Cuatro Falacias Del

Las cuatro falacias de las polticas de
austeridad contemporneas: el legado

keynesiano perdido1
Robert Boyer*
Las medidas contemporneas de austeridad

a gran escala pueden fallar en la mayora de
los pases. La primera falacia deriva del falso
diagnstico de que la crisis actual es el resultado de una poltica laxa de gasto pblico,
cuando en realidad es el resultado de un boom
especulativo basado en el crdito privado. La
segunda falacia asume la posibilidad, o an la
generalidad, de las llamadas contracciones
fiscales expansivas: esto minimiza los efectos
negativos de corto plazo sobre la demanda
interna y sobreestima la generalidad de la
equivalencia ricardiana, la importancia de
los efectos de atraccin en relacin con las
tasas de inters ms bajas y el impacto positivo sobre los balances comerciales. La tercera
falacia de receta nica es problemtica,
ya que Grecia y Portugal no pueden copiar
el arduo xito alemn. Sus configuraciones
productivas, institucionales y polticas difieren
drsticamente y, por lo tanto, requieren polticas diferentes. La cuarta falacia plantea que
el derrame de un pas a otro puede resucitar a
las ineficientes y polticamente riesgosas polticas de empobrecer al vecino que se dieron
en el perodo de entreguerras.
1. Introduccin
Las consecuencias devastadoras de la negativa
de las autoridades estadounidenses a rescatar
a Lehman Brothers sorprendieron a la mayora

de los economistas y polticos. Los modelos
convencionales de equilibrio general dinmico
y estocstico (EGDE) no han tenido en cuenta
a los mercados financieros, los derivados y a
las entidades financieras grandes e interconectadas (Smets y Wouters, 2002). Asumieron
que nicamente un impacto exgeno afectara
a una economa de mercado estructuralmente
estable. La matemtica financiera moderna
confiaba plenamente en los modelos de evaluacin del riesgo que asuman que un desplome
financiero grave sera extremadamente improbable si exista acceso instantneo a mercados
financieros bien cimentados y con liquidez que
operasen dentro de un rgimen macroeconmico estable. El Banco Central conservador
independiente estaba a cargo de defender
la estabilidad de los precios y la ortodoxia
le prohiba comprar o aceptar como colaterales los activos financieros de baja calidad.
Paradjicamente, un rgimen de baja inflacin
permita un largo perodo de tasas de inters
bajas, lo cual dispar la difusin de altos coeficientes de endeudamiento para mantener
altas tasas de retorno, especialmente en el
sector financiero.
La incapacidad de anticipar y luego de
entender el giro brusco de la actividad econmica llev inicialmente a un silencio desconcertante por parte de los economistas de la
corriente dominante. Tambin marc un
* Robert Boyer, CEPREMAP, Paris and GREDEG, Sophia-Antipolis, France: robert.boyer@ens.fr

1 Artculo publicado en Cambridge Journal of Economics 2012, 36, 283312. doi:10.1093/cje/ber037 por Oxford University
Press en nombre de Cambridge Political Economy Society. Traductor: Alejo Magarios. Grficos editados por Melina
Martin.
REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012
21
ROBERT BOYER
22
retorno a autores anteriormente dejados de

lado, cuyos anlisis podan hacer inteligibles
los procesos econmicos observados durante la
burbuja y su explosin. A dicha explosin se
la llam el momento de Minsky, cuando los
expertos en finanzas redescubrieron que las
burbujas eran endgenas (Davis, 1992) y que,
bajo ciertas circunstancias, podan disparar
un equivalente sistmico a la Gran Depresin
de los aos 30 (Minsky, 1975, 1982). Ante el
riesgo de su repeticin, la teora de la deflacin
de la deuda de Irving Fisher tambin fue considerada una referencia vlida para entender el
colapso conjunto de los precios de la mayora
de los activos financieros (Fisher, 1933).
En el reino de las polticas econmicas, bajo
la presin y la urgencia de los eventos, se les
record a los bancos centrales y a los Ministros
de finanzas que no repitieran los errores de los
aos 30: expandir la liquidez, an a los especuladores, dejar que los estabilizadores automticos jugaran su papel y, si dichos instrumentos no fueran suficientes, no dudar en
reducir los impuestos e incrementar el gasto
pblico, especialmente si la tasa de inters
tiende a cero. Algunos analistas, incluso, anunciaron el retorno de John Maynard Keynes, y
con l la derrota de la nueva macroeconoma
clsica. Sin embargo, tan pronto como la cada
libre de la produccin fue revertida y el pnico
financiero frenado mediante el otorgamiento
de garantas extendidas y sin precedentes a
bancos comerciales y de inversin, la rentabilidad financiera recuper su auge nuevamente.
Incluso resultaba rentable comprar los bonos
del Tesoro emitidos para rescatar a los bancos
por el equivalente de un carry trade enteramente domstico.
Aunque los macroeconomistas y las organizaciones internacionales haban estado
discutiendo la estrategia ptima para que la
deuda pblica y el balance general del Banco
Central volvieran a la normalidad, el reconocimiento de Grecia en la primavera del 2010
de que su dficit pblico era mucho mayor a lo
que se haba anunciado dispar una retasacin
violenta por parte de los financistas acerca de
la sostenibilidad de la deuda pblica de muchos
de los estados miembro de la Unin Europea.
Mediante el aumento brusco de los swaps de
incumplimiento crediticio sobre la falta de pago

de la deuda soberana y una necesaria escalada
de la tasa de inters para poder refinanciar
la deuda pblica, las autoridades nacionales
fueron fuertemente inducidas y a veces forzadas
a adoptar planes de austeridad ms bien drsticos. Sin embargo, con ello no se logr aplacar
la ansiedad de la comunidad financiera internacional. Entonces, tanto la Unin Europea como
el Fondo Monetario Internacional (FMI) fueron
convocados para apoyar y supervisar el proceso
de ajuste; primero en Grecia, luego en Irlanda
y en Portugal.
El presente artculo tiene por objetivo
evaluar la relevancia de dichas polticas de
austeridad, dado el despliegue de la crisis y
la etapa actual que atraviesa la integracin
europea. El diagnstico sobre las cuales se
basan las polticas de austeridad se refiere a
las crisis de primera generacin, que fueron
causadas por un dficit pblico excesivo incompatible con un rgimen de tipo de cambio fijo
(Krugman, 1979). Por el contrario, la crisis
actual es el resultado de un boom basado en
el crdito privado relacionado ya sea con la
acumulacin de innovaciones financieras
complejas y peligrosas (los Estados Unidos y el
Reino Unido) o con la consecuencia no deseada
del euro en pases con monedas previamente
dbiles (Grecia, Portugal, Irlanda y Espaa).
Esta es la primera falacia sealada en el
presente artculo (vase la Seccin 2). Desde
un punto de vista macroeconmico, la recuperacin generada mediante la austeridad
ignora que los efectos de una fuerte demanda
efectiva podran disparar un crculo vicioso
de prdida acumulativa de ingresos fiscales y
produccin, impulsando otra explosin de la
relacin deuda pblica/producto bruto interno
(PBI). Simtricamente, la segunda falacia da
por sentado que los mecanismos competitivos
y de atraccin (de inversin, el efecto crowding
in) pueden frenar rpidamente los ajustes y
disparar una recuperacin vigorosa (vase
la Seccin 3). La tercera falacia se relaciona
con la creencia de que las configuraciones
macroeconmicas son, a grandes rasgos, las
mismas en todos los pases desarrollados.
Por consiguiente, los gobiernos de los pases
debilitados no deberan dudar en adoptar la
Las cuatro falacias de las polticas de austeridad contemporneas: el legado keynesiano perdido
estrategia que finalmente benefici tanto a

