RSF16 Etude 22

La crise de leuro : quelques lments de rflexion
sur la rforme institutionnelle

JEAN TIROLE*
Prsident du Conseil dadministration
cole dconomie de Toulouse
Le dbat sur la crise de leuro sest concentr de manire comprhensible sur le court terme. Il tait
essentiel dviter un dsastre imminent et les questions de viabilit long terme ont souvent t ngliges ;
toutefois, lchec institutionnel de la zone euro nous oblige reconsidrer les dispositifs actuels, afin den
restaurer la crdibilit et la prennit. Larticle analyse diffrentes voies de rforme de la gouvernance
globale, de la gestion budgtaire la rgulation bancaire, en passant par les rcentes propositions visant
mutualiser et restructurer une partie des dettes souveraines sous forme de dette supranationale et
introduire la notion de responsabilit conjointe et solidaire.
*
Directeur scientifique de lInstitut dconomie Industrielle (IDEI) et Coordinateur de projet lInstitute for Advanced Study in Toulouse (IAST)
NB : Cet article dveloppe quelques ides initialement prsentes lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics qui sest tenue le 19 dcembre 2011
au sige de la Banque de France. Lauteur tient remercier la Banque de France pour le soutien financier apport aux travaux de recherche de lIDEI, ainsi que
lEuropean Research Council (bourse no. FP7/2007-2013 249429). Lauteur remercie galement Olivier Blanchard, Patrick Bolton, Laurent Clerc, Thomas Philippon
et Dimitri Vayanos pour la pertinence de leurs commentaires la lecture dune version antrieure de cet article.
Dette publique, politique montaire et stabilit financire

Banque de France Revue de la stabilit financire N 16 Avril 2012
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La crise de leuro : quelques lments de rflexion sur la rforme institutionnelle

Jean Tirole
our rflchir lavenir de la zone euro et

des zones montaires en gnral, il est utile
de revenir sur lanalyse de deux causes bien
connues, mais essentielles de la crise de la zone euro.
Une crise de la dette et de la comptitivit

Faute dune stratgie conomique globale intgre,
les pays de la zone euro ne se sont pas dvelopps
au mme rythme. Les pays du sud de lEurope,
qui nont pas russi mener bien les rformes
ncessaires (march du travail, retraites, amlioration
de la comptitivit, organisation de la collecte des
impts) ou qui nont pas essay et ont laiss
les salaires augmenter bien plus rapidement que
la productivit, ont vu leur comptitivit baisser
fortement au cours de la dernire dcennie. Si la
balance commerciale de la zone euro est globalement
quilibre, la comptitivit des GIIPS (Grce,
Irlande, Italie, Portugal et Espagne) a diminu de
20 30 % par rapport lAllemagne depuis 10 ans 1.
Lessentiel des changes commerciaux seffectuant
au sein de la zone euro, les pays du Sud de lEurope
ont accumul dimportants dficits commerciaux,
qui ont eu pour effet de soulever la question de la
soutenabilit de leur dette.
Les options sont peu nombreuses. La dvaluation
nominale (forte inflation et dvaluation), moyen
habituellement utilis par un pays surendett pour
restaurer sa comptitivit et viter un dfaut (ou
du moins un dfaut formel, linflation tant une
forme dexpropriation) ne saurait tre envisage dans
une union montaire 2. Une dsinflation comptitive,
consistant en une forte rduction des prix et des
salaires, exigerait une importante coordination au
sein de chaque pays et aurait peu de chances dtre
mise en uvre dans les pays du Sud de lEurope.
Enfin, une dvaluation fiscale (par exemple sous
la forme dune hausse de la TVA et dune baisse
des cotisations sociales) exigerait daugmenter de
manire significative les impts dans des pays dj
souvent exposs lvasion fiscale3.
1
2
3
4
5
6
Paralllement, il serait difficile un pays de sortir

de la zone euro : court terme, une telle dcision
dclencherait immdiatement une panique
bancaire 4 ; de plus, ltat concern pourrait prouver
certaines difficults payer les retraites et les salaires
des fonctionnaires, mme en cas de dfaut. plus
long terme, le pays perdrait lavantage induit par une
association des pays considrs comme plus fiables.
Des institutions europennes faibles

La procdure de dficit excessif prvue par le Trait
charge la Commission europenne (avec laccord
des commissaires europens) de contrler le respect
des plafonds de 3 % pour le dficit budgtaire et de
60 % pour la dette publique par les tats. Mais cest
en ralit le Conseil Ecofin qui dcide en dernier
ressort si un dficit est ou non excessif 5. Le Conseil
nexerce toutefois pas une pression suffisante :
contrairement au FMI, par exemple, le conseil Ecofin
est une institution trs politique qui est donc la fois
juge et partie. De ce fait, aucune sanction na jamais
t applique 6.
Le penchant politique au laissez-faire est tout fait
comprhensible. En premier lieu, un pays membre
aurait peu gagner vouloir absolument imposer
une stricte discipline un autre pays membre qui
ne respecte pas les rgles communes : les rgles
de dcision en vigueur font que ce premier pays
aurait peu de chances dimposer ses vues aux seize
autres membres de la zone euro ; linverse, ce pays
pourrait saliner le pays en infraction en manifestant
une position hostile son gard. En second lieu, les
bnfices politiques immdiats peuvent prendre
le pas sur lobjectif de conserver la crdibilit des
engagements ; la volont dlibre de lEurope
dignorer les artifices comptables de la Grce et de
lItalie (trs bien dcrits, notamment par Eurostat)
pour que ces pays puissent intgrer la zone euro
en est un parfait exemple. En troisime lieu, les
pays qui respectent les rgles peuvent considrer
quils bnficieront dune indulgence similaire,
Voir lanalyse prmonitoire des consquences probables de cette volution, via ltude de cas du Portugal, par Olivier Blanchard (publie en 2007).
Ce dfaut en douceur est lune des raisons qui expliquent pourquoi le Royaume-Uni, les tats-Unis et le Japon, dont les finances publiques sont galement
fragiles, se financent plus aisment que les pays europens surendetts.
Cf. E. Farhi et al. (2011) pour une analyse gnrale de la faisabilit des dvaluations fiscales.
Adopter une nouvelle monnaie exige du temps et ne peut tre ralis du jour au lendemain. Idalement, il faut tenir la dcision secrte et dclarer un jour fri bancaire.
Trs rcemment, la Commission a vu ses pouvoirs lgrement renforcs sous leffet des nouvelles mesures de gouvernance de lUE (le Six Pack ).
ce jour, la rgle des 3 % a t viole 97 fois (par anne et par pays), dont 68 violations directes (29 correspondant des violations autorises car lies une
rcession conomique).
254


Jean Tirole
le jour venu. Il est intressant de noter que la France

et lAllemagne elles-mmes ont enfreint ces rgles
en 2003. Ainsi, les comportements de cavalier
clandestin (free riding), les agendas politiques et
les compromis entre tats concourent ce que la
menace de sanctions soit vaine.
Ladoption de sanctions a posteriori exige non seulement
du courage, mais aussi un peu de rflexion. Les
sanctions financires sont souvent inappropries, dans
la mesure o elles accroissent la pression financire
au moment o le pays concern se dbat dj dans les
difficults 7. Cest ce titre que P. de Grauwe (2011a)
critique la politique de taux punitive du Fonds europen
de stabilit financire (FESF) 8,9. On peut comprendre
la volont dviter un recours excessif lemprunt.
Toutefois, de mme que les sanctions prvues par le
Pacte de stabilit et de croissance (jamais appliques)
aggravent les dficits lorsque les pays ne parviennent
plus les matriser, des taux dintrt levs ont un
effet amplificateur sur la dette.
La difficult imposer des sanctions financires
est galement bien connue dans le domaine de la
rgulation prudentielle : on nexige pas des banques
en difficult quelles paient une assurance-dpts
refltant le risque de la banque, ou quelles
sacquittent de taux descompte exorbitants, parce
quil est admis que des taux dassurance-dpts
trop importants ou des taux dintrt trop levs
aggraveraient leur problme de solvabilit au lieu
de le rsoudre. Ces banques voient plutt leur
libert daction limite et leur bilan rduit ; un bon
exemple en est le FDIC Improvement Act de 1991
aux tats-Unis, qui prcise dans quelle mesure
lautonomie oprationnelle dune banque est rduite
en cas de diminution de ses fonds propres.
7
8
9
10
11
12
13
De mme, comme cela se pratique habituellement

