Capitulo

Los orgenes de la crisis financiera y sus efectos en la

frontera norte de Mxico
Germn Palafox Moyers 1
Benjamn Burgos Flores 2
Introduccin
La crisis financiera de Estados Unidos que hoy padecemos se origin por diversas causas;
una de las principales fue que la Reserva Federal de Estados Unidos baj la tasa de
inters de 6.5% en 2001 a tan slo 1% en 2004. Esta disminucin trajo consigo un
aumento sustancial en el crdito bancario de la economa de este pas, el cual se dirigi
en su gran mayora al sector inmobiliario, denominado crdito "subprime o basura",
adems que se dise un programa de bursatilizacin de hipotecas "subprime y de bonos
txicos".
Por otra parte, en ningn momento las principales instituciones financieras privadas y los
sectores relacionados con los bienes y races fueron capaces de calcular el enorme riesgo
en que estaban incurriendo al financiar, desarrollar y apalancar proyectos inmobiliarios
que no eran viables, por estar en condiciones que no eran sostenibles por la economa.
Adems de que no se contaba con un mecanismo de regulacin y control de estas
instituciones hipotecarias y financieras. Este fenmeno provoc daos irreparables para
las instituciones, agentes econmicos y la economa en general. El trabajo est
organizado de la siguiente manera: en el primer apartado se analizan la manifestacin y
el origen de la crisis. En el segundo se definen los bonos hipotecarios basuras y los bonos
txicos o exticos y su proceso de gestacin. Finalmente, se presentan las conclusiones.
Manifestacin de la crisis financiera
El estallamiento de la burbuja hipotecaria afecta de manera directa y en diversas magni-
tudes a los bancos de inversin. Bearn Stern pierde en unas horas de cotizacin (17 de
marzo de 2008) casi el 90% de su valor, despus de que J.P. Morgan acordara comprarlo
a un precio de dos dlares por accin. Bank of America anuncia la compra de Merill Lynch

1Doctor en Ciencias Econmicas por la Universidad Autnoma de Baja California, Maestro de
tiempo completo de la Universidad de Sonora, economa@guaymas.uson.mx.

2Doctor en Ciencias Econmicas por la Universidad Autnoma de Baja California, Maestro de
tiempo completo de la Universidad de Sonora, bburgos@guaymas.uson.mx.

por la cantidad de 44000 millones de dlares. Un da despus de la compra de Merill
Lynch, el 15 de septiembre, el cuarto banco de inversin del mundo, Lehman Brothers se
declara en quiebra (Bloomberg.com). En dos das se presenta la mayor cada de Wall
Street en los ltimos aos por el rescate, compra y quiebra de los bancos de inversin.
Con ello desaparecen algunas de las actividades bsicas de los bancos de inversin,
como lo es la captacin del capital de inversin, las fusiones y adquisiciones, las labores
de ingeniera financiera, la suscripcin de valores y la administracin de inversiones.

En relacin con las instituciones hipotecarias y aseguradoras, el panorama es igual o peor
que el de los bancos. Freddie Mac y Fannie Mac son "nacionalizadas" para proteger el
mercado, lo que vendra a constituir la mayor intervencin gubernamental de la historia
de Estados Unidos. Estas dos instituciones hipotecarias tienen los ttulos de la mitad de
toda la deuda hipotecaria de ese pas, que supera los 11 billones de dlares. Por otra
parte, en el mes de septiembre, la Reserva Federal de Estados Unidos salva a la
aseguradora AIG con una inyeccin de 85000 millones de dlares (Bloomberg.com).
(Vase cuadro 5.1.)

