E C O N M I C O

Departamento de Informacin Boletn econmico informativo julio-agosto de 2004 ao 9

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La inversin en conocimiento del BCV
Estudios de la Organizacin para la
Cooperacin y el Desarrollo
Econmicos (OCDE) revelan que
ms del 50% del PIB de las
principales economas de sus pases
miembros est basado en la
produccin, difusin y consumo de
informacin, educacin
y comunicaciones. El conocimiento,
como generador de riqueza en las
economas, se considera cada vez
ms como un elemento primordial
para posibilitar el desarrollo
econmico.
Desde esa perspectiva, la actividad
que ha venido desarrollando el Banco
Central de Venezuela para impulsar la
investigacin econmica y contribuir
con una mayor difusin del
conocimiento es un elemento que
agrega valor a su misin esencial
y a los objetivos fundamentales que
le asigna la Ley.
Este comportamiento institucional es
parte de la responsabilidad social del
BCV. A travs de redes de
cooperacin, el instituto emisor y los
principales centros de estudio
e investigacin establecen alianzas
para potenciar el conocimiento
econmico. El paso ms reciente que
ha dado el Banco Central de Venezue-
la, es la firma de un convenio de
cooperacin con el Sistema
Econmico Latinoamericano (SELA),
con el objeto de contribuir con el
fortalecimiento de sus capacidades
institucionales en materia de
investigacin, estudio,
documentacin, conocimiento,
difusin y promocin en temas de
inters para ambos organismos.
Rescate de documentos
El acuerdo firmado por el presidente
del BCV, Diego Luis Castellanos y el
secretario permanente del SELA,
Roberto Guarnieri, prev como
primera accin concreta la asistencia
del Banco Central en los trabajos de
restauracin, modernizacin
y digitalizacin del Centro de Documen-
tacin del SELA, que fuera destruido
por un incendio en febrero de 1998.
El convenio contempla la posibilidad
de desarrollar actividades conjuntas
en las reas de investigacin
y asistencia tcnica y la organizacin
de seminarios, talleres y reuniones de
trabajo para promover e intensificar
los estudios y la formacin sobre
materias de comn inters.
As mismo, con la firma de este
acuerdo se pretende fomentar el
intercambio de informacin
y documentacin de carcter
acadmico y cientfico y la
cooperacin en materia de recursos
tecnolgicos que faciliten y soporten
la realizacin de los programas de
trabajo que se convengan.
Tradicin institucional
El desarrollo de una agenda de
investigaciones con organismos
pblicos y privados tiene una
tradicin de ms de diez aos en el
BCV, cuando se firm, en el ao
1994, el primer convenio de
cooperacin. El BCV, a lo largo de
esta dcada, ha establecido convenios
con la Corporacin Andina de
Fomento (CAF), el Cendes, el Iesa
y con universidades como ULA,
UCV, UCAB, USB, UCLA y LUZ,
sin dejar de mencionar el aporte
divulgativo de la Revista BCV y el
esfuerzo ms novedoso para crear un
foro virtual entre investigadores
como lo es la Red Venezolana de
Conocimiento Econmico.
Para los pases en la vanguardia de la economa mundial, el equilibrio entre conocimiento
y recursos ha cambiado hasta tal punto que el conocimiento se ha transformado en el factor
determinante de los niveles de vida ms que la tierra, las mquinas o el trabajo. Las actuales
economas desarrolladas, muy avanzadas tecnolgicamente, estn realmente basadas en el
conocimiento .
(World Development Report, 1999)

Riesgo-pas: factores determinantes

en el caso venezolano, 1998-2000
B C V O Z
En el presente artculo se
muestran los resultados de las
entrevistas que fueron realizadas,
entre abril y junio de 2003, a varios
expertos venezolanos para
identificar los principales factores
que determinaron el nivel de
riesgo-pas de Venezuela entre
1998 y 2000.
