Introduciendo las proposiciones MODIGLIANI &MILLER: El apalancamiento

domstico
En las entregas anteriores concluimos que el apalancamiento financiero incrementa el riesgo de los
accionistas; pero, a su vez, amplifica las utilidades cuando hay auge, aunque estas se reducen,
grandemente, en pocas de recesin; lo que es opuesto a lo que ocurre en empresas no apalancadas.
Sin embargo, todava no hemos concluido qu estructura de capital es mejor. Un inversionista adverso
al riesgo, comprara acciones de empresas sin deuda, en tanto que, los amantes del riesgo, adquiriran
ttulos de empresas apalancadas.

Es momento de presentar a las proposiciones Modigliani & Miller, estos dos economistas publicaron en
1958 el artculo The Cost of capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, que sent las
bases para un nuevo entendimiento de la estructura financiera de las empresas. Por esta y otras
contribuciones a la ciencia econmica y las finanzas, ambos ganaron el premio Nobel de Economa,
Modigliani en 1985 y Miller en 1990.

La base inicial de su trabajo, fue probar que el valor de una empresa es siempre el mismo, no
importando la estructura de capital que elijan los inversionistas. La demostracin desarrollada, hace
hincapi en la posibilidad que un inversionista puede replicar los beneficios de comprar acciones de una
empresa apalancada, adquiriendo ttulos de firmas sin deuda, utilizando para tal fin, capital propio y
deuda. A esta estrategia, ellos la denominaron Apalancamiento domstico.

Para demostrarlo, utilizaremos los datos del caso que desarrollamos en la entrega anterior, le pido por
favor, que lo revise para que pueda comprender mejor lo que sigue. Tres cuadros de esa entrega, nos
servirn como data para la demostracin. Recuerde que hoy, la empresa no est apalancada; pero s
desea estarlo a futuro:

La primera estrategia a la que denominaremos Estrategia No Apalancada (ENA), consiste en comprar

100 acciones de la firma apalancada a un precio de $25 por accin. La adquisicin ser efectuada 100%
con fondos del inversor y, de ah, el nombre adoptado para esta estrategia. En el cuadro siguiente, se
observa los rendimientos por accin y por el total comprado en tres escenarios (auge, normal y
recesin). La utilidad por accin, se obtiene del cuadro Estructura Capital Apalancada.

En los tres escenarios, el costo es el mismo ($25*100). Por otro lado, hay que notar que, en el primer
escenario, no se logra ganancias, aunque, en los otros dos s, siendo esta creciente, tal como se puede
esperar, cuando una empresa tiene deuda dentro de su estructura de capital.

A la segunda estrategia la llamaremos Estrategia Apalancada (EA) y, en realidad, es una estrategia de

dos pasos para comprar acciones de la empresa no apalancada. Paso 1, comprar 100 acciones con
fondos prestados ($2 500) a una tasa de 10%; y, Paso 2, adquirir con recursos propios otras 100
acciones. Los resultados se presentan en el cuadro siguiente, note que los datos de la utilidad por accin
se han extrado del cuadro Estructura de Capital No Apalancada.

Observe que, el costo inicial para el bolsillo del inversor, es $2 500 ($5 000 que invirti menos el
prstamo solicitado) Ahora, enfoqumonos en el escenario Normal. La utilidad por accin en ese
escenario es de $3.75; lo que hace ganar al inversor $750 en total. A eso, hay que quitarle lo que pagar
en intereses a su acreedor (10% de $2 500), lo que le hace ganar en trminos netos $500, que es
exactamente igual a lo que gan el inversor, que compr con sus fondos, acciones de la empresa
apalancada con el mismo costo inicial. Lo mismo aplica para los otros dos escenarios.

Si el costo y el rendimiento en ambas estrategias son similares, se puede concluir que es indiferente
adquirir acciones en cualquiera de las dos situaciones que puede atravesar la firma. Visto de otro modo,
un inversionista no recibe nada por invertir en la empresa apalancada, que no pudiera replicar por s
mismo, al efectuar una compra de acciones de la empresa no apalancada, con una mezcla de capital
propio y de terceros. En otras palabras, ninguna estructura de capital es mejor o peor para los
accionistas de la firma.

Es verdad que para esto se cumpla deben asumirse una serie de supuestos: No hay impuestos, la tasa de
inters es la misma para personas y para empresas, no hay costos de transaccin y el mercado
financiero es eficiente.

