Rtafija 14-15

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol
TEMA 3
ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA EN EL MERCADO ESPAOL
Introduccin
1.
2.
Activos financieros de renta fija a corto plazo

1.1.
Ttulos pblicos: Letras del Tesoro y pagars autonmicos.
1.2.
Ttulos privados: Pagars de empresa.
Activos financieros de renta fija a medio y largo plazo

2.1.
Bonos y Obligaciones del Estado.
2.2.
Ttulos generados mediante emprstitos indexados.
2.3.
Ttulos hipotecarios.
2.4.
Cdulas territoriales.
2.5.
Obligaciones convertibles, canjeables y con warrant.
2.6.
Obligaciones participativas y subordinadas.
3.
Caractersticas de los activos financieros de renta fija.
4.
Riesgo de inters en los ttulos de renta fija.
INTRODUCCIN
Los activos de renta fija constituyen un amplio conjunto de valores negociables que
emiten las empresas y las instituciones pblicas, y que representan prstamos que estas
entidades reciben de los inversores.
De forma ms concreta, podramos definir el concepto de activos de renta fija como
aquellos ttulos con rendimiento prefijado ya sea constante o variable emitidos por el
Estado (renta fija pblica) y empresas pblicas o privadas, organismos autnomos y
entidades de crdito oficial (renta fija privada)1 con el objeto de captar financiacin
directamente del inversor final.
Fijmonos que la definicin anterior tambin incluye aquellos ttulos que no generan
unos flujos de caja conocidos a priori (cuando se realiza la adquisicin) sino que stos
dependen de la evolucin de una o ms variables, hecho sealado como rendimiento
variable. As pues no cabe confundir este grupo de ttulos con la denominada renta
variable, trmino que queda reservado a aquellos activos que representan un derecho
de propiedad sobre la entidad emisora (acciones) mientras que los ttulos de renta fija
convierten a sus propietarios en acreedores de la entidad emisora de los ttulos. Es decir,
la renta fija no confiere derechos polticos a su tenedor, sino slo derechos econmicos,
entre los que cabe destacar el derecho a percibir los intereses pactados y a la devolucin
del capital invertido en una fecha dada.
Los ttulos de renta fija son susceptibles de negociacin en mercados financieros
organizados. Debe recordarse, en este sentido, que el correcto funcionamiento del
mercado primario (o de emisin) depende, en gran medida, de la existencia de un
mercado secundario (o de negociacin) cuya funcin es proporcionar liquidez a los
valores emitidos, aspecto ste muy valorado por los inversores. A este respecto, en
Espaa existen tres mercados fundamentales donde se realiza la negociacin de estos
valores:
Bolsa de Valores.
Mercado de Deuda Pblica Anotada del Banco de Espaa.
Asociacin de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF)
El mercado de renta fija ha estado liderado en Espaa por el Estado al utilizar esta va
para financiar el dficit pblico (aspecto extraordinariamente en boga en estos
momentos, debido a la crisis de la deuda soberana). As, a partir de 1982, fecha en que
el Estado comenz a emitir pagars en condiciones de mercado, el sector pblico ha
venido ocupando una posicin dominante tanto en nmero de emisiones como en saldos
vivos. No obstante, a finales de los noventa la tendencia anterior se fue invirtiendo hasta
el punto en que la renta fija privada lleg a superar a la pblica en cuanto a volumen de
emisiones en 2001 y en saldos vivos en el ao 2003.
Si bien sera quizs ms correcto hablar en este caso de renta fija no estatal, en el mercado
habitualmente se utiliza la denominacin de renta fija privada para este tipo de ttulos.
Glosario de trminos bsicos
Precio de emisin
Precio efectivo de cada valor en el momento de la suscripcin. Normalmente coincide
con el valor nominal, aunque en algunos casos puede ser inferior o superior, segn se
emita al descuento o con prima.
Precio de reembolso
Precio que recibe el inversor en el momento de la amortizacin. Suele coincidir con el
valor nominal, si bien tambin puede ser inferior o superior, figurando en todo caso en
las condiciones de emisin.
Amortizacin
Se refiere a la devolucin del capital inicial a la fecha del vencimiento del activo. Puede
estar pactada la posibilidad de amortizacin anticipada, bien a opcin del emisor o del
inversor y, en ambos casos, sta puede ser total o parcial. Cuando est prevista una
amortizacin parcial anticipada a opcin del emisor, se realiza por sorteo o por
reduccin del nominal de los valores, afectando a todos los inversores.
Prima de reembolso
Constituye la diferencia entre la cantidad abonada por el emisor de los ttulos en la
fecha de amortizacin y el nominal de dichos ttulos.
Cupones
Importe de los pagos peridicos (trimestrales, semestrales, anuales, etc.) de intereses
pactados en la emisin. A la parte del cupn devengada y no pagada en una fecha
determinada entre el cobro de dos cupones se le denomina cupn corrido. El importe
de este cupn corrido se aade al valor del bono cuando se compra o vende en el
mercado secundario con cotizacin ex-cupn.
Emisiones cupn cero
Son emisiones de valores donde los intereses se abonan al vencimiento junto con el
principal. Generalmente tienen vencimiento a corto-medio plazo.
Emisiones al descuento
Son emisiones de valores cupn cero, a corto plazo, en los que se descuenta al inversor
el importe de los intereses en el momento de la compra y se le reembolsa el valor
nominal. Ejemplos tpicos son las letras del Tesoro y los pagars de empresa.
1.
ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A CORTO PLAZO
Se trata de la plasmacin de operaciones financieras simples en las que la prestacin

recibe el nombre de EFECTIVO y la contraprestacin es el NOMINAL del ttulo.
N
E
* Rendimientos financieros implcitos.

* Valoracin: a pesar de estar emitidos al descuento (tambin denominado al tirn),
en el mercado se utiliza generalmente la ley de capitalizacin simple.
* Principales caractersticas comerciales: son de tipo unilateral:
- Gastos publicidad, administracin, gestin de la emisin, comisiones de
aseguramiento, de colocacin, etc. => afectan al emisor (prestatario).
- Comisiones de suscripcin, mantenimiento y amortizacin
inversor (prestamista).
=> afectan al
Los dos principales activos financieros de renta fija a corto plazo son las letras del
Tesoro y los pagars de empresa. Ambos se describen a continuacin.
1.1
LETRAS DEL TESORO
Las Letras del Tesoro, junto con los bonos y obligaciones del Estado, son valores del
Tesoro, esto es, son productos de renta fija emitidos por el Tesoro Pblico. Los valores
del Tesoro cuentan, en principio, con la mxima seguridad ya que el pago de sus
intereses y su amortizacin est garantizado por el artculo 135 de la Constitucin
espaola.
Definicin
Las Letras del Tesoro son ttulos de deuda pblica emitidos al descuento
mayoritariamente al plazo de un ao, si bien tambin se emiten o se han emitido Letras
a 3, 6 y 18 meses.
Representacin: anotaciones en cuenta (no en ttulos fsicos).2
2
Las anotaciones en cuenta constituyen una forma de representacin de los valores en la que stos, en
lugar de representarse mediante ttulos fsicos, son identificados mediante la inscripcin en registros
contables especiales; as, mientras el propietario legal de un ttulo fsico (ttulo-valor) es -en principioquien lo posea, el propietario legal de un valor representado en anotacin en cuenta es quien figure como
tal en el registro contable correspondiente. La representacin de los valores del Tesoro mediante
anotaciones contables tiene ventajas ligadas a la seguridad, ya que con este sistema se evita el riesgo de
prdida o sustraccin de los ttulos representativos de la Deuda. Para mayor seguridad, las Entidades
Su nominal es de 1000 euros. 3

Al estar emitidas al descuento, los intereses generados son la diferencia entre el precio
pagado al comprarlas y la cuanta percibida en el momento de su venta o amortizacin.
Valoracin financiera en la fecha de emisin:
En el caso de las Letras a 3, 6 y 12 meses, se emplea la ley de capitalizacin

simple, tanto en el momento de la emisin como en la posterior negociacin en
el mercado secundario.
n
E 1 i
N
360
siendo:
E: efectivo (precio a pagar por la letra)
N: nominal de la letra (1.000 euros)
i: tipo de inters anual en capitalizacin simple.
n: nmero de das que faltan hasta el vencimiento de la letra.
En el caso de las Letras a 18 meses, se empleaba la ley de capitalizacin

compuesta:
E 1 i 360 N
n
siendo los parmetros los mismos que en el caso anterior.

Procedimiento habitual de emisin: subasta pblica.
La subasta se convoca mediante Resolucin de la Direccin General del Tesoro y
Poltica Financiera y en ella se determina:
Fechas de emisin y amortizacin de la deuda del Estado que se emita.
Fecha y hora lmite de presentacin de peticiones en las oficinas del Banco de
Espaa.
Fecha de resolucin de las subastas.
Gestoras a travs de las cuales se realizan las operaciones estn obligadas a entregar a los compradores un
resguardo que garantiza que la operacin de compra ha sido realizada y registrada, y que sus condiciones
(clase de valor, importe invertido y rendimiento) se ajustan a lo pactado.
3
En realidad, con la redenominacin de los saldos de deuda pblica a partir de la Unin Monetaria se
puso fin al concepto de valor nominal de la deuda pblica. Hasta 1998 el nominal de las Letras del Tesoro
era de 1.000.000 de pesetas pero a partir de ah simplemente se considera que la cuanta nominal de
negociacin de cualquier activo de deuda pblica ser de 1000 euros y las demandas de importe superior
sern mltiplos de dicha cantidad. Tericamente el importe nominal es de 1 cent pero con la
obligatoriedad de la cuanta mnima de negociacin en la prctica es como si el nominal fuese de 1000
euros. As pues, el concepto nominal es un concepto terico por la desaparicin de los ttulos fsicos y su
sustitucin por anotaciones en cuenta. El concepto nominal ha sido sustituido, en la prctica, por el de
cuanta mnima a suscribir o negociar.
Fecha de liquidacin.
Fecha y hora lmite del pago de la deuda del Estado adjudicada en las subastas.
Importe nominal de la deuda ofrecida en subasta, cuando se desee comunicar al
mercado tal informacin.
La posibilidad o imposibilidad de presentar peticiones no competitivas.
Carcter especial de la subasta (en su caso).
Presentacin de peticiones
Cualquier persona fsica o jurdica, sea o no residente, puede realizar peticiones de
suscripcin de valores del Tesoro. Las peticiones se presentan en cualquiera de las
sucursales del Banco de Espaa, segn los procedimientos establecidos por esta
institucin, y con los lmites de fecha y hora establecidos en la Resolucin que convoc
la subasta.
Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones y

