18 jan 2008

N 44

Entendendo a crise do subprime

Ernani Teixeira Torres Filho1
Economista e superintendente da rea
de Pesquisas Econmicas

Se voc quer receber os prximos nmeros desta

publicao envie e-mail para

visao.do.desenvolvimento@bndes.gov.br.

EUA devem ter

desacelerao,
mas impacto no
Brasil tende a
ser limitado e
crescimento pode
atingir 5,5%

A crise do
subprime foi um
dos temas que
mais se destacou no cenrio
econmico internacional de
2007. Ao longo do segundo semestre, os mercados financeiros foram,
por duas vezes, surpreendidos por
notcias de que as perdas relacionadas com o financiamento de
imveis nos Estados Unidos eram
muito elevadas, o que ameaava
a sade financeira de importantes
bancos e fundos de investimento.
Em reao, os investidores se
apressaram em desfazer suas posies em crditos hipotecrios,
chegando a afetar o funcionamento de vrios mercados. Alguns fun1 Agradeo o apoio de Marcelo Nascimento e Gilberto
Bora do BNDES e de Marcos Cintra e Maryse Farhi da Unicamp.

dos de investimento tiveram que

suspender os resgates de cotas.
Houve uma reduo na liquidez
dos ttulos de curto prazo nos EUA
os chamados commercial papers.
Na Inglaterra, registrou-se, pela
primeira vez em mais de 140 anos,
uma corrida contra um dos maiores bancos locais - o Northern
Rock. Nos mercados interbancrios, as taxas de juros comearam a subir, mostrando que os
grandes bancos estavam receosos
de realizar emprstimos de curto
prazo entre si. Nesse estgio, os
bancos centrais decidiram intervir,
injetando liquidez, para evitar que
a crise tomasse propores
sistmicas.
No incio de dezembro de 2007,
as perdas dos mais importantes
Viso do Desenvolvimento uma publicao
da rea de Pesquisas Econmicas (APE), do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. As opinies deste informe so de
responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente o pensamento da administrao
do BNDES.

Fonte: S&P, ndice Nacional de Preo de Imveis Case-Schiller

bancos, corretoras e companhias

imobilirias internacionais como o
Citibank, a Merrill Lynch e a Freddie
Mac americanos e o UBS suo - somavam, segundo a Bloomberg, mais
de US$ 70 bilhes. Nesse valor no
estavam computados os prejuzos
decorrentes da desvalorizao das
aes dessas empresas, o que, em
alguns casos, chegou a 40%.
Uma conseqncia menos dramtica da crise foi, como afirmou The
Economist (29/12/2007), o enriquecimento do vocabulrio dos investidores internacionais. At ento,
poucas pessoas estavam familiarizadas com a existncia de crditos
subprime ou com a sopa de letras
formada pelas siglas dos novos derivativos de crdito, como os CDO Collateralised Debt Obligations (Ttulos Garantidos por Dvidas) - ou as
2

SIV - Structured Investment Vehicles

(Empresas de Investimentos
Estruturados).
Diante desse cenrio, esse informe
analisa os motivos que levaram os
grandes bancos internacionais a serem diretamente afetados pelas perdas imobilirias norte-americanas
em 2007 e as perspectivas de continuidade desta crise ao longo de 2008.
O boom dos imveis
nos Estados Unidos
Como se pode ver no Grfico 1,
houve de 1997 a 2006 uma forte valorizao dos imveis residenciais
americanos. Os aumentos reais atingiram 85%, sendo que, no ano de
2005, no auge do processo, esse
percentual chegou a 15%. Foi o maior boom imobilirio nos EUA em mais
de 50 anos.

