Evidencia Empírica Del Tipo de Cambio Nominal - Vittorio Corbo PDF

Vittorio Corbo 8/26/02
Perspectivas Econmicas. 1
EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE
EL TIPO DE CAMBIO
NOMINAL.
Vittorio Corbo
21 y 26 de Agosto de 2002
1. INTRODUCCION.
Vittorio Corbo 21 y 26 deAgosto de2002
1. Introduccin.
Revisaremos principalmente la evidencia
examinada en:
Frankel y Rogoff ( 1995) en el
Handbook;
Symposium del Economic Journal, nov.
99.
Despus del abandono del sistema de
Bretton Woods, l os anlisis de modelos
cambiarios pasaron de la teora a l a
prctica.
1. Introduccin.
Como resultado, l os model os de
determinantes del tipo de cambio iniciaron
un gran desarrollo.
La mayor parte de estos modelos se
desarrollaron para responder a una
realidad especfica: monetario, Dornbusch.
Despus de un xito inicial, la literatura
emprica ha mostrado la baja capacidad
explicativa de los principales modelos.
1. Introduccin.
En un trabajo importante, Meese y Rogoff
(1983), compararon el poder predictivo de
una serie de modelos de tipo de cambio
nominal.
La conclusin de los autores fue de que
ninguno de los modelos le ganaba a un
modelo de camino aleatorio: s
t+1
= s
t
+
a+(t+1). Con (t+1) ruido blanco.
1. Introduccin.
Las principales regularidades que
conocemos hoy no son muy distintas de
las que ya conocamos en Mussa (1979):
s
t
es aproximadamente un camino
aleatorio.
La mayor parte de los cambios en s
t
son
no esperados.
1. Introduccin.
En pases con alta inflacin el tipo de
cambio se tiende a depreciar, en el
largo plazo, a una tasa igual a (t)-(t).
Esto es, el modelo monetario del tipo de
cambio es una buena aproximacin
para este tipo de casos.
Los ajustes en el tipo de cambio
observado sobrepasan a los ajustes en
el tipo de cambio de equilibrio.
1. Introduccin.
Pero cierto progreso se ha logrado.
2. EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE
EL NIVEL DEL TCN.
2. Evidencia Emprica Sobre Nivel.
I. Modelo Monetario.
s
t
= f
t
+ E
t
(s
t +1
s
t
)
Donde
f
t
= m
t
m
t
(y
t
y
t
) (
t

t
)
t
+
t
Donde
t
error aleatorio de la PPP y
t
es la prima
por riesgo y los son los errores aleatorios de las
demandas por dinero.
Resultados:
En las estimaciones de este modelo las
propiedades estadstica s d e los
estimadores de y han resultado
pobres; excepto en hiperinflaciones.
La bondad de ajuste del modelo ha sido
mala.
La alta volatilidad del TCR no se puede
explicar por este modelo (porque
supone TCR constante)
La alta correlacin que se ha observado
entre tipos de cambio nominal y real
tampoco se puede explicar.
El modelo tiene baja capacidad de
prediccin fuera de muestra.
En la estimacin del modelo hay que
tomar en cuenta que s
t
y f
t
son, por lo
general, variables no estacionarias.
II. Modelo con precios rgidos: Modelo de
Mundell-Fleming-Dornbusch.
Las pruebas empricas de este modelo
se han basado en una transformacin
de paridad descubierta y la ecuacin
diferencial del TCR.
La ecuacin de paridad y la de reversin a
la media del TCR se expresan como:
RR
t
RR
t
= E
t
(q
t +1
q
t
) +
t
E
t
(q
t +1
q
t
) = (q
t
q
t
)
De estas dos ecuaciones se obtiene por
substitucin:
q
t
q
t
= (1/ )[RR
t
RR
t
] +
t
Inicialmente los resultados para la
estimacin de este modelo fueron buenos
(Frankel, 1979).
Pero posteriormente los resultados fueron
malos incluso dentro de la muestra.
En particular, muy poco de las variaciones
en el TCR se pueden explicar por las
variaciones en las diferencias de las tasas
de inters real.