presenten sus peticiones directamente en el Banco de Espaa podrn hacerlo de dos
maneras:
1. Entregando el depsito previo establecido por el Banco de Espaa para esa subasta,
en metlico o mediante cheque.
2. Ingresando un depsito previo del 2% del importe nominal solicitado, depsito que
tendr la consideracin de garanta. El depsito realizado formar parte del pago si la
oferta resulta aceptada.
Si la peticin no es aceptada, o si la subasta se declara desierta, el Banco de Espaa

devolver al peticionario el depsito constituido.
El importe mnimo de cada peticin es de 1.000 euros, y las peticiones por importe
superior han de ser mltiplos de esta cantidad.
Las peticiones se consideran compromisos en firme, y la no realizacin de su
desembolso en la fecha establecida da lugar:
A irresponsabilidad si se trata de titulares de cuenta.
A la prdida del depsito en caso de los no titulares.
Tipos de ofertas
Las ofertas se realizan sobre el precio a pagar y pueden ser de dos tipos:
* Competitivas: se indica el precio que se est dispuesto a pagar expresado en % sobre
el valor nominal, con tres decimales, el ltimo de los cuales podr ser 0 5. Sin
perjuicio de lo anterior, el Tesoro podr modificar la forma de expresar el precio de las
peticiones si las circunstancias as lo aconsejan. Las ofertas competitivas que no
especifiquen el precio se considerarn nulas a todos los efectos. El Director general del
Tesoro y Poltica Financiera podr limitar el nmero y el importe mximo de las ofertas
competitivas que cada participante en la subasta pueda presentar, as como fijar un
precio mnimo.
* No competitivas: no se indica el precio a pagar. Estn limitadas a un importe mximo
de 1.000.000 euros por cada postor. No obstante, se permite que el Fondo de Garanta
Salarial, el Fondo de Garanta de Depsitos en establecimientos bancarios, el Fondo de
Garanta de Depsitos en cajas de ahorro, el Fondo de Garanta de Depsitos en
cooperativas de crdito, el Fondo de Reserva de la Seguridad Social, el Fondo de
Garanta de Inversiones o cualquier entidad pblica o sociedad de titularidad pblica
que determine el Director general del Tesoro y Poltica Financiera, presenten peticiones
no competitivas por un valor nominal mximo de 100 millones de euros.
Las peticiones no competitivas son, en general, las ms adecuadas para el pequeo

inversor, puesto que a travs de ellas ste se asegura que su peticin sea aceptada (salvo
que la subasta quede desierta), y que reciba un inters en lnea con el promedio
resultante de la subasta.
Una vez finalizado el plazo de presentacin de las ofertas, el procedimiento para la
resolucin de la subasta corresponde a la denominada subasta holandesa modificada y
es el siguiente:
1) Clasificacin de las peticiones competitivas de mayor a menor precio ofertado.
2) El Director general del Tesoro y Poltica Financiera, a propuesta de una comisin
formada por dos representantes del Banco de Espaa y dos representantes de la
Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera, determina el volumen nominal o
efectivo que desea emitir, fijndose as automticamente el precio mnimo aceptado
(precio marginal) de esta clase de peticiones, a partir del cual se determina el tipo de
inters marginal.
Quedan adjudicadas todas aquellas peticiones cuyo precio ofertado sea mayor o igual al
mnimo aceptado, salvo que para dicho mnimo se decidiese limitar la adjudicacin y se
estableciese un prorrateo; las peticiones no competitivas se aceptan en su totalidad
siempre que no se declare desierta la subasta. Por tanto, la aceptacin de una oferta
competitiva implica la de todas las no competitivas, por lo que el volumen ofertado de
manera no competitiva ser muy importante de cara a realizar el corte de la subasta.
3) Determinacin del precio medio ponderado de las peticiones competitivas aceptadas
redondeando por exceso a tres decimales.
El precio a pagar para las peticiones aceptadas ser:

a) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea inferior al precio medio ponderado El
precio ofrecido.
b) Para las peticiones cuyo precio ofertado sea igual o superior al precio medio
ponderado El precio medio ponderado redondeado por exceso a tres decimales.
c) Para las peticiones no competitivas El precio medio ponderado redondeado por

exceso a tres decimales.
Determinacin del tipo de inters anual equivalente, a partir del precio pagado (P)
* Si las letras son a un plazo igual o inferior al ao natural (365 dias):
n
N 360 1.000 360

N i 1
1
P 1 i
360
P n
P
n
* Si las letras son a un plazo superior al ao natural:
P 1 i
360
1000
N 1.000 i
360
Consecuencia: distorsin en los resultados obtenidos.

Criterio ms adecuado en aras a la homogeneidad: utilizacin de la ley de capitalizacin
compuesta para determinar la rentabilidad asociada a la operacin.
Ejemplo de resultado de subasta:
Resultados de la ltima subasta de Letras a 12 meses
Fecha de la subasta: 18/11/2014 Fecha de vencimiento: 20/11/2015
Importe en millones de Euros
LETRAS A 12 MESES
Fecha de liquidacin
21/11/2014
Nominal solicitado
6.679,25
Nominal adjudicado
3.334,25
Nominal adjudicado (2 vuelta)
173,80
Precio mnimo aceptado
99,676
Tipo de inters marginal
0,322
Precio medio
99,686
Tipo de inters medio
0,312
Adjudicado al marginal
420,00
1er precio no admitido
99,675
Volumen peticiones a ese precio
190,00
Peticiones no competitivas
41,53
Efectivo solicitado
6.656,07
Efectivo adjudicado
3.323,66
Efectivo adjudicado (2 vuelta)
173,25
Porcentaje de prorrateo
Ratio de cobertura
2,00
Anterior tipo marginal
0,295
Calendario de Subastas
A principios de cada ao, el Tesoro publica en el Boletn Oficial del Estado un
calendario donde se establecen las fechas de celebracin de las subastas de cada
instrumento de Deuda del Estado, as como las fechas de presentacin de peticiones,
liquidacin y entrega de los valores. Por ejemplo, el calendario de subastas de letras del
Tesoro para 2014, aparece publicado en la siguiente pgina web:
http://www.tesoro.es/sp/subastas/calendario_letras.asp
Las subastas ordinarias son aquellas que se celebran con periodicidad establecida.
Tradicionalmente han tenido una periodicidad mensual o quincenal. Normalmente se
vena realizando una subasta de cada una de las referencias de Bonos y Obligaciones en
emisin y dos subastas de Letras al mes pero la frecuencia de emisin se redujo en 2002
con el fin de reducir el nmero de referencias en circulacin, con la consiguiente
potenciacin de su liquidez.
Asimismo, el Tesoro regula desde 2003 una nueva figura, el Creador del Mercado de
Letras, el cual debe asumir compromisos de provisin de liquidez y distribucin de este
producto entre los inversores nacionales e internacionales.
En cualquier caso, el calendario publicado puede ser modificado a lo largo del ao, en
funcin de las necesidades y oportunidades que puedan surgir tanto para el Tesoro como
para el mercado; en particular, pueden convocarse subastas especiales, por ejemplo si se
introducen nuevos instrumentos de Deuda pblica.
Tantos efectivos
Como siempre, los tantos efectivos se calculan en capitalizacin compuesta teniendo en
cuenta las caractersticas comerciales.
Si se acude a la subasta a travs de una Entidad Gestora, sta cobrar una comisin de
mantenimiento as como otra por la amortizacin o venta de los valores.
Si se compra la Letra a travs de un intermediario financiero, es posible que la entidad
financiera sustituya todas las comisiones a cobrar por una nica comisin indirecta que
consiste en recolocar los activos a un tipo de inters inferior.
Si la inversin se realiza a travs del Banco de Espaa (cuenta directa) o del servicio de
compra y venta por internet (www.tesoro.es) se le cargar una comisin por la gestin
de la venta, solo en el caso de que decida vender sus valores antes del vencimiento. Por
otra parte, se le cobrar una comisin del 0,15%, con un mnimo de 0,90 euros, del
importe efectivo que se transfiere a la cuenta del titular.
Tributacin de las Letras del Tesoro

