Las diferencias en tasas de inters como

determinantes del tipo de cambio libre

Armando Cceres Valderrama
Javier Nagamine Akamine

Resumen
En el Per, el tipo de c a m b i o libre ha experimentado en los ltimos
aos grandes fluctuaciones, sin mayor relacin aparente con el tipo
de cambio de paridad o de equilibrio. L o s motivos de esta desconexin
pueden encontrarse en el carcter especulativo del mercado cambiario,
afectado por los graves desequilibrios e c o n m i c o s y la inestabilidad
de los diferentes regmenes cambanos ensayados en el Per.
Este artculo apunta a identificar el efecto que sobre el comportamiento del tipo de c a m b i o tiene la diferencia entre las tasas de inters
domstica y la externa, segn un enfoque de portafolio financiero
para el caso de una e c o n o m a abierta. De acuerdo a este marco conceptual, la tendencia de largo plazo es determinada por la diferencia
entre la rentabilidad de los activos financieros internos y externos,
mientras los movimientos de corto plazo son explicados por movimientos especulativos inducidos por la intervencin de las autoridades monetaria y cambiara. El anlisis se basa en el supuesto que la
diferencia entre tasas de inters responde bsicamente al llamado
Efecto Fischer (la tasa de inters domstica aumenta debido a una
mayor inflacin esperada).
C o m o en el periodo de estudio la poltica econmica oscil entre
la ortodoxia y la heterodoxia, y fueron realizadas frecuentes modificaciones en los regmenes cambanos, se recurre al m t o d o de parmetros cambiantes (Filtros de Kalman) para hacer observable el
patrn de c o m p o r t a m i e n t o de los coeficientes. Para el tratamiento
de los problemas derivados de la utilizacin de series de tiempo monetarias y financieras, se recurri al m t o d o A R C H (Autorregressive
Conditional Heteroskedasticity), de E n g l e , para conseguir una mejor
especificacin de los errores.

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ARMANDO CCERES Y JAVIER NAGAMINE

Introduccin
En general, existe una fuerte relacin entre las variaciones del tipo de cambio
y las tasas de inters internas y externas. En el caso particular de las e c o n o m a s en
desarrollo pequeas, donde suelen coexistir los controles cambiados y de tasas
de inters, el riesgo poltico y costos de transaccin, j u n t o a la virtual ausencia de
mercados a futuro organizados, tal relacin tiene un comportamiento que no
siempre se ajusta a las pautas tericas convencionales.
D e n t r o de la teora de portafolio, el tema de las tasas de inters de los activos
financieros denominados en diferentes monedas ha sido analizado en detalle por
el enfoque de la paridad de las tasas de inters. Este enfoque plantea que los
rendimientos de los activos domsticos y externos, despus de cubrir la operacin de riesgo cambiario en el mercado a futuro, deben ser idnticos e x c e p t o por
la denominacin monetaria. Frenkel y Levich ( 1 9 7 5 ) afirman que dicha igualdad
se cumple siempre que no haya costos de transaccin; otros autores c o m o
L i z o n d o ( 1 9 8 3 ) y C u m b y y Obtsfeld ( 1 9 8 4 ) sostienen que dicha h o m o g e n e i d a d
es afectada por la existencia de riesgos polticos, controles c a m b a n o s , cargas
impositivas, aversin al riesgo, etc.
D e n t r o de la misma teora de portafolio, existe o t r o enfoque para el anlisis
de las diferencias entre tasas de inters, la hiptesis de Fisher. D i c h a hiptesis,
aplicable a economas pequeas y abiertas, seala que para instrumentos idnticos excepto por la denominacin monetaria, las diferencias de tasa de inters
corresponden a la variacin esperada del tipo de c a m b i o . Este c o m p o r t a m i e n t o
puede verse afectado por las mismas causas que el enfoque de paridad seala
c o m o factores de distorsin, pero tambin por la existencia de incertidumbre en las
expectativas que los agentes econmicos tienen del riesgo cambiario o porque la
oferta de fondos para arbitraje no es infinitamente elstica (Tapia 1 9 9 0 ) .
En contraste con la hiptesis de Fisher, que plantea una relacin positiva
entre la diferencia de tasas de inters y el nivel esperado de devaluacin, D o r n busch ( 1 9 7 8 ) afirma que existe una relacin negativa entre las variaciones del
tipo de c a m b i o y las diferencias entre tasas de inters. Segn D o r n b u s c h , a una
elevacin de la tasa de inters interna debe suceder una apreciacin de la
m o n e d a nacional.
En realidad, la naturaleza de la relacin entre tasas de inters y variaciones del
tipo de cambio depende de las causas de los movimientos en las tasas de inters. Si la
tasa de inters interna aumenta debido a una mayor inflacin esperada, el tipo de
cambio y las diferencias entre tasas de inters se moveran en la misma direccin.
Por o t r o lado, si la tasa de inters interna aumentara respecto a la externa debido a
una contraccin de la liquidez, el tipo de cambio se movera en la direccin opuesta.
Dadas las caractersticas de las economas pequeas y abiertas, donde adicionalmente no se cuenta con mercados a futuro organizados, la hiptesis de
Fisher representa un enfoque ms acertado para su estudio. Estudios empricos

