Indice di Febbraio 2015

1 - Situazione dei mercati

o 1.1 - Analisi macro italiana
o 1.2 - Confronto indice italiano e altri mercati
o 1.3 - Analisi di forza relativa indice italiano
o 1.4 - Analisi classica indice italiano
o 1.5 - Analisi indici americani
o 1.6 - Il mercato obbligazionario USA
o 1.7 - Mercato del petrolio
o 1.8 - Obbligazioni High Yield

2 - Approfondimento
o 2.1 - Le dinamiche del debito
o 2.2 - Il rischio e i costi delle politiche monetarie

3 - Il Laboratorio
o Strategie con opzioni: covered call writing e BXM

4 - Il sentiment dei mercati

o Indicatore Greed&Fear

5 - Eulero : forza del trend

o Dax
o FTSEMIB
o Eurodollaro
o Sp500

6 - Volatility Cone : langolo del reversal

o Dax
o FTSEMIB
o Eurodollaro
o Sp500

o o

o o
o o

o o

Parla con gli autori di Trend Mercati

I lettori di Trend Mercati hanno la possibilit di interagire con gli autori del report cliccando sul seguente link:
http://www.investireoggi.it/forum/trend-mercati-vf72.html

Richiedi la tua username e password per accedere gratuitamente

Larea di discussione privata, per poterne usufruire necessario inviare una richiesta email allindirizzo
redazione@investireoggi.it
specificando semplicemente il vostro nome e cognome.
Vi verranno inviate una username ed una password personalizzate ed uniche, con le quali potrete accedere.
Se volete, potete segnalare voi stessi la username e la password che preferite.

Pag. 1

1 - Situazione dei mercati

1.1 - Analisi macro italiana

Negli ultimi report avevamo sostenuto che i paesi periferici in generale e lItalia in particolare avrebbero potuto
sovraperformare il resto dei mercati soprattutto nel caso in cui il QE fosse diventato realt e le tensioni interne
ed esterne allarea si fossero moderate.
In realt questo processo ha visto una diluizione dei tempi e una gestazione molto pi lunga del previsto, con
diverse tensioni ai bordi (Ucraina e Libia) ed interne (Grecia) non completamente risolte.
Ma nellultimo mese lindice italiano in particolare ha cominciato a beneficiare delle considerazioni macro, che da
pi parti vengono a premiare la spinta riformista attuale.
Non entro nel merito del giudizio politico di queste opinioni che non ci devono interessare; un dato di fatto
che gli analisti stanno premiando le spinte riformiste italiane che sono poste ora al centro del recupero di
competitivit dellEuropa.
Come si evince da questo grafico, mentre per altri paesi dellarea la spinta riformista sembra in calo o in fase di
stanca (Germania e Spagna), se per alcuni questa spinta non si ancora dispiegata come i mercati desiderano
(Francia), lItalia sembra al centro di un progresso senza precedenti che potrebbe regalare diversi punti di PIL
alleconomia italiana nei prossimi anni.

Questo secondo gli operatori non pu che far bene ad un listino azionario, che in questi anni ha spesso
sottoperformato gli altri mercati mostrando una debolezza accentuata e diffusa non ancora completamente
risolta. Ma i numeri delle ultime settimane cominciano a mostrare un differente approccio.

1.2 - Confronto indice italiano e altri mercati

Se vediamo landamento dellindice italiano negli ultimi 30 giorni, non possiamo non notare che questo sia
stato uno dei migliori mercati leader di momentum trascinando con se per esempio anche il deleritto Portogallo.
Al contrario, il mercato USA ha perso almeno parzialmente forza relativa come avevamo sempre palesato
nelloutlook di fine anno ed anche nel report precedente.

Pag. 2

1.3 - Analisi di forza relativa indice italiano

Confrontiamo quindi lindice italiano con altri mercati importanti dellarea per verificarne il reale recupero
di forza relativa ed il futuro potenziale del nostro mercato domestico. Il primo confronto lo facciamo con la
Spagna, termine di paragone frequente dei problemi italici e spesso citata come un esempio da seguire.
Dallinizio del 2015 la forza relativa dellItalia rispetto alla Spagna si palesata non solo in un allineamento dei
rendimenti dei decennali, ma anche con la forza straordinaria del mercato azionario italiano che ha recuperato
molta forza relativa. A nostro avviso per c ancora spazio di recupero.

Se il confronto con la Spagna importante in quanto permette un confronto tra mercati relativamente deboli,
diventa ancora pi importante confrontare lo SPMIB con landamento delle principali azioni europee prima e con
lindice leader di questa fase dopo (il Dax tedesco).
Rispetto allEurostoxx600, lindice italiano ha finalmente violato una serie di supporti dinamici importanti

Pag. 3

creando un interessante spazio di forza per lindice italiano che potrebbe protrarsi anche per un certo tempo.