Algunos autores han sugerido que puede
haber un problema de variables omitidas.
Candidatos a variables omitidas han sido:
determinantes del TCR de equilibrio
(aranceles, trminos de intercambio,
diferenciales de productividad);
factores que afectan el premio por
riesgo.
2. Evidencia Emprica sobre Nivel.
Entre las variables que se han incluido se
encuentran: DCC/PIB, BSPNF/PIB;
Usando este tipo de variables, Baxter
(1994) encuentra evidencia favorable con
datos de baja frecuencia.
III. Modelos de Portafolio.
Estos son modelos tipo Tobin que se
extendieron a una economa abierta por
Kouri (1976), Branson (1977) y otros.
Supuesto base: los activos domsticos
son substitutos imperfectos de los
internacionales (No hay PDTI con fijo).
Como resultado oferta relativa de
activos afecta el TCN.
Por lo tanto no es slo la oferta y la
demanda de dinero lo que determina el
TCN como en modelos con PDTI.
Estos modelos se usan tambin para
estudiar los efectos de intervencin
esterilizada.
Como la intervencin esterilizada afecta la
oferta relativa de activos, termina por
afectar tambin el TCN.
Resultados con este modelo tampoco han
sido muy buenos.
Sin embargo, estudios ms recientes con
datos de alta frecuencia si han encontrado
efectos de intervencin esterilizada
(Frankel y Dominguez).
Adems, la intervencin esterilizada
tambin puede tener efecto a travs de las
noticias.
Hoy se acepta que l a intervencin
esterilizada no debiera tener efectos
importantes en el TCN para pases
industriales.
Esto se deriva del hecho que los
mercados de capitales de estos pases
estn bien desarrollados, integrados y
diversificados.
Pero la intervencin no esterilizada si
afecta al TCN por que es una forma de
poltica monetaria.
Estudios ms recientes han introducido
ms estructura al derivar las ecuaciones
de optimizacin de la utilidad esperada.
El rol de las noticias, el error aleatorio en
las ecuaciones de TCN.
Informacin no anticipada debiera resultar
en un salto en el TCN; pero informacin
anticipada no dado que representara una
oportunidad de utilidades no explotada.
Sin noticias pueden haber slo cambios
graduales.
Contracciones monetarias no anticipadas
resultan en una apreciacin cambiaria
(Eichenbaum y Evans).
MacDonald (1999) argumenta que los
resultados de Meese y Rogoff (1983)
sobre la superioridad del random walk no
sobreviven la econometra moderna.
Rogof f (1999) argumenta que las
dificultades del modelo monetario estn
asociadas a:
Inestabilidad de la demanda de dinero
ante innovaciones financieras;
Ahora que las inflaciones en pases
industriales convergen hacia cero
diferencias en crecimiento en M son
cada vez ms pequeas;
PPP se cumple en el muy largo plazo.
Rogoff (1996) y Obtsfeld y Rogoff (2000)
han sugerido que el puzzle de la lenta
convergencia de la PPP se debe a
fricciones:
Costos de trasporte;
Costos de informacin;
Amenazas de o aumentos de tarifas.
A pesar de lo anterior hay dos piezas de
evidencia que son robustas:
Modelo monetario explica bastante bien
tipos de cambio entre pases con
importantes diferencias de inflacin;
La prediccin del modelo de Dornbusch
- que apr et ones monetarios no
anticipados llevan a apreciacin real y
aumentos en la tasa de inters reales
robusta cuando nos movemos de
inflaciones altas a inflaciones bajas.
3. EVIDENCIA EMPIRICA SOBRE
VARIANZAS.
3. Evidencia Emprica sobre
Varianzas.
Como explicar la variabilidad de los TCR y
TCN.
Modelo monetario: la volatilidad del
TCN se deriva de la volatilidad de los
fundamentos.
Modelo de Dornbusch: Volatilidad del
TCR se deriva de la respuesta del TCN
a cambios no anticipados del dinero y
precios pegajosos.
Varianzas.
Mussa (1986) encontr alta correlacin
entre TCN y TCR, rechazando PPP.
