Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

1
INTRODUO

O paradoxo da credibilidade
Luiz Gonzaga Belluzzo
Ricardo Carneiro


A opo do Governo Lula de condicionar a
poltica econmica construo e consolidao da
credibilidade junto aos mercados financeiros j
mostra maturao suficiente para ser avaliada. De
um ponto de vista conjuntural, os resultados
obtidos no plano da confiana sintetizados
sobretudo no declnio do risco Brasil e
determinados, em larga medida, pelo ciclo
internacional, devem ser contrapostos
expressiva deteriorao dos indicadores de
desempenho, como produo emprego e renda.
Argumenta-se, em defesa dessa estratgia,
que esse sacrifcio inicial seria compensado por
uma retomada slida e consistente do crescimento
fundado exatamente na maior confiana obtida
junto aos mercados. Esse texto procura demons-
trar que o aprofundamento da poltica econmica
posta em prtica na ltima dcada no conduzir
ao desenvolvimento. Por sua vez, a credibilidade
acumulada no proporciona maior raio de
manobra para a adoo de polticas econmicas
alternativas. Ao contrrio, induz ao aprofun-
damento das primeiras conduzindo ao paradoxo
da credibilidade.
H portanto uma dupla discusso realizada
ao longo desse Boletim: a primeira diz respeito
inadequao tout court das polticas de corte
liberal para promoverem o crescimento com
estabilidade e distribuio de renda. A segunda,
mais especfica, refere-se conduo ou
gerenciamento dessas polticas no primeiro ano do
Governo Lula. Defende-se, nesse caso, que a
postura excessivamente liberal do Ministrio da
Fazenda e do Banco Central estreitou os raios de
manobra para uma futura mudana, reforando o
continusmo das polticas referendando a herana
da era FHC.
Sob inspirao do Consenso de
Washington, o Brasil ps em prtica, desde os
primrdios dos anos 90, um conjunto de polticas
econmicas cujos resultados so medocres,
sobretudo quando confrontados com aqueles
observados ao longo da experincia desenvolvi-
mentista. Exceto no breve interregno de pouco
mais de trs anos entre 1994 e 1997 perodo que
coincidiu com o auge do Plano Real, e no qual o
desempenho da economia pareceu retomar
padres histricos os anos 90 e o primeiro trinio
deste sculo caracterizam-se pela perda de
dinamismo econmico e agravamento da questo
social. Taxas de crescimento do PIB baixas e
declinantes, ampliao recorrente do desemprego
aberto e queda continuada dos rendimentos do
trabalho aps 1998, traduzem com fidelidade esta
m performance.
O ano de 2003, primeiro do Governo Lula,
no constitui uma exceo regra. Ao contrrio,
estes indicadores se deterioraram ainda mais, com
um crescimento do PIB prximo de zero,
desemprego recorde, em torno de 13% e queda
inusitada do rendimento mdio do trabalho, da
ordem de 15% at Outubro (Ver SEO V).
Embora estes resultados traduzam o peso de uma
herana maldita, tambm inquestionvel a
preservao, e at mesmo, o aprofundamento de
polticas econmicas inspiradas pelo Consenso de
Washington. Diante dessas constataes cabe
indagar da possibilidade dessa estratgia ser bem
sucedida ou, quais as possibilidades de chegar a
bom termo um padro de poltica econmica cujos
maus resultados so reconhecidos at por seus
formuladores?
1

Para abordar esses assuntos esta Introduo
avalia vrias dimenses do desenvolvimento
recente. Inicialmente faz-se um paralelo entre a
insero asitica e a latino-americana assinalando
--------------------
1 A avaliao crtica das polticas originais do Consenso de
Washington, da sua incapacidade em promover o crescimento
com distribuio de renda e, a tentativa de sua reformulao
reafirmando os princpio liberais encontra-se em: Kuczynski, P.
P., Williamson, J. After the Washington Consensus (Restarting
Growth and Reformin Latin Amrica). Washington, DC: Institute
for International Economics, Mar. 2003.
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

2
as fragilidades dessa ltima. Para um
aprofundamento desta questo examina-se, para o
caso brasileiro, o legado da herana maldita,
ressaltando o carter precrio de vrios
indicadores, em especial quando comparados
queles vigentes no incio dos anos 90, quando
ganhou mpeto o experimento liberal. Aborda-se
em seguida a inadequao das polticas muitas
delas j testadas e tendo demonstrado sua
ineficcia para promover o desenvolvimento. Essa
combinao de insero estrutural precria,
herana maldita e inadequao das polticas
produzem uma situao de alto risco e
probabilidade de fracasso da atual poltica
econmica do Governo Lula.