la economa alemana, an si es costosa social
y polticamente. La diversidad de los capitalismos (Aoki, 2002) y sus modalidades de regulacin (Boyer y Salliard, 2001; Amable, 2003)
invalida la visin de receta nica implcita
en las polticas econmicas contemporneas
(vase la Seccin 4). Finalmente, las crecientes
interdependencias entre los estados miembro
de la eurozona problematizan la combinacin
de sus polticas de austeridad. Dichas interdependencias crecientes incluso podran reforzar
los factores recesivos ante la ausencia de
una recuperacin diseada en forma privada
que estara asociada con la restitucin de la
confianza en la viabilidad y eficiencia de la eurozona (vase la Seccin 5). Surge una conclusin
paradjica: la comunidad financiera internacional no est socavando sus propias bases y
legitimidad al impulsar planes de austeridad
tan extremos e ineficientes?
2. El origen de la crisis: el boom

del crdito privado, no una
poltica pblica laxa
Con la progresiva liberalizacin financiera,

primero a nivel internacional y luego a nivel
domstico, las crisis bancarias y del tipo de
cambio se han vuelto ms frecuentes; inicialmente en Amrica Latina, por ejemplo en
Mxico, luego en Europa durante el proceso
de convergencia hacia el euro y finalmente
en el Este asitico (Reinhart y Rogoff, 2009).
Los macroeconomistas se vieron obligados
a reconocer que los procesos que desembocaron en crisis fueron diferentes en cada
caso. La temprana crisis mexicana expres la
incoherencia entre un gran dficit pblico y
un rgimen de tipo de cambio fijo. La estrategia para salir de la consecuente recesin
fue, lgicamente, ajustar el gasto pblico,
subir los impuestos, reducir el gasto social e
implementar rebajas de los salarios. Es la
crisis de la deuda soberana griega una repeticin de dicha configuracin? Este es el diagnstico comn que aparentemente justifica la
implementacin de polticas de austeridad:
un dficit pblico enorme y creciente ya no
puede financiarse y pertenecer a la eurozona

hace inviable una devaluacin. No obstante,
vista desde una perspectiva histrica, la crisis
griega parece ser mucho ms compleja: forma
parte de una secuencia de eventos que se
origina en la liberalizacin financiera global,
la constitucin de la eurozona y el casi colapso
del sistema financiero de los Estados Unidos
en septiembre del 2008.
2.1 La principal causa: innovaciones
financieras que mezclan securitizacin y
alto riesgo
La lgica detrs de las polticas de austeridad
no puede entenderse sin hacer referencia a
la crisis estadounidense. Por supuesto, los
Estados Unidos han exhibido un largo perodo
de dficit comercial y pblico, pero estos no son
el origen del caos actual. En realidad, el caos
actual deriva de las consecuencias de largo
plazo de un conjunto de innovaciones financieras cuyo objetivo era separar las decisiones
crediticias de sus consecuentes riesgos, dividindolas en varios componentes (asociados
con la falta de pago, variabilidad de las
tasas de inters y los tipos de cambio). Esto
gener una elasticidad extrema de la oferta
de crditos que favoreci un alto apalancamiento dentro del sistema financiero y acceso
al crdito hipotecario para la porcin menos
acomodada de la sociedad. La disolucin de la
responsabilidad intrnseca del Banco dentro
de la relacin bilateral del crdito dispar una
explosin del mismo que aliment el dinamismo de la demanda efectiva. Sin embargo,
la calidad de los acreedores simultneamente
se fue deteriorando, y el empeoramiento de
dicha posicin se escondi en la complejidad
y la naturaleza creativa de la contabilidad al
valor equitativo (Boyer, 2008).
En un sentido, la securitizacin de los prstamos de alto riesgo y las innovaciones financieras relacionadas con ella convirtieron a la
fraccin ms pobre de la poblacin en especuladores a lo Ponzi convencidos de apostar
a la suba indefinida de los precios inmobiliarios estadounidenses. De esta manera el
sistema financiero experiment grandes y
fciles ganancias las cuales no se desafiaron
23
ROBERT BOYER
hasta que la burbuja explot. El boom no slo

estaba llamado a terminar (Boyer, 2000a), sino
tambin a disparar un desmoronamiento de los
bancos de inversin de Wall Street que finalmente reverber a lo largo de toda la economa
estadounidense y, como consecuencia, a escala
global (Figura 1). La causa principal de la crisis
del 2008 fue, entonces, un boom especulativo
basado en el crdito privado: no fue generado
por el dficit pblico. La mayora de los pases
se vieron afectados por las repercusiones
directas e indirectas de la difusin de derivados txicos y el colapso del comercio internacional. Algunos de ellos incluso gozaban de
supervits del presupuesto pblico porque el
boom inmobiliario haba generado impuestos
altos; Espaa es un buen ejemplo de dicho
patrn (vase la Figura 9C). Por lo tanto,
quedan algunas dudas sobre la relevancia de
las polticas tpicas de austeridad basadas en
la correccin de desequilibrios previos en las
finanzas pblicas.
2.2 Un mecanismo de compensacin para
los ingresos reales estancados de los
grupos menos privilegiados
24
Debajo de la espuma de las burbujas financieras, cmo podemos explicar la extendida

difusin de los regmenes de crecimiento
basado en el crdito fuera de los Estados
Unidos, el Reino Unido, Irlanda, Islandia y
los pases blticos? Bsicamente, el fenmeno
puede interpretarse como una manera de salir
de las duraderas crisis del rgimen fordista
posterior a la Segunda Guerra Mundial, construido sobre la base de la sincronizacin de
la produccin masiva y el consumo masivo,
al amplio bienestar social y a la reduccin
de la desigualdad (Boyer y Saillard, 2001).
Cuando los incrementos de la productividad
global de los factores casi desaparecieron en
los Estados Unidos, al igual que los ingresos
medios reales de los hogares, los conflictos y las
tensiones sobre la distribucin del ingreso se
exacerbaron en detrimento de los trabajadores
menos calificados y en beneficio de aquellos
que trabajaban en industrias de alta tecnologa, servicios profesionales y economa internacional. Simultneamente, la desaceleracin
del crecimiento econmico complic el financiamiento de derechos pasados, mientras que

los innovadores y las clases medias exigieron
menores impuestos a las ganancias. El resultado fue la recurrencia de los dficits pblicos
y mayor deuda pblica, relativamente fcil
de financiar gracias a la baja tasa de inters
real. Dicha evolucin de las finanzas pblicas
puede interpretarse como la socializacin, por
parte del Estado, del desequilibrio entre el
costo de los compromisos sociales posteriores
a la Segunda Guerra Mundial y la resistencia
por parte de las categoras acomodadas a
continuar pagando por solidaridad social. Los
dficits pblicos y del bienestar social fueron
especialmente agudos en Europa, en donde el
bienestar social est mucho ms extendido y
afianzado. Por lo tanto, ya a fines de los aos
noventa, los dficits pblicos no eran una mera
consecuencia de la mala gestin, sino ms bien
la expresin de un problema social sin resolver.
La llamada tecnologa de la informacin
y de las comunicaciones (TIC) contribuy en
los Estados Unidos a una recuperacin de
la productividad global de los factores, pero
sus beneficios fueron distribuidos de manera
desigual: los ms calificados capturaron una
porcin de los dividendos, pero en la base de
la pirmide de ingresos, los asalariados experimentaron un moderado y persistente declive
en sus remuneraciones. Durante los aos
ochenta, dentro de cada hogar, ms miembros
se vieron obligados a entrar al mercado laboral
y trabajar ms horas nicamente para sostener
la evolucin previa de los estndares de vida,
pero tales estrategias encontraron lmites
claros al final de la dcada. Desde entonces,
las innovaciones financieras han brindado
otro mecanismo poderoso aunque en ltima
instancia peligroso para reconciliar un ingreso
real cada vez ms estancado con el dinamismo
continuo del consumo y un boom inmobiliario.
La explosin de las remuneraciones de los CEO
(directores generales) y del personal vinculado
a las finanzas tambin estuvo estrechamente
relacionada con este nuevo patrn de crecimiento (Figura 2). Adems, la escalada de las
ganancias y transacciones financieras gener
ms impuestos y dicha afluencia escondi transitoriamente la magnitud del dficit estructural
Figura 1
La erosin de la responsabilidad del contrato crediticio deriva en una crisis sistmica.
El riesgo se
transfiere a los
menos informados
Emisin de
prstamos
de alto riesgo
Riesgos sin
cobertura
regulatoria
Securitizacin:
problemas de agrupacin
y bonos
Prstamos riesgosos
eliminados de los
balances generales
Nuevas posibilidades de prstamo
Riesgo aumentado
CRISIS SISTMICA
de evaluacin por
modelos, al valor
del presupuesto pblico y el bienestar social,

