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Evaluation de lentreprise
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5me anne Master
Anne : 2008 / 09
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Evaluation de lentreprise
La valeur neuf : elle correspond au montant des capitaux engager pour crer, dans des
conditions normales un certain nombre de biens.
La valeur dusage: A. BARNAY et CALBA la dfinissent comme tant le prix quil serait
ncessaire de dbourser pour acqurir lpoque actuelle un bien susceptible des mmes usages
dans les mmes conditions demploi, ayant la mme dure prsume dusage rsiduel, possdant
les mmes performances et ayant la mme approximation qui en est faite. La valeur dusage est
dtermine partir de la valeur neuf laquelle est appliqu un abattement de dprciation.
La valeur de liquidation: cette valeur apparat lorsquil est difficile voire impossible davoir une
valeur de march, notamment en cas de contrainte pesant sur le vendeur. A cet effet, lentreprise
est value dans loptique de cessation dactivit. Il y a lieu donc de tenir compte de lensemble
des frais de liquidation.
La valeur liquidative : cest une valeur voisine de la valeur de liquidation. Mais contrairement
celle-ci, la valeur liquidative est thorique : elle suppose que lon considre lentreprise continue
dexister et donc ne tient pas compte des frais de liquidation.
La valeur la casse: on en parle lorsque les conditions de liquidation sont dplorables. Elle
correspond la valeur de revente des actifs permettant de rcuprer les matriaux les composant.
On sinterroge, par la suite, si le processus dvaluation doit aboutir la fixation du prix ou peut
simplement fournir des estimations chiffres, cest dire des valeurs.
La rponse impose de revoir la distinction classique en sciences conomiques entre valeur et prix.
B- Valeur et prix :
Quelles que soient la finesse de lanalyse du cahier des charges, la profondeur des investigations, la
pertinence des mthodes de calcul utilises, lvaluation nest dans la plupart des cas, quun outil de
travail, un moyen de fixer travers plusieurs critres, la zone lintrieur de laquelle le prix sera, selon
toute vraisemblance, tabli.
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Dans lhypothse o la marchandise (lentreprise ou plus frquemment son titre) est un bien fongible dans
un march assez fluide et organis, ltude devra bien entendu tenir compte des forces du march pour
borner la zone de vraisemblance. Elle servira surtout dterminer si les qualits intrinsques de
lentreprise sont susceptibles dtre valorises suffisamment ou non par le marche.
Si tel nest pas le cas, et condition que cela soit possible, lvaluation dmontrera lintrt de prcipiter
(en cas dachat) ou au contraire de diffrer (en cas de vente) une opration.
Le donneur dordre doit tre conscient quune entreprise mme performante, peut valoir moins demain
quaujourdhui, et pas seulement sur une bourse, simplement parce que les conditions gnrales du
march ou lapptit pour le secteur se seront dlits entre-temps.
Il reste que de trop grandes distorsions entre la valeur ou la zone de valeurs retenues par lanalyste et le
prix finalement pay sont difficilement acceptes. Si elles sont quelquefois des indices srieux derreurs
dapprciation, elles peuvent galement rsulter de facteurs relationnels ou psychologiques difficiles
prendre en compte dans ltude:
mconnaissance de la problmatique de la partie adverse dans une ngociation bilatrale ;
habilet des ngociateurs;
volont de traiter cote que cote chez lune des parties;
surenchre imprvue dsquilibrant les rapports de force;
modification des conditions gnrales du march pendant la priode de ngociation.
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les carts de conversion- actif : Ils reprsentent la contrepartie comptable dune baisse de valeur
dune crance ou dune augmentation dune dette. Lcart de conversion -actif est une non valeur
puisque les crances et dettes sont enregistres leur juste valeur.
Exemple : le 15 novembre 2005, une entreprise ralise une vente de marchandises pour 100 000 rgle
90 jours. Le cours du change est alors de 1 EUR = 11,24 MAD.
Lcriture est alors:
15/11/05
3421
7113
Clients
1 124 000
Ventes de marchandises ltranger
1 124 000
A linventaire, le cours de change est de 1 EUR = 11,04 MAD. Lentreprise na pas pris de couverture de
change. La valeur de la crance linventaire est de 100 000 x 11,04 = 1 104 000 DH
Les critures sont:
3701
3421
6393
4506
31/12/05
Diminution des crances circulantes
Clients
Pertes latentes de change
31/12/05
DAP pour risques et charges financiers
Provisions pour pertes de change
20 000
20 000
20 000
20 000
Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 104 000 DH ; elle figure lactif net pour le mme
montant (1 104 000).
Lcart de conversion actif a-t-il une valeur vnale?
Consquence:
Non
Actif fictif (- CP)
Non
Non dette (+ CP)
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Lcriture est:
31/12/05
3421
4701
Clients
10 000
10 000
Cette crance figure dans les comptes sociaux pour 1 134 000 DH ; elle figure lactif net pour le mme
montant (1 134 000).
Lcart de conversion passif est-il exigible (dette)?