Outlook de dezembro de 2007, prebro de 2007) os principais grupos

v um crescimento da economia
de bancos comerciais e de investiamericana para 2008 em torno a 2%.
mento (envolvidos com a crise do
Assim, a despeito do susto inicial, as
subprime) esto suficientemente caestimativas sobre impacto da crise
pitalizados, diversificados e lucratisobre o nvel de atividade da econovos para absorver perdas diretas.
mia americana apontam para uma
Entre os fatores indiretos que podesacelerao de curta durao.
dem ampliar os efeitos da crise esNo Brasil, a crise do subprime tamto: a possibilidade de contaminao
bm provocou uma ampliao no dide outros segmentos do mercado de
ferencial entre as projees de crescicrdito ao consumidor americano; a
mento para 2008 que, nas ltimas seperspectiva de os bancos adotarem
manas passaram a variar de menos de
posturas mais conservadoras em
3% a mais de 6%.3 Entretanto, o ltiseus novos emprstimos e os impactos negativos sobre o emprego e a
mo boletim Focus do Banco Central
renda, decoraponta que merrentes da desa- No Brasil, investimentos devem
cado financeiro
celerao da
sustentar o crescimento do PIB, espera, em mconstruo civil.
dia, que a econoque pode chegar a 5,5%
Em compensamia cresa 4,5%
o, no se
ao ano em 2008,
deve desprezar a capacidade de resum percentual que, tendo em vista o
posta dos governos e dos bancos
desempenho nos ltimos trimestres,
centrais - particularmente o amerirepresentaria uma certa desacano - em tomar medidas para comcelerao no crescimento do nvel de
pensar os efeitos da crise, tanto soatividade ao longo do ano. Mesmo asbre os mercados financeiros quanto
sim, o impacto direto do subprime no
sobre a demanda global.
parece ser muito relevante.
Uma das conseqncias mais claNo caso do BNDES, nossas projeras da crise do subprime o aumento
es apontam para um quadro de
da incerteza, o que se espelha em
maior estabilidade do processo de
uma maior disperso nas projees
crescimento em curso, sustentado
sobre o desempenho da economia
por uma trajetria robusta de invesamericana em 2008. A Goldman
timentos. Nossa taxa de crescimenSachs, por exemplo, j admite um ceto esperada para o PIB em 2008
nrio de dois trimestres de crescide 5,5%.
mento negativo, de -1% aa, e uma
taxa de 0,8% para o ano como um
todo. J OECD, em seu Economic
3 Ver Fraga, A., em Valor Econmico 18/12/2007 e
Lengruber, A., em Folha de So Paulo, 15/12/2007

tindo ao inadimplemento de
O acmulo de prestaes em atracommercial papers que haviam obtiso comprometeu no s as receitas
do boa classificao de risco.
esperadas das cotas Equity que perPara evitar maiores perdas e mantenciam s SIV, mas tambm das
ter clientes, os grandes bancos e
tranches de menor risco que formacorretoras americanas passaram a
vam os CDO. Diante da falta de inse responsabilizar pelas dvidas de
formaes claras sobre o tamanho e
seus veculos, explicitando prejua responsabilidade sobre as perdas
zos. Em meados de dezembro, o
em curso, os investidores correram
Citigroup, o maior banco americapara resgatar suas aplicaes em
no, informou que estava assumindo
fundos imobilirios e pararam de
as obrigaes das SIV que havia crirenovar suas aplicaes em
ado, em um total de US$ 49 bilhes
commercial papers das SIV. Isto deiem ativos de pssima qualidade.
xou os grandes bancos americanos
e europeus expostos ao risco imoConcluses
bilirio, uma vez que as SIV passaA crise do subprime ainda est lonram a fazer uso das linhas de crdito que mantige de seu fim.
nham com es- Perdas financeiras estimadas j Existe um estosas instituies, so de mais de US$ 70 bilhes e que
elevado
o que, na prti- devem crescer ainda mais
desse tipo de
ca, representaemprstimo
va a transferncia para essas instiimobilirio que ainda ir enfrentar
tuies de parte dos prejuzos. Alaumentos de prestaes ao longo
guns fundos de hedge, administrados prximos dois anos. Isto signifidos por grandes bancos, suspendeca dizer que as perdas dos bancos,
ram os resgates de seus cotistas.
corretoras e companhias imobiliriNesse momento, os bancos viram
as, particularmente nos EUA, devem
seus custos de captao subir, insubir ainda mais.
clusive nos mercados interbanAt o incio de dezembro de 2007,
crios. Isso foi o sinal para que os
as cifras oficiais de perdas reunidas
bancos centrais interviessem, oferepela Bloomberg somavam mais de
cendo liquidez a taxas mais baixas,
US$ 70 bilhes. As estimativas, de
inclusive a instituies com carteiinstituies como o Deutsche Bank,
ras de crdito problemticas.
de que este total venha a superar
No incio de dezembro, as agncios US$ 300 bilhes. Trata-se de uma
as classificadoras internacionais resoma elevada, mas que, por si s,
duziram o rating das SIV. A Standard
no parece ser suficiente para proand Poors admitiu publicamente
vocar uma crise financeira de proque no via mais futuro nesse tipo
pores sistmicas. De acordo com
de veculo financeiro e que, pela prio Fundo Monetrio Internacional
meira vez em 20 anos, estava assis(Global Financial Stability de setem8