como se observ al final de la burbuja de
Internet. Cuando los precios de las propiedades
empiezan a bajar, no slo se acumulan los prstamos malos y los derivados txicos, sino que
tambin se reduce espectacularmente la base
imponible en el sector financiero y manufacturero. Por lo tanto, las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda pblica estadounidense
no son resultado de una transitoria explosin
populista del gasto estatal lo cual requerira
un programa de austeridad del tipo de los del
FMI sino prueba de que los actores se dieron
cuenta de que no se tomaran en consideracin
los desequilibrios de las ltimas dos dcadas.
Frente a este tipo de configuracin, se requiere
una gestin adecuada de las finanzas pblicas,
pero de ninguna manera esta sustituye a las
reformas institucionales tan esperadas.
2.3 El exceso de ahorros globales y la
desequilibrada economa internacional
acumulativa
Un tercer factor debe ser trado a escena para
poder entender la crisis de las hipotecas de
alto riesgo estadounidense y su difusin a la
Efecto domin
de la cada de
los precios de
las propiedades
Difusin a todos
los sistemas
financieros
economa mundial: la abundante afluencia de

capitales a los Estados Unidos sostuvo tasas de
inters bajas a largo plazo y permiti que los
desequilibrios internos persistieran durante
ms de una dcada. Japn y China reinvirtieron gran parte de sus supervits comerciales
en bienes financieros denominados en dlares,
entre ellos, bonos del Tesoro (Figura 3). En
consecuencia, los dficits estadounidenses
gemelos, pblico y externo, persistieron y se
profundizaron. Simtricamente, el rgimen
chino de crecimiento desequilibrado continu
compensando la debilidad del consumo interno
mediante el dinamismo de las exportaciones.
De esta manera, la nueva configuracin del
sistema pos Bretton Woods contribuy significativamente a erosionar la disciplina previa en
las finanzas pblicas y relaj las restricciones
sobre la coherencia del rgimen tributario y
del gasto pblico mantenida a lo largo de las
dcadas a nivel nacional. Las bajas tasas de
inters y el rpido crecimiento alivianaron la
carga del pago de intereses de la deuda pblica
y propagaron la ilusin de que las actuales
polticas econmicas son sostenibles en el largo
plazo. Cuando se llev a cabo una evaluacin
ms realista del riesgo despus de septiembre
25
ROBERT BOYER
Figura 2
La ampliacin de las inequidades y financiarizacin en los Estados Unidos.
40
Pagos de CEO (millones de dlares de 1999)
30
25
20
15
10
7,5
5
4
3
2
$45.000
1,5
$30.000
1
0,7
1970
$21.000
1975
1980
1985
Compensacin promedio de los mejores 100 CEO

Salario + beneficios de los mejores 10 CEO
1990
1995
1999
Compensacin de los mejores 100 CEO

Salario promedio (eje vertical)
Fuente: Piketty y Saez (2003).
26
de 2008, lo que produjo un aumento en las

tasas de inters para los bancos y firmas ms
dbiles, algunos pases experimentaron sus
primeras incertidumbres respecto de la calidad
de sus niveles de deuda soberana. Despus,
cuando la recuperacin trazada por grandes
intervenciones pblicas se tambale a principios de 2011, el ajuste de las bases imponibles
hizo ms evidente los riesgos de la deuda soberana. La misma viabilidad del actual sistema
no internacional est ahora en juego (Figura
4). Una caracterstica importante surge del
anlisis: el aumento repentino de las preocupaciones sobre la deuda soberana no es un
fenmeno autnomo o exgeno, sino ms bien
la consecuencia de un proceso complejo que
involucra a las innovaciones financieras en los
Estados Unidos, una nueva polarizacin de las
relaciones internacionales y las estrategias
de los gobiernos frente a una fuerte opinin
pblica acerca del aumento de impuestos.
2.4 Cmo la crisis de las hipotecas de

alto riesgo afect al resto del mundo
Dadas las interdependencias estructurales
que operan a nivel global (Palma, 2009), no es
ninguna sorpresa que el casi derrumbamiento
del sistema financiero estadounidense haya
devenido en una importante recesin econmica difundida a cualquier entidad econmica
o pas abierto a la globalizacin. No obstante,
los mecanismos precisos de contagio son
diversos y tienen distintos impactos segn el
estilo del rgimen macroeconmico observado
a nivel nacional:
Los buenos alumnos de la financiarizacin,
que haban seguido un ligero enfoque hacia la
regulacin (el Reino Unido, Irlanda e Islandia),
finalmente experimentaron una crisis estructural conducida por su propio crecimiento
basado en crditos. Por supuesto, la recesin
vinculada a dicha crisis se exacerb por el brusco
Figura 3
La polarizacin de los balances actuales y los nuevos ajustes de
inversiones/ahorros globales
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
98
99
00
01
USA
02
03
04
05
Unin Europea (15)
06
07
08
Japn
09
10
China
Fuente: Artus (2010).
Figura 4
La participacin de los desequilibrios internacionales en la gnesis
de la burbuja del alto riesgo
Competencia internacional ms aguda
Desigualdad
creciente
Trabajo muy flexible

Estados Unidos
Baja inflacin
Crecimiento basado en la exportacin

MUNDO
Tasa de inters baja

para sostener la demanda
Valor de los
accionistas:
retornos altos
y estables
Baja tasa de inters

de largo plazo
Explosin del
apalancamiento
mediante crditos
Flujo de entrada
de capitales
Desequilibrios globales
de ahorros/inversiones
China/Asia
27
Difusin a
nivel mundial
Entre los bancos

Incentivo
a las innovaciones
financieras
Entrada a la zona
de fragilidad financiera
Crisis estructural
estadounidense
y global
ROBERT BOYER
28
aumento de la aversin al riesgo transmitido

por los mercados financieros globalizados.
La crisis actual exhibe un patrn tpico:
durante el auge econmico, alimentado por
una poltica monetaria y crditos laxos, todos
los actores que operaban en el sector financiero
o productivo tendieron a subestimar el riesgo;
de manera inversa, cuando la burbuja especulativa explot, los mismos actores pasaron
de un optimismo ingenuo a un pesimismo
exacerbado. Las agencias de calificacin han
reforzado este mecanismo perverso calificando
inicialmente como AAA a derivados peligrosos
y complejos, que fueron comprados por actores
mal informados o entidades incompetentes con
el propsito de mejorar su riqueza y/o sus tasas
de rentabilidad.
Consecuentemente, el balance general de
muchas instituciones financieras privadas y
pblicas sufrieron prdidas que no se pudieron
valorar de manera precisa. Asimismo, la parlisis del crdito interbancario fue transmitida
directamente a las lneas de crdito abiertas
a los consumidores o empresarios. Una crisis
inmobiliaria inicialmente limitada podra
haber resultado en una repeticin de la Gran
Depresin si las autoridades pblicas no
hubieran reaccionado rpidamente para limitarla a lo que se conoce como Gran Recesin.
Finalmente, los flujos financieros y el
comercio internacional difundieron la crisis
a la economa mundial, incluso a los ejemplos
ms exitosos de crecimiento basado en innovacin/exportacin, como Japn, Alemania y
Corea del Sur. Frente al riesgo de una depresin grave, todos los gobiernos acordaron
tomar en serio el riesgo de una repeticin
del dramtico perodo de entreguerras. Los
banqueros centrales permitieron al debilitado
sector financiero acceso completo a la liquidez
y los tesoros aceptaron reducir el dficit
pblico mediante la accin de mecanismos
anticclicos o recortes explcitos en impuestos y
gasto pblico. Adems, tuvieron que rescatar a
sus sistemas financieros nacionales mediante
garantas extendidas y la recapitalizacin de
los principales bancos. Todo esto explica el
ahora desatendido origen de la preocupacin
actual sobre el riesgo de la falta de pago de la
deuda soberana.
2.5 El boom crediticio y los dficits