dans le cadre des programmes du FMI (ainsi que
dans les programmes grs par la troka UE, BCE
et FMI en Europe), les pays en difficult devraient
voir leur souverainet rduite plutt que de subir
des sanctions financires : leurs finances publiques
devraient tre surveilles de prs et des rformes
structurelles permettant une amlioration de la
comptitivit, tout en protgeant la partie la plus
pauvre de la population, devraient tre exiges. Il va
sans dire quune telle ingrence est politiquement
difficilement acceptable et se heurte une rsistance
souvent couronne de succs, sauf lorsque le pays
concern est au bord du gouffre et accepte des
conditions du type de celles imposes par le FMI.
Les institutions europennes ont galement fait
preuve dun manque defficacit durant la crise
actuelle. Au-del des tentatives visant imputer
la responsabilit de la crise dautres acteurs
(les agences de notation et les spculateurs, ce
qui ne contribue pas renforcer la confiance des
investisseurs), des tests de rsistance (stress tests)
bancaires trop indulgents (Dexia a t considre
comme solvable juste avant de faire dfaut 10), et
dune perte de crdibilit rsultant des dclarations
ambiges quant la dtermination inbranlable
honorer pleinement les engagements souverains
et lexclusion de toute participation du secteur
priv avant le dfaut de la Grce le 21 juillet 2011 11,
deux problmes rcurrents doivent tre analyss 12 :
GAGNER DU TEMPS
Larry Summers 13, citant Daniel Ellsberg, qui avait
rendu public les dossiers du Pentagone durant la
guerre du Vietnam pour dnoncer lindcision
Le Pacte de stabilit et de croissance prvoit une amende de 0,2 % du PIB pour chaque anne pendant laquelle le dficit excde le seuil des 3 % ( lexception de
la premire anne) ; la troisime version du Pacte de stabilit et de croissance a tendu les sanctions financires la violation du niveau de dette.
Le FESF a t cr en 2010, et deviendra permanent en 2013 (Mcanisme europen de stabilit). Son objectif est doctroyer des prts aux pays de la zone euro en
difficult.
LIrlande a emprunt auprs du FESF un taux de prs de 6 % ; la prime de risque a t rduite lors du sommet du 21 juillet 2011. Le futur MES prtera un
taux suprieur de 2 % son cot de financement.
Les stress tests sur 91 banques europennes ont t publis par lAutorit bancaire europenne en juillet 2011. Huit ont chou et seize ont reu un avertissement
pour insuffisance de capitalisation. Dexia, qui a fait faillite dbut octobre, avait pass les tests avec succs.
Techniquement, la Grce nest pas dfaillante, un dfaut tant dfini comme un dfaut de paiement. LUnion europenne a fait pression sur les banques europennes
pour quelles abandonnent volontairement une part de la valeur de leurs crances.
Lautre handicap institutionnel de lEurope tient sa vitesse de raction. Il a ainsi fallu trois mois pour ratifier laccord conclu en juillet. La BCE a d faire face dans
lintervalle. En tout tat de cause, la BCE est dj devenue une autorit budgtaire. Elle est devenue prteur de dernier ressort en augmentant considrablement la
taille de son bilan au cours des dernires annes (via son programme dachat dobligations de 180 milliards deuros), et cette croissance sest acclre au cours des
derniers mois. Depuis, la BCE a annonc, le 8 dcembre 2011, des mesures destines soutenir le crdit bancaire et les marchs montaires ; elle a en particulier
dcid de conduire des oprations de financement dune maturit de trente-six mois (LTRO) avec une option de remboursement un an. Le 21 dcembre 2011,
les banques de la zone euro se sont prcipites pour profiter du faible taux dintrt propos (1 %) et ont emprunt 489 milliards deuros trois ans. cette date,
il tait difficile de savoir si les banques utiliseraient cet argent pour acheter de la dette souveraine (comme le suggrait la France) ou simplement pour amliorer
leur bilan. Mais jusqu prsent, les interventions de la BCE nont pas suscit de tensions inflationnistes.
La tribune de Larry Summers a t publie le 18 septembre 2011 dans le Financial Times.

255

Jean Tirole
du gouvernement amricain, souligne juste

titre les similitudes avec le processus de dcision
europen loccasion de la crise de leuro :
chaque moment dcisif [les responsables politiques] ont
limit leur intervention au minimum ncessaire pour viter
un dsastre imminent et tenu des discours optimistes, mais
sans jamais prendre les dcisions dont ils taient eux-mmes
convaincus quelles offraient des perspectives de victoire
dcisive. Ils ont t pris de manire tragique dans une sorte
de no-mans-land incapables dabandonner une voie
dans laquelle ils staient tellement engags, mais galement
incapables de faire preuve de la volont politique permettant
de prendre les mesures qui auraient offert une perspective
raliste de succs . Le sommet du 9 dcembre 2011
tait le quinzime en vingt-deux mois. Les participants
(cest du moins ce qui ressort des dcisions prises) se
sont dans lensemble concentrs sur lobjectif court
terme, qui tait dviter un effondrement imminent.
Des progrs ont toutefois t raliss au cours de ce
sommet nous y reviendrons plus tard.
Dcider qui rglera la facture ne consiste pas

seulement oprer une redistribution entre le
public et le priv. En premier lieu, lambigut cre
dimportantes occasions de spculation. Des carts
de rendement de 6 ou 10 % offrent des opportunits
substantielles de profit, si toute participation du
secteur priv est exclue ex post, tandis que le risque
souverain expose les intermdiaires financiers de
fortes pertes si les responsables politiques dcident
linverse de faire participer le secteur priv. Cette
situation pose des problmes considrables aux
rgulateurs bancaires chargs de dterminer quelle
pondration du risque doit tre applique aux
obligations souveraines dtenues par les banques.
En particulier, la pondration nulle ou trs faible
du risque souverain actuellement en vigueur peut
encourager des banques en difficults investir
dans des obligations souveraines risques pour
parier sur un redressement.
Lautre question que les responsables politiques

europens nont pas su trancher est celle du partage
de la facture en cas de dfaut souverain. Le secteur
public doit-il couvrir les pertes ou faut-il obliger le
secteur priv participer leffort (private sector
involvement PSI) ?
En second lieu, les discussions conduites sur ce thme

sont insuffisamment structures. Si des arguments
pertinents sont changs, la perspective densemble
fait gnralement dfaut. On passe darguments
ex post, selon lesquels la participation du secteur
priv aggrave les difficults de refinancement des
pays surendetts des arguments ex ante selon
lesquels la mise en uvre ex post de la solidarit
entre les tats cre un ala moral.
Avant le dfaut de la Grce, le sentiment gnral tait

quun tel scnario ne pouvait pas se produire, dans la
mesure o il tait gnralement admis que lEurope
assurerait le sauvetage des pays en difficult ; en
effet, jusque l, lEurope tait rgie par un principe
implicite de responsabilit conjointe et solidaire. La
prservation par les superviseurs prudentiels de la
pondration zro des risques souverains a encore
renforc la conviction des institutions financires
que la dette souveraine des tats de la zone euro tait
parfaitement sre. Le dfaut de la Grce, comme celui
de Lehman Brothers en 2008, a t loccasion dune
prise de conscience : le sentiment trs largement
partag dune absence totale de risque sur les dettes
souveraines tait en ralit infond. La question de
la participation du secteur priv fait toujours lobjet
dun intense dbat.
La 3e partie ci-dessous prsentera quelques analyses

relatives lallocation des risques souverains entre
le march et la communaut internationale. La
thorie conomique enseigne que lallocation des
risques dtermine les incitations des diffrents
acteurs. cet gard, la thorie la plus connue
concerne la surveillance : celui qui supporte le
risque est celui qui surveille. Indpendamment des
opinions (diverses) quant lacteur le mieux plac
pour superviser (la communaut internationale ou
le march), il faut admettre que le no-mans land
actuel na pas fonctionn de manire satisfaisante :
les tats nont impos aucune discipline leurs pairs
et les marchs ont longtemps pens quils nauraient
pas subir les consquences des prts consentis
des tats surendetts. En dautres termes, personne
ne sest senti responsable.
UNE ALLOCATION AMBIGE DES RISQUES
256


Jean Tirole
1|
UN OBJECTIF PLUS LARGE

POUR LE PACTE DE STABILIT
Il est admis depuis longtemps que lEurope, compte

tenu de la faible mobilit des travailleurs et de la
quasi-absence dun mcanisme automatique de
redistribution (un budget fdral), ne constitue pas
une zone montaire optimale. Mme si les institutions
ne sont pas immuables 14, il semble peu probable que
le fdralisme budgtaire simpose, dans la mesure
o ce mcanisme dboucherait sur des transferts
massifs et prvisibles entre les pays membres.
dfaut de fdralisme budgtaire, les pays de la
zone euro devront nanmoins accepter de perdre une
part importante de leur souverainet sils souhaitent
continuer vivre ensemble. Deux rformes pourraient
notamment rendre les institutions europennes plus
compatibles avec lexistence dune union montaire.
1|1
Rguler le secteur bancaire

lchelle europenne
Globalement, la rgulation financire sexerce

toujours dans un cadre national : le rgulateur national
supervise les institutions financires immatricules
dans son pays. Il existe au moins deux bonnes raisons
pour centraliser la rgulation prudentielle lchelle
europenne et crer une autorit indpendante
en charge de cette supervision. En premier lieu,
il est peu probable que les vingt-sept autorits de
rgulation financire nationales (dont dix-sept pour
la zone euro) disposent du personnel ncessaire
pour faire face la complexit des banques prives.
En second lieu, et de manire plus pertinente par
rapport au thme de cet article, il est de plus en
plus vident que les dettes prives sont dsormais
devenues des dettes publiques ; en tmoigne la fragilit
du systme bancaire en Irlande et en Espagne aprs
les booms immobiliers quont connus ces deux pays.
14
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16
17
18
lorigine, lIrlande et lEspagne naffichaient pas des

dficits publics ou des encours de dette souveraine
extravagants, mais les plans de sauvetage des banques
ont considrablement dsquilibr les finances
publiques. Plus gnralement, de nombreuses crises
des taux de change et de la dette souveraine trouvent
leur origine dans une expansion du crdit et une bulle
immobilire que les autorits ont laiss prosprer 15.
LEurope sest dote dautorits financires
supranationales, telles que le Conseil europen des
risques systmiques (CERS) et lAutorit bancaire
europenne (ABE). Mais ces institutions ne disposent
pas des prrogatives habituelles des rgulateurs. Ainsi
le CERS peut suggrer aux autorits nationales de
surveillance damender leurs rgles ou procdures,
ou leur demander de se conformer ou sexpliquer ;
si cette mise en cause a toujours un certain impact,
les rsultats dune telle dmarche sont cependant
limits. Si le CERS veut faire savoir quun rgulateur
national met en danger son secteur financier, il doit
faire tat de ses craintes quant aux risques qui psent
sur le secteur financier du pays concern et court
ainsi le risque de dstabiliser les marchs et de
provoquer un mouvement spculatif lencontre de
ce pays. Pour des raisons videntes, il nest pas dans
les habitudes dune banque centrale de crier au loup.
1|2 Rgles budgtaires

et conseils indpendants 16
On a rcemment beaucoup dbattu de la mise en
uvre de rgles dor 17 dfinissant un objectif de
dficit budgtaire (ajust en fonction des cycles).
Comme toute rgle contraignante, la rgle dor
suscite des oppositions, et ce, pour deux raisons :
parce quelle limite la libert de ceux auxquels elle
sapplique et parce que les populations doivent se
familiariser avec lide que les gouvernants ne sont
pas ncessairement dignes de confiance et quils
ragissent, comme tout individu, en fonction des
diverses incitations qui sexercent sur eux 18.
Si lon se rfre lhistoire des tats-Unis, la premire tape a t ladoption au 19e sicle de rgles visant lquilibre budgtaire ( rgles dor ). Le dveloppement
de ltat fdral est venu bien plus tard.
Cf. Reinhart-Rogoff (2009)
Cf. titre dexemple, Debrun-Takahashi (2011), von Hagen (2010) et Wren-Lewis (2011) pour une description du fonctionnement et de lefficacit des conseils de
politique budgtaire dj en place
Traditionnellement, une rgle dor dispose que les recettes doivent quilibrer les dpenses courantes (lemprunt tant rserv aux investissements long terme),
mais nous utilisons le terme de manire plus large pour dsigner toute rgle limitant les dficits et le recours lemprunt.
Cf. Bnabou et Tirole (2011) qui analysent de quelle manire lopinion influe sur les politiques publiques