Ancora pi interessante lanalisi dello SPMIB nei confronti del DAX; come si pu notare dal grafico sottostante
la forza relativa a favore del DAX ha disegnato un importante doppio minimo negli anni 2013 e 2014/15 con
caratteristiche similari sia in termini di forza relativa ma anche in termini di divergenza di forza relativa rispetto
allRSI. E importante notare che questo movimento potrebbe segnare un importante finestra di forza relativa
dellindice italiano, che potrebbe perdurare per un certo tempo nonostante qualche possibile pausa correttiva.

Pag. 4

1.4 - Analisi classica indice italiano

Se osserviamo invece landamento dellindice italico da solo e senza troppi fronzoli, non possiamo non notare
che viene da un forte movimento rialzista che presenta indicatori di forza un p stressati. Una momentanea
pausa correttiva su questi livelli o poco sopra potrebbe anche essere salutare per scaricare gli eccessi di
salita sebbene, come visto prima, questi eccessi sono giustificati da un ritrovato interesse degli investitori
internazionali sul mercato italiano. A conferma di questo interesse notiamo laumento dei volumi, sia nella fase
di accumulazione di fine 2014 sia nella fase di forte rialzo di inizio 2015 rispetto alla fase correttiva di met
2014.
Lindice italico potrebbe avere una breve pausa correttiva su questi livelli o qualche centinaio di punti sopra,
ma questa pausa dovrebbe solo essere un salutare intermezzo prima della ripresa del movimento rialzista , che
potrebbe avere ancora un certo spazio per allineare lindice italico alla forza mostrata in questi anni dagli altri
indici pi importanti globali.

1.5 - Analisi indici americani

Spostiamo invece lanalisi sugli indici leader del recupero e cio gli indici statunitensi. Anche questi mercati negli
ultimi giorni hanno effettuato nuovi massimi storici o si stanno avvicinando a valori ritenuti storici per diversi
indici. In ogni caso il trend di crescita degli indici USA ed in particolare dello S&P500 contenuto in un chiaro
trend rialzista, e sar quello che ci potr dire le intenzioni degli indici meglio di qualunque altro indicatore.
Possibile a breve un test della parte alta del canale e quindi una pausa, anche se a nostro parere rispetto al
passato pi alta la possibilit di una break di forza grazie ai denari in uscita dai mercati obbligazionari che
potrebbero causare una accelerazione di trend : ed allora si dovr poi pensare per marzo al rischio di un top dei
mercati USA.
Ma ce ne preoccuperemo in seguito.
Al momento oltre allo Spoore notiamo il Nasdaq composite oramai molto vicino ai massimi assoluti, e che
essendo sovraperformante potrebbe anche lui nel giro di qualche seduta testarli. Infine diamo un occhio al
nuovo ma vecchio leader di momentum e cio Apple, che sta mostrando una nuova esuberanza di prezzo come
non si vedeva da un certo tempo e che sta conducendo lazione su valori eccezionali, ma probabilmente anche
ad un top assoluto.

Pag. 5

Per quanto riguarda i listini USA comunque c da dire che linfluenza di Apple e delle big cap USA sui listini
mondiali diventata quasi imbarazzante. Non solo Apple da un punto di vista dei numeri pesa tantissimo,
basti pensare che la crescita degli utili di Apple fa si che lo SP500 abbia per il quarto trimestre una crescita
degli stessi del 3,3% contro una crescita dell 1,6% se scomputiamo Apple dal calcolo; ma le prime 20 big cap
americane hanno una capitalizzazione che da sole (5,4 triliardi di dollari) supera lintera capitalizzazione del
secondo mercato pi grande del mondo, e cio il Giappone che pesa per circa 4,4 triliardi di capitalizzazione. Da
li limportanza di questi mercati nel contesto globale.

Pag. 6

1.6 - Il mercato obbligazionario USA

Se spostiamo lattenzione sui mercati obbligazionari, laspetto pi interessante si sviluppato in queste

settimane sul mercato obbligazionario USA, dove il decennale, dopo aver realizzato un minimo importante di
rendimenti in accelerazione e rompendo il canale che sosteneva il movimento ribassista del rendimento, ha
visto i prezzi rimbalzare con forza mentre il mercato azionario recuperava: segno di una chiara strategia riskon degli operatori, con la paura di subire pesanti perdite sui rendimenti obbligazionari.
La ripresa del canale ribassista precedente avvenuto, ma al momento il decennale tenta a fatica di rimanerci:
ma lo sforzo necessario a questo movimento depone a favore di un ulteriore recupero ancorche pi limitato
del precedente.

Pag. 7

Per quanto riguarda gli altri mercati riprendo alcune tematiche sviluppate prima sui report precedenti e poi in
maniera pi completa sulla sezione del forum a noi dedicata.