pblicos fueron mecanismos de
compensacin para los desequilibrios
productivos estructurales generados por
el euro
Esto no significa que las debilidades institucionales intrnsecas de la Unin Europea
deban descuidarse. En realidad, en la eurozona prevalecieron los mismos desequilibrios
que los observados a nivel mundial y son la
clave para entender el proceso que desemboc
en la generalizacin de las polticas de austeridad en el 2011. Antes de acceder al euro,
los estados miembro tenan que cumplir con
estrictas condiciones: baja inflacin, estabilidad del tipo de cambio, bajo dficit pblico en
relacin con el PBI y un lmite para la relacin
deuda pblica/PBI. Por supuesto que Europa
no era un rea monetaria ptima, pero se
esperaba que el objetivo comn de baja inflacin estabilizara las expectativas de largo
plazo y as favoreciera una forma de convergencia. Sin embargo, la convergencia ha sido
nicamente nominal, porque se la asoci con
una profundizacin de la divisin del trabajo y
la especializacin de las economas nacionales
en sectores con oportunidades contrastantes
para hacer frente a la competencia internacional. La consecuencia directa fue la polarizacin entre las economas del Norte europeo,
con supervit comercial, y las del Sur europeo,
que experimentaron un deterioro permanente
en sus niveles de competitividad (Figura 5).
Por un lado, una vez que la amenaza de la
devaluacin fue eliminada, la tasa de inters
baj fuertemente para los pases con monedas
dbiles y tanto las empresas como los hogares
tuvieron acceso fcil al crdito, lo que sostuvo
su recuperacin. As, el crecimiento veloz
sostuvo expectativas positivas sobre la viabilidad de los regmenes relacionados. Por el
otro lado, dado que las tasas de inters y los
tipos de cambio ya no estaban a disposicin de
los gobiernos, el gasto pblico y los impuestos
fueron el nico instrumento disponible para
responder a desequilibrios internos, como el
desempleo.
No es entonces ninguna sorpresa observar
el veloz crecimiento del crdito y/o los
Figura 5
La polarizacin acumulativa de dficits y supervits comerciales
despus del lanzamiento del euro
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
99
00
01
Alemania
02
03
04
Espaa
05
06
Grecia
07
08
09
Francia
10
11
Portugal
persistentes dficits pblicos: son la directa,

pero raramente anticipada, consecuencia de
la ausencia de un rediseo de las instituciones europeas y nacionales luego del lanzamiento del euro. Esto explica las dificultades
principales a las que estn haciendo frente
los gobiernos desde el 2010. Por un lado,
las polticas de austeridad no corrigen los
desequilibrios productivos latentes creados
por las burbujas inmobiliarias: los recortes
del gasto pblico exacerban la brecha entre
la produccin potencial y la demanda efectiva, y los recortes de sueldos y salarios
restauran slo marginalmente la competitividad de los sectores perjudicados, los cuales
tienen una importante capacidad ociosa, por
ejemplo, el sector inmobiliario. Por el otro
lado, los gobiernos enfrentan con oposicin
social y poltica cuando deciden reducir el
bienestar social y los servicios pblicos, o
deciden aumentar los impuestos directos e
indirectos. Se los percibe no slo injustos en
lo social sino ineficientes para restaurar las
condiciones de crecimiento y proveer mejores
estndares de vida. Bsicamente se ocupan
de los sntomas y no de los orgenes de las
dudas de la comunidad financiera acerca de
sus deudas soberanas.
3. Un retorno injustificado a la
teora econmica prekeynesiana
La primera falacia se relaciona con la mala

interpretacin de los orgenes de la crisis de
las hipotecas de alto riesgo y sus repercusiones
sobre la posible falta de pago de las deudas
soberanas, mientras que la segunda tiene
que ver con la teorizacin macroeconmica
implcita que justifica la generalizacin de las
polticas de austeridad. De dnde vienen los
dficits pblicos importa, y la nueva macroeconoma clsica presenta una caricatura de los
mecanismos que gobiernan el nivel de actividad econmica y las tasas de crecimiento.
Adems, solamente ciertas condiciones especficas garantizan la posibilidad de una recuperacin basada en la austeridad.
3.1 La preocupacin por la
sostenibilidad de las finanzas pblicas
deriva de las consecuencias de las
polticas antirecesivas exitosas
La primera generacin de modelos de crisis
sealaba que un boom generado por dficits
pblicos excesivos estaba llamado a finalizar
a causa de la creciente inflacin, la prdida
29
ROBERT BOYER
Figura 6
Los factores que juegan en el origen del incremento de la deuda de los gobiernos entre 2007 y
2014 (porcentaje de PBI)
Otro: 6
Estabilizadores
automticos: 10
Estmulo
fiscal: 3,5
Apoyo
financiero: 3
Prdida de ingresos debido a
ganancias financieras y precios
de activos ms bajos: 9
Pago de inters
ms alto: 4
Fuente: FMI (2010).
30
de competitividad y una fuga de capitales que

vuelve insostenible el rgimen prevaleciente
de tipo de cambio fijo (Krugman, 1979). En
una configuracin as, la reduccin del dficit
pblico y la devaluacin de la moneda nacional
eran estrategias lgicamente justificadas para
superar la crisis. La crisis estadounidense est
ms cerca de los modelos de segunda generacin (Krugman, 1999, 2001): grandes flujos de
entrada de capitales a corto plazo proveen la
liquidez que dispara una burbuja inmobiliaria,
la cual deja sin control de las autoridades
pblicas, expertas en regulaciones financieras
o en una poltica monetaria pro crecimiento,
basada en bajas tasas de inters nominal. Por
supuesto, la poltica presupuestaria tambin
podra volverse procclica y exacerbar el
desequilibrio macroeconmico emergente,
pero esa no es la fuente principal de la burbuja
especulativa.
Algunos datos sugieren que despus del
2007 gran parte del deterioro en los niveles
de la deuda pblica perteneciente a los pases
desarrollados fue consecuencia de estabilizadores automticos, concretamente, la contraccin automtica de los ingresos pblicos debida
a una disminucin de los precios de activos y
ganancias financieras y el apoyo al debilitado
sector financiero. Es claro, sin embargo, que
el estmulo fiscal autnomo da cuenta slo de

una muy pequea proporcin del aumento de
la deuda pblica (Figura 6).
Esto no significa que no se requiera una
consolidacin fiscal en el futuro, cuando la
recuperacin endgena sea suficientemente
fuerte para absorber un ajuste de las polticas
monetarias y/o presupuestarias.
Una poltica de austeridad temprana bien
podra aniquilar la recuperacin y llevar a una
recada de la crisis econmica. Por ejemplo,
en el ao 1997 el gobierno japons introdujo
un nuevo impuesto al valor agregado (IVA)
en un intento de reducir su dficit pblico; sin
embargo, esta medida aparentemente racional
produjo el resultado opuesto: la subsiguiente
recesin redujo la base imponible y la deuda
pblica continu expandindose durante
una dcada. La situacin fue especialmente
problemtica cuando las empresas y hogares
fuertemente endeudados ahorraban ms para
poder reembolsar sus crditos (Koo, 2009). Con
respecto a la situacin actual en Europa, dicho
peligro fue percibido por las organizaciones
internacionales, como el FMI. No obstante, en
el otoo de 2010, la comunidad financiera internacional dispuso que haba llegado el momento
de imponer un ajuste fiscal mediante la explosin del precio de los swaps de incumplimiento
crediticio, ni bien el gobierno griego admiti

