Stratégie Financière

Stratgie financire
Stphane Marion
Maitre de Confrences
IAE Universit Jean Moulin Lyon 3
Stphane.marion@univ-lyon3.fr
Mai 2014
1. Objectif du cours :
S'appuyant sur la contrainte de la cration de valeur actionnariale, le cours
prsente les concepts de base de la finance moderne en attachant une attention
particulire leur mise en uvre dans leur perspective de prise de dcision.
2. Connaissances acqurir :
- Principes de calcul du cot du capital ;
- Mesure du rle de l'endettement ;
- Identification des variables critiques ayant un impact sur leur valeur
actionnariale.
3. Comptences cibles :
Savoir utiliser les concepts et outils drivs de la thorie financire pour
tudier les grandes dcisions financires.
Stratgie financire Stphane Marion
1. Evaluation financire des investissements

1.1 Etablissement des flux lis aux projets
1.2 Critres d'analyse et de choix
1.3 Evaluation du risque des projets
2. Cot du capital
2.1 Cot des capitaux propres
2.2 Cot de lendettement
3. Gestion des investissement et plan de financement
3.1 Influence de la structure sur la valeur de l'entreprise
3.2 Critres de choix d'une stratgie financire
4. Stratgie d'appel aux actionnaires et de distribution
4.1 Principes de leve de capitaux propres
4.2 Variables influenant la politique de distribution
5. Stratgie financire et cration de valeur pour l'actionnaire
5.1 Logique financire de la cration de valeur et dcisions stratgiques.
Ouvrages de rfrence :
Bodie Zvi, Merton Richard , Finance, Pearson, 3me dition, 2011, dition
franaise.
Brealey Richard, Myers Stewart, Allen Franklin, Principes de gestion,
Pearson, 8me dition, 2006, dition franaise.
Charles Amlie, Redor Etienne, Le financement des entreprises,
Economica, 2009.
Topsacalian Patrick, Teuli Jacques, Finance, Vuibert, 5me dition, 2011.
Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise, Dalloz, 2012.
Dfinition de linvestissement :
Dfinition comptable : acquisition de lentreprise qui

est inscrite son actif
Dfinition financire : investir cest mettre en uvre
aujourdhui
des
moyens
financiers pour, au travers
des activits de production et
de ventes, gnrer des
ressources financires tales
dans le temps, avec un
objectif de cration de valeur.
Les politiques dinvestissement :
Par type dinvestissement raliss :

remplacement, expansion, diversification,
innovation,
Par lintensit avec laquelle elles sont conduites :
expansion forte, diversification modre, ..
Par le mode de dveloppement choisi :
croissance interne ou croissance externe par
acquisition dautres socits locales ou
trangres.
Plusieurs politiques peuvent tre conduites simultanment.
Les principaux types dinvestissements :

Selon la nature
Corporels : terrains, btiments,
matriels et mobiliers.
Financiers : titres de participation,
autres titres immobiliss.
Incorporels : fonds de commerce,
brevets, recherche et dveloppement,
formation
Selon lobjectif
Expansion : augmenter la capacit de
production ou de distribution.
Diversification : augmenter la capacit
mais dans un domaine nouveau.
Renouvellement : remplacer les
investissements devenus obsolte.
Innovation : exploiter une nouvelle
technologie.
Sociaux : amliorer les conditions de
vie du personnel.
Types dinvestissements et rentabilit :

Ltude de la rentabilit dun projet dinvestissement un lment
cl de la dcision dinvestissement :
est base sur la comparaison entre les gains futurs
actualiss et le capital investi.
Pas adapt certains investissements raliss par lentreprise :
ltude de la rentabilit suppose que les gains
attendus puissent tre valus avec prcision, ce qui
est possible pour les investissements dont limpact
sur le CA ou les cots est mesurable.
Pour certains investissements (cantines, crches, formation)
dautres lments seront pris en considration dans la dcision
dinvestissement :
respect de la lgislation, satisfaction du personnel,
alignement sur les concurrents.
1.1. Etablissement des flux lis aux projets
Notion 1
Le capital investi :
cest la dpense que doit supporter lentreprise
pour raliser le projet.
Le prix dachat (ou cot de

production ou de construction)
des immobilisations
La variation du Besoin en
Fonds de Roulement
dExploitation (BFRE)
Les frais accessoires (frais de

transport, dinstallation)
Montant investi (I) =
Immobilisations HT + Frais accessoires HT + BFRE gnr par lexploitation
du projet
Exemple :
Un socit a dcid de faire construire un deuxime btiment afin de se dvelopper. Le CAHT devrait passer de 12 000 000 18 000 000 , pour toute la dure
du projet. Dpenses prvues (montant HT) :
Terrain : 100 000 ;
Construction : 1 000 000 ;
Matriels : 280 000 ;
Frais dinstallation : 120 000 .
Le BFRE est estim 1 mois de CAHT.

Question : Calculez le montant du capital investi.
Laugmentation du BFRE en cas de ralisation du projet slve :
(18 000 000 12 000 000)*1/12 = 500 000
Le montant du capital investi est donc gal :
100 000 + 1 000 000 + 280 000 + 120 000 + 500 000 = 2 000 000 .

Exemple :
Une entreprise envisage de remplacer des ateliers vtustes par de nouveaux btiments. Elle
profiterait de ce changement pour amliorer son processus de production grce
lacquisition dun nouveau brevet.
Lentreprise attend de cet investissement une augmentation de 20 % de son CAHT dont le
montant actuel slve 650 000 . Le montant de son BFRE est valu 1 mois de CAHT
et devrait rester stable.
Cette opration devrait se traduire par les dpenses suivantes :
Frais de dmolition : 23 000 ;
Frais darchitecte : 16 000 ;
Acquisition du brevet : 43 000 ;
Cot de constructions : 300 000 ;
Acquisition de matriels : 90 000 .
Frais dinstallation : 8 000
Frais de formation du personnel : 10 000 .
Question : Calculez le montant du capital investi.