Consquence:
Non
Non dette (+ CP)
Actif net
Capitaux
propres
Actif rel
Engagements
=
=
Lactif net comptable est calcul directement sur la base de la valeur comptable des postes du bilan. Il
sagit dun bilan aprs affectation du bnfice. Les dividendes dont la distribution est envisage doivent
donc tre reclasss parmi les dettes.
Cette mthode ne constitue quune approche trs imparfaite de la valeur de lentreprise. En raison de
lapplication des cots historiques et du principe de prudence, les valeurs comptables figurant au bilan
sont souvent loignes des valeurs relles. Le calcul de lactif net comptable ne reprsente quune
premire tape conduisant ensuite au calcul de lactif net comptable corrig.
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Les actifs ncessaires la poursuite de lexploitation de lentreprise sont valus en valeur dutilit.
Lactif dexploitation reprsente la valeur de loutil de travail.
En thorie, la valeur dutilit est gale la valeur actualise des recettes nettes dexploitation prvues
provenant de lexploitation de cet actif. Les conomies dimpt dues lamortissement des
immobilisations dexploitation sont incluses dans ces prvisions de recettes.
Les actifs hors exploitation correspondent des biens que lentreprise possde et qui ne conditionnent pas
la poursuite de lactivit : par exemple la possession dun immeuble usage locatif pour une socit
informatique, ou un portefeuille de titres ne permettant pas dexercer une influence sur les socits
concernes. Ces actifs hors exploitation sont valus en valeur de ralisation ou valeur vnale, valeur
nette de tous frais et impts. Ils peuvent tre cds sans compromettre lefficacit de lentreprise (et
constituent une trsorerie potentielle).
1- Corrections opres sur les postes dactif et de dettes :
a- Immobilisations incorporelles :
a-1- Fonds commercial :
La valeur comptable du fonds commercial nest pas significative. Cette valeur comptable ne figure pas
dans lactif net comptable corrig. On value les lments incorporels du fonds de commerce,
distinctement de lactif net, en recourant des mthodes fondes sur la notion de goodwill.
Valeur de lentreprise = ANCC + valuation du fonds commercial
a-2- Brevets :
Cette rubrique est alimente par :
limmobilisation de dpenses internes relatives des brevets pris par lentreprise, la suite de
travaux mens en son sein;
lacquisition de brevets extrieurs.
L encore, il convient dexaminer de manire trs prudente, si les brevets en portefeuille et inscrits dans
les comptes sont toujours utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer.
Le calcul se fera partir du profit net dgag par le brevet. Ce profit sera capitalis sur la priode de vie
restante estime du brevet pour dterminer la valeur conomique de celui-ci.
Par exemple, si lon estime que le bnfice apport par le brevet sera de 1 million de DH constants
pendant 5 ans, la valeur de ce brevet peut tre estime 5 millions avant actualisation.
Une actualisation classique avec un taux dintrt de 5% et une prime de risque de 2% ramne la valeur
de ce brevet 4,10 millions.
Si aucun produit ne peut tre tir de ce brevet, il faut examiner sil y a une possibilit de vente un tiers
ou de rtrocession au dtenteur exclusif initial. La valeur attribue au brevet sera sa valeur probable de
cession (valeur dailleurs bien difficile chiffrer).
a-3- Marques :
Les marques peuvent atteindre des valeurs trs considrables.
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Les cots historiques de fabrication de la marque ne refltent que les dpenses du pass et sont trs
difficiles isoler. Ils ne peuvent donc servir la valorisation conomique.
En ce qui concerne les marques acquises lextrieur, leur valeur historique au bilan ne correspond en
gnral plus leur valeur actuelle.
Il semble que la valeur dune marque se fonde sur laugmentation de prix consentie par
lacheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notorit de cette marque.
Autrement dit, on mesure lcart entre le prix du produit sous marque et celui dun produit gnrique
quivalent. Cet cart constitue une marge complmentaire, dont il convient de dduire les frais supports
pour le maintien et lamlioration de limage de la marque.
Un exemple chiffr permettra dillustrer ce calcul.
Soit le cas des vendeurs de sandwichs. qualit gale, un fabricant non connu vend chaque sandwich 8
DH. Un fabricant trs connu pourra les vendre 13 DH. Sil vend chaque anne 600 000 sandwichs, cela
reprsente un complment de prix de :
600 000 x (13 - 8) = 3 millions
Toutefois, il faut dduire les frais de publicit et les frais denregistrement et de dfense juridique de la
marque. Tous ces frais sont estims 50 centimes par sandwich. La marge nette gnre par la marque est
donc de :
600 000 x (13 - 8,5) = 2,7 millions
Il ne reste qu donner une valeur actualise cette marge nette. Si lon estime que la consommation sera
stable
et
que
la
dure
du
produit
est
dau
moins
dix
ans,
la
valeur
de la marque sera (avec un taux dactualisation de 6%):
19,9 millions (2,7 x 10) - actualisation
b - Immobilisations corporelles :
Les immobilisations corporelles figurent au bilan leur valeur historique dentre qui est parfois fort
ancienne. Du fait de linflation, cette valeur est gnralement infrieure La valeur relle. Les
immobilisations corporelles doivent tre r estimes:
soit leur valeur dutilit, cest--dire au prix que les dirigeants de lentreprise accepteraient de
payer pour se procurer des biens dquipement quivalents ; en pratique, il sagit de la valeur de
remplacement, avec application dun coefficient de vtust ;
soit leur valeur vnale, sur la base dexpertises ou de cotations, pour les biens hors exploitation.