Essa valorizao foi, em grande

no federal americano a emprstimos
medida, sustentada pela expanso
residenciais para tomadores de baiTabela 4- Gerao Lq. de Empregos por Regio e Participao de cada Regio no
do crdito imobilirio, que, nos
EUA,
xaTotal
renda.
no Saldo Lquido
engloba mais de dois teros das reAlm de se direcionarem a
sidncias prprias. O mercado de
tomadores que no comprovavam
hipotecas - o mecanismo de financicapacidade de pagamento adequaamento imobilirio mais importante
da, os crditos imobilirios subprime
- movimentou entre 2001 e 2006
apresentavam duas outras caracteuma mdia anual de US$ 3 trilhes
rsticas que agravavam seu risco.
em novas operaes, chegando ao
Eram operaes de prazo total lonum mximo de quase US$ 4 trilhes
go, normalmente de 30 anos, que
em 2003.
envolviam dois regimes de pagamenEsse crescimento foi, nos ltimos
to. Havia um perodo inicial curto,
5 anos, determinado, em boa medide 2 ou 3 anos, em que as prestada, pela incorporao ao mercado de
es e as taxas de juros eram fixas
um contingente expressivo de devee relativamente baixas. Seguia-se
dores subprime, ou seja, de pessoas
outro, de 27 ou 28 anos, em que as
fsicas de elevado
prestaes e os
risco de crdito. Operaes de alto risco
juros eram mais
Eram indivduos
alimentaram maior boom elevados e reajusque apresentatados periodicaimobilirio
em
50
anos
vam, entre outras
mente com base
caractersticas,
em taxas de merrenda incompatvel com as prestacado, como a Libor. Eram os chamaes,
passado
recente
de
dos emprstimos do tipo 2/28 ou 3/
inadimplemento ou falta de docu27.
mentao adequada. As operaes
Os tomadores subprime normalmais arriscadas eram aquelas que
mente enfrentavam dificuldades
envolviam os chamados ninjas2, depara continuar honrando essas dvidas, quando o perodo em que as
vedores que no tinham renda, traprestaes eram baixas chegava ao
balho ou patrimnio.
final. At 2006, a sada mais comum
Como se pode ver na Tabela, a parera trocar a dvida existente por uma
ticipao dos subprime no total das
nova hipoteca do tipo 2/28 ou 3/
novas hipotecas passou de 8,6% em
27, s que de valor mais elevado.
2001 para 20,1% em 2006. Por cauIsto era possvel porque o preo dos
sa do elevado risco de crdito, a
imveis estava subindo. Assim, inimaior parte dessas operaes foi feiciava-se um novo perodo de 2 ou 3
ta sem contar com as garantias traanos em que as prestaes voltavam
dicionalmente oferecidas pelo govera ser fixas e baixas, o que atendia
necessidade dos devedores. Estes,
2 Pela juno das iniciais da expresso em ingls, no
income, no job or asset.
alm disso, conseguiam embolsar
3

alguma diferena em dinheiro, mesmo tendo de pagar as elevadas comisses, que os agentes financeiros
cobravam pela renegociao.
O papel dos bancos nos
emprstimos subprime
O crescimento dos subprimes foi financiado, basicamente, atravs da
obteno de recursos com a venda
de ttulos no mercado de capitais.
Como se pode ver na Tabela, o
percentual dessas hipotecas que foram securitizadas passou de 50,4%
em 2001 e para 80,5% em 2006. Foi
nessa atividade que os grandes bancos e corretoras americanas tiveram
um papel decisivo.
O Grfico 2 mostra, de forma
estilizada, os esquemas financeiros
que foram montados por essas instituies para repassar esses crditos a terceiros. As figuras em azul
resumem a operao original de ven4

das de ttulos, enquanto as em amarelo e vermelho mostram os passos

seguintes, em que so utilizados derivativos de crdito, ou seja, em que
se emitiam novos ttulos de dvida
cujos valores derivavam de outros
ttulos de crdito baseados em
subprimes.
O processo se iniciava com a transferncia de diferentes contratos de
hipotecas para um nico fundo de
investimentos o mortgage pool.
Esse fundo, por sua vez, emitia cotas (tranches) de classes diferentes.
Cada uma tinha uma taxa de retorno que era tanto maior quanto maior fosse o risco que seu cotista estivesse correndo. O tamanho de cada
tranche e seu risco-retorno eram calculados com base em modelos estatsticos aprovados pelas principais
empresas de classificao de risco,
como a Standard and Poors,
Moodys etc.

estruturao era combinar a rentabilidade elevada das cotas do tipo

Capital com as taxas baixas de juros dos commercial papers. Para garantir aos investidores que as SIV
eram robustas, os bancos fundadores dessas empresas estendiam linhas de crdito que permitiam s
SIV enfrentar dificuldades circunstanciais de liquidez.
A crise do subprime
As razes da crise do subprime podem
ser
encontradas
na
desacelerao do mercado imobilirio americano. Como se pode ver
no Grfico 3, depois de alcanar
vendas de mais de 8,2 milhes de
imveis residenciais em 2005, o