Notion 2
La dure dexploitation :
Thoriquement il faudrait retenir la dure de
vie conomique du projet.
Difficile prvoir
Souvent trop longue pour faire des

prvisions significatives. Si la dure
est adapte on peut retenir la dure
damortissement.
Choix dune dure qui permet de sappuyer sur des

prvisions fiables , quitte prendre en compte la
valeur rsiduelle de linvestissement au terme de cette
dure.
Notion 3
Notion 4
La valeur rsiduelle :
Valeur attribue linvestissement la fin de la
dure retenue pour le calcul. Correspond au
prix que lon pourrait attendre dune cession.
Le flux net de trsorerie (ou cash flows) :
Flux valus de manire prvisionnelle sur
plusieurs annes, donc affects dune certaine
incertitude (aussi bien sur les valeurs que sur
les volumes).

Notion 4.1
Prcisions sur la notion de flux :

Une entreprise attend dun projet dinvestissement
un flux net de trsorerie.
Par la ralisation dconomies au
niveau de certains cots
dexploitation.
Par une rentre

nette dargent
Flux net de trsorerie = Recettes dues au projet et/ou conomies

imputables au projet Dpense imputables au projet.
Par simplification les flux de trsorerie qui sont gnrs tout au long dun exercice sont
considrs obtenus la fin de chaque exercice dans le calcul de rentabilit.
0
N-1
F1
F2
F3
FN-1
FN

Prcisions sur la notion de flux:
Prcisions
Explication
Flux dexploitation
On se place dans un contexte prvisionnel, ce qui

exclut, sauf exception, les lments exceptionnels. Le
calcul se limite donc gnralement aux postes
dexploitation
Flux net dIS
Les flux doivent tre calculs aprs impt. Limpt

sur les socits gnrs par le bnfice supplmentaire
fait partie des dpenses imputables au projet.
Calcul hors
financement
Lobjectif est de calculer la rentabilit conomique

du projet ; le calcul doit tre indpendant du
financement prvu (ce qui implique un financement
100% autofinancement).
Le cot du financement est pris en compte au niveau
de lactualisation.

Notion 4.2
Calcul de la CAF dexploitation:

Les flux nets de trsorerie se calculent en deux tapes : calcul
des CAF dexploitation et calcul des flux de trsorerie.
Etape 1 calcul des CAF dexploitation
Formule classique :
On se situe dans un contexte prvisionnel,
donc simplifi. On admet quil y a identit
entre les recettes et CA dune part, et entre
dpenses et charges dcaissables dautre
part.
Autre formulation :
Les calculs des flux prvisionnels sont
limits aux postes dexploitation.
EBE = Recettes dexploitation

Dpenses dexploitation
CAF dexploitation = (EBE dotations)
CAF dexploitation
* 66 2/3% + dotation
= CAHT Charges dcaissables (y compris IS)
Rsultat net
= CAHT (charges dotations)
Rsultat net
CAF dexploitation = Rsultat net + Dotation
CAF dexploitation = EBE-IS
Exemple :
Soit un projet dune valeur de 160 K HT. Amortissement linaire sur 5 ans.
Prvisions en K
Chiffre daffaires
Charges variables
25
210
100
240
120
Charges fixes annuelles hors amortissements : 44 k.
Question : Calculez les CAF dexploitation (ou cash flow) relatifs ce projet.
Corrig :
Calcul des flux nets de trsorerie (en k)
25
210
100
240
120
44
44
= EBE
66
76
- Amortissements (4)
32
32
= Rsultat avant impts

-Impts (5)
= Rsultat net (6)
34
11,3
22,7
44
14,6
29,4
CAF dexploitation = recettes charges

dcaissables = (1) (2) (3) (5)
CAF dexploitation = rsultat net +
dotations = (6) + (4)
54,7
61,3
54,7
61,3
Chiffre daffaires (1)

Charges variables dexploitation (2)
Charges fixes dexploitation hors
amortissements (3)

Notion 4.3
Rsultat dficitaire :
En cas de rsultat dficitaire, on considre que
cette perte est impute sur les bnfices raliss
au niveau des autres activits de lentreprise.
Exemples :
Soit une perte de fin dexercice de 300 K prvue pour la
premire anne dun projet dinvestissement.
Les autres activits de lentreprise sont bnficiaires.
Le taux dIS est de 33 1/3%.
Question : Calculez la perte nette de cet exercice.
Corrig :
Si la perte est impute sur dautres bnfices, ces derniers
diminuent et lconomie dIS correspondante est de 300 * 1/3
= 100 K et la perte nest plus que de -300 + 100 = -200 k.

Notion 4.4
Evaluation des flux nets de trsorerie :

Les flux nets de trsorerie se calculent en deux tapes : calcul
des CAF dexploitation et calcul des flux de trsorerie.
Etape 2 : valuation des flux nets de trsorerie
Annes
Les flux nets de trsorerie se calculent

partir de la CAF dexploitation selon le
tableau suivant :
CAF dexploitation
- BFRE
+ valeur rsiduelle nette diS
+ rcupration du BFRE
= Flux nets de trsorerie

La variation du BFRE incluse dans le capital investi correspond une somme qui
sera rcupre la fin du projet dinvestissement. Elle doit donc tre ajoute au
dernier flux net de trsorerie du projet.