que en la declaracin anterior haba subdeclarado de modo extremo su deuda y su dficit
pblicos.
A partir de ese momento, se difundieron
dudas acerca de la solvencia de las otras
economas de la eurozona. Progresivamente,
los orgenes estructurales del caos financiero
fueron olvidados.
3.2 Vuelta a la macroeconoma
prekeynesiana irrelevante
Durante la Gran Depresin, los economistas
de renombre ya haban atribuido la crisis al
dficit pblico y al bloqueo de mecanismos
de mercado puro para el trabajo (rigidez del
salario nominal) y los productos (funcin de la
competencia oligoplica). La teora emergente
de Keynes explicaba las dos anomalas que
falseaban la teora clsica: el desempleo poda
persistir por un largo perodo a pesar de una
flexibilidad nominal significativa y no haba
mecanismo automtico que pudiera impulsar
una economa de mercado hacia el pleno
empleo. La respuesta y el gran paso adelante
de la Teora General (Keynes, 1936) propona
tres hiptesis alternativas. En primer lugar,
Keynes sealaba que la microeconoma convencional no poda extrapolarse a nivel macro ya
que los efectos de la composicin operaban a
nivel de una economa analizada como un todo.
En segundo lugar, ya que la incertidumbre es
crucial, los mercados financieros son el lugar
donde las expectativas de varios actores se
enfrentan entre s de manera que emerge una
representacin colectiva, una convencin que
luego moldea a la mayora de las decisiones
sobre produccin e inversin. En tercer lugar y
por consiguiente, el empleo es la consecuencia
del nivel de la demanda efectiva, impulsada
ella misma por decisiones de inversin.
As, en el equilibrio macroeconmico con
desempleo involuntario, si los hogares deciden
ahorrar ms, la disminucin de la demanda
efectiva implica menor empleo y mayor dficit
fiscal. La paradoja del ahorro tambin se aplica
a las polticas de austeridad siempre que el
pleno empleo no prevalezca y si el desempleo no es clsico en el sentido de la teora del
desequilibrio, es decir, causado por el exceso de

salarios reales sobre la productividad marginal
(Bennasy, 1982). Esto debera ser una advertencia contra la difusin de las polticas de
austeridad sin un anlisis previo cuidadoso
que muestre que estos mecanismos keynesianos estn sobrepasados por los clsicos.
Por qu los economistas contemporneos han
abandonado este argumento tan convincente?
(Figura 7)
El primer paso hacia el olvido del mensaje
original de Keynes fue la adopcin de una
formalizacin ms bien especfica y parcial
de las propuestas multifacticas esgrimidas
por la Teora General: el modelo IS-LM,
que describe, respectivamente, el ajuste de
Inversin y Ahorro, Liquidez y Oferta de
Dinero, y presenta una forma de continuidad
con respecto a los conceptos prekeynesianos,
por ejemplo, la ecuacin cuantitativa monetarista. En una segunda instancia, Milton
Friedman ingeniosamente sigui este camino
cuando la aceleracin de la inflacin pareci
ser una falsificacin del anlisis keynesiano y
una rehabilitacin de sus propios conceptos.
La teora del desequilibrio propona, a priori,
un marco ms general que poda distinguirse entre varios regmenes. Es decir, que
el desempleo keynesiano se produca debido
a una demanda efectiva insuficiente, un
rgimen clsico que se observa cuando los
salarios son demasiado altos en comparacin
con la productividad y la inflacin que prevalece cuando la demanda excede la capacidad
productiva (Benassy, 1982). Sin embargo, en
la poca de la liberalizacin de los mercados de
productos y trabajo, era difcil resistir al argumento del economista de Chicago de que su
marco era vlido nicamente para economas
administradas o planeadas centralmente y
no para todas las economas avanzadas. Otra
promisoria agenda de investigacin buscaba
desarrollar una teora de agregacin estadstica imperfecta, pero era demasiado tcnica y
difcil de seguir. Su premisa ha sido rehabilitada recientemente, pero ya no dentro de la
tradicin matemtica del equilibrio general:
los modelos basados en agentes heterogneos
ahora pertenecen a un paradigma neoevolutivo (Dosi et al., 2010). De hecho, el ganador
31
ROBERT BOYER
Figura 7
De la macroeconoma keynesiana a la microfundamentacin de la teora clsica.
Primera fase:
la crisis de 1929
y entreguerras
Dos anomalas en la teorizacin pasada:

-Ciclo no reproductivo: depresin duradera
-Desempleo persistente
Gran avance de Keynes
1. Estudio de
agregados
macroeconmicos
Segunda fase:
la Edad Dorada
1949-1970
2. Desempleo involuntario
debido a la demanda
efectiva insuficiente
3. Incertidumbre expectativas de largo plazo

basadas en convenciones de
los mercados financieros
Un modelo pedaggico hbrido (Hicks)

IS-LM
Legitimizacin de polticas activas

presupuestarias y monetarias
32
2
Dos factores desestabilizadores:

1. La economa real: aceleracin de
la inflacin, estanflacin
2. El mundo acadmico: cmo reducir
la brecha entre micro y macro
Tercera fase:
la crisis
1970-1989
Agregacin
estadstica
imperfecta
Hildenbrandt,
Grandmont
Macro
neowalrasiana
Teora del
desequilibrio
Clower,
Barro,
Benassy
Teora
monetarista
Friedman
Sin legado
de largo plazo
Lucas
Vencida:
la hiptesis
ad hoc de los
precios fijos
Vencida por las

innovaciones
financieras
Figura 7
(continuacin)
3
Modelo de ciclo de negocios reales
H1. Agente representativo: una empresa, un hogar.
H2. Neutralidad de largo plazo del dinero.
H3. Shocks productivos y depresin eficiente.
H4. Expectativas racionales: los agentes son estadsticos capacitados.
Cuarta fase:
1990-2007
La segunda
Edad dorada
Muchas anomalas
en las simulaciones del
modelo simple calibrado
Un nuevo enfoque
keynesiano:
costos del ajuste,
inercia de salarios
y precios
Modelos EGDE
Una nueva sntesis
2
Los IS-LM son la forma reducida de estos modelos
Los banqueros centrales adoptan los modelos EGDE
Quinta fase:
2008-.......
la crisis de las
hipotecas de
alto riesgo
La brecha entre la teora macro y la observacin

- Colapso del sistema financiero
- Macro sin finanzas, finanzas sin macro
- No una cada cclica, una crisis sistmica
- Desintegracin de la ortodoxia del banquero conservador
- Todas las economas nacionales ahora estn abiertas
2
La bsqueda de alternativas
P1. Modelos basados

en agentes mltiples
P2. Extensin de los modelos EDGE

- Heterogeneidad minimalista
-Papel activo de los bancos comerciales
-Nuevos objetivos y canales para la poltica monetaria
Seleccin/aprendizaje
P3. Un retorno a la
macroteora financiera
de Keynes y Minsky
33
Regularidades macro
como propiedades
emergentes
Un posible gran avance en la teora macroeconmica?
ROBERT BOYER
34
de esta tercera etapa de macroteorizacin es

Robert Lucas (1983), quien volvi a introducir
las hiptesis walrasianas y las combin con
expectativas racionales al sostener que todo
desempleo es voluntario ya que es el resultado de agentes racionales frente a cambios
en los salarios reales. Se puede interpretar,
siguiendo la hiptesis de las expectativas
racionales, que la expansin monetaria tiene
un impacto slo transitorio en la actividad
econmica real. De manera similar, toda
poltica presupuestaria es impotente porque
los agentes privados anticipan los futuros
aumentos impositivos requeridos para
rembolsar la deuda pblica actual.
La siguiente generacin de modelos, calificada como de ciclos reales (RBC, por sus siglas
en ingls), refin dicho adelanto; en concreto,
un agente representativo resuelve un problema
de optimizacin intertemporal estando sujeto
slo a shocks de productividad exgenos. Lo
que los modelos keynesianos formalizan como
un ciclo endgeno, tpico de productividad,
basado en la evolucin de la demanda efectiva
es, de esta manera, tomado como exgeno. As,
los modelos RBC invierten la causa y la consecuencia y, por lo tanto, ofrecen una interpretacin poco probable de las crisis importantes
de los aos 1929 y 2008, asimiladas a ciclos
econmicos tpicos. Por ejemplo, en contra
de todo sentido comn, la crisis de las hipotecas de alto riesgo se analiza como la reaccin racional de los financistas ante una cada
sorpresiva en la productividad del sector de
la construccin (Minford, 2009). El siguiente
paso en la decadencia de la macroeconoma
keynesiana converge hacia una extensin de
este paradigma hacia modelos de EGDE. Lo
que todos estos modelos tienen en comn es
que asumen que todo equilibrio de mercado es
estructuralmente estable y que las perturbaciones son estocsticas y exgenas o que las
consecuencias de las intervenciones estatales
bloquean la convergencia hacia un equilibrio
natural que debe prevalecer gracias a un
mecanismo de mano invisible.
En realidad, la irrupcin inesperada de
la crisis ha falseado las hiptesis tericas de
la mayora de los modelos macroeconmicos
dominantes usados por los bancos centrales
adems de los producidos por los aportes