Son activos financieros emitidos al descuento o de rendimiento implcito por lo que la
diferencia entre el importe obtenido en la venta o amortizacin de la letra y el pagado en
su compra tiene la consideracin de rendimiento de capital mobiliario.
El rendimiento generado en la transmisin o amortizacin de las Letras del Tesoro,

cualquiera que sea su plazo, tributan al tipo del 21% hasta los 6.000 , el tramo de la
base liquidable entre 6.000 y 24.000 tributa al 25% y el tramo que excede de 24.000
tributa al 27%.
Retencin: No existe retencin a cuenta sobre dicho rendimiento.
Los obligados a tributar en el Impuesto sobre el Patrimonio deben incluir las Letras del
Tesoro por el valor de negociacin medio del ltimo trimestre del ao.
En el caso del Impuesto sobre Sociedades, las rentas procedentes de los valores del
Tesoro obtenidas por sujetos pasivos del IS tributarn por este impuesto al tipo que le
corresponda que, con carcter general es del 30% desde el 1 de enero de 2008).
1.2
PAGARS DE EMPRESA
Pagar: documento que contiene un compromiso escrito de pago de una cierta cantidad
de dinero en un plazo determinado. Esto es, es un ttulo cambiario en el que una persona
o entidad se compromete al pago de un capital en una fecha futura. El objetivo es el de
la captacin de recursos financieros a corto plazo, para el emisor, o como un producto
de inversin, para el suscriptor.
Breve historia
A partir de 1971: RENFE hizo uso sistemtico de pagars a la orden como efectos
comerciales sustitutivos de las letras de cambio en la instrumentacin de los
aplazamientos de pago a sus proveedores. Estos pagars, dada la solidez y reputacin de
su emisor, fueron objeto de intercambio posterior entre sus tenedores de forma que
RENFE se plante ampliar la emisin al pblico en general y no solo a sus proveedores.
Con ello se buscaba una mayor diversificacin de sus fuentes de fondos y, con ello,
flexibilizar la estructura financiera y reducir los costes financieros de la compaa.
El moderno pagar de empresa, instrumento financiero no causado por una transaccin
comercial, tal y como se conoce en la actualidad, hizo su aparicin en 1982. En concreto
fue ENHER la entidad que realiz la primera subasta de pagars de empresa en octubre
de 1982 en la Bolsa de Madrid. Su nacimiento supuso la respuesta que un grupo de
entidades, caracterizadas por su elevada calificacin crediticia, dieron al problema de
los amplios mrgenes de intermediacin que las entidades bancarias espaolas aplicaban
en aquellos momentos. Se trataba, por tanto, de lograr instrumentar una fuente de
recursos, alternativa al crdito bancario, con la que poder reducir los costes financieros
amparada en la solvencia de los emisores.
Tradicionalmente los principales emisores de pagars de empresa han sido grandes
empresas del sector elctrico o de comunicaciones (Endesa, Telefnica, RENFE, ...).
Sin embargo, esta tendencia ha cambiado en los ltimos aos. As por ejemplo, en el
ao 2005 tan slo un 2,8% del volumen de pagars de empresa emitido corresponda a
emisores no financieros, mientras que el 97,2% restante corresponda a instituciones
financieras.
10
Planteamiento financiero
Los pagars de empresa tienen una problemtica financiera similar a las L.T.
* Son ttulos cupn cero, negociables, al portador y a corto plazo (<18 meses) emitidos
al descuento por empresas privadas de cualquier naturaleza con el fin de obtener
financiacin va recursos ajenos. Los principales emisores de pagars de empresa son
grandes empresas.
* Rendimiento implcito.
* Se representan habitualmente mediante anotaciones en cuenta.
* Representan una operacin simple, como en el caso anterior, valorndose en
capitalizacin simple o compuesta segn el plazo de la operacin sea inferior o no a 376
das (Boletn General de Informacin del Mercado AIAF):
a) si n < 376 dias
E 1 i
N
365
E 1 i
b) si n > 376 dias
365
siendo:
E : valor efectivo del pagar;
N : valor nominal del pagar;
i : tipo de inters anual, en tanto por uno, al que se pacta la operacin;
n : nmero de das hasta el vencimiento del activo.
* Anlisis generalizable a: pagars autonmicos y financieros, emitidos por
Comunidades Autnomas y entidades financieras, respectivamente, si bien su
calificacin crediticia es habitualmente inferior a la de la deuda soberana.
La mayor diferencia con las L.T. puede encontrarse en las formas de adjudicacin.
Emisin y Negociacin
Modalidades de emisin:
Pagars no sujetos a programa: constituyen emisiones aisladas de pagars a
medida (se negocia cuanta y plazo) ttulos con nominales muy diversos, a muy
variados plazos y con tipos de inters a negociar entre las partes contratantes. Su
colocacin se realiza de forma directa, por el propio emisor o por un intermediario
financiero. Son emisiones restringidas a grandes inversores.
Bajo programa: la entidad emisora manifiesta su intencin de endeudarse y las

condiciones generales que van a verificar los pagars que se pongan en circulacin:
volumen a emitir, duracin del programa, calendario de emisiones, plazos y si va a
tratarse de emisiones:
- en serie
- a medida.
11
Aspecto a considerar para su colocacin: valoracin de la solvencia del emisor

necesidad de rating (calificacin crediticia) o dotacin de garantas a la emisin.4
Procedimiento muy utilizado: adquisicin por entidades financieras participantes en las
subastas para distribuirlos a continuacin entre los inversores finales.
Dado que la mayora de emisiones se realizan a plazos cortos (los ms habituales son
uno, tres, seis, doce y dieciocho meses), las operaciones en mercado secundario suelen
ser en firme (a vencimiento, con posibilidad de una venta posterior) y no mediante
pactos de recompra.
Fiscalidad: se debe practicar retencin en cuenta del IRPF de los intereses generados en
cada transaccin realizada (21% desde el 1 de enero de 2012) en el caso de que el
inversor sea una persona fsica.
Para las personas jurdicas, las rentas obtenidas por los sujetos pasivos del Impuesto
sobre Sociedades generadas por estos activos financieros no estn sujetas a retencin
siempre que los mencionados activos cumplan los requisitos siguientes:
Que se encuentren representados mediante anotaciones en cuenta
Que sean negociados en un mercado secundario oficial de valores espaol.
Si no se cumpliera cualquiera de los requisitos anteriores, los rendimientos derivados de
la transmisin o reembolso de los activos estarn sometidos a una retencin del 21%.
Negociacin:
- directamente a travs de las redes de los propios emisores
- en mercados organizados (Bolsa de Valores, AIAF).
Problemtica del emisor
Debido fundamentalmente a que se trata de un recurso directo al mercado, el emisor
puede tener dificultades de colocacin si se trata de empresas pequeas o poco
conocidas en el mercado. De hecho, este medio de financiacin ha sido tradicionalmente
utilizado por empresas pertenecientes a sectores importantes como el elctrico o el de
las telecomunicaciones (Endesa, Telefnica, Renfe, ) si bien actualmente son las
entidades financieras las que emplean mayoritariamente esta forma de financiacin.
De hecho, una de las causas por la que este producto no est lo suficientemente asentado
en el mercado financiero se debe a que los pagars de empresa no suelen contar con
ningn tipo de garanta especfica, slo estn avalados por la garanta general de la
sociedad emisora.
Posibilidades:
- recurso al rating
- acudir a un intermediario financiero que asegure la emisin, aunque en este caso
a cambio de la correspondiente comisin. Por ello estas emisiones casi quedan
reservadas a las grandes empresas.
4
Aun a pesar de que el emisor goce de reconocida solvencia en el mercado financiero, en buena lgica el
tipo de inters de este tipo de activos debe ser superior al correspondiente a las Letras del Tesoro emitidas
en esos momentos a un plazo similar ya que los tipos de inters de los pagars debern incorporar primas
de riesgo, liquidez y fiscalidad por las diferencias existentes entre los dos tipos de activos.
12
El papel del intermediario financiero

Es fundamental en la adjudicacin de los activos. El intermediario acude a la subasta en
nombre propio o en el de sus clientes (en el primer caso porque considera factible la
recolocacin en condiciones ventajosas).
Negociacin
Es semejante a la de las Letras, pero el mercado secundario est limitado por motivos
fiscales ya que debe practicarse la retencin en cada una de las transacciones cuando se
trata de personas fsicas. Por esta razn, no suelen efectuarse repos y la mayor parte de
las operaciones son operaciones en el mercado de emisin en el tramo ms corto (3 6
meses).
Rentabilidad y tantos efectivos

Segn la Circular 2/94 del mercado AIAF la rentabilidad de los pagars de empresa se
calcula de la misma manera que en el caso de las Letras del Tesoro aunque se toma el
ao natural (365) en lugar del ao comercial (360).
Si n 376: LCS
E 1 i
N
365
Si n > 376: LCC
E 1 i
365
Tantos efectivos
Siempre se calculan en Capitalizacin Compuesta.

Caractersticas comerciales ms habituales a tener en cuenta en el planteamiento de la
ecuacin de equivalencia financiera: comisiones de organizacin, subasta,
aseguramiento y colocacin para el emisor (prestatario) por parte del intermediario
financiero, adems de la cobrada por el mercado AIAF por la admisin a cotizacin, y
en el caso del inversor (prestamista), las comisiones de mantenimiento y amortizacin
cobradas por el intermediario financiero.
13
2.
ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A MEDIO Y LARGO PLAZO
El estudio de estos ttulos est muy relacionado con el anterior tema visto, referente a
los emprstitos de obligaciones, ya que precisamente dichos ttulos emitidos mediante
emprstitos constituyen los activos financieros de renta fija a medio y largo plazo
existentes en nuestro pas. As pues, el estudio de estos activos har referencia a todos
aquellos ttulos negociables que representen la parte alcuota de un emprstito.
Dentro de esta modalidad de activos financieros, el peso ms importante recae, con
diferencia, en las emisiones pblicas de Bonos y Obligaciones del Estado, por ello el
anlisis se centrar bsicamente en este tipo de ttulos.
2.1
BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO
Son los valores emitidos por el Tesoro a un plazo igual o superior a 2 aos. Los Bonos y
las Obligaciones son iguales en todas sus caractersticas excepto en el plazo:
- Bono: su plazo de vida cuando se emite est comprendido entre 2 y 5 aos.
- Obligacin: su plazo de vida en la fecha de emisin es superior a 5 aos.
En la actualidad el Tesoro emite: Bonos a 2, 3 y 5 aos y Obligaciones a 10, 15 y 30
aos.
Caractersticas
- Son obligaciones americanas con pago de intereses (cupones) anuales.
- Nominal: 1.000 euros.5
- Se amortizan a la par (no existe prima de reembolso)
- Formalizados mediante anotaciones en cuenta.
- Emitidos mediante subasta competitiva, con lo que existirn distintas primas de
emisin segn se pague un precio u otro como resultado de la subasta.
No obstante, debemos sealar que est tambin autorizada la emisin de deuda de otras
caractersticas a las existentes en la deuda que se emite actualmente. De hecho,
anualmente se publica la normativa que concreta las condiciones en las que se emitir la
deuda pblica durante el ao.
Fiscalidad: con la Ley 40/98 se elimin la distincin entre rendimientos implcitos y
explcitos. Todos los generados se consideran rendimientos de capital mobiliario sujetos
al impuesto.
En lo que respecta al IRPF:
Cobro peridico de cupones:
Los cupones (habitualmente anuales) que generan estos ttulos tienen la

consideracin de rendimiento de capital mobiliario del ejercicio en que se
perciben. Estos intereses tributarn al tipo del 21% hasta los 6.000 , el tramo de
la base liquidable entre 6.000 y 24.000 tributa al 25%, y el tramo que excede
de 24.000 tributa al 27%. La retencin a cuenta del impuesto es del 21%.
Anteriormente, 10.000 pesetas.
14
Transmisin o amortizacin:
El rendimiento obtenido en el caso de transmisin o amortizacin se obtiene

como diferencia entre dicho valor de transmisin o amortizacin y el precio de
suscripcin o adquisicin (si bien pueden deducirse los gastos accesorios de
adquisicin y enajenacin que se justifiquen adecuadamente). Dicho
rendimiento tiene la consideracin de rendimiento de capital mobiliario, sujeto
al IRPF.
El rendimiento neto tributar al 21% hasta los 6.000 , el tramo de la base

liquidable entre 6.000 y 24.000 tributa al 25% y el tramo que excede de
24.000 tributa al 27%, sin que proceda la aplicacin de retencin alguna.
En cuanto a las ventas o amortizaciones de bonos adquiridos antes del 20 de

enero de 2006, que se beneficiaban de acuerdo con la anterior ley del IRPF de
una reduccin del 40% en la cantidad a integrar en la base imponible si
transcurran ms de dos aos entre la adquisicin y la enajenacin o
amortizacin del bono, la normativa prev compensaciones fiscales en el caso de
que el nuevo rgimen fiscal le resulte menos favorable que el anterior.
Los rendimientos derivados de la transmisin o amortizacin de Bonos y