Cest le cas dimmobilisations qui figurent lactif du bilan bien quelles soient trangres
lexploitation de lentreprise (ex : terrains conservs dans un but spculatif, habitations loues au
personnel).
b-1- Les Terrains :
Les terrains figurent en gnral au bilan pour leur valeur dacquisition, ils peuvent, de ce fait, contenir
une plus-value potentielle importante. Il importe de distinguer si le terrain est bti ou non bti.
La valeur du terrain nu est tributaire dun ensemble de paramtres savoir la localisation, lautorisation
de construire, le march, le risque dexpropriation..
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V = Lt x (1 + r )- t
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- Mthode dvaluation par la valeur de rendement actuariel : Cette mthode complte la premire. Outre
le rendement locatif, elle tient compte des dpenses dexploitation et la valeur restante du bien la fin
dune priode dtermine.
La valeur du bien immobilier est ainsi gale la somme actualise des flux cest dire lensemble des
flux provenant de lacquisition et de lexploitation du bien savoir le revenu du loyer, les dpenses de
remise en tat et la valeur du bien lhorizon, temps donn.
c- Immobilisations financires :
c-1- Prts immobiliss :
Ils ne soulvent pas de problmes particuliers. Ils sont valus par la valeur comptable rduite des
provisions pour tout remboursement risque, ou par la somme des flux financiers futurs actualiss. Le
taux dactualisation retenir est celui des placements risque quivalent.
c-2- Dpt de cautionnement :
Ils sont repris pour leur valeur comptable aprs vrification de la vracit de la crance quils
reprsentent.
c-3 - Portefeuille titres :
Catgorie de
titre
Titres de
Participation
Actifs dexploitation
Oui : contrle de la
socit
Ils font partie intgrante
de lactivit du groupe
Titres
immobiliss
Valeurs
mobilires
de placement
Oui si montant
raisonnable : assimils
de la trsorerie active
Consquences
Oui si montant
important
d- stocks :
Gnralement, ils sont valus selon le principe de la valeur la plus basse qui rsulte de la comparaison
entre le prix dacquisition ou de revient et la valeur effective qui doit leur tre attribue la date de
clture du bilan .
Mais avant dvaluer, il faut tout dabord dterminer la nature du stock, son ge, sa qualit et son temps
dcoulement. Ensuite lvaluateur doit savoir la mthode comptable utilise (cot moyen pondr, LIFO
ou FIFO). Enfin lvaluateur doit sassurer si les provisions pour dprciation sont-elles suffisantes.
Lobjectif est donc dapprocher le prix de revient ou dacquisition des stocks leur prix du march. Ceci
afin dviter toute survaluation ou sous valuation ventuelle des stocks.
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e- Emprunts :
Les dettes dont lchance est lointaine (plus dun an) sont values en valeur actuelle. Cela consiste
actualiser les annuits de remboursement au cot normal de la dette de lentreprise.
Exemple : Au bilan de lentreprise SAMSIMO figure un emprunt pour un somme de 300 000 DH. Trois
annuits restent rembourser respectivement de 118 000, 112 000 et 106 000 DH dans 1, 2 et 3 ans.
Le taux de lemprunt est de 6%.
Calcule de la valeur de la dette sachant que le cot normal de la dette est actuellement de:
6% : 118 000 x 1,06-1 + 112 000 x 1,06-2 + 106 000 x 1,06-3 = 300 000
4% : 118000 x 1,04-1 + 112 000 x 1,04-2 + 106 000 x 1,04-3 = 311 245
La baisse des taux, augmente la valeur de la dette et baisse lactif net.
8% : 118 000 x 1,08-1 + 112 000 x 1,08-2 + 106 000 x 1,04-3 = 289 427
La hausse des taux, baisse la valeur de la dette et augmente lactif net.
f Engagements hors bilan (cas de crdit bail) :
Les contrats de location financement ont une valeur reprsente par la diffrence entre:
dune part, la valeur dutilit ou de remplacement des quipements faisant lobjet du contrat ;
dautre part, la valeur de lemprunt alternatif.
Il sagit dune approche financire classique conduisant activer le contrat de location financement
Exemple : Un contrat de crdit-bail porte sur une machine dont la valeur au contrat est de 600.000DH le
01/01/2004.
5 loyers de 170.000 DH sont payer annuellement et davance.
La valeur de rachat lexpiration du contrat est fixe 30 000 DH.