mercado iniciou uma trajetria de

queda. As vendas nos 12 meses
que antecederam setembro de
2007 atingiram 5,7 milhes, ou seja,
houve uma queda global de 30%,
mas que, no caso dos imveis novos, foi de quase 50%.
Acompanhando essa queda na demanda, os preos das residncias
comearam a ceder ao final de
2006. Com isso, ficou mais difcil
renegociar as hipotecas subprime, o
que levou a uma onda de
inadimplncia. De acordo com o Le
Monde Diplomatique de setembro
de 2007, 14% dos tomadores de
emprstimo subprime se tornaram
inadimplentes no primeiro trimestre de 2007.
7

te menos nobre dos subprime. De

O caso das tranches de risco macordo com o Wall Street Journal (28/
dio est retratado no Grfico 2 pe12/07), no primeiro semestre de
los retngulos de cor amarela. Es2007, houve o lanamento de US$
sas cotas eram transferidas a um
68 bilhes em novos CDO, lastreados
Fundo CDO, junto com outros ttuem hipotecas de qualidade igual ou
los de dvida, derivativos e at mesinferior a BBB. Esse valor foi o dobro
mo outros investimentos imobilido alcanado em igual perodo do
rios. Um CDO de hipotecas
ano anterior.
residenciais podia assim ser comResolvido o custo de captao dos
posto por direitos sobre milhares de
crditos classificveis pelas agncicontratos, agrupados de diferentes
as, restava ainda o que fazer com a
formas, por meio dos mais diversos
tranche de pior risco o Capital. Esinstrumentos. Com isso, esperavasas cotas eram um resduo necessase produzir a mxima diluio do
riamente produzido em cada uma das
risco de cada hipoteca individualetapas do processo de transformamente e, assim, obter uma carteira
o financeira. Da mesma forma que
que, por sua distribuio estatstinas
demais
ca, alcanasse nveis de risco su- Crescimento dos subprimes foi tranches, era
preciso obter
periores s classi- impulsionado pela venda de
uma forma baficaes dos ttu- ttulos no mercado de capitais
rata de financilos que lhe deram
amento dessas dvidas, que no comorigem.
prometesse o balano dos bancos e
O CDO, com base nesses ativos,
das corretoras originadoras dos funemitia novas sries de ttulos com cados imobilirios.
ractersticas de risco e retorno
A sada encontrada foi montar emescalonadas, a exemplo do fundo de
presas especficas as SIV cujo nihipotecas. Atravs desse expedienco propsito era emitir ttulos de curto
te, os bancos conseguiam que 75%
prazo commercial papers usados,
das dvidas colocadas no CDO desnos EUA, para remunerar aplicaes
sem lugar a novos ttulos classificade caixa de empresas. A maior difidos pelas empresas especializadas
culdade nesse tipo de estruturao
em nveis superiores aos ratings dos
era que os commercial papers tm
ativos que constituram o fundo. Asuma durao curta, 3 ou 6 meses,
sim, por exemplo, cada US$ 100 em
enquanto os crditos que as SIV
cotas j existentes de risco BBB, que
mantinham em carteira eram de at
eram includas na carteira de um
30 anos. Esse descompasso tornava
CDO, davam lugar a US$ 75 em ttunecessrio que as SIV mantivessem
los novos de classificao superior,
programas permanentes de colocaou seja, AAA, AA e A. Dessa forma,
o e resgate de seus ttulos. A
os bancos podiam obter recursos
atratividade
principal
dessa
mais baratos para financiar essa par6

A parcela que assumia as primeiras

perdas com atrasos ou inadimplncia
era chamada de Capital (Equity), mas
tambm era conhecida como Lixo Txico (Toxic Waste), pela dificuldade de
ser descartada. Os detentores dessas
cotas recebiam, em troca, a taxa de
remunerao mais elevada e serviam,
assim, como amortecedores de risco
para os demais investidores. Caso os
prejuzos viessem a ser superiores ao
montante aportado como Equity, o excedente passava a ser automaticamente de responsabilidade dos investidores da classe de risco seguinte, no
caso a B, e assim sucessivamente.
Na posio final, estava a tranche do
tipo AAA. Seus detentores s teriam

perdas caso todos os demais cotistas

tivessem sofrido perdas integrais. Trata-se, portanto, de uma classe de investimento extremamente segura, mas
que, por isso mesmo, proporcionava
um ganho pequeno frente ao que era
pago aos demais investidores.
Os bancos, para fins de colocao junto ao mercado, dividiam essas cotas em
trs grupos. As de menor risco - ou seja,
as classificadas como AAA, AA e A eram vendidas diretamente aos investidores. As cotas de risco mdio - B, BB
e BBB - e as de risco extremo - o Capital - eram submetidas a uma nova
transformao financeira, atravs do
uso de derivativos, que melhoravam a
classificao de risco desses crditos.

