Professional Documents
Culture Documents
Evaluarea obligaţiunilor
În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt
elementele caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile
specifice pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preţului teoretic al obligaţiunilor, definirea randamentului obligaţiunilor, precum şi
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea şi convexitatea acestor
instrumente.
Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în
literatura de specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:
a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
Î
.
unde: VN reprezintă valoarea nominală, Î este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:
· .
1
între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de
ani.
0 1 2 3 4 5
Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:
2
se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).
3
Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.
4
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă
acţiunilor pe care le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza
(obligaţiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate.
5
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
ţ ă ă ă
6
anul 1 până în anul 4, şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de
mai jos).
0 1 2 3 4 5
1 1 1 1
1079,85
0 n
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 6.5:
.
·
7
a.3. Obligaţiuni cu cupon unic
· · 1
· · · · 1
· · · · 1
· · · · 1
0 n
·
.
8
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei Valoarea nominală ajustată Cupon ajustat
aşteptate , ,
1 5% 1000 · 1 5% 1050 5% · 1050 52,5
2 3% 1050 · 1 3% 1081,5 5% · 1081,5 54,07
3 7% 1081,5 · 1 7% 1157,2 5% · 1157,21 57,86
4 4,8% 1157,2 · 1 4,8% 1212,74 5% · 1212,77 60,64
, , , ,
.
În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:
, ,
, 52,5 , 54,07 , 57,86 60,64 1212,74
0 1 2 3 4
, , , ,
1 1 1
9
care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci, notând anuitatea la
momentul t cu At, înseamnă că .
1
· · 1 1
1 1 1 1
1 1 · 1
· · 1
1 1 1
1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1
10
1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1
1 2
1 1 1 1
Dacă există:
1 1 1 1
1 · ·
1 1
·
· · · · .
68,97
·
·
11
·
.....
· …
1 1
· .
·
.
· · ·
· .
12
vânzătorului un preţ brut (dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:
.
· · ·
Obligaţiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei 360
monetare
13
În România, la Bursa de Valori Bucureşti3 se practică următoarele
convenţii de calcul a cupoanelor:
14
15 feb N
C1 C2 C3 C4 C5 C6 +VN
15 zile 166 zile
5,5% 15
· · · 10.000 · 22,79
2 181
15
c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia în considerare
atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor
pe toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează
valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.
1000 1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.
16
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul
cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 6.20:
· .
Deci, randamentul este:
· .
unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.
0 1 2 3 4 14 15
Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:
1 1 1
1.05 1
· 1 60 · 1000 2294,71
1.05 1
17
829,7287 · 1 2294,71
2294,71
1 7,02%
829,7287
Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:
1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12
În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi figura 6.2).
Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale
18
Figura 6.2 Relaţia preţ-randament
100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%
100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%
În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.
În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spune că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică decat
rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem
că obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu preţul unei
obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. În acest
sens urmărim exemplul 9.
19
Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.
Cazul a).
70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%
Cazul b).
120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%
120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%
120 1000
1018,18
1 10%
Rating-ul obligaţiunilor
20
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.
21
6.4 Elemente de evaluare a obligaţiunilor
∑
Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:
· .
1 50 · 1 50 · 2 1050 · 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 11. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.
22
1 · 1 · 1 ·
· ·
1 · 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu
cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi
anume cel de la maturitate.
1 1 1
Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:
2· · 1
| ·
1 1 1
1 1 1 2· ·
· · ·
1 1 1 1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
.
23
∆
·∆ .
sau
∆
·∆ .
unde: Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a
sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 6.27 sau 6.28 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 12. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între
maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate, vom
presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie fiind
ilustrată de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaţia durată-maturitate
Durata
24
¾ Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată mai mare.
¾ Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că
tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată mai mare.
Comentarii!
1) În cazul obligaţiunilor cu primă (P>VN), durata creşte la creşterea
maturităţii dar cu o rată descrescătoare (vezi obligaţiunile A şi B).
25
2) În cazul obligaţiunilor cu discount (P<VN), durata creşte la creşterea
maturitaţii până la un moment, când începe să scadă. (vezi obligaţiunile C şi E).
1+ y
3) Indiferent de cupon durata tinde la pe măsură ce maturitatea creşte.
y
((1+18%)/18%=6,55 ani).
26
Figura 6.4 Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament
Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o
dezvoltare în serie Taylor:
∆ · ·∆ · · ∆ · · ∆ · · ∆ .
! ! ! !
27
∆
· ·∆ · · · ∆ .
∆
·∆ · ∆ .
2· ·
1 1 1
1·2· 2·3· · 1 ·
1 1 1
· ·
· · .