Ante este panorama, la Reserva Federal, el Tesoro y el Congreso de Estados Unidos
anuncian, en noviembre de 2008, un ambicioso plan econmico para frenar la crisis por
un monto de 700000 millones de dlares. Este plan tendra tres ejes centrales: la compra
de activos txicos generados por las hipotecas subprime; aumento del seguro de depsi-
tos y la aplicacin de descuentos fiscales a personas y empresas. El 19 de septiembre, el
Congreso y el gobierno de Estados Unidos acuerdan la iniciativa de que el Estado asuma
la mayor parte de los llamados activos txicos, esto es, los bonos basados en hipotecas
que han provocado la mayor crisis financiera desde la Gran Depresin de los aos treinta.
El viernes 14 de noviembre, el Secretario del Tesoro de Estados Unidos, Henry Paulson,
dice que abandona el plan de compra de activos hipotecarios problemticos. Ahora
utilizan la mitad del plan de rescate (350000 millones de dlares) para promover la
liquidez en el sector crediticio. La liquidez de crdito est subiendo el costo de los
crditos y reduciendo la disponibilidad del crdito para el consumo privado, en la compra
de autos, crditos a estudiantes y tarjetas de crdito. Hay que recordar que el consumo
privado constituye casi dos tercios del PIB de ese pas. La posibilidad de comprar activos
queda por el momento descartada. La actualizacin del plan de rescate cae como un
jarro de agua fra a los inversionistas. Ante esta situacin, los indicadores de Wall Street
registran retrocesos, el Dow Jones pierde 4.73% y se acerca al mnimo marcado el 27 de
octubre. Esta nueva iniciativa va claramente dirigida a recuperar la confianza del
consumidor, que comienza a dar seales de caer en picada. As, momentneamente gana
el modelo britnico de intervencin, el cual plantea recapitalizar el sistema financiero
mediante dinero pblico y privado.
El Congreso no aprob de manera rpida y contundente las series de medidas de rescate
financiero para evitar un agravamiento de la crisis o una recesin. ste y otros factores
contribuyeron al aumento de la aversin al riesgo, al aumento de la incertidumbre y a la
cada de la Bolsa de Valores de manera recurrente. Esta crisis financiera de Estados
Unidos corri como reguero de plvora entre todas las economas del mundo. As, ante
cualquier insinuacin de las autoridades financieras sobre la agudizacin de la crisis o la
presencia de una recesin en Estados Unidos, afect de manera recurrente el movimiento
hacia una baja permanente de las bolsas de valores del mundo.
Cmo se origin la crisis financiera?
La crisis financiera mundial que hoy vivimos, de la cual todava no sabemos con exactitud
su magnitud y su profundidad, se comenz a gestar por diversas causas; una de las
principales fue que la Reserva Federal de Estados Unidos baj las tasas de inters de
6.5% en 2001 a slo 1% en 2004, esto para contrarrestar la crisis de Internet registrada
en los primeros meses del tercer milenio; esta disminucin de la tasa de inters trajo
consigo un aumento sustancial del crdito bancario a la economa de estadounidense.
Este boom del crdito se dirigi al otorgamiento de crdito inmobiliario denominado
subprime o basura, adems que se dise un programa de bursatilizacin de hipotecas
subprime y de bonos txicos.
Qu son los bonos hipotecarios basuras (bonos de baja calificacin) y qu son
los bonos txicos o exticos? Por qu fueron tan demandados por los
inversionistas del mundo?
Una de las principales causas de la crisis financiera fue la bursatilizacin de las hipotecas
basura o subprime y la creacin de los denominados bonos txicos. Para dar una expli-
cacin de estos fenmenos financieros complejos en el desencadenamiento de la crisis,
es necesario hacer algunas consideraciones sobre la conceptual izacin, la evolucin y la
clasificacin de estos dos instrumentos financieros.
Se conoce como derivados el conjunto de instrumentos financieros cuya principal
caracterstica es que estn asociados al valor de un activo que sirve de referencia y que
surgen como instrumentos para cubrir las operaciones de compraventa de los productos
agrcolas y ganaderos. Por ejemplo, el valor de un futuro sobre el oro se basa en el precio
del oro. Estos instrumentos son denominados derivados no financieros.
Los derivados financieros, por otra parte, tienen como activo de referencia las acciones
de la empresa, bonos, tasa de inters, divisas y la ltima novedad de instrumentos
financieros sobre riesgos crediticios (stos originaron, en gran parte, la crisis que hoy
padecemos) que buscan cubrir los posibles cambios en los crditos, cuentas por pagar,
cuentas por cobrar, etctera.
Los derivados (simples contratos o complicados productos de opciones) constituyen cada
vez ms una importante caracterstica de los mercados financieros.
La mayora de los precios de los derivados no financieros son afectados por las ex-
pectativas de exceso o escasez del bien primario (trigo, arroz, petrleo) y que se sujetan
a la oferta y demanda mundial del derivado en cuestin. As, es posible visualizar el
precio futuro de la gasolina que para el mes de agosto de 2009 tendr un precio de 2.86
dlares el galn. Por qu esta afirmacin del futuro de la gasolina? Simplemente porque
la demanda mundial est disminuyendo y eso trae consigo una cada del precio en
relacin con el da de hoy. Estos derivados se sitan en la esfera real de la produccin.
(Vase cuadro 5.2.)