257

Jean Tirole
PROBLMES DE CONCEPTION
Les rgles dor soulvent des problmes complexes
de conception et dapplication et ne sont pas la
panace 19. Mais ces difficults ne signifient pas pour
autant que le concept mme est invalide : ladoption
des rgles dor doit tre fortement encourage. cet
gard, le projet issu du sommet du 9 dcembre 2011
va dans la bonne direction 20: il prne ladoption
dune rgle dor contraignante (imposant un dficit
primaire cest--dire le dficit avant paiement du
service de la dette infrieur 0,50 % sur lensemble
du cycle) 21, des sanctions automatiques (vote la
majorit qualifie) 22 et une mise en uvre des
sanctions par la Cour europenne de justice.
La conception de bonnes rgles en matire dquilibre
budgtaire, comme par exemple des principes
dajustements cycliques, est assez complexe. De plus,
valuer la soutenabilit de la dette via un simple
plafonnement ncessite de convertir des engagements
et des recettes conditionnels en recommandations
actuelles. En thorie, les investissements qui ont
pour effet terme daccrotre les recettes fiscales ou
damliorer le compte des transactions courantes ne
devraient pas tre considrs comme des dpenses
courantes et ne devraient donc pas tre comptabiliss
comme telles (cest--dire tre imputs en totalit sur
les dpenses de lanne) 23.
La difficult est de parvenir faire le partage entre
dpenses courantes et investissements, dans la
mesure o la plupart des politiques publiques peuvent
se prvaloir de gnrer des contreparties positives
dans le temps : en pratique, on peut surtout appliquer
le principe des investissements qui gnrent des
revenus tangibles. Il est toutefois malais de dfinir
les revenus prendre en compte : par exemple, le
versement dune indemnit aux propritaires de
19
20
21
22
23
24
25
licences de taxi en contrepartie de lintroduction

dune concurrence effective permettant de diviser
par deux les tarifs des taxis, est lvidence un
investissement, mais cette dcision ne gnre aucune
recette pour ltat. Les dpenses destines relever
le niveau dducation ou amliorer lefficacit
du march du travail soulvent des difficults
comptables similaires. De mme, pour prendre un
exemple dactualit, la question se pose sagissant de
la recapitalisation dune banque au moyen de fonds
publics, financs par de la dette souveraine : quelle
est la part dinvestissement (restructuration) et quelle
est la part des dpenses courantes (avantages ou
enjeux politiques) 24.
De mme, diffrentes dcisions peuvent transformer
des actifs ou passifs conditionnels en liquidits
(privatisations, amnisties fiscales en contrepartie dun
paiement forfaitaire, partenariat public-priv PPP 25)
ou inversement (prts des entreprises ou des pays
en difficults). Mme les actifs cots (par exemple,
lor ou les rserves de gaz ou de ptrole) soulvent
des problmes comptables (comptabilisation la juste
valeur ou au cot dacquisition, choix dun taux de
dprciation pour les investissements) qui se posent
couramment en comptabilit prive.
Les rgimes de retraite prestations dfinies des
fonctionnaires sont une cause particulirement
importante de la mauvaise apprciation de la dette
publique. Ces engagements relvent gnralement du
hors-bilan et ne sont donc pas intgrs dans la dette
publique au motif quil sagit de passifs conditionnels.
Certes, comme cela se fait actuellement dans certains
pays du Sud de lEurope, les retraites peuvent tre
diminues, mais les possibilits dajustement restent
toutefois assez limites. Aux tats-Unis, la principale
faille dans la comptabilit publique semble avoir t
les engagements lis la retraite des fonctionnaires ;
Pour cette raison, il est souvent conseill de pcher par excs de prudence, en exigeant que les ajustements seffectuent au travers dun fonds de rserve utilis en
cas de rcession, sans jamais autoriser de dficit.
Le 29 janvier 2012, vingt-cinq des vingt-sept tats membres de lUnion europenne ( lexclusion du Royaume-Uni et de la Rpublique tchque) ont sign le trait
prvoyant des rgles budgtaires plus strictes.
Cette rgle dor est largement inspire de la rgle allemande, qui prvoit notamment ( partir de 2016), en labsence dcart de production, un dficit maximal de
0,35 % du PIB, cycliquement ajust (sauf catastrophe naturelle), et rend obligatoire des valuations externes et la tenue de comptes intertemporelles. La rgle dor
allemande donne un rle majeur la Cour constitutionnelle de Karlsruhe, charge dassurer le respect de la rgle.
Ladoption dune rgle prvoyant lengagement de sanctions, sauf vote contraire la majorit qualifie, avait dj t propose de nombreuses reprises, notamment
dans le rapport tabli par H. van Rompuy en 2010.
Le gouvernement britannique publie les emprunts nets du secteur public. Depuis 1997, il ne peut en principe emprunter que pour financer des dpenses en capital
(au cours du cycle). Dans le mme esprit, Blanchard et Giavazzi (2003) ont propos que le budget soit quilibr au niveau des dpenses de fonctionnement et que
lemprunt soit rserv au financement des investissements publics.
Ces processus ne sont quune forme possible de renflouement des banques : cf. Hertig (2012) pour une taxonomie et une analyse empirique.
Cf.Maskin-Tirole (2008) pour les questions comptables souleves par les partenariat-public-priv et pour une tentative de modlisation des arbitrages pertinents
dans un environnement o les responsables politiques peuvent tenter de procurer des rentes dissimules aux entreprises signataires ou tre enclins privilgier
des intrts privs.
258


Jean Tirole
les engagements non financs (3 230 milliards de

dollars sur un total de 5 170 milliards dengagements
lis aux retraites dans les cinquante tats) ne sont pas
comptabiliss comme de la dette. La dette publique
totale, aprs prise en compte des engagements lis
aux retraites, reprsente prs de 4,5 fois lencours
des obligations dtat (cf. Novy-Marx-Rauh, 2009).
La question de la soutenabilit de la dette est
complexe et la dtection des artifices comptables
exige une relle expertise technique. Quelles que
soient les institutions charges de contrler le respect
dune rgle dor, un renforcement des capacits
danalyse conomique du secteur public savre
ncessaire. Le besoin dexpertise technique et la
prvention des manipulations comptables militent
en faveur de la cration dinstitutions indpendantes,
runissant des experts professionnels 26. Ces
organismes indpendants devraient tre composs
non seulement dconomistes, mais aussi de
professionnels (provenant du ministre des Finances,
du Budget ou de la Comptabilit publique) ayant une
connaissance approfondie de tous les subterfuges
utiliss pour masquer les dficits ou les dettes. Leur
composition, leur indpendance et leurs procdures
pourraient tre audites par le FMI, comme le
suggre M. Rogoff (2011).
Faire respecter la discipline budgtaire est galement
un exercice complexe : en pratique des conseils
budgtaires indpendants produisent des rapports
et des prvisions, dont peuvent ensuite se servir les
gouvernements pour la prparation du budget. Dans
quelques cas, leur mission peut tre plus large ; cest
notamment le cas en Sude, o le conseil budgtaire
value les rsultats des politiques publiques.
Mais ces conseils budgtaires nont pas vocation
veiller au respect des rgles. Cette mission est du
ressort des cours constitutionnelles (telles que la
Cour de Karlsruhe en Allemagne 27) dont lexpertise
conomique doit cependant tre renforce.
26
27
28
29
30
Une rgle budgtaire nest quun lment dun

ensemble de bonnes pratiques budgtaires.
John Hassler soutient 28 que la Sude doit sa russite
en la matire (les plafonds de dpenses y ont t
respects) non seulement laction dun conseil
budgtaire dot de larges pouvoirs et une rgle
budgtaire imposant un objectif dexcdent de
1 % au cours du cycle 29, mais aussi aux mesures
complmentaires qui ont t instaures : une
approche descendante (top down) de la procdure
budgtaire (fixation dun montant global de dpenses
et de recettes puis ventilation un niveau plus
dtaill), la fixation des objectifs de dpenses
trois ans, des rserves prdfinies pour les dpenses
imprvues et lobligation pour les collectivits locales
dquilibrer leurs comptes.
CONOMIE POLITIQUE DES RGLES DOR

Autre facteur cl du succs des rgles dor : ladhsion
des responsables politiques et de lopinion publique
lide de discipline budgtaire. Des pays tels que
la Sude, lAllemagne ou le Chili bnficient dun
large consensus sur la question et les rformes
ont fait gnralement lobjet daccords bipartites 30.
En France et dans certains pays du Sud de lEurope,
il est inquitant de constater que les rgles dor font
lobjet de manuvres politiques et dattaques au sein
dune classe politique assez peu dispose voir ses
prrogatives rduites. Labsence daccord bipartite, ainsi
que les rcentes craintes concernant les tats-Unis
(essentiellement en raison dune incapacit politique
accepter les contraintes budgtaires) rappellent que
les institutions ne peuvent fonctionner correctement
en labsence dun consensus politique minimal.
Lhistoire des tats-Unis offre un exemple intressant
dlaboration de rgles tendant lquilibre budgtaire
(cf. lexcellente analyse de Henning-Kessler
en 2012). Aprs la Guerre dindpendance, en 1790,
sous la direction du secrtaire dtat Hamilton, le
gouvernement fdral a repris son compte les dettes
La directive 2011/85/UE du 8 novembre 2011 sur les exigences applicables aux cadres budgtaires des tats membres envisage galement que les tats membres
comparent leurs prvisions avec celles de la Commission et dorganismes indpendants ; et que les rgles budgtaires intgrent des objectifs prcis avec un contrle
effectif par des organismes indpendants (ou du moins des organes qui ne soient pas dpendants des autorits budgtaires de ltat). Selon la proposition de la
Commission du 23/11/2011 (actuellement dbattue au Conseil et au Parlement), les tats membres de la zone euro devraient mettre en place des conseils de
politique budgtaire indpendants et laborer leurs budgets partir des prvisions tablies par des organismes indpendants.
Aux tats-Unis, les rgles dor sont mieux respectes lorsque les juges de la Cour Suprme de ltat sont lus et non pas nomms par le gouverneur et confirms
par lassemble (Bohn-Inman 1996).
Prsentation lors de la confrence Banque de France-Toulouse School of Economics, le 19 dcembre 2011
En revanche, la France na connu aucun budget lquilibre depuis 1974 !
La Sude a rcemment connu quelques dbats ce sujet, mais curieusement cest lopposition qui a propos daugmenter lgrement les dpenses pour relancer lconomie.