A la date dvaluation, le 31/12/2005, le matriel est valu 450 000 DH.
1/1/04
1/1/05
1/1/06
1/1/07
1/1/08
1/1/09
170 000
170 000
170 000
170 000
170 000
30 000
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A notre que ce retraitement intervient dans le cadre de la dtermination de la valeur par la mthode du
goodwill.
2- Prise en compte de la fiscalit diffre :
Le calcul de lactif net comptable corrig, dans une perspective de continuit de lexploitation, ncessite
de prendre en compte cette fiscalit diffre et conduit constater:
des impts diffrs passif qui reprsentent des dettes fiscales latentes et rduisent lactif net ;
des impts diffrs actif qui reprsentent des crances fiscales latentes et augmentent lactif net,
a- Impts diffrs passif :
Certains postes des capitaux propres doivent tre rapports aux rsultats dans un certain dlai. Ils sont
ainsi grevs des impts diffrs qui seront pays la suite de ce rapport. Ex : les subventions
dinvestissement.
Les biens hors exploitation, cest--dire non indispensables la poursuite de lexploitation sont valus
nets de plus values de cession (ou moins values).
Limpt diffr correspondant ces postes doit tre class en dettes et donc soustrait de lactif net.
b- Impts diffrs actif :
Certains postes de lactif fictif feront lobjet dun amortissement fiscalement dductible. Il sagit :
des frais prliminaires ;
des charges rpartir sur plusieurs exercices ;
des primes de remboursement dobligations.
Bien que ces lments soient intrinsquement des non-valeurs, ils accroissent indirectement la valeur de
lentreprise du fait de lconomie dimpt prvisible qui leur est attache. Cette conomie dimpt est
gnralement ajoute lactif net.
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Cependant, il ne faut surtout pas faire la confusion entre la valeur de l'entreprise et la valeur des capitaux
propres; dans cet optique on parle de la valeur de l'entreprise revenant aux actionnaires aprs
remboursement des cranciers.
Cette confusion est due parfois une mauvaise traduction de l'anglais o "firm value" veut dire valeur de
l'actif conomique et non valeur des capitaux propres " quity value".
Egalement le taux de rentabilit comptable c- .d obtenue et constat dans le pass sera remplac par le
taux de rentabilit exig c-a-d en fonction des flux futurs esprs et du risque support par les
pourvoyeurs de fonds.
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En fait l'objectif de la valorisation est d'aboutir une valeur des capitaux propres de l'entreprise, ces
capitaux propres peuvent tre valus d'une faon direct ou indirecte comme il est prsent dans le
schma suivant:
Mthodes directes
(PER, actualisation des dividendes, des bnfices)
Actif conomique
Capitaux propres
Capitaux investis
Endettement
A long terme
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1%
1.5%
2%
2.5%
3%
10000
6666
5000
4000
3333
On considre souvent la moyenne des derniers dividendes plutt que le dernier dividende.
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Il convient donc d'tre prudent dans l'exploitation de la formule de base en tenant compte des
apprciations suivantes:
Une entreprise en phase de croissance distribue peu de dividendes car elle dsire conserver ses
rsultats pour financer son dveloppement.
L'engagement de distribution de dividendes est alatoire.
Les comparaisons sectorielles doivent tenir compte des particularits propres de chaque
entreprise.
Hypothse2 : Croissance des dividendes : modle de GORDON-SHAPIRO :
Ce modle repose sur lhypothse dune croissance rgulire du dividende un taux annuel constant
(infrieur au cot du capital). Cette hypothse suppose que chaque anne une fraction constante du
bnfice soit mise en rserves et rinvestie dans lentreprise. Ces investissements accrotront les bnfices
des annes suivantes et ainsi de suite.
Si on prend n priodes (priode de prvision), la valeur de lentreprise selon le modle de GORDONSHAPIRO serait :
V= d1(1+i)-1+ d2(1+i)-2 +d3(1+i)-3 +...........+ dn(1+i)-n + Vn(1+i)-n
V= (d1(1+i)-1 + d1 (1+g)(1+i)-2 + d1 (1+g)2(1+i)-3 + .........+d1(1+g)n-1(1+i)-n )+ Vn(1+i)-n
Cette valeur peut tre calcule sur un nombre infini de priodes, dans ce cas la valeur de lentreprise
serait:
V0 = d1/ (i-g)
Avec:
d1, d2,........dn : les dividendes de lanne 1,2,..n
i : le cot des capitaux propres
g : le taux de croissance des dividendes avec (g<i)
V= b (1-(1+i)-n/i)+ Vn(1+i)-n
Ou encore, en considrant un nombre infini de priodes:
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V= b/i
Avec :
b : bnfice par action en retenant le rsultat courant aprs impt
i : le taux de rentabilit requis par linvestisseur souhaitant acqurir le titre
Vn : la valeur de revente du titre estime au terme de n priodes
n : le nombre de priodes retenues
Pour le choix du taux i, il est possible de prendre comme rfrence un indicateur fourni par le march
boursier : PER moyen (Price earning ratio) (voir page des socits cotes du mme secteur dactivit :
PER= cours de laction / Bnfice par action
Le PER est ainsi linverse du taux de rentabilit des actions :
i= Bnfice par action/ cours de laction = 1/ PER
On peut donc utiliser le PER moyen pour calculer la valeur de rendement. Ainsi :
V= b x PER
- MEDAF OU CAPM:
Le MEDAF repose sur une relation logique entre trois taux de rendements :
Taux de rendement rS exig par les actionnaires dune socit S ;
Taux de rendement moyen rM obtenu sur le march des capitaux risque ;
Taux de rendement rF obtenu sur le march des capitaux risque.