∆ 6,759
·∆ · 8% 10% 12,289%
1 1 10%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
1,12289 · 1,12289 · 1000 1228,9
28
Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1294,4034 RON. Această eroare de
65,5034 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în figura 6.5.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţie preţ-randament:
∆ 1 6,759 1
·∆ · ∆ · 8% 10% · 52,7926 · 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%
Deci,
1,133448 · 1,133448 · 1000 1134,45
29
d) Curbă crrescătoare c) Curbă d
descrescătoaree b) Curb
bă plată a) Curbă „„cu cocoaşă”
(humped ccurve)
Totodată, se
T e disting 3 teorii cu privire
p la sttructura la termen a ratei
r dobân
nzii,
teorii cee încearcă să
s explice evoluţia
e ra
atelor de doobândă, şi anume:
a
1. Teoria
T aşşteptăriloor (Expecttations Theory)
T see referă la faptull că
randam mentele oblligaţiunilorr sunt deeterminate de aşteptările priv vind ratelee de
dobândă ă pe terme en scurt. Principala
P i
implicaţie a teoriei aşteptărilor
a r este aceeea că
bonduriile cu diferrite maturrităţi sunt perfect suubstituibilee, întrucât randamen ntele
lor suntt identice.
2. Teoria
T pr
referinţei pentru lichiditatte (Liquid dity Preferrence Theeory).
Potrivitt acestei teorii, ob bligaţiunilee cu diferrite matu urităţi nu sunt perfect
substituuibile. De aceea,
a rand
damentul obligaţiuni
o ilor cu matturităţi maai mari incclude
o primă ă de lichid
ditate pentru a recom mpensa invvestitorii ce
c îşi asummă riscuri mai
mari cumpărând obligaţiuni
o pe termen n lung.
3. Teoria
T pieeţelor seg gmentate (habitatullui prefera at) (Segmeented Marrkets
Theory). În cazul acesteia, bondurile cu diferite maturită ăţi nu sun
nt substitu
uibile
întrucâtt investitorrii preferă obligaţiunii cu o anum
mită maturritate.
Ratele de dobândă
R d forward sun nt variabilee economicce extrem de importa ante,
care eviidențiază anticipările
a e referitoare la ratelle de dobândă și la ratele
r inflaației.
Ratele forward
f repprezintă ra
ate de dobâândă care se anticipea ază că se voor înregistrra pe
piața la
a un anumit moment viitor. Aceeste rate viiitoare, ma ai exact annticipări peentru
acestea,, pot fi obțiinute din in
nformațiilee disponibille din ratelle de dobân
ndă spot.
30
Exemplul 15. O serie de obligaţiuni emise pe diferite maturităţi au valoarea
nominală 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. În tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaţiile referitoare la acestea:
Maturitatea Rata cuponului Preţul de Randamentul la
(ani) (c) piaţă maturitate
0,5 0 96,15 8,0%
1 0 92,19 8,3%
1,5 8,5% 99,45 8,9%
2 9,0% 99,64 9,2%
Iar z2 = 8,3%, exact cât randamentul la maturitate, întrucât este obligaţiune zero-
cupon.
31
În cazul celei de a treia obligaţiune, cât valoarează în prezent astfel încât la
această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99,45, întrucât este o obligaţiune clasică care
are plăţi intermediare. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel:
Deci, în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99,45 (care include şi cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Această valoare prezentă fructificată la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.
104,25
91,4454 · 1 104,25 1 ·2 8,93%
2 91,4454
De unde z4=9,247%.
b)Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative, atunci la scadenţă
valoarea viitoare a acestora este identică. Iar, dacă două active financiare au
aceeaşi valoare la un moment viitor comun, atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.
z2
100
92,19
100 0 0,5 1
92,19
0 0,5 1 z1 f(1,1)
Prima alternativă A doua alternativă
32
Notăm cu f(m,n) rata forward aşteptată peste m perioade pe n perioade.
Ţinând seama de aceste aspecte, rezultă că rata aşteptată peste 6 luni a se
înregistra pe piaţa la un bond emis pe 6 luni este:
100 100
92,19
0.5,0.5
1 1 1
2 2 2
Deci, f(0.5,0.5)=8,6%
Dar, rata aşteptată peste 1 an, la obligaţiunile cu maturitate 6 luni cât este?
1,0.5
1 1 1
2 2 2
Rezultă f(1,0.5)=10,19%.
Dar, rata aşteptată peste 1,5 ani, la obligaţiunile cu maturitate 6 luni cât este?
1.5,0.5
1 1 1
2 2 2
Rezultă f(1.5,0.5)=10,20%.
33