Notation Moodys

SOMMAIRE
Prambule ............................................................................................................................................3 Introduction: le dveloppement international de Moodys .............................................................4 1- Les notations Moodys ....................................................................................................................7 Dfinition: les notations de dette Echelles Autres types de notation Notations de Solidit Financire des Banques Limitations externes: plafond souverain, note de dpt Fiabilit de la notation Ce que les notes ne mesurent pas Pratiques de Moodys 2- Le rle de Moodys dans les marchs de capitaux ......................................................................12 Usage par les investisseurs Utilit de la notation pour les metteurs Autres usages de la notation: intermdiaires, trsoriers dentreprise et autres intervenants de march Pour une meilleure efficacit des marchs 3- Le processus de notation ..............................................................................................................15 Premire notation Notation de titrisation et dOPCVM Confidentialit absolue Suivi des notations existantes 4 - Lapproche universelle de lanalyse de crdit ......................................................................19 Principes fondamentaux 5 - Les contraintes et limites de lanalyse financire ......................................................................21 Holding et socit oprationnelle Consolidation et effet de levier double dtente ( double leverage ) Retraitement des tats financiers Endettement brut et endettement net Intrts minoritaires 6 - La liquidit alternative .................................................................................................................24 Pourquoi une liquidit alternative Dimensionnement du besoin Sources de liquidit de substitution 7 - Le march des instruments spculatifs .......................................................................................25 Dfinition Risque de dfaillance accru Risques de structure complexes Clauses restrictives Le cash-flow et lEBITDA Conclusion
La Notation Moodys: Mode dEmploi
8 - Privatisation et socit publique .................................................................................................29 La diversit des socits contrles par ltat en France Les phases dune privatisation Les impacts et leur prise en compte dans le temps 9 - La notation des entreprises industrielles, commerciales ou de services ..................................31 Environnement conomique, social et culturel Dynamique et perspectives du secteur dactivits Management et stratgie Conditions opratoires Situation financire Structure patrimoniale et conditions spcifiques de lmission Conclusion 10 - La notation des tablissements de crdit .................................................................................35 Environnement et conditions opratoires Rle au sein du systme financier Fondamentaux financiers Conclusion: les lments discriminants de solidit financire 11 - La notation des collectivits locales ..........................................................................................39 Structure de gouvernement Cadre juridique et institutionnel Contexte conomique, dmographique et politique Dynamique budgtaire: corrlation des revenus et des dpenses Capacit demprunt Politique financire et dette 12 - La notation des compagnies dassurance .................................................................................42 Notation de solidit financire/notation de dette Critres analytiques 13 - La notation des OPCVM .............................................................................................................45 Dfinition Evaluation du risque crdit du portefeuille Caractristiques de la gestion Risque de march et liquidit Oprations, procdures et contrles Respect des contraintes rglementaires et dontologie 14 - La notation des oprations de titrisation .................................................................................48 Dfinition Le dveloppement de la titrisation: les actifs titriss Lapproche de Moodys de la notation dune opration de titrisation Un comit de notation de titrisation Suivi des notes Annexe 1: Dfinition des notations .................................................................................................52 Annexe 2: Guides de Recherche (Fiches signaltiques) ..................................................................60 Glossaire .............................................................................................................................................70
PREAMBULE
rsente depuis environ 10 ans sur le march franais, la notation est maintenant devenue un instrument utilis de manire quotidienne par de nombreux intervenants. Les nombreuses questions qui nous sont poses, soit directement, soit loccasion de rencontres avec les metteurs, les investisseurs ou les intermdiaires mettent cependant en vidence des niveaux divers de sensibilit et de connaissance quant au contenu de la notation et lapproche de Moodys. Dans le mme temps les utilisateurs deviennent de plus en plus nombreux au fur et mesure que la notation conforte sa crdibilit, et les objectifs toujours plus diversifis. La poursuite de lintgration europenne, et lmergence de leuro, ne pourront quaccentuer encore ces tendances. Il nous a donc paru utile de regrouper dans un seul document lessentiel des informations existantes sur les mthodes de Moodys dans ses diffrents secteurs dintervention, de manire apporter des rponses de premier niveau. Il est bien entendu que ce document ne peut, et ne doit, se substituer au contact direct avec les analystes de lagence pour toute personne dsireuse den savoir plus, quelle ait un rle dmetteur, dinvestisseur ou darrangeur. Le contenu de jugement tant important dans tout exercice de notation, il est essentiel den comprendre le contexte et largumentaire analytique. Dans un choix de concision, seuls les cas les plus courants sont ici repris ; la notation des instruments ou des vhicules les plus sophistiqus (financements de projets, vhicules de produits drivs ou instruments hybrides de toute nature,...) ou les plus nouveaux en Europe (par exemple les notations de prts bancaires ou les fonds de pension) ny est que peu ou pas aborde. Enfin il faut souligner que notre agence sefforce dtre lcoute des besoins des acteurs de marchs, et peut donc tre conduite faire voluer ses pratiques. Lexemple des Medium Term Notes en est une illustration. Ainsi depuis 1996, lagence fournit une notation la fois sur lensemble du programme (comme auparavant), mais galement sur toutes les utilisations dans la mesure o celles-ci prsentent un risque particulier qui mrite dtre identifi (ex : drivs de crdit). Lobjectif de ce fascicule est de dissminer une audience la plus large possible des informations de base sur la notation. Il recouvre la fois une partie applicable lensemble des metteurs (Chapitre 1 6), ainsi quun aperu de lapproche analytique pour des metteurs intervenants dans les principaux secteurs dactivit, o Moodys a aujourdhui en France et en Europe des notations (Chapitre 7 13). Chaque chapitre est conu pour tre lu sparment. Un glossaire la fin du document doit permettre de se rfrer rapidement quelques concepts cls, et des annexes explicitent les dfinitions des principales catgories de notations ainsi que les fiches signaltiques sur chaque type dmetteurs que lon peut retrouver dans la recherche de Moodys.
INTRODUCTION: LE DEVELOPPEMENT INTERNATIONAL
DE
MOODYS
r en 1909, anne o John Moody a introduit pour la premire fois son systme de notation, Moodys Investors Service sest progressivement impos comme le premier prestataire mondial de services en matire danalyse de risque de crdit au service des intervenants de march. Appliques dabord aux titres de plus de 250 compagnies de chemins de fer nord-amricaines un moment o linformation crdible tait rare, ses notations schelonnant de Aaa C se sont peu peu tendues aux socits industrielles en 1914 et aux collectivits locales ds les annes 1920. En 1924, prs de la totalit du march obligataire amricain tait couvert par la notation Moodys, y compris les metteurs internationaux prsents aux Etats-Unis. A cette poque, des missions demprunts par des grands pays comme la GrandeBretagne, la France, lItalie, le Japon ou la Rpublique Chinoise taient dj notes par Moodys. Durant la Crise de 1929 environ un tiers de lensemble des obligations en circulation firent dfaut, mais peu de ces dernires taient alors notes un niveau lev.
Croissance du nombre dmetteurs nots par Moodys

10 000 9 000
Nombre dmetteurs
8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1970
Financements Structurs Institutions Financires Corporates Industries Rgules Emissions Spculatives
1975
1980
1985
1990
1994
1996
Les annes 1970 virent le dveloppement du march du papier commercial aux Etats-Unis, et lintroduction dune nouvelle chelle de court terme par Moodys, baptise Prime . Celle-ci fut tendue la fin de la dcennie aux certificats de dpt mis par les tablissements de crdit aux Etats-Unis et linternational, en particulier au march euro. Les oprations de titrisation (aussi appeles de manire plus large financements structurs), bases sur des hypothques ou sur des actifs, simposrent sur les marchs au dbut des annes 1980. Elles sont devenues aujourdhui un des segments les plus dynamiques et les plus innovants des marchs de capitaux, qui gagnent petit petit de nombreux pays. La loi de dcembre 1988 a tabli en France le cadre juridique ncessaire pour leur dveloppement en France. Moodys a t actif sur ce march ds la ralisation des premires transactions la fin de la dcennie 80. La notation a aussi fortement progresse sur les marchs traditionnellement considrs comme plus ferms, au fur et mesure o ceux-ci se sont internationaliss. Le graphique ci-aprs illustre bien la forte internationalisation des marchs de capitaux franais travers la part toujours plus grande prise par les metteurs internationaux sur le march obligataire eurofranc (alors que les investisseurs sur ce march restent majoritairement franais).
Emissions dEuro FF
250 000
Euro FF
200 000 Millions de FF 150 000 100 000 50 000 0 1988
Dont trangers
H H H H H H
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Etrangers en %
H H
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997 (6 mois)
La connaissance de Moodys des metteurs internationaux est ancienne. Outre les pays nots avant la Deuxime Guerre Mondiale, Electricit de France a t note par Moodys ds 1974 pour son programme de papier commercial aux Etats-Unis. Mais le dveloppement international sest acclr partir des annes 80, lorsque la dcision a t prise dtablir une prsence directe sur les grands marchs mondiaux, qui connaissaient alors une forte expansion, et de renforcer la dimension internationale de ses quipes danalystes. Moodys France a ainsi t cre en 1988 pour accompagner le dveloppement de la Place de Paris. Cet engagement dapporter une information de qualit sur le risque de crdit, partout o le besoin sen faisait sentir, ne sest pas dmenti depuis. En Europe, Moodys a aussi des quipes toffes danalystes bases Londres, Francfort et Madrid ainsi qu Limassol (Chypre).
Rpartition Rgionale des Encours Mondiaux Nots

Dette Note par Zone Gographique
Supranationaux (2%) Europe, Moyen Orient, Afrique (22%)
Amriques (58%)
Asie Pacifique (18%)
Aujourdhui la notation de Moodys couvre prs de 10.000 metteurs, banques et socits financires, entreprises industrielles et commerciales, compagnies dassurance, collectivits locales et OPCVM. Moodys exprime aussi des opinions sur plus de 75 pays dans le monde entier, et note 20.000 collectivits locales aux EtatsUnis. Nos notations couvrent plus de $ 13 trillions de dette, y compris 80 % des marchs euro. En France, les taux de couverture de la notation Moodys des encours dpassent 65 % en moyenne pour le march des Titres de Crances Ngociables et 70 % sur le march obligataire du Franc (domestique et Euro confondu), comme il est illustr dans le graphique ci-dessous (les mmes chiffres sont plus levs pour le volume dmissions annuelles). Pour les oprations de titrisation, les chiffres sont de lordre de 90 % des transactions ralises.
Rpartition des Encours 1996 sur les Marchs du FF

(Hors Titrisation)
2000 1800 1600 Milliards de FF 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 Domestique (Hors Etat) Euro FF BMTN CD 67% 62% BdT 87% 72% 67% BISF 59%
Encours non not
Encours not par Moodys
1- LES NOTATIONS MOODYS

Dfinition: les notations de dette
La notation est une opinion sur la capacit et lobligation juridique dun metteur deffectuer ponctuellement les paiements (tant en principal quen intrts) auxquels il sest engag, relatifs un instrument de dette durant sa vie entire. Par nature, il sagit dune information prospective. La notation mesure la probabilit de dfaillance dun metteur, mais pour les titres long terme, elle a aussi vocation anticiper le taux de rcupration une fois le dfaut survenu, ce que lon appelle aussi la svrit de la perte. Par construction, elle apporte donc une mesure de perte conomique attendue pour linvestisseur. Perte attendue = (Probabilit de Dfaillance) X (Svrit) La notation vise classer dans un cadre cohrent le niveau de risque relatif chaque mission et chaque metteur. Elle doit permettre linvestisseur de disposer dune grille de choix utilisable pour lensemble de ses titres de crances, quelque soient les marchs gographiques sur lequel il choisit doprer. En cela, la notation permet aux acteurs de march de faire des comparaisons dans un univers non ncessairement limit leurs frontires nationales, et de choisir en fonction du couple rendement/risque, refltant ainsi leurs choix fondamentaux dinvestissement et leur permettant darbitrer la composition de leur portefeuille.
Les Echelles
Qui dit mesure reconnat implicitement une quantification ainsi quun rfrentiel. Les chelles de Moodys sont en nombre limit, pour permettre de prserver la simplicit de lecture: lchelle court terme, en quatre positions de Prime 1 Not Prime , mesure le risque de tous les instruments de moins dun an dchance lorigine. Lchelle long terme 21 positions - de Aaa C, a elle un horizon stalant dun an une dure aussi lointaine que les instruments sur lesquels elle sapplique (jusqu 30 ans, voire plus).
Cat.
Long terme
Aaa
Court terme
Investissement
Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3
Prime-1
Prime-2 Prime-3
Le court terme
Ba1
Ba2 La notation court terme sapplique de faon prBa3 dominante aux programmes de papier commercial (US, Euro, ou en France Billets de Trsorerie), B1 B2 mais galement aux Certificats de Dpts ou B3 Bons des Socits Financires. Une notation Not Prime, par exemple, reprsente lopinion de Caa1 Caa2 lagence que lmetteur ne dispose pas dun Caa3 accs suffisant des lignes bancaires, ou dautres sources de liquidit alternative, pour lui Ca permettre de rembourser lensemble de son C endettement court terme dans une priode de stress de march. Par contraste, une notation Prime dnote que, selon Moodys, lmetteur a une solidit financire suffisante ou un accs des lignes de substitution pour faire face son endettement court terme.
Spculatif
Not Prime
Contrairement leurs homologues sur le long terme, qui sont attaches des missions spcifiques refltant ainsi leurs caractristiques propres (en particulier rang de
la crance), les notes court terme ne mesurent que la capacit dun metteur faire face ses engagements, sans tenir compte du march ou de la monnaie dans laquelle ceux-ci sont exprims. Elles sont donc gnriques, et nont pas vocation donner une information sur le taux de perte ventuelle en cas de dfaillance.
Le long terme
Le niveau le plus lev, Aaa, reflte une probabilit de dfaut extrmement faible, y compris dans les scnarios conomiques les plus dfavorables. A partir du niveau Ba1 inclus, commence le niveau dit spculatif. Le graphe de la page prcdente illustre galement quil y a des plages de correspondance entre les chelles court et long terme. Les indicateurs 1, 2, 3 sont l pour affiner la mesure chaque niveau de notes. Comme il est indiqu ci-dessus, la notation long terme porte en gnral sur des instruments spcifiques, et elle intgre le degr de protection confre au porteur. A titre dexemple, le niveau diffrent de svrit de la perte, non la probabilit de la dfaillance, explicite que les missions subordonnes soient notes des niveaux infrieurs aux crances chirographaires. Les instruments devenant de plus en plus complexes, les investisseurs se doivent dtre toujours plus attentifs aux conditions spcifiques de chaque mission.
Autres types de notation

En plus des titres de crances plus dun an, lchelle long terme est aussi utilise pour la notation des OPCVM, pour les compagnies dassurance (solidit financire), pour les prts bancaires ainsi que pour les notes de contrepartie (produits drivs).
Svrit de la Perte
Taux de rcupration sur une crance de FF 100 en fonction du rang de la crance
Senior Privilgi Senior Senior Subordonn Subordonn Junior Subordonn Preferred Stock FF0 FF10 FF20 FF30 FF40 FF50 FF60
Les Notations de Solidit Financire des Banques

En 1994, Moodys a introduit une nouvelle information applicable aux banques, la Notation de Solidit Financire, BFSR (Bank Financial Strength Rating), pour rpondre un besoin qui stait peu peu fait jour dans des catgories spcifiques dutilisateurs de la notation, savoir les intervenants sur les marchs interbancaires et les dpartements danalyse de contreparties, qui demandaient fr-
quemment ce que serait la notation sans les lments de risque ou de support externe. Les BFSR ont pour vocation de mesurer la sant et la scurit intrinsque dun tablissement de crdit sans considration dlments externes, tels que le support institutionnel ou la garantie dune socit tierce (y compris la socit-mre). Elles cherchent donc dimensionner la probabilit quune banque ait besoin de recourir un support externe, mais non la probabilit que ce support lui soit effectivement fourni. En ce sens, les BFSR ne sont pas des nouvelles notes, mais plutt un dmembrement dune notation long terme existante. Lchelle comporte 9 positions, la plus leve tant A et la plus basse E , un modificateur + pouvant tre ajout en dessous de A . Les notations BFSR ne sont pas contraintes par les plafonds souverains, et permettent ainsi des comparaisons larges travers les systmes bancaires.
Les limitations externes: plafond souverain devises, note de dpt

Par convention, la note dun metteur pour ses missions autres que dans sa monnaie nationale ne peut tre suprieure celle du pays dans lequel il est bas, et appele le plafond souverain devises. Cette limitation se justifie par les inquitudes relatives au risque de transfert , et lhypothse quaucune entit ne peut avoir un accs prioritaire aux rserves de devise pour rgler sa dette lchance par rapport aux besoins de ltat central, qui a toujours le contrle ultime de cette ressource travers un certain nombre de mcanismes (contrle des changes, dpts centraliss obligatoires des devises des exportateurs,...). Il faut cependant souligner que dans certains cas, il est possible que cette limitation soit partiellement contourne dans des oprations de titrisation (Cf Sovereign risk in Structured transactions - Dcembre 1995) ou dans certains cas de figures. Une tude au cas par cas de la transaction concerne permet cette dtermination. De mme, il est envisag que, aprs lintroduction de la monnaie unique dans lUnion Europenne, les metteurs de la zone Euro ne seront plus limits que par le plafond de celle-ci, qui ce jour est anticipe stablir au niveau Aaa, alors mme que les tats pourraient avoir une note infrieure pour leurs propres missions. Moodys a aussi introduit une distinction entre deux sortes de plafond souverain, un pour les titres de crances et un autre - plus bas - pour les dpts bancaires. La probabilit dune telle diffrentiation augmente au fur et mesure que la notation du pays concern descend dans lchelle (frquente partir dun plafond souverain de niveau spculatif). La raison principale en est que lexamen empirique sur longue priode montre une propension plus grande de dfaut (ou de rchelonnement) sur les dpts bancaires par rapport aux missions obligataires internationales (cf Sovereign Risk: Bank Deposits vs. Bonds - Octobre 1995). Ces deux plafonds sont toujours publics, et peuvent donc tre consults travers la recherche Moodys.
La fiabilit de la notation
La qualit dun systme de notation se mesure la corrlation qui se constate sur longue priode entre les niveaux de notes et les pertes constates. Le graphe ciaprs retrace sur plus de 25 ans les observations empiriques de cette relation statistique. Les chiffres montrent les taux de dfaut cumuls correspondant chaque catgorie de notes pour des priodes de dtention allant jusqu vingt ans. En termes gnraux, plus la note est basse et la priode de dtention est longue,
plus le taux de dfaillance constat est lev. (La mthodologie est dtaille dans la publication annuelle de notre agence sur les dfaillances). A titre dillustration, le taux de dfaillance sur des titres de crances notes Aaa a t extrmement faible. Seulement 0.1 % des metteurs ce niveau ont fait dfaut dans les 5 ans suivant lattribution dune telle note, et le mme taux pour une priode de 10 ans est infrieur 1 %. A linverse, environ 28 % des metteurs nots B ont t dfaillants aprs 5 ans, et ce taux cumul monte 40 % aprs 10 ans. Sur le court terme, la qualit des notes sest aussi rvle excellente. Ainsi sur les 24 ans depuis que Moodys attribue des notations court terme, seulement 6 metteurs ont fait dfaut sur du papier mis un niveau Prime.
Notation Moodys et Dfaillances Cumules 19701996
Ce que les notes ne mesurent pas

Les notes se focalisent sur la mesure du risque de perte (dfaillance, svrit) li un problme de crdit. Elles ne sont pas destines apporter une information sur dautres risques associs des produits de taux, comme les ventualits de moinsvalue causes par des risques de taux ou de change, ou lies un remboursement anticip. Il faut aussi souligner quelles nont pas vocation dimensionner le potentiel de plus-value, conscutif ces mmes facteurs.
60
50
Taux de dfaillance des metteurs
40
30
20
10 18 16 0 12 B Ba Baa A Aa Aaa 2 4 6 8 10 14
20
ann
es
Les notes ne constituent en aucune manire des recommandations dacheter ou de vendre. Elles ne reprsentent ni un audit, ni une intervention de consultants. Elles ne doivent pas non plus tre lues comme une apprciation sur lquipe de direction de lmetteur.
Les pratiques de Moodys

Depuis le dbut de ses activits, Moodys se conforme un certain nombre de pratiques qui ont pour objet de maximiser la valeur ajoute par ses notations aux intervenants de march. Au nombre de celles-ci, on compte: Une couverture large: Moodys note tout type de titres pour lesquels suffisamment dinformation est disponible, dans la mesure o il existe un intrt de la part des investisseurs et une valeur ajoute pour ces derniers ; il sagit en particulier des missions ralises sur les marchs euro. Cependant Moodys ne note pas les actions ordinaires.
10
Une diffusion publique: Dans lintrt de promouvoir lefficience des marchs, les notations de Moodys sur des missions publiques sont toujours accessibles au public le plus large, travers ses instruments de recherche ou par lintermdiaire dun certain nombre de diffuseurs dinformation. Simplicit: Moodys sefforce de maintenir ses systmes de note aussi simples et aisment comprhensibles que possible pour permettre des comparaisons faciles et universelles. Il est cependant important de se rfrer la dfinition de chaque chelle, reprise en annexe de cette brochure.
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2- LE RLE
DE
MOODYS
DANS LES
MARCHS
DE
CAPITAUX
e fil conducteur des notations de Moodys et de lensemble de ses efforts de recherche est dassister les investisseurs dans leur gestion du risque de crdit. Lexprience montre toutefois que les investisseurs utilisent la notation de diverses manires, tout comme dailleurs les metteurs et les autres intervenants de march, mme si tous bnficient de la diffusion large dopinions impartiales.
Usage par les investisseurs

Un univers dinvestissement plus large: Mme les investisseurs les plus sophistiqus nont pas ncessairement les ressources pour analyser la myriade dopportunits qui leur sont offertes, par industries, par pays ou par type dinstruments. En permettant des comparaisons sur des critres homognes, les notations Moodys ouvrent lhorizon dinvestissement. Elles permettent par exemple une compagnie dassurance franaise de considrer lachat dun titre mis par une banque allemande sur le march de lEurofranc, et de comparer son niveau de risque un metteur franais avec lequel il peut tre plus familier. La mise en place de limites de crdit: Pour de nombreux investisseurs, les notations sont utilises comme un critre dacquisition de produits de taux. Par exemple, un OPCVM peut mettre en place un systme visant limiter linvestissement certains niveaux minimum de notation, ou nacqurir que du papier not. Le calcul de spreads ajusts pour le risque: Dans les marchs dvelopps, de nombreux investisseurs utilisent aussi la notation comme un lment cl pour dterminer la prime de risque sur les titres quils achtent. En dautres termes, les notes servent dimensionner le surplus de rmunration quun investisseur souhaitera recevoir pour tre compens pour le potentiel supplmentaire de perte quil assume. A lchelle dun march, de telles primes de risque peuvent tre analyses en fonction du taux dun instrument sans risque , comme les missions dtat. Le graphe ci-contre retrace cette relation sur le march amricain pour des instruments 30 ans, choisi pour la grande disponibilit des donnes statistiques. Il est instructif de rapprocher ces spreads des observations sur les dfaillances en fonc-
Spread contre US Treasuries en fonction de la notation Moodys