1.7 - Mercato del petrolio

In particolare ci soffermeremo ora sulloil che ha visto, come avevamo ampiamente previsto, un continuo calo
delle piattaforme petrolifere funzionanti, ma anche per il momento nessun calo produttivo (sebbene laumento
delle scorte ha anche a che fare con lo sciopero delle raffinerie USA). In ogni caso, da met gennaio che nella
sezione riservata parlavamo di un potenziale bottom del prezzo delloil quantomeno di breve, che si poteva
realizzare nellarea 40/45 dollari per il WTI, cosa che si realizzata portando ad un potente rally delloro nero
sopra i 50 dollari al barile prima del consolidamento dei prezzi di fine settimana legata appunto ai dati produttivi
e delle scorte.
Certamente i fondamentali sono ora a favore di ulteriore debolezza, ma anche vero che la stagionalit
favorevole nonostante il forte freddo negli USA abbia drenato in queste ultime sedute liquidit a favore del gas
naturale, liquidit che comunque quando il freddo cesser potrebbe ritornare verso il greggio.
Come si vede sotto, darei importanza in questa fase del recupero alla media mobile a 50 periodi che ha
delineato bene il trend in atto. La conferma del suo superamento sarebbe positivo, mentre una sua nuova
perforazione avrebbe un connotato molto negativo a nostro parere con il rischio di rivedere nel giro di qualche
tempo i minimi di periodo.

1.8 - Obbligazioni High Yield

Ben collegata allanalisi del petrolio abbiamo a lungo osservato la parola delle obbligazioni HY soprattutto USA,
che con la loro alta percentuale di obbligazioni del settore energy hanno di fatto influenzato landamento di
tutto lHY globale; ma in questa fase, sia grazie al recupero delloil, sia grazie al recupero dei mercati azionari,
hanno recupero buona parte del rendimento, come tra laltro avevamo evidenziato possibile nella sezione
riservata.

Pag. 8

Il mondo HY ha ora separato il proprio destino dal settore energy , almeno parzialmente e soprattutto nelle
componenti europee e emergenti: ma certamente un rialzo dei tassi globali o quantomeno USA potrebbe
avere un effetto deleterio per le loro quotazioni. Al momento per gli operatori si sono goduti il recupero di
rendimento.

Per quanto riguarda altri settori e mercati vi rimandiamo alla sezione dedicata sul forum.

Pag. 9

2 - Approfondimento
Nel 2014 la conferenza annuale del BIS (Bank for international settlement) aveva il focus sul debito:
recentemente sul sito del BIS sono stati pubblicati gli interventi pi significativi.
In questo approfondimento cerchiamo di fare una nostra sintesi di quanto dibattito, e quindi un analisi sulle
prospettive future delleconomia mondiale ed anche dei mercati finanziari.

2.1 - Le dinamiche del debito

Certamente gli anni dagli 80 ai 90 hanno avuto un significativo boom delleconomia mondiale, anche e
soprattutto dei mercati finanziari grazie ad una serie di fattori che alcuni analisti considerano irripetibili, ma che
certamente hanno creato quella chimica ideale per permettere allhumus della crescita di sviluppare tutto il suo
potenziale.
Tra i fattori identificati come i pi importanti possiamo citare:
1)Il Boom demografico con lentrata nel mondo del lavoro dei figli del baby boom occidentale prima e con i
giovani dei paesi emergenti poi si avuto n alto tasso di crescita degli occupati, che ha di fatto aumentato
produttivit riducendo da una parte il costo del lavoro e dallaltro aumentando i consumi e la spesa
2)Ladesione ad una economia di mercato da parte di buna parte del mondo ex URSS compresi Cina e paesi
asiatici ha di fatto esploso i commerci mondiali, fornendo un enorme mole di nuova forza lavoro con profili
demografici positivi ed a favore della crescita economica.
3)Lingresso nel mondo del lavoro di buona parte della popolazione femminile ha di fatto fornito ulteriore mano
dopera, aumentato la competitivit ed aumentato le entrate medie familiari per un lungo periodo
4)La crescita complessiva del livello di istruzione ha di fatto aumentato il tasso di crescita del PIL mondiale,
fornendo skill pi elevati ad un mondo via via sempre pi complesso e permettendo una implementazione delle
tecnologie utilizzate e la loro pervasivit complessiva.
5)La liberalizzazione finanziaria, nonostante evidente effetti di boom and bust, ha di fatto espanso il leverage
delle imprese e la leva finanziaria complessiva di sistema fornendo alle imprese ed agli individuali un cuscinetto
di protezione nella fasi di crisi e aumentando di fatto la liquidit disponibile.
Ora tutti questi fattori, chi pi chi meno, hanno avuto una crisi o una battuta darresto negli ultimi 15 anni, ed
in alcuni casi i trend hanno cominciato ad invertirsi, mentre in altri hanno cominciato a trasformarsi riducendo la
positivit degli effetti rispetto al periodo precedente.
Pensiamo ad esempio al boom demografico, che in alcuni paesi oramai diventato un inverno demografico
(diversi paesi europei e Giappone), o ancora del fatto che la liberalizzazione finanziaria stata una delle cause
della grande recessione, o ancora che la competizione dei costi ha di fatto causato forti spinte deflazionistiche
soprattutto sui margini delle imprese dei paesi emergenti a maggiore consumo di capitale..
Negli ultimi anni, le autorit economiche politiche e finanziarie, invece che rispondere ad una crisi di sistema
con molteplici sfaccettature, hanno preferito delegare buona parte delle risposte agli effetti pi deleteri
dei contro trend messi in atto dal ciclo precedente, affidandosi esclusivamente attraverso lutilizzo delle
politiche monetarie, e preferendo limitare allo stretto necessario le politiche di aggiustamento riformiste e di
consolidamento, necessarie ad affrontare una trasformazione che definiremo generazionale.
Lutilizzo delle politiche monetarie ultraespansive degli ultimi 15 anni ha portato ad una espansione senza
precedenti del debito globale che, nonostante la forte crisi debitoria del 2007/2008, ha visto ulteriormente
crescere il debito nonostante le dichiarate necessit di deleveraging del sistema economico globale.
Certamente la crescita stata pi lenta, certamente ha avuto caratteristiche differenti da paese a paese, ma il
risultato riportato in un recente studio di McKinsey.
In particolare il debito complessivo dal 4 trimestre del 2007 al secondo trimestre del 2014 cresciuto di 57
trilioni di dollari pari ad un tasso di crescita annualizzato del 5,3%, sicuramente inferiore al tasso di crescita del
periodo 2000/2007 pari al 7,3 ma che confrontato con un tasso di crescita economico pi sofferente a portato i
rapporti deficit/Pil ad espandersi ulteriormente.
La differenza al limite si manifestato negli aggregati del debito che si sono espansi. Infatti se nella fase
2000/2007 i debiti in crescita pi robusta sono stati quello privato e quello finanziario, gli effetti della crisi
hanno di fatto spostato il tasso di crescita pi robusto sul debito sovrano, con il debito verso le imprese rimasto
pressoch stabile nella sua crescita grazie anche a tassi di interesse pi vantaggiosi.
Naturalmente come si pu osservare dal grafico nella pagina successiva, i singoli stati hanno manifestato
dinamiche molto differenti, con i paesi anglofoni che hanno fatto vero deleveraging sui privati e sul sistema
finanziario, mentre gli altri paesi avanzati hanno aumentato il debito pubblico ma con effetti di riduzione del
debito rispetto altri aggregati non importanti, se non in Spagna ed in Germania.
Il minor debito dei paesi emergenti ha permesso pi spazio di manovra ai loro governi per far ripartire la loro
economia, con una particolare menzione alla Cina e la sua espansione del debito, esattamente in controtrend

