Professional Documents
Culture Documents
terico de la estructura de
capital de las grandes empresas
del sector qumico colombiano
Revista Soluciones de Postgrado EIA, Nmero 5. p. 51-74. Medelln, marzo 2010
51
Resumen
Este trabajo muestra la desviacin de la estructura de capital de las compaas del sector qumico
colombiano de Fabricacin de pinturas, barnices y revestimientos similares, tintas para impresin y masillas para 2008 frente a la estructura ptima de capital construida para una compaa
tipo, en marcha, de este sector. El concepto compaa tipo hace referencia a la compaa
estructurada con los estados financieros consolidados de las empresas ms representativas del
sector, pertenecientes a la muestra seleccionada para este anlisis. Para lograr este objetivo, se
utiliza un modelo de valoracin y se desarrolla un modelo de calificacin de riesgo crediticio que
sirven de base para determinar la estructura ptima de capital para diferentes escenarios y la
dispersin de las compaas seleccionadas frente a sta. Estos resultados se acompaan de un
anlisis para encontrar la relacin del apalancamiento con algunos de los factores determinantes
para la estructura de capital.
Palabras claves: estructura de capital, determinantes del endeudamiento, riesgo de crdito, calificacin sectorial, sector qumico colombiano.
Abstract
This work shows the deviation of the capital structure of companies in the Colombian chemical
sector of manufacture of paints, varnishes and similar coatings, printing inks and mastics for
2008 compared to the optimum capital structure built for a company type in this sector. The term
company type refers to a company structured with consolidated financial statements of the
most representative companies in this sector, belonging to the sample selected for this analysis.
To achieve this goal, we use a business valuation model and develop a model to qualify the credit
risk that provide the basis to determine the optimum capital structure for different scenarios and
the dispersion of the selected companies compared with it. These results are accompanied by an
analysis to find the relationship of leverage with some of the determinants of capital structure.
Keywords: capital structure, determinants of debt, credit risk, sectorial qualification, Colombian
chemical industry.
52
1.
Introduccin
Esta visin, que luego pas a denominarse tradicional, era la que predominaba
antes de los estudios de Franco Modigliani y Merton Miller quienes en 1958
en su famoso artculo The cost of capital, corporation finance and the theory of
investment demostraron que en mercados perfectos de capitales las decisiones
de estructura financiera son irrelevantes.
Apareca entonces la primera gran teora
que brindara apoyo a la corriente que
sostena que el valor de la empresa dependa de sus resultados operativos.
La tesis de Modigliani y Miller, y los trabajos posteriores destinados a replicar
las crticas que recibieron, originaron
una gran polmica que todava perdura,
pero puede afirmarse que sta motiv
una creciente ola de estudios alrededor
del tema.
La finalidad de este trabajo es conocer
la desviacin de la estructura de capital
Escuela de Ingeniera de Antioquia
53
de las compaas del sector de Fabricacin de pinturas, barnices y revestimientos similares, tintas para impresin
y masillas en Colombia del ptimo terico, construido a partir de la informacin financiera de la compaa tipo del
sector. Para lograr esto, se analizarn las
particularidades de las grandes compaas del sector para conocer el patrn de
decisiones de financiacin que se dan
en ellas, se valorar la compaa tipo del
sector, se estimar el costo de su deuda y la estructura ptima de capital que
permita maximizar su valor, y se identificar la desviacin de la estructura de capital de las compaas que conforman
la muestra seleccionada de este ptimo
terico. Adicionalmente, por medio de
un modelo economtrico se explicarn
la relacin del apalancamiento y algunos de los factores determinantes para
la estructura de capital.
2. Teoras acerca de la
estructura de capital
Para asegurar el crecimiento, ciertas sociedades se endeudan, otras emiten acciones y otras recurren a las reservas de
autofinanciamiento. Cmo explicar estas diferentes prcticas si se supone que
la regla de decisin en materia de financiamiento es la de seleccionar las fuentes menos costosas? En efecto, existe
una gran variedad de selecciones y a su
vez muy complejas, tanto en la prctica
como en su concepcin terica, lo que
explica en parte la ausencia de consen-
54
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
55
56
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
57
4. Estudio sectorial
El mercado de pinturas en Colombia ha
tenido un crecimiento importante en
los ltimos aos. Con la llegada de nuevos proveedores de materias primas y
el ingreso de productos formulados por
multinacionales, el mercado adquiri
58
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
por el riesgo que asumen en la empresa, lo cual debe implicar un efecto favorable sobre su rentabilidad aumentndola (Garca, 1999).