250 Aaa 200 Points de Base 150 100 50 0
Juil-91 Juil-92 Juil-94 Juil-95 Juil-90 Janv-92 Janv-93 Juil-93 Janv-90 Janv-91 Janv-94 Janv-95 Janv-96 Juil-96 Janv-97
Aa A Baa
Date
12
tion des notes, et dobserver que la forte croissance du risque au fur et mesure que lon atteint le bas de lchelle saccompagne par une forte augmentation de la prime de risque. Si lon observe les marchs europens -surtout transfrontires-, on note progressivement une plus grande corrlation entre la note et le spread demand par le march, mme sil faut reconnatre que ce diffrentiel stablit souvent un niveau sensiblement plus bas quaux Etats-Unis. Ces spreads peuvent varier au cours du temps en fonction de la perspective des investisseurs. Par exemple, ils ont tendance slargir durant les priodes de rcession et se contracter quand les investisseurs apparaissent confiants quaucune difficult conomique ne viendra mettre sous pression les capacits de remboursement des metteurs. Dans tous les cas de figure toutefois, les metteurs nots les plus bas ont tendance saccompagner des spreads les plus levs.
Lutilit de la notation pour les metteurs

Un accs plus large aux marchs de capitaux: Comme les notes de Moodys sont largement distribues et utilises, clairement comprises par les investisseurs institutionnels, elles peuvent largir le champ des investisseurs intresss par une entreprise. Elles servent en quelque sorte de passeport de crdit, donnant accs des pools de fonds internationaux plus nombreux, permettent de diversifier les sources de financement pour un metteur, et ventuellement, de profiter de conditions favorables ou au contraire de rduire la dpendance vis vis de marchs trop troits (par exemple domestiques). La plupart des observateurs sattendent ce que lavnement de la monnaie unique mettent rapidement en exergue cette valeur pour les metteurs, qui se trouveront en concurrence pour accder aux investisseurs. Une plus grande flexibilit financire: Cet accs plus large se traduit gnralement par une rduction des cots de financement, particulirement pour les metteurs nots en grade dinvestissement. La crdibilit de la notation Moodys peut aussi permettre dmettre plus frquemment, ou de meilleures conditions, ou pour de plus longues chances. Un accs stabilis: Les notations, et les rapports danalyse qui les sous-tendent, peuvent aussi aider maintenir la confiance des investisseurs, en particulier lorsque les marchs traversent des priodes dlicates. La simple existence dune note, ou les commentaires ventuels de Moodys sur un dveloppement peru comme pouvant affecter un metteur, peuvent permettre de stabiliser les cours des titres.
Les autres usages de la notation: intermdiaires, trsoriers dentreprise et intervenants de march

Les intermdiaires utilisent souvent la notation pour dcider de la possibilit darranger une opration de march pour un de leurs clients, pour jauger leur capacit placer le papier auprs dinvestisseurs finaux, et pour tablir un prix lmission refltant les attentes des acheteurs. Les banques et les institutions financires ont recours la notation pour les aider finaliser les dcisions quils prennent dans leurs activits de banque commerciale, ou de banque correspondante. Les trsoriers dentreprise sen servent la fois pour choisir les banques quils utilisent, mais aussi pour valuer les risques de contrepartie quils assument dans des oprations de produits drivs. Les souscripteurs de contrats de compagnie dassurance (ou les compagnies de rassurance) regardent la notation dans de nombreux marchs, pour les aider dimensionner la potentialit que leur contractant rencontre des difficults, qui pourraient les empcher dexcuter leurs engagements.
13
Pour une meilleure efficacit des marchs

En dernire analyse, la notation a pour but de servir le march. La disponibilit dopinions de qualit et objectives, mises jour en permanence cre un cadre pertinent, qui facilite le processus de dcisions pour lensemble des produits de taux. En consquence, les prix des titres sajustent de manire plus efficiente et les transactions seffectuent ainsi de manire plus fluide, et dans de meilleures conditions.
14
3- LE PROCESSUS
DE
NOTATION
Une premire notation

Souvent les metteurs non encore nots souhaitent organiser une runion pralable pour leur permettre de mieux comprendre le processus de notation Moodys et la manire dont Moodys approche le sujet. Ces runions trs informelles ont naturellement un caractre confidentiel, comme lensemble du processus. La suite du processus est dcrit brivement ci-dessous: Dsignation dun analyste principal par lagence, qui sera le contact privilgi de lmetteur, la personne responsable de collecter linformation et de conduire lvaluation, de faire une recommandation au Comit Prise de contact pour fixer le cadre de lanalyse avec le reprsentant dsign par lmetteur, convenir des informations qui seraient utiles, et des principaux points de lagenda des runions avec lmetteur. Il est important de souligner que lmetteur reste matre de ce quil souhaite partager avec Moodys, et des personnes quil dsire faire rencontrer par lquipe analytique. Les quipes de Moodys ne sont ni des auditeurs, ni des consultants. Elles sintressent principalement comprendre les points essentiels pertinents pour valuer le profil de risque de lmetteur. Le format de prsentation de cette information est donc propre lmetteur, et nest en aucun cas dtermin ou impos par lagence. Runion avec lmetteur: les entreprises notes choisissent souvent de faire rencontrer par lagence des membres de la direction financire, de responsables de mtiers ainsi que de lquipe de la Direction Gnrale. Ces sances, qui stalent sur 1 2 jours maximum pour une socit avec des activits multiples, sont une opportunit pour lentit note de se prsenter et de faire valoir ses atouts, et didentifier les mesures prises pour circonscrire les risques ou les alas des stratgies mises en place. Tenue du Comit de Notation: celui-ci se tient en gnral de 4 6 semaines aprs les runions avec lmetteur Procdure dappel: le processus est construit de telle manire que lensemble des opportunits et des risques soient prises en compte lors de la premire valuation. Le processus dappel, qui est toujours ouvert pour un metteur, nest donc pas une occasion de conduire une deuxime analyse lidentique, mais plutt doit permettre de souligner des lments factuels qui nauraient pas t mis en vidence lorigine. Dissmination de la notation: une fois la dcision prise, lmetteur est inform de la note et de largumentation retenue par le Comit. Les nouvelles notations font toujours lobjet de communiqu de presse distribu largement, et reprises ensuite dans lensemble des publications de Moodys. Lusage veut que les notes soient la disposition des investisseurs avant le placement des transactions, de telle manire quils aient en main un outil de dcision. Suivi de la note: dans la mesure o elle constitue une information publique que tout intervenant de march peut consulter tout moment pour une opration sur les marchs primaires, mais aussi sur les marchs secondaires, la note est vivante et est maintenue comme telle par les quipes de Moodys. Lagence na pas lhabitude de confirmer la validit des notes de faon rgulire, dans la mesure o aucune interrogation nexiste dans le march. Par contre, Moodys est attach maintenir une relation suivie avec lmetteur, qui comprend entre autres lorganisation de runions rgulires (annuelles, ou plus frquentes en cas de besoin). Dure: Moodys sefforce toujours de prendre en compte le contexte dune demande de notation, en particulier les contraintes ventuelles daccs au march, pour planifier ses interventions. En moyenne cependant, il faut compter environ 90 jours entre le moment de la demande de notation et celui o la note est finalise.
15
Droulement Type du Processus dAttribution dune Premire Notation*

Lmetteur dcide daccder au march de dette Discussions prliminaires avec lagence de notation Remise lagence des documents de support Runion analytique avec lagence (prsentation, Q&R)
Choix dune date de rendezvous
Comit de notation
JOURS 0
30 Prparation par lmetteur (documents de support, prsentation)
60 Analyse de crdit effectue par lagence
90
* Le processus peut tre acclr afin de tenir compte dun emploi du temps financier serr. Il peut galement tre diffrent dans le cas doprations de financements structurs.
Lmetteur et le march sont informs de la notation et de ses fondements
Une notation de titrisation et dOPCVM

Si dans ses grands principes, le processus est similaire, il existe plusieurs diffrences justifies par la nature mme de ces oprations, et la capacit du cdant ou de larrangeur (ou du grant pour ce qui concerne les OPCVM) daltrer certains aspects de la transaction pour atteindre le rsultat dsir (en particulier le niveau de support de crdit ncessaire pour atteindre le niveau de notation requis dans une opration de titrisation). La diversit des actifs sous-jacents et des structures, ainsi que linnovation continue dans ce domaine, rendent le contact avec lagence frquemment plus itratif. De par sa large exprience, Moodys a t confronte avec la plupart des oprations qui ont t mises en place dans ce domaine, et ses analystes peuvent donc expliciter linstitution intresse les approches quelle a retenues pour les diffrentes structures ou les diffrents actifs considres. Dans de nombreux cas de figure, il est utile pour lagence de pouvoir se faire une opinion sur la faon dont les actifs devant tre cds ont t acquis par lmetteur, ce qui ncessite une visite oprationnelle. De plus les marchs en dveloppement, comme un certain nombre de pays europens aujourdhui dans ce domaine, ont un contexte juridique particulier qui require un travail important en amont dune nouvelle transaction. Il est donc souvent utile de prendre contact avec lagence ds que les caractristiques principales dune opration sont connues.
Une confidentialit absolue

Dans de nombreux cas, les metteurs choisissent de communiquer lagence des informations qui ne sont pas du domaine public. Notre pratique est dutiliser cette information pour nous former notre opinion, tout en protgeant sa confidentialit. De mme lexistence, le contenu et la nature des relations avec les metteurs, comme les runions du Comit de Notation, sont aussi confidentielles.
Le suivi des notations existantes

Les analystes de Moodys passent la plus grande partie de leur temps au quotidien sassurer de la pertinence des notes existantes, communiquer le rsultat de leurs analyses au march par lintermdiaire dtudes et de monographies, et rpondre aux questions des investisseurs. Une collecte continue dinformations: en permanence, les quipes de Moodys travers le monde sefforcent dassurer un flux rgulier dinformations sur les industries, les pays, les metteurs et les missions que nous suivons. Elles peuvent provenir de toutes sources publiques, gouvernementales ou prives (rapports annuels, tudes sectorielles, recherche conomique, prospectus...). Le rle des analystes dans chacun des secteurs ou des pays suivis est de comprendre, danaly-
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ser, dinterprter ces informations pour construire des scnarios probables dvolution, quils sagissent de tendances rglementaires ou conomiques, de modifications juridiques ou lgales, ou de changements technologiques. Dans cette fonction, les quipes de Moodys sont amenes rencontrer les principaux responsables conomiques, financiers et les membres des directions gnrales des entits notes, ce qui permet lagence de construire une base de connaissances et une somme de points de vue sur les volutions venir, de tout premier rang par sa qualit et sa profondeur. Un processus de dcision fonde sur lexpertise et la collgialit: Lorganisation vise prendre en compte la fois la dimension mtier et la dimension gographique de chacun des metteurs que lagence est amene valuer. Toute socit est donc suivie par un expert du secteur, au fait des caractristiques et des tendances de lindustrie. Mais lquipe analytique en contact avec lmetteur inclura aussi une (ou plusieurs) personne(s) familire(s) avec lenvironnement conomique, juridique et culturel propre lmetteur de manire intgrer les spcificits de lenvironnement gographique et institutionnel de chaque metteur. Le Comit de Notation est le deuxime niveau organisationnel qui vise atteindre la meilleure prcision du jugement. Cette instance dtient le pouvoir de dcision pour tout crdit valu par Moodys. Il ne faudrait cependant pas le concevoir comme une entit monolithique, ou bas gographiquement dans tel ou tel pays. Le Comit est gomtrie variable en ce sens quil est constitu pour chaque crdit en fonction des caractristiques de lmetteur, tout en faisant une large place aux personnes les plus exprimentes de Moodys. Il intgre toujours les membres de lquipe analytique en contact avec lmetteur. Lobjectif du Comit est, sur la base dune recommandation faite par lanalyste principal, de passer en revue lensemble des sujets essentiels qui sont pertinents pour la sant financire dun metteur, et de conclure sur l impact ventuel de ces lments sur sa capacit de remboursement future. La perspective comparative est aussi une dominante dans les proccupations du comit. Les revues et les changements de notes: les notes ds leur attribution sont construites pour tre stables moyen terme, et ne pas tre affectes par des circonstances prvisibles ou des modifications saisonnires ou cycliques non essentielles. Il peut cependant se produire que des vnements importants justifient une mise sous surveillance, un changement de perspective sur la note ou une modification de celle-ci. Quelques exemples courants peuvent tre: lannonce dun vnement majeur par lmetteur qui a des consquences financires, oprationnelles et sur son cash-flow court ou long terme (par exemple, une acquisition importante finance par endettement, un programme de rachat dactions,...) la prvision par nos analystes de changements significatifs des caractristiques de lindustrie dans laquelle lmetteur opre, comme lintroduction de nouvelles technologies ou de process qui pourraient avoir un impact sur la demande des produits fabriqus par lmetteur, des modifications lgislatives ou rglementaires de toute nature qui pourraient modifier le cot dentre pour des comptiteurs, ou rendre les cots de production trop levs pour lentreprise value. des difficults lies la stratgie poursuivie par lquipe de direction, qui amneraient lmetteur se faire distancer par ses concurrents dans son secteur dactivits, causes par exemple par: une recherche nouveaux produits non suffisamment finance, des contrles financiers ou oprationnels laissant dsirer, une offre produit (prix, qualit, service) qui ne serait plus au diapason des attentes de la clientle.
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Un Comit Type
Constructeur Automobile Franais
Analyste Principal Automobile Managing Director Prsident Comit
Opinion de Moodys
Analyste Souverain France Spcialiste Socit Financire Managing Director France
Dans de telles circonstances, un Comit se runit linitiative de lanalyste principal et de son responsable de secteur ( managing director ) pour prendre une dcision quant la ncessit de modifier ou de confirmer la note existante. Cette dcision est ensuite rendue publique dans les meilleurs dlais, et argumente par lintermdiaire dun communiqu distribu largement travers les organes de presse et aux clients de nos services de recherche. Sil sagit dune mise sous surveillance, la procdure est normalement de rencontrer lmetteur pour discuter en dtail la situation et lui permettre de faire valoir son point de vue. Une dcision finale ne sera communiqu lmetteur et au march quaprs une analyse approfondie impliquant le Comit de Notation.
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4 - LAPPROCHE UNIVERSELLE
DE
LANALYSE
DE
CREDIT
ans la mesure o la notation tente de lire le futur, elle comporte une part de subjectivit non ngligeable. De plus des jugements de crdit long terme impliquent la prise en compte dune multitude de facteurs spcifiques certains mtiers, certains pays, ou certains metteurs; il nous semble donc que toute approche base sur des formules ne peut tre que voue lchec et conduire faire des erreurs lourdes. Moodys utilise donc une approche multi-critres ou universelle , qui vise prendre en compte tous les lments de risque pertinents et tous les points de vue dans chaque analyse de crdit. Notre processus sappuie ensuite sur le jugement dun groupe de professionnels de lvaluation de crdit, qui soupsent ces facteurs la lumire de scnarios plausibles, pour conclure sur un niveau de note. Un certain nombre de principes fondamentaux sous-tendent cette dmarche.
Principes fondamentaux
La prminence du qualitatif: la quantification doit faire partie de toute analyse car elle constitue les fondements objectifs et factuels de toute dcision dun comit. Moodys utilise de nombreux outils et modles, que lon peut retrouver dans ses tudes et publications. Cependant une dcision de notation ne peut se rduire quelques ratios, ou un algorithme mathmatique de risque, mais est plutt le rsultat dune valuation approfondie de tous les lments importants par des analystes expriments, bien informs et impartiaux. Le long terme: par ces notes, Moodys cherche dimensionner le risque long terme. Nos analyses se concentrent donc sur les facteurs fondamentaux qui seront les dterminants de la capacit de chaque metteur faire face ses engagements, comme par exemple les changements de stratgie ou les tendances de la rglementation. Nos analyses cherchent donc dpasser les positions relatives dans les cycles, ou les rsultats intrimaires. Ceux-ci sont considrs, mais ne sont pris en compte que sils sont des indicateurs dune tendance sous-jacente plus essentielle. Une cohrence globale: le but des notations est de permettre aux investisseurs de faire des comparaisons sans limitation dunivers gographique ou de frontires de mtiers. Moodys a donc une grande exigence dans ses mthodes pour sassurer de ce rsultat; en particulier, son organisation par mtiers, complte par un dispositif gographique, vise maintenir une large cohrence. Le niveau et la prvisibilit du cash-flow: lorsque nous disons que la notation mesure le risque de paiement ponctuel, nous faisons rfrence la mesure de la capacit dun metteur de gnrer des liquidits lavenir. Il sensuit que nos valuations sont tournes pour une entreprise vers la dtermination du montant de cash quelle peut gnrer, et le degr de prvisibilit de leur niveau, par rapport aux obligations quelles assument. Comprendre les facteurs stratgiques qui peuvent augmenter ce cash-flow, et les facteurs critiques qui le limitent, constituent le centre de lanalyse. La capacit de lmetteur rpondre lincertitude, autrement dit la flexibilit financire, est fondamentale. En moyenne, plus la prvisibilit dun cash-flow est leve et plus sa marge de manoeuvre est importante, plus la notation sera leve. La construction de scnarios dfavorables raisonnables: pour parvenir une conclusion, le comit tudie de nombreux scnarios. De manire dlibre, Moodys ne retient pas un scnario unique qui lui serait propre. Mais dans la mesure o un crancier ne tire aucun bnfice direct des volutions favorables ( linverse dun actionnaire qui peut voir le cours de laction quil dtient augmen-
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ter), linvestisseur de dette sera plutt sensible aux scnarios dans lesquels ses risques de non-paiement augmentent. Moody sefforce dimaginer de tels scnarios, den apprcier la probabilit et de mesurer la marge de protection pour le crancier dans ces configurations. Les particularits des pratiques comptables: les analystes de Moodys sont confronts quotidiennement, et depuis de nombreuses annes, des pratiques internationales trs diffrentes. Aucune na notre prfrence. Elles ne sont quune faon de reflter la ralit, chacune avec leurs forces et leurs faiblesses. Dans ltude des donnes financires, Moodys concentre ses efforts sur la comprhension la fois de la ralit conomique des oprations sous-jacentes et sur la manire dont les rgles comptables peuvent influer et modifier les vritables valeurs conomiques. Par exemple, dans lanalyse des lments de lactif, on sintressera beaucoup plus leur capacit relative gnrer des revenus qu leur valeur bilantielle.
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5- LES CONTRAINTES
ET
LIMITES
DE LANALYSE
FINANCIERE
i les techniques classiques danalyse financire sont largement utilises par Moodys, il existe un certain nombre de situations o lapproche de lagence peut diffrer de celle utilise typiquement par les analystes boursiers. Bien que dans certains cas, il peut ne sagir que dclairages plutt que de divergences fondamentales, les exemples suivants se rencontrent suffisamment souvent pour mriter que lon sy arrte.
Holding et socit oprationnelle

Il est capital de rappeler que la note porte toujours sur une entit juridique, mme si la situation consolide du groupe et lappartenance un ensemble conomique cohrent sont des critres importants dvaluation. Il existe deux sortes de raisons structurelles qui explicitent quune socit oprationnelle peut prsenter un niveau infrieur de risque, pouvant ventuellement tre reconnu par une diffrentiation de note selon les circonstances: Rglementation: certaines activits (en particulier banques et assurances, mais aussi services publics - Utilities ) sont dans la plupart des pays spcifiquement rglementes en raison du rle quelles jouent dans la collecte dpargne, ou dans la protection des individus (voire dans la fourniture dun service public essentiel comme llectricit, le gaz, ...). Dans une telle configuration, la holding nest souvent pas incluse dans le cadre de la rglementation, et les cranciers sont donc susceptibles de jouir dun niveau de protection infrieur en cas de problmes avrs. Les exemples sont nombreux, tant aux Etats-Unis quen Europe, dans lesquels les autorits de contrle ont privilgi les dposants, les cranciers ou les assurs vis vis des prteurs la holding. De plus, il peut exister des risques de diversification (par exemple dans des activits non rglementes), et de liquidit supplmentaires au niveau de la holding. Subordination structurelle: la moindre protection pour les prteurs la holding est l ventuellement cause par un recours plus loign aux actifs du groupe, ou par un accs de deuxime niveau au cash-flow, dabord utilis pour dsintresser les cranciers de la filiale oprationnelle (voir infra - Notation des entreprises industrielles - La localisation de lendettement lintrieur dun groupe).
Consolidation et effet de levier double dtente ( double leverage )

Le phnomne de double leverage existe quand les participations dans les filiales sont finances, au niveau de la socit-mre, par endettement et non par fonds propres. Une ventuelle myopie dans lanalyse ne permettrait pas de voir que les mmes fonds propres sont utiliss pour supporter de la dette au niveau de la holding, et encore une fois au niveau des filiales, crant ainsi une illusion de capitaux propres lun des deux niveaux. Plus cet effet de levier est important, plus les remonts de dividendes des filiales seront mises contribution pour dsintresser les cranciers de la holding avant de pouvoir tre utiliss pour financer la distribution de la mre. Certes les techniques de consolidation liminent souvent ces fonds propres excdentaires - sans cependant rpondre la question des flux intra-groupe. Mais dune part lanalyse individuelle de chaque socit reste biaise si lon ny prend garde, et dautre part la consolidation nvacue pas toujours ce double levier. Deux cas frquents peuvent tre souligns: la non intgration de manire globale par la nature des activits (par exemple activits financires pour un industriel); la mise en quivalence de socits du groupe qui conduit ne pas remonter la dette alors que la quote-part de situation nette (et des profits) est,
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elle, prise en compte par la socit-mre. Dans tous ces cas de figure, il est important de conduire une analyse plus fine visant mieux comprendre le risque propre de chaque activit, ainsi que celui des actifs de lensemble du groupe, de manire apprcier le niveau de fonds propres quils requirent et la dette quils portent.
LEffet de Levier Double Dtente

HOLDING AB
Titres de participation: FF100 Capitaux prop: FF50 Dettes: FF50
FILIALE A
Actifs FF80 Cap Pro: FF50 Dettes: FF30
FILIALE B
Actifs FF80 Cap Pro: FF50 Dettes: FF30
Retraitement des tats financiers