Grfico 2: Esquema Estilizado de Securitizao de Crditos Subprime

Elaborao do autor

te menos nobre dos subprime. De

O caso das tranches de risco macordo com o Wall Street Journal (28/
dio est retratado no Grfico 2 pe12/07), no primeiro semestre de
los retngulos de cor amarela. Es2007, houve o lanamento de US$
sas cotas eram transferidas a um
68 bilhes em novos CDO, lastreados
Fundo CDO, junto com outros ttuem hipotecas de qualidade igual ou
los de dvida, derivativos e at mesinferior a BBB. Esse valor foi o dobro
mo outros investimentos imobilido alcanado em igual perodo do
rios. Um CDO de hipotecas
ano anterior.
residenciais podia assim ser comResolvido o custo de captao dos
posto por direitos sobre milhares de
crditos classificveis pelas agncicontratos, agrupados de diferentes
as, restava ainda o que fazer com a
formas, por meio dos mais diversos
tranche de pior risco o Capital. Esinstrumentos. Com isso, esperavasas cotas eram um resduo necessase produzir a mxima diluio do
riamente produzido em cada uma das
risco de cada hipoteca individualetapas do processo de transformamente e, assim, obter uma carteira
o financeira. Da mesma forma que
que, por sua distribuio estatstinas
demais
ca, alcanasse nveis de risco su- Crescimento dos subprimes foi tranches, era
preciso obter
periores s classi- impulsionado pela venda de
uma forma baficaes dos ttu- ttulos no mercado de capitais
rata de financilos que lhe deram
amento dessas dvidas, que no comorigem.
prometesse o balano dos bancos e
O CDO, com base nesses ativos,
das corretoras originadoras dos funemitia novas sries de ttulos com cados imobilirios.
ractersticas de risco e retorno
A sada encontrada foi montar emescalonadas, a exemplo do fundo de
presas especficas as SIV cujo nihipotecas. Atravs desse expedienco propsito era emitir ttulos de curto
te, os bancos conseguiam que 75%
prazo commercial papers usados,
das dvidas colocadas no CDO desnos EUA, para remunerar aplicaes
sem lugar a novos ttulos classificade caixa de empresas. A maior difidos pelas empresas especializadas
culdade nesse tipo de estruturao
em nveis superiores aos ratings dos
era que os commercial papers tm
ativos que constituram o fundo. Asuma durao curta, 3 ou 6 meses,
sim, por exemplo, cada US$ 100 em
enquanto os crditos que as SIV
cotas j existentes de risco BBB, que
mantinham em carteira eram de at
eram includas na carteira de um
30 anos. Esse descompasso tornava
CDO, davam lugar a US$ 75 em ttunecessrio que as SIV mantivessem
los novos de classificao superior,
programas permanentes de colocaou seja, AAA, AA e A. Dessa forma,
o e resgate de seus ttulos. A
os bancos podiam obter recursos
atratividade
principal
dessa
mais baratos para financiar essa par6

A parcela que assumia as primeiras

perdas com atrasos ou inadimplncia
era chamada de Capital (Equity), mas
tambm era conhecida como Lixo Txico (Toxic Waste), pela dificuldade de
ser descartada. Os detentores dessas
cotas recebiam, em troca, a taxa de
remunerao mais elevada e serviam,
assim, como amortecedores de risco
para os demais investidores. Caso os
prejuzos viessem a ser superiores ao
montante aportado como Equity, o excedente passava a ser automaticamente de responsabilidade dos investidores da classe de risco seguinte, no
caso a B, e assim sucessivamente.
Na posio final, estava a tranche do
tipo AAA. Seus detentores s teriam

perdas caso todos os demais cotistas

tivessem sofrido perdas integrais. Trata-se, portanto, de uma classe de investimento extremamente segura, mas
que, por isso mesmo, proporcionava
um ganho pequeno frente ao que era
pago aos demais investidores.
Os bancos, para fins de colocao junto ao mercado, dividiam essas cotas em
trs grupos. As de menor risco - ou seja,
as classificadas como AAA, AA e A eram vendidas diretamente aos investidores. As cotas de risco mdio - B, BB
e BBB - e as de risco extremo - o Capital - eram submetidas a uma nova
transformao financeira, atravs do
uso de derivativos, que melhoravam a
classificao de risco desses crditos.