Notion 4.5
Calcul des flux en cas dun investissement de remplacement :

Le raisonnement global nest pas modifi, mais il
faut ladapt autour de deux points
Le prix de cession relatif lancien

quipement :
Ce prix net de limpt sur la plus-value
ventuelle, vient en dduction du prix
dacquisition du nouvel investissement.
Le capital investi dans le nouvel investissement est ainsi allg.
Si le bien cd est totalement amorti, le
prix de cession correspond une plusvalue court terme soumise lIS au taux
normal
Les flux nets de trsorerie :

-Si le remplacement est lidentique, les
seuls flux considrer sont :
- les dotations aux amortissements ;
- lconomie dIS lie lamortissement du nouvel dinvestissement.
- Si le remplacement nest pas identique
(cas le plus courant) et se traduit par une
augmentation du CAHT, les flux nets de
trsorerie supplmentaires gnrs doivent
galement tre pris en compte dans le
calcul.
Exemple :
Une socit prvoit de remplacer un quipement totalement amorti. Le prix
dacquisition du nouvel quipement est de 100 000 , amortissable en linaire sur
5 ans. Les quantits produites seraient plus importantes, ce qui gnrerait un EBE
supplmentaire de lordre de 26 000 par an. La valeur rsiduelle serait nulle.
Lancien quipement est revendu pour un montant net dimpt de 10 000 .
Question :
1. Calculez le montant investi.
2. Calculez les flux nets de trsorerie prvisionnels relatifs cet investissement.
Corrig :
Remarque : les 5 annes tant identiques, le tableau de calcul ne comprend quune
colonne.
1. Montant investi : 100 000 10 000 = 90 000 .
2. Flux nets de trsorerie :
EBE
- Dotations aux amortissements
26 000
20 000
= Rsultat avant IS
- IS ( 33 1/3%)
6 000
-2 000
= Rsultat net
+ Dotations
= Flux net de trsorerie = CAF dexploitation
(pas de BFRE ni de valeur rsiduelle)
4 000
20 000
24 000
Le remplacement se traduit par un flux net de 24 000 pendant 5 ans.

Pour dterminer si linvestissement est rentable, il faudra comparer ces flux au
montant investi (90 000 ).

Exemple :
Vous tes charg de calculez les flux nets dun projet partir des informations suivantes :
Achat dun terrain : 600 000 ;
Construction dun btiment : 950 000 ;
Achat dquipements : 650 000 .
Une tude a permis de prciser le CA prvisionnel sur 5 ans ainsi que le niveau de charges
fixes relatif au projet (sommes en K) :
Prvisions en K
25
Chiffre daffaires
3 000
6 000
Charges fixes (hors amortissements)
600
990
Dotations aux amortissements
210
210
Autres informations :
MCV : 30% du CAHT ;
BFRE : 36 jours de CAHT (1 an = 360 jours) ;
Valeur rsiduelle du terrain fin de 5me anne (net dimpts) : 100 000 ;
IS : 33,1/3%.
TAF : Chiffrer le capital investi et le montant des flux nets de trsorerie.

Notion 5
Notion 5.1
Notion 5.2
Le recours lactualisation :
Les flux gnrs par le projet dinvestissement
tant attachs des dates diffrentes, les calculs
de rentabilit ncessitent le recours
lactualisation.
Le taux dactualisation :
Le taux dactualisation correspond au taux
minimum exig par lentreprise.
Lentreprise ne peut retenir que des investissements dont la rentabilit est au moins gale
au cot des financements engags dans
lopration.
Taux dactualisation et cot du capital :
Un projet doit dgager une rentabilit au moins
gale au cot moyen du financement, cest-dire au cot du capital.
1.2. Critres danalyse et de choix.

Principe gnral :
N-1
C1
C2
CN-1
CN
I
Comparaison
Il existe 3 critres principaux dvaluation : la valeur actuelle nette, le taux de

rentabilit interne et le dlai de rcupration du capital investi.

La Valeur Actuelle Nette (VAN) :
La valeur actuelle nette est la diffrence entre les
cash-flow actualiss la date 0 et le capital investi :
Dfinition
VAN CP (1 t ) p I
p 1
Le taux dactualisation utilis dans le calcul de la

VAN est le taux de rentabilit minimum exig par
les investisseurs.
Taux dactualisation
Exemple
Soit le projet dinvestissement suivant :

0
-100
30
40
50
20
Cot du capital : 10%

Corrig
VAN 30 * (1,1) 1 40 * (1,1) 2

50 * (1,1) 3 20 * (1,1) 4 100
VAN 111,56 100 11,56
Interprtation
La ralisation de linvestissement ci-dessus revient dcaisser

100 et recevoir immdiatement 111,56 en contrepartie.
Lopration est avantageuse et la VAN mesure cet avantage.
Pour quun projet dinvestissement soit acceptable, sa VAN doit tre positive.
Un projet dinvestissement est dautant plus intressant que sa VAN est plus
grande.

La VAN mesure lavantage absolu susceptible dtre retir
dun projet dinvestissement. Elle dpend donc de limportance du capital investi dans le projet. Ds lors, elle ne
permet pas de comparer des projets qui exigent des
capitaux investis diffrents.
Avertissement
Soit les 2 projets suivants :

0
3
VAN 10% = 8,49
-100
40
60
30
-300
120
180
90
VAN 10% = 25,47

(soit 8,49*3)
Ces 2 projets ont la mme rentabilit puisque toutes les sommes sont dans le
rapport de 3. Il serait donc erron de dire que la rentabilit du 2me est suprieure
celle du 1er , sous prtexte que la VAN est 3 fois plus grande.

Le taux de rentabilit interne (TRI) :
Le taux de rentabilit interne x est le taux pour
lequel il y a quivalence entre le capital investi et
lensemble des cash-flow actualiss ce taux.
Dfinition
I C P (1 x) p
p 1
(quivalence la date 0)
Exemple
Reprenons le projet prcdent :

0
-100
30
40
50
20
Soit le taux de rentabilit cherch, x est donn par lquation dquivalence :
100 30 * (1 x) 1 40 * (1 x) 2 50 * (1 x) 3 20 * (1 x) 4
x 15,32%

Interprtation
La ralisation de linvestissement ci-avant quivaut

placer le capital de 100, 15,32%, pendant 4 ans, sous
rserve que les cash-flows soient eux-mmes
rinvestis ce taux.
En fait, cette condition tant peu raliste, il est
prfrable dassimiler linvestissement un prt de
100, consenti au taux de 15,32% et remboursable en 4
annuits respectivement de 30, 40, 50, 20.
Pour quun projet dinvestissement soit acceptable, il faut que sont taux de
rentabilit interne soit suprieur au taux de rentabilit minimum exig par
lentreprise. Ce taux est alors appel taux de rejet .
Un projet dinvestissement est dautant plus intressant que son taux de
rentabilit interne est lev.