Obligaciones del Estado no estn sometidos a retencin a cuenta del IRPF, salvo
el los casos de contratos de cuentas basadas en operaciones sobre dichos valores
("cuentas financieras") o cuando opere la norma "anti-lavado" de cupn.
En concreto, y con el fin de evitar el lavado de cupn se establece una
retencin sobre la parte del precio que equivalga al cupn corrido en
transmisiones de Bonos y Obligaciones del Estado efectuadas dentro de los
treinta das inmediatamente anteriores al vencimiento del cupn, cuando se den
las siguientes circunstancias:
El adquirente es una persona o entidad no residente en territorio espaol o un
sujeto pasivo del Impuesto sobre Sociedades;
Los rendimientos explcitos derivados de los valores transmitidos estn
exceptuados de la obligacin de retener en relacin con el adquirente.
En lo que respecta al Impuesto de Sociedades, como ya se coment en el caso de las

Letras del Tesoro, las rentas procedentes de los Valores del Tesoro obtenidas por
sujetos pasivos del I.S tributarn por este impuesto al tipo que le corresponda que, con
carcter general es del 30% y su integracin en el impuesto se realiza, normalmente, por
el criterio de devengo; es decir, imputando a cada perodo impositivo las rentas
devengadas en el mismo, con independencia de la fecha en que realmente se reciban.
En lo relativo a la retencin a cuenta del impuesto, en general los rendimientos
generados por los Valores del Tesoro cuya titularidad corresponda a sujetos pasivos del
Impuesto sobre Sociedades estn exonerados de retencin a cuenta pero existen algunas
excepciones en las que s se aplicar retencin a cuenta del 21% como por ejemplo los
rendimientos derivados de cuentas financieras basadas en Valores del Tesoro o los
derivados de las transmisiones o reembolsos de participaciones en Fondtesoro, salvo
determinados supuestos.
15
Procedimiento de emisin
Bsicamente coincide con el sealado para las letras del Tesoro, si bien en este caso, y
debido a las diferentes caractersticas entre letras y obligaciones o bonos, en las
Resoluciones de la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera por las que se
convocan las subastas, se deber incluir:
- El tipo de inters nominal anual [j(m) y fecha de pago de los cupones.
- Quines y en qu fecha tendrn opcin de amortizacin anticipada.
Peticiones competitivas: valor nominal mnimo de 5.000 euros
Peticiones no competitivas: valor nominal mnimo de 1000 euros y en mltiplos de
dicha cantidad. Lmite: 1.000.000 euros por postor.
Los precios que figuren en las ofertas competitivas presentadas se formularn:
- para los bonos del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos decimales, el
ltimo de los cuales puede ser cualquier valor entre cero y nueve;
- para las obligaciones del Estado: en tanto por ciento del valor nominal con dos
decimales, el ltimo de los cuales debe ser cero o cinco.
El procedimiento de resolucin de la subasta es idntico al seguido para las letras del
Tesoro. Sin embargo, una vez finalizada aqulla, para estos ttulos, y a diferencia de lo
que hasta la fecha ocurra con las letras del Tesoro, existe la posibilidad de que el
director general del Tesoro y Poltica Financiera disponga a la publicacin del resultado
de la subasta la apertura de un plazo de suscripcin pblica de la deuda subastada
(segunda vuelta) durante el cual los creadores de mercado podrn formular una o ms
peticiones de suscripciones en las mismas condiciones que las ofertas no competitivas
(al precio medio ponderado y con los mismos lmites en cuanto a la cuanta). De cada
bono se emitir como mximo el 20% del respectivo importe nominal adjudicado en la
fase de la subasta.
Cabe sealar que en el caso de los Bonos y Obligaciones del Estado, se establecen, en
coordinacin con los Creadores de Mercado, unos objetivos de colocacin para las
subastas, lo que contribuye a estabilizar los flujos de financiacin. Los objetivos,
referentes al volumen esperado y al volumen mximo a emitir, se fijan previamente a la
celebracin de las subastas, siendo vinculantes en cuanto al mximo que se emitir en la
primera vuelta. Tambin se establecen unos volmenes mnimos de emisin, que son de
180 millones de euros para los Bonos y de 90 millones de euros para las Obligaciones.
A este respecto, debe tenerse en cuenta que en las emisiones de Bonos y Obligaciones
del Estado, se utiliza la tcnica de la agregacin, o emisin por tramos, que consiste en
mantener abierta la emisin del mismo valor durante varias subastas consecutivas (tres
al menos). Los valores adjudicados en las distintas subastas son fungibles entre s, por
tener el mismo cupn nominal y las mismas fechas de pago de intereses y de
amortizacin. Cuando el volumen nominal total emitido se sita entre 10.000 15.000
millones de euros, se cierra ese cdigo valor y se abre uno nuevo. Todo esto permite
incrementar la liquidez de los ttulos en circulacin.
16
Clculo de la rentabilidad
Es importante destacar que la rentabilidad de un bono u obligacin del Estado no viene
dada por su cupn, sino que como es habitual, el clculo de la rentabilidad lo
realizaremos igualando la prestacin y contraprestacin reales asociadas a la operacin
mediante la ley de capitalizacin compuesta.
Para ello habr que tener en cuenta las caractersticas comerciales que suelen aparecer
en estas operaciones. A este respecto, junto a lo ya visto en el tema de emprstitos,
habr que tener especialmente en cuenta que las emisiones de deuda del Estado suelen
realizarse sistemticamente incorporando diferentes primas de emisin como resultado
de la subasta, de tal forma que esta caracterstica comercial provocar diferentes tantos
efectivos para emisor y para un ttulo en concreto.
La frmula utilizada para determinar la rentabilidad en este tipo de ttulos es:
P 1 r
t 365
1 n I 1 1 r
1 r 1 n 1
Q n
100 1 r
Q n
donde:
P: precio pagado por el ttulo en tanto por cien;
n: nmero de cupones pospagados existentes en un ao (n = 1 para cupones anuales);
I: tipo de inters nominal del la emisin;
r: rendimiento interno de la emisin suscrita al precio P;
Q: nmero total de cupones pospagados que restan hasta el vencimiento de la emisin;
t: nmero de das contados desde la fecha de desembolso, en que el perodo del primer
cupn excede del (t) o es inferior al (-t) perodo completo del cupn.
De esta forma, una vez determinado el precio (P) a pagar por el ttulo, la rentabilidad de
la inversin (r) quedar determinada.
Caso habitual: n =1:
P 1 r
t 365
1 1 r Q
Q
I
100 1 r
r
17
Ejemplos de resultados de subastas:

Ejemplo 1: Bonos a 5 aos. Resultados de la ltima subasta
(http://www.tesoro.es/sp/subastas/resultados/b_5a_14_11_20.asp)
Resultados de la ltima subasta de Bonos a 5 Aos
Fecha de la subasta: 20/11/2014
Fecha de vencimiento: 31/01/ 2020
OBLIGACIONES DEL ESTADO 1,40%
Fecha de liquidacin
25/11/2014
Nominal solicitado
3.476,85
Nominal adjudicado
1.256,85
233,34
101,580
1,084
Precio medio ex-cupn
101,701
Precio medio de compra
102,241
1,060
125,00
101,570
100,00
1,85
Efectivo solicitado
3.538,88
Efectivo adjudicado
1.284,41
238,57
Ratio de cobertura
2,77
0,971
18
Ejemplo 2: Obligaciones a 15 aos. Resultados de la ltima subasta
(http://www.tesoro.es/sp/subastas/resultados/o_15a_14_10_16.asp)
Resultados de la ltima subasta de Obligaciones a 15 aos
Fecha de la subasta: 16/10/2014
Fecha de vencimiento: 31/10/2028
Importe en millones de Euros
OBLIGACIONES DEL ESTADO 5,15%
Fecha de liquidacin
21/10/2014
Nominal solicitado
1.401,44
Nominal adjudicado
1.051,42
220,64
125,500
2,909
Precio medio ex-cupn
126,392
Precio medio de compra
131,402
2,842
93,00
125,100
5,00
1,42
Efectivo solicitado
1.831,92
Efectivo adjudicado
1.379,47
289,92
Ratio de cobertura
1,33
3,524
Lo visto en los datos anteriores hace referencia a los tantos efectivos resultado de la
subasta, tanto el correspondiente al precio medio ponderado como el relativo al precio
marginal; sin embargo, es posible que en el caso de inversores no institucionales existan
caractersticas comerciales que mermen la rentabilidad de la inversin. Para calcular la
rentabilidad realmente obtenida en ese caso deber considerarse esas caractersticas
comerciales en una nueva ecuacin de equivalencia financiera.
A este respecto, las caractersticas ms habituales son las siguientes:
Si se acude a la subasta a travs de una entidad gestora, sta cobrar una

comisin de mantenimiento sobre el nominal as como otra en la amortizacin.
Si se opera a travs de un intermediario financiero, ste puede cobrar bien una

comisin en la adquisicin y otra en la fecha de amortizacin o bien caso ms
habitual cobrar una comisin nica instrumentada a travs de disminuir el tipo
de inters.
19
Si se hace a travs del Banco de Espaa, no existen comisiones. Slo si se vende

antes del vencimiento existirn comisiones sobre las cantidades que se
transfieran.
NOTA: BONOS Y OBLIGACIONES SEGREGABLES (STRIPS)