259

Jean Tirole
de tous les tats fdrs. Le renflouement des finances

des tats fdrs par ltat fdral est devenu la rgle
jusquaux annes 1840. Le Congrs a ensuite refus
de renflouer les tats en cessation de paiement (cette
position ayant t facilite par le fait que les tats
bnficiant de finances saines taient majoritaires,
que lconomie tait moins dpendante quauparavant
des capitaux trangers et que ltat fdral dtenait peu
dobligations mises par les tats fdrs). Au cours
des annes 1840 et 1850, les tats ont spontanment
adopt des rgles visant garantir lquilibre budgtaire.
Depuis, le non-renflouement des finances des tats
fdrs par ltat fdral est devenu la rgle, bien
qu de nombreuses reprises certains tats se soient
trouvs en difficult budgtaire ; la seule exception a
t le renflouement dans les annes quatre-vingt-dix
du District de Columbia dont les finances ont ensuite
t gres par le Congrs pendant quatre annes. De
mme, les municipalits et les comts nont pas pu tre
renflous par les collectivits de niveau suprieur ; dans
toute lhistoire des tats-Unis, une seule municipalit a
bnfici dun renflouement de ses finances.
Le gouvernement fdral amricain joue un
rle stabilisateur important, via des mcanismes
de stabilisation automatiques et des politiques
contracycliques. De plus, les politiques discrtionnaires,
telles que le plan de relance de 2009, visent souvent
combler les dficits de recettes au niveau des tats
fdrs (75 % des sommes dpenses au titre du plan
de relance ont servi financer les dficits des tats
fdrs plutt que de nouveaux projets) 31. Les tats
sont toutefois pleinement responsables de leurs dettes.
Ces observations conduisent se demander si la
zone euro ne devrait pas imposer ladoption de rgles
dquilibre budgtaire. lvidence, la crdibilit de
ces rgles serait renforce si les pays membres se
les appropriaient rellement. Toutefois, ladoption
spontane de telles rgles aux tats-Unis au milieu
du 19e sicle sest traduite par une stricte politique
de non-renflouement, ce qui pourrait savrer trs
douloureux en Europe.
31
32
33
34
2|
RFORMES DU SYSTME BANCAIRE
Suite la crise financire de 2008, il a t

gnralement admis que la rgulation prudentielle
et la supervision des banques devraient tre
largement rformes. Lobjet de cet article nest pas
danalyser les rformes qui ont t ou pourraient
tre adoptes 32. Mais certaines de ces rformes
tant susceptibles dinteragir avec les institutions
qui pourraient merger de la crise de la zone euro,
il est donc ncessaire dvoquer ces questions.
Sous certaines rserves, les rformes du systme
bancaire me paraissent, dans leur ensemble, aller
dans la bonne direction : renforcement des exigences
de fonds propres ( moyen terme, pour viter le
risque dune contraction massive du crdit durant une
rcession) ; introduction dun volant contracyclique 33
et renforcement des exigences de liquidit (tout en
reconnaissant que nous ne savons pas rellement
comment mesurer les cycles et apprhender
la liquidit) ; rgles plus strictes en matire de
rmunrations (en Europe ; les tats-Unis ont encore
du chemin parcourir) ; attention accrue accorde aux
risques systmiques ; meilleure mesure du risque 34.
En revanche, lopposition lutilisation des notations
des fins prudentielles (comme le Dodd Franck Act
le suggre) ne me parat pas entirement justifie.
Certes, il est possible dexercer un contrle plus strict
sur les agences de notation, que les notes quelles
attribuent soient utilises par les autorits publiques
des fins prudentielles ou pour dterminer la qualit
des garanties acceptes par les banques centrales.
Il est galement possible de rduire la sensibilit des
exigences en fonds propres aux notations. Mais tirer
sur le messager de mauvaises nouvelles pourrait tre
une grave erreur. En premier lieu, les arguments
utiliss contre les agences de notation se concentrent
gnralement sur leurs lacunes, sans rflchir aux
alternatives. Or, en labsence de notation, les rumeurs
et les informations confidentielles occuperaient une
place centrale sur les marchs.
Cf. Henning-Kessler (2012) pour plus dinformations

Parmi les nombreux articles et enqutes consacrs aux causes de la crise rcente et ses consquences sur les politiques conomiques, cf. mes propres analyses
dans Dewatripont et al (2010)
Cf. galement Bolton-Samama (2010) pour une proposition impliquant des obligations conditionnelles. linverse, Bolton et al (2011) examinent limpact cyclique
de lutilisation des notations comme outil prudentiel.
Amliorer lvaluation des risques a toujours t une proccupation depuis lintroduction de la pondration des risques dans les normes Ble I en 1988. Certaines
rformes introduites par Ble II ont t mal inspires. Par exemple, la pondration des crdits hypothcaires a t rduite de 50 % 35 %, ce qui, au niveau du
portefeuille de ngociation, tait gnralement considr comme trop gnreux, etc Les nouvelles rgles ont corrig certaines de ces erreurs, mais le sentiment
gnral reste quil est difficile de dfinir une pondration des risques pertinente. De ce fait, les rgulateurs ont introduit une contrainte supplmentaire, non fonde
sur les risques, le ratio dendettement, qui nest toutefois pas un bon indicateur statistique des risques bancaires.
260


Jean Tirole
Par ailleurs, et surtout, on voit mal de quelle manire les

autorits publiques et les banques centrales valueront
les risques associs aux institutions financires et aux
actifs financiers. Une solution alternative consisterait
utiliser les valuations internes dveloppes par les
rgulateurs et les banques centrales. Cette dmarche
serait particulirement intressante pour les obligations
souveraines, pour lesquelles on fait souvent valoir que
les agences de notation ne disposent pas dinformations
spcifiques ( la diffrence des obligations dentreprise).
linverse, elle augmenterait le pouvoir discrtionnaire
des autorits de rgulation, qui pourraient utiliser leurs
valuations internes pour faire preuve dune indulgence
injustifie.
Une autre alternative lutilisation des notations
dans le cadre de la supervision prudentielle est le
recours aux modles internes danalyse des risques
des banques qualifies. Si ces modles sont contrls
par les autorits de supervision, ils laissent toutefois
une grande marge de manuvre aux institutions et
cette marge se trouverait encore accrue en labsence
de notations. Les autorits de rgulation ont un
important pouvoir de ngociation vis--vis des agences
de notation, qui tirent grandement profit de leur rle
dauxiliaires de la rgulation prudentielle ; et mme sil
est malais de contrler les agences de notation (cf. par
exemple Coffee, 2007), les rgulateurs peuvent utiliser
leur influence pour exercer un certain contrle sur les
procdures et la dontologie des agences.
La taxe sur les tablissements financiers dimportance
systmique (SIFI) minspire galement des ractions
mitiges 35. On peut craindre que les autorits de
supervision, qui peinent dj suivre la sphre rgule
traditionnelle (banques commerciales, compagnies
dassurance, fonds de pension) ne disposeront pas
des effectifs ncessaires pour surveiller un secteur
financier beaucoup plus vaste. La facilit avec laquelle
les activits financires peuvent tre transfres vers
de nouveaux acteurs (compagnies du secteur de
lnergie par exemple) et la difficult apprcier les
intervenants qui ont une importance systmique
35
36
37
38
39
(LTCM ou AIG auraient-ils t considrs comme tels ?)

sont autant de sujets de proccupation. Une alternative
serait de protger la sphre rgule contre les risques
rsultant dun dfaut des intervenants non rguls.
cet gard, la proposition de recourir des chambres de
compensation (en vue dvaluer et de limiter les risques
systmiques) et des produits standardiss (pour tre
capable de mesurer la solvabilit des chambres de
compensation et donc viter quelles natteignent le
stade o elles seraient immanquablement considres
comme trop importantes pour faire faillite ) semble
pertinente.
Lvaluation des risques souverains doit galement
tre amliore, comme nous lavons dj indiqu en
introduction. En octobre 2011, lABE a recommand aux
banques europennes de mettre en place un coussin
de fonds propres temporaire, afin de reflter les prix
de march actuels 36. Dans le cadre dune confrence
de la BRI, en 2011, M. Hannoun (2011) sest prononc
en faveur de labandon de la pondration zro des
risques souverains. Selon une tude rcente du FMI 37,
les banques europennes sont exposes aux GIIPS
hauteur de 339 milliards deuro 38. Une partie seulement
de ces encours sont comptabiliss leur valeur de
march : les obligations souveraines dtenues par les
banques europennes sont pour 12 % inclues dans les
portefeuilles de ngociation (juste valeur), pour 49 %
disponibles la vente (juste valeur, les moins-values
simputent sur les fonds propres, les plus-values ne
sont pas constates), et pour 39 % dtenues jusqu
lchance (pas de comptabilisation des moins-values).
Les autorits de rgulation des banques ont
gnralement fait preuve de beaucoup dindulgence
dans lvaluation du risque souverain, estimant
depuis ldiction des normes Ble I que les pays de
lOCDE ne peuvent pas faire dfaut. Dans le cadre
des normes actuelles, les risques souverains nots de
AAA AA bnficient toujours dune pondration
nulle. De plus, lUnion Europenne (UE), dans le
cadre des stress tests, applique une pondration zro
aux pays de la zone euro 39, tandis que les tats-Unis
Aux Etats-Unis, le Financial Stability Oversight Council (FSOC) a dcid, le 11 octobre 2011, de contrler les fonds spculatifs, les socits de gestion, les fonds mutuels,
les compagnies dassurance et autres institutions les plus importants dont la faillite pourrait menacer le systme financier. Les critres du FSOC sont les suivants :
niveau dendettement, engagements au titre de produits drivs, ratio dendettement, dette court terme, CDS sur la tte de la socit. linverse, le Comit de Ble
propose les indicateurs suivants (galement pondrs) : taille, interconnexion, absence de substituts aux services offerts, activits interjuridictionnelles et complexit.
Bien entendu, les prix de march peuvent tre socialement non pertinents en cas danticipation des garanties et des renflouements, mais restent pertinents pour les banques.
Rapport sur la stabilit financire dans le monde, septembre 2011
Les pays de la zone euro sont particulirement exposs au risque europen. Ainsi, selon la mme tude, les crances trangres (entits trangres et filiales locales) sur le
secteur public italien, slvent 105 milliards deuros pour la France, 51 milliards pour lAllemagne, 13 milliards pour le Royaume-Uni et 13 milliards pour les tats-Unis.
La Directive relative aux exigences de fonds propres de lUnion europenne, fonde sur les normes de Ble II, prcise dans son annexe que lexposition la dette
souveraine des tats membres et de la BCE bnficie dune pondration du risque de 0 %.