Jos Alberto Garca Freites (*)
El riesgo-pas analiza el grado de
estabilidad poltica y econmica de una
nacin. Mide el costo adicional de la
deuda que se genera por los riesgos
econmicos, polticos y sociales
especficos de cada pas. Tambin revela
posibles contagios y eventuales retrasos
en el pago de la deuda externa como
consecuencia de un entorno desfavorable.
Otra manera comn de definirlo es como
el exceso de rendimiento de los ttulos
soberanos con relacin a un instrumento
libre de riesgo de caractersticas similares
en plazo. Por ejemplo, si el bono Global
27 de Venezuela rinde 14% y la letra del
tesoro estadounidense 7%, significa que
los inversionistas exigen una prima de
riesgo o rendimiento adicional de 7
puntos porcentuales o 700 puntos bsicos.
El estudio del riesgo-pas es importante
porque en la medida en que ste aumenta,
el rendimiento que debe ofrecerse a los
inversionistas tambin debe incrementarse
para compensar el riesgo adicional en el
que incurren. Ello se traduce en un
aumento del costo de financiamiento en el
mercado internacional.
Relacin entre rendimiento y riesgo
El anlisis del riesgo-pas debe comenzar
identificando al concepto de riesgo, el
cual se define como la posibilidad de que
los rendimientos futuros se desven de los
esperados. Se considera que una
inversin est libre de riesgo cuando se
conoce con certeza su rendimiento
esperado.
La idea de riesgo sugiere la posibilidad de
que ocurra algo desfavorable que, en el
caso de un tenedor de bonos, podra ser
que este instrumento perdiera valor
o que el inversionista no recibiera los
intereses esperados. Por esta razn, en la
medida en que un inversionista perciba un
mayor nivel de riesgo, exigir un mayor
rendimiento que compense la posibilidad
de prdida asumida.
Dos conceptos estrechamente
relacionados con la nocin de riesgo son
los de tasa libre de riesgo y prima por
riesgo. La relacin entre estos dos
importantes conceptos puede denotarse
mediante la siguiente ecuacin:
Tasa de rendimiento = tasa libre de
riesgo + prima por riesgo
La tasa libre de riesgo representa el
rendimiento disponible sin que exista la
posibilidad de incumplimiento. En el
caso de los bonos, una tasa libre de
riesgo garantizara recibir el pago del
capital invertido y los intereses. Los
instrumentos del Tesoro de Estados
Unidos son tradicionalmente
considerados libres de riesgo.
La prima por riesgo es la recompensa
potencial que el inversionista espera
recibir cuando realiza una inversin
riesgosa. Por lo general, se considera que
los inversionistas son adversos al riesgo
y que esperan un rendimiento adicional
para asumir ms riesgo. El riesgo-pas es
una prima por riesgo.
Principales metodologas
Ninguna metodologa para medir el
riesgo-pas se considera ptima ya que
cada una tiene sus propias fortalezas
y debilidades y todas pueden reflejar
errores. A continuacin, se mencionan
algunas de ellas:
1. Diferencial entre rendimientos de
los bonos soberanos (spreads): es uno
de los mtodos tradicionales para
cuantificar el riesgo-pas. Se determina
calculando la diferencia entre el
rendimiento de una inversin cuyo riesgo
se considere nulo (un bono del Tesoro
estadounidense, por ejemplo) y el
rendimiento de una inversin similar en
el pas que se est evaluando. Mientras la
diferencia sea ms amplia, mayor ser el
nivel de riesgo-pas.
2. ndice EMBI+ (Emerging Markets
Bond Index): Este es un ndice que sirve
de referencia para estimar la evolucin
del mercado de deuda emergente.
Permite estudiar el comportamiento de
una cesta de instrumentos que conforman
la deuda de los pases emergentes.
Muestra el retorno de esa cesta de
instrumentos, as como el diferencial
(spread), en puntos bsicos, con respecto
a la misma canasta de bonos
considerados de cero riesgo.