La Orden del MEH de 29 de junio de 1997 estableci los fundamentos de los strips en
el sistema de anotaciones y autoriz a la DGTPF a emitir bonos segregables.
Los bonos y obligaciones del Estado que se emiten desde julio de 1997, denominados
segregables6 presentan la denominada posibilidad de segregacin; esto es, posibilidad
de separar cada ttulo en n+1 valores (los llamados strips), uno por cada pago que la
posesin del bono de derecho a recibir. As por ejemplo, de un bono de 5 aos podran
obtenerse 6 strips: uno por cada pago de cupn anual y otro por el pago del principal al
cabo de los cinco aos. Cada uno de estos strips puede ser posteriormente negociado de
forma diferenciada del resto de strips procedentes del bono.
De esta forma, consiste en un emprstito americano para el emisor y cupn cero para el
obligacionista. Debe tenerse en cuenta que los bonos cupn cero tienen unas
caractersticas financieras peculiares que los hacen especialmente atractivos para
determinados inversores. Los strips son una forma de cubrir esa demanda sin necesidad
de aumentar la gama de valores emitidos por el Tesoro.
Los valores resultantes de la segregacin de los Bonos y Obligaciones del Estado
(strips) son activos de rendimiento implcito por lo que la diferencia entre el precio de
venta o amortizacin y el precio de compra de dichos valores tiene la consideracin de
rendimiento de capital mobiliario sujeto, en consecuencia, al Impuesto sobre la Renta de
las Personas Fsicas.
Este rendimiento no tributa mientras no se produzca la venta o amortizacin del strip.
En la declaracin de la renta correspondiente al ao de la venta o amortizacin se habr
que incluir el rendimiento generado.
En el momento de la venta o amortizacin, la entidad gestora a travs de la que se
efecte la venta o amortizacin deber practicar la retencin a cuenta del Impuesto
sobre la Renta de las Personas Fsicas (21%).
Los rendimientos de los strips, tanto por segregacin de cupones como principal, estn
sujetos a retencin.
nicamente pueden segregarse valores anotados en la Central de Anotaciones y cuyo
plazo de vida en el momento de su emisin sea superior a tres aos. Los nuevos valores
creados por medio de la segregacin se registran en la Central de Anotaciones del
Banco de Espaa con un cdigo valor especfico.
Todo el resto de caractersticas de los bonos y obligaciones segregables (plazos de
emisin, frecuencia de cupn, mtodo de emisin,...) son idnticas a las de los bonos y
6
Slo pueden ser bonos as calificados aquellos para los que expresamente se declare esta caracterstica
en la resolucin para la que se convoque su primera subasta.
20
obligaciones no segregables. Es decir, aquellos bonos y obligaciones del Estado que,

teniendo la consideracin de segregables, no hayan sido efectivamente segregados,
tributan en el IRPF con el mismo tratamiento fiscal de los bonos y obligaciones del
Estado.
El Tesoro comenz a emitir valores segregables en julio de 1997. La segregacin
propiamente dicha y la negociacin de los strips resultantes se inici en enero de 1998.
MERCADO SECUNDARIO DE VALORES DE DEUDA DEL ESTADO

El mercado secundario es aqul donde tiene lugar la negociacin de los ttulos ya
emitidos. El mercado secundario de valores de deuda del Estado se crea en 1987 y tiene
por objeto la negociacin de la deuda del Estado. Recientemente tambin negocia la
deuda de las Comunidades Autnomas y la de entidades y organismos internacionales
de los que Espaa es miembro.
Los elementos ms importantes de este mercado son los siguientes:
La Central de Anotaciones: es un registro central de los saldos en deuda pblica.
Modalidades de cuentas:
Cuentas directas: abiertas por cualquier persona fsica o jurdica que adquiera deuda
directamente en el Banco de Espaa.
Cuentas en nombre propio: corresponden a los Titulares de Cuenta.
Cuentas a nombre de terceros: mantenidas por las Entidades Gestoras a nombre de sus
clientes.
Miembros del Mercado
El Banco de Espaa. Es el rgano rector del mercado y realiza, entre otras funciones:
Prestar al Tesoro el servicio de tesorera.

Gestionar la Central de Anotaciones.
Supervisar el funcionamiento del mercado y su transparencia.
Establecer las normas que rigen las transacciones.
Acta como entidad gestora de las personas fsicas o jurdicas que desean mantener su
tenencia de deuda en una cuenta directa.
Titulares de Cuenta. Son entidades que estn autorizadas para adquirir y mantener
deuda pblica en cuentas abiertas en nombre propio en la Central de Anotaciones.
Pueden realizar operaciones exclusivamente en nombre propio.
Dentro de esta categora estn los Creadores de Mercado, que asumen determinados
compromisos tendentes a favorecer la liquidez del mercado. Los Creadores de Mercado
pueden realizar operaciones a nombre de terceros si adems tienen la condicin de
Entidad Gestora.
21
Entidades Gestoras. La condicin de Entidad Gestora la otorga el Ministerio de

Economa a propuesta del Banco de Espaa y previo informe de la CNMV.
Las Entidades Gestoras llevan las cuentas de quienes no estn autorizados a operar
directamente en la Central de Anotaciones. Pueden ser Titulares de Cuenta a nombre
propio y sta ser la condicin indispensable para actuar frente a terceros en nombre
propio.
Clases:
Con capacidad plena. Pueden hacer todo tipo de operaciones en nombre propio y
por cuenta de terceros. Son Titulares de Cuenta.
Con capacidad restringida. Si son Titulares de Cuenta slo pueden ofrecer

contrapartida en las compraventas al contado y si no son Titulares de Cuenta
slo pueden actuar como comisionistas.
TIPOS DE OPERACIONES EN EL MERCADO DE DEUDA PBLICA

1. Operaciones Simples.
Aqu la transaccin se realiza en una sola operacin. Al vender los valores, se
transmiten todos los derechos que incorporan: cupones, valores de reembolso, etc. La
deuda se considera transmitida a vencimiento, de forma que el nuevo poseedor puede
negociarla libremente en el mercado secundario en cualquiera de las formas autorizadas.
Se incluyen en esta categora:
a) Operaciones al contado: la liquidacin se acuerda dentro de los cinco dias hbiles
siguientes a la fecha en que se contrat la operacin.
b) Operaciones a plazo: la liquidacin tiene lugar despus del quinto da hbil desde
que se contrat la operacin. Los elementos bsicos de la operacin (precio pactado,
fecha de ejecucin, valor nominal, valor efectivo, etc.) deben ser comunicados al
Banco de Espaa y no pueden modificarse posteriormente.
Dentro de este grupo cabe destacar las operaciones en el denominado mercado
gris o mercado para cuando se emita, en el que generalmente se empieza a
negociar quince das hbiles antes de la subasta, cuando se anuncian o confirman las
principales caractersticas de la emisin.
2. Operaciones dobles
Aqu las partes contratantes acuerdan cerrar simultneamente dos operaciones simples,
una de compra y otra de venta, ya sea la primera al contado y la segunda a plazo o las
dos a plazo. El comprador de la primera operacin ser el vendedor de la segunda y
viceversa. Se trata de operaciones en firme, pactndose el precio de venta y de
recompra, si la operacin es a fecha fija, y el precio de venta y la rentabilidad asociada a
la operacin si es a la vista. La compraventa temporal da derecho al cobro de los flujos
de caja que proporcione el ttulo por el poseedor del activo en dicha fecha.
Dentro de las operaciones dobles, cabe distinguir entre repos y operaciones simultneas.
22
3. Operaciones de segregacin y reconstitucin

Estn vinculadas a los strips de bonos y obligaciones del Estado segregables.
a) Operaciones de segregacin: consiste en dar de baja en la Central de Anotaciones un
bono segregable, sustituyndolo por nuevos valores de rendimiento implcito,
procedentes de los flujos de caja correspondientes a los cupones y al principal de
dicho bono.
b) Operaciones de reconstitucin: resultan ser la operacin inversa a la anteriormente
descrita. En virtud de la misma se dan de baja en la Central de Anotaciones todos
los valores con rendimiento implcito vivos procedentes de cada uno de los flujos de
caja de un bono segregable, dndose de alta, en contrapartida, el citado bono.
Slo podrn cursar operaciones de segregacin y reconstitucin Creadores de Mercado
para la deuda segregable, que asumen ciertos compromisos cuyo cumplimiento se revisa
anualmente. Las rdenes de segregacin y reconstitucin tendrn un importe nominal
mnimo de 500.000 euros, y los importes adicionales debern ser mltiplos de 100.000
euros.
Los miembros del mercado de Deuda Pblica no autorizados a cursar rdenes de
segregacin y reconstitucin, as como los agentes que no son miembros de dicho
mercado, slo podrn ser titulares de valores segregados a travs de adquisiciones de los
mismos a las entidades autorizadas a segregar; anlogamente, slo podrn sustituir los
valores segregados que posean por bonos segregables mediante la venta de los primeros
y la adquisicin de los segundos, pero en ningn caso podrn realizar operaciones de
reconstitucin.
2.2
TTULOS GENERADOS MEDIANTE EMPRSTITOS INDEXADOS
Posibilidades:
- Obligaciones con clusula de indexacin total
- Obligaciones con clusula de indexacin parcial:
- sobre la cuota de inters.
- sobre la cuota de reembolso.
En la prctica, se utiliza la modalidad consistente en indexacin parcial en cualquiera de
las dos componentes del trmino amortizativo.
Indexacin en la cuota de inters
A este tipo de ttulos tambin suele denominrsele como bonos de inters variable o
floating rate notes (FRN). La cuanta de la remuneracin que se les va a proporcionar
a los obligacionistas va a depender de cuatro caractersticas:
- el ndice de referencia;
- el perodo de referencia;
- el diferencial;
- los lmites a la variacin del tipo de inters.
23
En los emprstitos indexados los ndices utilizados suelen ser tipos de inters
relacionados en ocasiones con la actividad de la empresa emisora. (Recordar normativa
sobre prstamos hipotecarios indexados)
Formas de determinar el tipo de inters aplicable a cada perodo a partir del ndice de
referencia
* De forma aditiva:
* De forma multiplicativa:
* De forma mixta:
i s irs d
i s irs d
i s irs d1 d 2
Posibilidad de incorporar lmites (superiores e inferiores) a la variacin aceptada del

ndice de referencia. Creacin de tipos de inters mximos y mnimos.
Indicacin expresa en las condiciones de emisin del procedimiento a seguir cuando
el ndice de referencia no sea disponible en algn perodo.
Indexacin en la cuota de amortizacin