Estos supuestos muy restrictivos, podran hacer parecer que esta demostracin es una curiosidad
terica. Sin embargo, note que si con estos supuestos, la estructura de capital es irrelevante, sin estos
supuestos esta debe ser relevante. Ms adelante, los relajaremos para poder discutir, cmo llegar a la
estructura de capital ptima de una firma.

PARA ENTENDER MEJOR LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI & MILLER

En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposicin Modigliani-Miller (M&M); pero
creo que es mejor explicar los elementos prcticos en los que estos se apoyaron para desarrollar sus
proposiciones.
M&M imaginaron dos mundos, uno en el que no hay impuestos y otro en que estos existen. En ambos
escenarios lo que desean encontrar es el valor de la firma cuando esta no se encuentra apalancada y
cuando s lo est. Ahora bien, el valor de una empresa se halla trayendo a valor presente el flujo de caja
libre futuro con la tasa de descuento correspondiente. Para M&M el flujo de caja antes de impuestos
equivale a la utilidad operativa de la firma cuando no hay impuestos o a la utilidad operativa despus de
impuestos cuando estos existen. Observe que esto ltimo equivale al NOPAT. Para que esto se cumpla
hay que asumir que no hay depreciacin. Asimismo, se asume que las utilidades permanecen constantes
a lo largo del tiempo, o lo que es lo mismo tienen una tasa de crecimiento nulo (g= 0)
La tasa de descuento, por su parte, en el caso de la empresa no apalancada (sin deuda) es el COK
desapalancado (COK). Sin embargo, si la firma se encuentra apalancada, la tasa de descuento es el
WACC.
En trminos simples, esto se puede resumir de la manera siguiente:
Flujo de caja libre tpico:

Flujo de caja libre en el mundo M&M:

Valor de una empresa en un mundo M&M:

Sin impuestos:

Con impuestos:

Observe que al ser el FCL una perpetuidad sin tasa de crecimiento (g=0), el VP del flujo es simplemente
el efectivo del ao 1 dividido entre la tasa de descuento correspondiente.
Y por ltimo, para compatibilizar las nomenclaturas usadas, le presento las equivalencias o el
significado:
Con esta introduccin lo que sigue le ser ms fcil de entender.

Los Mercados de Capitales Eficientes

En esta entrega tocaba empezar a desarrollar la primera proposicin Modigliani-Miller (M&M); pero
creo que es mejor explicar (s, lamentablemente, lo voy a volver hacer) el marco terico en los que se
asientan las proposiciones desarrolladas por esta dupla de economistas. En lo que sigue, trataremos de
explicar brevemente, la Teora de los Mercados de Capitales Eficientes (TMCE).

Steve Jobs, qu duda cabe, fue el alma y corazn de Apple. Es claro que sin l, difcilmente, la firma
hubiese experimentado esa recuperacin milagrosa que se produjo en la primera dcada del siglo XXI.
La triada de productos, que volvi a posicionar a Apple como la firma tecnolgica ms cool del mundo, a
saber el iPod (2001), el iPhone (2007) y el iPad (2010), son el fruto de su inteligencia que combinaba en,
partes iguales, astucia, anticipacin y un compromiso rayano en el fanatismo por el diseo. Podramos
decir entonces, sin temor a equivocarnos, que Jobs era Apple y que, su ausencia, le podra quitar a la
empresa la capacidad de asombrar al mundo (el famoso efecto wow), con nuevos productos
tecnolgicos, est de acuerdo conmigo?

Si es as, entonces, cmo se explica que, al da siguiente de la muerte de Jobs, el precio de las acciones
de Apple slo baj en 0.36% (http://elcomercio.pe/economia/peru/acciones-apple-cayeron-muertesteve-jobs-noticia-1313569), Cabe preguntarse, si acaso el mercado no se enter que el genio, detrs
del xito de la empresa, se haba ido para siempre.
Si usted comparte esa interrogante, es que todava no conoce la TMCE, la misma que en su versin ms
simple, postula que el precio de todos los activos financieros, refleja totalmente la informacin
disponible. En el caso del ejemplo arriba citado, el precio de la accin de Apple no baj dramticamente,
pues, el mercado ya haba descontado que Steve Jobs, tena una enfermedad terminal (de hecho, los
rumores de lo que realmente lo aquejaba, ms que una descompensacin hormonal, era un cncer al
pncreas; estaban difundidos desde, por lo menos, el 2007) por lo que el precio al da de su muerte ya
contenan la proyeccin de lo que poda generar la empresa en un mundo post Jobs.