Grfico 2: Esquema Estilizado de Securitizao de Crditos Subprime

Elaborao do autor

alguma diferena em dinheiro, mesmo tendo de pagar as elevadas comisses, que os agentes financeiros
cobravam pela renegociao.
O papel dos bancos nos
emprstimos subprime
O crescimento dos subprimes foi financiado, basicamente, atravs da
obteno de recursos com a venda
de ttulos no mercado de capitais.
Como se pode ver na Tabela, o
percentual dessas hipotecas que foram securitizadas passou de 50,4%
em 2001 e para 80,5% em 2006. Foi
nessa atividade que os grandes bancos e corretoras americanas tiveram
um papel decisivo.
O Grfico 2 mostra, de forma
estilizada, os esquemas financeiros
que foram montados por essas instituies para repassar esses crditos a terceiros. As figuras em azul
resumem a operao original de ven4

das de ttulos, enquanto as em amarelo e vermelho mostram os passos

seguintes, em que so utilizados derivativos de crdito, ou seja, em que
se emitiam novos ttulos de dvida
cujos valores derivavam de outros
ttulos de crdito baseados em
subprimes.
O processo se iniciava com a transferncia de diferentes contratos de
hipotecas para um nico fundo de
investimentos o mortgage pool.
Esse fundo, por sua vez, emitia cotas (tranches) de classes diferentes.
Cada uma tinha uma taxa de retorno que era tanto maior quanto maior fosse o risco que seu cotista estivesse correndo. O tamanho de cada
tranche e seu risco-retorno eram calculados com base em modelos estatsticos aprovados pelas principais
empresas de classificao de risco,
como a Standard and Poors,
Moodys etc.

estruturao era combinar a rentabilidade elevada das cotas do tipo

Capital com as taxas baixas de juros dos commercial papers. Para garantir aos investidores que as SIV
eram robustas, os bancos fundadores dessas empresas estendiam linhas de crdito que permitiam s
SIV enfrentar dificuldades circunstanciais de liquidez.
A crise do subprime
As razes da crise do subprime podem
ser
encontradas
na
desacelerao do mercado imobilirio americano. Como se pode ver
no Grfico 3, depois de alcanar
vendas de mais de 8,2 milhes de
imveis residenciais em 2005, o

mercado iniciou uma trajetria de

queda. As vendas nos 12 meses
que antecederam setembro de
2007 atingiram 5,7 milhes, ou seja,
houve uma queda global de 30%,
mas que, no caso dos imveis novos, foi de quase 50%.
Acompanhando essa queda na demanda, os preos das residncias
comearam a ceder ao final de
2006. Com isso, ficou mais difcil
renegociar as hipotecas subprime, o
que levou a uma onda de
inadimplncia. De acordo com o Le
Monde Diplomatique de setembro
de 2007, 14% dos tomadores de
emprstimo subprime se tornaram
inadimplentes no primeiro trimestre de 2007.
7

tindo ao inadimplemento de
O acmulo de prestaes em atracommercial papers que haviam obtiso comprometeu no s as receitas
do boa classificao de risco.
esperadas das cotas Equity que perPara evitar maiores perdas e mantenciam s SIV, mas tambm das
ter clientes, os grandes bancos e
tranches de menor risco que formacorretoras americanas passaram a
vam os CDO. Diante da falta de inse responsabilizar pelas dvidas de
formaes claras sobre o tamanho e
seus veculos, explicitando prejua responsabilidade sobre as perdas
zos. Em meados de dezembro, o
em curso, os investidores correram
Citigroup, o maior banco americapara resgatar suas aplicaes em
no, informou que estava assumindo
fundos imobilirios e pararam de
as obrigaes das SIV que havia crirenovar suas aplicaes em
ado, em um total de US$ 49 bilhes
commercial papers das SIV. Isto deiem ativos de pssima qualidade.
xou os grandes bancos americanos
e europeus expostos ao risco imoConcluses
bilirio, uma vez que as SIV passaA crise do subprime ainda est lonram a fazer uso das linhas de crdito que mantige de seu fim.
nham com es- Perdas financeiras estimadas j Existe um estosas instituies, so de mais de US$ 70 bilhes e que
elevado
o que, na prti- devem crescer ainda mais
desse tipo de
ca, representaemprstimo
va a transferncia para essas instiimobilirio que ainda ir enfrentar
tuies de parte dos prejuzos. Alaumentos de prestaes ao longo
guns fundos de hedge, administrados prximos dois anos. Isto signifidos por grandes bancos, suspendeca dizer que as perdas dos bancos,
ram os resgates de seus cotistas.
corretoras e companhias imobiliriNesse momento, os bancos viram
as, particularmente nos EUA, devem
seus custos de captao subir, insubir ainda mais.
clusive nos mercados interbanAt o incio de dezembro de 2007,
crios. Isso foi o sinal para que os
as cifras oficiais de perdas reunidas
bancos centrais interviessem, oferepela Bloomberg somavam mais de
cendo liquidez a taxas mais baixas,
US$ 70 bilhes. As estimativas, de
inclusive a instituies com carteiinstituies como o Deutsche Bank,
ras de crdito problemticas.
de que este total venha a superar
No incio de dezembro, as agncios US$ 300 bilhes. Trata-se de uma
as classificadoras internacionais resoma elevada, mas que, por si s,
duziram o rating das SIV. A Standard
no parece ser suficiente para proand Poors admitiu publicamente
vocar uma crise financeira de proque no via mais futuro nesse tipo
pores sistmicas. De acordo com
de veculo financeiro e que, pela prio Fundo Monetrio Internacional
meira vez em 20 anos, estava assis(Global Financial Stability de setem8