* Resulta incluso ms frecuente que la indexacin en la cuota de inters, al contrario de
lo que ocurra en las operaciones de prstamo.
* Utilizada habitualmente con obligaciones americanas: de esta forma, el obligacionista
obtiene una renta de cupones conocida a priori (dependiendo obviamente, del momento
de cancelacin de la obligacin si es que los ttulos se cancelan por sorteo) y un valor de
reembolso que estar en funcin del ndice de referencia utilizado.
Cr C 1 r
siendo:
Cr valor de reembolso en tr;

C nominal del ttulo;
r variacin del ndice entre el momento inicial y tr, en tanto por uno, segn las
condiciones de la operacin.
Posibilidad de establecer topes mximos y mnimos a la variacin del ndice de
referencia.
* En las obligaciones cupn cero, al no recibir el obligacionista ningn cupn, el
rendimiento se obtendr simplemente a partir de la comparacin entre el valor de
adquisicin y el de reembolso, el cual depende de la evolucin sufrida por el ndice de
referencia.
24
Caso particular: Bulls y bear notes.

Representan un tipo de emprstito con indexacin en el valor de reembolso cuyas
especiales caractersticas provocan que resulte una operacin de rendimiento
posdeterminado para el obligacionista y, sin embargo, de coste fijo (conocido a priori)
para el emisor.
Procedimiento: divisin de la emisin en dos tramos de igual cuanta pero de
comportamiento opuesto ante la evolucin del ndice compensacin de costes para el
emisor.
Habitualmente este tipo de bonos se referencian a un ndice burstil.
La segmentacin de la emisin en dos tramos genera dos tipos de ttulos distintos:
Bono directo: su rentabilidad est relacionada de forma directa con la evolucin

del ndice burstil.
Bono de cobertura: su rentabilidad est inversamente relacionada con la
evolucin del ndice burstil.
Estrategias posibles por los inversores:

* especulativas (segn sus expectativas sobre la evolucin del ndice).
* de cobertura (si se posee cartera de valores idntica al ndice o, al menos con alta
correlacin positiva con aqul).
Junto a todo lo anterior, tambin conviene sealar, en virtud de la Orden
EHA/3877/2008, de 29 de diciembre, las posibilidades de emisin de Bonos y
Obligaciones del Estado cuyo capital y/o los intereses estn referenciados a un ndice,
ampliando de esta forma las modalidades de deuda que puede emitir la Direccin
General del Tesoro y Poltica Financiera. Esto no es incompatible con su carcter de
bonos u obligaciones segregables. As por ejemplo, se han emitido Bonos a tres aos a
tipo de inters variable, siendo la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera la
que fija el tipo de inters que devengarn dichos Bonos (vase por ejemplo la resolucin
de 27 de octubre de 2010 que aparece a continuacin).
Resolucin de 27 de octubre de 2010, de la Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera,
por la que se fija el tipo de inters que devengarn los Bonos del Estado a tres aos a tipo de
inters variable, vencimiento 29 de octubre de 2012, durante el prximo periodo de inters.
En virtud de lo previsto en el apartado 3 de la Orden EHA/2016/2009, de 22 de julio, por la que
se dispone la emisin de Bonos del Estado a tres aos a tipo de inters variable, vencimiento
29 de octubre de 2012, a efectos de determinar el tipo de inters nominal anual aplicable a
cada periodo de devengo de intereses, esta Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera
hace pblico:
1. El tipo Euribor a tres meses correspondiente al da 27 de octubre de 2010, conforme se
define en el apartado 3.c) de la Orden EHA/2016/2009, de 22 de julio, ha sido el 1,043 por 100.
2. En consecuencia, el tipo de inters nominal anual aplicable en la emisin de Bonos del
Estado a tres aos a tipo de inters variable, vencimiento 29 de octubre de 2012, en el periodo
de devengo de intereses que se inicia el 29 de octubre de 2010 (incluido) y finaliza el 31 de
enero de 2011 (excluido), ser del 0,943 por 100.
25
2.3
TTULOS HIPOTECARIOS.
Son ttulos generados a partir de emprstitos a medio o largo plazo emitidos con cargo
crditos con garanta hipotecaria, los cuales, obviamente proporcionan una garanta que
sirve de cobertura. Existen tres modalidades: cdulas, bonos y participaciones
hipotecarias. Estos ttulos utilizables por las entidades financieras participantes en el
Mercado Hipotecario (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crdito y
establecimientos financieros de crdito) deben estar respaldados, respectivamente, por
todos los prstamos hipotecarios de la entidad, por una determinada cartera y por una
hipoteca concreta.
Bonos hipotecarios
Se caracterizan por estar relacionados con operaciones concretas de activo del balance
de las entidades del mercado hipotecario que pueden emitirlos, de forma que los
ingresos por el reembolso de los prstamos hipotecarios que constituyesen dichas
operaciones de activo van a estar afectados a los pagos destinados al servicio del
emprstito. Debido a esto, la entidad emisora deber controlar y verificar en todo
momento que se cumplan las siguientes condiciones:
- El vencimiento medio de los pagos por los bonos en vigor no sea anterior al
vencimiento medio de los cobros por los prstamos hipotecarios de cobertura.
- La suma total de las cuotas de inters de cada perodo de los bonos emitidos
deber ser inferior a la de los prstamos hipotecarios relacionados.
Lmite emisin: no se pueden emitir bonos por un importe vivo superior al 90% de los
capitales no amortizados (capital pendiente o reserva) de los prstamos de cobertura. En
caso de superarse estos lmites, la entidad emisora deber restablecerlos, para lo cual
puede realizar alguna de las siguientes actuaciones:
* Efectuando depsitos en efectivo o de fondos pblicos en el Banco de Espaa.
* Adquiriendo bonos en el mercado.
* Afectando nuevos crditos hipotecarios al pago de los bonos.
* Amortizando bonos en la cuanta necesaria para restablecer el equilibrio.
Condiciones financieras
Son las de cualquier emprstito de obligaciones si bien cabe destacar que, al existir la
posibilidad de realizar operaciones indexadas, aparecern entonces determinadas
restricciones en cuanto al ndice y los mrgenes utilizados en prstamos y bonos con el
fin de mantener las cautelas anteriores.
Cdulas hipotecarias
Son partes alcuotas de emprstitos de obligaciones emitidos por las entidades que
actan en el mercado hipotecario (con excepcin de las entidades de financiacin) que
se diferencian de los bonos porque no estn garantizadas por operaciones concretas de
activos hipotecarios sino que la garanta la ofrece una hipoteca sobre todas las
26
constituidas e inscritas sobre las operaciones de la cartera de activos hipotecarios de la

entidad emisora.
Lmite emisin: al igual que antes, el volumen de cdulas emitidas y no amortizadas por
la entidad no podr superar el 90% pero ahora de todos los prstamos y crditos
hipotecarios de su cartera.
En el caso en que la entidad haya emitido tambin bonos y participaciones hipotecarias,
el porcentaje del 90% se calcular sobre el importe de los capitales no amortizados de
los crditos hipotecarios de la cartera menos los afectados a los bonos y la porcin
participada de los que hayan sido objeto de participacin.
Las posibilidades de restablecer el porcentaje cuando se supera el lmite son idnticas a
las descritas para los bonos.
Finalmente, y al igual que en el caso anterior, existe la posibilidad de realizar
operaciones indexadas pero sometindose tambin a determinadas restricciones para
mantener similares cautelas.
Participaciones hipotecarias
Son instrumentos de participacin a terceros de los crditos hipotecarios en poder de las
entidades financieras que actan en el mercado. La participacin del crdito se efecta
mediante la emisin de participaciones hipotecarias representadas en ttulos
nominativos o en anotaciones en cuenta.
Conviene resaltar en este caso que cada valor emitido se referir a una participacin de
un determinado crdito hipotecario. Es decir, la afectacin ahora del ttulo creado al
prstamo que lo respalda es mucho mayor. De hecho, si la participacin se realiza por la
totalidad del plazo restante hasta el vencimiento del contrato de prstamo y no existe
pacto de recompra, se entender que existe una transmisin total del riesgo (aspecto de
vital importancia en la titulizacin hipotecaria, realizada en nuestro pas en base a
participaciones hipotecarias).
Condiciones financieras
* La participacin incorpora un porcentaje sobre el principal del crdito participado.
Este porcentaje ser el que se deba aplicar, obviamente, para determinar en cada
momento el alcance econmico del derecho del titular.
* El plazo por el que se emite la participacin no podr ser superior a la vida del
prstamo participado.
* El tipo de inters de la participacin deber ser inferior al del prstamo participado.
* En el supuesto de que el crdito participado se reembolse anticipadamente, tambin
deber reembolsarse la participacin (aspecto de nuevo esencial en la titulizacin
hipotecaria).
27
Lmites de la emisin
Aparecen con el objetivo de garantizar que la entidad emisora se encontrar, en
cualquier circunstancia, en condiciones de hacer frente a sus compromisos de pago. Son
los siguientes:
- Los crditos hipotecarios que garanticen la emisin de bonos hipotecarios no podrn
ser objeto de participaciones hipotecarias.
- Las entidades autorizadas a emitir cdulas hipotecarias no podrn participar los
crditos de su cartera ni transmitir las participaciones que hayan adquirido si con ello se
superan los lmites establecidos para la emisin de cdulas.
2.4
CDULAS TERRITORIALES
Autorizadas por la Ley 44/2002, de 23 de noviembre, de Reforma del Sistema