Observation
Si TRI = Taux de rentabilit minimum exig par les

investisseurs, le projet dinvestissement est neutre
lgard de la rentabilit globale de lentreprise.
Si TRI < Taux de rentabilit minimum exig par les
investisseurs, le projet dinvestissement entraine une
chute de la rentabilit globale de lentreprise.
Le taux de rentabilit interne reprsente le cot maximum du capital

susceptible de financer linvestissement.
I
Remarque
C
p 1
C
p 1
(1 x)
C
p 1
(1 x) p I 0
(1 x) p I reprsente la VAN calcule au taux x.
Le taux de rentabilit interne est le taux dactualisation pour lequel la VAN

est nulle.

Le dlai de rcupration du capital investi :
Dfinition
Le dlai de rcupration d du capital investi est le

temps au bout duquel le montant cumul des cashflows actualiss est gal au capital investi.
d
p
C
(
1
x
)
I
P
d est donn par la relation
p 1
Exemple
Soit un investissement de 100 000 et 5 cash-flows successifs

0
-100 000
38 000
50 000
45 000 40 000
5
20 000
Il faudrait actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu

ce que le rsultat devienne gal ou suprieur au capital investi 100 000 .

Les calculs sont regroups dans le tableau suivant :
Annes
Cash-flows
38 000
50 000
45 000
40 000
20 000
Cash-flows
actualiss
38 000(1,1)-1 =
34 545
50 000(1,1)-2 =
41 322
45 000(1,1)-3 =
33 809
Cumul des
cash-flows
actualiss
34 545
75 867
109 676
A la fin de la 3me anne, on aura rcupr 109 676 , cest--dire une somme
suprieure au capital investi 100 000 . Le dlai de rcupration du capital investi est
donc compris entre 2 et 3 ans. Un calcul prorata temporis permet de trouver le dlai
exact d :
d 2ans
100000 75867
*12mois 2.ans.8.mois
33809

Interprtation
Si lentreprise ralise cet investissement, elle

dboursera 100 000 et, au bout de 2 ans 8 mois, elle
aura rcupr ce capital.
Plus le dlai de rcupration est court, plus
linvestissement est considr comme intressant.
Le risque couru par lentreprise est dautant plus
faible que le dlai de rcupration est court ;
La rentabilit de la majorit des projets est dautant
plus grande que le dlai de rcupration est court.
Pour quun projet dinvestissement soit acceptable, il faut que le dlai de

rcupration soit infrieur un dlai fix par lentreprise. La fixation de ce
dlai est problmatique et il nexiste pas de rgles objectives permettant de
justifier telle ou telle pratique.
Un projet dinvestissement est dautant plus intressant que le dlai de
rcupration est court.

La slection des projets dinvestissement :
Comparaison
Lorsquil sagit de dterminer la rentabilit dun projet

dinvestissement important le critre le plus souvent
retenu est la VAN, on peut cependant dans certains cas
prfrer le TRI, voire le dlai de rcupration.
Critres
Objectifs
Taux de rendement
Maximisation de lavantage relatif global, cest--dire de

la rentabilit du projet exprim sous forme de taux.
VAN
Maximisation de lavantage absolu global.

La VAN mesure la cration de valeur attendue ou espre
du projet en valeur absolue.
Dlai de rcupration
Considration du risque.
Le dlai de rcupration privilgie les projets permettant
de rcuprer rapidement le capital investi, parfois au
dtriment de la rentabilit..

Le taux de rentabilit interne global (TRIG) :
Il arrive que les deux critres principaux, la VAN et le TRI,

souvent utiliss simultanment arrivent des rsultats
contradictoires.
Problmatique
Soit les 2 projets suivants de mme montant et de mme dure,

mais dont les flux attendus sont diffrents :
Projet A
Projet B
-100
10
40
3
55
4
10
20
2
-100
60
40
Questions :
1. Calculez la VAN au taux de 5% et le TRI de ces projets.
2. Commentez.

Corrig :
Projet A
Projet B
VAN 5%
7,47
6,18
TRI
7,5%
8,98%
On voit que le classement diffre selon le critre retenu. Le dcideur peut

alors choisir de ne retenir quun seul de ces deux critres. Il peut aussi
rsoudre cette contradiction.
Les flux nets gnrs par le projet sont considrs
Hypothse
comme rinvestis.
Ncessit de fixer le taux de rinvestissement de ces
flux.
Le taux obtenu compte tenu de cette hypothse est
appel taux de rentabilit interne global(TRIG) ou
taux de rendement intgr.

Il faut dabord calculer la valeur acquise par les
flux la fin de la dernire priode ;
Ensuite, il faut chercher quel taux il faut
actualiser cette valeur acquise pour retrouver le
montant investi.
Si lon dsigne par r le taux de rinvestissement de ces flux et par n la dure
du projet, la valeur acquise A par les flux nets de trsorerie se calcule de la
faon suivante :
Calcul
A CP (1 r ) n p
p 1
Le taux de rendement global x est le taux pour lequel il y a quivalence entre

le capital investi et la valeur acquise par les flux actualiss ce taux.
A
(1 x) n

Le calcul du taux de rendement global rsout la contradiction entre les
rsultats donns par plusieurs critres de rentabilit.
Reprenons lexemple prcdent
rinvestissement de 6%.
Exemple
Question :
1. Calculer le taux de rendement global.
2. Conclure.
Corrig :
Soit x le taux de rendement global.
Projet A
10(1,06)
prenant
un
taux
de
20(1,06) 2 40(1,06) 55 * (1 x) 4 100 xA 7,14%
Projet B
60(1,06)
en
40(1,06) 2 10(1,06) 5 * (1 x) 4 100 xB 7,19%

Le valeur actuelle nette globale (VANG) :
Calcul
Le principe est le mme que pour le TRIG.