Au del des circonstances mentionnes dans le paragraphe prcdent, Moodys est amen de manire frquente effectuer des retraitements comptables pour dterminer les valeurs conomiques intrinsques. Ils concernent tout particulirement trois niveaux: Le cash-flow oprationnel rcurrent: il sagit de sassurer de la ralit des revenus que retracent la comptabilit (ventes conditionnelles, rabais, comptabilisation des contrats long terme - lachvement ou lavancement,...); de limputation temporelle des cots (valuation des stocks, amortissements et provisions,...) pour permettre dinterprter de faon comparative les rsultats; de lvaluation de la nature des autres produits et charges (exceptionnels, rcurrents, ...). La valeur des actifs ralisables: la diffrence entre la valeur relle et la valeur comptable des actifs dune entreprise peut avoir une influence sur sa qualit de crdit intrinsque, ainsi que sur sa valeur de liquidation. Toute distorsion significative entre ces deux valeurs aura selon toute probabilit un impact sur le cash-flow dexploitation un moment ou un autre de la vie de la socit. La dtermination de valeur conomique est importante car: ces actifs peuvent devenir une source de liquidit une valorisation est utile pour calibrer le niveau rel des fonds propres, et est donc une mesure du degr de protection offert aux cranciers. elle permet de dterminer leffet de levier rel, et de le comparer aux concurrents Les droits des cranciers sur les cash-flow et les actifs: dterminer les charges fixes relles, qui peuvent venir grever le cash-flow, et donc rduire la flexibilit financire, sont lobjet de ces retraitements. Il est ici fait rfrence la dette, mais aussi tout les engagements ou ponctions rgulires qui ont la caractristique dune charge fixe, comme: les engagements de retraite non pr-financs, le crdit-bail, la location dactifs immobiliss ou les financements hors-bilan, les provisions qui par nature donneront lieu un flux sortant de liquidit un moment ou un autre.
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Endettement brut et endettement net

Dans toute analyse, il est important de considrer la fois la dette brute et la dette nette pour un certain nombre de raisons de fond. Les outils de mesure utiliss par Moodys sintressent toujours ces deux grandeurs de faon distincte. Sur un premier plan, les actifs mme liquides peuvent incorporer un certain niveau de risque (en particulier dfaillance, comme par exemple les arbitrages faits par certaines entreprises au Japon, qui se sont rvls porteuses de risques importants) face auquel il est naturel quun certain montant de fonds propre soit allou; de plus ces actifs peuvent avoir un cot de portage ngatif pour lentreprise. En pratique, lanalyste doit sintresser aux considrations suivantes pour dterminer le montant de liquidits effectivement disponibles: niveau des besoins incompressibles pour permettre au groupe de fonctionner au quotidien montant des avances reus des clients, nets des travaux en cours, qui seront utiliss au fur et mesure o les commandes seront produites par lentreprise localisation du cash par rapport celle de lendettement: gographique (rapatriable sans des cots de frottement prohibitifs?), dtention (dans des filiales non contrls en totalit?) ventuelle situation saisonnire au moment des dates darrts de compte annuels
Intrts minoritaires
La question des intrts minoritaires dans le capital dune entreprise, et sa capacit venir conforter la solidit financire de celle-ci mrite souvent une analyse particulire. Deux types de sujet doivent en effet tre abords. En premier lieu, il est souvent extrmement utile lanalyse de comprendre la source de ces intrts minoritaires, et de la rapprocher de la localisation de lendettement dans le groupe ; un dcalage significatif peut amener remettre en cause la pertinence des ratios financiers calculs au niveau du groupe. En second lieu, il existe des situations o ces intrts minoritaires doivent sanalyser comme de lendettement, dans la mesure o la socit a affich son objectif de prendre le contrle total de la filiale concerne.
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6- LA LIQUIDITE ALTERNATIVE
Pourquoi une liquidit alternative
Le processus de notation de programme de papier court terme inclut toujours une analyse fondamentale de la capacit de lentreprise gnrer des liquidits pour honorer ses chances, ainsi quune valuation de ses possibilits daccs des sources de liquidit de substitution au cas o les investisseurs refuseraient de renouveler leur engagement lchance. De part la nature des investisseurs qui nont pas vocation prendre des risques sur des placements de trsorerie, les marchs de court terme sont vulnrables des priodes de perte de confiance, lies des phnomnes de march ou affectant un metteur plus particulirement. Ces phnomnes peuvent impacter de manire plus brutale les marchs troits et mergents, ou qui reposent par trop sur la notorit des metteurs et non sur une analyse de crdit approfondie. Dans tous les cas de figure, les liquidits de substitution ont pour objectif dassurer une sortie en bon ordre des marchs des metteurs concerns. Les expriences, sur les marchs domestiques ou euros la fin des annes 1980, illustrent amplement la ralit de ces risques, et ont dailleurs conduit une plus grande exigence de transparence des intervenants.
Dimensionnement du besoin
La mesure du besoin doit reposer sur une analyse au cas par cas, qui tient compte de lactivit de lmetteur (banques, entreprises, ...), de la taille relative de ses utilisations de court terme dans le total de son endettement, de sa liquidit propre (et de sa capacit linfluer par exemple en dcalant ses dcaissements et htant ses rentres), et de son accs structurel (par exemple, banques de dpts par rapport banques financs par les marchs) ou contractuel des sources de liquidit. Si lanalyse doit tre diffrencie selon la nature de lmetteur (par exemple banque ou entreprise), le besoin peut aller en pratique jusqu 100% du montant du programme ou des encours maximum anticips. Il est entre autres fonction du niveau de notation de lmetteur, des caractristiques dutilisation du programme - savoir les tombes quotidiennes maximum sur une journe ou lintrieur dune courte priode-, le montant moyen des utilisations, ainsi que du temps ncessaire pour mettre en place des alternatives de refinancement durables, et de la plausibilit de ces options.
Sources de liquidit de substitution

Moodys ne se prononce pas quant la meilleure faon de structurer les liquidits de substitution. Nous valuons plutt la capacit de lmetteur sadapter la perte du refinancement court terme, et analyser les mesures de prcaution mises en place. Notre exprience montre que les liquidits sont habituellement de deux ordres: elles peuvent tre soit internes lentit note dans le cas o la valeur ralisable de la trsorerie ou des placements financiers excde les besoins de lexploitation. Pour juger de la portion effectivement mobilisable trs court terme, il convient dutiliser certaines rgles qui tiennent compte de la qualit de crdit, de la liquidit et de lchance des titres. Les lignes bancaires sont les autres sources les plus usuelles. Moodys en value la fiabilit (cest dire la probabilit quelles seront effectivement disponibles un moment o les prteurs pourraient lgitimement estimer que leur risque sest dgrad) en fonction: de leur caractre contractuel et rmunr, ou avis formellement sans compensation - ou encore verbalement - de leur dure restant courir en fonction de la plus longue chance qui pourrait tre mise sous le programme considr, de lexistence ventuelle de clauses suspensives ou rsolutoires (par exemple clause MAC - Material Adverse Change -, qui peut en pratique les rendre inoprantes au moment de les tirer), du dlai ncessaire pour les mobiliser en fonction des fuseaux horaires ou des pratiques de place quant lmission de nouveau papier, de ltroitesse des liens existant entre la banque et lmetteur.
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7- LE MARCHE
DES INSTRUMENTS
SPECULATIFS
mergence rcente dmissions spculatives en Europe a focalis lintrt des acteurs de march sur ce segment. Un certain nombre dobservateurs voient un dveloppement important des volumes en Europe, en particulier avec la croissance rapide dune culture de risque de crdit chez les investisseurs combine une recherche plus pousse de rendement par ces derniers. Louverture des marchs conscutive lintgration europenne et la mise en place de lUEM pourraient aussi constituer des facteurs favorables une accentuation de ces tendances. Lexemple nord-amricain, o l activit des spculatifs est significative dans certains secteurs comme lindustrie des loisirs, les mdias, la TV par cble ou les tlcom, suggre enfin des besoins importants de financement en Europe dans les prochaines annes.
Dfinition
Par construction, les missions sont dites spculatives (ou non-investment grade ) si elles sont classes dans lchelle de Moodys des niveaux Ba1 et infrieurs. Une autre appellation de march quivalente souvent utilise est highyield ( rendement lev). Il sagit donc lorigine dune notion de risque de crdit, qui peut recouvrir plusieurs types d metteurs. Aujourdhui ce march comprend essentiellement des pays mergents et des entreprises industrielles, voire des tablissements de crdit bass dans certaines zones gographiques. Il peut sagir dinstruments placs sur des marchs publics, sous forme de placements privs (ex: 144A), ou de prts bancaires Ce march existe depuis des dcennies aux Etats-Unis, o il a longtemps t utilis par les socits industrielles de taille moyenne pour financer long terme leurs oprations et leurs dpenses dinvestissement. Les annes 1980 ont vu une explosion des volumes, lie des oprations dacquisition et de leveraged buy-out. Aprs une priode difficile, lactivit a de nouveau repris depuis le milieu des annes 90. Si beaucoup de titres sont ds leur cration de niveau spculatif, il se peut aussi quils le deviennent la suite dune dgradation de leur qualit de crdit postrieure lmission. Ces metteurs sont appels aux Etats-Unis les anges dchus ( Fallen Angels ).
Volumes dmission dobligations spculatives amricaines

$90 $80 $70 Milliards de $ $60 $50 $40 $30 $20 $10 $0 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
(Source: Securities Data Corp. et Moodys)
1997 (7mois)
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Risque de dfaillance accru

Les tudes de Moodys conduites sur trs longue priode montrent une augmentation trs importante des cas de dfaillance ds que lon entre dans la catgorie du spculatif. Le graphique de la page 10 illustre clairement ce phnomne. Mais il est aussi important de souligner que la volatilit des taux de dfaut est beaucoup plus grande dune anne sur lautre que pour les metteurs de la catgorie investment grade . Ces metteurs sont en particulier souvent trs vulnrables un contexte conomique dfavorable, et souffrent en gnral dune visibilit beaucoup moins grande de leurs oprations.
Risques de structure complexes

La prise en compte de la svrit de la dfaillance pour arriver une notation require souvent une analyse trs fine des conditions particulires de lmission considre, de limportance de cette dette dans la structure du capital de lmetteur, du positionnement de la socit mettrice dans le groupe et des flux intragroupe. Les conventions de notching (cest dire par exemple notation dun subordonn par rapport une dette senior pour un mme metteur) souvent acceptes lorsque lon parle de niveau dinvestissement deviennent inappropries ds que lon entre dans le secteur spculatif, et doivent en gnral tre amplifies ; ainsi le subordonn pourra typiquement tre deux niveaux au dessous du chirographaire, voire plus selon les circonstances.
Subordination et rang de la dette

Il existe des variations nombreuses sur la subordination, selon sa nature et les conditions spcifiques quelle comporte, et sur le rang des diverses dettes portes par lentreprise. En particulier, la subordination peut-tre : contractuelle, savoir dans le cas o la subordination est stipule dans un document dmission structurelle: comme il est dtaill dans le chapitre 5, lorganisation dun groupe et de ses filiales doit tre analys pour comprendre dans quel mesure certains prteurs, de par lentit avec laquelle ils contractent, ne sont pas en fait prioritaires dans la distribution du cash-flow gnr par le groupe, et dans le recours ventuel aux actifs. Ainsi un prteur une filiale oprationnelle a til un recours de premier niveau aux ressources dgages par le groupe, alors que ceux dune holding ne peuvent que se reposer sur les dividendes ventuellement distribus par les filiales.
Srets/prts bancaires
Si les srets ne sont pas lapanage des prteurs bancaires , il est frquent que ces derniers en disposent sur les actifs de lmetteur (comptes clients, stocks, actifs immobiliss, nantissement dactions). Ces srets, en fonction de leur qualit qui doit tre passe au crible, peuvent confrer au crancier bancaire une protection additionnelle en cas de difficults, qui rduira dautant celle de lmetteur chirographaire. Le graphique ci-dessous montre que dans 51 % des cas, les prts bancaires ont t mieux nots par Moodys que les titres obligataires de la mme socit, refltant ainsi la probabilit dun pourcentage plus lev de rcupration en cas de difficults.
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Diffrence de notation, pour une mme Entit, entre les Emissions Senior Unsecured et les Prts Bancaires
(15 aot 1996 - 171 prts bancaires = 100%)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
49%
32%
16%
2%
1%
Diffrence de notation entre prts et obligations senior (notches)
Structure des Capitaux Permanents

La composition du capital peut aussi avoir une influence sur la notation dune mission. Par exemple, dans la mesure o elle comporte une part importante de dette avec un rang suprieur dans la liquidation celui de lmission note, le pourcentage de rcupration pour le crancier obligataire pourrait diminuer dautant. Une illustration de ce phnomne en est donne dans le graphique ci-dessous. Les deux cas concernent une mme socit avec le mme niveau de note senior rel ou implicite. Dans le second cas, la proportion de la dette constitue de prts bancaires (ou missions senior) est notoirement plus grande dans la structure de capital. Les consquences en sont doubles : dune part, le prt bancaire est relativement plus expos subir une perte du fait de la moindre couverture de la valeur des actifs, do une notation plus basse ; mais dans le mme temps, le pourcentage de perte que pourrait subir la tranche subordonne est aussi plus lev, ce qui rsulte aussi dans une note plus basse.
Structure du Capital - Approche selon la Valeur la Casse des Actifs

Cas 1 Capital et Rserves Cas 2 Capital et Rserves Dettes Subordonnes Dettes Subordonnes B2 Prts Bancaires Ba3
B3 Valeur la casse des actifs
Prts Bancaires
Ba2
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Clauses restrictives
Les contrats dmission incluent en gnral de nombreuses clauses restrictives dans la gestion de lentreprise, qui sont autant dassurance pour le crancier que son dbiteur se comportera comme prvu. On peut citer parmi celles-ci des ratios financiers (structure de bilan ou cash-flow), des limitations de distribution de dividendes, des rgles restrictives quant la contraction de nouvelle dette ou lattribution de srets, les transactions avec des socits apparentes, les fusions/acquisitions, les changements de gographie du capital,...
Le cash-flow et lEBITDA
Si toute notation prend en compte de nombreux lments, celle dune entreprise se concentre toujours in fine sur sa capacit gnrer des ressources suffisantes pour rembourser sa dette. Le cash-flow est le meilleur garant de cette performance. Dans le cas de socits de niveau spculatif, souvent peu capitalises et fortement endettes, une analyse de la prennit du cash-flow et de la marge de flexibilit financire quil donne lentreprise, est une composante essentielle (mais pas unique) pour mesurer le risque de dfaillance. De nombreux observateurs concentrent leur attention sur lEBITDA ( Earnings Before Interest, Taxes and Depreciation - Rsultat dExploitation) pour calibrer la marge de manoeuvre de lmetteur, arguant quil sagit l du meilleur indicateur en particulier lorsquil est rapproch de la charge (et du niveau) de la dette. Moodys est de lopinion quun indicateur unique - quelque soit son utilit - ne peut reflter la qualit de crdit dun metteur, et que tout ratio doit tre utilis avec prcaution en intgrant bien les particularits du mtier de lmetteur. De nombreux autres ratios sont donc passs en revue par lagence, comme par exemple lEBIT rapport lendettement et au montant des intrts financiers.
Conclusion
Au del dune valuation des perspectives de lmetteur, lanalyse des instruments spculatifs exige une attention toute particulire aux conditions spcifiques de lmission, car ceux-ci sont essentiels pour bien jauger le risque de crdit. Les catgories de cranciers, existants ou potentiels, sont en gnral nombreuses et les obligataires ne sont pas ncessairement les mieux protgs
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8- PRIVATISATION
ET
SOCIETE PUBLIQUE
l est de fait que lappartenance la sphre publique est souvent un facteur tendant soutenir la notation des entits concernes. Il est important cependant de souligner quil est ncessaire de toujours analyser les circonstances particulires de cet actionnariat, et de sa stabilit dans le temps, pour pouvoir juger de la probabilit, de ltendue, de la ponctualit et de la prennit de ce soutien. Cette dtermination, combine une analyse de la qualit de crdit intrinsque de lentit, permettra de parvenir un niveau de notation.
La diversit des socits contrles par ltat en France

Sans aborder leur situation financire, on peut ainsi situer la grande diversit de ces entits par les facteurs suivants : les circonstances particulires dans lesquelles elles sont passes sous le contrle de la puissance publique (nationalisation de la seconde guerre, 1982, ou accident) le statut juridique de lmetteur : socit anonyme, EPIC, EPA, Exploitant Public ou autre forme particulire, telle quInstitution Financire Spcialise (non dtenu par ltat, mais entretenant une relation particulire avec celui-ci) le rle et le mode opratoire de lentit mettrice : totalement immerge dans le secteur concurrentiel, dtenant un monopole, assurant une mission de service public, ou engage dans une activit pouvant tre perue comme stratgique (ex : dfense) Chacun de ces lments peut contribuer une plus ou moins grande protection pour le crancier, dans la mesure o lactionnaire peut avoir une plus ou moins grande marge de manoeuvre pour dcider ou non dintervenir en cas de besoin, et ce dans un dlai suffisant pour permettre le paiement bonne date. Lexistence de supports juridiques ou institutionnels pour de telles interventions de ltat, et la disponibilit effective de mcanismes de soutien sont autant dlments quil est important de comprendre dans chaque cas particulier.
Les phases dune privatisation

De nombreux pays, y compris la France, ont mis en place des programmes de privatisation qui tendent rduire le nombre dentreprises publiques. Pour un investisseur de dette, la privatisation doit sentendre comme le processus par lequel une entit du secteur tatique se transforme progressivement en entreprise du secteur priv. La mise en place de mesures pour introduire une logique de march, fonde sur la concurrence dans des secteurs auparavant fortement rglements, accompagne en gnral ce processus. La privatisation commence donc souvent bien en amont de la vente sur le march (ou de gr gr) des actions dune entreprise. Lintgration europenne constitue un fort levier sur la plupart des gouvernements pour libraliser leurs conomies, dfinir de manire plus restrictive les missions qui appartiennent durablement au secteur public, et tend de plus restreindre leur capacit intervenir en faveur de leurs entreprises publiques sous forme daides directes. Le graphe ci-dessous rsume les phases dun processus, qui conduisent progressivement distendre les relations avec ltat, et donc souvent augmenter le risque de crdit pour le crancier.
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Privatisation et Risque de Crdit
Privatisation totale
Risque de Crdit
Privatisation partielle
<< Corporatisation >>
Retrait de Financement Public
Temps
Deux exemples de corporatisation en France sont la transformation de la Caisse Nationale de Prvoyance (CNP) et celle de France Tlcom dEPIC (ou dExploitant Public) en socit anonyme.
Les impacts et leur prise en compte dans le temps

Une des grandes difficults de lanalyse est souvent de prvoir lhorizon et la dure dans lequel peut sinscrire une privatisation spcifique. Cependant laugmentation de la probabilit dun tel changement peut conduire une action de notation, en fonction de la situation financire intrinsque de lmetteur (dautant plus ncessaire sil est avr que la dette ancienne ne bnficiera pas dune protection spciale sous forme du maintien ventuel dune garantie - ce que lon appelle en anglais le grand-fathering - ou que les cranciers ne disposent pas dune clause leur permettant de se protger et/ou de faire rembourser en cas de survenance de telles volutions). Les impacts sur la manire dont les entreprises seront grs, les inflexions de stratgie, les restructurations ventuelles, les aides de ltat (y compris sous forme daugmentation de capital) avant une vente au public, la position concurrentielle et la capacit de lentit gnrer de lautofinancement sont autant dlments pouvant influer sur la qualit de la signature de lmetteur lorsque le processus de privatisation est engage.
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9- LA NOTATION DUNE ENTREPRISE INDUSTRIELLE, COMMERCIALE OU DE SERVICES

Lenvironnement conomique, social et culturel
Toute analyse commence toujours par une valuation du contexte souverain dans lequel lmetteur est bas et o il exerce ses principales activits. Cette phase, ralise en conjonction avec des reprsentants de lquipe pays , a deux objectifs principaux: tablir un plafond souverain, trans-frontire et/ou domestique (cf supra), dans le cas o il sagirait de la premire notation dans le pays concern comprendre la mesure dans laquelle les caractristiques conomiques, sociales, culturelles ou financires, voire juridiques, pourraient modifier le profil de risque de lentit noter.
Mthodologie de notation
Caractristiques de lEmission Structure et organisation du groupe Caractristiques financires et conditions opratoires Qualit du management: philosophie, stratgie, contrle Contexte institutionnel, statut, missions, relations avec ltt Analyse Macro-Economique Risque Pays Risque Souverain Risque Emetteur
Risque Secteur
La composition du tissu industriel (par exemple, participations croises) et ses rgles implicites ou explicites peuvent aussi tre importantes intgrer. Dans ce domaine, la probabilit de changement brutal pouvant affecter durablement la situation financire de lemprunteur ( event risk ) peut varier selon les environnements, par exemple pour les oprations de dcapitalisation (rachat de ses actions par la socit, ou par son management ou ses employs) ou de scission ( demerger ) ; le dveloppement du concept de valeur actionnariale en France peut ainsi modifier la donne durablement (voir Lmergence du concept de valeur actionnariale : implications pour les porteurs obligataires - Moodys - Mai 1997). De mme les programmes de privatisation, variables dans leur tendue et leur rythme selon les pays, ont des consquences quil est important dintgrer en amont dans les dcisions de notation.
La dynamique et les perspectives du secteur dactivits

Les analystes de Moodys sattachent analyser la branche dactivits de lmetteur en la considrant dans le cadre des perspectives futures de lentreprise. Les risques et les opportunits propres aux mtiers conduits par lentreprise doivent tre intgrs dans cette rflexion. Mais il faut aussi bien cerner le champ de
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concurrence dans lequel intervient lmetteur, qui peut tre national, rgional (Europen) ou mondial; titre dillustration, il est clair que ce champ nest pas le mme dans le traitement et la distribution deau, la grande distribution ou dans lindustrie arospatiale. Les barrires lentre seront donc plus ou moins importantes, et les comptiteurs, prsents ou potentiels, plus ou moins nombreux et puissants. Les principaux facteurs que nous examinons pour dterminer un risque sectoriel sont rsums brivement ci-dessous: nature, importance et composition de la valeur ajoute lconomie et au client final par lactivit vulnrabilit de lactivit aux cycles industriels, et potentiel de croissance: maturit de lactivit industrielle, niveau dutilisation des capacits, volution prvisible par rapport au PNB et/ou corrlation toute autre indicateur conomique degr douverture et dexposition de la branche la concurrence locale et mondiale. Toute situation de prfrence nationale, ou de subventions, cre potentiellement une fragilit des changements politiques ou rglementaires, dont les consquences peuvent tre importantes. sensibilit aux volutions technologiques degr dexposition au risque de change ( currency footprint ) des revenus et des cots, dans la mesure o un dcalage peut susciter une vulnrabilit structurelle difficile contrer par des mesures de circonstance, la fois pour le niveau dactivits et pour leur rentabilit facteurs relatifs aux cots de production, tout particulirement en comparaison avec les grands concurrents de lmetteur degr dintensit capitalistique, qui peut tre une protection lentre de nouveaux concurrents, mais peut aussi rduire la marge derreur au moment de dcider de nouveaux investissements ou de nouveaux produits.
Le management et la stratgie
Mme si elle est difficile quantifier, elle constitue un facteur cl pour valuer la solidit du crdit dune entreprise. Les priorits stratgiques de lquipe de direction, sa capacit danticipation, sa ractivit et son agilit vis vis du changement, sa tolrance au risque, sont autant dlments sujets apprciation. Les objectifs en fonction desquels une quipe se gre (gouvernement dentreprise) et lobservation des comportements passs sont utiles pour valuer le profil de risque de la socit.
Les conditions opratoires