Pag. 10

rispetto al resto del mondo anche sugli aggregati.

In ogni caso, ancora oggi il mondo emergente ha valori del debito complessivo significativamente inferiore ai
paesi avanzati ed un tasso di crescita pi robusto che permette di avere un debito maggiormente gestibile,
tranne quando i debiti delle partite correnti verso estero sono molto elevati.
Per quanto riguarda lItalia notare come il vero aggregato monstre che soppianta ogni forma di altro debito
quello pubblico, che non riesce ancora a stabilizzarsi su livelli accettabili ed erode anche il rallentamento della
propensione al debito delle imprese e del sistema finanziario.

Pag. 11

2.2 - Il rischio e i costi delle politiche monetarie

Naturalmente 15 anni di politiche monetarie atte ad eliminare tutte le spinte secolari non pi completamente
positive hanno creato delle inevitabili distorsioni al sistema economico e finanziario mondiale, con effetti che si
riverberano ancora adesso sul ciclo economico , causando una crescita strutturalmente pi bassa di quella vista
negli anni precedenti.
Tra questi effetti non possiamo non citare:
1)Livello degli interessi mondiali artificialmente tenuti bassi e su molti mercati molta parte della curva
presenta rendimenti negativi. E evidente che quando il free risk arriva ad offrire tassi reali e nominali negativi,
il desiderio di non perdere in conto capitale porta a scelte di allocazione dei capitali pi rischiosi anche per
operatori la cui propensione al rischio non chiaramente orientata al rischio, e quindi creando una situazione in
cui si espongono i mercati al rischio di un futuro run the asset sempre molto pericoloso.
2)Valutazione dei mercati di rischio estremamente generosi grazie al fatto che gli asset risk free hanno
rendimento nullo o quasi. evidente che essendo i mercati di rischio limitati sia per la domanda che per
lofferta, il rischio che il sistema raggiunga il livello massimo di domanda e poi inverta bruscamente sempre
molto alto, soprattutto se le politiche di liquidit cambiano in maniera significativa.
3)C il rischio che politiche monetarie accomodanti indeboliscano eccessivamente una valuta contro un altra e