Dimenses estruturais da integrao

No primeiro boletim da srie Poltica
Econmica em Foco chamamos a ateno para a
morfologia e dinmica do processo de
internacionalizao produtiva e financeira
deflagrado com a elevao das taxas de juros nos
Estados Unidos em 1979. Destinava-se esta
providncia, a resgatar a condio de moeda
reserva do dlar. A partir de ento apoiados
numa combinao virtuosa entre o poder de
seignorage de sua moeda, a profundidade de seu
mercado financeiro e a liquidez de sua dvida
pblica os Estados Unidos passaram a usufruir o
privilgio de produzir elevados dficits em conta
corrente, ora acompanhados de dficits fiscais, ora
promovidos pela rpida ampliao do gasto e do
endividamento das famlias e das empresas.
O reforo da centralidade do dlar e da
dvida pblica americana na nova conformao do
sistema monetrio internacional significou, depois
de um perodo de incertezas nos anos 70, o
fortalecimento do papel central da economia dos
Estados Unidos.
2
Do ponto de vista domstico,
observou-se, como j foi dito, um salto na
capacidade de expandir o crdito para o
financiamento do consumo, do investimento e dos
--------------------
2 Ver a propsito Tavares, M. C. A retomada da hegemonia
americana. Revista deEconomia Poltica,v. 5, n. 2, abr./ jun. 1985.
dficits fiscais, bem como para sustentar
exuberantes movimentos de valorizao de ativos
ao longo dos ciclos de crescimento.
Na esteira do dlar forte e do dficit em
transaes correntes em ampliao, primeiro a
industria manufatureira e, mais recentemente, o
setor de servios americanos empreenderam a
internacionalizao de sua estrutura de custos.
Este processo desenvolveu-se mediante a
intensificao do investimento produtivo
global, em reas de rpida industrializao,
onde ocorria a combinao mais vantajosa entre
incorporao do progresso tecnolgico e oferta
elstica de fatores de produo ou seja, os anos 80
e 90 foram marcados, de fato, pela intensa
deslocalizao das fontes de abastecimento de
matrias primas e componentes (global sourcing).
Neste perodo, os principais beneficirios
da metstase do sistema americano foram os
pases asiticos. Tal sistema, diga-se, no se
restringe quele constitudo pela internacio-
nalizao das empresas americanas, mas inclui,
por exemplo, os investimentos japoneses e de
Taiwan na China que se destinam a exportar para
os Estados Unidos e, em menor escala, para a
Europa.
Os economistas Michael Dooley, David
Folkerts-Landau e Peter Garber
3
descobriram, um
tanto tardiamente, que a globalizao americana
dos anos 80 e 90 engendrou dois tipos de regies:
aquelas cuja insero internacional se faz pelo
comrcio e pela atrao do investimento direto
destinado aos setores afetados pelo comrcio
internacional (tradeables), as tradeaccount regions; e
aquelas que buscaram sua integrao mediante a
abertura da conta de capitais, as capital account
regions.
No primeiro grupo esto os pases da sia
que apresentam supervits comerciais elevados e
rpida acumulao de reservas em moeda forte;
--------------------
3 Cf. Dooley, M. P., Folkerts-Landau, D., Garber, P. An essay
on the revisited Bretton Woods System. NBER Working Paper
Series, n. 9971. (Disponvel na Internet: www.nber.org).
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