Financiero, se definen como valores de renta fija emitidos por las entidades de crdito,
cuyo capital e intereses estarn especialmente garantizados por los prstamos y crditos
concedidos por el emisor a Administraciones Pblicas y organismos pblicos.
El legislador espaol ha concebido el rgimen jurdico de estos valores a imagen y
semejanza del que la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulacin del Mercado
Hipotecario establece para las cdulas hipotecarias.
La naturaleza de la garanta se asienta en la existencia de activos que cubran
suficientemente durante la vida de las cdulas los compromisos de la emisin, as como
del derecho preferente que los tenedores de las cdulas ostentan sobre dichos activos.
En concreto, el capital y los intereses de las cdulas estarn garantizados por la cartera
de prstamos y crditos concedidos por el emisor a los siguientes sujetos:
-
el Estado,
las Comunidades Autnomas,
los Entes Locales los Organismos Autnomos
las Entidades Pblicas Empresariales.
La norma de sobrecobertura aplicable a las cdulas territoriales indica que el importe

emitido no puede superar el 70% del principal vivo de financiacin concedida por el
emisor a los deudores pblicos. Este lmite asegura que el importe de la cartera de
prstamos y crditos de garanta siempre es suficiente para cubrir el reembolso del
principal y de los intereses con un margen muy amplio, al quedar la sobrecobertura en
un mnimo de 142% (1/0,7) de la emisin.
En el caso de sobrepasar el lmite del 70%, el emisor debe recuperarlo en el plazo de 3
meses aumentando su cartera de financiacin a administraciones pblicas, recomprando
cdulas en el mercado o amortizndolas; mientas tanto, debe cubrir la diferencia
mediante un depsito de efectivo o de fondos pblicos en el Banco de Espaa.
28
Los tenedores de las cdulas tendrn derecho preferente sobre los derechos de crdito
del emisor frente a los deudores pblicos para el cobro de los derechos derivados del
ttulo que ostenten sobre las cdulas.
2.5
OBLIGACIONES CONVERTIBLES, CANJEABLES Y CON WARRANT
Los emprstitos de obligaciones convertibles y los emprstitos de obligaciones

canjeables incorporan una opcin para convertir o canjear, respectivamente, las
obligaciones en otros valores, perdiendo el obligacionista, en tal caso, el derecho a
percibir los cupones y la amortizacin por el valor de reembolso y accediendo, a
cambio, al disfrute de los beneficios inherentes a la posesin del nuevo ttulo. La
obligacin convertida o canjeada es, por su parte, automticamente amortizada por el
emisor.
La diferencia entre obligacin convertible y canjeable hace referencia a la estructura de
capital de la empresa:
- Se considera obligacin convertible la que, al transformarse en accin
desencadena un proceso de ampliacin de capital en donde el nmero de
acciones emitidas queda determinado por el nmero de obligaciones que se
convierten. Se trata, de esta forma, de una transformacin de obligaciones
(deuda de la empresa) en acciones nuevas (recursos propios).
- En los emprstitos de obligaciones canjeables se realiza un cambio de
obligaciones por acciones en cartera. Se produce as una disminucin de la
deuda de la empresa contra el saldo de la cartera de acciones de la propia
empresa. No se necesita, de esta forma, realizar ninguna ampliacin de capital.
Caractersticas
Perodo de suscripcin: diferente para accionistas (derecho preferente a suscribir
obligaciones) y pblico en general.
Perodos de convertibilidad o canje: han de quedar definidos en las condiciones de
emisin. Opcin de tipo europeo: solamente en unas fechas determinadas.
Relacin de conversin o canje: es el cociente que relaciona el precio del nuevo ttulo
con el precio de la obligacin. Indica las condiciones numricas en las que las
obligaciones se cambian por acciones. Matemticamente:
r=A/B
siendo:
r: relacin de conversin o canje;
A: precio de la accin en la fecha de conversin o canje;
B: precio de la obligacin en la fecha de conversin o canje.
29
Precio de la obligacin (B):

- valor nominal;
- valor nominal ms una prima de amortizacin positiva.
Precio de la accin (A):
- cuanta fija definida en el momento de la emisin;
- cuanta a determinar en el momento de la conversin.
Se observa que A y B pueden quedar fijados en unidades monetarias en las condiciones
de emisin, obtenindose, en ese caso, una relacin de conversin predeterminada o fija.
Si A depende de la evolucin de su cotizacin en un perodo previo a la conversin,
entonces r ser posdeterminada o variable.
Valor de conversin (o de canje): es el valor en acciones percibido en el momento de la
conversin por cada obligacin. Viene dado por:
Z As
1
r
As
1
As
B
A
A
B
donde:
Z: valor de conversin (o de canje) de la obligacin;
s: momento en que se ejerce la opcin de conversin o canje;
As: cotizacin de la accin en s.
Emprstito de obligaciones con opcin o warrant
Un emprstito con warrant es aquel en el que cada obligacin lleva incorporado un
derecho de opcin de compra futura de un determinado nmero de acciones -nuevas o
viejas- de la empresa emisora, que se compromete a entregarlas en la fecha y en las
condiciones previstas en el momento de la emisin. Cabe sealar que en ocasiones los
warrant se refieren a acciones de otra empresa o a otra modalidad de valor negociable
(obligaciones).
El warrant, a pesar de estar vinculado inicialmente a la obligacin, constituye un activo
financiero independiente. Representa un derecho de compra que ser ejercido cuando
permita adquirir la accin a un precio menor a su cotizacin en esos momentos.
En este caso no existe ni cambio ni transformacin de ttulos, sino que esta operacin
supone una emisin simultnea de dos activos distintos. En todo caso, la obligacin
permanece como tal hasta su amortizacin segn las especificaciones de la emisin.
En las condiciones de emisin del emprstito se definen tambin las del warrant,
especificando el nmero de warrants a los que se tiene derecho por cada obligacin
suscrita y el nmero de acciones que, posteriormente, se podr adquirir con un warrant.
Al igual que en los emprstitos convertibles, puede existir un perodo de suscripcin
preferente de las acciones a favor de los accionistas de la empresa emisora.
30
2.6
OBLIGACIONES PARTICIPATIVAS Y SUBORDINADAS
Las obligaciones participativas constituyen una modalidad de valor intermedio entre

renta fija y renta variable. En ellas se concede a los obligacionistas el derecho a
participar en el beneficio de la sociedad en un porcentaje determinado con preferencia
sobre los accionistas.
En esta lnea, las cuotas participativas de las Cajas de Ahorro, reguladas mediante el
Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, pueden ser consideradas como un instrumento
concebido para paliar las dificultades de captacin de recursos de las Cajas de Ahorro.
Las cuotas participativas son valores negociables que representan aportaciones
dinerarias de duracin indefinida que pueden ser aplicadas en igual proporcin y a los
mismos destinos que los fondos fundacionales y las reservas de la entidad. Son
parecidas pues a las acciones pero sin ofrecer derechos polticos.
Por su parte, las obligaciones subordinadas son ttulos a medio y largo plazo (o incluso
perpetuos) que tienen la consideracin, con determinadas restricciones, de recursos
propios computables para las entidades de crdito. La clusula de subordinacin indica
que estos valores estn colocados en ltimo lugar en la prelacin de deudas de la
entidad, es decir, que se sitan por detrs de los acreedores comunes. Por lo tanto, son
recursos ajenos a la entidad pero, por presentar esta caracterstica, se les califica
ficticiamente como propios a efectos de recursos de entidades de depsito. Las restantes
caractersticas son similares a las de las otras obligaciones.
31
3.
CARACTERSTICAS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA
Toda emisin de renta fija puede ser definida en funcin de una serie de caractersticas
o variables que influyen directamente en su valoracin. Entre ellas, cabe bsicamente
destacar las siguientes:
Plazo de tiempo hasta su vencimiento o amortizacin total.
Tipo de inters del cupn (en el caso de que ste sea explcito).
Posibilidad de amortizacin anticipada.
Fiscalidad.
Liquidez.
Riesgo de inters.
Riesgo de insolvencia.
Todas ellas se plasman, de una forma u otra, en la determinacin del binomio
rendimiento-riesgo que es el que, en definitiva, determina la eleccin de los inversores
por un ttulo u otro, segn sus curvas de utilidad y su mayor o menor aversin al riesgo.
Clculo de tantos efectivos
A la hora de calcular el tanto efectivo de rendimiento de una operacin de compra venta