Por otra parte, los precios de algunos de los derivados financieros estn en funcin de su
precio actual y de la evolucin de la tasa de inters (el valor del dinero en el tiempo).
Este tipo de instrumentos se sita en la esfera financiera de la economa. Como se seal
anteriormente, la referencia de los derivados son, en el corto plazo, la tasa de inters in-
terbancaria, y en el largo plazo los bonos gubernamentales del tesoro. Tambin son
activos subyacentes las divisas y las acciones. Finalmente hay derivados con base en el
riesgo en el crdito.
Es importante sealar que los derivados son tiles para la administracin del riesgo, ya
que permite a los inversionistas tener una mayor certidumbre al establecer compromisos
en la relacin compraventa de estos instrumentos. Sin embargo, cuando stos son
usados con fines especulativos, pueden ser muy riesgosos, pues son muy voltiles y
tienen un alto grado de apalancamiento.
Para sealar la importancia de estos instrumentos financieros, es necesario clasificarlos
en funcin del lugar de negociacin y contratacin. Tenemos as derivados financieros
que estn regulados y estandarizados por instituciones financieras del pas (la Bolsa de
Valores). Cuando un instrumento es regulado por las instituciones, hay transparencia y
claridad en la compraventa de los contratos. Por otra parte, tenemos contratos de deri-
vados financieros que no estaban regulados por ninguna institucin financiera, ni por la
Bolsa de Valores. Al no estar regulados estos instrumentos, no se cuenta con informacin
precisa sobre el monto de la transaccin ni del valor de los mismos. Sin estructura regu-
latoria no hay claridad ni transparencia de estos derivados.
As, la crisis financiera se explica principalmente por los denominados activos financieros
sobre riesgo crediticio que operaban bajo las reglas de la Bolsa de Valores, como aquellos
derivados sobre riesgo financiero que operaban fuera de las reglas institucionales
financieras. A los derivados sobre riesgo crediticio que estaban regulados por las insti-
tuciones financieras los denominaremos bonos hipotecarios basura, y a los derivados de
riesgo crediticio que operaban fuera del marco normativo financiero los denominaremos
bonos txicos.
Los contratos de derivados se clasifican de la siguiente forma: Contratos Adelantados
(negociados dentro y fuera de la bolsa de valores). Swaps (Over the counter: O.T.C. fuera
de la Bolsa de Valores). Opciones (Over the counter).
Qu son los bonos hipotecarios basura (CBO), los bonos de obligacin
colateral y qu papel jugaron en la detonacin de la crisis?
Los bonos hipotecarios de baja calificacin surgen de los denominados derivados de obli-
gacin de deuda con garanta. stos son una forma de derivados de crditos que ofrece
exposicin de rendimientos en diferentes tramos a un nmero de empresas en un solo
instrumento financiero. Veamos una situacin hipottica que nos permita explicar de una
forma sencilla cmo surgen y sobre todo por qu eran tan demandados por los inversio-
nistas y el riesgo asociado a estos instrumentos financieros. Supongamos que el banco
me ha concedido una hipoteca de dos millones de euros, que representa el 90% del valor
de la casa. El banco tiene un activo, ya que yo tengo una obligacin con l de pagarle la
hipoteca a una determinada tasa de inters en los prximos veinte aos. Ante esta
situacin, el banco decide, en lugar de esperarse veinte aos para recuperar el crdito,
vender la hipoteca y as quitarse el riesgo de no cobrarla. Sin embargo, el banco est
recibiendo un inters del Euribur ms 325 puntos bsicos por el prstamo que realiz a
mi persona.
Adems, dado que no tengo estabilidad laboral, la empresa evaluadora (S&P) ha ca-
lificado mi situacin econmica de bajos ingresos, por lo que considera mi deuda como
una hipoteca basura. A pesar de la mala evaluacin, el banco me concede el crdito. Ante
esta situacin el banco cree que la mejor manera de asegurarse es creando un derivado
de crditos con mi hipoteca y vendindolas a terceros. En estos derivados de crditos, las
operaciones suelen ser evaluadas por las instituciones financieras, lo cual permite a los
inversores adoptar diferentes bonos de riesgos de crdito de acuerdo con su apetito de
riesgo.
De la hipoteca de dos millones de euros, el banco puede generar bonos por una de-
terminada cantidad (1800000 euros), adems de que se pueden formar otros bonos por
una cantidad menor (140000 mil euros) y finalmente la diferencia (60000) es para crear
otro tipo de bonos diferente a los dos primeros. Este proceso permite al banco que la
generacin del primer tramo de bonos sean calificados como excelentes (Triple AAA).
Por qu los primeros bonos son calificados como excelentes? La respuesta es muy
sencilla: porque en el caso de que yo no pueda pagar mi hipoteca, la prdida de los 200
mil euros se irn sobre los bonos del segundo y tercer niveles. La estructura del derivado
queda de la siguiente manera: el tramo tercero le brinda proteccin al segundo y el
tramo segundo le brinda proteccin al primero. En teora, el primer tramo es bastante
seguro, pues est protegido por los dos tramos.