Otro ejemplo para terminar de entender el concepto. Imagine que una empresa anuncia que
implementar un proyecto de inversin que, en 5 aos a partir de ahora, le permitir captar el 50% del
mercado. Asumiendo que el mercado estima que lo manifestado por la empresa es razonable, cundo
cree usted que el precio de las acciones reflejar lo dicho por la firma. Dentro de 5 aos u hoy?, pues
segn la TMCE, el precio de la acciones, se ajustar hoy a ese nuevo escenario.

Ahora, vale la pena detenerse a pensar cules son las implicancias que trae la TMCE. Pues, la ms
importante es la siguiente: el VPN de cualquier inversin en activos financieros es cero. Recuerde que un
VPN igual a 0, implica que la inversin le est ofreciendo el retorno mnimo exigido; y, que un VPN
mayor que 0, indica que se ha creado valor adicional a lo mnimo que se exiga por esa inversin. Dicho
de otro modo, en un mundo con mercados de capitales eficientes, no se puede obtener valor adicional
al mnimo exigido por invertir en activos financieros. Si lo quiere ver de otra manera, entonces, qu tal
as: LOS PRECIOS DE MERCADO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS, REFLEJAN EL VALOR PRESENTE REAL DE
LOS INSTRUMENTOS Y, NO HAY MANERA DE OBTENER UTILIDADES INUSUALES O EXCEDENTES,
USANDO LA INFORMACION DISPONIBLE.

Otra implicancia igualmente fuerte, es que resulta difcil, por no decir imposible, tratar de ganarle al
mercado. Tambin se tienen las consecuencias siguientes:

El precio de las acciones, no debe verse afectado por la eleccin del mtodo contable de la
empresa.

Los gerentes financieros, no pueden fechar las emisiones de bonos y acciones.

Las empresas no pueden esperar obtener utilidades, mediante la especulacin, en los mercados
cambiarios y de bonos.
Existen tres categoras en la manera como la eficiencia acta en el mercado de capitales: Dbil,
Semifuerte y Fuerte. En la forma Dbil, el mercado slo utiliza la informacin histrica. En tanto que, en
la forma Semifuerte, se utiliza toda la informacin disponible, inclusive la privilegiada.

La TMCE, es un tpico fuertemente debatido en el campo de las Finanzas. Las Finanzas Conductuales,
una derivacin de la Economa Conductual, postulan que los mercados de capitales, no son eficientes.
Esta afirmacin, se basa en estas tres razones: uno. Los inversionistas, al ser seres humanos, no son
racionales; dos. Las desviaciones con respecto a la racionalidad, son similares entre todos los

inversionistas y; por lo tanto, no se cancelan entre s; y, tres. El costo del arbitraje, hace imposible
eliminar las ineficiencias.

En realidad, podra extenderme mucho en este tpico; pero, lo explicado aqu, nos servir para entender
mejor las proposiciones M&M, la primera de la cuales, ahora s lo prometo, empezar a desarrollar en la
prxima entrega.

LA PRIMERA PROPOSICION MODIGLIANI MILLER EN UN MUNDO SIN

IMPUESTOS
Antes de empezar, recordemos que estamos en la bsqueda de la estructura de capital ptima de la
firma, es decir, cunto capital (o Equity) y deuda debe, idealmente, mantener una empresa para
maximizar su valor. Ya discutimos que, lo realmente importante, es maximizar el valor de la firma, pues
al hacerlo, estamos maximizando, tambin, el valor de los accionistas.

Modigliani y Miller, dos economistas norteamericanos, ganadores del premio Nobel en Economa para
ms seas, buscaron responder esta interrogante a travs de la formulacin de sus famosas
proposiciones (tambin conocidas como teoremas). Para entender mejor lo que sigue, les pido revisar
cuidadosamente las entregas del 19.09.2014 Introduciendo las proposiciones Modigliani & Miller: El
apalancamiento domstico y del 31.10.2014 Para entender mejor las proposiciones Modigliani &
Miller, donde estn explicados en detalle, los supuestos que sustentan el desarrollo de las
proposiciones M&M, las cuales se desarrollan en dos escenarios: un mundo sin impuestos y, otro, en el
que existen impuestos.