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

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A R M A N D O C A C E R E S Y J A V I E R NA G A M I N E

perfectamente diversificable o que los inversionistas son neutrales al riesgo: cualquier desviacin sera evidencia de errores en las expectativas. Dichos errores se
pueden modelar bajo la forma de procesos de aprendizaje o de peso problem. .
En este trabajo se recurre al primer enfoque para analizar el caso peruano. En
c o n c r e t o , se analiza las desviaciones y la existencia de una prima por riesgo en el
mercado financiero para las operaciones en moneda nacional. Para ello, en la
seccin siguiente se revisa la evolucin de los mercados financiero y cambiado en
el Per, lo que puede dar una idea de las caractersticas de dichos mercados,
presentndose luego, en la seccin 2, el modelo de determinacin del tipo de
c a m b i o (segn los supuestos del modelo U I P , que explica la determinacin de
la prima por riesgo, y en el cual los errores siguen un proceso A R C H ) . En la
seccin 3 se examinan los resultados economtricos de la estimacin de dichas
desviaciones, hecha mediante el m t o d o de M n i m o s Cuadrados Ordinarios
( M C O ) ; mediante el m t o d o de Filtros de Kalman se evala la estabilidad de los
parmetros, y posteriormente se examina la estimacin de la prima por riesgo
variante en el tiempo realizada mediante el modelo A R C H - M (ARCH in mean).
En la seccin 4, finalmente, se plantean las conclusiones.
2

1. Los mercados financiero y cambiario peruanos

1.1 Evolucin de la poltica cambiara
E n t r e 1 9 8 0 y 1 9 9 0 , en el Per se distinguen dos subperiodos con distintas
caractersticas en cuanto al manejo de la poltica e c o n m i c a . A grandes rasgos, el
primero se puede identificar con el segundo gobierno de Fernando Belande
( 1 9 8 0 - 8 5 ) , mientras el o t r o coincide con el gobierno de Alan Garca ( 1 9 8 5 - 9 0 ) .
A la vez, durante el g o b i e r n o de Garca se distinguen dos subperiodos: el de
estabilidad ( 1 9 8 5 - 8 7 ) y el de hiperinflacin ( 1 9 8 8 - 9 0 ) .
En el gobierno de Belande se sigui una poltica cambiara dual. El mercado
oficial, denominado M e r c a d o n i c o de Cambios ( M U C ) , era controlado por el
B a n c o Central de Reserva ( B C R ) y en l se realizaban operaciones de comercio
exterior. El mercado libre, denominado Mercado de Certificados Bancarios de
M o n e d a Extranjera ( C B M E ) , serva para la realizacin de operaciones financieras en moneda extranjera. La diferencia entre los tipos de cambio correspondientes
a a m b o s mercados era p e q u e a ' ms aun si se la compara con la alcanzada
durante el rgimen de Garca.
3

2. Nocin exuada de la experiencia mexicana, el peso problem es una situacin en que las expectativas sobre la variacin del tipo de cambio sobreestiman consistentemente la variacin observada,
en un contexto de tipo de cambio fijo.
3. Dicha diferencia fluctuaba entre 1 y 5%. Extraordinariamente, en 1 9 8 3 lleg a situarse en casi
13% debido a problemas en balanza de pagos y a la cada del PBI.

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

Grfico 1
Diferencial cambiado - Porcentaje sobre el tipo de cambio oficial

Grfico 2
Tipo de cambio real paralelo - Base julio 1985 = 100

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62

ARMANDO C C E R E S Y JAVIER NAGAMINE

El mercado controlado segua un rgimen de minidevaluaciones (crawlingpeg)