Essa valorizao foi, em grande

no federal americano a emprstimos
medida, sustentada pela expanso
residenciais para tomadores de baiTabela 4- Gerao Lq. de Empregos por Regio e Participao de cada Regio no
do crdito imobilirio, que, nos
EUA,
xaTotal
renda.
no Saldo Lquido
engloba mais de dois teros das reAlm de se direcionarem a
sidncias prprias. O mercado de
tomadores que no comprovavam
hipotecas - o mecanismo de financicapacidade de pagamento adequaamento imobilirio mais importante
da, os crditos imobilirios subprime
- movimentou entre 2001 e 2006
apresentavam duas outras caracteuma mdia anual de US$ 3 trilhes
rsticas que agravavam seu risco.
em novas operaes, chegando ao
Eram operaes de prazo total lonum mximo de quase US$ 4 trilhes
go, normalmente de 30 anos, que
em 2003.
envolviam dois regimes de pagamenEsse crescimento foi, nos ltimos
to. Havia um perodo inicial curto,
5 anos, determinado, em boa medide 2 ou 3 anos, em que as prestada, pela incorporao ao mercado de
es e as taxas de juros eram fixas
um contingente expressivo de devee relativamente baixas. Seguia-se
dores subprime, ou seja, de pessoas
outro, de 27 ou 28 anos, em que as
fsicas de elevado
prestaes e os
risco de crdito. Operaes de alto risco
juros eram mais
Eram indivduos
alimentaram maior boom elevados e reajusque apresentatados periodicaimobilirio
em
50
anos
vam, entre outras
mente com base
caractersticas,
em taxas de merrenda incompatvel com as prestacado, como a Libor. Eram os chamaes,
passado
recente
de
dos emprstimos do tipo 2/28 ou 3/
inadimplemento ou falta de docu27.
mentao adequada. As operaes
Os tomadores subprime normalmais arriscadas eram aquelas que
mente enfrentavam dificuldades
envolviam os chamados ninjas2, depara continuar honrando essas dvidas, quando o perodo em que as
vedores que no tinham renda, traprestaes eram baixas chegava ao
balho ou patrimnio.
final. At 2006, a sada mais comum
Como se pode ver na Tabela, a parera trocar a dvida existente por uma
ticipao dos subprime no total das
nova hipoteca do tipo 2/28 ou 3/
novas hipotecas passou de 8,6% em
27, s que de valor mais elevado.
2001 para 20,1% em 2006. Por cauIsto era possvel porque o preo dos
sa do elevado risco de crdito, a
imveis estava subindo. Assim, inimaior parte dessas operaes foi feiciava-se um novo perodo de 2 ou 3
ta sem contar com as garantias traanos em que as prestaes voltavam
dicionalmente oferecidas pelo govera ser fixas e baixas, o que atendia
necessidade dos devedores. Estes,
2 Pela juno das iniciais da expresso em ingls, no
income, no job or asset.
alm disso, conseguiam embolsar
3

Fonte: S&P, ndice Nacional de Preo de Imveis Case-Schiller

bancos, corretoras e companhias

imobilirias internacionais como o
Citibank, a Merrill Lynch e a Freddie
Mac americanos e o UBS suo - somavam, segundo a Bloomberg, mais
de US$ 70 bilhes. Nesse valor no
estavam computados os prejuzos
decorrentes da desvalorizao das
aes dessas empresas, o que, em
alguns casos, chegou a 40%.
Uma conseqncia menos dramtica da crise foi, como afirmou The
Economist (29/12/2007), o enriquecimento do vocabulrio dos investidores internacionais. At ento,
poucas pessoas estavam familiarizadas com a existncia de crditos
subprime ou com a sopa de letras
formada pelas siglas dos novos derivativos de crdito, como os CDO Collateralised Debt Obligations (Ttulos Garantidos por Dvidas) - ou as
2

SIV - Structured Investment Vehicles

(Empresas de Investimentos
Estruturados).
Diante desse cenrio, esse informe
analisa os motivos que levaram os
grandes bancos internacionais a serem diretamente afetados pelas perdas imobilirias norte-americanas
em 2007 e as perspectivas de continuidade desta crise ao longo de 2008.
O boom dos imveis
nos Estados Unidos
Como se pode ver no Grfico 1,
houve de 1997 a 2006 uma forte valorizao dos imveis residenciais
americanos. Os aumentos reais atingiram 85%, sendo que, no ano de
2005, no auge do processo, esse
percentual chegou a 15%. Foi o maior boom imobilirio nos EUA em mais
de 50 anos.