Si on dsigne par A la valeur acquise grce au placement des flux
et par t le cot du capital, on a :
A
VANG
I
n
(1 t )
Exemple
Projet A
Pour rsoudre la contradiction, il faut calculer la VAN au taux de 5%

avec cette hypothse de rinvestissement des flux au taux de 6%.
VANG 10(1,06)3 20(1,06) 2 40(1,06) 55 * (1,05) 4 100 VANG 8,42

Projet B
VANG 60(1,06)3 40(1,06) 2 10(1,06) 5 * (1,05) 4 100 VANG 8,60

Conclusion :
Le projet B TRG=7,20% et VANG= 8,60% surclasse le projet A.
1.3. Evaluation du risque des projets

Le niveau de risque :
Evaluation ncessaire
Investir implique ncessairement lacceptation dun

certain niveau de risque.
Les investissements de renouvellement sont moins
risqus que les investissements de diversification ou
dinnovation.
Le risque est multi-facettes, il ne se limite pas
uniquement des considrations financires.
Le risque conomique : le projet peut tre sensible

une donne conomique ou financire.
Types de risques
On peut tester le sensibilit du projet :
- une variation du taux dactualisation ;
- une augmentation des cots ;
- une variation du taux de croissance du march ;
- un changement de la dure (raccourcissement en cas
de problme ).
Un projet qui montre de fortes variations de rentabilit en cas de modification de un ou
plusieurs paramtres sera considr comme risqu et pourra tre abandonn.

Types de risques
Le risque social et organisationnel : le projet peut

remettre en cause les modalits dorganisation de
lentreprise.
Cela peut provenir :
- doprations de restructuration ;
- du recours la sous-traitance ;
- de lintroduction de nouvelles techniques de
communication ;
- du dveloppement de normes (exemple : normes ISO).
Les consquences peuvent tre multiples :
- licenciements ;
- complexification des taches ;
- modification des manires de travailler, des process ;
- raction sociales ngatives, etc..
Ces changements doivent tre anticips et une formation adaptes propose au

personnel.

Types de risques
Le risque technologique : il peut sagir :

- Soit du risque de catastrophe industrielle (explosion,
affaissement, .) : les entreprises concernes par ce type
de risque devront sassurer de la fiabilit du projet, et du
bon choix de son implantation et surveiller attentivement
sa mise en uvre. Les surcots gnrs devront tre pris en
considration.
- Soit du risque de mauvaise matrise dune nouvelle
technologie : avant de lancer une nouvelle technologie,
lentreprise doit en valuer tous les impacts et sassurer de
bien matriser son utilisation (exemple : industrie
pharmaceutique).
Le risque environnemental :
- Renforcement de la lgislation en matire
denvironnement.
- Dveloppement de la notion dinvestissement
socialement responsable et de dveloppement durable.

La flexibilit :
Problmatique
Objectif
Arbitrage
Un investissement se traduit par une immobilisation importante

de fonds pour plusieurs annes. Il saccompagne dune certaine
irrversibilit qui va peser sur le devenir de lentreprise.
Mesurer le degr de flexibilit de linvestissement : possibilit
den modifier la taille (en plus ou moins selon que le projet est
russi ou non) ou la dure ; possibilit de le retarder, de le
reconvertir si ncessaire
Une socit pourra prfrer un projet un peu moins rentable
quun autre, mais prsentant un plus grand degr de flexibilit.
La cohrence avec la stratgie suivi :

Dualit CT/LT
Une entreprise peut tre amene renoncer une rentabilit

CT pour privilgier le dveloppement de lentreprise LT.
On peut par exemple, accepter des projets peu rentables pour
simplanter dans un pays si, terme, cela peut permettre de
contrler le march ou dacqurir un savoir faire transposable

Lobligation de suivre les concurrents :
Lentreprise ne peut ignorer les investissements raliss par ses
concurrents :
- sil sagit dinvestissements sociaux, une partie du personnel
peut tre tent de changer dentreprise ou connatre une baisse
de motivation ;
- si ce sont des investissements de modernisation, il y a un
risque de voir les concurrents baisser leur prix ou amliorer la
qualit de leurs prestations.
2. Cot du capital
Le cot du capital:
Le capital dont peut disposer lentreprise pour financer ses
Concept
projets dinvestissement provient de sources diverses :
capitaux propres, emprunt, subvention
Dfinition
Le cot du capital est la moyenne arithmtique pondre

des cots des diffrents financements auxquels
lentreprise fait appel.
Formulation
Soit :
K le montant des capitaux propres dont le cot est t,
D le montant des dettes dont le cot est i,
Le cot du capital tc est donn par la relation :
K
D
tc t
i
KD
KD
2. Cot du capital
Exemple :
Pour financer ses projets dinvestissement, une entreprise dispose dun capital
de 2 400 M comprenant :
1 400 M de capitaux propres, cot 8% ;
1 000 M de dettes financires, cot : 6%.
Question :
1/ Quel est le cot du capital ?
Corrig :
Cot du capital tc 0,08
1400
1000
0,06
7,17%
2400
2400

Le cot des capitaux propres :
Dfinition
Le cot des capitaux propres est le taux de rentabilit

exig par les actionnaires.
Le calcul de ce taux peut se faire, soit laide de modles
actuariels, soit laide du Mdaf.
Modle actuariel :
Principe
Modle dvaluation des actions partir des

dividendes esprs (supposs certains) et du cours
futur.
La thorie financire admet que la valeur dune action

est gale la valeur actuelle, calcule aux taux de
rentabilit exig par les actionnaires, de lensemble des
dividendes esprs et du cours futur.

Si C0 est le cours de laction la date 0, si D1, D2, ., Dn sont les dividendes
attendus, si Cn est le cours la date n, et si t est le taux de rentabilit exig
par les actionnaires, on a :
0
C0
n-1
D1
D2
D3
DN-1
DN
C0 D1 (1 t ) i Cn (1 t ) n
i 1
Cette relation permet de calculer t connaissant C0, lensemble des dividendes

et Cn.
En pratique on considre que le nombre de priodes (n )tend vers linfini et que
les dividendes sont, soit constants, soit croissants un taux annuel constant g.