impuesto por el B C R . El ritmo devaluatorio buscaba mantener o mejorar la
competitividad de las exportaciones, segn el criterio de paridad de poder de
compra (ajustes por diferencias entre inflacin interna y externa). Sin embargo,
desde fines de 1 9 8 0 hasta 1 9 8 2 el tipo de cambio real cay gradualmente,
sucediendo lo m i s m o en el mercado de C B M E (dado que no exista una gran
diferencia cambiaria). E s e ltimo ao, al cortarse los flujos de crdito hacia
Amrica Latina -incluido el Per- por el problema de la moratoria de la deuda
externa de M x i c o , sucede la primera crisis de balanza de pagos del gobierno de
Belande. El problema financiero externo ocasion una considerable prdida
de reservas internacionales, obligando desde fines de 1 9 8 2 a profundizar el
proceso de minidevaluaciones de m o d o que llevara a un alza del tipo de cambio
real. .
J u n t o al retraso cambiario por efecto de la diferencia entre la inflacin interna
y la devaluacin, el sector externo sufra dos factores adversos adicionales: la
cada de los precios de las exportaciones tradicionales, y el proceso constante de
revaluacin del dlar respecto de las monedas europeas y el yen japons, factor
ste que haca que las exportaciones (en especial de manufacturas) se hicieran
m e n o s competitivas en los mercados externos (excluyendo el norteamericano).
Para mejorar la rentabilidad de la actividad exportadora se o t o r g un porcentaje
del valor de la exportaciones en divisas de libre disponibilidad, medida que
equivala a entregar dlares-billete a los exportadores.
Se sigui con el proceso de minidevaluaciones hasta julio de 1 9 8 3 . En ese
lapso se busc elevar el tipo de c a m b i o real, c o m o una forma de contrarrestar el
efecto de la revaluacin del dlar. Sin embargo, a partir de agosto se decidi
aplicar un sistema de preanuncios del valor del tipo de cambio para los 90 das
siguientes, previa elevacin del tipo de cambio oficial en 1 3 . 3 % (lo que deba
permitir moderar la devaluacin en los meses posteriores). E s t o no repercuti
de m o d o apreciable en el m e r c a d o libre, mantenindose la diferencia cambiara
en slo 1.9%.
El sistema de preanuncios del tipo de cambio gener una creciente prdida
de paridad, por lo que se le puso fin en febrero de 1 9 8 4 , retornndose a la
poltica de minidevaluaciones diarias. Esta vez s a u m e n t la diferencia entre los
tipos de cambio, q u e subi a 5 . 3 % en promedio para 1 9 8 4 . La prdida de
paridad, la creciente inflacin y la prdida de reservas internacionales obligaron a
postergar deudas comerciales de c o r t o plazo por 1 8 0 das y al traslado de
partidas del mercado oficial al libre ( C B M E ) , para evitar el uso especulativo de
las divisas.
La poltica de minidevaluaciones continu hasta el c a m b i o de gobierno, en
julio de 1 9 8 5 . En ese m o m e n t o la ganancia de paridad respecto de 1 9 7 8 era
aproximadamente de 2 5 % . Sin e m b a r g o , la incertidumbre generada por las
elecciones presidenciales produjo una corrida de los depsitos en moneda

TASAS DE I N T E R S Y T I P O DE C A M B I O L I B R E

63

extranjera, los que se redujeron de 1,771 millones de dlares en febrero a slo

1 , 3 7 0 millones de dlares en julio.
A principios de a g o s t o , una vez instalado el nuevo g o b i e r n o , se devalu la
moneda en 12% y se c o n g e l el tipo de cambio, adems de crearse un mercado
financiero de m o n e d a extranjera regido por el mercado. El congelamiento fue
posible porque exista adelanto cambiado y porque el dlar haba revertido su
previa tendencia a revaluarse respecto de las monedas europeas y el yen; as, se
devalu continuamente hasta fines de 1 9 8 8 . Adicionalmente, el gobierno decidi pagar la deuda externa slo hasta un m o n t o equivalente a 1 0 % de las
exportaciones, inmovilizar los depsitos bancarios en moneda extranjera, limitar
el uso de moneda extranjera por paite de las empresas, restringir las remesas de
utilidades de las empresas extranjeras y el pago de obligaciones por prstamos y
servicios.
En 1 9 8 6 se c o n t i n u con la poltica de tipo de c a m b i o fijo, cayendo el tipo de
cambio real en 3 3 % respecto a julio de 1 9 8 5 . En julio se reorden el mercado
cambiado y se definieron tres mercados distintos: el M e r c a d o n i c o de Cambios
( M U C ) , el M e r c a d o Financiero de Moneda Extranjera ( M F M E ) y el Mercado
Financiero de M o n e d a Extranjera de Libre Circulacin ( M F M E L C ) . Los dos
primeros eran controlados por el B C R , mientras que el ltimo era de cotizacin
libre. Paralelamente se impusieron restricciones de orden institucional (permisos, licencias previas, certificados, etc.) para la importacin de bienes, pues la
prdida de reservas internacionales se estaba acelerando.
A partir de enero de 1 9 8 7 se inici un programa de devaluacin en el M U C y
en el M F M E del orden de 2 . 2 % mensual, y se i n c r e m e n t el nmero de
restricciones paraarancelarias a las importaciones . En julio se reorden nuevamente el mercado c a m b i a d o ante la persistente disminucin de las reservas,
reemplazndose el M F M E por un sistema de tasas proporcionales al tipo de
cambio M U C ( q u e fue fijado). A fines de ese mes se anunci la estatizacin del
sistema financiero, decisin que desestabiliz las expectativas del pblico. Se
produjo as una corrida de depsitos de los bancos privados (que eran o b j e t o de
la estatizacin) hacia los bancos del Estado y hacia el dlar libre, cuyo precio
aument en cerca de 3 0 % . En octubre y diciembre se elev el tipo de cambio
M U C , mantenindose sin e m b a r g o la tasa anterior para las importaciones de
bienes prioritarios y de un conjunto de productos vinculados a la actividad
agropecuaria.
En los primeros o c h o meses de 1 9 8 8 la poltica cambiada continu desempeando sin m u c h o xito su funcin de freno inflacionario, generando una cada
4