Pag. 12

quindi una catena di svalutazioni competitive che causino poi una strisciante guerra valutaria; questo
fenomeno pu causare spirali con perdita di controllo degli aggregati monetari oppure una riduzione significativa
degli scambi globali a causa di politiche di dumping commerciale
4)Rendere meno costoso il debito o aumentare la propensione al capitale di rischio in cerca di maggiore
remunerazione penalizzano di fatto il reddito da lavoro a favore del reddito di capitale che per sua natura
meno distributivo, e quindi nel lungo periodo tende ad abbattere i consumi complessivi di sistema e quindi il
tasso di crescita delleconomia.
5)Una forte propensione al rischio tende a creare false aspettative su mercati o settori molto considerati
portando a fenomeni di cattivo investimento o addirittura di bolla speculativa, con successiva
distruzione di capitale e fenomeni deflazionistici collegati.
6)Abbattere il costo del debito ed aumentare i soldi in circolazione e quindi a disposizione dei capitali
economici e finanziari tende a far sopravvivere sui mercati anche le aziende pi deboli, ed in certi casi
a creare competizione che distrugge valore anzich crearlo, dirottando capitali su aziende con business plan
insoddisfacenti o comunque con capacit di sopravvivenza bassa.
Naturalmente i fenomeni di distorsione possono essere anche altri e pi numerosi, ma evidente che questi
fenomeni sono ancora e fortemente presente sui mercati in questa fase di recupero economico fondato sui tassi
bassi e sulla liquidit finanziaria.
Quello che successo secondo noi in questa fase del ciclo che molta della liquidit prodotta in questa fase
dalle banche centrali sia in realt andata solo parzialmente sui capitali di rischio, ed abbia invece premiato in
maniera massiccia gli asset non di rischio sia perch il sostegno delle banche centrali ha permesso guadagni
spaventosi in conto capitali sui principali trade obbligazionari, sia perch continui fenomeni di paura e
tensioni hanno di fatto frenato i fenomeni speculativi del passato.
Dal consolidamento fiscale al tetto del debito USA, dal rischio del rallentamento cinese al rischio emergente
causato dal rafforzamento del dollaro, dalle difficolt delleuropa alle tensioni geopolitiche si passato da un
timore allaltro, che di fatto hanno rallentato lo sviluppo di significative bolle speculative sui mercati finanziari
di rischio, creando per una mega bolla finanziaria sui mercati obbligazionari ed in particolare quelli privi di
rischio.
Un eccessivo rialzo di questi tassi potrebbe danneggiare il sistema economico mondiale, nonostante che
probabilmente si metterebbe gli asset di rischio in condizione di sviluppare definitivamente la bolla speculativa,
che per il momento solo embrionale.
Come sempre, il mercato ha bisogno di un rialzo esclusivamente graduale per rendere il flusso di denaro
verso gli altri asset meno brusco e violento, e quindi impedire al contesto di percepire lo sviluppo di una bolla
finanziaria e non causare perdite significative nei portafogli degli investitori non particolarmente evoluti.
E questo anche il nocciolo della questione del rialzo dei tassi della FED, e molto probabilmente anche di
quello che succeder a tutti gli asset detenuti dalle banche centrali e che dovranno prima o poi trovare un
collocamento.
Secondo il nostro avviso saranno i mercati obbligazionari privi di rischio a fornire le tendenze dei mercati
mondiali globali nei prossimi mesi e forse anche anni, e i rischi a cui siamo esposti al momento sono
sottostimati.