Un certain nombre de paramtres propres lentreprise sont ici passs en revue, comme les parts de march dans les diffrentes activits, la composition des revenus et des cots pour chaque branche dactivits, la diversification - ou au contraire la dpendance - du chiffre daffaires de certains grands clients ou de certains marchs gographiques, lvolution de la productivit, le cadre et la structure des relations avec les clients ou les fournisseurs.
La situation financire
Pour juger de la situation financire dune entreprise, les analystes recourent des outils usuels comme les marges, le rapport du cash-flow oprationnel rcurrent
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lendettement brut (et net), la couverture des charges financires fixes par les revenus avant impts et taxes, et la mesure de leffet de levier financier de lendettement sur les fonds propres. Cette liste nest aucunement limitative, et peut varier selon les secteurs; il nexiste aucunement une batterie de ratios uniques. De plus, le niveau relatif de ces principaux indicateurs ne peut tre valu de faon pertinente qu lintrieur de mtiers aux caractristiques fondamentales similaires. Dans ses efforts de quantification de ces paramtres, Moodys procde souvent certains ajustements comptables destins reflter lendettement conomique rel (cf infra) en rintgrant certains engagements hors-bilan ayant la nature de charges fixes. Les proccupations principales des analystes sont de mesurer la flexibilit financire, et en second lieu ventuellement de dimensionner la valeur relle des actifs pour juger du degr de protection quils offrent pour le crancier. Les analystes passent aussi en revue les dpenses dinvestissement non discrtionnaires projetes, la part des taux variables dans la structure de la dette, la politique de distribution de dividendes (comme lexistence dun programme de rinvestissement des dividendes, et son succs pass auprs des actionnaires de lentreprise), lensemble des engagements hors-bilan. Le niveau de lactivit de produits drivs, et la capacit de lentreprise la contrler a peu peu pris une plus grande importance dans les valuations.
La structure patrimoniale et les conditions spcifiques de lmission

Comme il a dj t indique plus haut, la notation est toujours spcifique une entit dans un groupe, et, dans le cas des notations long terme, attache une mission particulire. Ce commentaire ne signifie pas que lon puisse analyser une entit hors de son contexte, mais plutt que, aprs avoir conduit une valuation de lentreprise concerne, il est utile de re-situer limportance de celle-ci au sein du groupe auquel elle appartient, et danalyser les relations organiques, ou contractuelles qui peuvent exister. Notre but est de comprendre les droits sur le cash-flow, et sur les actifs, que peuvent avoir les cranciers des diverses entits qui composent le groupe. Pour cela, il est utile danalyser non seulement la situation financire consolide du groupe, mais galement les ressources spcifiques de lentit noter par rapport lendettement quelle assume en propre. Les questions que nous sommes appels nous poser le plus souvent sont les suivantes: La situation financire de chaque entit et les relations structurelles intragroupe: la capacit dinfluence de la socit-mre vis vis de ses filiales (par exemple, les possibilits quelle a de faire remonter le cash au niveau de la socit-mre et/ou de rorganiser les structures du groupe son avantage), et les liens financiers qui existent au sein de la plupart des groupes, rendent la plupart du temps la qualit de crdit de chaque membre interdpendante. Lappartenance un groupe peut donc la fois tre un facteur de support de solidit financire, comme un lment limitatif pour certains de ses membres. Lexistence et la nature daccords de soutien: leur contenu spcifique peut plus ou moins assurer un transfert de qualit de crdit lintrieur dun groupe (ex: garantie). Dans ce mme domaine, le caractre plus ou moins stratgique dune participation dans une filiale peut venir renforcer la solidit financire intrinsque de cette dernire. La localisation de lendettement lintrieur du groupe: typiquement, Moodys considre quun crancier dune socit holding dont les seuls revenus
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sont les dividendes de socits oprationnelles sera moins bien protg quun prteur une socit filiale, dans la mesure o ce dernier aura un accs prioritaire au cash-flow, et aux actifs en cas de problme. Limportance de lendettement relatif au niveau infrieur par rapport celui de la holding dun part, comme la mesure de diversification ventuelle des revenus de la holding (dividendes en provenance de plusieurs socits actives dans des mtiers diffrents) dans un autre sens, seront des dterminants de la ncessit ventuelle de diffrencier la note de la holding par rapport celle de ses filiales. Contrats et conventions dmissions ou de prts: Il se peut que les dispositions contenues dans de tels contrats limitent la flexibilit financire de lmetteur, tout en apportant une certain niveau de protection tous, ou certains cranciers. Les limitations de distribution de dividendes, ou certains ratios financiers, en constituent deux exemples. Mais ceux-ci peuvent aussi confrer certains privilges des catgories de cranciers, qui leur permettront dventuellement limiter la svrit de leur perte en cas de difficults de lentreprise. Le rang dune crance, et son ordre de dsintressement, est donc important saisir dans son environnement juridique spcifique. De telles considrations, souvent plus prsentes dans les prts bancaires (par opposition aux missions publiques) expliquent que les notations attribues par Moodys ces prts peuvent tre dans une certain nombre de cas plus leves dun, voire de deux, chelons. La moindre svrit de la perte, et non le risque de dfaillance priori gal, sont l reconnue par lagence.
Conclusion
Toute dtermination de la qualit de crdit dune entreprise industrielle implique toujours la fois une valuation du profil de risque de lactivit ( business risk ), propre la stratgie de lmetteur et sa position concurrentielle au sein de son secteur, aux caractristiques de ses mtiers, et galement du risque financier ( financial risk ). La notation est le rsultat dun diagnostic sur les deux lments combins de manire indissocie.
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10- LA NOTATION
DES
ETABLISSEMENTS
DE
CREDIT
otre valuation de la qualit de crdit dune institution financire englobe trois principaux lments analytiques: lenvironnement conomique, commercial et rglementaire qui dtermine les conditions dactivit de linstitution, le rle et la place de cette dernire au sein du systme financier de son pays dorigine, et ses fondamentaux , tant sur le plan financier quau niveau du management.
Lenvironnement et les conditions opratoires

La place quoccupe le systme financier dans le financement de lconomie du pays concern, les politiques de libralisation et de privatisation auxquelles il est ventuellement confront, les caractristiques structurelles de loffre bancaire locale, sont autant dlments qui permettent de comprendre le comportement des principaux acteurs, de mesurer le degr de stress que subit le systme, et de juger de la probabilit dajustements, y compris par concentration. Les pressions de la concurrence externe sont aussi ici reconnues. Lanalyse de lenvironnement rglementaire se concentre sur la nature de la rglementation et ltendue de la surveillance, les perspectives dvolution de ces dernires, et sur les relations de linstitution note avec les autorits de tutelle. Pour comprendre la rglementation, nous examinons la capacit des autorits maintenir la sant des institutions constituant ce systme financier, la dtermination des contrleurs intervenir pour grer les problmes avant quils ne se transforment en crise, et leur capacit prvenir, contenir et rsoudre une crise, si celle-ci devait se produire. La philosophie des autorits dans le spectre des comportements possibles est fondamentale expliciter: font-elles totalement confiance la discipline de march, ou au contraire sont-elles pour une intervention directe? En France, la loi bancaire de 1984 (et son article 52) fournit un cadre que lon doit apprcier la lumire de lexprience, et des volutions structurelles profondes qui ont eu lieu depuis son adoption. Lmergence de la valeur actionnariale ( shareholders value ) est aussi une donne importante du nouvel environnement institutionnel franais, comme la moindre cohsion du systme dans son ensemble o chaque intervenant est de plus en plus guid par les intrts propres sa maison.
Le rle au sein du systme financier

Le rle prsent et futur dune institution financire lintrieur du systme financier de son pays dorigine a des consquences importantes pour jauger la qualit du fonds de commerce et valuer la prvisibilit dun soutien extrieur en cas de difficults. La raison dtre dun tablissement, et lvolution de la pertinence de cette mission, sont des lments cl pour mesurer la qualit de crdit. De plus, leffritement de ce rle induit trs souvent les tablissements assumer des risques plus importants, et accepter des rentabilits plus faibles, pour tenter de se maintenir en vie; ces comportements lvent la fois le risque des institutions concernes, mais aussi accentuent les pressions concurrentielles lintrieur du systme. Nous cherchons en outre comprendre le positionnement commercial de lmetteur dans les divers mtiers quil a choisis, dimensionner ses parts de march dans une perspective historique, et situer son importance sur les marchs de capitaux domestiques. Lobjectif est en particulier de juger du niveau partir duquel la dfaillance dune institution pourrait porter atteinte lintgrit du systme financier du pays, et rendre donc plus probable lintervention extrieure. Pour la mme raison, nous portons galement une attention particulire lactionnariat de chaque banque et son statut juridique, qui peuvent tre des fac-
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teurs de soutien de la notation. Lappartenance au secteur public peut aussi dans certains environnements ajouter un niveau de protection pour le crancier.
Schma dAnalyse Bancaire

Qualit de la Franchise* Risque Souverain
Management Solidit Financire BFSR (A E) Fondamentaux Financiers Notes de Dpot (Aaa C)
Conditions Opratoires
* Franchise = fonds de commerce, assise commerciale.
Support Externe
Les fondamentaux financiers

Le troisime tage de lanalyse se concentre sur la banque elle-mme en utilisant le modle classique CAMEL ( C apital, Qualit des A ctifs, M anagement, Profitabilit-Earnings, Liquidit). Ces lments doivent tre compris comme des variables interagissant entre elles, et non pas indpendantes les unes des autres. Dans la mesure o une institution bancaire a dimportantes filiales, les comptes consolids du groupe reprsentent une important outil danalyse. Nous examinons la situation et les performances du groupe, de la banque seule, des principales filiales, et des participations financires et industrielles significatives. Fonds propres: le capital, ou la solvabilit, est la mesure du niveau auquel le portefeuille et les risques inhrents lactivit dune institution sont adquatement compenss par un niveau de fonds propres disponibles pour absorber les pertes. a) Niveau: mme si les capitaux propres sont naturellement un indicateur de solidit financire utile, il ne faut pas confondre niveau de fonds propres et notation. La nature et ltendue des risques quils sont senss couvrir peuvent tre trs variables dun tablissement un autre, ne serait ce que par le type de mtiers quils exercent, et donc le potentiel (et la volatilit) de pertes sur actifs; pour ne prendre quun seul exemple, les prts aux PME ne sont pas sur ce point semblables aux prts lacquisition de rsidence principale. Au del de la ncessit rglementaire de maintenir un certain montant sous peine de sanction, leur niveau est aussi utile pour jauger de la tolrance au risque de lquipe de direction. Il est aussi important de dterminer lorigine des fonds qui seront ncessaires pour continuer financer de manire quilibre dans le futur le dveloppement de lentit note. Un dernier commentaire simpose sur leur montant. Moodys sefforce toujours de dterminer la capitalisation relle ou conomique, qui peut diffrer sensiblement du comptable ou du rglementaire (les moins-values/plus values latentes, les risques de lactif non comptablement reconnus/insuffisance de provisions, les pro-
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visions caractre de rserves sont quelques-uns des ajustements ncessaires). b) Composition et structure: les fonds propres doivent tre effectivement disponibles pour faire face des alas. Dans la mesure o ils ont dj t affects, mme intellectuellement la couverture de certains risques identifis, peuvent ils encore tre considrs comme utilisable pour absorber les risques imprvus ou exceptionnels? En France, les caractristiques du FRBG amnent Moodys considrer ces fonds comme moins durs . Dans le mme esprit, on peut sinterroger sur les intrts minoritaires qui, sils sont effectivement disponibles pour couvrir des pertes au niveau des filiales o ils existent, nont pas ncessairement cette capacit dans dautres parties du groupe, y compris au niveau consolid de la socit-mre. Enfin lutilisation des fonds propres dans des placements dont la volatilit est grande (par exemple les participations industrielles) rend cette portion probablement moins utilisables plein pour couvrir les risques lis lactivit de prts (on dit quils sont moins leveregeable ). Qualit des actifs: lvaluation de cet lment est la fois le plus important et le plus difficile de lanalyse bancaire. La difficult de lvaluation dcoule du caractre ncessairement contraint de la comptabilit bancaire; le niveau de provisions adquat est une dcision intrinsquement subjective que seul le management peut prendre. Pour leur part, les analystes de Moodys examinent cette question dans deux directions principales: a) la qualit de la gestion du risque de crdit et b) la qualit du portefeuille existant. Il sagit de comprendre le processus de slection des actifs (limites, systme de mesure des risques, concentration, politique sectorielle, dlgations dautorit..) et de suivi des risques (contrle-inspection, identification et surveillance des risques sensibles, rgles de provisionnement, systme de cotation interne...). Mais le contenu de risque des actifs existants, ainsi que ladquation des provisions passes, doivent naturellement aussi faire lobjet dune valuation. Il faut enfin comprendre le comportement et la sensibilit du portefeuille un certain nombre de scnarios adverses (rcession, modification du niveau des taux, ...). Management et stratgie: au del de lvaluation subjective du management nous apprcions le ralisme des stratgies long terme du management, ainsi que la pertinence des systmes dinformation sur lesquels il se fonde pour diriger ltablissement. La manire dont cette stratgie intgre les contraintes propres linstitution - ressources financires, positionnement existant, comptence des quipes - permet dapprcier la tolrance au risque ainsi que les chances de succs des stratgies affiches. Rentabilit: la rentabilit est le determinant ultime du succs ou de lchec dune institution. Elle mesure la capacit dune institution crer de la valeur et, en lajoutant aux ressources stables existantes, maintenir ou amliorer le niveau de sa capitalisation. La rentabilit est galement une mesure quantitative du succs du management dans les domaines cl que sont la qualit des actifs, le contrle des frais, et la capacit gnrer des revenus. Dans la mesure du possible, cette analyse doit se faire par mtiers et zones gographiques, en tenant compte des capitaux utiliss. La mesure qui nous semble la plus juste de cette rentabilit consiste rapprocher les revenus rcurrents nets aprs cots de fonctionnement (mais avant provisions) du total des actifs risque. Cette approche permet dapprcier la profitabilit structurelle, sans tenir compte des besoins de provisions qui sont souvent par nature cycliques. La productivit, telle que mesure par le coefficient dexploitation, est aussi un concept explorer (mme si son interprtation peut se rvler parfois difficile).
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Liquidit/Risque de taux et de march/Gestion de bilan: une crise de liquidit est souvent la cause immdiate dune faillite bancaire alors quune forte liquidit peut aider une institution par ailleurs fragile assurer son refinancement dans des temps difficiles. La meilleure approche est de mesurer le degr avec lequel les emplois durables (illiquides) sont financs par des ressources stables. Nous conduisons ventuellement des analyses distinctes de la liquidit domestique et internationale, qui sont typiquement assez diffrentes. Lanalyse de la sensibilit au risque de taux dintrt est une valuation du degr de sensibilit de la profitabilit aux changements de taux dintrts court terme. Les politiques de gestion de ce risque et la propension en assumer une certaine quantit sont values. Enfin limportance des risques de march et le suivi qui en est fait donne des indications prcieuses. De plus en plus frquemment, les tablissements adoptent une approche valeur en risque ( VAR ), qui permet de les dimensionner dans une optique de choc et/ou de scnarios dfavorables.
Conclusion: les lments discriminants de solidit financire

Si tous les lments danalyse qui sont dtaills ci-dessus ont leur importance pour valuer la solidit financire dun tablissement bancaire, lexprience dans le temps de Moodys au travers de nombreux systmes bancaires mondiaux indique que trois facteurs sont plus particulirement discriminants pour juger de la qualit de crdit: la raison dtre et la solidit du fonds de commerce ( franchise value ) la qualit du management et la pertinence de la stratgie la capacit rcurrente de gnrer un niveau adquat de profits, gage dun niveau de fonds propres futurs suffisant pour financer lexpansion des activits.
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11- LA NOTATION
DES
COLLECTIVITES LOCALES
e plus en plus souvent, les collectivits territoriales se posent la question du recours aux financements dsintermdis. La professionnalisation et la sophistication des directions financires ont conduit les collectivits entamer une rflexion sur leur stratgie de financement. Dans le mme temps, de nombreux investisseurs internationaux ont marqu un intrt pour les titres mis par ces metteurs. La mthode dvaluation des obligations mises par les collectivits locales repose sur une bonne apprhension du cadre institutionnel et juridique rgissant lorganisation des finances publiques dans le pays concern, et sur une analyse des caractristiques spcifiques chaque entit note. En rsum, nous avons identifi six niveaux danalyse:
La structure de gouvernement
Il convient tout dabord de conduire une tude approfondie des rgles prsidant aux rapports entre les collectivits territoriales et le gouvernement central, en particulier les comptences et responsabilits dlgues, les rgles de transferts de ressources, et les modalits du contrle budgtaire et financier exerc par lchelon central. Une comprhension des volutions possibles de ce cadre est au moins aussi importante quune description prcise de ltat des lieux. En rsum, on peut distinguer trois grands types de systmes dorganisation des relations entre ltat et les collectivits. les tats fdraux, o le centre a des comptences restrictives, et o au moins un niveau a des pouvoirs lgislatifs tendus (ex: Lnder en Allemagne, les cantons suisses ou les rgions, territoires ou rpubliques autonomes de la fdration russe) les tats unitaires dcentraliss, o ltat central a un rle plus important que dans le systme fdral, mais o au moins un niveau de collectivits est dot de pouvoirs relativement larges, y compris lgislatifs (ex: Communauts Autonomes en Espagne et de plus en plus les collectivits italiennes, surtout les cinq rgions autonomes). les tats unitaires centraliss, o des pouvoirs tendus restent au niveau central, mme si lindpendance administrative est juridiquement reconnue (ex: collectivits en France): en effet si la dcentralisation a eu pour effet de transfrer lexcutif des dpartements et des rgions dun reprsentant de ltat (le prfet) un lu, les pouvoirs en France sont rests essentiellement de gestion locale.
Le cadre juridique et institutionnel

Dans la mesure o les collectivits ne sont en gnral pas soumises aux procdures de redressement judiciaire, le risque de non-paiement est souvent estim faible par de nombreux investisseurs. Il est exact que, dans de nombreux pays, des mcanismes spcifiques permettent parfois dviter que ne se dveloppent des situations financires trop tendues (contrle du niveau central sur les finances) ou assurent que les remboursements demprunts sont prioritaires par rapport dautres dpenses (notion de dpenses obligatoires en France, en Italie ou en Russie). Pour autant, le risque de retard de paiement est patent dans la plupart des systmes de finances publiques europens, qui peut se concrtiser par un rchelonnement de la dette ou des concessions sur le taux dintrt, tous deux se traduisant par une perte conomique bien relle pour le crancier.
Le contexte conomique, dmographique et politique

La taille et la diversit de la richesse de lconomie locale ainsi que son dynamisme
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constituent les bases sur lesquelles sont assises les prlvements qui font les ressources de la collectivit, et peuvent expliciter leur ventuel comportement en cas de difficults (rcession, fermeture dune entreprise importante,...). La dmographie est souvent importante pour calibrer les besoins dinvestissement dinfrastructure que la collectivit devra raliser. La prvisibilit des revenus, et leur vulnrabilit des phnomnes externes la politique de lmetteur, sont des lments que les analystes cherchent dterminer. Comprendre les relations entre lactivit conomique et lvolution des revenus permet aussi de mieux prvoir le futur; titre dexemple, en France, ces deux grandeurs ne montrent quune corrlation faible en pratique ( lexception des droits de mutation), et souvent dcale dans le temps. La politique choisie par lexcutif de la collectivit, et ses arbitrages de financement (impts/emprunts) ont des consquences long terme sur la situation financire de la collectivit. Mais les incertitudes politiques, ou les dissensions entre les politiques locaux et nationaux, peuvent aussi induire des tensions dans les finances des collectivits par des comportements de fuite en avant, ou de compromis conduisant une moins grande discipline budgtaire.
La dynamique budgtaire: corrlation des revenus et des dpenses

La structure budgtaire des principaux intervenants du systme de finances publiques doit tre analyse (composition et nature des recettes et dpenses), tout comme doit tre anticipe leur volution dans le temps par une identification des facteurs qui influencent leur dynamique. La stabilit, et le degr de matrise que lexcutif peut avoir sur les budgets de fonctionnement et dinvestissement permet de comprendre lvolution des soldes de gestion, et den prvoir lquilibre global. Il est aussi important dvaluer dans quelle mesure les volutions des recettes et des dpenses se font de conserve, et si leur volution respective est affecte de manire semblable par des variables exognes. Recettes: la composition, base de fiscalit directe et indirecte et dautres ressources, induit un degr de contrle plus ou moins grand de la collectivit. En France, les notions de richesse fiscale ou deffort fiscal permettent de faire des comparaisons chaque niveau de collectivit, et dapprcier la capacit que peut avoir lmetteur daugmenter ses ressources lavenir de manire autonome. Dans certains environnements, il existe des systmes dgalisation et de prquation des revenus entre collectivits dont il faut tenir compte au niveau de chaque entit, qui peut en tre bnficiaire ou au contraire contributeur net. Deux questions doivent cependant toujours tre poses sur les revenus: lvolution des transferts en provenance de ltat central, en diminution tendancielle dans la plupart des systmes, et la capacit relle daugmenter les impts locaux, une dcision politique souvent de plus en plus difficile prendre. Dpenses: le caractre plus ou moins discrtionnaire des dpenses, la capacit relle den matriser la croissance des dpenses de fonctionnement lchelon local, les engagements pluri-annuels dinvestissements, autant dlments qui doivent tre cerns. Il faut ici mentionner que les instruments de pilotage Autorisations de Programmes/Crdits de Paiement (AP/CP), pour les collectivits qui lutilisent, fournissent souvent une meilleure visibilit lanalyste.
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Structure budgtaire dune collectivit locale franaise type Recettes de fonctionnement - Dpenses de fonctionnement (dont frais financiers) = Epargne brute + Recettes dinvestissement - Dpenses dinvestissement = Dficit (ou excdent) avant nouveaux emprunts + Nouveaux emprunts = Equilibre budgtaire
La capacit demprunt
Le spectre des pouvoirs demprunt, et des restrictions qui les contraignent, est large en pratique. Dans la plupart des cas cependant en Europe, les collectivits ne sont pas autorises utiliser lendettement pour couvrir un dficit du budget de fonctionnement. Les pressions sur les quilibres primaires des budgets rendent les risques de sur-endettement plus levs, plus la libert de recourir la dette est grande.
La politique financire
Au del de ce que les collectivits peuvent ou ne peuvent pas faire selon leurs statuts, une part fondamentale de notre valuation sintresse aux politiques et aux pratiques quelles suivent effectivement. Les principaux sujets qui retiennent notre attention sont les suivants: Politique dendettement: volution et profil de lendettement (taux moyen, part variable, plan damortissement et annuit), gestion de la dette (objectifs, rengociations, produits drivs). Lobjet est de comprendre ces politiques et den apprcier le caractre plus ou moins prudent en considration de la capacit des responsables financiers de matriser les instruments quils utilisent. Dette court terme: souvent non inclus dans les budgets, son usage peut alourdir le poids du service de la dette et rduire la marge de manoeuvre de la collectivit. La gestion de trsorerie Les satellites et les garanties: les collectivits peuvent conduire un certain nombre dactivits par lentremise de structures juridiques distinctes (socits dconomie mixte en France, par exemple), dont elles assument souvent en dernier ressort la responsabilit financire sans pour autant que les engagements pris soient reflts dans les budgets officiels. De plus elles peuvent tre amens mettre des garanties, dont il est important dapprcier les probabilits de tirage.
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12- LA NOTATION
DES
COMPAGNIES DASSURANCE
oodys a commenc en 1980 noter les compagnies dassurance sur leur capacit financire rembourser leurs dettes publiques. Cest en 1986 qua t publie la premire notation sur la solidit financire dune compagnie dassurance vie, refltant une opinion sur la qualit de crdit de celle-ci vis vis non plus de ses cranciers, mais des dtenteurs de polices dassurance. Depuis, la demande na fait que crotre, pour aboutir la notation de 400 socits d assurance vie ou dommages dans le monde.
Notation de solidit financire/Notation de dette