(*) Economista
Oficina de Estudios Internacionales.
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3. Calificaciones de riesgo: es una de
las medidas ms simples y ms
accesibles de riesgo-pas. Las
calificadoras de riesgo evalan,
peridicamente, el riesgo crediticio o de
incumplimiento de los pases. Para
hacerlo, analizan las emisiones de deuda
de los pases y de las corporaciones, al
tratar de medir el grado de riesgo que
representan para los inversionistas. Su
importancia radica en que facilitan
u obstaculizan el acceso al crdito
externo de los pases.
4. Anlisis cuantitativos: los ms
comunes son los modelos de regresin,
los cuales miden la sensibilidad de
algunas variables independientes
o explicativas sobre otra variable
llamada dependiente. Estos
incluyen los anlisis estadsticos
que correlacionan el riesgo-pas
con sus variables explicativas
y tratan de identificar su
importancia relativa.
5. Opiniones de expertos
(rankings): en este tipo de
estudios se consulta a personas
conocedoras del tema, su
opinin sobre los diversos
factores determinantes del
riesgo-pas y stos se ponderan
de acuerdo con la importancia
que se considera que cada uno
tiene. De la misma manera se
hace para cada pas evaluado.
Las revistas Euromoney
e Institutional Investor realizan
este tipo de estudio dos veces al ao.
Estudio de ranking
Para analizar los factores que influyeron
en el nivel de riesgo-pas de Venezuela,
durante 1998 y 2000, se entrevistaron
expertos y se elaboraron rankings. Para
tales fines, se consult la opinin de 13
expertos en la materia entre abril y junio
de 2003 a travs de entrevistas
personales. A dichos expertos se les
present un listado de 16 factores que,
de acuerdo con la teora y la evidencia
emprica, determinan el nivel de riesgo-
pas y se les dej abierta la posibilidad
de que incluyeran algunos otros. Se les
pidi que asignaran una puntuacin
a cada uno de los elementos, los cuales
fueron ponderados considerando la
metodologa utilizada por la revista
Euromoney.
Los diez determinantes ms importantes
del riesgo-pas en Venezuela, por orden
de importancia, de acuerdo con la
opinin de los expertos, estn contenidos
en el cuadro anexo. El factor ms
importante para explicar el nivel de
riesgo-pas de Venezuela es el
comportamiento de los precios del
petrleo. Este resultado luce bastante
lgico, ya que la evolucin de esta
variable afecta, de manera directa, a los
ingresos de Venezuela y, por lo tanto,
a su capacidad de pago.
El segundo elemento mencionado, en
orden de importancia, fue la inestabilidad
democrtica, lo cual se suele relacionar
con la "voluntad", ms que con la
"capacidad" de pago. Esto revela que los
entrevistados albergaron dudas de que los
compromisos de la nacin seran
honrados.
El tercer lugar lo ocup el dficit fiscal,
el cual oscil entre 4,1% (1998) y 1,6%
(2000) durante el perodo en estudio.
Posteriormente, se encuentran las "crisis
DETERMINANTES DEL RIESGO-PAS DE VENEZUELA
(1998-2000)
1) Comportamiento de los precios del petrleo
2) Inestabilidad democrtica
3) Dficit fiscal
4) Crisis financieras externas
5) Nivel de las reservas internacionales
6) Clasificacin de la deuda a largo plazo
7) Posibilidad de explosiones sociales violentas
8) Evolucin del PIB
9) Indicadores de deuda: Deuda total/PIB
10) Indicadores de deuda: Deuda total/exportaciones
financieras externas", entre las cuales
destac la crisis rusa (agosto de 1998),
que elev la percepcin de riesgo de toda
la regin latinoamericana.
El quinto lugar del ranking le correspondi
al nivel de las reservas internacionales. Un
elevado nivel de reservas internacionales
reduce la percepcin de riesgo, ya que
brinda soporte a la capacidad de pago de la
nacin.