3
no segundo, militam os pases da Amrica Latina,
como o Brasil, sempre pressionados por relaes
arriscadas entre servio da dvida externa e as
exportaes e apresentando freqentemente
propores inadequadas entre reservas e passivo
externo de curto prazo.
Os autores citados sugerem que na
Amrica Latina os capitais que fazem arbitragem
com taxas de juros ou assumem posies
especulativas nas bolsas de valores determinam
fortes oscilaes nas taxas de cmbio.
Comentando a reverso de expectativas ocorridas
ao longo de 2003, afirmam que
A melhoria das condies econmicas na
Amrica Latina certamente contribuiu para
atrair capitais para a regio e limitar as fugas de
recursos. Mas o movimento de fundo dos
Estados Unidos para a regio com o propsito de
escapar dos baixos rendimentos tambm foi um
fator importante. A Argentina e o Brasil j
devolveram uma parte importante da
desvalorizao ocorrida em 2002.
Os pases cuja estratgia governada pelo
saldo da balana comercial e pela acumulao de
reservas fecham o circuito gasto-renda-
poupana do sistema americano ao utilizar as
poupanas em dlar para financiar o dficit em
conta corrente dos Estados Unidos. Essa
dependncia recproca impede que os pases
asiticos orientem a aplicao de suas reservas por
critrios privados de risco-rentabilidade.
Garantem assim uma demanda pela moeda
americana que assegura uma certa estabilidade
nas taxas de cmbio das suas moedas com a
primeira. Na opinio de Dooley et al, a recente
desvalorizao do dlar fica por conta dos
investidores europeus cuja demanda de ativos, no
plano internacional, orienta-se por critrios
estritos de mercado (Ver SEO I).
A integrao pelo comrcio e pela atrao
do investimento direto associada a uma poltica
de proteo de uma taxa de cmbio real
competitiva, mediante intervenes e controles
sobre a conta de capital constituiu-se em um
fator crucial para o sucesso do modelo asitico, de
crescimento acelerado e graduao tecnolgica.
Foi isso que permitiu s economias asiticas
manterem taxas elevadas de investimento durante
um longo perodo, sem que se insinuassem
indcios mais srios de fragilidade financeira. Esta
solidez financeira, sustentada ao longo de muitos
anos de industrializao rpida, resistiu, inclusive,
s oscilaes e crises observadas na economia
internacional, sobretudo aquelas ocorridas partir
do incio dos anos 70. Apesar de terem sofrido o
impacto da crise da dvida, ocorrida no incio dos
anos 80, as economias asiticas exceo das
Filipinas e ao contrrio dos pases da Amrica
Latina no ingressaram no tnel escuro da
dcada perdida. Escaparam, portanto, dos
transtornos da crise fiscal, das tendncias
hiperinflao e da estagnao econmica.
At a ecloso da crise no segundo semestre
de 1997, a resistncia das economias asiticas aos
choques externos era atribuda, em grande parte,
represso financeira e aos controles estritos
exercidos sobre os mercados cambiais. Os
mercados de dvida pblica e de ttulos privados
eram praticamente inexistentes e as bolsas de
valores desempenhavam um papel marginal, quer
no financiamento das empresas, quer na avaliao
de seu valor de mercado para fins de transferncia
de propriedade. As operaes cambiais estavam
praticamente restritas compra e venda de divisas
para saldar obrigaes nascidas da balana de
transaes correntes, e os governos exerciam
controles rigorosos sobre a conta de capitais.
Na verdade, os sistemas financeiros que
ajudaram a erguer os Novos Pases Industria-
lizados, os NICs, eram relativamente primitivos
e especializados no abastecimento de crdito
subsidiado e barato s empresas e aos setores
escolhidos como prioritrios pelas polticas
industriais. As distores introduzidas pelas
polticas de fomento nas taxas de juros e nos
preos de insumos essenciais foram decisivas para
o sucesso das estratgias de industrializao e de
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

4
graduao tecnolgica. A estes benefcios as
empresas deveriam responder com o cumpri-
mento das metas estabelecidas de ganhos de
produtividade, qualidade e crescimento das
exportaes.
A intensificao das presses externas
destinadas a promover uma maior liberalizao
cambial e financeira levaram crise de 1997. Dela
foram poupados pases como Taiwan e a China
que no fizeram concesses, sustentando seus
regimes cambiais e de controles de capitais.
Mantiveram operando, desta forma, o circuito
virtuoso que dada a estabilidade cambial, ia do
crdito em moeda nacional para o investimento,
do investimento para a produtividade, da para os
lucros e dos lucros para a liquidao da dvida.

A herana maldita: a vulnerabilidade externa

Uma reflexo sobre a experincia de
integrao do Brasil economia globalizada
demonstra que sob a gide de polticas liberais,
produziram-se ou acentuaram-se duas fragili-
dades bsicas: a vulnerabilidade externa e a
precarizao dos mecanismos de coordenao.
A integrao comandada pela conta de
capital produziu uma insero comercial e
financeira de m qualidade, visvel nas recorrentes
crises cambiais associadas aos ciclos de liquidez
internacional. Isto conduziu a uma crnica
vulnerabilidade externa expresso extremada da
fragilidade do nosso balano de pagamentos,
tpica de um pas perifrico.
4
Em menos de uma
dcada, aps um longo afastamento dos mercados
financeiros internacionais, o pas voltou a formar
um passivo externo elevado, tanto de curto
quanto de longo prazo tornando-o ainda mais
suscetvel s variaes dos humores dos mercados
globais.
--------------------
4 Para uma discusso da dimenso estrutural dessa fragilidade
ver: Belluzzo, L. G., Carneiro, R. O mito da conversibilidade
ou moedas no so bananas. Poltica Econmica emFoco, n. 1,
maio/ ago. 2003. (Suplemento 1). Disponvel na Internet:
www.eco.unicamp.br
O processo de endividamento dos anos 60 e
70 que terminou na crise de 1982, apesar da
utilizao excessiva de recursos externos,
financiou direta e indiretamente, projetos
destinados a substituir importaes, estimular as
exportaes e modernizar a infra-estrutura. J a
nova etapa de dependncia do financiamento
externo iniciado nos anos 90, provocou um salto
qualitativo na vulnerabilidade externa da
economia brasileira. Nesses anos, a abertura da
conta de capital e o uso abusivo da ancora
cambial, desestimulou os projetos voltados para a
exportao, promoveu um encolhimento das
cadeias produtivas afetadas por importaes
predatrias e aumentou a participao da
propriedade estrangeira no estoque de capital
domstico em setores no afetados pelo comrcio
internacional (non tradeables). Alm disso, parte
expressiva da absoro de recursos financeiros
ocorreu atravs do ingresso de investimento de
portflio e dvida de curto prazo sujeitando a
moeda nacional a intermitentes ataques
especulativos.
A descuidada abertura financeira a maior
responsvel pela situao atual do pas. A dvida
privada em moeda forte e a transferncia massiva
de propriedade para os estrangeiros (ou seja, a
ampliao do passivo externo lquido para uma
cifra em torno de US$ 450 bilhes) so hoje fonte
de instabilidade da taxa de cmbio, pois geram
um fluxo importante de pagamentos e
amortizaes para o exterior. Apesar da melhoria
recente dos indicadores de vulnerabilidade
externa, os seus valores ainda so excessivamente
elevados respondendo em grande medida pela
pssima classificao de risco do pas.
A abertura comercial, por sua vez, foi
responsvel pelo reforo de um padro de
comrcio cuja caracterstica central a assimetria
das elasticidades. Por conta do carter intensivo
em recursos naturais e trabalho da maioria de
nossas exportaes e do predomnio de
importaes intensivas em tecnologia e capital a
sensibilidade das primeiras ao crescimento
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