4. Dichas restricciones incluan la obligacin de financiar las importaciones a un plazo no menor

de 180 das y el requisito de autorizacin de cambio por parte del BCR. Se cre ademas el sistema de
presupuesto de divisas.

64

ARMANDO CACERES Y JAVIER NAGAMINE

del tipo de c a m b i o real. En setiembre la situacin era crtica , por lo que se tuvo
que elevar el precio del dlar M U C de 33 a 2 5 0 intis por dlar. En noviembre
dicho precio volvi a saltar a 5 0 0 intis por dlar. Tambin se permiti nuevamente
la tenencia y depsitos en moneda extranjera a las personas naturales y empresas.
En 1 9 8 9 se efectuaron devaluaciones sucesivas hasta mayo, que permitieron
al B C R recuperar reservas. A partir de junio se inici un proceso de minidevaluaciones en el M U C , que permiti mantener el valor del tipo de c a m b i o real hasta
setiembre, mes en que dicho valor e m p e z a caer pese a la permanencia del
m e c a n i s m o de minidevaluaciones. Paralelamente, c o m o el B C R haba acumulado reservas, se procedi a un traslado al M U C de partidas arancelarias antes
cotizadas en el mercado cambiado libre, con el fin de abaratar las importaciones,
reducir la inflacin y reactivar la e c o n o m a . Adicionalmente, durante la mayor
parte, del ao se control la liquidez mediante incrementos en la tasa de encaje
marginal, c o n el o b j e t o de atenuar el efecto del aumento del tipo de c a m b i o
libre.
Durante 1 9 9 0 se continu con la poltica de minidevaluaciones para evitar la
prdida de competitividad. Asimismo, se sigui aplicando una poltica de control
de la oferta monetaria a travs del incremento de la tasa de encaje marginal, la
cual l l e g , al trmino del gobierno de Garca, a 8 0 % . Ese mismo a o , el nuevo
g o b i e r n o de Fujimori inici un proceso de reduccin del encaje.

1.2 Evolucin de la poltica de tasas de inters

D u r a n t e el g o b i e r n o de Belande se busc elevar la eficiencia en el uso de los
recursos financieros mediante una a u m e n t o del precio del dinero (tasa de
inters) hasta llegar a un nivel real positivo. Se quera as estimular el ahorro y
fortalecer los mecanismos de financiamiento a la inversin, a la vez que se
eliminaba la distorsin que significaba un costo del crdito negativo en trminos
reales.
S o b r e la estructura que exista en febrero de 1 9 7 9 , el gobierno de Belande
realiz cuatro modificaciones. En enero de 1 9 8 1 elev la tasa de inters activa en
17 puntos porcentuales y la pasiva en 20 puntos porcentuales. Posteriormente,
en mayo del m i s m o ao redujo la tasa pasiva en dos puntos porcentuales. En
enero de 1 9 8 2 elev la tasa mxima pasiva a 5 5 % y dio libertad para que el
periodo de capitalizacin se pactara entre el cliente y la institucin financiera.
F i n a l m e n t e , en setiembre de 1 9 8 3 igual la tasa activa y la pasiva en un nivel de
6 0 % , determinndose la diferencia mediante el periodo de capitalizacin y la

5. Esta es la fecha de inicio de la hiperinflacin, de acuerdo con la definicin dada por Cagan
(1956).

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

65

modalidad de pago. Sin e m b a r g o , pese a estas modificaciones, la tasa de inters