formales en el campo de las finanzas. Las
innovaciones financieras no minimizaron los
riesgos, sino que crearon nuevos riesgos sistmicos en su lugar, mientras que los principales
modelos macroeconmicos no tenan bancos
ni mercados financieros. Las simulaciones
anticiparon una recuperacin rpida y espontnea (Wieland, 2010), pero los modelos de las
economas cerradas eran inadecuados para
pronosticar las enormes repercusiones del
colapso del sistema financiero estadounidense
en la economa mundial. Se puede confiar en
estos modelos? Proveen evidencia cientfica a
favor de las drsticas polticas de austeridad
justo cuando la recuperacin diseada por el
gobierno est fallando? Los desarrollos previos
exigen dos respuestas negativas. De hecho, las
autoridades pblicas estn luchando contra los
peligros opuestos de la renovada inflacin y la
depresin de la deflacin de la deuda. Quin
hubiera imaginado cuatro aos atrs que los
banqueros centrales conservadores compraran enormes cantidades de activos financieros
txicos y bonos del tesoro calificados casi como
basura?
3.3 Las hiptesis que justifican las
polticas de austeridad son raramente
observadas
En consecuencia, los argumentos a favor de la
austeridad deben evaluarse no desde una gran
teora errnea que reconcilia micro y macro,
sino desde anlisis ad hoc ms modestos que
sean adecuados y con una base emprica. La
literatura sugiere que al menos tres mecanismos principales coexisten e interactan y
que su conjuncin determina si la escalada
impositiva y los recortes en el gasto del gobierno
ejercen un impacto positivo o negativo sobre la
actividad econmica (Figura 8).
La reduccin directa de la demanda efectiva est siempre presente ya que, segn el
multiplicador keynesiano, una poltica de
austeridad deprime la produccin y el empleo.
Por lo general se trata de un efecto de corta
duracin, pero ante la ausencia de otro mecanismo prevalecen las expectativas adaptativas y las empresas extrapolan el nivel
Figura 8
Cmo interactan los mecanismos clsicos y keynesianos
Reduccin
a
automtica
de
la demanda
efectiva
Menos
ahorros
/
consumo
Expectativas
adaptativas
pesimistas
B
Recorte
drstico
del gasto
pblico
M
Menor
ta
tasa de
in
inters
Menor
expulsin de la
demanda pblica
Ms inversin /
consumo de
bienes durables
Nivel de
actividad
-/+
C
-/+
EExpectativa
de impuestos
ms bajos
Ms
M lugar para
las exportaciones,
menos
para las
m
importaciones
Equivalencia
ricardiana
Mayor
consumo
privado
Mejora
en los
balances
comerciales
Contribucin
positiva a la
actividad
+
+
Impacto incierto sobre

la recuperacin y las
finanzas pblicas
Mecanismos keynesianos: una contraccin de la demanda efectiva y la base imponible, junto con la difusin de expectativas pesimistas
Efectos de atraccin: menor tasa de inters, mayor demanda privada
Equivalencia ricardiana: menos impuestos maana; por lo tanto, mayor consumo
Efecto de competitividad: especialmente si hay austeridad salarial y gran reduccin de capacidad de utilizacin
actual de actividad de un perodo a otro. La

reduccin de la inversin que viene asociada
implica menor capacidad productiva, lo cual
podra disparar, en el mediano plazo, una
contraccin acumulativa de la base imponible
y as un aumento no deliberado de la relacin
deuda pblica/PBI.
Una menor produccin y un persistente
dficit pblico pueden derivar en un crculo
vicioso, como se observ en Japn en los aos
noventa y recientemente en Grecia.
El primer canal de compensacin se apoya
en la reaccin de los mercados financieros
al programa gubernamental: si consideran
que existe competencia entre financiamiento
privado y pblico, una reduccin en los prstamos estatales induce a una tasa de inters
ms baja segn la reduccin del efecto de
expulsin de los dficits pblicos. Adems,
esto implica que todo gasto pblico, incluso la

inversin, es menos productivo que el gasto
privado. As, la recuperacin del componente
privado de la demanda efectiva podra superar
progresivamente el impacto negativo del
recorte del gasto pblico y/o la escalada de los
impuestos. No obstante, se debe notar que este
efecto clsico est lejos de ser automtico en
comparacin con el multiplicador keynesiano.
Todo depende de cmo reacciona la comunidad
financiera internacional a la viabilidad de cada
plan nacional de austeridad. Por lo general,
prevalece una gran incertidumbre, dada la
multiplicidad e interconexin de los procesos
econmicos y sociales que condicionan el xito
o el fracaso de las estrategias de las autoridades pblicas.
El segundo mecanismo compensatorio se
relaciona con los impuestos. Si el dficit pblico
35
ROBERT BOYER
36
disminuye mediante la reduccin del gasto

pblico, los actores racionales deberan anticipar que se requerirn menos impuestos en el
futuro, lo cual determina sus niveles de consumo
y ahorro. Este principio de equivalencia ricardiana supone que todos los agentes tienen
acceso al crdito para optimizar de manera
intertemporal sus patrones de consumo. Dicha
toma de decisiones con vistas al futuro no est
necesariamente disponible para agentes condicionados por el desempleo involuntario o la falta
de acceso al crdito. As, segn la distribucin
de los agentes entre ambos grupos, prevalecen
los efectos nuevos clsicos o tpicamente keynesianos (Wieland, 2010).
El tercer canal clsico se relaciona con la
funcin de las medidas pblicas de austeridad
en la competitividad interna y los balances
comerciales externos. Frente a un mercado
interno deprimido, las empresas podran redirigir sus ventas al mercado internacional,
mientras que una elasticidad de altos ingresos
de la importacin implica su contraccin, la
cual ser ms rpida en comparacin con el
abastecimiento interno durante una recesin.
El impacto es an mayor cuando el gobierno
reduce las remuneraciones y/o beneficios
sociales de los empleados pblicos, ya que
se interpreta como una seal de austeridad
de salarios o reduccin de salarios del sector
privado. Una mejora en la balanza comercial
podra de esta manera compensar progresivamente el impacto negativo de la contraccin
del sector pblico. Por supuesto, dicho impacto
es mayor en economas pequeas de gran
apertura y cuando el tipo de cambio reacciona
a la menor tasa de inters interna para que
los productores nacionales sean ms competitivos. Sin embargo, el impacto negativo de la
devaluacin de la moneda nacional sobre la
deuda pblica, cuando est denominada en
moneda extranjera, introduce un mecanismo
compensatorio. Surge una conclusin principal: no existe ninguna razn terica general
que garantice el xito de ninguna poltica de
austeridad. Todo depende de cmo interactan
todos estos efectos opuestos. En algunas configuraciones, podran restaurar exitosamente la
credibilidad de las finanzas pblicas, mientras
que en otras podran fallar.
4. Las polticas de austeridad: la