Pag. 13

3 - Il Laboratorio
3.1 - Strategie con opzioni: covered call writing e BXM

Nei precedenti numeri abbiamo visto la volatilit del mercato in alcuni dei suoi aspetti, e abbiamo testato la
capacit predittiva della volatilit implicita purtroppo ma anche naturalmente senza trovare un sistema di
anticipazione ma un metodo di verifica dello stress del mercato.
Abbiamo anche visto come la valutazione della volatilit implicita sia in genere superiore alla volatilit storica
corrente e spesso superiore alla volatilit realizzata futura: come nel proverbio inglese devil is in the details, il
fatto che sia spesso superiore indica che talvolta sia inferiore e anche di molto rispetto alla volatilit realizzata,
e in genere ci accade quando il mercato rintraccia pesantemente.
Sulla base delle considerazioni generali riassunte qui sopra, abbiamo visto che molti operatori vendono opzioni
allo scoperto per lucrare sulla sovra-stima della Volatilit Implicita, con in pi il vantaggio del time-decay
(la riduzione del prezzo delle opzioni per il trascorrere del tempo) e con il rischio dellevento inatteso che
scompagina il normale andamento del mercato.
Ma al CBOE Chicago Board of Exchange, la borsa dove hanno iniziato a calcolare e a distribuire il VIX, hanno
pensato di offrire agli operatori un diverso utilizzo della volatilit, pi vicino ai concetti di copertura e di
riduzione del rischio: nel 2002, insieme a Standard & Poors , stato studiato un nuovo indice, il BXM. La logica
quella di simulare una strategia statica ( cio senza alcun aggiustamento per tener conto delle condizioni del
mercato) che ogni mese replica la stessa operativit:
1. acquisto del sottostante, lindice SP500
2. vendita di una call ATM a trenta giorni .
la strategia quella nota come CCW covered call writing (vendita di call coperta dal sottostante) o appunto
BuyWrite ( compra e vendi, compra il sottostante e vendi una opzione)
Lobiettivo simulare nel tempo la strategia per ridurre il rischio di oscillazioni del mercato, cedendo il possibile
vantaggio di una crescita del sottostante e quindi fidandosi che il premio dellopzione (che definito dalla
volatilit implicita) sia pi che sufficiente a compensare tale cessione. La riduzione delle oscillazioni si ottiene
dal fatto stesso di vendere la opzione, e la sovra-stima del VIX sulla volatilit realizzata dovrebbe contenere la
riduzione del rendimento.
E anche importante notare lo scopo con cui questo indice stato calcolato: nel mainstream della industria
dellinvestimento, lottica quella di ottenere dei portafogli di medio-lungo periodo che ottimizzino il rapporto
rischio-rendimento; lo scopo non quindi quello di cercare performances che superino quello del mercato,
ma metodi di gestione di grossi investimenti, quelli per intenderci che preferiscono mantenere le posizioni sul
mercato e che non vogliono fare continui aggiustamenti sul mercato, specie se di breve periodo (non vogliono
o, per questioni dimensionali, non possono si veda ad esempio i fondi pensionistici americani, che per le
loro stesse dimensioni sono obbligati a manovre di aggiustamento lente e poco frequenti) . Le operazioni di
copertura sono quindi tipiche di questi grandi operatori, ed questo il motivo della loro prevalente posizione
sulle opzioni: qui si tratta di vendita di call, che corrisponde ad una riduzione della esposizione o meglio ad una
riduzione del delta del portafoglio.
(Quanto sopra presuppone una conoscenza del mercato delle opzioni e delle loro caratteristiche: se qualche
lettore avesse interesse ad approfondimenti o a domande sullargomento, vi invitiamo a parlarne con noi: la
redazione di Trend Mercati sempre disponibile sul Blog )
Linteresse per questo tipo di metodologie operative molto elevato, e faremo nei prossimi numeri una analisi
delle diverse tipologie: per ora ricordiamo come la CCW sia non solo la pi nota di tutte queste strategie,
ma anche la pi imitata in altri indici ( ad esempio, anche il Dow Jones ha la stesso indice , il BXD ) e la pi
replicata in vari ETF da parte dei maggiori player : Isharse, Lyxor ecc .
Lo studio originale del 2004 ed eseguito sugli anni 1986 2004 conferma le ipotesi descritte sopra: ad una
piccola riduzione del rendimento annuo, corrisponde una importante riduzione della volatilit dellindice.

Pag. 14

Ma sono passati dieci anni siamo out-of-sample, e verifichiamo se i dati sopra pubblicizzati siano ancora
validi: guardiamo poi al DD Drawdown di una strategia Buy-Hold sui due indici, e dai risultati cerchiamo di
trarre qualche considerazione su un uso un po pi discrezionale, meno generalista e mirato della vendita di
opzioni .
Ecco una tabella di incrocio dei rendimenti SP500 BXM, anno per anno out-of-sample e confronto decennale

Pag. 15

Vediamo qui che in media la BXM ha mantenuto le sue caratteristiche anche nello scorso decennio, e laver
reso pubblico il sistema non ne ha modificato le prestazioni: n la diffusione del VIX e il maggior impiego delle
opzioni ha alterato in modo significativo le ipotesi di base.
Nella tabella abbiamo messo in verde la prestazione migliore dellanno, fosse del SP500 o del BXM: lanalisi
stata portata a livello mensile, ma abbiamo visto che il maggior livello di dettaglio non avrebbe modificato le
nostre conclusioni e sarebbe stato invece di lettura pi difficile.
Qui mettiamo un nostro grafico che confronta SP500 e BXM: per rendere pi immediato il confronto, abbiamo
riposizionato ogni mese (alla scadenza opzioni) il valore di BXM per renderlo pari a quello dello SP500, cos da
rendere evidente la differente prestazione tra i due indicatori

Pag. 16

Da notare principalmente tre periodi : prima della crisi del 2008, il 2008 e gli anni pi recenti.
Prima dello shock, BXM performava meglio in termini di rendimento, grazie al fatto che i premi incassati dalle
call vendute compensavano il cap al rendimento: ma nel 2008 il calo dei corsi ha penalizzato il sottostante in
modo severo, nonostante incremento di volatilit avesse reso pi redditizia la vendita di opzioni . La CCW non
studiata per dare copertura alle fasi negative del mercato, anche se di sicuro ne ha mitigato le perdite (-27%
BXM contro il -35% dello SP500).
Interessante il periodo post-2008, dove SP500 domina quasi sempre e in modo significativo: la causa stata
una decisa direzionalit dellindice SP500, legata alle circostanze eccezionali legate alle manovre monetarie,
direzionalit positiva che si accompagnata ad una riduzione del VIX (con la chiara eccezione del 2011) .
Cosa possiamo apprendere dal confronto?
BXM riesce a soddisfare le richieste di mitigare la volatilit con una rinuncia media del rendimento abbastanza
accettabile, e quindi risponde alle esigenze di operatori long-only che non possono gestire dinamicamente le
loro posizioni, e dimostra una certa superiorit in momenti di bassa direzionalit ed alta volatilit del mercato
. Ma in periodi di alta direzionalit negativa non sufficiente a contenere le perdite in modo accettabile; e il
periodi di alta direzionalit positiva (che tipicamente si accompagna a volatilit bassa) la perdita di rendimento
pu essere anche assai rilevante. Strategie dinamiche di gestione del portafoglio, se gestite correttamente,
possono portare a risultati migliori: la vendita di call coperte pu comunque migliorare il rendimento, se
eseguita nelle giuste condizioni di mercato e non eseguita acriticamente come metodo valido per tutte le
stagioni .
Resta da verificare se mercati con diverse caratteristiche di volatilit possano avere risultati diversi;
stiamo preparando delle tabelle di confronto della strategia anche su DAX e FTSEMIB: nei prossimi numeri
verificheremo anche la BXY ( una BXM con opzione call venduta OTM anzich ATM) e la DAXplus , di cui esistono
anche ETF replicanti .