pasiva real sigui siendo negativa.
A partir de 1 9 8 4 y hasta 1 9 8 5 , el mercado financiero enfrent un proceso de
dolarizacin de los activos. Se trat de contrarrestar dicho proceso incrementando
las tasas de inters en moneda nacional. No obstante, la aceleracin del proceso
inflacionario y las minidevaluaciones elevaron considerablemente el tipo de cambio
real, acentuando as la tendencia a invertir en activos denominados en dlares.
C o n el congelamiento del tipo de c a m b i o y los C B M E realizado p o r el
g o b i e r n o de Garca en julio de 1 9 8 5 , se redujo la rentabilidad de los activos en
m o n e d a extranjera. Paralelamente se decidi reducir las tasas de inters en
m o n e d a nacional, fijndose los niveles efectivos mximos con los cuales podan
transar las entidades financieras. La reduccin del ritmo inflacionario y el proceso
de desdolarizacin resultante produjeron un crecimiento importante del dinero
y cuasidinero en moneda nacional.
A fines de 1 9 8 7 resurgi el proceso inflacionario y junto a l se inici un
marcado proceso de ahorro en activos denominados en moneda extranjera fuera
del sistema financiero (dlares billete y depsitos en el exterior). La tasa de
inters domstica no fue elevada sino hasta m a r z o de 1 9 8 8 y en forma muy
tmida: mientras la inflacin bordeaba el 8 0 0 % anual, la tasa para ahorros fue
fijada en 3 5 . 5 % anual, obligando a! pblico a buscar formas alternativas para
proteger sus depsitos.
En 1 9 8 9 y 1 9 9 0 se registraron varias alzas en las tasas de inters, que apuntaban a dar cierta rentabilidad a los depsitos en moneda nacional de m o d o
que los agentes econmicos no prefirieran ahorrar en dlares. Paralelamente se
aplicaba una poltica monetaria restrictiva, consistente en una elevacin de la tasa
de encaje marginal. Asimismo se i n c r e m e n t la entrega de dlares-billete a los
exportadores, buscando que aumentara la oferta de dlares en el m e r c a d o y
bajara la demanda (gracias a la elevacin del encaje y la restriccin de la liq u i d e z ) , estabilizndose as el precio del dlar libre. El gobierno de Fujimori
estableci en a g o s t o de 1 9 9 0 que las tasas de inters ya no seran fijadas por el
B C R sino que se determinaran en el m e r c a d o . Adems de ello fueron creados
nuevos instrumentos de ahorro en m o n e d a extranjera.
6

2. Determinacin del tipo de cambio y de la prima por riesgo

De acuerdo c o n la teora de la paridad no cubierta de tasas de inters ( U I P ) , la
variacin del tipo de cambio debe ser igual a la diferencia entre la tasa de inters

6. En realidad no se modific el tope a las tasas de inters fijado por el gobierno anterior, pero al
aplicarse el programa de estabilizacin las tasas bajaron debido a la menor inflacin esperada,
distancindose del tope.

66

ARMANDO CCERES Y JAVIER NAGAMINE

interna y la externa. Sin e m b a r g o , la evidencia emprica no corrobora esta

relacin, pues el coeficiente estimado al hacer una regresin de ambas variables
es distinto de 1 en el caso de economas desarrolladas; lo mismo sucede para el
caso peruano. T a l discrepancia puede explicarse porque los agentes econmicos ven a la m o n e d a local c o m o ms riesgosa que la moneda extranjera, por lo
que las tasas de inters locales debieran ser mayores aun cuando no se espere
ana devaluacin. Asi, la variacin del tipo de c a m b i o resultara de restar a la
diferencia entre tasas de inters la p r i m a p o r riesgo. Si se incorpora al modelo
el supuesto de expectativas racionales y 3 es distinto de 1, esto implica que
los movimientos en las tasas de inters estn relacionados a cambios en la prima
por riesgo.

2.1 Un modelo economtrico

La determinacin del tipo de c a m b i o puede ser explicada mediante un modelo
e c o n o m t r i c o en el cual, en la regresin de la tasa de devaluacin respecto a la
diferencia de tasas de inters, la prima por riesgo depende de la varianza
condicional del error y el trmino de error es heteroscedstico (esto es, sigue un
proceso A R C H ) . Se escoge esta representacin porque el m o d e l o A R C H es
una especificacin conveniente para incorporar heteroscedasticidad al proceso
de estimacin: debe considerarse que los tipos de cambio flotantes tienen
periodos de c a l m a , dado que en general los movimientos mes a mes o semana
a semana son muy pequeos, y periodos de turbulencia, en que las variaciones
son repentinamente muy grandes. Adicionalmente, la distribucin del tipo de
cambio es leptocrtica debido a que presenta colas anchas (fat tails), lo que no
sucede en las distribuciones normales. Estas peculiaridades, es decir, periodos de
calma y turbulencia v las colas anchas son capturadas por el m o d e l o A R C H .
Formalmente, el m o d e l o consta de las siguentes ecuaciones:
7

7. El modelo est basado en ios desarrollos de Hodrick y Srivastava ( 1 9 8 4 ) y Domowitz y

Hakkio(1985).
8. El proceso A R C H es inicialmente introducido por Engle ( 1 9 8 2 ) , y supone que la varianza
condicional es una funcin de la informacin pasada, que incluye errores de prediccin al cuadrado.
9. En el anexo se incluye una explicacin del mtodo de estimacin.