El sexto lugar de la clasificacin le
correspondi a la clasificacin de la
deuda de largo plazo. El rating crediticio
de Venezuela fue rebajado de Ba2 en
1998 a B2 en 2000, de acuerdo con
Moody's.
Llama la atencin que el
sptimo factor mencionado
haya sido "explosiones
sociales violentas" ya que ste
no pareca ser un factor
relevante entre 1998-2000.
Esto hace pensar que las
respuestas de las personas
pudieron haber sido
influenciadas por eventos
ocurridos fuera del perodo en
estudio.
La octava posicin del
ranking la ubic la evolucin
del PIB, el cual registr una
fuerte cada en 1999 (-6,1%)
y, posteriormente, una
considerable recuperacin en
el 2000 (3,2%).
En la novena y dcima posicin se
encuentran los indicadores Deuda Total/
PIB y Deuda Externa/Exportaciones,
respecti-vamente. El comportamiento de
estas variables amortigu el crecimiento
del riesgo-pas de Venezuela durante ese
perodo, ya que estas proporciones
indican un nivel relativamente bajo de
deuda externa con relacin a otros pases
latinoamericanos.
A pesar de que el trabajo se concentr en
los aos 1998-2000, es probable que los
determinantes mencionados no hayan
cambiado, de manera considerable, en los
aos posteriores.
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El Producto Interno Bruto (PIB) o, en general, cualquier otra variable econmica, puede
ser calculada en trminos nominales y en trminos reales. Cuando la medicin se hace
utilizando precios corrientes los correspondientes al perodo o momento bajo
consideracin la variable referida es considerada nominal. As, si se est analizando el
comportamiento del PIB en un ao determinado y los precios se han cuadruplicado en el
transcurso del mismo mientras que la produccin fsica permanece constante, el PIB
nominal se cuadruplicara pero los residentes en el pas en cuestin slo dispondran de
la misma cantidad de bienes y servicios; consecuentemente, el utilizar variables nominales
puede conducir a interpretaciones engaosas al tratar de medir a travs de ellas el impacto
sobre el bienestar de las personas o la marcha de la economa.
En cambio, cuando se est estimando el desempeo de algn sector de la economa, o el
mismo bienestar de la poblacin mencionado antes y para ello se emplean valores en
trminos de los precios prevalecientes en un determinado ao base, la variable resultante
es considerada real, en el sentido de que refleja lo que sucedi pero con precios constantes.
Esto ltimo permite comparar la capacidad de adquirir bienes y servicios en el perodo
objeto de estudio, con otros perodos. As, la evolucin de una variable valorada a precios
constantes refleja lo que verdaderamente sucedi con las cantidades involucradas en la
medicin. Por ejemplo, los salarios reales son la remuneracin a los trabajadores medida
en trminos de los bienes y servicios que ellos pueden comprar.
Con un ejemplo se tratar de aclarar ambos conceptos. Supngase que alguien generaba
un ingreso nominal de 100.000 bolvares en 1983 y de 1 milln en 2002. Si todos los
precios o ms exactamente, el ndice de precios al consumidor (IPC) se multiplic
por 10 en el mismo perodo, esa persona no mejor su poder adquisitivo porque su
ltimo nivel de ingreso nominal le permite comprar la misma cantidad de bienes y servicios
que el ingreso inicial: la valoracin real del ingreso arroja un resultado constante. Lo
que hace real a la variable es la remocin del efecto de cambios en los precios con
respecto a los de un perodo de referencia o base, por lo que el valor resultante o la
serie de valores, si es ese el caso refleja indirectamente volmenes fsicos de bienes y
servicios denominados en bolvares a precios constantes o del ao base.