La notation de solidit financire est diffrencie de celle attribue une dette mise par lassureur, mme si une relation existe entre les deux notations. La notation de solidit financire sera typiquement suprieure celle mise sur un programme demprunt, reconnaissant la situation privilgie, usuellement constate dans de nombreux pays, des dtenteurs de police dassurance par rapport aux cranciers dans le cas dune liquidation de la socit; une analyse au cas par cas des rgles lgales et de la jurisprudence doit tre cependant conduite dans chaque pays concern pour valuer les objectifs, proccupations et comportements des autorits de rgulation. Dans de nombreux cas, une socit holding dtient les titres de ses filiales et lve des fonds dont lutilisation se rpartit entre les diverses socits oprationnelles. La notation de solidit financire pourra tre suprieure la notation de la holding refltant linfluence favorable du cadre rglementaire sur la filiale oprationnelle, et souvent sa plus grande liquidit.
Critres analytiques
Les notations sont attribues au terme dun processus fond sur une analyse du secteur, du cadre et de lvolution rglementaire ainsi que des caractristiques fondamentales des activits de la socit. Lapproche doit tre diffrencie selon quil sagit dune compagnie dassurance dommages, dassurance de personnes, ou encore de rassurance. Les commentaires ci-dessous concernent plus particulirement la notation dune activit vie, mais la mthodologie globale reste similaire quelque soit le type de branches. Analyse sectorielle: lvaluation a pour but de dterminer les facteurs cl qui pourront avoir une influence sur les mtiers exercs par lassureur et sur leur devenir. De nombreux facteurs sont pris en compte, tels que: la nature et les caractristiques des produits offerts (qui peuvent tre des dterminants dans les barrires lentre par des nouveaux intervenants provenant de nouveaux horizons, comme des banquiers), lintensit de la concurrence (interne et internationale), la stabilit des positions concurrentielles (avec une revue des forces et des faiblesses des diffrents types dintervenants, par exemple mutuelle/socit anonyme). Il est aussi important dexaminer les rseaux de distribution pour calibrer le cot de placement des produits, et jauger de la stabilit des parts de march des intervenants. Enfin les volutions technologiques peuvent influer long terme sur les cots, la conception et la frquence de renouvellement des produits. Contexte rglementaire: le cadre qui rgit les activits des compagnies, le contenu spcifique de ces rgles et la qualit de la surveillance sont examines, de manire dterminer le degr de protection institutionnelle quelles peuvent offrir un souscripteur au del de la solidit financire intrinsque de la socit considre. Lanalyse identifie les volutions potentielles de la rglementation et de la fiscalit qui pourraient amoindrir la position concurrentielle de lassureur, ou qui pourraient conduire une restructuration significative de certains segments
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du secteur. Sont aussi prises en compte les pratiques des autorits de tutelle en cas de difficults de compagnies, voire de dfaillance. Il est aussi important davoir une connaissance approfondie des rgles comptables (et fiscales), de manire apprcier correctement les valeurs, les rserves et provisions, ainsi que juger de la qualit des rsultats. Analyse financire: Adquation des fonds propres/ ratio de solvabilit: les donnes publiques sont ajustes afin destimer le capital conomique de la compagnie (par opposition la dfinition comptable ou rglementaire). Cette valuation porte notamment sur: la prudence des mthodes utilises pour valuer les actifs et les rserves rglementes, la comptabilisation des frais dacquisition pour les contrats pluri-annuels, la dcote des revenus futurs lie la rassurance, les investissements dans les socits filiales. Lun des ratios dadquation du capital cherche dterminer le montant du capital ncessaire la couverture de certains risques. Le calcul de ce ratio constitue lune des mthodes permettant didentifier les diffrentes activits et la composition des actifs de la socit, chacune prsentant des caractristiques de risque diffrentes: taux de dfaillance des actifs, adquation des prix, risque de taux dintrt ou de march,... Risque dinvestissement: comprendre les objectifs et les contraintes constitue la premire tape fondamentale. Les politiques dallocation dactifs sont galement examines. Pour valuer la qualit des actifs dune compagnie, on passe en revue les risques de crdit et de taux dintrt du portefeuille dinvestissement, et on analyse son degr de diversification - gographique, sectorielle, instrument,...- et la part ralisable du portefeuille. Ltape finale consiste prvoir lvolution de la performance du portefeuille en prenant en compte les risques de crdit, de march et taux dintrt. Rentabilit: celle-ci constitue lun des facteurs des plus importants du processus de notation. Les lments entrant en ligne de compte incluent notamment: - le domaine dactivit de lassureur (ligne de produits spcifiques, nature des risques couverts, et types de contrats); analyse des primes et politique de tarification, sinistralit - la dynamique concurrentielle sur chacun des segments de march - les cots de distribution relatifs - les souscriptions (historique et prvisions) - les stratgies dinvestissement - la politique dextriorisation des plus values latentes Lanalyse dbouche sur une estimation de la rentabilit long terme et son ala de ralisation. Liquidit: ltude porte ici sur la structure du passif des socits, les choix qui peuvent tre faits en termes de cette structure, et la proportion de porteurs de polices susceptibles de changer radicalement de comportement selon leur degr de confiance. Les obstacles (par exemple pnalits en cas de rachat anticip des contrats) ou les engagements implicites des assureurs vis vis de leurs clients (e.g. contrat ACAVIE en France) sont des facteurs qui peuvent diminuer ou augmenter les flux sortants. Lorsque la proportion du passif prsentant une grande sensibilit est importante, on analyse le profil des actifs pour valuer le degr de confort
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fourni par la part des actifs liquides et mobilisables. Les sources de liquidit de substitution sont aussi examines. Evaluation du fonds de commerce: elle repose essentiellement sur lvaluation de la position concurrentielle de la socit sur les marchs, et sur sa capacit la conserver ou lamliorer. Nous considrons la qualit des produits et des systmes de distribution, et nous dterminons le caractre essentiel que peuvent prsenter ces produits et services pour les clients finaux. En outre nous valuons la prennit des avantages concurrentiels de la socit. Gestion/politique financire/stratgie: dans cette rubrique, on tudie dune part lhistorique des dcisions importantes de gestion de la socit (prise de risque lors des dcisions dinvestissement, nature de la rassurance, rentabilit, innovation), dautre part la stratgie (objectifs et ambitions) mesure en particulier par une politique dexpansion agressive, ou de dveloppement de nouvelles activits. Les efforts de productivit et la matrise des cots sont aussi fondamentaux. Les stratgies pour lever du capital pour financer les activits, comme la politique de dividendes, sont values. Structure dorganisation/actionnariat: la solidit dune compagnie peut tre affecte par ses liens avec les socits de son groupe. Ainsi lorsque lassureur dtient des socits hors-assurance, celles-ci peuvent affecter sa rentabilit et ses fonds propres (en raison du besoin des filiales en capital). Par ailleurs ces dernires peuvent tre endettes, ce qui complique lanalyse. Lorsque la socit dassurance est dtenue par une socit-mre hors-assurance, la solidit financire de cette dernire est pris en considration comme un facteur pouvant influencer la notation de la filiale.
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13- LA NOTATION
Dfinition
DES
OPCVM
Les notations Moodys des OPCVM court terme et obligataires sont des opinions sur la qualit dun placement dans des parts dOPCVM et de vhicules de mme type, qui investissent principalement dans des titres de crances court terme pour les uns et long terme pour les autres. En tant que telles, ces notations incorporent lvaluation faite par Moodys des objectifs et des politiques dinvestissements dclars du fonds, de la qualit de crdit des actifs dtenus par le fonds, ainsi que des caractristiques de sa gestion. Les notations nont pas pour objectif danalyser la performance future dun fonds en ce qui concerne laugmentation de sa valeur, la volatilit de la valeur liquidative, ou le taux de rendement actuariel offert aux investisseurs.
Evaluation du risque crdit du portefeuille

Pour valuer la qualit globale des actifs dun OPCVM, les analystes de Moodys sappuient sur une base dinformations en propre concernant les dfaillances passes sur tout type dinstruments de dette (voir supra - la fiabilit de la notation). Ces tudes, mises jour rgulirement, quantifient la frquence historique des dfaillances et leur importance. A partir de ces donnes, il est possible de construire une matrice des pertes attendues pour les missions notes en tenant compte du niveau de la notation et de lchance. Cette matrice met en vidence quil existe des arbitrages entre la notation et la maturit pour ce qui concerne le niveau des pertes anticipes. Le portefeuille de lOPCVM ainsi modlis sera compar une rfrence ( benchmark ) pour mettre en vidence le niveau de pertes attendu par rapport celui dinstruments comparables; celui-ci sera jug de niveau Aaa B, en fonction du ratio de pertes attendues. Lutilisation de pensions et de repos/reverse repos, comme les activits de prt/emprunt de titres, entrane des risques particuliers, tant au niveau des instruments sous-jacents que des contreparties. Les moyens ventuellement mis en oeuvre pour les calibrer et les limiter (par exemple haircuts ou dpots de marge) doivent tre compris.
Composition dune Notation dOPCVM

Suivi Contraintes Rglementaires (10%)
Oprations, Procdures et Contrle (15%)
Qualit de Crdit (45%)
Management (15%)
Risque de Marchs et Liquidit (15%)
Les caractristiques de la gestion de lOPCVM

Moodys sefforce de se forger une opinion sur les institutions qui sont impliques dans la gestion de lOPCVM: promoteur, socit de gestion et dpositaire. Lobjectif est de comprendre les facteurs qui pourraient avoir une influence sur la fonction de
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gestion de lOPCVM, et sur les fonctions de support et de contrle attaches. Dans ce but, une analyse qualitative est conduite qui inclut en particulier: lactionnariat et la solidit financire du promoteur et du gestionnaire lorganisation de la gestion, et larticulation de ces activits avec celle du groupe promoteur dans son ensemble les objectifs stratgiques, les volumes grs et lexprience dans le mtier gestion dactifs les comptences techniques des quipes de gestion le positionnement spcifique du fonds dans la famille des produits offerts par le gestionnaire lhistorique de lOPCVM, y compris lvolution de ses actifs depuis sa cration
Risque de march et liquidit

Lobjectif est dvaluer dune part le potentiel de pertes lis au risque de march et son adquation avec les objectifs dun OPCVM, et dautre part la capacit dun fonds faire face des rachats importants sans entamer la valeur des actifs. Sur ce dernier point, de nombreux lments sont intgrer: la liquidit propre du march des instruments sous-jacents, la diversit des actifs dtenus, la maturit moyenne du portefeuille ( rapprocher de celle du passif et de la dure de dtention recommande pour les souscripteurs), les accords de soutien et de rachat ventuel avec la socit de gestion et/ou le promoteur, mais aussi la structure du passif, le mix des actionnaires et leur comportement pass, la concentration de cet actionnariat, la taille du fonds, aussi bien que la performance effective du fonds par rapport aux objectifs affichs et aux anticipations de la clientle. Dans son effort de mieux informer les investisseurs, Moodys a rcemment mis au point une nouvelle mthodologie qui a pour but de donner une information sur le degr de volatilit de la valeur liquidative, et sur la perte potentielle dun OPCVM montaire ou obligataire. De nouveaux symboles sont utiliss, stalant de MR1+ MR5, dnotant une gradation allant de trs faible trs fort risque.
Oprations, procdures et contrles

Lefficacit des back-offices ont une importance prpondrante dans la dtermination du niveau de scurit offert aux investisseurs, et dans la permanence du succs du fonds. Il sagit en premier lieu de sassurer de lintgrit des procdures dexcution des ordres et de juger de la qualit de la conservation des titres qui figurent lactif de lOPCVM; les mthodes et la frquence des rapprochements comptables sont utiles cette fin. Cette valuation permet de limiter les risques quun tiers puisse revendiquer des droits sur cet actif. Le calcul de la valeur liquidative (ou du capital par action pour les fonds concerns), les sources et les mthodes retenues pour valuer les titres constituent un deuxime niveau de proccupation. Les procdures de souscription/rachat (transfert des liquidits de et vers le fonds, le suivi des mouvements dactionnariat) sont galement examines.
Respect des contraintes rglementaires et dontologie

Des procdures adquates dans ce domaine jouent un rle cl dans la gestion des fonds pour sassurer du ncessaire respect des rgles lgales, des contraintes de gestion librement acceptes, mais aussi servent maintenir la rputation du fonds
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sans laquelle la perte de confiance des actionnaires ne pourrait que se traduire par la fuite de capitaux. Les procdures daudit, de compliance ainsi que les exigences dontologiques viennent aussi conforter la scurit de linvestissement pour le souscripteur.
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14- LA NOTATION
DES
OPERATIONS
DE
TITRISATION
Dfinition
Une opration de titrisation prend traditionnellement la forme dune cession dactifs par un tablissement cdant un vhicule de refinancement (en France, le Fonds Commun de Crances ou FCC). Ce dernier met des titres sur le march, dont le produit est utilis a lachat du portefeuille dactifs cds. A laide des fonds ainsi levs, ltablissement cdant peut procder au remboursement de certains de ses cranciers, ou rinvestir les sommes obtenues. Les prteurs ayant investi dans lopration seront rembourss de leur investissement laide des flux de remboursement gnrs par les actifs cds, et, selon les structures envisages, du produit de revente de ces actifs. Le cdant conserve la plupart du temps une activit de Nombre de Transactions (19891997) service dans lopration: la col70 lecte des flux gnrs par les actifs cds, et la remise des 60 sommes ainsi recouvres aux 50 investisseurs.
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Volume et
70 60 50 40 30 20 10 0
J J
1989
30
20 10 0
J
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
(10 mois)
Volume (FF milliards)
Nombre doprations
La titrisation sinscrit dans le cadre plus large des financements structurs. Toute dette dun metteur, dont le remboursement est assur par des flux dactifs isols a cet effet, et cds (titrisation) ou non (emprunt garanti), ou bien par la garantie dune tierce partie, peut tre qualifie de financement structur.
Le dveloppement de la titrisation: les actifs titriss

Ne aux Etats-Unis la fin des annes 70, la titrisation a dabord concern le vaste march des prts hypothcaires garantis par des agences fdrales amricaines - Fannie Mae, Ginnie Mae, etc...-, puis sest tendue aux prts hypothcaires du secteur priv, et de nombreux autres types dactifs de plus en plus complexes: les crances de cartes de crdit, les crances commerciales, les prts automobile, les contrats de leasing mobilier, les leasing davions, les crances sur des collectivits locales, les prts aux professionnels de limmobilier, les crances bancaires sur le secteur indusVolumes titriss par type dactifs en 1996 triel, les crances futures, etc.....En France, le dveloppeImmobilier ment de la titrisation a dabord professionnel (3%) essentiellement concern le Prts la secteur des prts la consomconsommation (12%) mation ainsi que les prts hypothcaires, pour stendre Prts aux cartes de crdit (premire entreprises (10%) opration en 1994), puis aux prts des professionnels de limmobilier. Le secteur des prts aux entreprises semble promis un certain dveloppement. Actifs entirement
garantis (75%)
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Lapproche par Moodys de la notation dune opration de titrisation

La note des titres mis par un FCC reflte lopinion que se fait Moodys de limpact des pertes de crdit sur le taux de rendement interne des titres nots. Cette note na pas vocation mesurer limpact des remboursements anticips ventuels. Pour fonder son opinion, Moodys va procder a une analyse tri-partite: 1. lanalyse du risque de crdit du portefeuille titris; 2. lanalyse structurelle; 3. lanalyse juridique et lgale,
Le risque de crdit du portefeuille cd

Pour estimer le niveau des pertes potentielles futures , Moodys procde un examen approfondi des performances passes du portefeuille considr, incluant lanalyse des impays par nombre de mois de retard, lanalyse des contentieux, puis celle des rcuprations sur contentieux. Lhistorique des remboursements anticips est galement fondamental, dans la mesure o ces derniers impactent aussi bien le niveau des pertes (raccourcissement de la dure de vie moyenne du portefeuille limitant lexposition aux pertes), que celui de la marge disponible comme premire couverture des pertes. Les performances par gnration de production, dans la mesure o le cdant peut fournir ce type de donnes, sont particulirement intressantes et permettent une analyse plus pertinente: il est en effet possible, partir de telles informations, de constituer une courbe des pertes, que lon pourra ensuite appliquer au portefeuille slectionn en fonction de sa composition par gnrations, afin destimer le niveau de ses pertes futures probables. Un historique sur longue dure permet ce type de prvision avec un niveau de volatilit plus faible que si lon a trs peu de donnes. Ayant ainsi dtermin le cas de base des pertes futures du portefeuille titris, Moodys va procder ltude des flux gnrs dans un certain nombre de scnarios de stress, portant aussi bien sur les dfauts, que sur les remboursements anticips, et les niveaux et dlais de rcupration aprs dfaillance. Le but est de dterminer limpact de ces scnarios sur le taux de rendement interne des titres mis par le FCC, compte tenu des protections disponibles dans la structure (marge, parts subordonnes, fonds de rserve). Pour un niveau de notation donne, Moodys nvalue pas le support de crdit ncessaire en fonction du scnario le pire, mais en fonction de la moyenne des scnarios pondrs par leur probabilit de survenance.
Lanalyse structurelle
La structure dune opration peut avoir un impact sur le risque de crdit des titres mis. En effet elle doit permettre, avec un degr de probabilit reprsentatif de la note souhaite pour les titres mis, dacheminer la totalit des sommes dues aux investisseurs en temps et en heure, conformment la promesse qui leur a t faite. Par ailleurs, sil sagit dune structure rechargeable, comme cest maintenant frquemment le cas en France, il sagit dvaluer quel risque supplmentaire le rechargement de crances pendant une certaine priode (dite revolving ) fait courir aux porteurs de parts. Lanalyse structurelle porte donc sur le degr defficacit de la structure en matire de transfert aux investisseurs des flux provenant du recouvrement des actifs titriss, mais galement des tirages sur les comptes de rserve ou garanties la disposition des investisseurs. Elle porte aussi sur la dtrioration ventuelle du risque de crdit des actifs rechargs dans une structure revolving .
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Lun des vnements pouvant remettre en cause la facult de remboursement dun FCC serait notamment une situation de cessation de paiement du recouvreur. Dans un tel cas, mme si ce dernier avait bien collect les sommes dues par les dbiteurs au cours de la priode de rfrence, il ne serait pas en mesure de les crditer au FCC, la fois en raison de la cessation momentane de toutes ses activits, mais aussi en raison du risque de confusion de ces sommes avec les propres actifs du recouvreur. La totalit de ses actifs seraient momentanment gele, y compris les sommes dues au FCC. Le FCC devrait alors, par lintermdiaire de la socit de gestion le reprsentant, faire jouer sa position de crancier chirographaire du recouvreur. Les dlais et les montants de rcupration sont incertains, mais ne permettraient pas, en tout tat de cause, le paiement bonne date des investisseurs. Un tel risque peut tre supprim par lobtention dune garantie autonome et premire demande dune tierce-partie portant sur les flux de collecte en transit dans les livres du recouvreur. Ou encore, par le transfert journalier et sans dlai de toute somme recouvre au FCC. Dautres risques lis a la structure peuvent avoir un impact sur la capacit dun FCC remettre bonne date les sommes dues aux investisseurs: par exemple, si les frquences de remboursement par les dbiteurs diffrent des dates de paiement aux investisseurs (risque de mismatch ) - les dbiteurs des prts titriss remboursent tous les mois, alors que les paiements aux investisseurs sont trimestriels -, les sommes collectes des dbiteurs doivent tre momentanment replaces un taux permettant le paiement du coupon trimestriel aux investisseurs. Dans le cas contraire, il pourrait y avoir insuffisance des intrts perus par rapport aux intrt dus, notamment en cas de forts taux de remboursement anticip sur le portefeuille titris. On peut aussi citer le champ des garanties apportes au FCC par des parties extrieures: elles doivent tre conues pour que leurs conditions dappel et de paiement, permettent le rglement aux investisseurs des sommes dues conformment la note des titres mis. Enfin, en cas de FCC rechargeable, Moodys analyse lensemble des facteurs lis laddition de nouveaux portefeuilles dans le FCC et pouvant dtriorer sa qualit de crdit globale. Moodys analyse les risques structurels de chaque opration, et mesure le degr de couverture apporte, ainsi que sa cohrence avec la note souhaite.
Lanalyse juridique et lgale