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ET
Avec:
VE: valeur de l'entreprise.
VFP: la valeur des fonds propres.
CF: le flux de trsorerie gnrs par l'exploitation.
CMPC: le cot moyen pondr du capital ou WACC en anglais.
VT: valeur terminale ou valeur finale.
VD: valeur de l'endettement financier net.
Exemple simplifi:
Cash flow
Cash flow
actualis
Somme
actualise
A1
L'horizon explicite
A2
A3
A4
A5
100
92.6
120
102.9
180
132.3
250
170.1
140
111.1
Valeur
terminale
250
609
Taux d'actualisation= 8%
On retient l'hypothse d'une croissance rgulire de la valeur terminale l'infini selon la formule de
gordon-Shapiro o g=3% est le taux de croissance perptuit.
Donc : 250/ (8%-3%)= 5000
Cette somme de la valeur terminale sera son tour actualis : 5000/ (1.08)5 = 3403
La valeur totale de l'entreprise = 609+3403= 4012.
Mais la ralit n'est pas aussi facile que a !
Cette mthode se base sur quatre grandes tapes mme s'elles apparaissent indpendantes, elles sont lies
entre eux. Ces tapes sont les suivantes:
modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite.
estimer la valeur terminale ou finale.
Calcul du CMPC.
Dterminer la valeur de l'entreprise.
a - modliser les flux de trsorerie sur l'horizon explicite :
Comme vous le savez dj les flux de trsorerie disponibles mesurent les flux dgags par l'actif
conomique. Ils se calculent de la manire suivante :
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Le cot moyen pondr du capital"CMPC" ou en anglais weighted average cost of capital "WACC"
dfinie comme une moyenne pondre du cot de capital, net de l'impt, de l'ensemble des sources de
financement d'une entreprise.
Ce CMPC est le taux d'actualisation des flux de trsorerie, son estimation est l'un des points les plus
dlicats de cette mthode. Il prsente le taux de rentabilit minimal exig par les pourvoyeurs de fonds.
Il reprsente le cot qui rsulte de la possibilit, pour les pourvoyeurs, d'arbitrer entre plusieurs placement
et de baser leur chois sur le risque que prsente les revenus futurs, donc plus les flux futurs sont volatils
plus le risque est important et plus la rentabilit exige sera leve. Bref c'est cet quilibre entre
rentabilit et risque qui constitue le socle de cette mthode.
Pratiquement, le CMPC se calcule de la manire suivante:
Avec:
VFP: valeur des fonds propres.
VD: valeur de la dette.
KCP: le cot des fonds propres.
KD: le cot de la dette financire, Le facteur (1 IS) reflte lconomie dimpt lie la charge
dintrts.
- Le calcul du cot des fonds propres KFP repose, entre autres, sur le modle d'valuation des actif
financiers"MEDAF", en anglais capital asset pricing model"CAPM". Il permet d'estimer la rentabilit
exige par l'actionnaire selon la formule suivante:
Cost of Equity (K) = Rf + x (Rm - Rf)
Avec:
Rf: le taux de l'argent sans risque (ex: taux de rmunration des bons de trsor).
Rm: taux de march ou risque de march.
: coefficient de sensibilit.
La prime de risque correspond la rmunration du risque systmatique ou invitable de lensemble du
march actions (Rm Rf), pondre par un coefficient de sensibilit au risque () destin tenir compte
de la volatilit de lentreprise par rapport au march.
L'estimation de ces paramtres ncessite l'accs des bases de donnes financires afin d'avoir des
informations actualises. Ainsi le calcul du CMPC suppose une structure du capital constant. Soulignant
galement la difficult de trouver le Bta.
- le cot de la dette KD doit correspondre au cot long terme du march de la dette:
Cost of Debt (KD) = Rf + spread.
Lorsque la socit ne recours pas l'emprunt sur le march cd s'elle n'est pas cote, on utilise le "TEG".
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Le TEG est le Taux Effectif Global d'un crdit. Contrairement au taux nominal mis en avant par les
tablissements de crdit, le TEG tient compte de tous les frais annexes, que ce soit les frais de dossier ou
les assurances. Il doit donc permettre de comparer simplement des offres de prts
d - Dtermination de la valeur de lentreprise :
Arrivant cette tape, la valeur de l'entreprise corresponde la somme actualise dgager dans l'horizon
explicite et au del cd flux normatif inclus. Donc tous dpend des donnes du plan d'affaire qui doit
permettre de dterminer le flux normatif en fonction du taux de croissance.