261

Jean Tirole
continuent appliquer une pondration zro aux

pays de lOCDE. Le faible niveau des exigences en
fonds propres, associ une nouvelle demande dactifs
liquides en vue de respecter le ratio de liquidit
court terme, incite fortement les banques dtenir
des obligations souveraines.
Enfin, ladoption de mcanismes de rsolution efficaces
lchelle internationale est gnralement considre
comme essentielle pour lavenir de la rgulation.
3|
LA QUESTION DES EURO-OBLIGATIONS
La question de la solidarit entre pays de la

zone euro a t au centre des dbats relatifs la
crise actuelle. La solidarit doit-elle sexprimer par
lmission deuro-obligations, par la mise en place
dun fonds de stabilit, par un mcanisme prvoyant
la responsabilit conjointe et solidaire des pays de
la zone euro en cas de dfaut, ou de manire plus
informelle, par le renflouement ex post des pays en
faillite ? Si ces questions font quotidiennement les
grands titres de la presse, peu dlments danalyse
sont disponibles. La prsente section tentera
dapporter des lments de rponse.
3|1 La rpartition des risques entre

lmetteur souverain et ses cranciers
Pour mettre les diffrentes propositions en perspective,
il peut tre utile de rappeler quelques principes
conomiques en matire de dette souveraine.
La prsente section sintresse la rpartition des
risques entre lmetteur souverain et ses cranciers
trangers, sujet qui a fait lobjet de nombreuses
analyses conomiques.
LIQUIDIT VERSUS SOLVABILIT

Les conomistes tablissent une distinction
entre problmes de liquidit et problmes de
solvabilit. Un pays est confront un problme
de solvabilit lorsque son dficit primaire et
son manque de comptitivit rendent le niveau
de dette souveraine insoutenable. Un pays est
confront un pur problme de liquidit
40
(cf. Calvo, 1988) lorsque sa dette est soutenable,

mais que les anticipations auto-ralisatrices
lobligent payer des taux dintrt trs levs,
provoquant une rapide croissance de la dette
(particulirement si la dette souveraine affiche une
maturit courte) dont le remboursement devient
effectivement problmatique. Lanalyse des crises
souveraines sous langle de la liquidit souligne le
rle auto-ralisateur des anticipations en matire
dinsolvabilit : les fondamentaux du pays sont
tels quils pourraient permettre le remboursement
de la dette, et il serait possible de parvenir un
autre quilibre de march permettant au pays de
continuer se financer aisment sur le march
international de la dette.
Il est souvent difficile didentifier si un pays traverse
une crise de liquidit ou sil souffre dun problme de
solvabilit ; dans les deux cas, on observe une hausse
des taux dintrt et finalement une impossibilit se
financer sur les marchs internationaux. Il me semble
que les deux processus sont actuellement luvre en
Europe, lexception de la Grce, dont linsolvabilit
transparaissait travers sa politique de laissez-faire.
Malheureusement, les politiques conduire diffrent
entirement selon la nature du diagnostic. Un
problme de liquidit appelle la mise en place dune
garantie trs large contre le risque de dfaut du pays,
tandis quun problme de solvabilit appelle une
immixtion dans la politique de ltat concern et
lacceptation dun ventuel dfaut de paiement.
ARBITRAGE ASSURANCE/ALA MORAL

De manire comprhensible, les pays souhaitent
tre assurs contre des chocs adverses ; dun autre
ct, les assurances diminuent la responsabilit, et
les pays peuvent recourir divers mcanismes ayant
pour effet dexproprier les investisseurs trangers :
dfaut de paiement, dvaluation, ou extraction de la
valeur (taxation ou expropriation directe des actifs). Les
politiques aboutissant lexpropriation des investisseurs
peuvent tre classes en deux catgories 40:
les politiques conduisant une perte de comptitivit :
lgislation du travail, investissements dans des biens
non changeables typiquement limmobilier plutt
que dans lamlioration de la comptitivit, protection
de certaines professions ;
Dans le contexte qui nous intresse, lvolution des comportements avant et aprs ladhsion la zone euro est une illustration de lala moral potentiel.
262


Jean Tirole
les politiques conduisant une dette publique

insoutenable : fortes dpenses publiques et faible
imposition ou faible efficacit du recouvrement de
limpt , supervision laxiste des banques, absence
de rforme des systmes de retraite...
Le cot trs lev dune dvaluation ou dun dfaut fait
contrepoids linsuffisante internalisation de lintrt
des investisseurs trangers et incite rembourser les
cranciers trangers. Cela peut expliquer pourquoi
les pays les moins fiables commettent souvent le
pch originel : les engagements (publics et
privs) des pays mergents vis--vis des investisseurs
sont souvent des emprunts court terme libells
en devise trangre (par exemple en dollar). Ces
caractristiques limitent lexposition des investisseurs
trangers lala moral propre au pays metteur,
en rendant leurs crances moins sensibles une
mauvaise gestion, mais elles augmentent les risques
pour le pays lui-mme 41.
Il existe de nombreux symptmes des inquitudes
concernant lala moral. Comme nous lavons indiqu,
les pays qui ne sont pas fiables doivent se financer
court terme, et en devise trangre. Pour valuer
la fiabilit dun pays, les investisseurs trangers
examinent non seulement les fondamentaux
conomiques, mais aussi les caractristiques
de son conomie politique. Ils tentent ainsi de
dterminer si le pays mettra en uvre des mesures
destines protger les investissements ce sera
notamment dautant plus probable que la dtention
dactifs financiers sera rpandue dans la population
(notamment parce que les systmes de retraite sont
fonds sur un principe de capitalisation plutt que de
rpartition). De mme, il est admis que lorientation
majoritairement domestique des portefeuilles
dinvestissement, malgr son cot substantiel (dfaut
de diversification) encourage les politiques favorables
41
42
43
44
aux investisseurs. Un autre symptme de limportance

de lala moral est le recours habituel du FMI un
financement par tranche (cest--dire le dblocage
des financements mesure des progrs effectus)
dans le cadre dun programme de restructuration de
la dette souveraine dun pays.
La crainte de lala moral tient galement une
place importante dans le dbat juridique sur la
restructuration des dettes souveraines. Les obligations
souveraines sont souvent soumises la loi de ltat
de New York (la plus souvent utilise pour les
emprunts souverains), et comprennent des clauses
comme la rgle de lunanimit et la clause pari passu.
Il est gnralement admis que ces clauses favorisent
les comportements rcalcitrants, rendant ainsi
la restructuration de la dette plus difficile 42;
de nombreuses voix se sont prononces ds lors pour
linclusion de clauses daction collective (CAC) 43,
ce qui sera dailleurs le cas pour les obligations mises
dans la zone euro partir de 2013.
Les conomistes comme les juristes ont largement
dbattu des avantages des clauses daction collective.
En effet, si elles amliorent sans aucun doute la
capacit dun pays restructurer sa dette en cas
de ncessit, elles ne sont pas sans inconvnient :
la protection des investisseurs est rduite et la
probabilit accrue de devoir essuyer des pertes ne les
incite pas prter. Si les clauses daction collective
prsentent donc des avantages indniables, elles ne
sont pas la panace.
Bolton et Skeel (2004) soutiennent que les incitations
politiques court terme favorisent lmission
dobligations souveraines difficiles restructurer :
elles offrent un avantage court terme un taux
dintrt plus bas au prix dune restructuration
plus longue et plus coteuse en cas de difficults 44.
Une question intressante est de savoir si les prts non rguls consentis au secteur priv sont optimaux. Dans un contexte de pur ala moral, la rponse est
non : le pays finit par tre insuffisamment expos au risque ; en effet, la relation entre les prteurs et les emprunteurs privs ne permet pas linternalisation de
leffet de discipline des formes risques des crances sur les autorits publiques, et donc leur impact sur les autres relations prteur emprunteur (cf. Tirole, 2003).
Deux arguments en sens inverse quilibre o la position emprunteuse est excessivement risque seront dvelopps ci-dessous.
Un exemple bien connu est celui de lArgentine, qui sest retrouve en 2001 dans lincapacit de rembourser sa dette souveraine, en labsence de clauses daction
collective. Progressivement, lArgentine est parvenue obtenir laccord de 93 % des dtenteurs dobligations sur un remboursement hauteur de 35 cents par
dollar (une offre basse au vu des standards historiques). Au moment dcrire ces lignes, les 7 % dinvestisseurs qui ont refus cet accord rendent difficile le retour
de lArgentine sur les marchs internationaux (pour une description, cf. Gauchos and Gadflies , The Economist, 22 octobre 2011, p. 82 et 83).
Conformment aux clauses daction collective (CAC), une majorit qualifie de dtenteurs dobligations (souvent 75 %) peut conclure avec lmetteur souverain un
accord de restructuration de la dette, qui simposera lensemble des dtenteurs. partir de 2013, les nouvelles missions comprendront des CAC. Ces clauses
facilitent grandement la restructuration des dettes souveraines ex post, mais elles peuvent galement rendre leur mission plus difficile ex ante. De Grauwe
(2011a) relve que les spreads des obligations de la zone euro ont augment lorsque lAllemagne a propos dintroduire ces clauses en octobre 2010. Il y a environ
10 ans, le FMI a propos dintroduire un mcanisme de suspension automatique des poursuites, le Mcanisme de restructuration de la dette souveraine (MRDS)
permettant un accord entre dbiteur et cranciers de simposer sil est approuv par une majorit qualifie dans chaque classe.
Bolton et Skeel dans la suite de larticle se prononcent en faveur dune rgle de priorit base sur lantriorit dans le cadre du MRDS (comme systme de base).