5
internacional muito menor do que o das
importaes ao crescimento domstico. A
acelerao do ciclo interno produz inexora-
velmente um crescimento mais rpido das
importaes ante as exportaes, deteriorando o
saldo comercial, ocorrendo o oposto na contrao.
Em razo dessa estrutura de comrcio
exterior, as flutuaes de curto prazo na taxa de
cmbio tm menos relevncia na explicao das
variaes do saldo comercial. As exportaes
respondem mais s flutuaes de preos e
quantidades no mercado internacional devido a
expressiva participao das commodities. J as
importaes tm maior sensibilidade ao ciclo de
absoro domstica, em particular ao industrial,
por conta por conta do elevado coeficiente
importado, em especial partes e peas de alto
contedo tecnolgico (Ver SEO II e SEO V).
Esse quadro oriundo da herana maldita
apresenta durante o primeiro ano do Governo
Lula algumas melhoras cuja sustentabilidade
discutvel. Embora o novo ciclo de liquidez
internacional tenha permitido a volta das
captaes externas e a superao da crise cambial
de 2002 houve uma deteriorao no perfil do
financiamento comparativamente a 2000 e 2001,
encurtando-se o prazo mdio do passivo externo.
Assim, por exemplo, o investimento direto
estrangeiro reduziu-se pela metade enquanto o
investimento em carteira e os financiamentos de
curto prazo ampliaram-se substancialmente.
Mesmo que o perfil do endividamento em ttulos
tenha melhorado aps o segundo semestre de
2003, no seu conjunto, o financiamento externo
de pior qualidade quando comparado quele
prevalecente no incio da dcada (Ver SEO II).
A gesto macroeconmica em 2003 tem se
ancorado no pressuposto de que o ciclo de
liquidez internacional ter intensidade e durao
suficiente para melhorar o perfil do endivi-
damento externo do pas. A experincia histrica,
especialmente a dos anos 90, mostra que os ciclos
de endividamento externo dos pases perifricos
so conjunturais, sujeitos a uma dinmica de auge
e declnio (boom e burst).
O ciclo recente, como os anteriores, tem
uma dinmica minskiana: no perodo de
auge/ boom emerge uma situao de fragilidade
financeira, que se s explicita na fase de
declnio/ burst. Por isso a atual estratgia do
governo brasileiro de alto risco. Ela resulta em
aumento do endividamento externo e, assim do
passivo externo do pas, induzido por preos
errados (cmbio valorizado
5
e juros reais em
patamar alto) e sem a simultnea capacidade de
gerao ou economia de divisas, ou seja, de
pagamento das amortizaes da dvida e do seu
servio, repetindo o padro observado nos anos
90.
A melhoria conjuntural das expectativas e
do estado de confiana favoreceu o aumento do
endividamento externo nos ltimos meses (seja
das empresas, seja dos bancos), com aumento dos
prazos e reduo do custo comparativamente ao
final de 2002 e incio de 2003. Contudo, como de
hbito ampliou o risco cambial na medida em que
as novas operaes no tm sido acompanhadas
por operaes de hedge.
Um melhora significativa porm no
sustentvel, adveio da transformao do dficit
em transaes correntes em pequeno supervit
por conta do excepcional saldo comercial. Vrios
fatores conjunturais foram responsveis por esse
desempenho: a expressiva desvalorizao do real
at o primeiro trimestre do ano, a recesso
industrial domstica, a melhoria de preos
internacionais de commodities o crescimento
inusitado de alguns pases como China e
Argentina. Olhada a composio das exportaes
e importaes no se observam mudanas
estruturais expressivas. Assim o saldo continua a
ser gerado pelos segmentos exportadores de
commodities, de produtos intensivos em trabalho e
--------------------
5 preciso acentuar que a crtica valorizao cambial, no se
refere ao desempenho das exportaes correntes, mas diz
respeito, sobretudo, sinalizao para o investimento
produtivo, seja ele de origem estrangeira ou nacional.
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