Valeur de l'entreprise dterminer maintenant, une attention particulire doit tre apport certains
lments de valorisation qui doivent normalement tre intgrer lors du diagnostic stratgique et financier
comme:
- le traitement des provision pour risques et charges.
- les participation mises en quivalence.
- Les instruments pouvant entraner une dilution du capital comme les obligation convertibles en actions
"OCA".
Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise na de valeur que si, un jour, elle rapporte de largent.
Toutefois, elle a ses limites puisquelle repose sur la capacit de lentreprise raliser
rellement ses prvisions.
Par ailleurs, en fonction du pourcentage du capital vis dans la transaction, il y a lieu de
sinterroger sur lexistence dune prime de contrle.
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V= ANCC+GW
ou bien
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2. Calcul du goodwill :
Le goodwill est donc matrialis par la valeur actuelle des superprofits (ou de la rente) que procure
lentreprise lensemble de ses lments de patrimoine.
Ce superprofit correspond la diffrence entre la rentabilit dgage effectivement par lentreprise et la
rentabilit normale quelle en tire, ce superprofit est donc constat lorsque le bnfice de la socit est
suprieur au rsultat reprsentant une rmunration de lactif net un taux que lon note r.
On peut crire donc que :
SP= B - r. An
Avec :
B : la capacit bnficiaire de lentreprise.
(r.An) : la rentabilit normale des actifs dexploitation.
Selon l'horizon retenu le goodwill sera obtenu comme suit:
Si l'horizon est fini:
Le goodwill est calcul en actualisant les flux du superprofit prvisionnels annuels (R) sur la priode de
prennit de la rente:
1- (1+i)-n
GW= Rx(
)
i
Avec:
n :varie entre 3 et 8 ans car au-del, la prvision de la rente est trop incertaine.
i : taux d'actualisation retenu
Si l'horizon est infini:
On considre dans ce cas que la rente est perptuelle (suite infinie de rentes supposes constantes), alors
le goodwill sera obtenu en capitalisant la rente annuelle au taux i selon la formule suivante :
GW=R/I
3. Mise en oeuvre de la mthode:
La mthode du goodwill prsente des variantes suivant linterprtation quest faite des paramtres du
calcul de la rente de goodwill et notamment de:
Lactif conomique.
La capacit bnficiaire.
Du taux de rentabilit r exig de lactif
Du taux d'actualisation i de la rente.
a. Actif conomique :
Lactif conomique An qui figure dans lexpression de la rente de goodwill correspond selon les
interprtations soit :
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Les CPNE ne dbouchent pas sur une valeur ou un prix payer par lacqureur ventuel mais permet de
calculer le montant des capitaux propres et demprunts indispensable au fonctionnement normal de
lentreprise, en vue de lestimation du GW.
Cette notion de CPNE prte parfois a confusion puisquelle se rfre lorigine aux capitaux ncessaires
lexploitation (passif du bilan) alors que son mode de calcul repose sur la notion de capital conomique
dtermin partir des lments de lactif.
A la diffrence de la VSB fonde sur lobservation du bilan (statique), le concept des CPNE est
essentiellement dynamique car ces deux composantes ( Immob Exp et BFRE) font lobjet de prvisions
annuelles bases sur la prvision du chiffre daffaire. On dtermine ainsi pour chacune des annes
venir :
Le besoin net en investissement cest dire linvestissement moins les dotations aux
amortissements.
Le BFRE calcul par la mthode normative (ventuellement augment de la trsorerie normale).
Application:
Soit une entreprise dont le bilan se prsente comme suit :
Bilan comptable (en milliers de dirhams)
Actif immobilis
Stock
Crances de l'actif
circulant
Trsorerie-actif
Total
a) Valeur relle 36 600.
b) Valeur relle 15 200.
c) Valeur relle 9 980
28840a
15800b
10000c
300
54940
31820
23120
Total
54940
INFORMATIONS COMPLEMENTAIRES:
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62080
+500
Matriel prt
+260
-1460
VSB
= 61380
Actif immobilis
36600
+500
Matriel prt
+260
-1460
BFR (60000.60/360)
+10000
CPNE
= 45900
b. Bnfice conomique :
Lestimation des bnfices prvisionnels ncessite de corriger le rsultat net afin de dterminer le
bnfice annuel dans les conditions les plus proches possibles de la normale eu gard aux actifs
conomiques retenus.
Rappelons que la rente annuelle de goodwill est gale :
Rn=Bn - r.An
Le premier terme de lexpression de la rente de goodwill est le bnfice prvisionnel Bn. Ce dernier doit
tre retrait pour l'harmoniser avec l'actif conomique retenu.
Si l'actif conomique est reprsent par l'ANCC, il convient notamment de :
Dliminer les rsultats exceptionnels
De calculer la dotation aux amortissements sur la base de la valeur d'utilit.