- Dans le cas de dividendes constants :
C0 D(1 t ) 1 D(1 t ) 2 ... D(1 t ) n Cn (1 t ) n
1 (1 t ) n
C0 D
Cn (1 t ) n
t
Quand n tend vers linfini, (1+t)-n tend vers 0 ( ce qui dispense, en
particulier, dvaluer Cn .
Do
D
D et
t
C0
C0
t

- Dans le cas de dividendes croissants :
0
C0
n-1
D1
D2
D3
DN-1
DN
C0 D1 (1 t )1 D1 (1 g )(1 t ) 2 D1 (1 g )2 (1 t )3 ... D1 (1 g )n1 (1 t )n

Le 2me membre de lgalit constitue une progression gomtrique de raison
(1+g)(1+t)-1 ; on a donc :
(1 g ) n (1 t ) n 1
C0 D1 (1 t )
(1 g )(1 t ) 1 1
1
(1 g ) n (1 t ) n 1
C0 D1
g t

Quand n tend vers linfini, (1+g)n (1+t)-n tend vers 0 si g < t
Do
C0
D1
(t g )
et
D1
g
C0
Cette formule est appele formule de Gordon.

Exemple :
Le cours cot de laction X est de 500 .
Question :
Quel est le cours des capitaux propres si les dividendes attendus sont :
- Constants et gaux 40 ;
- Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 .
Solution :
Si les dividendes sont constants :
40
t
0,08.soit.8%.
C 500
Si les dividendes sont croissants : t
D1
30
g
0,04 0,10..soit..10%
C0
500

Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model) :
Principe
Dans cette approche le taux de rentabilit espr est

uniquement fonction du taux dintrt sans risque et
dune prime de risque.
Le Modle dvaluation des actifs financiers (Mdaf)
prsente trois propositions :
A lquilibre, chaque investisseur dtient la mme
proportion de chaque actif risqu que dans le
portefeuille de march.
Le niveau de la prime de risque sur le portefeuille de
march (prime de march) est dtermin par laversion
au risque des investisseurs et la volatilit des rentabilits.
La prime de risque pour nimporte quel actif est gale
son bta multipli par la prime de risque sur le
portefeuille de march.
Calcul
E( R) RF E( RM ) RF
Avec :
RF= le taux sans risque ;
= la mesure du risque de lopration ;
RM = le taux de rendement du march ;
E(.) = le taux de rendement espr.
Remarques
Nous avons besoin de 3 composantes pour le calcul du

Mdaf :
Le taux sans risque ;
La prime de risque du march ;
Le coefficient bta.
Le taux sans risque
Le taux sans risque utilis doit correspondre

lhorizon des flux montaires.
Aucun risque dinsolvabilit, aucun risque de
rinvestissement.
La prime de risque
La prime de risque historique.

Dterminez lhorizon destimation
Dterminez la frquence (quotidienne,
hebdomadaire, mensuelle, annuelle)
Faites le choix entre la moyenne arithmtique et
gomtrique
La prime de risque implicite.
Les prvisions par consensus des CFO
Le bta
C'est aussi un indicateur de risque : si l'volution

du march est la baisse, l'action sera susceptible
de baisser moins que le march s'il est infrieur
1 et plus que le march s'il est suprieur 1.
Le bta historique (du march).
Le bta fourni par des entreprises de services
financiers.
Le bta implicite.
Le bta fondamental selon le type dentreprise, le
levier oprationnel ou le levier financier.
Le bta comptable qui utilise les bnfices
comptables a la place de prix de march.

Exemple :
Les actions dune entreprise sont caractrises par un de 0,8. Sachant que la
rentabilit du march est 15% et celle des actions sans risque de 9%.
Question :
Quel est le taux de rentabilit exig par les actionnaires.
Corrig :
E( R) 0,09 0,80,15 0,09 0,138..soit..13,8%
2.2 Cot des capitaux emprunts
Le cot des capitaux emprunts :

Dfinition
Le cot dun emprunt sur le taux de revient calcul en

prenant en compte les conomies dimpts ralises
sont les intrts et, le cas chant, sur les amortissements des primes de remboursement et des frais
dmission.
Emprunt classique (ou indivis):

Rappel
Les modalits de remboursement de ces emprunts

peuvent tre de 3 sortes :
- Remboursement par amortissements constants ;
- Remboursement par annuits constantes ;
- Remboursement in fine.

Soit un emprunt de 500 k sur 5 ans au taux 10%.
Amortissements constants
Anne
Capital
restant d
Intrts
Amortissement
Annuits
1
2
3
4
5
500
400
300
200
100
50
40
30
20
10
100
100
100
100
100
150
140
130
120
110
Annuits constantes
a k0 *
i
0,1
500
*
132
n
5
1 (1 i )
1 (1,1)
Anne
Capital
restant d
Intrts
Amortissement
Annuits
1
2
3
4
5
500
418
328
229
120
50
42
33
23
12
82
90
99
109
120
132
132
132
132
132
Remboursement in fine
Anne
Capital
restant d
Intrts
Amortissement
Annuits
1
2
3
4
5
500
500
500
500
500
50
50
50
50
50
0
0
0
0
500
50
50
50
50
550

Calcul
Formulation
Pour calculer le cot des capitaux emprunts il faut

corriger le montant des intrts de lconomie dimpt
ralise.
Taux aprs IS = Taux avant IS*(1-33,1/3%)
Si lon pose Rb le remboursement du capital emprunt
et FF les paiement des intrts, on cherche alors le taux
t tel que :
n
M0
i 1
Rbi FFi (1 T )
(1 t ) i
Exemple :
Soit un emprunt dun montant de 1 000 K sur 10 ans, 6% et remboursable in
fine. Le taux dimposition est de 33,1/3%.