Encontr tambin que la variabilidad del
TCN y del TCR cambian substancialmente
con el rgimen cambiario.
Varianzas.
Baxter y Stockman (1989) examinaron la
variabilidad de una serie de variables
reales y encontraron que sta no
dependa del rgimen cambiario con la
excepcin del TCR.
Varianzas.
Bordo y Schwartz (1999) analizan los 5
pases industrializados ms grandes
desde 1881 hasta 1995.
Encuentran evidencia de menor volatilidad
y menor nivel de inflacin durante
perodos de tipo de cambio fijo.
Varianzas.
Adems, otras variables nominales (tasas
de inters y crecimiento del dinero
nominal) tambin muestran menor
volatilidad y nivel.
En crecimiento per cpita real, encuentran
una leve evidencia de menor volatilidad
durante TCF, pero esto sera producto de
menores shocks de oferta y no por el
sistema.
Varianzas.
Hiptesis alternativa:
TCR se determina por volatilidad de
variables reales (productividad, flujos de
capitales) y sta genera volatilidad del
TCN.
Varianzas.
Per o l a evidencia emprica sobre
volatilidad contradice modelos monetario y
de Dornbusch:
Al pasar de Bretton Woods a sistema
flexible lo que cambia es la volatilidad
del TCN pero no de los fundamentos.
Al aumentar volatilidad del TCN tambin
aumenta la volatilidad de las tasas de
inters.
Varianzas.
Estos resultados son justo lo opuesto de lo
postulado por Friedman: inestabilidad de
los TCN resulta de la inestabilidad de los
fundamentales.
Sin embargo, MacDonald (1999)
encuentra que los fundamentos s juegan
un rol en la volatilidad del tipo de cambio.
4. EFECTOS ANTICIPADOS
VERSUS EFECTOS NO-
ANTICIPADOS.
4. Efectos Anticipados y No-Anticipados
Dada la volatilidad de los tipos de cambio
nominales se ha desarrollado toda una
literatura de sus causas.
Los modelos estndares de precios de
activos la racionalizan en trminos de
revisin de expectativas por la aparicin
de nueva informacin.
Efectos anticipados entran a travs de los
fundamentos y los no-anticipados a travs
del error aleatorio en la formacin de
expectativas.
De lo anterior se deduce que los efectos
no anticipados l l ev an a cambios
discontinuos en el tipo de cambio.
Cambios anticipados discretos en el tipo
de cambio se descartan porque generara
oportunidades para arbitraje rentable.
De lo anterior se deduce que slo cambios
graduales son posibles en la ausencia de
noticias (la excepcin son burbujas).
La forma de estudiar empricamente el rol
de las noticias ha sido a travs de
innovaciones.
Los primeros papers (Dornbusch 1978 y
1980) midieron innovaciones usando
procesos ARIMAs para proyectar valores
esperados.
Las diferencias entre una variable
observada y el valor proyectado con un
proceso ARIMA es la innovacin.
Dornbusch encontr que mejoras no
anticipados en l a cuenta corriente
resultaban en una apreciacin.
Los resultados con la oferta de dinero
fueron mixtos: uno esperara que un
cambio no anticipado en m
t
-m*
t
lleve a una
depreciacin.
Edwards (1982,1983) encuentra el efecto
esperado pero MacDonald (1983) no.
MacDonald encontr que aumentos no
anticipados en la oferta de dinero de
Alemania resultaban en una apreciacin.
El interpret este resultado como el
anticipo de una apretn monetario
(anticipado) en el futuro.
Eichenbaum y Ev ans (1993) usan
medidas alternativas de sorpresas
monetarias encontrando resultados
esperados: contraccin-apreciacin.
Esta literatura emprica tiene varias
limitaciones:
aproxima toda la informacin en un
proceso ARIMA o un VAR, suponiendo
que la otra es irrelevante y tambin que
conoce el modelo de proyeccin;
Usa la informacin final de variables
monetarias (despus de las revisiones)
ignorando que expectativas se forman
con los nmeros cuando se conocen.