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recursos naturais e, de produtos de baixa
intensidade tecnolgica (VER SEO II).
O aumento da confiana conduz a um paradoxo
que podemos chamar de paradoxo de
credibilidade: quanto mais a poltica econmica
tem resultados positivos mais se estreita seu raio
de manobra.Em primeiro lugar porque a
vulnerabilidade externa se amplia tanto pelo
crescimento do endividamento quanto pela no
modificao da insero comercial. A gesto
excessivamente liberal da poltica econmica
agravou a irreversibilidade desse quadro ao
permitir a valorizao da moeda nacional, ao no
ampliar as reservas em divisas do pas e manter os
juros em patamar excessivamente elevado. Seu
aparente sucesso decorre, em grande parte, da
conjuntura externa favorvel que se reverter em
algum momento, sobretudo como resultado dos
desequilbrios no plano internacional (Ver SEO
I). Quando isto ocorrer o pas enfrentar uma
nova crise cambial em situao pior do que no
passado.

A herana maldita: a desarticulao do investimento

Outra dimenso relevante da herana
maldita diz respeito a precarizao dos
mecanismos de coordenao da economia em
especial daqueles relativos ao investimento.
Durante os anos 90 realizou-se no Brasil um
programa radical de privatizao, da ordem de
US$ 105 bilhes. Ao mesmo tempo liberalizou-se a
participao do Investimento Direto Estrangeiro
em diversos segmentos antes proibidos. Assim
assistiu-se a um duplo processo de privatizao e
desnacionalizao da propriedade das empresas.
Isto tornou ao mesmo tempo, as decises de
investimento mais dependentes de decises
privadas e em maior medida, das estrangeiras.
O binmio privatizao e desnacionalizao
introduziu uma dinmica distinta na deciso do
investimento. Em primeiro lugar reduziu
drasticamente o poder de coordenao e induo
do Estado. Por essa razo tornou essa determi-
nao uma varivel estritamente dependente da
avaliao da demanda corrente, suprimindo a
estratgia de crescer frente da demanda, tpica
dos grandes blocos de inverses lideradas pelo
Estado, distintiva do perodo nacional desenvol-
vimentista.
Nesse processo, tambm se reduziu o peso
das consideraes prospectivas sobre o mercado
interno como elemento de deciso do investi-
mento ampliando o peso de variveis externas. Os
efeitos dessas transformaes foram exacerbados
pela queda expressiva do investimento pblico em
infra-estrutura. Em sntese, o peso da dinmica do
mercado interno e da capacidade de coordenao
do gasto e financiamento pblicos sobre o
investimento foram atenuados ao longo da
dcada, com um evidente efeito depressivo sobre
este ltimo.
Do ponto de vista da trajetria do
investimento o primeiro ano do Governo Lula
representa o fundo do poo. Embora desde o
incio dos anos 90 seu desempenho tenha sido
acanhado, tendo alcanado um pico mximo de
22,5% do PIB, no auge do plano Real em 1995, o
patamar de 17% observado em 2003 um dos
mais baixos da histria contempornea brasileira.
certo que o Governo Lula no pode ser
integralmente responsabilizado por esta m
performance. Todavia, o corte dos investimentos
pblicos realizados em 2003 combinados com
polticas econmicas inadequadas responde pelo
agravamento da queda.

A poltica econmica do Governo Lula

No deve haver dvidas que a poltica
econmica do Governo Lula uma continuidade
daquela posta em prtica na era FHC. O seu perfil
combina polticas macroeconmicas ortodoxas, e
reformas liberais. Na sua essncia a poltica visa
obter a estabilidade e um ambiente institucional
favorvel operao da economia de mercado. A
estabilidade, macroeconmica e institucional,
abarcaria as condies necessrias e suficientes
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

7
para que o processo de desenvolvimento seja
levado a bom termo pelo mercado.
6


Polticas macroeconmicas

A poltica macroeconmica ortodoxa
assenta-se no trip: cmbio flutuante com livre
movimento de capitais, metas de inflao e
postura fiscal restritiva. Esse conjunto de polticas
desenhadas para prover a estabilidade de preos e
das demais variveis macroeconmicas tem
produzido o seu contrrio, uma recorrente
instabilidade, evidente na volatilidade da taxa de
cmbio, nas altas taxas de juros e na intermitente
ampliao da dvida pblica e, por ltimo mas
no menos importante, na permanncia da
vulnerabilidade externa.
7