Outlook de dezembro de 2007, prebro de 2007) os principais grupos

v um crescimento da economia
de bancos comerciais e de investiamericana para 2008 em torno a 2%.
mento (envolvidos com a crise do
Assim, a despeito do susto inicial, as
subprime) esto suficientemente caestimativas sobre impacto da crise
pitalizados, diversificados e lucratisobre o nvel de atividade da econovos para absorver perdas diretas.
mia americana apontam para uma
Entre os fatores indiretos que podesacelerao de curta durao.
dem ampliar os efeitos da crise esNo Brasil, a crise do subprime tamto: a possibilidade de contaminao
bm provocou uma ampliao no dide outros segmentos do mercado de
ferencial entre as projees de crescicrdito ao consumidor americano; a
mento para 2008 que, nas ltimas seperspectiva de os bancos adotarem
manas passaram a variar de menos de
posturas mais conservadoras em
3% a mais de 6%.3 Entretanto, o ltiseus novos emprstimos e os impactos negativos sobre o emprego e a
mo boletim Focus do Banco Central
renda, decoraponta que merrentes da desa- No Brasil, investimentos devem
cado financeiro
celerao da
sustentar o crescimento do PIB, espera, em mconstruo civil.
dia, que a econoque pode chegar a 5,5%
Em compensamia cresa 4,5%
o, no se
ao ano em 2008,
deve desprezar a capacidade de resum percentual que, tendo em vista o
posta dos governos e dos bancos
desempenho nos ltimos trimestres,
centrais - particularmente o amerirepresentaria uma certa desacano - em tomar medidas para comcelerao no crescimento do nvel de
pensar os efeitos da crise, tanto soatividade ao longo do ano. Mesmo asbre os mercados financeiros quanto
sim, o impacto direto do subprime no
sobre a demanda global.
parece ser muito relevante.
Uma das conseqncias mais claNo caso do BNDES, nossas projeras da crise do subprime o aumento
es apontam para um quadro de
da incerteza, o que se espelha em
maior estabilidade do processo de
uma maior disperso nas projees
crescimento em curso, sustentado
sobre o desempenho da economia
por uma trajetria robusta de invesamericana em 2008. A Goldman
timentos. Nossa taxa de crescimenSachs, por exemplo, j admite um ceto esperada para o PIB em 2008
nrio de dois trimestres de crescide 5,5%.
mento negativo, de -1% aa, e uma
taxa de 0,8% para o ano como um
todo. J OECD, em seu Economic
3 Ver Fraga, A., em Valor Econmico 18/12/2007 e
Lengruber, A., em Folha de So Paulo, 15/12/2007

18 jan 2008

N 44

Entendendo a crise do subprime

Ernani Teixeira Torres Filho1
Economista e superintendente da rea
de Pesquisas Econmicas

Se voc quer receber os prximos nmeros desta

publicao envie e-mail para

visao.do.desenvolvimento@bndes.gov.br.

EUA devem ter

desacelerao,
mas impacto no
Brasil tende a
ser limitado e
crescimento pode
atingir 5,5%

A crise do
subprime foi um
dos temas que
mais se destacou no cenrio
econmico internacional de
2007. Ao longo do segundo semestre, os mercados financeiros foram,
por duas vezes, surpreendidos por
notcias de que as perdas relacionadas com o financiamento de
imveis nos Estados Unidos eram
muito elevadas, o que ameaava
a sade financeira de importantes
bancos e fundos de investimento.
Em reao, os investidores se
apressaram em desfazer suas posies em crditos hipotecrios,
chegando a afetar o funcionamento de vrios mercados. Alguns fun1 Agradeo o apoio de Marcelo Nascimento e Gilberto
Bora do BNDES e de Marcos Cintra e Maryse Farhi da Unicamp.

dos de investimento tiveram que

suspender os resgates de cotas.
Houve uma reduo na liquidez
dos ttulos de curto prazo nos EUA
os chamados commercial papers.
Na Inglaterra, registrou-se, pela
primeira vez em mais de 140 anos,
uma corrida contra um dos maiores bancos locais - o Northern
Rock. Nos mercados interbancrios, as taxas de juros comearam a subir, mostrando que os
grandes bancos estavam receosos
de realizar emprstimos de curto
prazo entre si. Nesse estgio, os
bancos centrais decidiram intervir,
injetando liquidez, para evitar que
a crise tomasse propores
sistmicas.
No incio de dezembro de 2007,
as perdas dos mais importantes
Viso do Desenvolvimento uma publicao
da rea de Pesquisas Econmicas (APE), do
Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social. As opinies deste informe so de
responsabilidade dos autores e no refletem necessariamente o pensamento da administrao
do BNDES.