El proceso de convertir valores nominales o a precios corrientes en bolvares, en valores
reales o a precios constantes en bolvares, se conoce como deflactar, el cual consiste
simplemente en eliminar el efecto de la inflacin o variacin de los precios. El deflactor
es la variable utilizada para realizar tal operacin. Se usan diferentes deflactores para
ajustar las variables hacia sus valores reales. Los comnmente empleados son el ndice
de precios al consumidor, el ndice de precios al mayor y el ndice de precios al productor
los cuales, como su nombre indica, permiten encontrar valores a precios constantes para
los bienes y servicios asociados con cada una de esas categoras de agentes econmicos
1
.
La diferencia entre variables nominales y reales
Luis E. Rivero M. (*)
Presidente
Diego Luis Castellanos E.
Primer Vicepresidente
Gerente
Gastn Parra Luzardo
Gerente de
Comunicaciones
Institucionales
Mary Batista Lorenzo
Correccin,
diagramacin
e impresin
Dpto. de
Publicaciones
ISSN
1315-1407
Jefe del Departamento de
Informacin
Txomin las Heras
Departamento de
Informacin
Inger Pedreez
Mara F. Marcano
Mara M. Ramrez S.
Marthi Cardozo
Francisco Vallenilla
Grupo Editor
Luis E. Rivero M.
Omar Mendoza
Mary Batista Lorenzo
Txomin las Heras
Inger Pedreez
Los artculos de opinin
no reflejan necesariamente
la poltica informativa
del BCV.
El Grupo Editor evala
los contenidos
de esta publicacin.
El cuadro N 1 presenta estadsticas
relativas al PIB nominal y al PIB real de
Venezuela para el perodo 1983-2002. Las
cifras revelan el obvio incremento del PIB
nominal, que crece en 32.563 por ciento
aproximadamente, punta a punta, es decir,
entre el primero y el ltimo ao de las dos
dcadas. En cambio, los valores reales de
esa variable slo lo hacen en 28 por ciento
entre los dos aos extremos de la serie, lo
cual muestra el contraste entre ambas
mediciones.
(*) Asesor a la Presidencia
Cuadro 1
Producto interno bruto
(Millones de Bolvares)
Fuente: BCV
*El PIB real se calcula con base 1984
Aos PIB Nominal PIB Real (1984)
1983 339.160 425.837
1984 405.754 420.072
1985 449.027 420.884
1986 492.132 448.285
1987 679.439 464.341
1988 875.501 491.372
1989 1.510.361 449.262
1990 2.279.261 478.319
1991 3.037.492 524.860
1992 4.131.483 556.669
1993 5.453.903 558.202
1994 8.675.172 545.087
1995 13.685.686 566.627
1996 29.437.682 565.506
1997 43.343.669 601.534
1998 52.482.466 602.558
1999 62.577.039 565.888
2000 82.450.674 584.195
2001 91.324.773 600.488
2002 110.782.356 547.175
1

Tambin se utiliza el deflactor implcito de precios o deflactor del PIB, que se encuentra al dividir el PIB nominal
entre el PIB real; si el PIB nominal aumenta pero el PIB real no vara, es obvio que el aumento del primero de ellos
se explica, necesariamente, por la subida de los precios. El deflactor implcito permite visualizar directamente en
qu proporcin las variaciones de los precios inflan el valor real de la produccin de bienes y servicios en un ao
determinado. Los valores del deflactor implcito en Venezuela para el perodo 94-2002 son: 1994: 1.591,52; 1995:
2.415,29; 1996: 5.205,55; 1997: 7.205,52; 1998: 8.709,94; 1999: 11.058,20; 2000: 14.113,55; 2001: 15.208,43;
2002: 20.246,24. Por definicin, en el ao base que se usa para efectuar la comparacin, o ao 0, el valor para el
PIB real es igual al valor nominal. La tasa de variacin del deflactor del PIB, esto es [(Pt - Pt-1)/Pt-1]*100, podra
interpretarse como una media general de inflacin.