O regime de cmbio flutuante deveria, em
tese, promover um ajuste das contas externas
atravs da mudana de preos relativos. No caso
brasileiro, a desvalorizao da moeda nacional
permitida pelo regime de cmbio flutuante
deveria corrigir em mdio prazo, os dficits em
transaes correntes elevados e o excessivo
endividamento. Os dados todavia no evidenciam
um ajuste dessa natureza e indicam uma forte
volatilidade da taxa de cmbio real, e a
permanncia da vulnerabilidade externa. Como
foi apontado acima o ajuste da conta corrente
pode ser debitado, em grande medida, a fatores
conjunturais.
Para compreender os limites do regime de
cmbio flutuante no ajuste do balano de
pagamentos necessrio enfatizar a forma de sua
operao numa economia perifrica com livre
mobilidade de capitais. A posio da taxa de
--------------------
6 As linhas mestras da poltica econmica do atual Governo
esto expressas no documento do Ministrio da Fazenda:
Poltica econmica ereformas estruturais de abril de 2003 e nas
diversas Cartas de Intenes enviadas ao FMI.
7 Para uma avaliao aprofundada desse padro de poltica
econmica ver: Carneiro, R. A poltica macroeconmica da era
FHC ao Governo Lula: da trindade impossvel autonomia
necessria. In:Velloso, J. P. R. Governo Lula: novas prioridades
e desenvolvimento sustentado. Rio de Janeiro: Jos Olympio,
2003.
cmbio nesse caso est muito mais determinada
pelos ciclos de liquidez internacional e absoro
de capitais de curto prazo como alis tem ocorrido
recorrentemente no Brasil e particularmente em
2003. Assim os movimentos da taxa de cmbio
resultantes dos fluxos de capitais podem ser
contraditrios com o ajuste da conta corrente. A
rigor, tornam-se instrumento de criao ou
ampliao de seus desequilbrios. Isso ainda
mais verdadeiro num pas altamente endividado
como o Brasil, cuja composio do fluxo de
capitais de pior qualidade, ou seja, mais voltil.
A poltica de metas de inflao tem tambm
uma operao precria sobretudo por conta das
flutuaes da taxa de cmbio e da grande
sensibilidade dos preos domsticos a essas
variaes. Uma parcela expressiva dos preos
domsticos est direta ou indiretamente indexada
ao cmbio. Assim quando h, por exemplo, uma
desvalorizao, esses preos so reajustados
rapidamente. Para evitar a ampliao excessiva da
inflao os demais preos tm de ser contidos o
que conseguido atravs da subida dos juros e
contrao da produo e emprego.
Em tese, o funcionamento do regime de
metas de inflao auxiliaria mudanas de preos
relativos sem elevaes substantivas no nvel geral
de preos. Porm, duas caractersticas da
economia brasileira, a alta volatilidade da taxa de
cmbio e uma indexao formal a esta ltima, de
preos como as tarifas pblicas dificultam o
ajustamento. Assim as compensaes tm que ser
mais intensas, vale dizer os preos no vinculados
ao cmbio incluindo o salrio tem que ser
contrados para permitir o crescimento daqueles
determinados pelo cmbio sem aumento
significativo da inflao. Queda do salrio real e
sacrifcio de emprego so as principais
conseqncias desse modelo (Ver SEO V).
A volatilidade da taxa de cmbio associada
aos ciclos de liquidez externa e seus impactos na
taxa de inflao termina por exigir uma poltica de
juros elevada em bases permanentes. Quando das
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

8
fugas de capitais e ataques especulativos os juros
so elevados para atenuar a desvalorizao. No
momento seguinte desvalorizao so mantidos
altos para evitar uma acelerao inflacionaria. S
durante as entradas lquidas de capitais podem
ser relaxados e assim mesmo com parcimnia
para que a combinao da valorizao da taxa de
cmbio e retomada do crescimento domstico no
agrave demasiadamente os desequilbrios de
conta corrente. Nesse contexto a poltica fiscal
torna-se uma varivel passiva, ou seja tem que
produzir supervits primrios elevados e
recorrentes para contrabalanar os efeitos da
instabilidade do cmbio e dos juros altos sobre a
dvida pblica. Contudo, como tem mostrado a
histria recente do pas esses saldos primrios
crescentes no tem sido suficientes para deter o
aumento desta ltima.

As reformas

H quatro propostas de reformas ditas
estruturais que esto sendo implementadas pelo
Governo Lula, em sintonia com o iderio do
Consenso de Washington: a Previdenciria, a
Tributria, a Financeira e a Trabalhista. Em geral
seus objetivos so o equilbrio intertemporal das
contas pblicas (Previdenciria e Tributria)
associadas maior eficincia microeconmica
(Tributria, Financeira e Trabalhista) ou criao de
novo ambiente institucional mais favorvel
operao dos mercados (Financeira e Trabalhista).
O objetivo central sem dvida o do equilbrio
intertemporal das contas pblicas, embora os
demais no sejam desprezveis.
O que se pretende quanto ao setor pblico
a reduo da dvida pblica atravs da obteno
de supervits primrios elevados e recorrentes. A
reduo da dvida teria uma dupla funo:
diminuiria a presso do setor pblico sobre os
recursos financeiros liberando poupana para o
setor privado. Por sua vez a reduo da dvida
permitiria uma melhora da classificao de risco
do pas nos mercados internacionais reduzindo a
taxa de juros.
8