Veamos un breve resumen del proceso: mediante la divisin de la hipoteca en varios
tramos y generando para cada tramo un bono con un determinado porcentaje del valor
de la hipoteca y asignndole a cada tramo (bono) un rendimiento diferente y haciendo
que los de mayor rendimiento (tercer nivel) cubran a los de menor rendimiento, se
consigui convertir lo que era una hipoteca basura, en tres tipos de inversin diferentes;
primero, el grueso del capital en una inversin de mxima solvencia y rendimiento
superior a la media de los activos calificados como excelentes; segundo, una inversin
que seguir siendo basura pero con un rendimiento superior a la media de los activos y,
finalmente, una inversin pequea en capital que promete rendimientos espectaculares.
(Vase cuadro 5.3.) Supongamos que la tasa Euribur en el mercado interbancario est al
4% al primer ao de vida del derivado hipotecario. Se percibirn los siguientes
rendimientos:: El tramo snior recibir (4 + 1.5) un 5.5% por el monto (1800000) =
99000 mil euros.

El tramo Mezzanine recibir (4 + 3.75), un 7.5% por el monto (140000) = 11000 mil
euros. El total percibido por los dos tramos suma 110000 mil euros. El tramo Equity se
obtiene por (4 + 3.25) un 7.25 por los 2000000 de euros, lo que nos da un monto de 145
000 euros. A esta cantidad se le resta el pago de los dos tramos y nos quedan 35 000
euros anuales. Esto nos da aproximadamente el 58% de rentabilidad, sin deducir los
costos financieros, sobre la inversin.
Lo que no contempla el modelo de hipoteca basura
Imaginemos los millones de personas que obtuvieron crditos hipotecarios para la
compra de una primera o segunda casa: supongamos que un porcentaje pequeo de
estas personas dejan de pagar su hipoteca (menos del 1%) y, adems, como la demanda
de habitaciones es grande y la construccin tarda semanas o meses, el precio de las
casas tiende a subir. En este contexto se tiene una cartera de deuda hipotecaria baja y
precios de las casas a la alza. Estos derivados financieros podra parecer un producto
financiero perfecto, ya que por un lado la economa real estara sustentada en los efectos
multiplicadores de la construccin y sectores afi nes manteni endo l a acti vi dad
del pa s y, por otro l ado, l os i nversi oni stas de acuerdo con el apeti to por
l as gananci as podr an i nverti r en cual qui er tramo y obtener al tas
gananci as. El l ti mo tramo i ndudabl emente es el ms ri esgoso pero era el
que obten a gananci as cercanas al 20% anual .
Ahora i magi nemos l a canti dad de mi l l ones de bonos de estos deri vados
fi nanci eros que se tuvi eron que i r creando para evi tar el ri esgo del crdi to.
Esto es, al generar estos tres tramos para asegurar el tercero, y despus
se generaron otros para asegurar al que asegur al tercero. . . mi l l ones y
mi l l ones de deri vados. Este proceso se di o entre 2002 y 2005 (vase
cuadro 5. 4).