10
1000
i 1
60 * (1 0,3333) 1000
i
(1 t )
(1 t )10
Do t = 4%.
Exemple :
Soit une emprunt dun montant de 1 000 K au taux de 12% et remboursable
sur 4 ans (amortissements constants). Le taux dimposition est de 33,1/3%.
Anne
Capital
restant d
Intrts
Amortissement
Annuits
Eco dIS
Dcaiss.
rels
1
2
3
4
1000
750
500
250
120
90
60
30
250
250
250
250
370
340
310
280
40
30
20
10
330
310
290
270
1000 330(1 t ) 1 310(1 t ) 2 290(1 t ) 3 270(1 t ) 4

Soit t =8%

Les emprunts obligataires :
Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, si on
Principe
appelle :
C : le cours de lobligation sur le march ;
c : le coupon ;
n : la dure de lemprunt ;
VR : valeur de remboursement.
Le taux actuariel t est alors :
1 (1 t ) n
VR
C c*
t
(1 t ) n
Exemple :
Un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale de
1 000 remboursable au pair en totalit dans 4 ans est cot 1 017,53 (pour une
obligation). Le taux nominal est de 6%.

1 (1 t ) 4 1000
1017,53 (1000 * 0,06) *
t
(1 t ) 4
Do t = 5,5%
Le crdit bail :
Principe
Le crdit bail entraine les consquences suivantes :

- le loueur verse un loyer L qui est L(1-T) aprs impt ;
- le loueur renonce aux conomies dimpts sur dotations
aux amortissements soit A.T
Par consquent le prix de revient est dtermin par le taux
t tel que :
Li (1 T ) A.T
M0
(1 t )i
i 1
n

Exemple :
Soit un crdit bail finanant une machine de 270 K ; amortissable
comptablement sur 5 ans en linaire, et dfini comme suit :
paiement de 4 loyers de 90 000 la fin de chacune des 4 premires annes
dutilisation ;
option de rachat la 5me anne pour un montant de 18 000 ;
possibilit damortir le bien en totalit la 5me anne.
Anne
Loyers
Eco dimpt
T.Li
1
2
3
4
5
90
90
90
90
30
30
30
30
(1) : (54-18)*33,33%
Eco dimpt
T.Dai
18
18
18
18
12(1)
Flux global
LiTLi+T.Dai
78
78
78
78
12
Cot Moyen Pondr du Capital

Do : 270 = 78 (1+t)-1++12 (1+t)-5
On trouve t = 9,2%.
Le cot moyen pondr du capital :
Dfinition
Le cot moyen pondr du capital sobtient en pondrant les

diffrentes sources de financement par leur contribution
respective la structure de financement. Ainsi, le cot
moyen pondr du capital (CMP) est gal :
CP
D
CMP Rt
Rd (1 T )
CP D
CP D
D et CP tant les valeurs de march, respectivement pour
les capitaux propres et des dettes.
Rc est le cot des fonds propres qui dpend du risque
dexploitation que court lentreprise et sa structure financire
;

D et CP tant les valeurs de march, respectivement pour les
capitaux propres et des dettes.
Rc est le cot des fonds propres qui dpend du risque
dexploitation que court lentreprise et sa structure financire ;
Rd est le cot de la dette avant impts.
Remarques
Lutilisation du CMP nest pertinente que pour les projets

dinvestissement qui prsentent le mme risque conomique
moyen que lensemble des projets de lentreprise.
Si la structure de financement dun projet diffre
sensiblement de celle de lentreprise, il faut dterminer un
taux dactualisation spcifique au projet (cot dopportunit
du capital du projet).
En aucun cas, il faut utiliser des cots historiques pour
estimer les diffrentes sources de financement. On doit
considrer le cot normal des dettes sur le march financier
au moment de la dcision dinvestissement.
De mme, le cot des fonds propres doit tre estim en

fonction des attentes actuelles du march financier.
La formalisation conduisant la dtermination du CMP
peut laisser supposer que lon peut fortement minorer le
cot du capital en sendettant. Or un endettement
supplmentaire entrane un supplment de risque financier
et le risque de faillites qui peut compenser le gain obtenu
grce lconomie dimpt sur frais financiers en cas
dendettement. Par consquent, le recours lendettement
doit tre mani avec prudence et prenant lincidence sur le
cot des fonds propres.
3. Gestion des investissements et plan de financement

L'objet d'un plan de financement est de recenser :
les investissements futurs d'une entreprise, les emplois
prvus,
leur financement, les ressources prvues.
L'laboration du plan de financement suit la phase de choix et de programmation
des investissements et de leur financement.
Il reprsente, pour plusieurs priodes, plusieurs annes, les prvisions d'emplois
ainsi que les ressources prvisionnelles ncessaires leur financement.
Il permet d'valuer les capitaux ncessaires pour financer :
les investissements,
et aussi les besoins en fonds de roulement induits par
l'accroissement des infrastructures et de l'activit de
l'entreprise.
Il permet de comparer les ressources et les besoins
prvisionnels, en gnral sur une dure de 3 7 ans.
Objet
3. Fonction et contenu du plan de financement

Utilit
Remarques
C'est un instrument :
de gestion prvisionnelle utile la stratgie de
l'entreprise moyen et long terme (3 10 ans ou plus),
de ngociation des conditions d'emprunts auprs des
organismes financiers,
de prvention des difficults ventuelles prvisibles des
entreprises en matire financire,
indispensable pour toute entreprise en cours de
cration.
Ne pas confondre plan de financement avec tableau de
financement :
Le plan de financement est un document prvisionnel
tabli priori.
Le tableau de financement est un document d'analyse
3. 1 Fonction et contenu du plan de financement
Ne pas confondre plan de financement avec budget de

trsorerie :
Un budget ou plan de trsorerie est tabli pour une
priode de plusieurs mois tandis qu'un plan de
financement est labor pour plusieurs annes.
Elaboration
Il comprend deux grandes parties :

les emplois prvus ;
les ressources prvisionnelles.

Emplois prvus
Il s'agit principalement d'augmentation de postes d'actif ou

de diminution de postes de passif.
Les investissements financer : les acquisitions
d'immobilisations (corporelles et incorporelles) tels que
les constructions (btiments) et leurs quipements
(matriels) dont les montants sont ports HT. Il peut
s'agir d'investissement d'expansion ou de capacit mais
aussi de renouvellement ou de maintien :
des acquisitions d'immobilisations par leve d'option
d'achat de biens en crdit-bail.
des versements de dpts de garantie l'occasion de
contrats de crdit-bail.
la constitution d'un fonds de roulement lors de la
cration d'entreprise quivalent la valeur du BFRE
(constitution des stocks et des crdits accords aux
clients pour la 1 re anne).