En un entorno en donde no hay impuestos, la primera proposicin, indica que el valor de una empresa
desapalancada (VU) es igual al valor de una empresa apalancada (VL). Entindase que la primera es una
firma que no tiene deuda en su estructura de capital (VU =E), en tanto que una empresa apalancada, s
presenta deuda dentro de su balance (VL =E + D). Debe quedarle claro, que el valor de la firma no est
circunscrito slo al valor de las acciones de la empresa, sino que esta incluye, tambin, a la deuda
contrada.

La 1era. proposicin es fcil de entender, pues, el Flujo de Caja (FC) del negocio (recuerde que habamos
explicado que para M&M este era igual a la Utilidad Operativa), que en ltima instancia, es el driver del
valor de la empresa, slo depende de la capacidad de generacin del stock de activos que la empresa
posee y no de la manera como estos se han financiado. Se la pongo fcil, imagine que tiene una fbrica

de bicicletas que tiene activos (y utilizo el trmino activos en su sentido ms amplio, incluyendo no slo
los activos fijos, sino, tambin, los activos corrientes) cuya utilizacin, pongamos, le permite producir 10
000 unidades, las cuales le generan una caja de, digamos, $20 000). Importa entonces la manera cmo
haya financiado los activos para determinar la produccin? Es decir, cuntas bicicletas se producirn si
estos activos se financiaron al 100% con capital propio (E) o con una mezcla de capital y deuda (E + D).
En ambos casos, seguir siendo 10 000 unidades y el FC del negocio seguir siendo $20 000, sea cual sea
la estructura de capital del negocio.

Si no entendi se lo explico de otra manera. Si compra una pizza familiar, usted puede cortarla en dos o
ms pedazos; pero el tamao de la pizza seguir siendo el mismo, sin importar en cuantas piezas la
divida. Llevando esta analoga a nuestro caso, si el tamao de la pizza equivale al valor de la firma, su
tamao (valor), permanecer constante, sea que la quiera mantener entera (o lo que es lo mismo, slo
financiando a la empresa con Equity), o cortarla en dos pedazos (lo que implicara, en el ejemplo del
valor de la firma, tomando Deuda y Equity en su balance).

Grficamente, lo anterior, podra representarse de la manera siguiente:

Formalmente, la 1era. proposicin podemos expresarla as:

No olvide que:

El COK desapalancado (COK) es la tasa de rentabilidad que exigen los accionistas a la firma de haber
financiado el 100% de la estructura de capital del negocio.

Reitero mi invitacin a que revise la entrega del 31.10.2014 Para entender mejor las proposiciones
Modigliani & Miller, para que comprenda la nomenclatura y, ms an, la razn de todo lo anterior.

En la prxima entrega, desarrollar la 2da. proposicin M&M en un mundo sin impuestos.

Avisos parroquiales:

Como un acucioso lector me hizo notar y, le doy las gracias por ello, tome nota que, en la entrega del
31.10.2014, otros supuestos que se deben tomar en cuenta es que la empresa no requiere capital de
trabajo ni inversiones adicionales en activos fijos.
LA SEGUNDA PROPOSICIN MODIGLIANI MILLER EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS
En la entrega anterior demostramos que, en un entorno en donde no hay impuestos, la primera
proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de una empresa desapalancada (VU) , es
igual al valor de una empresa apalancada (VL).
La 2da. Proposicin (M&M), por su parte, declara que ante la presencia de deuda, el ROE de los
accionistas, se incrementa de manera proporcional al apalancamiento en el que incurre la firma.

Si bien esto pueda parecer intuitivo, la demostracin se la presento a continuacin y consta de 9 pasos,
recuerde que estamos en un mundo sin impuestos:

Esta ecuacin, en trminos simples, nos dice que, en una empresa apalancada, lo que reciben los
accionistas parte de una base mnima (lo que obtendran como rentabilidad de haber financiado, por
cuenta propia, todos los activos de la firma), esto es r0, ms una prima que est compuesta por el
diferencial de esa rentabilidad con respecto a lo que cobran los bancos (rd), amplificado por el
apalancamiento de la empresa (D/E). En corto, mientras ms apalancada sea la empresa, mayor ser la
tasa de rentabilidad que los accionistas obtienen. Como ya se mencion, intuitivamente, eso tiene
sentido puesto que, uno: A mayor apalancamiento, mayor riesgo y, por lo tanto, mayor ser la
rentabilidad exigida; y, dos. El apalancamiento, hace que el accionista, financie una cantidad menor de
los activos del negocio; pero, proporcionalmente, reciba ms de la rentabilidad que arroja la firma.