En 2005, l os preci os de l as casas, especi al mente en Estados Uni dos
comenzaron a baj ar de manera acel erada y, cada vez ms, una mayor
canti dad de personas no pod a pagar sus hi potecas (entre el 3 y 4%). Ante
l a ca da de l os preci os y l a al ta morosi dad de l a pobl aci n, l os
i nversi oni stas que l e apostaron al tramo dos (bonos 2) y al tramo tres
(bono 3) pi erden el 100% de sus i nversi ones con rel ati va faci l i dad. El
tramo ms seguro tambi n pi erde una parte i mportante de su i nversi n. En
el mes de agosto l a morosi dad de l as hi potecas subprime l l eg a subi r a casi
el 15%, convi rti endo a estos i nstrumentos en una autnti ca arma de
destrucci n masi va. Si bi en este ej erci ci o es hi potti co, no est tan
al ej ado de l a real i dad, nada ms hay que reproduci rl o por mi l l ones y
mi l l ones de casos y nos si ta en l a real i dad. Esto nos permi te ubi car, de
manera general , l a pri mera parte de l a magni tud de l a cri si s fi nanci era.
Los bonos txicos o disco compacto {credit default swap)
Aunque poco conocidos para la mayora de los inversionistas, estos derivados eran como
un seguro contra impagos en el que fungan como un contrato de seguro, en los que a
cambio de pagar una prima, el que haca el prstamo poda asegurarse ante el riesgo de
impago del crdito que haba realizado a terceros. En un principio, se utilizaban en los
contratos para asegurarse contra impago de instrumentos financieros tales como bonos o
deuda de las empresas. Sin embargo, estos derivados comenzaron a evolucionar hasta
convertirse en una especie de apuestas en contra de los bonos de impago. El peridico
Francs Les Echus (15 de septiembre de 2008) seala con preocupacin sobre el futuro
de estos bonos (CDS), que son mucho mayor que la quiebra bancaria de Estados Unidos.
Estos bonos txicos y exticos, no aparecen en la contabilidad normal, ya que forman
parte de los derivados financieros que operan "sobre mostrador" o fuera del mercado
{Over-the-counter: OTC), como unas vulgares apuestas desreguladas entre particulares y
cuya contabilidad es clandestinamente invisible {off-balance-sheet) en los piratas
parasos fiscales (off-shore). Nadie sabe, esto puede sonar increble, el monto de los CDS.
En definitiva, lo que era una especie de seguros contra impagos se ha convertido en una
especie de gigantesco mercado de derivados donde no se sabe de forma transparente
quin tiene posiciones y que se estima un volumen de 45 billones de dlares. Cmo se
origin esta situacin? De manera semejante a la de los bonos subprime, una empresa
aseguradora vende proteccin a un cliente contra impago de un crdito. Lo que suelen
hacer es comprar despus otros CDS para protegerse ellos mismos y este proceso se
reproduce por millones de casos de proteccin.
El tamao del mercado de los CDS est muy por encima de la bolsa norteamericana, la
deuda hipotecaria y los bonos del tesoro (The New York Times, 1 de septiembre de 2008).
(Vase cuadro 5.5.)