Elle porte notamment sur les conditions de cession du portefeuille par le cdant. L encore, il faut sassurer que, mme si ultrieurement il apparaissait que la cession dun portefeuille a un FCC a t ralise pendant la priode suspecte (pouvant remonter jusqu 18 mois de la dclaration de cessation de paiement par le cdant en France), les conditions de cette cession - notamment son prix, mais aussi le degr dinformation des participants - rendraient trs improbable sa remise en cause par un administrateur judiciaire du cdant. Par ailleurs, tant donn le dveloppement de la titrisation dactifs franais en dehors du cadre de la loi sur la titrisation (titrisations off-shore bases sur des modes de cession diffrents de la cession par bordereau de crances), il faut sassurer que le mode de cession retenue conduit bien une vritable cession, excutoire lgard de tierces parties; dans le cas contraire, il ne sagirait pas dune titrisation, mais dun emprunt garanti, qui comporte dautres risques. De mme, si le FCC, en raison de labsence de personnalit morale, ne peut faire faillite, la situation peut tre diffrente pour un metteur off-shore ayant acquis un portefeuille dactifs franais: il faut alors se demander dabord si les crances ont bien
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t transfres avec les srets qui leur sont attaches; mais aussi dans quelle mesure le vhicule les ayant acquises peut ou non faire faillite, et quelles consquences un tel vnement aurait sur la distribution des flux aux investisseurs. Il peut exister de nombreux risques juridiques, dont la survenance impacterait le risque de crdit des titres nots. Moodys procde leur analyse dtaille, sappuyant notamment sur des opinions juridiques traitant des risques considrs, mais menant galement ses investigations dune manire indpendante.
Un comit de notation titrisation

Le processus de structuration dune opration de titrisation est pro-actif : de nombreux contacts tlphoniques et de nombreuses runions ont en gnral lieu entre larrangeur et les avocats du cdant dune part, et Moodys dautre part. En effet, la titrisation permettant de structurer la transaction en fonction de la note recherche, plusieurs solutions peuvent tre proposes par larrangeur, puis progressivement modifies, ou abandonnes et remplaces par dautres, afin dobtenir la note souhaite. A lissue de ce processus, qui peut durer de quelques semaines plusieurs mois, ont lieu les comits de notation destins noter lopration. Il est frquent quil y ait besoin de plusieurs comits pour pouvoir dlivrer la note finale, dautant que les structures continuent dvoluer, parfois jusqu la date du lancement. Un comit peut se prononcer sur toute lopration, ou sur certains de ses aspects seulement. Il est par exemple frquent de prsenter la partie chiffre dans une srie de comits part, distincts des comits de structure. Le comit est compos dun directeur (managing director), de lanalyste en charge de lopration, et, souvent, dun ou plusieurs autres analystes familiers avec le type dactifs ou de structure considrs, sur le mme march, ou sur dautres marchs. Lanalyste responsable de lopration y explique lopration, les protections contre le risque de crdit, et pourquoi elles lui paraissent cohrentes avec lchelle de notation de Moodys. A lissue du vote, tout ou partie de lanalyse peut tre approuve par le comit. Il peut se produire que certains lments additionnels danalyse soient requis par le vote du comit ou lun de ses membres. La note finale est ensuite communique directement par lanalyste larrangeur. Lanalyste produit ensuite un document dvaluation requis par la Commission des Oprations de Bourse dans le cadre de lobtention du visa approuvant lopration, lorsquil sagit dun FCC. Lorsquil sagit de titrisations effectues en dehors de la Loi sur la titrisation, Moodys produit galement un document danalyse lattention des investisseurs.
Le suivi des notes

Une fois attribue la note finale, Moodys procde au suivi de cette note pendant toute la dure de lopration, partir des donnes de suivi des performances du portefeuille remises par la socit de gestion. Ce suivi de la note est fondamental: il permet de mesurer sur une base rgulire la compatibilit des performances du portefeuille avec la protection de crdit alors en place. Des mises sous surveillance pour abaissement ou rehaussement peuvent avoir lieu durant le vie de lopration, selon les rsultats de ce suivi.
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DESCRIPTION
DES
NOTATIONS
DE
MOODYS
Le systme Moodys de notation de lendettement court terme

Le systme Moodys de notation de lendettement court terme repose sur une apprciation de la capacit de remboursement bonne date par les metteurs de leurs obligations non-subordonnes dune chance lorigine infrieure ou gale un an. Les obligations qui reposent sur des mcanismes de garanties indpendantes tel des lettres de crdit, des garanties dindemnisation, etc. ne sont notes qui si cela est prcis explicitement. Moodys utilise les trois classifications suivantes pour indiquer la capacit relative de remboursement court terme des metteurs nots; ces trois classifications constituent la catgorie propice linvestissement: Prime-1 Les metteurs nots Prime-1 (ou leurs garants) prsentent une capacit suprieure de remboursement de leurs obligations non-subordonnes court terme. Cette capacit ressortira souvent de la runion de plusieurs des caractristiques suivantes: une position de leader sur un march dans une industrie bien tablie. un taux de rentabilit sur capitaux lev. une structure de capitalisation quilibre avec un recours modr la dette et des actifs largement protgs. des taux de couverture des frais financiers fixes importants et un taux lev dautofinancement. un accs stable plusieurs marchs financiers ainsi que lassurance de sources de liquidits de substitution diversifies. Prime-2 Les metteurs nots Prime-2 (ou leurs garants) prsentent une bonne capacit de remboursement de leurs obligations non-subordonnes court terme. Normalement, cette capacit sera mise en vidence, quoique un degr moindre, par la runion de plusieurs des caractristiques ci-dessus. La capacit bnficiaire et les ratios de couverture, bien que solides, peuvent tre davantage sujets variations. Les caractristiques de la capitalisation, quoique satisfaisantes, peuvent tre davantage affectes par des facteurs externes. Damples sources de liquidits de substitution sont galement prsentes. Prime-3 Les metteurs nots Prime-3 (ou leurs garants) prsentent une capacit acceptable de remboursement de leurs obligations non-subordonnes court terme. Mais les effets des caractristiques du secteur dactivit et de la composition du
march peuvent tre plus prononcs. La volatilit des bnfices et de la rentabilit peut avoir pour effet une modification dans le degr de couverture de la dette et peut tre un effet de levier financier relativement lev. Des sources de liquidits de substitution sont prsentes dans une mesure adquate. Not Prime Les metteurs nots Not Prime ne figurent dans aucune des classifications ci-dessus. Les obligations dune succursale bancaire sont rputes domicilies dans le pays daccueil de la succursale. Sauf exception expressment indique, la notation donne par Moodys quant la capacit dune banque rembourser ses engagements non-subordonns ne concerne que les succursales situes dans des pays qui ont, eux-mmes fait lobjet dune notation de lEtat (sovereign rating). Les obligations dune succursale bancaire domicilie dans un pays autre que celui de la banque ellemme reoivent la note la plus faible des deux apprciations suivantes: la banque elle-mme ou la notation du pays o se situe la succursale. Lorsque la dette est libelle dans une devise autre que la monnaie du pays dans lequel cette dette est domicilie, le systme de notation de Moodys ne comporte pas davis quant la possibilit que le remboursement de la dette puisse tre affect par les actions du gouvernement concern sur cette devise. En outre le systme de notation de Moodys de lendettement court terme ne comporte pas davis quant aux risques dcoulant de conflits bilatraux entre le pays de domiciliation de linvestisseur et soit celui de lmetteur, soit celui dans lequel est situe la succursale de lmetteur. Moodys ne se prononce pas sur le fait que les obligations dune banque ou dune compagnie dassurance note sont ou non exemptes denregistrement conformment au U.S. Securities Act of 1933, ni quelles sont mises ou non en conformit avec toute autre loi ou rglementation en vigueur. De mme, Moodys nmet aucun avis sur la validit dune obligation donne dune banque ou dune compagnie dassurance, tant du point de vue de sa force excutoire que de sa validit en tant quobligation non-subordonne. Lorsquun metteur dclare Moodys que ses obligations court terme sont garanties par une ou plusieurs entits, le nom de celle(s)-ci est indiqu entre parenthses sous le nom de lmetteur. Lorsque Moodys attribue une notation ces metteurs, son valuation tient compte de la solidit financire des affilis et de celle de banques commerciales, des compagnies dassurance, des gou-
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vernments trangers ou dautres entits, mais seulement comme lun des facteurs pris en compte dans lvaluation globale de lmetteur. Moodys ne fait aucune attestation ni nexprime aucun avis quant la validit ou la force excutoire de tout mcanisme de garantie. Les notations de Moodys ne reprsentent que des opinions; elles ne constituent pas des recommendations dachat ou de vente; en outre, Moodys ne garantit pas leur exactitude. Une notation ne devrait tre prise en compte que comme lun des facteurs dterminant la dcision dinvestir et cette dcision devrait sappuyer sur des tudes et des valuations propres de linvestisseur en ce qui concerne les metteurs dont il envisage soit dacqurir, soit de vendre des valeurs mobilires ou des titres de crances.
protection du capital et des intrts sont considrs comme convenables, mais il peut exister certains facteurs dont la prsence implique la possibilit dune dtrioration lavenir. Baa Les obligations notes Baa sont considres comme tant de qualit moyenne (cest dire quelles ne prsentent ni un degr lev de couverture ni une protection trs faible). Le paiement des intrts et la protection du capital apparaissent, au moment prsent, satisfaisants, mais certains facteurs de couverture peuvent tre absents, ou savrer intrinsquement peu fiables long terme. De telles obligations ne prsentent pas des caractristiques exceptionnellement propices linvestissement et, en fait, manifestent au surplus certaines caractristiques spculatives. Ba Les obligations notes Ba sont considres comme prsentant des facteurs spculatifs. Lon ne peut pas considrer que leur avenir soit bien assur. La couverture des intrts et du capital peut tre souvent trs modre, et par consquent, incertaine terme, tant en priode prospre quen temps de difficult. Les obligations de cette catgorie se caractrisent ainsi par lincertitude de leur situation. B Les obligations notes B se caractrisent en gnrale par labsence de facteurs propices linvestissement. La scurit des paiements dintrts et du capital peut tre faible sur une longue priode, ainsi que la capacit de rester en conformit avec les autres termes du contrat. Caa Les obligations notes Caa sont dune qualit mdiocre. De telles missions peuvent tre dfaillantes, ou encore, il existe certains lments de danger quant au paiement des intrts ou au remboursement du capital. Ca Les obligations notes Ca sont des titres caractre hautement spculatif. De telles obligations sont souvent dfaillantes, ou encore dautres insuffisances prononces caractrisent ces missions. C Les obligations notes C constituent la catgorie la plus basse du systme de notation; on peut considrer que les obligations ainsi notes nont que des chances extrment rduites de jamais atteindre un niveau propice linvestissement. Le systme de notation de la dette long terme de Moodys sapplique galement aux obligations non subordonnes des banques ainsi quaux polices et contrats dassurance non subordonns dont lchance lorigine est suprieure un an. Les obligations qui reposent sur des mcanismes de garanties indpendantes, tels que des lettres de
Le systme Moodys de notation de lendettement long terme

Aaa Les obligations notes Aaa sont considres comme tant de la meilleure qualit. Le risque couru par linvestisseur sur ces obligations est le plus faible et, dune faon gnrale, elles sont reconnues commes des valeurs de tout premier ordre (gilt-edged). Une excellente couverture ou une couverture exceptionnellement stable assure le rglement des intrts, le capital tant pour sa part bien protg. Si les divers facteurs de couverture sont certes susceptibles de se modifier avec le temps, il est peu probable, par contre, que ces modifications, telles quelles peuvent tre envisages, soient dune nature affaiblir la position fondamentalement forte de ces missions. Aa Les obligations notes Aa sont considres au regard de tous les critres comme tant de haute qualit. Elles sont reconnues en gnral, avec la classification Aaa, pour tre des obligations de premier plan. Leur note est infrieure celle des meilleures obligations parce que leur marge de couverture peut tre moins importante que celle des valeurs notes Aaa, ou parce que la variation des facteurs de couverture peut tre dune amplitude plus leve, ou encore parce quil peut exister dautres facteurs dont la prsence tend rendre le risque long terme plus important dans une certaine mesure que celui encouru sur les valeurs notes Aaa. A Les obligations notes A prsentent de nombreux aspects favorables pour linvestisseur et sont ainsi considres dans la catgorie suprieure des obligations de qualit moyenne. Les lments de
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crdit, en sont exclues, sauf valuation propre au garant. Les obligations dune succursale bancaire sont rputes domicilies dans le pays daccueil de la succursale. Sauf exception expressment indique, la notation donne par Moodys quant la capacit dune banque rembourser ses obligations nonsubordonnes ne concerne que les succursales situes dans des pays qui ont, eux-mmes, fait lobjet dune notation de lEtat (sovereign rating). Les obligations dune succursale bancaire domicilie dans un pays autre que celui de la banque elle-mme sont nots au niveau le plus faible de la note de la banque elle-mme ou de la notation du pays. Lorsque la dette est libelle dans une devise autre que la monnaie du pays dans lequel cette dette est domicilie, le systme de notation de Moodys ne comporte pas davis quant la possibilit que le remboursement de la dette puisse tre affect par les actions du gouvernement concern sur cette devise. En outre le systme de notation de Moodys de lendettement long terme ne comporte pas davis quant aux risques dcoulant de conflits bilatraux entre le pays de domiciliation de linvestisseur et, soit celui de lmetteur, soit celui dans lequel est situe la succursale de lmetteur. Moodys ne se prononce pas sur le fait que les obligations dune banque ou dune compagnie dassurance note soient ou non exemptes denregistrement conformment au U.S. Securities Act of 1933, ni quelles soient mises ou non en conformit avec toute autre loi ou rglementation en vigueur. De mme, Moodys nmet aucun avis sur la validit dune obligation donne dune banque ou dune compagnie dassurance, tant du point de vue de sa force excutoire que de sa validit en tant quobligation non-subordonne. Les notations de Moodys ne reprsentent que des opinions; elles ne constituent pas des recommendations dachat ou de vente; en outre, Moodys ne garantit pas leur exactitude. Une notation ne devrait tre prise en compte que comme lun des facteurs dterminant la dcision dinvestir et cette dcision devrait sappuyer sur des tudes et des valuations personnelles de linvestisseur en ce qui concerne les metteurs dont il envisage soit dacqurir, soit de vendre des valeurs mobilires ou des titres de crances. Note: Les apprciations du systme Moodys de notation des metteurs pour leur endettement
long terme sont affines dans les catgories Aa Caa inclus par des coefficients numriques. Le coefficient 1 classe la valeur note dans la partie suprieure de sa catgorie, le coefficient 2 correspond une position moyenne et le coefficient 3 la partie infrieure de la catgorie.
Notation de solidit financire des banques

Les notations de Moodys de solidit financire des banques reprsentent lopinion de Moodys sur la scurit et la sant intrinsques dune banque et de ce fait, excluent certains risques et lments de soutien externes qui sont pris en considration dans les notations traditionnelles de Moodys de dette et de dpts. A la diffrence des notations de dette, les notations de solidit financires ne cherchent pas valuer la probabilit du paiement ponctuel des sommes dues. Plutt les notations de solidit financire peuvent tre considres comme une mesure de la probabilit quune banque ait besoin de solliciter un soutien extrieur, tel que de ses actionnaires, des banques de la place ou des pouvoirs publics. Les notations de solidit financire ne prennent pas en considration ni la probabilit que la banque reoive effectivement ce soutien, ni les risques provenant de dcisions prises par ltat o elle est domicilie qui pourraient empcher la banque dhonorer ses obligations, domestiques ou en devises trangres. Les facteurs pris en compte dans lattribution de notations de solidit financire inclut des lments spcifiques la banque, comme les fondamentaux financiers, lassise commerciale et la diversit de lactivit et des actifs. Bien que les notations de solidit financire excluent les facteurs externes cits ci-dessus, ils prennent en considration lenvironnement dans lequel opre linstitution, comme la situation de lconomie, actuelle et prospective, la structure et les fragilits relatives du secteur financier, aussi bien que la qualit de la rglementation, de la surveillance et du contrle du systme bancaire. Les dfinitions de notation de solidit financire des banques sont les suivantes: A Les tablissements nots A ont une exceptionnelle solidit financire intrinsque. En rgle gnrale, ce sont les institutions les plus importantes ayant une assise commerciale de grande qualit, dexcellents fondamentaux financiers, et exerant leurs mtiers dans un environnement oprationnel trs attrayant et stable.
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B Les tablissements nots B ont une situation financire intrinsque forte. En rgle gnrale, ce sont des institutions importantes ayant une bonne assise commerciale, de solides fondamentaux financiers dans un environnement attrayant et stable. C Les tablissements nots C ont une bonne situation financire intrinsque. En rgle gnrale, ce sont des institutions ayant une bonne assise commerciale, quils sont en mesure de dfendre. Ces tablissements seront caractriss par des fondamentaux financiers acceptables dans un environnement oprationnel stable, ou par des fondamentaux financiers suprieurs la moyenne dans un environnement oprationnel instable. D Les tablissements nots D ont une situation financire intrinsque adquat, mais peuvent tre limits par un ou plusieurs des facteurs suivants: unes assise commerciale vulnrable ou en voie de dveloppement; des fondamentaux financiers faibles; ou un environnement oprationnel instable. E Les tablissements nots E ont une situation financire intrinsque trs faible, ncessitant un support externe priodique ou suggrant un besoin dune assistance externe dans lavenir. Ces institutions peuvent tre limites par un ou plusieurs des facteurs suivants: une assise commerciale de valeur incertaine; des fondamentaux financiers fortement altrs dune ou plusieurs manires; ou un environnement oprationnel trs instable. Modificateurs Si besoin est, un + peut tre ajout aux notations au dessous du niveau A pour distinguer favorablement les banques les plus fortes dans la catgorie.
crdit parmi les actions prfrentielles. Cette notation indique une bonne protection des actifs et de faibles risques dincidents de paiement sur les dividendes dans lunivers des actions prfrentielles. aa Une mission qui est note aa est considre comme tant une action prfrentielle de qualit leve. Cette notation indique quil y a une assurance raisonnable que les rsultats et la protection par les actifs se maintiennent dans un avenir prvisible. a Une mission qui est not a est considre comme tant au-dessus de la moyenne des missions dactions prfrentielles. Si les risques sont jugs quelque peu suprieurs ceux des catgories aaa et aa, les rsultats et la protection par les actifs devraient nanmoins tre maintenus un niveau adquat. baa Une mission qui est note baa est considre comme tant une action prfrentielle de qualit moyenne, nayant ni une protection leve ni une protection faible. ba Une mission qui est note ba est considre comme comportant des lments spculatifs, et son avenir a un certain degr dincertitude. Les rsultats et la protection par les actifs peuvent tre trs modrs et pas garantis face des priodes contraires. Lincertitude de la situation caractrise les actions prfrentielles de cette classe. b Une mission qui est note b na pas gnralement les caractristiques dun investissement dsirable. Lassurance de versement de dividende et le maintien des autres termes de lmission peuvent tre faibles sur une longue priode. caa Une mission qui est note caa a des chances dtre en retard sur ses versements de dividendes. Cette notation na pas pour objectif dindiquer le statut futur des versements. ca Une mission qui est note ca est fortement spculative et doit tre probablement en retard de paiement de ses dividendes, avec peu de chance de les verser un jour. c Il sagit de la catgorie de notation la plus basse dactions prfrentielles. Les missions ayant cette note peuvent tre considres comme ayant peu chance datteindre un jour la position dun investissement rel. Note: Les apprciations du systme Moodys de notation sont affines par des coefficients numriques. Le coefficient 1 classe la valeur note dans la partie suprieure de sa catgorie, le coefficient 2 correspond une position moyenne et le coefficient 3 la partie infrieure de la catgorie.
Notation des actions prfrentielles

En raison des diffrences fondamentales entre les actions prfrentielles et les obligations, des symboles de notation diffrents de ceux concernant les obligations sont utiliss pour les actions prfrentielles. Les symboles prsents ci-dessous sont conus pour viter toute comparaison avec les notations des obligations en termes absolus. Il faut toujours garder lesprit que les actions prfrentielles sont subordonnes aux obligations dans une structure de fonds propres particulire et que ces titres sont nots lintrieur de lunivers des actions prfrentielles. aaa Une mission qui est note aaa est considre comme tant de la meilleure qualit de
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Notation de contreparties de Moodys

Les notations de contreparties de Moodys sont des opinions sur la capacit dune entit agissant en tant que contrepartie rembourser ponctuellement ses obligations contractes dans le cadre doprations sur produits derivs selon la documentation et les autorisations tablies. Les produits drivs comprennent les swaps, les forwards, les options, les lettres de crdit et les produits similaires. Les notations de contreparties de Moodys nindiquent en aucun cas que les accords de produits drivs conclus entre des entits notes sont conformes une quelconque rglementation ou loi applicable, ni quils constituent une obligation valide ou lgalement opposable pour une contrepartie note. Sauf exception, les notations de contreparties de Moodys attribues aux banques ne s'appliquent qu'aux succursales situes dans le mme pays que la maison mre. Lorsque la devise dans laquelle est libelle le contrat financier n'est pas celle du pays o le contrat financier est domicili, la notation de Moodys ne reflte pas d'opinion quant l'impact, sur le paiement li au contrat, d'actions ventuelles du gouvernement contrlant la devise de domiciliation. De plus les risques associs aux conflits bilatraux pouvant intervenir entre les pays de domiciliation des contreparties ne sont pas pris en compte dans les notations de contreparties de Moodys. Les notations de Moodys ne reprsentent que des opinions; elles ne constituent pas des recommandations de raliser une opration sur produits drivs; en outre Moodys ne garantit pas leur exactitude. Une notation ne devrait tre prise en compte que comme lun des facteurs de dcision. Cette dcision devrait sappuyer sur des tudes et des valuations personnelles de toute contrepartie pour une opration de produits drivs envisage, ainsi que des diffrents aspects du risque de march, des termes et spcificits de tout contrat financier considr.
Aa Les contreparties notes Aa offrent une excellente scurit financire mais ont une notation plus faible que les contreparties notes Aaa, car les risques long terme semblent plus importants. La marge de couverture peut tre moins importante que celle des contreparties notes Aaa, ou la variation des facteurs de couverture peut tre dune amplitude plus leve. A Les contreparties notes A offrent une bonne scurit financire. Cependant, il peut exister certains facteurs dont la prsence implique la possibilit dune dtrioration lavenir. Baa Les contreparties notes Baa offrent une scurit financire adquate. Cependant, des facteurs de couverture peuvent tre absents ou savrer intrinsinquement peu fiables sur le long terme. Ba Les contreparties notes Ba offrent une scurit financire qui peut tre mise en question. Souvent, la capacit de ces socits faire face leur obligation de contrepartie peut tre modre et par consquent incertaine terme. B Les contreparties notes B offrent une scurit financire faible. Lassurance de paiement ponctuel des obligations sur une longue priode est faible. Caa Les contreparties notes Caa offrent une scurit financire extrmement faible. De telles contreparties peuvent tre dfaillantes ou prsenter des facteurs de danger immdiat en ce qui concerne leur capacit financire. Ca Les contreparties notes Ca sont gnralement dfaillantes sur leurs obligations. C Les contreparties notes C sont gnralement dfaillantes sur leurs obligations et leur valeurs potentielles de recouvrement sont faibles. Note: Les apprciations du systme Moodys de notation sont affines dans les catgories Aa Caa inclus par des coefficients numriques. Le coefficient 1 classe la valeur note dans la partie suprieure de sa catgorie, le coefficient 2 correspond une position moyenne et le coefficient 3 la partie infrieure de la catgorie.
Notation long terme