263

Jean Tirole
SLECTION ADVERSE ET STIGMATISATION

Le souci de ne pas inquiter les cranciers explique
galement pourquoi des pays peuvent choisir
dmettre des obligations coteuses restructurer
en cas de dfaut. Il est intressant de relever que
les caractristiques qui impliquent une exposition
accrue des metteurs (dette court terme
libelle en devise trangre) peuvent galement
sexpliquer par des stratgies de signalement. Afin
viter dtre stigmatiss, certains pays peuvent se
donner beaucoup de mal pour montrer quils sont
certains de ne jamais rencontrer de difficults de
remboursement. cet effet, ils mettent des types
demprunt particulirement dangereux. Si des types
demprunt dangereux se justifient par lala moral, le
phnomne danti-slection peut galement savrer
un facteur de prise de risque.
3|2 Rpartition du risque souverain

entre le march
et la communaut internationale
Si une abondante littrature analyse le partage des
risques entre un metteur souverain et ses cranciers,
les rfrences sont beaucoup moins nombreuses
sagissant de la rpartition optimale des risques entre
cranciers : secteur officiel versus investisseurs privs
et entre pays au sein du secteur public 45.
RENGOCIATION ET CONTRAINTE BUDGTAIRE SOUPLE
Le cot du dfaut doit-il tre support par les marchs

ou par les tats ? Dans le contexte actuel, dcider qui
rgle laddition revient aussi dcider qui surveille.
Si les marchs doivent exercer une surveillance en
excluant laccs au financement des pays qui adoptent
de mauvaises politiques, le secteur priv devrait alors
tre tenu pour responsable : les banques devraient
supporter les pertes rsultant des prts octroys
ces pays, et les rgles prudentielles devraient traiter
les dettes souveraines comme des actifs risqus pour
le calcul des exigences en fonds propres. Si le secteur
officiel est charg de contrler la soutenabilit de la
dette, alors cest lui quil revient den supporter le
cot et dintervenir lorsque lendettement dun pays
risque de devenir insoutenable. Comme nous lavons
dj mentionn, aucune de ces options na prvalu
lors de la crise de la zone euro.
Il nest pas facile dobtenir un engagement ferme dans

le monde de la finance internationale. En ralit,
les contrats sont gnralement restructurs dune
manire qui ntait pas prvue dans le contrat de
dette, ce qui peut se comprendre : les cranciers
privs prfrent minimiser leurs pertes et conclure
un accord qui carte la possibilit dun dfaut total.
Il est galement difficile de conclure un accord
lorsque les cranciers sont eux-mmes des tats
souverains (directement ou indirectement, via
lexposition de leur systme bancaire au pays en
difficult). Comme chacun le sait, le Trait de lUE
avait exclu les renflouements, mais lEurope est
revenue sur cet engagement.
Sagissant de la rpartition des risques au sein

du secteur officiel, il est gnralement admis en
Europe que les autres pays de la zone euro sont des
fournisseurs dassurance naturels. Cette hypothse,
que refltent les ngociations et les plans de sauvetage
en cours, est premire vue tonnante. En effet,
la thorie de lassurance souligne limportance de
rpartir de manire large les risques, et non pas de les
faire supporter par un groupe restreint, qui pourrait
de surcrot subir des chocs corrls. En effet, il existe
dj des mcanismes alternatifs dassurance mutuelle
(octroi de lignes de liquidit), mais ces mcanismes ne
jouent pas au sein dune zone montaire. Nous avons
dj mentionn le fait que le FMI avait mis en place
Plus gnralement, le souci dviter la stigmatisation

est omniprsent sur le march international du
crdit. Il explique notamment pourquoi les lignes
de crdit conditionnelles du FMI (donnant un accs
automatique une ligne de crdit et rduisant
donc le risque dilliquidit), qui taient a priori une
bonne ide, nont eu aucun succs et nont jamais
t utilises.
45
Le secteur officiel comprend les tats et leurs agences, les banques centrales, les institutions contrles par ltat et les institutions internationales. Dans le cadre
dune analyse conomique, les banques qui sont susceptibles dtre renfloues par ltat peuvent galement tre considres comme appartenant au secteur public.
264


Jean Tirole
en 1999 une ligne de crdit conditionnelle (remplace

en 2009 par la ligne de crdit modulable, avec des
critres dligibilit, mais sans conditions pralables
au dcaissement). Linitiative de Chiang Mai, lance
en 2010, est un accord de swap multilatral de devises
dun montant total de 120 milliards de dollars, qui
rassemble les dix membres de lASEAN (Association
of Southeast Asian Nations), la Chine, le Japon et la
Core du Sud. Point essentiel, ce schma implique un
mcanisme dassurance entre pays dots de devises
distinctes, la diffrence du schma europen.
Cela soulve la question de lavantage comparatif de
lassurance offerte par ltat un metteur souverain.
Lassurance peut tre non contractuelle, spontane ou
ex post, comme dans le cas dun plan de sauvetage, ou
contractuelle, dans le cas dune responsabilit conjointe
et solidaire. Les renflouements sont motivs par la
crainte que les retombes du dfaut du pays surendett
naffectent le (ou les) sauveteur(s). cet gard, les pays
qui sont fortement dpendants les uns des autres au
sein dune zone montaire sont naturellement plus
enclins fournir une assurance que des pays moins
lis. Les dommages collatraux provoqus par le dfaut
dun pays affectent de facto les autres pays.
Premier avertissement : ma comprhension des

implications de ces propositions tant encore trs
imparfaite, les considrations ci-dessous doit donc
tre lues avec une certaine prudence. Je souhaite
surtout susciter la rflexion sur ce sujet. En outre, des
analyses plus approfondies devraient prochainement
permettre de mieux apprhender ces propositions.
En second lieu, malgr limportance de ces
trois propositions issues du milieu universitaire,
il convient de relever lexistence de suggestions
institutionnelles similaires. Par exemple, le Conseil
allemand dexpertise conomique soutient, dans
son rapport de novembre 2011, lide dun Pacte
europen de remboursement comportant les
principes suivants : le plafonnement de la dette
simpose aux pays membres, une responsabilit
conjointe et solidaire sapplique aux dettes hauteur
de 60 % du PIB et les pays offrent des garanties de
paiement (20 % du montant des prts sont garantis
par des rserves de change et les recettes fiscales
sont affectes au paiement de la dette).
Trois propositions associant solidarit et mcanisme

de march ont suscit un large intrt dans les
milieux politiques :
En 2011, la Commission europenne a envisag dans

un Livre vert diffrentes possibilits pour introduire
des obligations de stabilit (stability bonds) qui
seraient solidairement mises par les tats membres
et saccompagneraient dune supervision budgtaire
nettement renforce. La structure de ces obligations
pourrait prendre diffrentes formes : de labsence
de responsabilit solidaire (chaque tat membre
est responsable des dettes qui lui incombent) une
responsabilit conjointe et solidaire (chaque tat
membre est responsable non seulement de ses propres
dettes, mais aussi des dettes des autres tats en cas
de dfaut), en passant par un dispositif intermdiaire
alliant une absence de responsabilit solidaire et
un degr de supriorit et de rehaussement via des
garanties (rang suprieur des obligations de stabilit,
garantie partielle au moyen des rserves dor ou
dautres actifs, affectation de recettes spcifiques).
Enfin, de nombreux responsables politiques
europens de premier plan ont labor leurs propres
propositions 46.
Blue bonds/red bonds (Delpla-von Weizsacker, 2010)

Eurobills (Hellwig et Philippon, 2011)
European safe bonds (groupe Euro-nomics, 2011).
La proposition du groupe Euro-nomics, dune part,

et celles de J. Delpla et J. von Weizsacker et de
C. Hellwig et T. Philippon (responsabilit conjointe
La responsabilit conjointe et solidaire mobilise une

garantie plus large. En effet, le dfaut dun pays
devient celui de son garant si ce dernier ne respecte
pas son obligation vis--vis du pays dfaillant, et
lintrt du garant payer est donc plus fort quen
labsence de responsabilit conjointe et solidaire,
mais ce mcanisme aggrave aussi la probabilit dun
effet domino.
3|3 Associer solidarit et discipline de march

INTRODUCTION
46
Une des propositions ayant rencontr le plus dcho est celle labore par Tremonti et Juncker, alors respectivement ministre des Finances de lItalie et Premier
ministre du Luxembourg, et publie le 5 dcembre 2010 dans le Financial Times. Cette proposition, qui aurait permis aux pays membres dmettre jusqu 40 %
de leur dette sous forme dEurobonds (et jusqu 100 % dans les moments difficiles), a t immdiatement rejete par la France et par lAllemagne.

265

Jean Tirole
et solidaire) dautre part, prnent diffrentes formes

de solidarit. Dans une certaine mesure, la diffrence
peut sanalyser comme une solidarit ex ante dune
part (la mutualisation des niveaux de taux dintrt
entre les pays) et une solidarit ex post dautre
part (lobligation pour les pays prospres dapporter
leur soutien aux pays en difficult et dassumer
une part des pertes sur les dettes de ces derniers).
La proposition du groupe Euro-nomics nimplique pas
de responsabilit conjointe et solidaire, linverse
des deux autres. Comme dj indiqu, lobjectif de la
responsabilit conjointe et solidaire est de renforcer
la crdibilit de lengagement du garant : si le pays
nhonore pas sa garantie, il est lui-mme en dfaut
et subit donc un cot bien suprieur aux seules
retombes externes du dfaut du pays dont il a garanti
la dette. En dautres termes, la responsabilit conjointe
et solidaire accrot les capacits de refinancement,
mais galement les effets de contagion.
PROPOSITIONS IMPLIQUANT UNE RESPONSABILIT