Dliminer les dotations aux amortissements concernant les postes dactif fictif.
De recalculer limpt sur le bnfice obtenu.
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L'ANCC, le taux i doit tre le cot des capitaux propres puisque l'ANCC est sensiblement gale
aux capitaux propres.
Les CPNE, le taux i doit tre le cot moyen pondr des capitaux propres et dettes financires
puisque les CPNE sont sensiblement gaux aux ressources stables.
La VSB, le taux i doit tre le CMP des capitaux propres et de l'ensemble des dettes puisque la
VSB est sensiblement gale au total du bilan.
En rsum, il convient d'harmoniser capacit bnficiaire, actif retenu et taux de rmunration de cet
actif.
Actif retenu
ANCC
CPNE
VSB
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Capacit bnficiaire
Rsultat courant aprs impt
corrig
Rsultat avant charges
d'intrt des dettes
financires et aprs impt
corrig
Taux d'actualisation
Cots des capitaux propres
Cot moyen pondr du
capital dans les CPNE
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a) La valeur de rendement.
b) La valeur selon la mthode des praticiens.
c) Le goodwill.
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Corrig:
a) valeur de rendement:
B/i=120000/0.1=1200000dhs
b) valeur selon la mthode des praticiens:
V= (ANCC+VR)/2= (1000000+1200000)/2=1100000dhs.
c) Goodwill
GW= VE-ANCC= 1100000-1000000=100000
Vrification:
V=ANCC+GW= ANCC+ (B-iANCC)/2i
V= 1000000+ (120000-100000)/0.2=1100000
Valeur de lentreprise
ANCC
VE = ANCC+ ( B r.ANCC)/i
VSB
CPNE
Application:
A partir des donnes suivantes:
-ANCC est valu 10000000.
- VSB s'lve 15000000
- taux de rentabilit minimum exig de l'actif conomique: 8%
- Bnfice net de rfrence, B= 1800000
- taux de capitalisation 10%
TAF: Calculer la valeur de l'entreprise ?
Corrig : quatre tapes suivre
1-rentabilit minimum de l'actif: 15000000 x 0.08 = 1200000
2-rente du goodwill : R= 1800000-1200000 = 600000.
3-goodwill (survaleur)= 600000/0.1= 6000000
4-valeur de l'entreprise= 10000000+6000000 = 16000000
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= valeur de l'entreprise.
= actif net comptable corrig
= facteur d'actualisation: (1-(1+i)-n)/i
= dure variant entre 3 et 8 ans.
= capacit bnficiaire de rfrence
= taux de placement sans risque
Selon l'actif conomique retenu, la valeur de l'entreprise peut tre approche comme suit:
Actif conomique
ANCC
Valeur de lentreprise
VE = ANCC+ ( B r.ANCC) x ((1- (1+i)-n) /i )
VE = ANCC+ ( B r.VSB) x ((1- (1+i)-n) /i )
VSB
CPNE
Application 4:
Le bilan corrig au 31/12/2004 de l'entreprise ASS se prsente comme suit:
(Donnes en milliers de dirhams)
Immob incorp
Immob corp
stocks
Crances de l'AC
Trsorerie actif
Total
150a
1500
250
550
500
2950
Capitaux propres
Dettes de financement
Dettes du passif circulant
1800
700
450
Total
2950
a : fonds de commerce.
Sachant que le profit li la valeur substantielle brute (V.S.B.) de l'entreprise est de
500, et que le taux de rmunration des capitaux investis ressort 10%, calculer la
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Toutefois, Cette comparabilit portera bien videmment sur le secteur dactivit de lentreprise value
mais il conviendra, au-del, de sassurer du caractre pertinent de cette comparabilit. Ainsi, et titre
dexemple :
Deux entreprises du secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune a pour activit la
production et lautre la distribution ;
Deux entreprises de production dans le secteur textile ne sont pas ncessairement comparables si lune,
titulaire de sa marque, produit pour son propre compte et lautre, non titulaire de sa marque, ne travaille
quen sous-traitance.
Par ailleurs, la comparabilit de deux entreprises suppose galement que les caractristiques
dexploitation de chacune delles soient comparables: structure dexploitation, taille de march, typologie
de la clientle, taux de croissance, classe de risque...
Lapproche analogique ayant pour objet de mesurer la valeur dune entreprise donne par rapport la
valeur du march sur lequel cette entreprise se situe, on cherchera identifier les composantes de ce
march :
soit par rfrence des socits cotes,
soit par rfrence a des transactions significatives, portant ou non sur des socits cotes.
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Il faut signaler que la slection des marchs boursiers sur lesquels sengagera la recherche de socits
comparables doit se faire par rfrence, dune part, la taille de lentreprise valuer et, dautre part, la
localisation gographique des marchs sur lesquels elle intervient.