falacia de la receta nica
Los desarrollos anteriores sugieren una

diversidad potencial de las configuraciones
macroeconmicas segn el grado de apertura,
la intensidad del impacto de las variables
financieras sobre la demanda agregada interna
y la naturaleza del rgimen de crecimiento que
prevalezca. De hecho, los anlisis comparativos retrospectivos de los episodios de consolidacin fiscal confirman la baja probabilidad de
un impacto expansionista. La tercera falacia
se relaciona precisamente con la difusin de la
visin de que todas las economas nacionales
pertenecen a la misma variedad que garantiza
un veloz retorno al equilibrio presupuestario.
4.1 Las consolidaciones expansionistas
exitosas son la excepcin, no la regla
En la historia econmica contempornea,
existen ejemplos de medidas drsticas de
austeridad que hubieran, de hecho, promovido
una veloz recuperacin econmica? Varios
investigadores han recientemente acordado una lista de dichas historias exitosas:
Dinamarca 198386, Irlanda 198789, Finlandia
199298 y, por ltimo, Suecia 199398 (FMI,
2010; Perotti, 2011). El xito de una poltica
tan anticonvencional parece descansar sobre
la combinacin variable de tres mecanismos
principales (Tabla 1).
Una forma de efecto de credibilidad est
operando porque los cuatro casos muestran
declives significativos de sus tasas de inters
nominal. Sin embargo, todo esto no es slo
consecuencia de la restauracin de la credibilidad de las finanzas pblicas, sino tambin
el resultado de polticas antiinflacionarias
exitosas. En el caso dans, el mecanismo fue lo
suficientemente fuerte como para impulsar un
aumento del consumo a pesar de los recortes en
el gasto pblico y la austeridad de los salarios:
la desaceleracin de la inflacin fue tal que el
ingreso real se mantuvo y el consumo de bienes
duraderos entr en auge como respuesta a las
bajas tasas de inters.
De hecho, puede observarse otro tipo de
poltica sobre los ingresos para establecer el
Tipo de cambio
usado como
estabilizador
nominal
Tipo de cambio
usado como
estabilizador
nominal
Tipo de cambio
flotante
Focalizacin en la
inflacin
Tipo de cambio
flotante
Focalizacin en la
inflacin
4% menos
gasto 4,9% ms
impuestos
3% menos gasto
0,1% menos
impuestos
0,4% menos
gasto 3,5% ms
impuestos
3,6% menos
gasto 4,8% ms
impuestos
Dinamarca
198386
Irlanda 198789
Finlandia 199298
Suecia 199398
Fuente: sntesis elaborada a partir de Perotti (2011).
Rgimen de tipo
de cambio/poltica
monetaria
Naturaleza y
dimensin de las
medidas discrecionales (% PBI)
Declive moderado
de la tasa de
inters de 8,6%
a 5%
Tasa de inters cae

de 12% a 4,8%
Tasa de inters cae

de 11,3% a 9,2%
Tasa de inters cae

de 21% a 11,3%
Credibilidad
Pequeo aumento
salarial contractual
y aumento de las
contribuciones
sociales
Acuerdo de poltica de ingresos

(moderacin de
salarios contra
menor impuesto a
las ganancias)
Negociaciones
tripartitas de
salarios y deflacin
Plan completo de
limitacin de
salarios y deflacin
Austeridad en
salarios
Gran devaluacin
Gran depreciacin
Depreciacin
moderada
Apreciacin
Tipo de cambio
real
Mecanismos involucrados
Fuerte contraccin
Desaceleracin
del consumo y la
inversin
Estabilidad de
consumo, declive
inicial de la
inversin
Aumento en el
consumo y la
inversin
Demanda interna
Gran expansin
Enorme auge
Alto crecimiento
Crecimiento
moderado
Exportacin
Impacto
Primera
desaceleracin
y luego
aceleracin
Primera
desaceleracin
y luego
aceleracin
Crecimiento ms
lento y luego
aceleracin
Crecimiento ms
veloz en el corto
plazo y luego
desaceleracin
Perfil en el tiempo
del PBI
Cuatro episodios de gran consolidacin fiscal:

cules son las condiciones para el xito?
Tabla 1
37
ROBERT BOYER
38
equivalente de una devaluacin interna

mediante la moderacin de los costos laborales
unitarios. Con frecuencia, las concesiones en
salarios se intercambian por reducciones en el
impuesto a las ganancias o en contribuciones
sociales menores que pagan las empresas: no
es un simple mecanismo del mercado, sino la
consecuencia de un pacto social que promueve
la competitividad nacional. Esta rama social
democrtica del capitalismo, tpica de tres de
estos cuatro pases, es entonces crucial para
explicar sus capacidades de implementar tales
polticas.
En el caso de Finlandia y Suecia, una gran
devaluacin promovi un auge de las exportaciones que compens la contraccin de la
demanda interna. Contrariamente al caso
dans, un crecimiento inicial ms lento fue el
costo que hubo que pagar para poder cosechar
los beneficios de una tasa de crecimiento ms
alta en el mediano plazo. Est claro que este
mecanismo es posible en economas pequeas
que pueden adoptar una devaluacin competitiva sin temer represalias de sus socios comerciales. Semejante opcin no es posible en economas medianas o grandes y, por supuesto, no
puede usarse simultneamente en todos los
pases. Este camino tambin est cerrado para
los estados miembro de la eurozona, quienes
aceptaron la irreversibilidad de su adopcin
a partir de la adhesin a la divisa comn. En
consecuencia, la poltica de austeridad sin dolor
pertenece en gran parte a una configuracin
rara o mtica. En todos los otros casos, hubo
que pagar costos a corto plazo bajo la forma
de una demanda interna ms baja. De hecho,
las condiciones especficas de las contracciones
fiscales expansionistas en Dinamarca son difciles de reproducir:
En primer lugar, dado el legado de la
llamada Gran Moderacin, las tasas de inters
nominal son mucho ms bajas que en los
aos ochenta y principios de los noventa, y la
gestin de la crisis del 2008 tambin contribuy a tasas de inters nominal muy bajas y
an de tasas de inters reales negativas en
algunos pases, como los Estados Unidos y el
Reino Unido. La nica excepcin involucra a
pases con sospechas de falta de pago, pero sus
configuraciones macroeconmicas hoy estn
lejos de reproducir el crculo virtuoso de las

economas socialdemcratas.
En segundo lugar, con la descentralizacin de las relaciones industriales y la ola de
desregulacin, es difcil imaginar la repeticin
de los pactos sociales que eran instrumentales
para la aceptacin por parte de los asalariados
y ciudadanos de las polticas de ingresos que
implicaban moderacin de los salarios. Por
lo tanto, un aumento del desempleo es con
frecuencia el nico instrumento que queda
para inducir la moderacin salarial.
En tercer lugar, cuando los pases han institucionalizado el uso de un tipo de cambio fijo
como estabilizador nominal, el nico camino
posible es la devaluacin interna, es decir,
polticas de austeridad salarial ms fuertes
que en el pasado, cuando podan devaluar. Es
fcil imaginar los costos sociales y polticos
de semejante estrategia. En lugar del crculo
virtuoso observado en Dinamarca entre 1983
y 1986, un ajuste acumulativo descendente
estuvo operando desde el 2008 en Grecia, por
ejemplo.
4.2 El camino de Alemania: un hito
difcil de emular
Actualmente estos episodios del pasado son
solamente mencionados por los investigadores,
mientras que la referencia principal entre los
responsables de polticas en cuanto a una
poltica exitosa de austeridad a largo plazo es
Alemania. De hecho, una preocupacin permanente de las autoridades pblicas alemanas
ha sido mantener las finanzas pblicas bajo
control, y sus polticas produjeron resultados
impresionantes (Figura 9).
Contrariamente a muchos otros estados
de la eurozona, el Ministerio de Economa
de Alemania decidi reducir el dficit pblico
aumentando el Impuesto al Valor Agregado
durante los aos de auge, desde el 2004 hasta
el 2007, segn una rara poltica fiscal anticclica. Por supuesto, la consolidacin fiscal es
mucho ms fcil de llevar a cabo durante un
auge que durante una recesin o depresin
(Figura 9C).
Pero esta decisin era solamente parte de
una estrategia de largo plazo para restaurar
Figura 9
El xito de las medidas alemanas de austeridad salarial se apoya en el dinamismo de la demanda
de otros pases
A - La evolucin del salario real per cpita
120
B - La evolucin de la demanda agregada
Fuente: Datastream, BCE, NATIXIS.
135
Fuente: Datastream, NATIXIS.
130
115
125
110
120
115
105
110
105
100
100
95
95
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Alemania
Francia
Eurozona sin Alemania
Alemania
Francia
Eurozona sin Alemania
C - La evolucin del dficit pblico/PBI