Por ltimo, existe un corolario: en un mundo sin impuestos, sea cual sea el nivel de apalancamiento de
la empresa, el WACC siempre ser el mismo y equivalente a la tasa de rentabilidad de una firma no
apalancada (r0). En el grfico siguiente, se apreciar mejor lo enunciado lneas arriba:

A nivel de resumen, en el cuadro siguiente, se presenta las principales conclusiones a las que arriban
M&M en un mundo sin impuestos, en relacin a la estructura de capital de la firma:

En la prxima entrega desarrollar un caso de aplicacin.

LAS PROPOSICIONES MODIGLIANI MILLER EN UN MUNDO SIN IMPUESTOS: UN

CASO PRACTICO
En las dos entregas anteriores demostramos que, en un entorno en donde no hay impuestos, la primera
proposicin de Modigliani Miller (M&M), indica que el valor de una empresa desapalancada (VU), es
igual al valor de una empresa apalancada (VL), en tanto que la segunda nos dice que el rendimiento de
los accionistas se incrementa en funcin del ratio de apalancamiento.

Un resumen se presenta a continuacin:

Es momento de poner en prctica todo lo aprendido a travs de la solucin de un pequeo caso:

XXX SAC es una empresa no apalancada que cuenta con 1 000 acciones comunes en circulacin. Los
accionistas exigen un rendimiento de 20% sobre su inversin. La empresa distribuye todas sus utilidades
como dividendos para sus accionistas. XXX estimas que sus utilidades antes de intereses e impuestos
(UAII) sern de $1 000, $2 000 y $4 200 con probabilidades de 10%, 40% y 50% respectivamente. Las
expectativas que tiene la firma en torno a las utilidades no cambiarn en el futuro. No hay impuesto a la
renta.

Pregunta a) Cul es el valor de la empresa?

Pregunta b) Suponga que XXX emite $7 500 en deuda a una tasa de inters de 10% y usa los fondos para
recomprar 500 acciones:

b.1) Cul es el nuevo valor de la empresa?

b.2) Cul es el valor del capital de XXX?

b.3) Cul es el rendimiento requerido sobre el capital cuando la empresa se endeuda?

b.4) Cul es el WACC de XXX?

Lo primero que tenemos que tener en cuenta, antes de empezar a resolver el caso, es que estamos un
mundo M&M sin impuestos, que la UAII es igual a la utilidad operativa y que la empresa dura para
siempre.

Con lo anterior en mente, empecemos con la pregunta a).

Ahora, resolvamos las preguntas b.1) y b.2), sabemos que en un mundo sin impuestos una empresa
desapalancada (VU) vale igual que una empresa apalancada (VL), por lo tanto:

Toca revisar la pregunta b.3)

Antes de tomar deuda, los accionistas exigan 20%, ahora con un apalancamiento del 50% de la
estructura de capital, demandan 30%.

Por ltimo, resolvamos la pregunta b.4):

Observe, que tal como mencionamos anteriormente el WACC es igual rendimiento que los accionistas
exigen a una empresa desapalancada (r0).

Listo!, ahora le dej como tarea este ejercicio:

Las acciones ordinarias y la deuda de YYY SAC estn valorizadas en $50 y $30 millones respectivamente.
Bajo el supuesto que sus utilidades son a perpetuidad y se mantienen constantes. Los accionistas
requieren 16% de rentabilidad sobre las acciones de la firma y los acreedores cobran 8% sobre la deuda.
Si YYY SAC emitiese $10 millones adicionales en acciones y utilizase esos fondos para recomprar deuda.
Asuma que el cambio en la estructura de capital no afecta el riesgo de la deuda y que no hay impuesto a
la renta.

Pregunta a) Cul es la utilidad antes de impuestos e intereses a perpetuidad que la empresa arroja
antes de la operacin de recompra de la deuda?

Pregunta b) Cul es la nueva rentabilidad que los accionistas exigen sobre las acciones?

Pregunta c) Cul es la UAII a perpetuidad despus de la operacin de recompra?

Si desean me van enviando sus respuestas.