Pag. 17

4 - Il sentiment Fear & Greed Index

Aggiornamento a venerd 20 febbraio 2015

I mercati sono tornati ad una grande positivit, che lindicatore di sentiment esprime con chiarezza con i valori
vicini ai massimi storici e in crescita da met gennaio . Ed proprio questa data a spiegare il motivo della
ritrovata tranquillit degli operatori, che si sono decisamente posizionati in ottica di risk-off : la data della
dichiarazione della BCE di iniziare il QE.
Sembra che importi poco come il QE sia un compromesso per quanto riguarda la condivisione del rischio, e
sembra che poco importi anche che da solo potrebbe essere insufficiente a far uscire la UE dalla bassa crescita:
agli operatori basta che da marzo inizier una importante azione monetaria espansiva, il cui importo promesso
superiore a quanto era stato previsto dagli analisti. Un fiume di liquidit che per adesso sta spazzando
via ogni nube di preoccupazione e cautela: eppure la crisi dei prezzi del petrolio, con i suoi possibili effetti
negativi per alcuni emergenti e per gli stessi USA, la crisi in Ucraina con il pericoloso braccio di ferro geopolitico
che coinvolge la ancor debole Europa, la crisi libica con laffacciarsi dellISIS sul Mediterraneo ed infine ma
non per ultima la tensione con la Grecia, che non riesce a trovare soluzioni definitive ma che costretta a
rincorrere un compromesso, sono tutti fenomeni che solo pochi mesi fa sarebbero stati sufficienti a iniziare
pesanti manovre di alleggerimento dei portafogli. pur vero che ciascuna di queste tensioni ha degli sbocchi
negativi che gli attori coinvolti non possono permettersi di affrontare, e pertanto soluzioni positive o almeno di
compromesso sono le pi probabili: ma non nemmeno prudente attendersi che nessuna porter strascichi su
una crescita mondiale che viene gi rivista al ribasso e che non ha ancora ritrovato una sicura locomotiva, tra il
rallentamento cinese , le fragilit americane e la debolezza europea

Le componenti sono adesso quasi tutte positive e al massimo livello, con solo la volatilit a fare da
fanalino di coda in questo clima di grande ottimismo. Il mercato azionario, per i motivi espressi nel nostro
approfondimento, quello che maggiormente beneficia della situazione creata dalla Banche Centrali, insieme
al comparto del Safe Heaven, che quasi sembra essere lunico rifugio per i pochi pessimisti rimasti. Anche lo
High Yeld ha recuperato, dato che la ricerca di rendimento rende appetibili anche investimenti che pochi mesi fa
erano indicati come meno desiderabili.

Pag. 18

Graficamente, rimbalzo importante dopo il doppio minimo dello scorso anno, e dopo la pausa di attesa a met
gennaio, lindicatore si sta portando verso letture estreme in cui ci obbligo notare che non si mai trattenuto
a lungo

Pag. 19

5 - Eulero
Aggiornamento a venerd 20 febbraio 2015
Nota: Eulero un sistema proprietario, ed la base sia per Trading System che per la gestione di portafogli:
verranno aumentati gli indici e le asset class monitorate, sempre con lo stesso sistema di analisi, che per ora
in versione pre-ottimizzazione: quindi calcolato con gli stessi parametri in ogni mercato, a prova della solidit
della struttura logica sottostante

*indicatori utilizzati:
KAMA , MAMA standard, HILBERT-TRENDLINE, standard SAR, indicatore H&M EULERO v1.4

key:

Close
KAMA
MAMA
Hilbert Trendline
SAR Standard
Eulero

nero
blu
azzurro
verde
rosso
linea blu-rosso in basso

Gli affanni delle scorse settimane sembrano superati e lo SP500 ha ripreso una crescita dopo una fase di
riflessione che pu rendere meno impetuosa e quindi pi solida la crescita. Dei nostri indicatori, solo la KAMA
resta ancora in fase neutrale, mentre gli altri hanno ripreso a segnalare positivit con la sensibile MAMA a
seguire lindice da vicino e a fornire il primo supporto. Anche Eulero, che a met gennaio ci ha evidenziato la
debolezza dellequity americano, adesso tornato positivo, seguendo gli effetti delle buone trimestrali e della
posizione ancora compiacente della FED