Moodys utilise les symboles ci-dessous pour indiquer les capacits de remboursements des contreparties: Aaa Les contreparties notes Aaa offrent une scurit financire exceptionnelle et ont le niveau de risque le plus faible. Si la solidit financire de ces socits peut changer, il est peu probable que de tels changements, tels quils peuvent tre envisags, soient de nature affaiblir leur position fondamentalement forte.
Notation de la solidit financire des socits dassurance

Les notations de Moodys de la solidit financire des socits d'assurance sont des opinions sur la capacit des socits d'assurance repayer ponctuellement les demandes et les engagements de premier rang vis--vis des dtenteurs de police. Les obligations caractre spcifique sont considres comme non notes (sauf expressment) car la qua-
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lit d'une obligation d'une socit d'assurance dpendrait le cas chant de l'valuation de sa qualit relative en fonction des rglementations auxquelles sont soumises la fois ladite obligation et la socit d'assurance. Il est important de remarquer que Moodys ne se prononce pas sur le fait que les obligations d'une socit d'assurance note soient exemptes d'enregistrement conformment au US Securities Act de 1933, ni qu'elles soient mises en conformit avec toute autre loi ou rglementation en vigueur. De mme, Moodys n'met aucun avis sur la validit d'une obligation donne d'une compagnie d'assurance, tant du point de vue de sa force excutoire que de sa validit en tant qu'obligation non subordonne.
Symboles de notations
Les notations de solidit financire des socits d'assurance dommages appartenant un groupe reprsentent les notations des socits individuelles qui font partie de ces groupes, tels que prsents dans la liste des notations Moodys des socits d'assurance. La notation d'une socit d'assurance-dommages peut tre fonde sur sa participation un pool d'intrts croiss. Ces pools peuvent (ou non) apporter une continuit dans le bnfice des obligations vis--vis des dtenteurs de police dans le cas o l'assureur-dommage est vendu un tiers, ou bien dans le cas o ledit assureur ne fait plus partie du pool d'intrts. Moodys suppose dans ce type de notation que le pool d'intrts ne sera pas modifi par ses membres afin de rduire les avantages rsultant de la participation au pool, et que ledit assureur continuera faire partie du pool. Moodys n'atteste ni ne garantit que de tels pools d'intrt ne seront pas modifis l'avenir, et n'met pas d'opinion sur sur la probabilit que l'entit soit vendue ou ne fasse plus partie du pool.
Socit ayant une forte situation financire Notation Aaa Aa A Baa Solidit financire exceptionnelle excellente bonne adquate
Les symboles utiliss par Moodys dans la notation de la solidit financire des socits d'assurance sont identiques ceux utiliss dans l'valuation de la qualit de crdit des missions obligataires. Ces chelles de notation fournissent aux investisseurs un moyen simple pour mesurer la capacit d'une socit d'assurance faire face aux demandes et aux obligations de premier rang des dtenteurs de police. L'chelle de notation utilise est divise en neuf symboles distincts, chacun reprsentant un niveau de notation o la solidit financire est peu prs identique. Ces symboles, qui sont diviss en deux groupes distincts, s'tendent de celui qui dsigne la plus forte solidit financire (c'est--dire la qualit d'investissement la plus leve) celui qui dnote de la solidit financire la plus faible (c'est--dire la qualit d'investissement la plus basse). Les coefficients numriques sont utiliss pour affiner le classement au sein de chaque groupe -- un tant le plus lev, trois le moins lev.
Limites quant lusage de la notation

Comme les notations impliquent un jugement sur lavenir dune part, et comme elles sont utilises par les assurs comme une mesure de scurit dautre part, un effort est fait lors de lattribution des notations de prendre en compte les pires scnarios pour lavenir. Par consquent, les dtenteurs de police dassurance qui utilisent les notations de la solidit financire des socits dassurance ne doivent pas sattendre y retrouver seulement le reflet des seuls critres statistiques, car ces notations sont une apprciation des risques long terme et comprennent beaucoup de facteurs qualitatifs. Les dtenteurs de polices devraient donc dterminer leurs besoins de scurit financire dans le contexte dun horizon dchance particulier.
Les notations
Les notations de Moodys de la solidit financire des socits dassurance sont des opinions sur la capacit financire des socits dassurance repayer ponctuellement les obligations et les demandes des dtenteurs de police. Moodys utilise les symboles suivants pour indiquer la capacit de paiement des socits dassurance: Aaa Les socits dassurance notes Aaa offrent une scurit financire exceptionnelle. Si la solidit financire de ces socits peut changer, il est peu probable que de tels changements, tels quenvisageables, soient de nature affaiblir leur position fondamentalement forte.
Socit ayant une faible situation financire Notation Ba B Caa Ca C Solidit financire moyenne faible trs faible extrmement faible la plus basse
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Aa Les socits dassurance notes Aa offrent une scurit financire excellente. Avec les socits notes Aaa, elles constituent le groupe des socits ayant une notation leve, mais leurs risques long terme semblent quelque peu plus importants. A Les socits dassurance notes A offrent une bonne scurit financire. Cependant, il peut exister certains facteurs dont la prsence implique la possibilit dune dtrioration lavenir. Baa Les socits dassurance notes Baa offrent une scurit financire adquate. Cependant, certains facteurs de couverture peuvent tre absents ou savrer intrinsquement peu fiables long terme. Ba Les socits dassurance notes Ba offrent une scurit financire qui peut tre mise en question. Souvent, la capacit de ces socits faire face leur obligation de contrepartie peut tre trs modre et par consquent incertaine terme. B Les socits dassurance notes B offrent une faible scurit financire. Lassurance de paiement ponctuel des obligations envers les dtenteurs de police sur une longue priode est faible. Caa Les socits dassurance notes Caa offrent une trs faible scurit financire. Elles peuvent tre dfaillantes sur leurs obligations envers les dtenteurs de police ou prsenter des facteurs de danger immdiat en ce qui concerne le paiement ponctuel de leurs obligations et indemnisations envers les dtenteurs de police. Ca Les socits dassurance notes Ca offrent une scurit financire extrmement faible. De telles socits sont souvent en dfaillance sur leurs obligations envers les dtenteurs de police ou ont dautres problmes graves. C Les socits dassurance notes C sont au plus bas niveau des socits dassurance et peuvent tre considres comme ayant de trs faibles perspectives de prsenter un jour une certaine scurit financire. Note: Les apprciations du systme Moodys de notation sont affines dans les catgories Aa Caa inclus par des coefficients numriques. Le coefficient 1 classe la valeur note dans la partie suprieure de sa catgorie, le coefficient 2 correspond une position moyenne et le coefficient 3 la partie infrieure de la catgorie.
Notation des OPCVM

Notation de crdit :
Les notations Moodys des OPCVM montaires et obligataires sont des opinions sur la qualit d'un placement dans des parts d'OPCVM et de fonds de mme type, qui investissent principalement dans du papier court terme pour les uns et long terme pour les autres. En tant que telles, ces notations incorporent l'valuation faite par Moodys des objectifs et des politiques d'investissement dclars du fonds, de la qualit de crdit des actifs dtenus par le fonds, ainsi que des caractristiques de la gestion du fonds. Les notations n'ont pas pour objectif d'analyser la performance future d'un fonds en ce qui concerne l'augmentation de sa valeur, la volatilit de la valeur liquidative, ou le taux de rendement actuariel offert aux investisseurs. Les symboles de notation sont les suivants: Aaa Les OPCVM montaires et obligataires nots Aaa sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes Aaa, ce qui signifie qu'il sont considrs comme tant de la meilleure qualit. Aa Les OPCVM montaires et obligataires nots Aa sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes Aa, ce qui signifie qu'il sont considrs comme tant de haute qualit sur tous les plans. A Les OPCVM montaires et obligataires nots A sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes A, ce qui signifie qu'il sont considrs comme disposant de nombreux attributs favorables l'investissement, et comme des fonds occupant une place dans la moyenne suprieure des vhicules d'investissement. Baa Les OPCVM montaires et obligataires nots Baa sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes Baa, ce qui signifie qu'il sont considrs comme des vhicules d'investissement de niveau moyen. Ba Les OPCVM montaires et obligataires nots Ba sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes Ba, ce qui signifie qu'il sont considrs comme prsentant des lments spculatifs.
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B Les OPCVM montaires et obligataires nots B sont jugs comme tant d'une qualit d'investissement similaire des missions obligataires notes B, ce qui signifie que, d'une faon gnrale, les principaux lments caractristiques d'un investissement souhaitable font dfaut.
MR1 Les OPCVM montaires et obligataires nots MR1 sont jugs comme tant trs peu sensibles aux fluctuations des taux dintrts et aux autres contraintes du march. MR2 Les OPCVM montaires et obligataires nots MR2 sont jugs comme tant peu sensibles aux fluctuations des taux dintrts et aux autres contraintes du march. MR3 Les OPCVM montaires et obligataires nots MR3 sont jugs comme tant moyennement sensibles aux fluctuations des taux dintrts et aux autres contraintes du march. MR4 Les OPCVM montaires et obligataires nots MR4 sont jugs comme tant assez sensibles aux fluctuations des taux dintrts et aux autres contraintes du march. MR5 Les OPCVM montaires et obligataires nots MR5 sont jugs comme tant trs sensibles aux fluctuations des taux dintrts et aux autres contraintes du march. Note : un + ajout la notation MR1 caractrise une valeur liquidative constante.
Notation de risque de march :

Les notations Moodys du risque de march des OPCVM sont des opinions sur le relatif degr de volatilit de la valeur nette des actifs grs par un fonds not. Afin de se forger une opinion sur la volatilit future de la valeur liquidative de lOPCVM, les analystes de Moodys valuent les lments de risques susceptibles davoir un impact sur la valeur nette des actifs grs, tels que le risque de taux, le risque de paiement anticip ou retard, le risque de liquidit et de concentration, le risque de change, et les risques lis lutilisation de produits drivs. Les notations nont pas pour objectif danalyser la performance future dun fonds en terme de valeur ou de rendement. Les symboles de notation sont les suivants :
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Moodys Etats Souverains

Guide danalyse
Notations
Catgorie Notation Moodys
Contacts
Analyste Telphone
Notations long et court terme de lEtat souverain et de ses missions de dettes.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur les Etats et leurs missions.
Epargne et Investissements (en % du PIB)

Lcart pargne - investissement est dfini comme tant la diffrence entre lpargne et linvestissement. Lpargne tant la somme de lpargne domestique et du montant net des transactions avec ltranger. Lorsque lpargne est suprieure linvestissement, le pays est crditeur net vis vis du reste du monde. Lorsque lpargne est infrieure linvestissement, le pays est emprunteur face vis vis du monde.
Dette en Devises % Exportations

Montant total de la dette en devise en fin de lanne par rapport aux exportations du pays et mdiane de lchantillon de rfrence. Les exportations tant dfinies comme le montant total des recettes de la balance courante, cest dire des recettes sur les exportations de biens et services, les recettes sur investissements ltranger, et les transferts nets lorsquils sont positifs.
Comparaison - Statistiques Nationales

Solde Budgtaire Global: Solde budgtaire du gouvernement et des administrations locales (central, rgional, et local) sur la base des comptes nationaux, par rapport au PIB nominal. Taux de Croissance du PIB Rel : Variation annuelle de la production intrieure totale de biens et service en prix constants. La mthodologie du Systme des Comptes Nationaux des Nations Unies (SNA) est applique pour calculer ce taux. Dflateur de PIB : Variation annuelle de lindice global des prix. Comme le ratio du PIB nominal sur le PIB rel, le dflateur de PIB est loutil le plus inclusif de mesure de linflation. Taux de Chmage : Part de la population active sans emploi. Les dfinitions varient selon les pays, les taux ne sont donc pas strictement comparables. Investissement / PIB : Dpenses publiques et prives en formation brute de capital fixe sur PIB tir des comptes nationaux. Taux dintrt Court Terme : Comparaison entre le rendement annuel moyen des bons du trsor amricain 3 mois et le taux court terme, quivalent, du pays considr.
Comparaison - Statistiques Internationales

Dette en Devises ($ milliards) : Montant total de la dette en devises, de toutes les entits du pays, en fin danne. Ce montant est exprim en milliards de dollars. Dette en Devises / PIB : Montant total de la dette en devises sur PIB nominal. Dette en Devises / Exportations : (Voir description ci-dessus). Ratio du Service de la Dette : Ratio des paiements du service de la dette en devises sur le montant total des recettes de la balance courante. Pour une anne donne, le service de la dette reprsente lensemble des versements (intrts et principal) effectus en remboursement de la dette totale en devises. Ce ratio donne une indication relative sur le montant des recettes sur les transactions avec ltranger ncessaires pour assurer le remboursement de la dette en devises. Balance Courante / PIB : Balance courante sur le PIB nominal. La balance courante fait partie de la balance des paiements, et elle se compose de la balance commerciale, des recettes nettes sur investissements et des transferts courants nets. Pour une anne donne, une balance courante dficitaire indique un besoin en financement extrieur pour le pays considr. Balance Commerciale / PIB : Diffrence entre les exportations et les importations de marchandises rapporte au PIB nominal. Taux de Croissance des Exportations (%) : Variation annuelle du volume des exportations de biens et services en prix constants.
Opinion
Le rsum explicite le fondement de la notation souveraine. Il value et met en vidence les facteurs conomiques et politiques cls susceptibles daffecter la qualit de crdit de ltat, ainsi que ses perspectives dvolution.
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Moodys Socits Industrielles

Guide danalyse
Notations
Contacts
Analyste Telphone
Les principales missions notes de chaque socits sont rassembles dans cette section.
Membres de lquipe danalyste de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur chaque socit.
Historique de Notation
Une conversion, sous forme numrique, de la notation de la socit, permet de gnrer ce graphique. La performance est ensuite reprsente par une ligne noire paisse.
Statistiques - Compte de Rsultat

Couverture des Frais Financiers (%) = (Excdent brut dexploitation + autres produits - autres charges + carts de conversion de change) charges dintrt. Autofinancement Disponible / Dette Totale (%) = [(cash flow brut - dividendes verss) dette totale] x 100. Marge dExploitation (%) = (Excdent brut dexploitation chiffre daffaires) x 100. Rentabilit des Ventes (%) = (Rsultat net chiffre daffaires) x 100. Rentabilit du Capital (avant impts) (%) : Rsultat courant avant impts et rsultat financier sur capitalisation moyenne = [(rsultat courant avant impts + charges dintrt publies par la socit) capitalisation moyenne] x 100.
Statistiques - Bilan
Dette Totale % Capitalisation = (dette totale capitalisation) x 100. Impts Diffrs & Intrts Minoritaires % Capitalisation = [(Impts diffrs + intrts minoritaires) capitalisation] x 100. Actions Prfrentielles % Capitalisation = (Actions prfrentielles leur valeur liquidative capitalisation) x 100. Actions Ordinaires % Capitalisation = (Actions ordinaires et primes dmissions - (actions prfrentielles leur valeur liquidative - valeur rapporte) capitalisation) x 100. Capitalisation Totale ($ milliards) = Dette totale + intrts minoritaires + impts diffrs + crdit dimpts + actions prfrentielles leur valeur liquidative + actions ordinaires et rserves - ajustements cumuls sur de translation. Dette Totale % Capitalisation de March = Dette totale [capitalisation totale - actions ordinaires et primes dmission + (actions ordinaires en circulation x cours de laction en fin danne)] x 100.
Opinion
Cette section rsume le fondement de la notation actuelle et souligne les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la qualit de crdit de la socit - et les notations Moodys - dans le futur.
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Moodys Compagnies dElectricit

Guide danalyse
Notations
Cette section prsente les principales missions publiques notes de la compagnie.
Contacts
Analyste Telphone
Les membres de lquipe de recherche de Moodys sont disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur chaque compagnie.
Ce graphique reprsente une volution sur sept ans de la notation de la compagnie et montre les changements intervenus sur la qualit de ses missions.

Moodys prsente un historique sur quatre annes ainsi quune moyenne des donnes financires et oprationnelles sur cinq ans pour la compagnie et lchantillon de rfrence. Revenus dExploitation ($ milliards) : Ensemble des revenus dexploitation. Actif total ($ milliards) : Actif total. Capitaux Propres ($ milliards) : Ensemble des actions ordinaires. Marge dexploitation (%) = [(Produits dexploitation - Charges dexploitation) produits dexploitation] x 100. Rentabilit des Actifs - ROA (moy) (%) = (Rsultat net disponible pour les actions ordinaires actif moyen) x 100. Rentabilit du Capital - ROE (moy) (%) = (Rsultat net disponible pour les actions ordinaires capital moyen) x 100. Taux de Distribution des Dividendes (%) = (Dividendes dclars rsultat net disponible pour les actions ordinaires) x 100. Couverture des Intrts Financiers par le Rsultat Courant avant Impts (x) = (Rsultat avant lments exceptionnels - rsultat mis en quivalence des filiales - lments de la dette et du capital utiliss pour financer la construction de nouvelles centrales + charges financires brutes1 + impt sur les socits) charges financires brutes Couverture des Intrts Financiers par les Charges Fixes (x) = (Rsultat avant lments exceptionnels - part dans le rsultat des socits intgres + lments de la dette utiliss pour financer la construction de nouvelles centrales + charges financires brutes + impt sur les socits + crdit bail) (charges financires brutes + crdit bail + (dividendes prfrentiels (1- taux dimposition statutaire))). Autofinancement Disponible%Dette Totale = (Rsultat net + amortissements et dprciations + impt diffr + autres provisions sans contrepartie cash - dividendes verss) (dettes court terme + chances moins dun an des dettes long terme + dettes long terme)) x 100. Autofinancement Disponible%Dpenses dInvestissement Brutes = ((Rsultat net + amortissements et dprciations + impt diffr + autres lments non cash - dividendes verss) dpenses dinvestissement brutes) x 100. Capitaux Permanents ($ milliard) = Dettes court terme + chances moins dun an de la dette long terme + dettes long terme + actions prfrentielles + actions ordinaires. Dette%Capitaux Permanents = ((Dettes court terme + chances moins dun an + dettes long terme) capitaux permanents) x 100. Actions Prfrentielles%Capitaux Permanents = (Actions prfrentielles capitaux permanents) x 100. Capitaux Propres%Capitaux Permanents = (Actions ordinaires capitaux permanents) x 100. Dette Ajuste%Capitaux Permanents Ajusts = ((Dette totale + dette non consolide2 + engagements hors bilan + (loyers de crdit bail (8) + engagements sur pensions non financs + actions prfrentielles)/(Capitaux permanents + impts diffrs + crdits dimpts + intrts minoritaires + dette non consolide + hors bilan + (loyers de crdit bail (8) + engagements de retraite non finance)) x 100. Statistiques Propres aux Filiales Oprationnelles dElectricit Chiffre dAffaires ($ milliards): Chiffre daffaires segment par type de consommateur (rsidentiel, commercial, industriel, vente en gros). Kwh: Kilowatt heure vendus par segment de consommateur. Cents/Kwh: Cents par kilowatt heure vendu pour chaque segment de consommateurs. Moyenne de lIndustrie (Cents/Kwh): Moyenne dun chantillon de rfrence par segment de consommateurs. Prix Minimum ncessaire pour Recouvrir les Cots de Fonctionnement et dInvestissement3 ($): Prix minimum de rentabilit ajust pour la puissance achete = cots fixes de production + cot contractuels + cots dinvestissement - ajustements sur profits nergtiques + ajustements sur puissance achete. Moyenne Rgionale ($) : Moyenne rgionale du prix minimum = somme des prix minimum de rentabilit des compagnies dune rgion dfinie par le Conseil Nord Amricain de Fiabilit Electrique nombre de compagnies dans cette rgion. Cots Irrcouvrables en March Comptitif4 ($ million) : valeur actuelle ((prix minimum de rentabilit ajust en fonction de la puissance achete et des actifs diffrs - prix du march) x capacit total en kw) base sur un taux descompte de 9% sur une priode de 10 ans. Cots Irrcouvrables en March Comptitif%Capital = (Cots irrcouvrables capital) x 100.
Opinion
Cette section rsume les forces et les faiblesses de lmetteur et la faon dont Moodys pense quelles vont voluer en fonction du scnario venir le plus probable pour la compagnie. La perspective dvolution de la notation vient enrichir lexplication des fondements de la notation. Dans cette section on anticipe un certain nombre de faits ou dvnements qui, bien que ntant pas considrs comme les scnarios les plus probables par Moodys, seraient susceptibles daffecter les notations en cas de survenance. Cette section peut galement faire rfrence des tendances actuelles qui long terme seraient susceptibles de peser progressivement sur la qualit de crdit de la compagnie.
1 Charges financires brutes = Charges financires nettes + lments de la dette utiliss pour financer les frais dtablissement. 2 Inclus les lments de la dette correspondants de la puissance achete ainsi que les dettes assorties de garanties. 3 Pour plus dinformation sur le prix point mort, consultez le Special Comment Moodys : US Electric Utilities : Break-Even Analysis Reveals Large Variation in Generating Costs de juin 1994. 4 Pour plus dinformation sur les cots irrcouvrables en march comptitif consultez le Special Comment Moodys : Stranded Costs Will Threaten Credit Quality of U.S. Electrics daot 1995.
62
Moodys Banques Europennes

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Analyste Telphone
Cette section liste les diffrents types de notations attribues lmetteur, ses dpts et ses titres de dette mis.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur la banque.
Une conversion, sous forme numrique, de la notation des dpts bancaires long terme de la banque, permet de gnrer ce graphique. A dfaut de dpts bancaires long terme nots, on utilise la dette long terme, puis la dette court terme pour gnrer ce graphique.