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

67

68 A R M A N D O C A C E R E S Y J A V I E R NA G A M I N E

prediccin. Se decidi incluir adems una variable dummy -llamada A T I P I C O que capture el efecto del ajuste iniciado en agosto de 1 9 9 0 , pues esta observacin sala del rango definido por la media tres desviaciones estndar. La
estimacin ha sido hecha empleando tanto observaciones de la tasa de inters
bancada activa c o m o de la tasa de operaciones de reporte (ver el cuadro 1 ) . El
periodo de la estimacin va de enero de 1 9 8 0 a diciembre de 1 9 9 0 para la tasa
de inters bancada, y de enero de 1 9 8 9 a mayo de 1 9 9 1 para el caso de la tasa de
operaciones de reporte.

Cuadro 1
Estimacin de M C O y pruebas de correlacin serial y errores A R C H

Los estadsticos T se encuentran entre parntesis debajo de cada coeficiente. DW es la

prueba Durbin-Watson, Q es la prueba de Box-Pierce. ARCH1 y ARCH4 son las pruebas LM (multiplicadores de Lagrange) de errores de orden 1 y 4, respectivamente, bajo el
supuesto que el coeficiente de la desviacin estndar condicional es distinta de cero. Los
valores Q, A R C H 1 , ARCH4 se distribuyen como X .
2

El anlisis de los resultados revela que la constante Bo es significativa al 9 5 % de

confianza slo para el caso en que se emplea la tasa de inters activa; cuando se
emplea la tasa de operaciones de reporte la constante no es relevante. El
parmetro Bi es significativo al 9 5 % en a m b o s casos y cercano a u n o . El par-

expresin. En el caso peruano es conveniente usar la forma extendida, ya que las variaciones son
bastante grandes durante el periodo de hiperinflacin.

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

69

metro &2, relativo a la variable A T I P I C O , tambin es significativo al 9 5 % de

confianza en ambos casos. El m t o d o de C o c h r a n e - O r c u t t corrige el problema
de autocorrelacin de primer orden, lo que se constata al caer el estadstico
Durbin-Watson en la regin de rechazo de la posibilidad de existencia de dicho
problema. Asimismo, el estadstico Q de B o x - P i e r c e permite en a m b o s casos
rechazar la hiptesis de autocorrelacin de mayor orden al 9 5 % de confianza.
En ambos casos tambin se observa que la estructura de errores sigue un proceso
A R C H 4 , al tiempo que se rechaza la hiptesis de un proceso A R C H 1 al 9 5 % de
confianza .
12

Estos resultados induciran a aceptar preliminarmente la hiptesis de Fisher,

pues el coeficiente de la diferencia de tasas de inters es cercano a uno. Sin
e m b a r g o , c o m o el coeficiente de la constante no es significativo del t o d o , se abre
la posibilidad de la existencia de una prima por riesgo. Adems, la presencia de
un efecto A R C H de orden cuatro podra estar sesgando los estimados.
En la mayora de estudios hechos para pases con inflacin baja, con un
mercado de capitales desarrollado, se obtienen resultados bastante divergentes
de la hiptesis de F i s h e r . En dichos estudios se determina que el coeficiente ?
es negativo, lo que indica que ante un a u m e n t o de la tasa de inters interna la
moneda local se revala, en vez de devaluarse c o m o lo sugiere la hiptesis de
Fisher; esto se debera a que prevalece el efecto liquidez sobre el efecto Fisher.
Al contrario, lo que estara prevaleciendo en el caso peruano sera el efecto
Fisher, dadas las caractersticas de la poltica de tasas de inters en el Per. En el
periodo revisado fue el B C R la institucin que regul las tasas de inters,
estableciendo tasas activas y pasivas mximas, las que fueron reajustadas conforme la inflacin se aceler. P o r lo tanto, era de esperar que el coeficiente de
regresin fuera positivo, en vez de negativo c o m o en las economas con baja
inflacin.
13

3.2 Aplicacin del mtodo de Filtros de Kalman

En el anlisis de regresin tradicional se supone siempre que los parmetros son
constantes. Sin embargo, existen razones para suponer que los parmetros de
los modelos no son constantes, sino que cambian a travs del tiempo. L o s shocks
pueden por ejemplo producir cambios e c o n m i c o s permanentes; asimismo, es
factible la existencia de no-linealidades. P o r o t r o lado, pueden darse problemas
de agregacin y errores de especificacin. A esto habra que aadir la crtica de
Lucas, que afirma que cambios frecuentes de la poltica econmica y, de m o d o

12. Tambin se efectuaron pruebas con una estructura de ms rezagos, las que no fueron
significativas al 95%.
13. Ver Domowitz y Hakkio ( 1 9 8 5 ) , Froot y Thaler ( 1 9 9 0 ) , y Hodrick y Srivastava ( 1 9 8 4 ) .

A R M A N D O C A C E R E S Y J A V I E R NA G A M I N E

ms general, en el c o n t e x t o m a c r o e c o n m i c o , institucional y poltico, introducen inestabilidad en ios parmetros estructurales.