CONJOINTE ET SOLIDAIRE
Examinons pour commencer les propositions

impliquant une responsabilit conjointe et solidaire
(J. Delpla et J. von Weizsacker ; C. Hellwig et
T. Philippon).
Les obligations bleues obligations rouges
proposes par J. Delpla et J. von Weizsacker se
prsentent comme suit :
Les pays de la zone euro devraient scinder leur dette
souveraine en deux parties. La premire partie (les
obligations bleues ), hauteur 60 % du PIB , serait
mutualise, avec un statut de sniorit et bnficierait
dune garantie conjointe et solidaire des pays participants.
Au-del du seuil de 60 %, la dette serait mise un chelon
strictement national avec un statut junior (les obligations
rouges ) Les obligations bleues correspondent
la tranche senior (rembourse avant toute autre dette
publique lexception des prts du FMI qui bnficient
dune super priorit) de la dette souveraine des pays
participant la zone euro Lallocation annuelle
dobligations bleues serait dtermine par un conseil de
stabilit indpendant compos de membres qui devraient
47
48
49
jouir dune indpendance professionnelle quivalente

celle des membres du conseil dadministration de la
Banque centrale europenne. Cette allocation serait
alors ratifie par les parlements nationaux des pays
participants, qui disposent de lautorit de dernier ressort
pour mettre les garanties mutuelles sur les obligations
bleues. Tout pays votant contre lallocation propose
pourrait donc dcider de ne pas mettre dobligations
bleues au cours de lanne suivante et de ne garantir
aucune obligation bleue mise au cours de cette anne.
C. Hellwig et T. Philippon proposent que la partie
sre de la dette soit mise sous forme dEurobills
(dette mutualise avec une chance infrieure
un an); les Eurobills bnficieraient dune garantie
conjointe et solidaire, comme les obligations bleues
dcrites plus haut. aucun moment un pays ne
pourrait avoir un encours dEurobills excdant 10 %
de son PIB. La possibilit dmettre des Eurobills
serait conditionne une politique budgtaire viable
long terme. Surtout, les pays ne seraient plus
autoriss mettre individuellement des obligations
court terme. Les Eurobills bnficieraient galement
dun traitement prudentiel particulier, en ce quils
seraient pour les banques lactif privilgi permettant
de satisfaire les ratios de liquidit Ble III. Enfin, tous
les pays seraient autoriss participer au programme,
ce qui viterait stigmatisation et dsintgration.
Caractristiques communes
Les deux propositions se fondant sur les logiques
conomiques exposes plus haut, elles partagent les
caractristiques suivantes 47:
aucune ne propose une pleine (et irraliste)
intgration fiscale.
Se fondant sur le fait que la solidarit implicite
qui a prvalu au cours des dix dernires annes a
conduit au dsastre 48, aucune des propositions ne se
prononce pour une solidarit tendue 49. Elles optent
plutt pour la cration dau moins deux classes de
dette : une tranche senior et sre (respectivement
les obligations bleues et les Eurobills) et une tranche
junior plus risque (respectivement les obligations
La description des points communs entre obligations bleues et Eurobills vaut galement pour la proposition du groupe Euro-nomics (dcrite plus loin), qui comporte
galement une tranche senior sre et une tranche junior plus risque, et ne propose pas davantage une pleine intgration. Elle reconnat de mme lexistence de
lala moral et partage avec les autres propositions une stratgie reposant sur deux piliers pour y faire face : la discipline de march doit complter lautorit de
lUE. Enfin, elle souligne galement la ncessit dune rforme de la rgulation bancaire.
La perception errone dune absence de risque a pu galement jouer un rle.
Jusquau dfaut de la Grce, il existait une solidarit (ou la perception dune solidarit) de facto.
266


Jean Tirole
rouges et la dette long terme). Toutes deux admettent

lexistence de lala moral et de stratgies dvitement
de la stigmatisation. Elles traitent la question de
la stigmatisation par le principe dautomaticit et
dintgration de tous les pays de la zone euro dans le
systme. Pour limiter lala moral, elles en appellent
des mesures complmentaires visant viter les
excs 50. cet gard, elles prennent en compte
lexistence dun double problme de liquidit et de
solvabilit, et oprent donc un compromis entre
assurance (offerte par les autres tats souverains
sur la tranche senior) et discipline de march (pour
la dette excdant 60 % du PIB).
sappuyant sur un fort effet de levier, telles que

des fonds spculatifs. Les propositions redoutent
juste titre que la dtention de la tranche junior
par les banques europennes ne compromette
lengagement europen de ne pas garantir
implicitement le remboursement de cette tranche.
Il faut toutefois noter quaucune solution nest
exempte dinconvnient : la dtention de la
tranche junior par des entits extrieures la
zone euro rduit lincitation des pays membres
mettre en uvre une stricte discipline et
rembourser cette tranche.
Diffrences
Les deux approches analysent le bnfice

associ la prime de liquidit substantielle dont
jouissent les obligations les plus sres, cest--dire le
privilge exorbitant de payer des taux dintrt bas
(particulirement au regard des nouvelles exigences
en matire de liquidit de Ble III et de la forte
demande dactifs sans risque qui en rsulte).
Elles insistent toutes deux sur la rforme de la
rgulation bancaire afin de rompre le lien entre
banques et metteurs souverains et de rduire le
risque de plans de sauvetage nationaux motivs
par la ncessit de venir en aide aux banques. Les
propositions suggrent une forte diffrentiation du
traitement prudentiel des tranches junior et senior :
La tranche sre bnficierait dune pondration
zro et serait accepte par la BCE pour ses
oprations de pension.
J. Delpla et J. von Weizsacker prnent le
traitement prudentiel le plus svre pour la
tranche junior : ils proposent que les banques
europennes ne soient pas autorises dtenir
dobligations rouges et que la BCE ne soit pas
autorise les accepter en garantie des oprations
de pension.
Dans les deux propositions, on suppose que
la tranche junior sera dtenue par des entits
50
51
52
Au-del de leurs caractristiques communes, les

propositions de responsabilit conjointe et solidaire
de Delpla-von Weizsacker et Hellwig-Philippon
prsentent quelques diffrences. Si toutes
deux confrent la dette garantie (obligations bleues
ou Eurobills) un statut senior, elles diffrent quant aux
moyens utiliss pour tablir cette supriorit : Delpla
et von Weizsacker optent pour la voie contractuelle 51,
tandis que Hellwig et Philippon considrent quune
maturit courte est le seul moyen permettant de
garantir la supriorit.
Hellwig et Philippon estiment que loctroi de garanties
sur la dette long terme favorise la substitution
dactif : le pays qui bnficie de telles garanties
est peu incit entreprendre des rformes, telles
que les rformes des retraites, qui amliorent la
soutenabilit de la dette. Les deux conomistes
souhaitent que lUnion europenne puisse surveiller
les spreads long terme des pays membres, ce qui
exclut loctroi de garanties long terme. linverse,
le refinancement de la dette court terme permet
aux garants dexercer une surveillance continue.
Les deux propositions soulignent que loctroi du statut
senior cette tranche de dette publique se justifie par
la volont dviter sa dilution via lmission excessive
de dette non garantie sur les marchs financiers
internationaux 52.
Ou elles imposent des conditions laccs dun pays la tranche senior. Ainsi, Delpla et von Weizsacker suggrent quun Comit propose les montants dobligations
bleues pouvant tre mis (limits 60% du PIB) et que cette proposition soit ensuite ratifie par tous les parlements.
Ce qui est, en pratique, assez complexe : tablir un principe de priorit pour les dettes souveraines pourrait exiger dimportantes volutions juridiques.
Les prts consentis par le FMI bnficient habituellement du statut senior. La possibilit pour les crdits du FESF de bnficier dun tel statut fait dbat. Dans le
cadre du premier plan de sauvetage de la Grce, dbut 2010, seuls les prts du FMI en bnficiaient, le FESF tant pari passu avec les autres cranciers. Gros (2010)
critique lide dune rforme tendant octroyer un statut senior (mais subordonn aux prts du FMI) aux prts consentis par lEurope dans le cadre du plan de
sauvetage au motif que cela pourrait dissuader le secteur priv de financer les pays en difficult ; il affirme que la dette de court terme doit tre rchelonne ;
enfin il lui parait peu probable que la BCE puisse ngocier ex post un privilge de priorit au profit de son portefeuille de dette souveraine, qui est considrable.

267

Jean Tirole
DISCUSSION
Ces propositions envisagent une gamme limite
dinstruments et ne constituent donc pas elles
seules une stratgie globale permettant de refonder
la zone euro, de laveu mme de leurs auteurs.
Quelques rserves peuvent toutefois tre formules :
les unes relatives la capacit de ces suggestions
rsoudre la crise actuelle, les autres aux contraintes
lies un environnement stabilis.
Court terme/transition
Le problme des subventions croises : les modles
standards de fourniture de liquidit et de partage des
risques supposent quun accord ne peut tre trouv
que sous couvert du voile de lignorance ; mais cette
hypothse nest pas raliste dans le contexte tudi ici
et le soupon dun subventionnement des pays du Sud
de lEurope par les pays du Nord pourrait faire chec
aux efforts entrepris pour obtenir un consensus sur ces
propositions 53. Cest un point majeur : en effet, une
fois le voile de lignorance lev, les pays bien portants
nont aucune raison daccepter dautres obligations que
celles, implicites, qui rsultent des retombes externes.
En dautres termes, lintrt bien compris des pays en
bonne sant nest pas daccepter une responsabilit
conjointe et solidaire, mme sils comprennent quil
peut tre de leur intrt doffrir un certain degr de
solidarit ex post pour viter les retombes dun dfaut
souverain ; par ailleurs, un transfert ex ante des pays
en difficult vers les pays en bonne sant, pour les
indemniser de la responsabilit future et les inciter
laccepter, est exclu dans la mesure o ce transfert
aggraverait lendettement des pays concerns et serait
donc pay en monnaie de singe.
Une responsabilit conjointe et solidaire peut se
dvelopper plus naturellement dans un environnement
dans lequel les pays demeurent sous le voile de
lignorance et ne sont donc pas ncessairement
rticents souscrire des engagements risqus pour
mettre en place une assurance mutuelle. Actuellement,
la ralit est que lAllemagne paiera la note. Toute
proposition de rforme se doit donc de rpondre la
question : quest-ce que lAllemagne peut y gagner ?
Refinancement de la dette risque (No free lunch) : comme
les auteurs ladmettent, la cration dune tranche sre
53
implique que le solde de la dette est plus risqu que ne

ltait prcdemment lensemble de la dette, ce qui cre
un problme court terme : comment refinancer ce
solde ? Le refinancement de la dette souveraine savre
actuellement difficile, mais il le serait sans doute encore
plus dans le cadre de ces nouveaux schmas, moins dun
dfaut sur la dette existante ou si la dette y affrente est,
la diffrence des dettes nouvellement mises,
considre comme restructurable . La proposition
Eurobills de Hellwig-Philippon prvoit de substituer la
dette court-terme existante par les Eurobills ; dans cette
configuration, le rang de priorit de la dette long terme
reste le mme et les spreads long terme pourraient
mme diminuer lgrement si les spreads court terme
baissaient grce la responsabilit solidaire. Mais cette
stratgie de substitution limite le champ dapplication
possible des programmes dEurobills.
Aspects juridiques : les deux propositions sarticulent
autour des clauses standards stipulant lgalit des
cranciers. La mise en place dune tranche senior et
dune tranche junior offre la possibilit dun dfaut
slectif ; ce qui pourrait donner lieu un contentieux
lorsque les contrats existants contiennent une clause
pari passu ou toute autre disposition stipulant lgalit
des cranciers. Certes, les pays europens, la
diffrence des pays mergents, mettent une part
importante de leur dette souveraine en obligations
rgies par le droit local, ce qui peut faciliter un dfaut
slectif. La question reste toutefois entire pour la
fraction de la dette mise sous forme dobligations rgies
par une lgislation trangre. Cette question pourrait
tre encore plus proccupante lavenir, en cas de
dfaut dun nouveau pays europen, et compliquerait
lmission dobligations souveraines rgies par le droit
national.
Un environnement stabilis
Contrainte budgtaire lche : les deux propositions
supposent que la ncessit dmettre la tranche junior
aux conditions de march obligera les pays membres
se discipliner, et quune clause de non-renflouement
garantira que la tranche junior ne fera pas lobjet dun
plan de sauvetage. Toutefois, une institution telle que le
FESF ntait pas suppose exister, pas plus que la BCE
ntait suppose racheter la dette des pays europens
en difficult. Les propositions affirment que la situation
devrait tre diffrente cette fois parce que les banques
Les analyses qui suivent sont reprises de Tirole (2012).
268