Emplois prvus
l'accroissement ultrieur du besoin en fonds de

roulement ( D BFR) d l'accroissement des stocks
et des crances clients au cours des annes suivantes.
En effet la variation du besoin en fonds de roulement
est lie la variation du chiffre d'affaires et volue
selon les mmes proportions (voir Besoin en Fonds de
Roulement Normatif).
les remboursements ou amortissements des emprunts
contracts.
les distributions de dividendes ou les prlvements
prvus avec dcalage d'un an.
les retraits ventuels et justifis des comptes courants
d'associs.
d'autres dpenses immobilisables ventuelles (frais
d'missions d'emprunts ou d'augmentation de
capital).

Ressources prvues
Elles proviennent essentiellement des augmentations de

postes du passif du bilan et des diminutions de postes de
l'actif. Il peut s'agir :
des augmentations de capitaux propres par apports
nouveaux (en numraire).
des emprunts nouveaux prvus auprs d'organismes
financiers.
des apports en comptes courants d'associs.
des prix de cessions d'lments d'actif immobiliss.
des capacits d'autofinancement (CAF)
prvisionnelles calcules partir de l'EBE (mthode
soustractive) ou du rsultat net (mthode additive).
des subventions d'investissement percevoir.
des prlvements prvus sur le fonds de roulement.
de la diminution prvisible du besoin en fonds de
roulement.
3. 2 Principe et modalit de construction
des crdits envisags pour ajuster ou complter les

financements.
des conomies fiscales ventuelles (conomies ou
crdits d'impts).
Modle
Le plan se prsente sous la forme d'un tableau

pluriannuel complter ou concevoir.
Pour chaque anne, un solde est calcul par diffrence
entre les ressources et les emplois. Ce solde peut tre
cumul pendant toute la priode du plan.
Eventuellement, la situation de trsorerie peut
complter les prvisions.

Principe
Il se construit en deux tapes :

1re tape : le plan initial ou bauche,
2me tape : lquilibrage du plan et le contrle.
Ebauche

Ebauche
Stratgie financiStphane Marion

Ebauche
1re tape : bauche
Il recense toutes les prvisions :

demplois : les investissements,
de ressources : les moyens de financement.
A ce stade le plan de financement est rarement
quilibr.
Le plus souvent un dsquilibre apparat (emplois >
ressources) qui peut se rsorber par :
une rduction du montant de linvestissement,
un talement du programme dinvestissements
dans le temps (diffr),
de nouvelles ressources de financement
complmentaires avec leurs consquences.

Principe
Il se construit en deux tapes :

1re tape : le plan initial ou bauche,
2me tape : lquilibrage du plan et le contrle.
Equilibrage

Equilirage
Stratgie financiStphane Marion

Equilibrage
Les ajustements ncessaires peuvent concerner des ressources nouvelles

et les consquences peuvent tre les suivantes :
des emprunts supplmentaires avec leurs remboursements
et les charges dintrts prvisibles entranant de nouveaux
emplois et une modification de la CAF,
des augmentations de capital en numraire do ultrieurement des paiements de dividendes supplmentaires,
de nouveaux crdits conduisant de nouvelles chances
payer ayant pour consquences de nouvelles charges
dintrts do rduction de rsultat et de la CAF et de
nouveaux remboursements,
de nouvelles subventions dquipement reprendre par la
suite dans les produits des exercices venir.
Ces nouveaux moyens de financement conduisent une
modification des rsultats envisags et des capacits
dautofinancement prvues en raison de laugmentation des
charges financires.

Complment
Certains autres documents prvisionnels existent pour

le suivi de la ralisation des projets d'investissements.
Le budgets des acquisitions ou des investissements :
Il se dcompose, selon les priodes et la chronologie des
tapes en :
engagements prvus de dpenses,
dcaissements prvus,
rception et mise en service planifies des
investissements.
Le budget de financement :
Il comprend :
le budget des dcaissements, c'est dire des
rglements des fournisseurs,
le budget des encaissements des ressources prvues.

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Stratgie financire

1. Evaluation financire des investissements

Stratgie financire Stphane Marion

Dfinition comptable : acquisition de lentreprise qui

Stratgie financire Stphane Marion

Les politiques dinvestissement :

Par type dinvestissement raliss :

Les principaux types dinvestissements :

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Types dinvestissements et rentabilit :

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Le prix dachat (ou cot de

Les frais accessoires (frais de

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Le BFRE est estim 1 mois de CAHT.

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Question : Calculez le montant du capital investi.

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Souvent trop longue pour faire des

Choix dune dure qui permet de sappuyer sur des

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Prcisions sur la notion de flux :

Par une rentre

Flux net de trsorerie = Recettes dues au projet et/ou conomies

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

On se place dans un contexte prvisionnel, ce qui

Flux net dIS

Les flux doivent tre calculs aprs impt. Limpt

Lobjectif est de calculer la rentabilit conomique

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Calcul de la CAF dexploitation:

Etape 1 calcul des CAF dexploitation

EBE = Recettes dexploitation

CAF dexploitation = EBE-IS

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Charges fixes annuelles hors amortissements : 44 k.

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

= Rsultat avant impts

CAF dexploitation = recettes charges

Chiffre daffaires (1)

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Evaluation des flux nets de trsorerie :

Etape 2 : valuation des flux nets de trsorerie

Les flux nets de trsorerie se calculent

+ valeur rsiduelle nette diS

= Flux nets de trsorerie

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Calcul des flux en cas dun investissement de remplacement :

Le prix de cession relatif lancien

Stratgie financire Stphane Marion

Les flux nets de trsorerie :

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Stratgie financire Stphane Marion

1.1. Etablissement des flux lis aux projets

Le remplacement se traduit par un flux net de 24 000 pendant 5 ans.

1.1. Etablissement des flux lis aux projets