As possibilidades de que tudo ocorra como
previsto nessa proposta de poltica , de fato,
longnqua. Com as atuais taxas de juros ou at
mesmo com sua reduo para o limite possvel
determinado pelo mercado internacional, a carga
de juros bastante elevada. Assim, a estabilizao
da dvida e ainda mais a sua reduo, exigiriam
um esforo fiscal maior do que aquele hoje em
vigncia. Mesmo admitindo que isto fosse
possvel, o resgate da dvida por ser fruto do
supervit primrio teria, no mximo, um efeito
neutro sobre a demanda agregada. Isto supondo
que os recursos oriundos do resgate fossem de
algum modo encaminhados para o investimento
produtivo e no para a especulao. Esta ltima
condio supe que simultaneamente ao resgate
da dvida pblica haja um crescimento da dvida
privada que possa atrair os recursos oriundos da
primeira, caso contrrio eles sero destinados
compra de ativos reais ou divisas.
A melhoria da classificao do pas por
parte das agncias avaliadoras de risco considera
no s o ao aspecto fiscal, vale dizer, a solvncia
do setor pblico em moeda domstica. Leva em
conta tambm a solvncia externa do pas ou seja
a qualidade das suas contas externas. Assim o
quadro fiscal, lato senso, pode melhorar sem
traduzir-se necessariamente em melhor posio
externa. Dado o ponto de partida, tanto da
situao patrimonial interna quanto externa, o
mnimo que se pode afirmar que esta melhora
ser lenta e portanto, a queda do risco pas
associado melhoria desses fundamentos. Por
fim, cabe considerar que mesmo na mais otimista
das hipteses, a classificao de risco do pas pode
melhorar mas no se traduzir em taxas de juros
menores, em razo de uma eventual ampliao da
averso ao risco nos mercados globais, incluindo
uma fuga para a qualidade. Essa tem sido uma
ocorrncia comum nos ltimos dez anos.
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8 Para uma apresentao detalhada das polticas ver o j citado
documento: Ministrio da Fazenda. Poltica econmica ereformas
estruturais. (Abr. 2003).
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

9
Outro aspecto bastante problemtico das
reformas diz respeito ao crdito. O diagnstico da
Fazenda, em sintonia com o Consenso de
Washington atribui um papel exagerado s
garantias (Lei de Falncias) na explicao tanto do
baixo volume quanto do alto custo do crdito no
pas. Fora verdadeira esta tese, ficaria sem
explicao o fato de que no passado recente,
portanto, no mesmo marco regulatrio/
institucional, o volume de crdito haver sido bem
mais elevado do que atualmente. Na verdade
como proporo do PIB o crdito cai de 37% em
1994 para 24% em 2002. Tambm parece no ter
sustentao exclusiva a tese do FMI que atribui o
alto custo do crdito no Brasil a oligopolizao do
setor bancrio, dado que esta uma caracterstica
comum a vrios outros pases (Ver SEO III).
Crdito escasso e caro, no Brasil, resulta de
dois fatores combinados: operaes de tesouraria
da alta rentabilidade e baixo risco lastreadas em
ttulos pblicos e, instabilidade macroeconmica
que termina por se traduzir num trajetria de stop
and go da economia. As primeiras definem um
patamar de rentabilidade elevado e as segundas
exigem segurana adicional que se traduzem em
margens brutas de lucro ex-antemuito altas para
proteo contra a instabilidade de cmbio e juros
cuja flutuao em geral implica queda do nvel de
atividades e aumento da inadimplncia. Se esta
tese verdadeira, a reforma da Lei de falncias
adiantar muito pouco para comprometer os
bancos com o financiamento de prazo mais longo
e a custo mais baixo. Isto , uma alavanca central
do desenvolvimento fica desativada e dependente
apenas dos bancos pblicos.
H duas iniciativas de poltica econmica
de maior consistncia e que prevem um papel de
coordenao mais efetivo por parte do setor
pblico: as Parcerias Pblico-Privada e a Poltica
Industrial. A primeira de autoria do Ministrio do
Planejamento refere-se retomada do investi-
mento no setor de infra-estrutura.
9
Nesse
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9 Ver Projeto de Lei que institui normas gerais sobre Parceria
Pblico-Privada, no mbito da Administrao Pblica.
instrumento o setor pblico desempenha um
papel de destaque no s na identificao e
seleo dos vrios projetos a serem implantados,
como atua reduzindo os riscos envolvidos nesses
investimentos. Esto fora da PPP os projetos de
boa rentabilidade que sero tocados pelo setor
privado em regime de concesso, ou aqueles com
retorno muito baixo que ficam a cargo exclusivo
do setor pblico. O principal risco a ser
minimizado o do retorno. Ou seja, o setor
pblico entra no empreendimento, equalizando a
taxa de retorno dos projetos com a SELIC,
considerada o custo de oportunidade do
investidor.
Embora uma iniciativa de melhor qualidade
as PPPs tm vrios problemas. O primeiro deles
a admisso de investimento estrangeiro num setor
que no produz divisa. Isto ou inviabilizar os
investimentos ou implicar concesso de garantias
sobre o risco cambial aos investidores. Outro fator
limitante o montante elevado de recursos
oramentrios exigidos para a equalizao da
rentabilidade e que decorre tanto do baixo retorno
dos projetos quanto da alta taxa de juros bsica da
economia (SELIC). Em resumo a instabilidade
macroeconmica limita o volume de investi-
mentos a serem realizados reduzindo o papel das
PPPs na retomada do crescimento.
A Poltica Industrial
10
tambm pode ser
considerada como uma ao de inspirao distinta
daquela formulada sob a influncia do Consenso
de Washington. Preocupaes com a incorporao
de novas tecnologias e a melhoria da insero
externa constituem a marca central da proposta.
Ao contrrio das polticas horizontais de
inspirao liberal, norteiam a PI a seletividade ou
a eleio de setores a partir de dois critrios, a
relevncia tecnolgica e o impacto na balana
comercial. H a considerar todavia o estgio
muito preliminar da sua formulao. Assim, por
exemplo, no h definio de instrumentos a
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10 Ver Brasil. Casa Civil da Presidncia da Repblica et al.
Diretrizes dePoltica Industrial, Tecnolgica edeComrcio Exterior.
26 nov. 2003.
Poltica Econmica emFoco, n. 2 set./ dez. 2003.