Jean Tirole
europennes ne seraient pas autorises dtenir la part

risque de la dette souveraine, ce qui rduirait lintrt
de renflouer un pays en difficult (cf. notamment
lanalyse de ce point dans Delpla-von Weizsacker).
De mme, pour renforcer la porte des incitations, les
deux propositions ouvrent la possibilit dune sortie du
systme, par exemple au moyen dun vote du parlement
et, pour Hellwig-Philippon, au moyen du paiement dun
droit de sortie. Le parlement finlandais, par exemple,
pourrait ainsi dcider que les efforts de certains pays
membres ne sont pas suffisants et sortir du systme.
Ce mcanisme introduirait une discipline similaire
la discipline de march, aux dpens toutefois de la
solidarit et de la stabilit.
Effet domino et absence de gestion du coussin de scurit :
les deux propositions se fondent sur une solidarit
ex post. Actuellement, lventualit dune responsabilit
conjointe et solidaire commence susciter des
craintes quant la qualit des obligations allemandes
elles-mmes. Officialiser cette responsabilit pourrait
acclrer le processus. De plus, la responsabilit
conjointe et solidaire, comme la mutualisation des
cots, soulve la question de leffet boule de neige
associ au rtrcissement de lassiette fiscale. Lorsque
plusieurs pays font dfaut, les autres pays sont plus
fortement tents de faire dfaut eux-mmes, ou encore
de quitter le systme, ce qui a pour effet de le dtruire.
De mme, les deux schmas sont essentiellement
conus du point de vue des pays les plus prodigues,
leur offrant un mix dassurance et de responsabilit.
Mais les pays en bonne sant pourraient avoir garantir
des montants considrables de dette souveraine si un
grand pays ou plusieurs petits pays de la zone euro se
trouvaient simultanment en difficult. Lanalogie avec
les systmes de paiements de gros montants peut tre,
ici, parlante. Ces systmes, lorsquils prvoient la mise
en uvre de lignes de crdit rciproques, ncessitent
des garanties suffisantes pour viter des perturbations
en cas de faillite dune banque 54. linverse, un prteur
de dernier ressort est cens couvrir de multiples faillites
bancaires.
Sagissant de la zone euro, les deux propositions, en
se concentrant sur les mauvais lves, laissent de
ct le fait que lAllemagne elle-mme pourrait ne pas
tre suffisamment bien prpare remplir son rle
dassureur. Dune certaine manire, soit il convient de
54
55
superviser lAllemagne pour quelle devienne super

solvable , soit il convient de mettre en place une
deuxime ligne de dfense, impliquant des acteurs
extrieurs la zone euro : une importante ligne de
crdit du FMI ou une dvaluation mise en uvre par
la BCE, avec tous les risques que cela implique.
3|4
La proposition de restructuration
de la dette souveraine
Examinons enfin, la proposition du groupe

Euro-nomics, qui est assez diffrente des deux autres.
Lide est la suivante 55 :
Une agence europenne de la dette achterait sur le
march secondaire environ 5 500 milliards deuros de
dette souveraine (soit 60 % du PIB de la zone euro). Le
poids de la dette de chaque pays correspondrait sa
contribution au PIB de la zone. De ce fait, chaque euro de
dette souveraine au-del du seuil de 60 % du PIB devrait
tre chang sur un march obligataire unique, o les
prix reflteraient le risque souverain rel, adressant un
signal pertinent au gouvernement des pays concerns.
Pour financer lacquisition des 5 500 milliards deuros de
dettes obligataires, lagence de la dette mettrait deux types
dobligations. Les premires, les ESBies (European
safe bonds) bnficieraient dun accs prioritaire aux flux
de paiement (en intrt et en principal) des obligations
souveraines dtenues par lagence. Les obligations du second
type recevraient le solde elles seraient donc plus risques
et seraient susceptibles dessuyer des pertes en cas de dfaut
dun ou plusieurs pays de la zone. La rgulation bancaire
europenne et la politique de la BCE seraient ajustes
de sorte que les banques soient encourages souscrire
les ESBies, sans risque, plutt que de la dette souveraine
risque Sagissant dune simple restructuration de la
dette existante, [les ESBies] nexigent aucun financement
supplmentaire des tats membres. Elles ne font pas appel
la responsabilit solidaire : si un tat membre fait dfaut,
la tranche junior subira la perte correspondante.
Il convient de noter quil ny a pas dmission
solidaire et quil nest pas ncessaire de modifier
les traits existants. Pour encourager la demande
dESBies, le groupe Euro-nomics propose que les
ESBies soient considres comme un actif sans
risque pour la rgulation bancaire et les dcotes
Cf. Rochet-Tirole (1996) pour une description du systme CHIPS et de systmes similaires
Cf. Vox-EU : ESBies: A realistic reform of Europes financial architecture

269

Jean Tirole
de la BCE. linverse, le traitement des obligations

nationales dpendrait dsormais de leur notation :
les obligations souveraines notes AAA seraient
toujours considres comme parfaitement sres,
mais en rgle gnrale les obligations souveraines
ne seraient plus considres comme des actifs sans
risque. Ce mcanisme inciterait les banques de la
zone euro dtenir essentiellement des ESBies,
plutt que des obligations dtat risques.
Pour mettre les ESBies, une Agence europenne de
la dette ou AED achterait les dettes nationales au
prix du march secondaire et les reconditionnerait.
Le groupe Euro-nomics considre que le secteur
priv ne serait pas en mesure deffectuer aussi
efficacement ce reconditionnement de la dette dun
grand nombre de pays : il peinerait mettre en uvre
la mme chelle et le mme degr de standardisation
que lAED. Le secteur priv prouverait galement
des difficults standardiser les missions dESBies
dans le temps et assurer un programme rgulier
dmissions dESBies et dobligations junior de mme
composition avec des chances diffrentes.
Lobjectif essentiel des ESBies est donc de permettre
lItalie et lEspagne de profiter de la prime de
scurit associe un actif sr libell en euros
et cette prime est leve dans le contexte de crise
actuel. La valeur ajoute des ESBies est de crer
un actif liquide, abondant et fortement standardis.
Le groupe propose galement de renforcer les ESBies
(mais pas les obligations junior) au moyen dun
rehaussement de crdit limit (capital de lAED libr
par les pays membres). Ce mcanisme permettrait
une rpartition uniforme du risque rsiduel entre
les diffrentes cohortes dESBies, renforant leur
homognit et leur liquidit. La probabilit dun
recours au rehaussement de crdit serait faible, mais
les montants en jeu sont toutefois bien suprieurs
ce que des entits prives peuvent offrir. Notons
que les obligations juniors ne bnficieraient pas de
ce rehaussement de crdit.
4|
CONCLUSION
Lobjectif de cet article tait didentifier les rformes

institutionnelles long terme susceptibles de
270
restaurer la viabilit de la zone euro. Parce que

le voile de lignorance a t lev et que les pays
membres de la zone euro possdent chacun des
cultures et des institutions qui leurs sont propres,
la perspective de subventions croises importantes
et identifies paralyse toute solidarit entre les pays.
Pour cette raison, et aussi en raison de la crainte de
lala moral, lintgration budgtaire ou lmission
deuro-obligations part entire sont peu probables.
dfaut, les pays europens doivent tirer les leons
de lchec du Pacte de stabilit et de croissance.
Les pays membres doivent accepter de perdre un peu
de leur souverainet dans deux domaines : ils doivent
dlguer certaines comptences des conseils de
politique budgtaire indpendants et, le moment
venu, accepter une plus grande ingrence dans la
gestion de leur conomie. Une discipline accrue
permettra lavenir une solidarit plus tendue.
Si lEurope adopte progressivement des rgles visant
lquilibre effectif des budgets, beaucoup reste
faire pour les appliquer. Une des faiblesses des
rgles dor est quelles rendent mal compte des
efforts entrepris par un pays pour dvelopper sa
comptitivit long terme. Les mesures de rduction
de la dette des pays surendetts et de contrle des
dficits sont insuffisantes si les pays concerns
continuent denregistrer un fort dficit de leur
balance des paiements. La recherche conomique
devrait sintresser davantage un suivi comptable
efficace de la soutenabilit de la dette souveraine.
Nous navons pas formellement voqu le rle
ventuel de la banque centrale dans la montisation
indirecte de la dette souveraine. Une des russites des
dernires dcennies a t la matrise de linflation,
et un retour linflation, mme temporaire,
constituerait un chec. Un tel retour deviendra
toutefois invitable si la crise de la dette souveraine
stend aux grands pays europens. En dautres
termes, la BCE devra alors offrir son soutien en
qualit de prteur en dernier ressort encore plus
grande chelle quelle ne le fait actuellement. Il faut
toutefois esprer que les rformes institutionnelles
en cours interviendront suffisamment rapidement
pour restaurer la confiance en Europe et stopper le
phnomne de contagion, et, si elles ne suffisaient
pas le stopper, pour garantir que le recours
linflation soit un vnement exceptionnel .


Jean Tirole
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sur la rforme institutionnelle

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le jour venu. Il est intressant de noter que la France

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