59
80%
60%
40%
20%
0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Pasivo Total
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Patrimonio
100%
80%
Como se observa en la figura 4, la composicin por plazo de la deuda financiera, en trminos generales, siempre ha
sido a favor del crdito de corto plazo.
Mientras en el ao 1997 el crdito de
corto plazo representaba el 83% dentro
del total y el de largo plazo un 17%, en
2008 el de corto plazo represent el 71%.
Durante los aos 2001 y 2002, este comportamiento pareci revertirse cuando
el crdito de largo plazo pas a representar el 33% y el 67% respectivamente,
pero luego volvi a los niveles generales
que ha tenido por debajo del 20%.
30%
25%
20%
15%
40%
100%
20%
80%
0%
1997
60%
1998
1999
2000
2001
2002
Pasivo Total
2003
2004
2005
2006
2007
0%
1999
2000
2001
Obligaciones financieras
1997
20%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Patrimonio
20%
1998
0%
25%
2008
40%
1997
10%
5%
30%
2002
2003
2004
Proveedores
2005
CxP
2006
2007
2008
Otros
5%
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
80%
70%
100%
60%
50%
80%
40%
30%
20%
60%
10%
100%
90%0%
40%
80%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
% Patrimonio
70%
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2005
2006
2007
2008
% Deuda
60%
20%
50%
40%
0%
30%
1997
1998
1999
2000
2001
Obligaciones financieras
2002
2003
Proveedores
2004
2005
CxP
2006
2007
Otros
2008
20%
10%
0%
1997
1998
1999
2000
2001
2002
% Patrimonio
2003
2004
% Deuda
60
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
70.000
60.000
50.000
De acuerdo con la informacin histrica consolidada de la muestra seleccionada, se observa (figura 6) que, en la
gran mayora de los aos, la generacin
interna de fondos del sector puede cubrir las inversiones, pero se apalanca
del sector financiero, posiblemente
para dar cumplimiento al servicio de la
deuda y el pago de los dividendos a los
accionistas.
80.000
60.000
Millones de pesos
40.000
20.000
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
(20.000)
(40.000)
(60.000)
Flujo de Efectivo Neto en Actividades de Operacin
Flujo de Efectivo Neto en Actividades de Inversion
Flujo de Efectivo Neto en Actividades Financieras
Milones de pesos
40.000
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Compra Inversiones Permanentes
Figura 7. Comportamiento de
Inversiones
Fuente: Superintendencia de Sociedades
60.000
20.000
10.000
30.000
20.000
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
(20.000)
50.000
(40.000)
Milones de pesos
40.000
(60.000)
30.000
20.000
10.000
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Compra Inversiones Permanentes
(80.000)
Nueva deuda CP
Nueva deuda LP
61
5. Modelo de valoracin
5.1 Supuestos de proyeccin
Como se indic, se recopilaron y se consolidaron los estados financieros histricos de las compaas que conforman
la muestra seleccionada del sector, con
el fin de construir los estados financieros de una compaa tipo del sector.
Posteriormente, se hicieron las respectivas proyecciones financieras de esta
compaa tipo, con unos supuestos
que fueron tomados del anlisis sectorial; adicionalmente se calcula un costo
de patrimonio y un costo de la deuda
que, ponderados con el patrimonio y
la deuda respectivamente, determinan
Mdulode Costos
Margen de contribucin 2008
Mdulo de Ingresos
IPC+PIB
Mdulo de Depreciaciones y
Amortizaciones
% sobre saldos de 2008 y %
sobre ventas para 2009-2018
BALANCEGENERAL PROYECTADO
Propiedad,planta y equipo
Promedio Capex /Ventas20062008
Mdulo de endeudamiento
Estructuramiento de
escenarios
Mdulo de impuestos
Proyecciones fiscales
62
para la compaa tipo del estado de resultados, balance general y flujo de caja,
con la finalidad de mostrar con unos supuestos conservadores la tendencia del
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
5.3
Costo de capital
Ke = rf + (rm rf ) + rp
(1)
Donde,
Ke :
rf :
rm :
rm - rf :
Prima de mercado
rp :
Riesgo pas
63
(2)
Donde,
:
Beta apalancada
64
Tasa de impuestos
P:
Una vez se calcularon las betas desapalancadas de cada una de las compaas,
se tom el promedio que es de 0,8. A
esta variable se le dar un peso del 30%.