Rsultat Net Part du Groupe (devise milliards). Rentabilit Rcurrente avant Provisions (%) : Rsultat avant provisions sur actif moyen. Marge nette dintrts (%) : Produit net dintrts sur actifs moyens gnrateurs dintrts. Coefficient dExploitation (%) : Charges dexploitation sur les revenus dexploitation. Rentabilit des Actifs Moyens (%) : Rsultat net sur actif moyen. Rentabilit des Fonds Propres (%) : Rsultat net part du groupe sur fonds propres en fin dexercice. Dotation aux provisions pour Crances Douteuses % Rsultat avant Provisions.
Actif Total (devises milliards). Actif Total ($ milliards). Fonds Propres (devises milliards) : Somme du capital, des primes dmissions, des rserves et du rsultat net avant distribution. Les fonds propres ne prennent pas en compte les intrts minoritaires ni le FRBG. Prts Bruts Moyens la Clientle % Actif Moyen. Prts Bruts Moyens la Clientle % Dpts moyens de la clientle : les dpts comprennent des dpts vue, terme et les comptes dpargne. Crances Douteuses % Prts Bruts. Stock de Provision pour Crances Douteuses % Prts Bruts. Ratio Tier 1 (%).
Notes Gnrales
La prsentation des donnes financires variant selon les pays, tous les ratios ne peuvent pas toujours tre calculs pour chaque banque. Les moyennes portent gnralement sur les chiffres en fin dexercice de deux annes successives. Les chiffres des chantillons de rfrence reprsentent la moyenne ou la mdiane des principales banques de chaque pays.
Opinion
Cette section rsume le fondement de la notation actuelle et souligne les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la qualit de crdit de la socit - et les notations Moodys - court et long terme.
63
Moodys Banques Internationales

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Cette section prsente les notations long et court terme des principaux titres mis par la banque.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur la banque.
Une conversion, sous forme numrique, de la notation des dpts bancaires long terme de la banque, permet de gnrer ce graphique. A dfaut de dpts bancaires long terme nots, on utilise la dette long terme, puis la dette court terme pour gnrer ce graphique.

Rentabilit des Actifs (ROA) : Rsultat net sur actif total moyen. Rentabilit des Fonds Propres (ROE) : Rsultat net sur fonds propres moyens. Croissance du Capital par Mise en Rserve (%) : Rsultat net aprs dividendes sur fonds propres en dbut de priode. Marge nette dintrts (%) : Produit net dintrts sur actifs moyens gnrateurs dintrts. Ratios de Frais Gnraux (%) - Coefficient dExploitation : Dpenses gnrales et administratives sur le PNB.
Actif Total : Actif total en fin dexercice. Capitaux Propres : Capitaux propres totaux en fin dexercice. Capitaux Propres % Actifs : Capitaux propres moyens sur actif moyen. Capitaux Propres + Provisions / Prts + Garanties (%) : Somme des capitaux propres et des provisions pour perte en fin de priode rapporte aux prts la clientle, crances commerciales, et garanties. Provisions / Prts + Garanties (%) : Provisions pour perte sur prts la clientle, crances commerciales et garanties. Taux de Dpendance sur Refinancement Externe (%) : Les sources de refinancement externe sont les certificats de dpts, les emprunts vue et terme sur les marchs interbancaires et les fonds emprunts. Ces sources de financement sont rapportes aux prts clientle, crances commerciales et titres dinvestissement et de placement.
Notes Gnrales
La prsentation des donnes financires variant selon les pays, tous les ratios ne peuvent pas toujours tre calculs pour chaque banque. Les moyennes portent gnralement sur les chiffres en fin dexercice de deux annes successives. Les chiffres des chantillons de rfrence reprsentent la moyenne ou la mdiane des principales banques de chaque pays.
Opinion
Cette section rsume le fondement de la notation actuelle et souligne les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la qualit de crdit de la socit - et les notations Moodys - court et long terme.
64
Moodys Socits Financires

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Diffrents types de dettes classes par degr de priorit.
Les membres de lquipe danalystes de Moodys ainsi que les analystes du groupe des financements structurs - Titrisation - sont disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur la socit. Les analystes, du groupe des financements structurs, concerns soccupent de crances titrises par lmetteur.
Une conversion, sous forme numrique, de la notation long terme de la socit, permet de gnrer ce graphique. A dfaut de dpts bancaires long terme nots, on utilise la dette long terme, puis la dette court terme pour gnrer ce graphique.

Rentabilit des Actifs - ROA (moy) : Rsultat net sur actif moyen. Les chiffres intrimaires sont annualiss. Rentabilit du Capital - ROE (moy) : Rsultat net sur capitaux propres moyens. Les chiffres intrimaires sont annualiss. Taux de Formation de Capital : Rsultat net moins dividendes rapport aux capitaux propres en fin dexercice prcdent. Couverture des Frais Financiers avant Impts (x) : Rsultat courant avant impts plus charges dintrt sur charges dintrts. Charges dExploitation / Chiffre daffaires : Charges non financires sur PNB.
Actif Total ($ millions) : Actif en fin dexercice, arrondi en millions. Crances Clients : Crances en fin dexercice avant provisions pour pertes, arrondi en millions. Actifs Totaux Grs : Actif du bilan en fin dexercice plus crances titrises avec recours limit, arrondi en millions. Capital ($ millions) : Capital en fin dexercice, arrondi en millions. Dette / Capital (x) : Dette totale sur total des actions ordinaires et prfrentielles. La dette totale se compose des encours de papier commercial (et CD), des emprunts bancaires, des chances moins dun an de la dette long terme, des autres dettes court terme, et des dettes long terme. Dette Court Terme % Capital : Dette court terme sur capital - papier commercial (et CD), emprunts bancaires, chances moins dun an de la dette long terme, et des autres dettes moins dun an.
Opinion
Cette section rsume le fondement des notations actuelles et souligne les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la qualit de crdit de la socit - et les notations Moodys - court et long terme.
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Moodys Entreprises dInvestissement

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Cette section regroupe : la dette, les actions prfrentielles et les certificats de dpts / papiers commerciaux nots, mis par la socit.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns sur la socit.
Une conversion, sous forme numrique, de la notation de la socit, permet de gnrer ce graphique.

Revenus Nets ($ millions) : Produits moins charges dintrts. Rsultat courant ($ millions) : Rsultat courant, avant impts, lments exceptionnels, changements de mthode comptable, et intrts minoritaires. Rsultat Net ($ millions). Rsultat Net / Capitaux Propres Moyens (Actions Ordinaires et Prfrentielles) - (%). Gnration Interne de Capital (%) : Rsultat net moins dividendes dactions ordinaires et prfrentielles rapport aux capitaux propres du dbut de la priode (actions ordinaires et prfrentielles). Charges non Financires /Revenus Nets (%).
Actif Total ($ milliards). Papier Commercial , Dette Court Terme et Repos/Pensions ($ milliards) : Papier commercial (et CD), autres dettes court terme, chances moins dun an de la dette long terme, et titres vendus mais pas encore achets. Capital ($ milliards). Capital / Actifs Nets (%) : Capital sur actifs moins engagements de revente. Immobilisations Corporelles et Autres Actifs / Actifs Nets (%) : Immobilisations corporelles et autres actifs sur actifs moins engagements de revente. Emprunts Long Terme/Capitaux Propres (actions ordinaires et prfrentielles) - (%).
Opinion
Le rsum explicite le fondement des notations actuelles ainsi que les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la qualit de crdit de ltablissement metteur - et sa notation - court et long terme.
66
Moodys Socits Holding dAssurance

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Cette section prsente les notations Moodys long et court terme portant sur les missions de la maison mre et de ses principales filiales. La notation reflte notre opinion sur la qualit de crdit de la socit.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des investisseurs sur la socit.
Une conversion, sous forme numrique, de la notation de la socit, permet de gnrer ce graphique.

Rentabilit des Actifs (%) - ROA : Rsultat net sur actif total moyen, excluant les comptes spars de lassurance vie. Rentabilit des Fonds Propres (%) - ROE : Rsultat net sur fonds propres moyens. Marge dExploitation, aprs Impt (%) : Rsultat dexploitation aprs impt sur chiffre daffaires. Chiffre dAffaires ($ millions) : Somme des primes dassurance collectes, des revenus nets de placement et des autres revenus oprationnels. Rsultat Net ($ millions) : Rsultat aprs lments exceptionnels, plus (moins) values, impts sur les socits et participation aux bnfices des assurs. Cash Flow Oprationnel ($ millions) : Cash gnr par lactivit, tel que publi par la socit.
Actif Total ($ millions) : Chiffre publi par la socit, en excluant les comptes spars. Fonds Propres ($ millions) : Chiffre publi par la socit, incluant les actions prfrentielles non remboursables. Dette ($ millions) : Dette court et long terme. Chiffre publi par la socit. Dette/Fonds Propres (%) : Dette court et long terme sur fonds propres.
Opinion
Cette section rsume le fondement des notations actuelles et souligne les facteurs cls susceptibles daffecter, selon Moodys, la qualit de crdit de la socit - et les notations Moodys - court et long terme.
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Moodys Socits dAssurance Vie et Capitalisation

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Cette section prsente la notation Moodys de solidit financire des socits dassurance. Il sagit de notre opinion sur la capacit de la socit faire face ses engagements lgard des assurs.
Membres de lquipe danalyse de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns.
Graphique reprsentant lhistorique de notation de la socit.

Revenus dAssurance ($ millions) : Principalement les primes et les rentes viagres ainsi que dautres dpts collects. Rsultat des Placements ($ millions) : Produits des placements financiers moins charges financires affrentes. Prend en compte les rsultats mis en quivalence des filiales, mais exclu les plus-values relles et latentes. Chiffre dAffaires ($ millions) : Chiffre daffaires incluant les revenus dassurances, le rsultat des placements, et les autres produits dexploitation. Prestations Verses ($ millions) : Prestations totales verses aux assurs et sinistres. Variation des Provisions Techniques ($ millions) : variation des provisions pour les polices sur la vie, les rentes viagres, les accidents et la sant. Prestations dAssurances ($ millions) : Prestations totales verses aux assurs plus augmentation des provisions. Charges Gnrales et Commissions ($ millions) : Charges gnrales dassurance, commissions et indemnits, taxes sur lassurance, droits et redevances. Ne prend pas en compte limpt sur les socits. Cette rubrique exclut les dpenses gnrales affrentes aux placements. Rsultat Courant avant Impts et Dividendes ($ millions) : Rsultat courant avant plus-values, participation aux bnfices des assurs et impt sur les socits. Participation aux Bnfices des Assurs ($ millions) : Dividendes et coupons verss aux assurs. Rsultat avant Plus-Values sur Actifs Cds ($ millions) : Rsultat avant plus-values sur actifs cds mais aprs participation aux bnfices des assurs et impt sur les socits. Plus-Values sur Actifs Cds avant transferts en Rserve de Capitalisation ($ millions) : Plusvalues ralises sur actifs cds, avant dduction des montants transfrs en rserve de capitalisation. Plus-Values sur Actifs Cds aprs transferts en Rserve de Capitalisation ($ millions) : Plusvalues ralises sur actifs cds, aprs dduction des montants transfrs en rserve de capitalisation. Rsultat Net ($ millions) : Rsultat aprs participation aux bnfices des assurs, impt sur les socits, et plus-values relles sur actifs cds publies dans le compte de rsultat.
Disponibilits et Placements ($ millions) : Disponibilits et placements. Compte Gnral dActif ($ millions) : Actif total excluant les comptes spars. Comptes Spars ($ millions) : Actifs supportants les comptes spars. Actif Total ($ millions) : Actif total incluant les comptes spars. Provisions Techniques dAssurance Vie ($ millions) : Principalement, les rserves pour lassurance vie, la capitalisation, accidents et sant et dpts collects. Dette ($ millions) : Fonds emprunt, excluant les dettes des filiales. Entretien de la Rserve dIntrts ($ millions) : Entretien de la rserve dintrts. Dettes Subordonnes ($ millions) : Toutes dettes subordonnes ou obligations incluses dans les dette subordonnes. Fonds Propres ($ millions) : rserve dvaluation des actifs, rserve dinvestissement volontaire, actions ordinaires et prfrentielles, primes dmission, et la moiti de la rserve dividendes du passif. Capitalisation : Fonds Propres rapports lactif total.
Opinion
Cette section rsume le fondement de la notation de solidit financire de la socit dassurance. Elle souligne les facteurs cls susceptibles, selon Moodys, daffecter la capacit de la socit faire face ses engagements envers les assurs, court et long terme. La perspective dvolution de la note ainsi que les vnements rcents sont galement rappels dans cette section.
68
Moodys Socits dAssurances de Dommages

Guide danalyse
Notations
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Analyste Telphone
Cette section prsente la (les) notation(s) de solidit financire de la ou des socits dassurances notes par Moodys. Une notation de solidit financire reflte notre opinion sur la capacit dune socit dassurance faire face, ponctuellement, ses engagements envers les assurs.
Membres de lquipe danalystes de Moodys disponibles pour rpondre aux questions des abonns.
Rentabilit des Actifs Moyens

Graphique reprsentant le ratio du rsultat net sur actif total moyen.
Primes Nettes Emises/Fonds Propres

Graphique reprsentant le ratio des primes nettes mises sur fonds propres.

Primes Nettes Emises ($ millions) : Primes nettes mises, arrondies en millions. Primes Acquises ($ millions) : Primes nettes mises moins augmentations (plus diminutions) des rserves pour primes non acquises. Rsultat Net ($ millions) : Rsultat (ou perte) net, arrondi en millions. Ratio Combin, avant Participation aux Bnfices des Assurs et Ristournes (%) : Somme des ratios de charges techniques et de pertes et sinistres. Ratio Combin, aprs Participation aux Bnfices des Assurs et Ristournes(%) : Ratio combin avant participation aux bnfices des assurs et ristournes plus dividendes verss aux assurs sur primes acquises. Ratio dExploitation (%) : Ratio combin aprs participation aux bnfices des assurs et ristournes, moins rsultat des placements financiers sur primes acquises. Rentabilit des Primes (%) : Rsultat net sur primes acquises. Rentabilit des Actifs Moyens (%) : Rsultat net sur actifs totaux moyens. Rentabilit Moyenne des Fonds Propres (%) : Rsultat net sur fonds propres moyens.
Disponibilits et Placements ($ millions) : Disponibilits et placements en fin dexercice, arrondis en millions. Actif Total ($ millions) : Actif total en fin dexercice, arrondis en millions. Provisions pour Pertes et Sinistres ($ millions) : Provisions pour pertes et sinistres, arrondies en millions. Fonds Propres ($ millions) : Fonds Propres, en fin dexercice, arrondies en millions. Disponibilits et Placements % Passif : Disponibilits et placements sur passif total. Primes nettes mises/Fonds Propres (x) : Primes nettes mises sur fonds propres. Fonds Propres / Actif total : Fonds propres sur actif total en fin dexercice. Investissements dans les Filiales et Socits Lies % Fonds Propres : Participations dans les socits en fin dexercice sur fonds propres.
Opinion
Cette section rsume le fondement de la (des) notation(s) de solidit financire de la socit dassurance, et souligne les facteurs cls susceptibles daffecter la capacit du groupe faire face ses obligations. La (les) notation(s) sapplique(nt) uniquement aux obligations de la socit lgard de ses assurs.
69
GLOSSAIRE
Accord de Soutien (pages 33; 46) ALM (page 44) Budget (pages 40; 41) Cash Flow (pages 17; 19; 21; 22; 26; 28; 32; 33; 34) Comit de Notation (pages 15; 16; 17; 18; 51) - Solidit Financire (pages 8; 42) Confidentialit (page 16) - Spcifique (pages 7; 8; 26; 28; 33) Couverture (pages 6; 10) OPCVM (pages 16; 45; 46) Dfaillance (pages 7; 8; 9; 10; 12; 23; 26; 28; 35; 43; 45; 49) Double-levier (pages 21; 22) Echelle (pages 4; 7; 8; 9; 11; 12; 25; 51) Endettement net/brut (pages 23; 33) Epargne Brute (page 41) Franchise (page 38) Garanties (pages 41; 49; 50) Holding (pages 21; 26; 33; 34; 42) Hybrides (page 3) Intrts Minoritaires (pages 23; 37) Liquidit Alternative (pages 7; 24) Management (pages 31; 32; 35; 36; 37; 38) Material Adverse Change clause (page 24) Mthodologie (pages 9; 42; 46) Plafond Souverain (pages 9; 31) Projet (Financement) (page 3) Publiques (Socits) (page 29) Rang de la dette (pages 8; 26; 27; 34) Ratio (pages 28; 43; 45) Retraitement Comptable (page 22) Svrit (pages 7; 8; 10; 26; 34; 38) Spread (page 12) Subordination (pages 21; 26) Suivi (pages 15; 16; 51) Spculatif (pages 8; 9; 25; 26; 28) Titrisation (pages 4; 6; 9; 16; 48; 49) Valeur Actionnariale (pages 31; 35) Mise sous surveillance (pages 17; 18; 51) Notation (page 7) - Dpts (page 7) - Gnrique (page 8) - Premire (pages 15; 31; 42)
70
BUREAUX
New York
DE
MOODYS
Madrid
Moodys Investors Service Espaa, S.A. Brbara de Braganza, 2 28004 Madrid, Espagne 34 1 310 1454
Moodys Investors Service 99 Church Street New York, New York 10007 EU 1-212-553-1658
Tokyo
Moodys Japan K.K. Imperial Tower 13 Fl 1-1 Uchisaiwai-cho, 1-Chome Chiyoda-Ku, Tokyo 100, Japon 81-3-3593-0921
Dallas
Moodys Investors Service 2200 Ross Avenue, Suite 4650 West Dallas, Texas 75201 EU 1-214-220-4350
Londres
Moodys Investors Service, Ltd. 2 Minster Court Mincing Lane Londres, Angleterre EC3R 7XB 44-171-621-9068
Toronto
Moodys Canada Inc. BCE Place, 181 Bay Street P.O. Box 753 Toronto, Ontario M5J 2T3 Canada 1-416-214-1635
Paris
Moodys France S.A. Service aux Investisseurs 4 rue Auber 75009 Paris, France 33 1 53.30.10.20
Hong Kong
Moodys Asia-Pacific Ltd. Central Tower, 15th Floor 22-28 Queens Road Central, Hong Kong, la Chine 852-2509-0200
Sydney
Moodys Investors Service Pty. Ltd. 55 Hunter St., Level 10 Sydney, NSW 2000 Australie 61-2-9270-8111
Singapour
Moodys Singapore Pte Ltd. Level 37 Shell Tower 50 Raffles Place Singapour 0104 65-320 8330
San Francisco
Moodys Investors Service One Sansome Street, Suite 3100 San Francisco, California 94104 EU 1-415-274-1700
Limassol
Moodys Interbank Credit Service Ltd P.O. Box 3205 Arianthi Court 50 Ayias Zonis Street Limassol, Chypre 357-5-346363
Charlotte
Moodys Financial Information Services 5250 77 Center Drive Charlotte, North Carolina 28217 EU 1-704-527-2700
So Paulo
Moodys Amrica Latina Ltda Av. das Naes Unidas, 12,551-17 andar CEP: 04578-903-So Paulo-SP Brsil 55-11 3043-7186
Francfort
Moodys Deutschland GmbH Taunusanlage 11 D-60329 Francfort, Allemagne 49-69 2 42 84-0
71
Note de lditeur: la prsente brochure est une oeuvre protge au sens des articles L. 111-1 et suivants du Code de la proprit intellectuelle. En consquence, toute reproduction et reprsentation, partielle ou totale, de cette brochure par quelque procd que ce soit, sans lautorisation pralable de Moodys Investors Service, Inc. (Moodys) [et de Moodys France], est interdite et constituerait un dlit de contrefaon pnalement sanctionn par les articles L. 335-1 et suivants du Code de la proprit intellectuelle. Les informations contenues dans cette brochure ont t collectes par Moodys partir de sources qui lui apparaissent correctes et fiables. En raison du risque derreur humaine, de reprographie ou dautres alas, ces informations sont donnes telles quelles sans aucune garantie de Moodys quant leur exactitude. En aucun cas, Moodys ne pourra tre tenue pour responsable pour quelque prjudice qui pourrait tre caus du fait, notamment, de lutilisation, la publication, lobtention, la compilation, lanalyse, linterprtation ou la diffusion de ces informations ou qui rsulterait dinexactitudes, erreurs, obsolescences ou omissions quelles pourraient comporter, et ce mme au cas o Moodys aurait t expressment inform de lusage qui serait fait de ces informations ; ce prjudice sentendant, notamment, de tout dommage direct, indirect ou par ricochet, matriel ou financier, ainsi que de toute perte financire ou de tout manque gagner. Les notations de crdit, ainsi que toutes autres opinions, contenues dans cette brochure ne peuvent servir que dindications noffrant jamais une garantie, leur but tant seulement dorienter le lecteur dans ses analyses personnelles. Elles ne peuvent en aucun cas tre considres comme une recommandation dacheter, de vendre ou de conserver des valeurs mobilires. Le lecteur doit considrer une notation ou toute autre information fournie par Moodys comme lun des nombreux lments quil devra analyser pour prendre ou ne pas prendre une dcision dinvestissement ou autre. En consquence, le lecteur sengage contrler et complter ces informations et faire sa propre analyse et valuation sagissant de la prise dune telle dcision.
Printed November 1997. Production by Ida Chan. Design by Ari M. Weinstein and David Stimpson.
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Tokyo
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Charlotte
Francfort
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Toronto
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SOMMAIRE

La Notation Moodys: Mode dEmploi

La Notation Moodys: Mode dEmploi

La Notation Moodys: Mode dEmploi

INTRODUCTION: LE DEVELOPPEMENT INTERNATIONAL

Croissance du nombre dmetteurs nots par Moodys

8 000 7 000 6 000 5 000 4 000 3 000 2 000 1 000 0 1970

Financements Structurs Institutions Financires Corporates Industries Rgules Emissions Spculatives

La Notation Moodys: Mode dEmploi

200 000 Millions de FF 150 000 100 000 50 000 0 1988

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

Rpartition Rgionale des Encours Mondiaux Nots

Asie Pacifique (18%)

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Rpartition des Encours 1996 sur les Marchs du FF

Encours non not

Encours not par Moodys

La Notation Moodys: Mode dEmploi

1- LES NOTATIONS MOODYS

Aa1 Aa2 Aa3 A1 A2 A3 Baa1 Baa2 Baa3

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Autres types de notation

Les Notations de Solidit Financire des Banques

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Les limitations externes: plafond souverain devises, note de dpt

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Notation Moodys et Dfaillances Cumules 19701996

Ce que les notes ne mesurent pas

Taux de dfaillance des metteurs

Les pratiques de Moodys

La Notation Moodys: Mode dEmploi

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Usage par les investisseurs

Spread contre US Treasuries en fonction de la notation Moodys

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Lutilit de la notation pour les metteurs

Les autres usages de la notation: intermdiaires, trsoriers dentreprise et intervenants de march

La Notation Moodys: Mode dEmploi

Pour une meilleure efficacit des marchs

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Une premire notation

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Droulement Type du Processus dAttribution dune Premire Notation*

Choix dune date de rendezvous

30 Prparation par lmetteur (documents de support, prsentation)

60 Analyse de crdit effectue par lagence

Lmetteur et le march sont informs de la notation et de ses fondements

Une notation de titrisation et dOPCVM

Une confidentialit absolue

Le suivi des notations existantes

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Analyste Principal Automobile Managing Director Prsident Comit

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Holding et socit oprationnelle

Consolidation et effet de levier double dtente ( double leverage )

La Notation Moodys: Mode dEmploi

LEffet de Levier Double Dtente

Retraitement des tats financiers

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Endettement brut et endettement net

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