Pag. 20

Il DAX segna ancora pi chiaramente gli effetti della politica monetaria: dopo le oscillazioni degli scorsi mesi,
quando ogni posticipo del QE comportava una riduzione dei corsi, ha reagito con grande impetuosit alla
dichiarazione di Draghi: evidente dal grafico la rottura di tutti i nostri indicatori, MAMA KAMA e Hilbert, con un
mese di gennaio in grande crescita del tutto sprezzante di ogni preoccupazione. Solo nel mese di febbraio un
po di cautela, tra la crisi greca e quella ucraina, ha rallentato la crescita per qualche giorno, rallentamento che
ha permesso di recuperare gli eccessi delle settimane crescenti. Eulero aveva portato una indicazione neutra a
met gennaio, e dopo lannuncio della manovra monetaria si portato sui valori massimi .

La situazione dello FTSEMIB segue la stessa direzione degli altri mercati equity, forse ancora pi chiaramente a
causa della debolezza della situazione economica italiana. Qui vediamo Eulero in terreno negativo fino a met
gennaio, quando la dichiarazione del QE ha chiaramente cambiato le prospettive e ha portato Eulero in area
positiva, anche se meno decisamente che sugli altri mercati, Chiaro il superamento delle resistenze poco sotto
20.000, e chiara linversione degli indicatori che ora seguono lindice fornendo i primi supporti .

Pag. 21

Il cross eurodollaro resta chiaramente in area negativa, ma altrettanto chiaramente il trend ha preso una
importante pausa di riflessione dopo la accelerazione delle prime settimane di gennaio: gli operatori erano
posizionati con grande impulso a favore del dollaro, ed ora i corsi stanno smaltendogli eccessi in una fase
laterale che si sta prolungando: ed ora i prezzi sono arrivati vicino a punti di verifica, oltrepassati i quali si
potrebbe vedere una fase correttiva

Pag. 22

6 - Volatility Cone : langolo del reversal

Aggiornamento a venerd 20 febbraio 2015
Nota: Volatility Cone un sistema proprietario per lanalisi della volatilit del mercato, che verr migliorato
(con parametri sulla direzionalit) ma che rester su SP500 e DAX : possibili future estensioni ad altri
mercati

Lindicatore VOLA-REVERTING: indica la possibilit di un ritorno alla media, prendendo i dati dal mercato delle
opzioni
in blu, i punti di possibile correzione , in rosso i punti di possibile risalita
Una innovazione sul nostro indicatore degli eccessi

La segnalazione ora viene graduata in tre livelli:

1. una singola violazione: indicatore piccolo con colore pi pallido
2. violazione intensa : un cerchio intorno allindicatore
3. violazione ripetuta: se la violazione rimane per pi di tre giorni, indicatore grande con colore intenso
a. (violazione ripetuta e intensa: indicatore grande con cerchio e colore intenso)
Questo permette una pi facile lettura dei punti di eccesso sul mercato

Le oscillazioni dello SP500 non hanno creato tensioni sul principale mercato azionario, con una ripresa della
crescita che pur essendo netta, priva di tensioni e ben lontana dai passati eccessi. Il mercato rimasto nei
parametri di una crescita contenuta nelle trendline impostate lo scorso anno.

Pag. 23

Il DAX si mosso impetuosamente al rialzo dopo le dichiarazioni della BCE, ed arrivato a livelli di grande
tensione tra lultima settimana di gennaio e le prime due settimane di febbraio. Le tensioni non hanno ancora
portato ad uno storno dei corsi, e dato che il motore delleccesso il QE che non ancora iniziato, possibile
che la forza del movimento si sfogher in una fase laterale pi che in un ripiegamento significativo dei corsi.
Una situazione analoga si era gi verificata nellaprile 2009 e nel dicembre-gennaio 2011, come possibile
verificare nel grafico che segue: ma la relativa rarit della circostanza trova giustificazione nella eccezionalit
della causa della tensione.

Pag. 24

Anche lo FTSEMIB in fase di tensione, ma la fase di rallentamento tra fine gennaio e i primi giorni di febbraio
ha fatto rientrare leccesso. Il movimento positivo ripreso, e anche qui la forza delle manovra monetarie
servono a sostenere il movimento positivo anche nella sua fase di maggior entusiasmo.

Sul cross eurodollaro sono evidenti gli eccessi di gennaio, quando gli operatori in previsione della decisione della
BCE avevano rapidamente aperto posizioni ribassiste sulleuro fino al minimo di periodo al 23 gennaio proprio
tra le dichiarazioni di Draghi e le elezioni greche. Gli eccessi si stemperano in una fase laterale, che si prolunga
da tre settimane e che potrebbe segnalare una fase di interruzione del trend. Stiamo penando di fornire
aggiornamenti settimanali dei nostri indicatori, perch la situazione potrebbe modificarsi pi in fretta di quanto
le nostre pubblicazioni potrebbero monitorare.

Pag. 25