Adicionalmente, se tom de Damodaran la beta desapalancada del sector de
qumicos especializados que es de 0,92,
y se le dar un peso de 70%. Haciendo
un promedio ponderado de ambos resultados, tenemos que la beta desapalancada del sector es 0,88.
Ya con la beta desapalancada, se procede a calcular la beta apalancada, utilizando (2), que ser variable para cada
ao debido a las proporciones de patrimonio y deuda y a la tasa impositiva.
Una vez calculado el costo del patrimonio nominal en USD, usamos la devaluacin anual respectiva para tener este
costo nominal en pesos.
Costo de la deuda (Kd )
La tasa a la cual las entidades prestan dinero depende de varios factores, como
monto, duracin de la deuda, relacin
con la entidad financiera, todo ello soportado en unos indicadores financieros
que muestran la capacidad de respaldo
de la compaa para el pago de dicha
deuda con las proyecciones estimadas.
El costo de la deuda es variable segn
los escenarios de deuda que se est
considerando evaluar (seccin 6), modificando con ello la calificacin del
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
Kd = Kd (1 t)
6. Modelo de costo de
deuda
6.1 Modelo de calificacin
de riesgo de crdito
La calificacin de riesgo crediticio es importante por tres motivos: es un buen
indicador de la salud de la estructura
de capital de la compaa, determina
la capacidad de acceso que tiene una
EBITDA / Intereses
EBITDA / Deuda
Deuda / Patrimonio
Deuda / EBITDA
65
(Segmento Corporativo)
lao ( 5 7 S)
DTF + 5
DTF + 5,25
DTF + 5,5
DTF + 5,6
DTF + 5,7
DTF + 5,8
DTF + 6
DTF + 6,4
DTF + 6,8
DTF + 7,2
DTF + 7,5
DTF + 7,9
7. Aproximacin
dinmica a la estructura
de capital
Una vez se tiene el escenario base, se
construyen diferentes sensibilidades
de deuda, principalmente en variables
como el monto, la duracin, la amorti-
66
7.1
Estructura ptima
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
% Patrimonio
% Deuda
% Patrimonio
% Deuda
% Patrimonio
% Deuda
40,87%
59,13%
39,28%
60,72%
39,21%
60,79%
40,60%
59,40%
38,88%
61,12%
39,33%
60,67%
38,26%
61,74%
37,99%
62,01%
38,44%
61,56%
39,61%
60,39%
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
AAA
85,15%
14,85%
83,65%
16,35%
83,33%
16,67%
83,95%
16,05%
83,01%
16,99%
83,27%
16,73%
83,18%
16,82%
83,52%
16,48%
83,65%
16,35%
84,22%
15,78%
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
AA+
71,31%
28,69%
69,72%
30,28%
69,06%
30,94%
69,30%
30,70%
69,22%
30,78%
69,68%
30,32%
69,33%
30,67%
69,27%
30,73%
69,87%
30,13%
70,94%
29,06%
8. Anlisis de dispersin
Con el fin de realizar un anlisis de
dispersin de las compaas que componen la muestra frente a los tres es-
Empresa
Deuda (%) 2008
Qumica Cosmos S.A.
35,31%
Philaac Ltda.
28,19% Escuela de Ingeniera de Antioquia
Nubiola Pigmentos S.A.
21,52%
Invesa S.A.
19,11%
Cerescos Ltda.
18,19%
67
100,00%
90,00%
80,00%
% Endeudamineto
70,00%
60,00%
50,00%
40,00%
35,31%
30,00%
28,19%
21,52%
20,00%
19,11%
18,19%
10,00%
6,09%
5,84%
Compaa
Pintuco
Colpisa
Motriz S.A.
0,00%
Quimica
Philaac Ltda.
Cosmos S.A.
Pigmentos
Invesa S.A.
Cerescos
Ltda.
Tintas S.A.
0,00%
0,00%
Hexion
Quimica S.A.