Ainsi, pour sur certains secteurs pointus, ou certaines niches dactivit, lchantillonnage est trop
restreint, voire impossible. Ds lors, il peut tre utile dlargir la recherche des marchs beaucoup plus
vastes, notamment les marchs nord-amricains (NYSE, NASDAQ...).
Dune faon gnrale, on distingue deux familles de multiples :
-les multiples de l'actif conomique qui conduisent la dtermination dune valeur dactif conomique
(ou valeur dentreprise VE).
-les multiples des capitaux propres qui conduisent la dtermination de la valeur des capitaux propres
(ou valeur des fonds pro pores Vfp)
La premire catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur dactif conomique, correspond la prise
en compte de paramtres avant frais financiers: multiple de chiffre daffaires, d'excdent brut
dexploitation, du rsultat dexploitation aprs impt.
La seconde catgorie, celle relevant de la mesure de la valeur des capitaux propres, ressort de la prise en
compte de paramtres aprs frais financiers: multiple de la capacit dautofinancement, du rsultat
courant, du rsultat net (PER).
1- les multiples de la valeur de l'actif conomique:
Il sagit de dterminer une valeur dactif conomique pour chaque socit comparable:
Valeur AE= capitalisation boursire + endettement net
Sur la base dun multiple de la VAE dune socit comparable, on peut dterminer la valeur de march de
lactif conomique de la socit cible.
Le multiple du rsultat dexploitation:
Il prend en compte la capacit bnficiaire dexploitation des diffrentes entreprises (hors produits et
charges exceptionnels).
Cette capacit bnficiaire doit tre calcule aprs impt.
Le multiple du rsultat dexploitation rapporte la Valeur de lactif conomique au rsultat
dexploitation:
Valeur de l'actif conomique
= x fois
Rsultat d'exploitation
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Exemple:
Soit SAS, entreprise cote comparable COPAC dont les caractristiques pour lanne 2005 sont les
suivantes:
En million de MAD
Capitalisation boursire
2005
9000
+ valeur de la dette
500
9500
780
12.2x
Le multiple 2005 du rsultat dexploitation avant impt stablit 12.2 fois. Appliqu au rsultat
dexploitation 2005 de COPAC qutait de 462M dhs, on aboutit une valeur de lactif conomique de
COPAC de 462 x12.2= 5636 millions de dhs.
Le multiple de lEBE:
Il suit la mme logique que le multiple du rsultat dexploitation.
Il est indiffrent par rapport a la politique damortissement.
Il est trs utilis par les analystes boursiers dans les industries fort e intensit capitalistique.
Les autres multiples:
Il est possible de calculer d'autres multiples d'exploitation comme le multiple du CA ou des multiples plus
spcifiques comme le multiples du nombre d'abonns, de visiteurs ou de pages vues (Internet), de tonnes
de ciment
Ces multiples seront d'autant plus intressants que l'chantillon prsente une rentabilit conomique
normative, sinon la dispersion des rsultats obtenus sera trs forte.
Ces multiples gnralement utiliss pour valoriser des socits qui ne sont pas encore rentables
conduiront, si les comparables sont rentables, survaloriser trs largement la socit valuer. Il est
recommand donc de les viter.
2- les multiples des capitaux propres:
Les multiples fonds sur des soldes aprs frais financiers peuvent galement tre calculs:
Multiple des capitaux propres (PBR)=capitalisation boursire/capitaux propres comptables.
Multiple de la CAF= capitalisation boursire/CAF
Multiple du rsultat net (PER) = capitalisation boursire/rsultat net.
Le rsultat net retenu par les analystes financiers est un rsultat retrait des lments exceptionnels et de
l'amortissement de la survaleur de faon privilgier une capacit bnficiaire rcurrente. Il est
galement possible de calculer un multiple de rendement pour les socits qui distribuent une grande
partie de leur bnfice.
Ces multiples valorisent indirectement la structure financire de lentreprise, ce qui cre des distorsions
selon que les socits de lchantillon sont endettes ou non.
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Exemple:
Considrons deux socits de taille proche A et B, dans le mme secteur et ayant les mme perspectives.
Avec les caractristiques suivants:
socit
Rsultat dexploitation
A
150
B
175
- Frais financiers
30
115
Rsultat aprs FF
120
60
- IS
42
21
= Rsultat net
78
39
Capitalisation boursire
1800
300
1150
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L'actif conomique de B vaut donc 21.54 fois son rsultat d'exploitation aprs impt, soit : 21.54 x 113,75
= 2450,17. On retranche alors la valeur de la dette 1150 pour obtenir la valeur des capitaux propres, soit:
2450.17-1150 = 1300.17. et ce n'est pas la mme chose que 900.12.
En raison donc des diffrences notables pouvant exister dans la structure financire de deux entreprises du
mme secteur dactivit et de taille comparable, les analystes financiers privilgient le plus souvent
lemploi des multiples de valeur dactif conomique: rsultat d'exploitation, excdent brut d'exploitation.
En tout tat de cause, la liaison entre les deux approches suppose une analyse prcise de la mesure de
lendettement de lentreprise.
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