Para tratar de superar estos problemas se
ha incursionado en varias direcciones:
Usando eventos o anuncios para
explicar cambios de alta frecuencia; los
efectos se disipan rpidamente;
Usando informacin de expectativas de
variables de encuestas y comparndola
con los resultados efectivos.
Var i os est udi os encontraron que
aumentos no-anticipados en M1 llevaban
a apreciacin.
Mecanismo:
aumentos no anticipados a su vez
anticipan un apretn monetario para
revertirlos;
Apretn monetario (aumento en R) en
Dornbusch lleva a apreciacin.
5. Proyecciones del TCN.
Meese and Rogoff (1983) compararon el
poder predictivo, esto es fuera de muestra,
de varios modelos (tantos estructurales
como no-estructurales) del TCN.
Los autores encontraron que hasta un ao
en adelante, un modelo univariado de
camino aleatorio predeca tan bien como
modelos ms sofisticados.
En un paper posterior los mismo autores
utilizaron tcnicas ms robustas pero los
resultados iniciales no cambiaron.
A partir de estos papers se comenz a
darle mucho ms peso al poder predictivo
de los modelos.
En particular, los avances en econometra
despertaron el inters por tratar de revertir
estos resultados iniciales.
Una conclusin general de esta literatura
era que modelos estructurales tienen un
poder predictivo mejor que el R-W para
periodos mayores a un ao.
Que el resultado original de Meese y
Rogoff no se haba podido cambiar para
periodos menores a un ao.
Sin embargo, MacDonald (1999) cuestiona
esta conclusin.
MacDonald (1999) compara modelos
alternativos del TCN con un modelo de
camino aleatorio: s
t
=s
t-1
++
t
.
Introduciendo mtodos ms modernos,
para tomar en cuenta simultaneidad y
interacciones dinmicas, se rechazan los
resultados de Meese y Rogoff.
MacDonald y Marsh (1997) construyen un
modelo dinmico basado en el vector
x=[s
t
, p
t
, p
t
*, R
t
, R
t
*).
Ellos identifican dos relaciones de largo
plazo entre estas variables:
una relacionando s
t
con p
t
y p
t
*;
y la otra una relacin entre las tasas de
inters, los precios y el tipo de cambio.
Usando estas relaciones construyen
modelos simultneo s p a r a hacer
proyecciones del tipo de cambio.
Sus resultados:
Usando la medicin de RMSE su
modelo le gana al R-W para horizontes
de dos meses para la Libra Esterlina;
Le gana al R-W para horizontes de 3 (4)
meses para el yen (marco).
Sus forecasts le ganan tambin a los de
los forecasters profesionales.
MacDonald y Marsh (1999) encontraron
resultados an ms robustos cuando
extendieron su muestra.
6. CONCLUSIONES
6. Conclusiones.
Modelos tienen buen poder predictivo para
explicar paridades de pases con inflacin
alta.
Adems su poder predictivo mejora con
datos de baja frecuencia; perodos
quinquenales o dcadas.
Tambin mejora en crisis (Eichengreen y
Rose, 2001).
6. Conclusiones.
Se ha encontrado repetidamente que un
apretn monetario sostenido y no
anticipado resulta en:
un alza en la tasa de inters real; y,
una apreciacin del TCR.
Esto es compatible con modelo con
precios de ajuste lento (Dornbusch).
6. Conclusiones.
Esto ltimo ha pasado
independientemente del esquema de
poltica monetaria utilizado:
Caja de convertibilidad;
Tablita;
Tipo de cambio fijo;
Meta de agregados monetarios;
Meta de inflacin.
Problemas de no linealidades.
6. Conclusiones.
La lnea de investigacin de MacDonald y
sus asociados ha encontrado modelos
dinmicos que le ganan al R-W para
horizontes de dos meses o ms.
Es t o s r e s u l t a d o s s o n t i l es para
prediccin.
Pero queda pendiente el problema de
modelos estructurales.
6. Conclusiones.
Al final del da el problema de explicar el
TCN es parte de una serie de anomalas
en mercados financieros.
Cmo explicamos el precio de las
acciones?
Nuestros modelos de precios de activos
son mejores para explicar tasas de cambio
que niveles.

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