10
serem utilizados. Da mesma maneira, no h
fixao de recursos oramentrios e creditcios a
serem alocados no programa. Ademais, mesmo
com a fixao de instrumentos a PI dever sofrer
limitaes advindas da poltica macroeconmica,
em particular da volatilidade do cmbio. Isto
porque boa parcela dos investimentos diz respeito
a setores exportadores ou substituidores de
importaes, nos quais a taxa de cmbio constitui
um parmetro central para clculo de viabilidade
e rentabilidade. A flutuao exacerbada do valor
da moeda nacional, acarretando sinalizao pouco
clara de preos relativos, pode inviabilizar os
investimentos.

Esboo de alternativa

A modificao da poltica econmica do
Governo Lula em direo a uma poltica mais
comprometida com o desenvolvimento supe
duas transformaes essenciais: no plano
macroeconmico, a introduo da regulao dos
fluxos de capitais e, na esfera da coordenao, a
redefinio do papel do estado. No primeiro caso
trata-se de restringir a mobilidade de capitais,
sobretudo os especulativos e obter maior
estabilidade das variveis macroeconmicas e, no
segundo, fazer o estado desempenhar papel mais
ativo na induo do crescimento.
A regulao seletiva dos fluxos de capitais
impedindo o movimento dos capitais
especulativos visa sobretudo ampliar a autonomia
na conduo da poltica macroeconmica
domstica. Isto decorrer tanto da estabilizao da
taxa de cmbio quanto da reduo da taxa de
juros. Na verdade com o atual grau de abertura da





conta da capital associado ao elevado
endividamento e baixo nvel de reservas, os
controles constituem a nica alternativa para a
estabilidade macroeconmica. possvel fazer
essa estabilizao atravs da flutuao suja do
cmbio. Esta todavia supe volume de reservas
internacionais elevados e diferencial de taxas de
juros interno-externo reduzido, sem o que o
controle da flutuao torna-se muito oneroso para
as contas pblicas.
O controle seletivo de fluxos ao incidir
sobre os capitais especulativos inibindo suas
entradas e sadas, permitir o descolamento da
taxa interna de juros da taxa externa isto ,
admitir reduzir a primeira de forma
independente da avaliao do risco pas. Isso
claro no diminuir este ltimo mas permitir que
as atividades estritamente domsticas e a dvida
pblica, sejam financiadas por taxa de juros
diferenciada.
A mudana da poltica macroeconmica
condio necessria mas no suficiente para a
retomada do crescimento. Ser imprescindvel
reconstruir e atualizar os mecanismos de
coordenao da economia. Ao setor pblico
caberia selecionar prioridades tanto na indstria
quanto na infra-estrutura, montar esquemas de
reduo de risco via equalizao de retorno,
renncia fiscal ou assuno de riscos especficos e,
por fim, viabilizar o financiamento dos
empreendimentos atravs de um pool entre
instituies financeiras pblicas e privadas. O
essencial desse esquema que o estado atue
criando o horizonte de investimento para o setor
privado que implanta e gere as atividades.