La complicacin puede ser salvada mediante el m t o d o de Filtros de Kalman,
el cual permite estimar m o d e l o s que poseen parmetros cambiantes. La caracterstica fundamental de este m t o d o es que el v e c t o r de parmetros fit, potencialmente distinto para cada periodo, est vinculado al vector de parmetros de
periodos anteriores mediante una matriz de transicin (que se supone conocida
a priori). El m o d e l o general de Filtros de Kalman puede ser formalizado en
trminos sencillos c o m o :

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

Grfico 3
Coeficientes modelo U I P - Filtros de Kalman

71

. 72

ARMANDO CACERES Y JAVIER NAGAMINE

en m o n e d a nacional aumentando el tope a la tasa de inters, y trat adems de

controlar la liquidez mediante a u m e n t o s en el nivel de encaje marginal, para
evitar la subida del tipo de c a m b i o libre. A m b a s polticas hicieron que el valor
del tipo de cambio libre se torne voltil, lo que explicara el parmetro errtico
de la diferencia de tasas de inters. Se aprecia adems que existe en t o d o el
periodo muestral una desviacin respecto a B=1 persistente en dicho parmetro,
debido principalmente a la regulacin de las tasas de inters y a la errtica
poltica monetaria del B C R . D i c h a desviacin del valor unitario servir ms
adelante para el proceso de estimacin del riesgo variante en el tiempo.
1 4

3,3

Estimacin segn el mtodo ARCH-M

La estimacin mediante M C O sugiri que era posible la existencia de una prima

de riesgo en la funcin de determinacin del tipo de c a m b i o .
E l l o hace
necesario, c o m o se dijo anteriormente, la estimacin de un m o d e l o que sigue un
proceso A R C H - M , tal c o m o el que se especifica a continuacin:

donde n es el nmero de rezagos.

En este m o d e l o especfico, el proceso A R C H se caracteriza p o r q u e la varianza
condicional depende de los cuatro rezagos anteriores. Para evitar el clculo de
cinco parmetros para la funcin de varianza, se supone que sta sigue una

14. El BCR, ante el aumento del valor del tipo de cambio libre, utiliz mecanismos de
contraccin de la liquidez, como la elevacin de los niveles de encaje. Este era un modo de
contrarrestar la excesiva emisin primaria que financiaba el dficit fiscal.

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

estructura de rezagos con ponderacin decreciente

hace m e n o s tediosa la estimacin, pues el nmero
condicional por estimar se reduce de cinco a dos.
estructura de ponderacin decreciente de orden
resultados obtenidos en la seccin anterior.

73

(ver la ecuacin 1 4 ) , lo que

de parmetros de la varianza
En este caso se emplea una
cuatro, de acuerdo con los

Cuadro 2

De acuerdo a los resultados o b t e n i d o s (ver los cuadros 2 y 3 ) , todos los

coeficientes excepto uno (el coeficiente de la variable A T I P I C O ) son significativos
al 9 5 % , existiendo un efecto A R C H ( a i ) y una prima por riesgo variante en el

74

ARMANDO C C E R E S Y JAVIER NAGAMINE

tiempo ( P 3 ) . El coeficiente del valor A T I P I C O no es significativo en los dos

casos porque el m o d e l o A R C H estara t o m a n d o en cuenta este efecto a travs de
la varianza.
Al observar la evolucin de los estimados, tanto en la estimacin correspondiente a la tasa de inters activa bancaria c o m o en la correspondiente a la tasa de
operaciones de reporte (ver los grficos 5 al 1 2 ) , se constata que la prima por
riesgo y la desviacin estndar condicional varan en gran magnitud ante un
cambio de g o b i e r n o o ante la ocurrencia de un h e c h o importante. Tal fue el caso
de la maxidevaluacin de agosto de 1 9 8 3 previa a la aplicacin de la tablita, el
cambio de g o b i e r n o en julio de 1 9 8 5 , la estatizacin de la banca, la devaluacin
de fines de 1 9 8 8 y el ajuste de agosto de 1 9 9 0 . Ante estos hechos los intervalos
de confianza de prediccin se amplan, a u m e n t a n d o la incertidumbre del valor
predicho. C o m o los rendimientos de las operaciones de reporte son mayores
que la tasas de inters activa bancaria, la prima por riesgo es mayor en el primer
caso q u e en el segundo: a mayor rendimiento mayor riesgo. Esto prueba la
existencia de la prima por riesgo y adems que sta vara en el tiempo.