En ningn momento las principales instituciones financieras privadas y los sectores
relacionados con los bienes races fueron capaces de calcular el enorme riesgo en que
estaban incurriendo al financiar, desarrollar y apalancar proyectos inmobiliarios que no
eran viables por estar en condiciones insostenibles por la economa. Ms an, al querer
globalizar el crdito, y no evaluar la capacidad de pago de los deudores y no reconocer la
burbuja especulativa que sus acciones haban creado, provoc daos irreparables para
las instituciones, los clientes y para la economa en general, como el incumplimiento de
pagos hipotecarios, el incremento de la tasa de inters (4.5 en 2006), la disminucin del
crdito y la devaluacin de los bienes inmuebles.
Impacto en la economa de la frontera norte
Finalmente, se presentan los diversos efectos de la crisis mundial sobre la frontera norte
de Mxico, especialmente en la economa sonorense. Se visualiza una cada en los
mercados accionarios y poca presencia de la inversin extranjera en bonos, as como la
inversin extranjera productiva. Esta ltima ha jugado un papel en el desarrollo de la
economa sonorense, especialmente con la inversin de la Ford, con 2000 millones de
dlares en 2004. Se ve un escenario difcil para que venga otra inversin automotriz,
como Toyota o Nissan. El corredor automotriz que estaba programado en el sur de
Estados Unidos y que tendra efectos favorables en la industria automotriz regional
tendr que esperar.
En relacin con el sector manufacturero, en Sonora est muy ligado al ciclo de la
economa de Estados Unidos, principalmente la industria maquiladora de exportacin
(IME). Este sector est sintiendo fuertemente los estragos de la crisis, ya que sus
procesos de produccin son ms intensivos en trabajo que en capital, y el ajuste de
costos ante la crisis es va la reduccin de la plantilla de trabajadores.
A pesar de que el tipo de cambio alto abarata nuestros productos en el extranjero,
nuestras exportaciones presentarn una baja a travs de la disminucin del consumo
ante la cada de los ingresos del consumidor de Estados Unidos. El estallamiento de la
burbuja inmobiliaria afectar el ritmo de crecimiento y de auge de los dos centros
tursticos ms importantes del estado: Puerto Peasco y Guaymas-San Carlos. Hay que
recordar que Puerto Peasco fue el municipio turstico con mayor ritmo de expansin y
crecimiento superando a Acapulco y Quintana Roo.
La cada de los niveles de actividad, especialmente el de la construccin en Estados
Unidos, afectar a travs de dos vas: la primera es el despido masivo de nuestros conna-
cionales en los trabajos de construccin, lo cual expulsar a stos a la frontera norte. Se
estima que entran alrededor de 600 connacionales va Nogales; sin embargo, otros datos
hablan de 1200 expulsados diarios que entran por esta ciudad fronteriza; la segunda es la
cada en el envo de remesas de los trabajadores sonorenses a nuestra regin. Si bien en
las cifras oficiales el estado de Sonora no aparece como un gran aportador de remesas a
nivel nacional, esta informacin puede no ser precisa, ya que la cercana permite un
envo de dlares de persona a persona.
Ante esta situacin, es necesario el diseo de programa y polticas municipales, estatales
y federales con una nueva visin que contemple los cambios mundiales.
Conclusiones
Estamos ante la crisis econmica ms severa que se recuerde a nivel mundial. Sus efectos en la
dimensin financiera han sigo devastadores por la prdida de los activos riesgosos y la cada de los
precios de las acciones financieras y los bienes inmobiliarios. Los orgenes se gestan por diversas
causas, siendo una de las principales la cada de la tasa de inters, lo que origin el boom del
crdito hipotecario y el programa de bursatilizacin de las hipotecas subprime y los bonos txicos.
Otro factor que influy en la gestacin de la crisis fue el no contar con los mecanismos necesarios
de regulacin y control de las instituciones financieras. As, la inestabilidad financiera global
contamin a la economa real que se expresa en cada en el crecimiento econmico, el consumo y
el empleo en casi todas las regiones del mundo. Especial inters recae en la frontera norte de la
economa mexicana, que se encuentra ligada al ciclo econmico de Estados Unidos.
Bibliografa
Simn Gray y Joanna Place, Ensayos. Derivados Financieros, Centro de Estudios
Monetarios Latinoamericanos. Primera edicin, 2003, Mxico, D.F. www.bloomberg.com
Peridicos:
Les Echus, Francia, 15 de septiembre de 2008. The New York Times, Estados Unidos.