con ttulos de renta fija conviene recordar que los gastos habitualmente asociados a
estas operaciones son de tres tipos: contratacin, liquidacin y custodia.
Los gastos de contratacin son los que carga el intermediario por atender la operacin
planteada, y van dirigidos a remunerar el trabajo realizado as como a pagar las posibles
tasas que aplique cada mercado.
Los gastos de liquidacin son los que cargar el propio intermediario por el proceso de
pago de los ttulos (en las compras) o de recepcin del dinero (en las ventas), que
materializa su transaccin. Los gastos de custodia son los que la entidad cargar por la
custodia fsica de los ttulos (si son fsicos, algo cada vez menos frecuente) o el registro
informtico que los representan.
Adems, la entidad depositaria o custodia se encargar de cobrar en nombre del inversor
los cupones o reclamar el nominal del ttulo a su vencimiento as como informar a dicho
inversor de las incidencias que puedan producirse (amortizaciones anticipadas,
retenciones de impuestos, etc.). Finalmente, la entidad depositaria mantendr informado
al inversor sobre el valor de su cartera con la frecuencia que hayan convenido.
Estas comisiones y gastos mximos estn sujetos a la aprobacin de la Comisin
Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y deben estar publicadas oficialmente y a
disposicin de los clientes.
32
4.
RIESGO DE INTERS EN LOS TTULOS DE RENTA FIJA
A la hora de determinar cules son las posibles consecuencias de las variaciones de los
tipos de inters de mercado sobre los ttulos de renta fija se ha de distinguir dos
aspectos:
1. La variacin de los tipos de inters va a provocar una variacin en sentido inverso en
el valor financiero de la operacin. Adems, se observa como para una misma variacin
del tipo de inters, la magnitud de la variacin del valor financiero del ttulo de renta
fija puede ser muy distinta de un ttulo a otro.
De esta forma surge el problema de determinar de qu depende una mayor o menor
sensibilidad del valor financiero de un ttulo ante las variaciones de los tipos de inters,
o, dicho de otra forma, surge el problema de determinar de qu depende el denominado
riesgo de precio o riesgo de mercado (price risk), que se puede definir como el riesgo
de variacin en el valor de un activo financiero como consecuencia de la variacin de
los tipos de inters. Este riesgo puede identificarse con la elasticidad del precio de un
activo financiero con respecto a las variaciones de los tipos de inters.
En este sentido, es importante destacar, tal y como lo hace el propio Tesoro espaol en
su pgina web (http://www.tesoro.es/SP/deuda/comoope/venta.asp) que:
Cuando el inversor decide vender sus ttulos en el mercado secundario, puede

sufrir prdidas sobre la inversin que realiz inicialmente, lo que no sucede si
los ttulos se mantienen hasta su vencimiento. Esta prdida puede darse si los
tipos de inters en el mercado han aumentado desde que realiz la inversin; en
este caso, el derecho que otorga el ttulo a recibir ciertas cantidades en el futuro
pasa a tener un menor valor actual o precio de mercado. Con ello, la cantidad
que reciba el inversor puede ser inferior a la que invirti inicialmente.
Por tanto, la seguridad plena que otorgan los ttulos sin riesgo de crdito de no
sufrir prdidas en la inversin se da solamente cuando los valores se mantienen
hasta su vencimiento; si se venden antes de esta fecha, se asume el riesgo de que
la venta se realice a un precio inferior al de adquisicin de los valores, segn las
circunstancias de mercado. Las variaciones en los tipos de inters tambin
pueden jugar a favor del inversor (cuando evolucionan en sentido bajista), con lo
que le reportaran un beneficio superior al esperado al realizar la inversin.
2. Adicionalmente, en la medida en que los tipos de inters pueden ir variando a lo largo

del tiempo ya no es posible garantizar en todos los casos, la rentabilidad o el costo de
una operacin financiera por el hecho de que los capitales vencidos han de ser
reinvertidos (o refinanciados) a los nuevos tipos de inters del mercado (riesgo de
reinversin o reinvestment risk). En general, este riesgo se define como aqul derivado
de la posibilidad de no obtener, para un determinado perodo de tiempo, mediante la
inversin en activos financieros de renta fija, la rentabilidad que ofrece la estructura
temporal de los tipos de inters (ETTI) para dicho perodo de tiempo cuando se realiza
la inversin.
33
RIESGO DE PRECIO: DURACION Y CONVEXIDAD

La mayor parte de la literatura referida al riesgo de inters en ttulos de renta fija se
centra en aqullos que, al estar emitidos a cupn fijo, generan flujos de caja
predeterminados. En este caso, y teniendo en cuenta que el valor financiero de un ttulo
de renta fija se establece como:
n
Vs
FCj 1 R
js
j s 1
donde:
Vs indica el precio del ttulo con anterioridad a la variacin de los tipos de
inters;
R representa la TIR del ttulo expresada en la unidad de tiempo utilizada para
medir los vencimientos;
j es el plazo hasta el vencimiento del j-simo flujo de caja generado por el ttulo;
FCj indica la cuanta del j-simo flujo de caja generado por el ttulo.
Dado que el riesgo de precio es el riesgo de variacin del valor financiero a
consecuencia de la variacin de R, parece lgico suponer que una buena medida de tal
riesgo vendr dada por la elasticidad del valor financiero de la operacin frente al rdito
de mercado o, alternativamente, frente al factor medio (1+R), esto es:
dVs
V
dV
1 R
d 1 s R s
d 1 R
Vs
1 R
j s FC
j s1
FC
j s1
1 R
1 R
j s
j s
dado que
dVs
d 1 R
j s FC
j s1
1 R
j s1
Esto nos permite obtener dos interpretaciones de la duracin (D) de un titulo de renta
fija:
como elasticidad
como media ponderada de los plazos de tiempo hasta el vencimiento de los
capitales de la contraprestacin, siendo los factores de ponderacin la
proporcin que representa el valor actual de cada capital sobre el valor de
mercado de la operacin en el momento ts.
Aplicacin: estimacin de la variacin aproximada de valor que sufrir el ttulo al variar
los tipos de inters del mercado. En efecto, si
34
dVs
Vs
D
d 1 R
1 R
entonces
D
D
Vs d 1 R
V 1 R
o, alternativamente, Vs
1 R
1 R s
D
Al cociente
se le conoce como Duracion modificada.
1 R
dVs
No obstante, si el valor financiero de estos ttulos depende nica y exclusivamente del

tipo de inters [R, siendo idntico para todos los plazos7, el empleo de la frmula de
Taylor va a permitir cuantificar de forma aproximada cul ser la variacin en el precio
a partir de una variacin determinada de los tipos de mercado. Esto es:
P
dP
1 d2P
2
R 2 R Re sto
dR
2 dR
De esta forma, la variacin relativa vendr dada al dividir los dos miembros de la
ecuacin anterior por el valor del activo previo a la variacin en los tipos:
P 1 dP
1 1 d2P
2

R 2 R Re sto
P
P dR
2 P dR
1 dP
R representa la variacin porcentual en el ttulo calculada mediante la

P dR
duracin, que es la medida habitualmente empleada para medir el riesgo de precio de
los ttulos de renta fija
1 1 d2P
2
2 R quedar, al despreciar los trminos restantes, como la aproximacin
2 P dR
al error que se comete en la prctica al utilizar la duracin para cuantificar el riesgo de
mercado al que est sometido el ttulo. Dicha aproximacin representa la denominada
convexidad del ttulo multiplicada por el cuadrado de la variacin sufrida por los tipos
de inters. Esto es:
P 1 dP
1 1 d2 P
2 Convexidad R 2
Error cometido

R
2 R
P
P dR
2 P dR
Como puede observarse, si la denominada convexidad toma un valor positivo, esto
indicar que el error cometido al utilizar la duracin para cuantificar las variaciones en
el valor del ttulo ser siempre positivo de tal forma que, si la variacin es positiva, sta
7
En tal caso, R coincide con la TIR.
35
ser mayor que la calculada a travs de la duracin y si se trata de una disminucin en el

precio, sta ser menor que la que se hubiese obtenido utilizando la expresin de la
duracin para poder hallarla.
Dado que la duracin del ttulo refleja la pendiente de la recta tangente a la funcin
valor financiero en el punto concreto donde est situado el precio del ttulo con
anterioridad a la variacin de los tipos de inters, su empleo implicar ir movindose a
lo largo de dicha recta para determinar el nuevo valor del ttulo tras la variacin en lugar
de hacerlo a travs de la curva que representa la funcin valor financiero.
En otras palabras, la convexidad positiva asociada a un ttulo de renta fija implica que el
aumento en su valor financiero ante una determinada disminucin en su TIR ser mayor
que la disminucin que sufrira en su precio ante una variacin de igual cuanta pero
distinto signo en la TIR, de ah la conveniencia que supone para los inversores el hecho
de que la convexidad presente signo positivo.
36

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Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Activos financieros de renta fija a corto plazo

Ttulos pblicos: Letras del Tesoro y pagars autonmicos.

Ttulos privados: Pagars de empresa.

Activos financieros de renta fija a medio y largo plazo

Bonos y Obligaciones del Estado.

Ttulos generados mediante emprstitos indexados.

Obligaciones convertibles, canjeables y con warrant.

Obligaciones participativas y subordinadas.

Caractersticas de los activos financieros de renta fija.

Riesgo de inters en los ttulos de renta fija.

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Glosario de trminos bsicos

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A CORTO PLAZO

Se trata de la plasmacin de operaciones financieras simples en las que la prestacin

* Rendimientos financieros implcitos.

LETRAS DEL TESORO

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Su nominal es de 1000 euros. 3

En el caso de las Letras a 3, 6 y 12 meses, se emplea la ley de capitalizacin

En el caso de las Letras a 18 meses, se empleaba la ley de capitalizacin

siendo los parmetros los mismos que en el caso anterior.

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Los inversores que no sean Titulares de Cuenta en la Central de Anotaciones y

Si la peticin no es aceptada, o si la subasta se declara desierta, el Banco de Espaa

A irresponsabilidad si se trata de titulares de cuenta.

A la prdida del depsito en caso de los no titulares.

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Las peticiones no competitivas son, en general, las ms adecuadas para el pequeo

El precio a pagar para las peticiones aceptadas ser:

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

c) Para las peticiones no competitivas El precio medio ponderado redondeado por

N 360 1.000 360

* Si las letras son a un plazo superior al ao natural:

Consecuencia: distorsin en los resultados obtenidos.

Nominal adjudicado (2 vuelta)

Precio mnimo aceptado

Tipo de inters marginal

Tipo de inters medio

1er precio no admitido

Volumen peticiones a ese precio

Efectivo adjudicado (2 vuelta)

Anterior tipo marginal

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Tributacin de las Letras del Tesoro

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

El rendimiento generado en la transmisin o amortizacin de las Letras del Tesoro,

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

a) si n < 376 dias

b) si n > 376 dias

Bajo programa: la entidad emisora manifiesta su intencin de endeudarse y las

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

Aspecto a considerar para su colocacin: valoracin de la solvencia del emisor

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

El papel del intermediario financiero

Rentabilidad y tantos efectivos

Si n > 376: LCC

Siempre se calculan en Capitalizacin Compuesta.

Activos financieros de renta fija en el mercado espaol

ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA A MEDIO Y LARGO PLAZO

BONOS Y OBLIGACIONES DEL ESTADO