Resultados del modelo: tasa de inters activa

Grfico 5
Desviacin estndar condicional. En puntos procentuales

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

Grfico 6
Premio de riesgo - En puntos porcentuales

Grfico 7
Variacin del tipo paralelo - Valor estimado y observado

75

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

77

78

ARMANDO CCERES Y JAVIER NAGAMINE

4 . Conclusiones
Se ha presentado aqu un modelo de portafolio para explicar la determinacin
del tipo de c a m b i o libre en la economa peruana, el cual est basado en el
m o d e l o U I P (Uncovered Interest Parity) de Fisher, al cual se incorpora un c o m p o n e n t e de riesgo ( q u e se ha estimado por m e d i o del modelo A R C H - M ) .
Se ha podido comprobar, en primer lugar, que para el caso peruano no se
cumple la hiptesis de Fisher de igualacin de rentabilidades de activos denominados en diferentes monedas. Al hacer la regresin de la variacin del tipo de
c a m b i o respecto a la diferencia en las tasas de inters, se descubre la existencia de
un coeficiente B no unitario. Ello hace suponer la existencia de una prima por
riesgo, que debe ser positiva debido a que los activos en moneda nacional son
ms riesgosos que los activos extranjeros: la tasa de inters interna ha sido ms
alta q u e la externa. C o n el m t o d o de Filtros de Kalman se ha h e c h o un
seguimiento de c m o vara la desviacin del parmetro unitario respecto a
modificaciones de rgimen (cambios de g o b i e r n o e inicio de la hiperinflacin),
c o m p r o b n d o s e que la existencia de la diferencia persiste a lo largo de toda la
muestra y muestra cierta variabilidad.

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

79

Esta variabilidad en los parmetros es capturada de manera satisfactoria p o r el

m o d e l o A R C H . Dada la volatilidad del tipo de c a m b i o , la precisin de la
prediccin del tipo de cambio futuro por parte de los agentes e c o n m i c o s vara
significativamente. En periodos de calma los agentes pueden especular acerca
del futuro sin tener que arriesgarse demasiado. En contraste, en periodos
voltiles o de gran variacin (hacia arriba y hacia a b a j o ) , la especulacin en el
mercado c a m b i a d o es bastante riesgosa. La prima por riesgo se ajusta de manera
tal que induce a los agentes e c o n m i c o s a asumir riesgos asociados con la
tenencia de un activo riesgoso.

,1

80

ARMANDO C A C E R E S Y JAVIER NAGAMINE

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82

ARMANDO C C E R E S Y JAVIER NAGAMINE

Anexo
1. Los modelos A R C H

P o r lo general, los modelos economtricos tradicionales suponen una varianza

de prediccin constante, esto es, suponen la inexistencia de heteroscedasticidad.
Sin e m b a r g o , en muchas series de datos se da un tipo de proceso estocstico,
llamado proceso A R C H (Autorregrcsivc Conditional Heteroskedasti city).
Este es
un proceso de media c e r o , correlacionado con varianza no constante condicional en el pasado, pero con varianza no condicional constante. El m o d e l o A R C H
p e r m i t e una e s p e c i f i c a c i n para l a m e d i a d o n d e l a v a r i a n z a c a m b i a
estocsticamente a travs del periodo muestral.
El m o d e l o de regresin A R C H se obtiene suponiendo que la media de y (la
variable dependiente) est dada por x p , una combinacin lineal de variables
endgenas y exgenas incluidas en el conjunto de informacin 2 - i , donde 8 es
un vector de parmetros no c o n o c i d o s . Formalmente el m o d e l o se especifica del
siguiente m o d o :
t

2. El modelo A R C H - M
E l m o d e l o A R C H - M ( A R C H e n l a M e d i a ) , c o m o e l m o d e l o A R C H original,
supone que los errores son heteroscedsticos, pero adicinalmente supone que

1. La discusin que sigue est basada en Engle ( 1 9 8 2 ) .

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

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84

A R M A N D O C A C E R E S Y JAVIER NA GAMINE

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86 A R M A N D O C A C E R E S Y J A V I E R NA G A M I N E

TASAS D E I N T E R S Y T I P O D E C A M B I O L I B R E

87

cientes, estas restricciones estn sujetas a una gran variedad de pruebas, q u e

permiten cambios en las pendientes, perturbaciones estacionales, coeficientes
libremente estimados y una gran variedad de variables observables tales c o m o las
tasas de inters, la volatilidad y las variables ficticias (dummy) para polticas e c o nmicas. L o s modelos generalmente aceptan ms de una forma parsimoniosa a
niveles de significacin apreciables porque estn cerca de la verdadera especificacin o porque existe p o c o poder en los datos para discriminar entre formulaciones
alternativas de la varianza. Si la iteracin de los modelos con menos restricciones
de parmetros converge, es difcil pronosticar que los parmetros sean negativos.
En este caso habran muchos valores mximos locales y generalmente la verosimilitud sera mal obtenida. En estos casos la imposicin de una especificacin
parsimoniosa (sencilla) para la funcin de la varianza, tales c o m o pesos linealmente
decrecientes, parece ser estadsticamente aceptable, til para la estimacin y
e c o n m i c a m e n t e razonable.