Pinturas
Every Ltda.
68
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
Para medir la dispersin de cada compaa frente a los tres escenarios hallados
se utilizar el coeficiente de variacin o
de Pearson, el cual muestra una mejor
interpretacin porcentual del grado de
9. Determinantes de la
estructura de capital
Parte fundamental del estudio de las
finanzas corporativas y como profundizacin del estudio de la estructura de
69
70
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
En la tabla 5 se presentan los resultados de las estimaciones con el programa E Views 6 para el modelo de efectos
aleatorios.
Variable dependiente:
Endeudamiento financiero
-48,943
-52,016
-13,233
21,897
R ajustado
Nmero de observaciones
Test de Haussman
Mtodo
Panel de minimos cuadrados
P-Valor
0,0003
0,0385
0,9071
0,0000
0,5466
90
1,67
71
Las variables estadsticamente significativas y, por ende, las que explican con
mayor propiedad la estructura de capital son la rentabilidad y el tamao de
la firma. La primera posee una relacin
negativa con la estructura de capital, y
la segunda, una relacin positiva.
La relacin negativa entre la rentabilidad y el endeudamiento financiero tiene su fundamento en la teora del pecking order, puesto que en escenarios de
informacin asimtrica entre directivos
e inversionistas externos, las compaas
prefieren usar recursos internos que le
generan menos costos de informacin.
Se supone que una mayor rentabilidad
genera ms fondos internos, lo que reemplazara la opcin de obtener fondos
mediante deuda. Este hallazgo soporta
las investigaciones nacionales e internacionales que han comprobado la
relacin inversa entre endeudamiento
y rentabilidad, por su parte el signo estimado para el tamao de la firma est
acorde a la teora del trade-off mas no
con la del pecking order.
Este modelo ha mostrado que la estructura de capital de las empresas objeto
de estudio depende del comportamiento de varios factores que pueden ser
explicados por diversas orientaciones
tericas, algunos de ellos avalados por
pruebas realizadas en empresas internacionales y colombianas. Los hallazgos
muestran la necesidad de estudiar detalladamente cada uno de los factores
influyentes del endeudamiento a lar-
72
10. Conclusiones
Al realizar un anlisis de la estructura
del pasivo de las empresas del sector
durante el perodo de 1997 a 2008, se
encuentra que los factores que influyen
en mayor proporcin en los pasivos totales son: proveedores, cuentas por pagar y obligaciones financieras. Este patrn de financiamiento es muy similar
al promedio de la empresa colombiana,
que se evidencia en el estudio de la Superintendencia de Sociedades Comportamiento de las empresas del sector
real durante el ao 2007.
Las compaas de la muestra, en trminos generales, estn poco endeudadas,
y cuando deciden endeudarse recurren
al sistema financiero en una gran proporcin en corto plazo.
El ejercicio de estimacin de la estructura ptima evidencia la existencia de
sta, por lo menos, de forma terica.
Podemos destacar bsicamente tres niveles ptimos de deuda, estos son: un
nivel de deuda cercano al 60%, con el
fin de maximizar el valor de la compaa
tipo, una estructura de 30% deuda para
un nivel de calificacin AA+ y un nivel
de deuda cercano al 15% para mantener la calificacin de riesgo del sector
que es AAA.
Desviacin respecto al ptimo terico de la estructura de capital de las grandes empresas del sector qumico colombiano
Referencias
DIARIO LA REPBLICA. Industria de pinturas
est en alerta por TLC en EE.UU. [online],
[citado 5 junio 2009]. Disponible en:
http://www.larepublica.com.co/archivos/
PYMES/2007-08-13/industria-de-pinturasesta-en-alerta-por-tlc-con-eeuu_6259.php
DURN DAZ, Ivn Alejandro. Determinantes de la
estructura de capital de los establecimientos de
crdito en Colombia: 1992-2003. Revista Ecos
de Economa 21. Universidad EAFIT. 2005. 34 p.
DURAND, David. Costs of debt and equity
funds for business: trends and problems of
measurement. Conference on Research in
Business Finance. 1952. pp. 215-262.
FAMA, Eugene F. and FRENCH Kenneth R. Testing
tradeoff and pecking order predictions about
dividends and debt. Review of Financial
Studies, 15 (Spring 2002), pp. 1-33.
73
74