4
2
9
-2
-4
-6
-8
-10
-12
02
03
04
Alemania
05
06
07
Francia
las finanzas pblicas y la competitividad del

sector manufacturero alemn que se haba
deteriorado debido a los altos costos de la
reunificacin. Al igual que con las polticas
de austeridad expansionistas escandinavas,
la austeridad salarial, llevada a cabo durante
ms de una dcada, fue esencial para implementar una devaluacin interna (Figura 9A).
Como consecuencia, el balance comercial
experiment un supervit comercial acumulativo durante todo el perodo (vase la Figura
5) y, a pesar de la salida neta de capitales, el
balance externo fue positivo. As, la comunidad
financiera internacional, en busca de instrumentos financieros de alta calidad, compr
bonos del tesoro alemn masivamente. No
08
Espaa
09
10
11
Italia
obstante, la baja tasa de inters real relacionada no dispar un auge del consumo, contrariamente al observado en el resto de la eurozona (Figura 9B).
Muchos analistas han inferido de este
milagro alemn que cualquier pas debera
emular la misma estrategia: la moderacin
salarial de largo plazo, las reformas en los
sistemas de bienestar incluyendo una menor
compensacin por desempleo y una poltica
fiscal anticclica deberan sostener un modelo
de crecimiento basado en exportaciones, sustentado no slo en la competencia de precios sino
tambin en una adaptacin permanente a la
cambiante demanda de la economa mundial.
Esto repite la falacia prekeynesiana que
39
ROBERT BOYER
ignora que los supervits de algunos pases

son la contraparte estricta del dficit de otros.
La estrategia alemana, claramente, ha sido
sostenible slo porque la Unin Europea y el
resto del mundo tuvieron demandas dinmicas
que crearon espacio para las exportaciones
alemanas (vanse las Figuras 5 y 9 B). Si
todos los pases europeos adoptaran simultneamente polticas de austeridad igualmente
drsticas, solo lograran mantener su nivel de
actividad aumentando su participacin en el
comercio exterior a nivel mundial, por ejemplo,
con respecto a los Estados Unidos o Asia. Tarea
difcil, s la hay.
Ante la profundizacin de la divisin del
trabajo a nivel internacional y los vnculos
cada vez ms fuertes del comercio, la inversin
y las finanzas, la generalizacin de los ajustes
fiscales drsticos sera perjudicial para la
viabilidad de las relaciones internacionales. La
Unin Europea como un todo no es un jugador
marginal en la economa mundial, al contrario
de Dinamarca, Irlanda, Finlandia o Suecia, que
podran fcilmente llevar a cabo una devaluacin competitiva externa o interna para consolidar sus finanzas pblicas. En este nivel, un
enfoque comparativo adopte el principio de la
receta nica sera auto contradictorio.
4.3 Si las fuentes de la crisis son

diferentes, tambin deben serlo las
polticas econmicas
Como se mencion con anterioridad, aunque
el deterioro de las finanzas pblicas puede a
veces provocar una crisis econmica, en otras
circunstancias puede simplemente ser una
consecuencia y un sntoma de otra enfermedad
mal diagnosticada. El anlisis convencional de
la configuracin europea contempornea es un
buen ejemplo de dicha confusin. La lectura de
la prensa financiera da la impresin de que un
sorpresivo populismo de tipo latinoamericano
ha invadido a Europa y devastado sus finanzas
pblicas. Un anlisis estadstico bsico falsea
tal diagnstico y opone al menos dos tipos de
crisis en las finanzas pblicas (Figura 10).
En Irlanda y Espaa, el dinamismo del
auge econmico de principios de los aos 2000,
alimentado por un fcil acceso al crdito, llev
a una mejora permanente de las finanzas
pblicas, calculadas segn la relacin total
deuda pblica/PBI. Por qu la deuda pblica
se dispar a partir del ao 2008?
No slo cumplen una funcin los estabilizadores automticos sino que, adems, la
garanta completa provista por los gobiernos
Figura 10
Dos crisis: un asunto de finanzas pblicas para Grecia y Portugal y exceso de crdito privado para
Irlanda y Espaa
La evolucin del crdito privado/PBI
La evolucin de la deuda pblica/PBI

160
120
40
100
80
60
40
20
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Espaa
Portugal
200
150
100
50
0
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
Grecia
Irlanda
140
Fuente: Datastream, OCD, previsiones NATIXIS.
250
Figura 11
Los cuatro obstculos para la recuperacin griega
Reduccin
automtica
a
de
la demanda
efectiva
Menos
ahorros
/
consumo
Expectativas
adaptativas
pesimistas
Obstculos
polticos para
el recorte
presupuestario
drstico
Los mercados
financieros
nno estn
convencidos
co
EExpectativa
de impuestos
ms altos
Substitucin
mala,
S
mercado
interno/
m
exportacin
Explosin de los
CDS y tasas de
inters
Colapso de la
inversin y del
consumo de bienes
durables
Menos
consumo
Menos
inversin
Mejora modesta
en los balances
comerciales
Contribucin
marginal a la
actividad
Nivel de
actividad
Un proceso autofracasado:
menos impuestos,
ms protestas sociales
Efectos directos e indirectos keynesianos: menos actividad y por lo tanto menor ingreso fiscal y expectativas desfavorables para la inversin
productiva
Impacto de las expectativas contra los efectos de atraccin: ausencia de credibilidad de los financistas y explosin de las tasas de inters;
de ah la no sostenibilidad y creciente probabilidad de falta de pago
Efectos antirricardianos: la opinin pblica espera mayor austeridad; de ah, menos consumo e inversin
La reduccin de los costos no es suficiente para compensar la falta estructural de competitividad y la debilidad del sector exportador
a sistemas financieros casi en bancarrota ha

convertido a los crditos txicos en deuda
pblica nacional. La reduccin de este aumento
de la deuda pblica es cuestin de dcadas y
no de un ajuste de un ao del flujo del gasto
pblico y los impuestos. Los grandes desequilibrios de los balances generales (Adam y Vines,
2009) no pueden curarse con las herramientas
convencionales que probaron ser tan eficientes
en el caso de un shock negativo menor y transitorio en los dficits pblicos. La dcada
perdida japonesa es un buen ejemplo de un
largo perodo de estancamiento que fue necesario para poder restaurar la posicin financiera de las empresas y los bancos. Las crisis
habran sido an ms severas si el gobierno
no hubiera aceptado dficits pblicos grandes
y persistentes (Koo, 2009).
La situacin es bastante distinta en Grecia

y Portugal: antes de la crisis mundial, sus
gobiernos haban mantenido niveles de deuda
pblica muy altos y, obviamente, la situacin
empeor con la poltica anticclica adoptada
despus. En esta configuracin, el Estado y no
slo los agentes privados aumentaron su exposicin a la fragilidad financiera en respuesta
a los costos reales muy bajos del servicio de
la deuda pblica tras su acceso al euro. En
trminos de poltica econmica, Grecia y
Portugal enfrentan una crisis de las finanzas
pblicas, que incluye para Grecia una mala
organizacin en la recaudacin impositiva,
la contabilidad creativa del gasto pblico y
la falta de legitimidad de los gobiernos liderados alternativamente por partidos fuertemente opuestos. Deben y pueden repetir el
41
ROBERT BOYER
equivalente al plan de austeridad de Dinamarca

1987? (vase la Seccin 4.4 a continuacin) La
Unin Europea est, claramente, haciendo
frente a un perodo peligroso. Hasta los pases
que sufren una burbuja financiera basada en el
crdito se ven limitados por las presiones de los
mercados financieros y las directivas europeas
que piden reducir sus dficits pblicos rpidamente. Desafortunadamente, esto no puede
curar el enorme exceso del sector inmobiliario
y las psimas deudas hipotecarias que se estn
acumulando en los balances generales de los
bancos. Por otro lado, los desequilibrios estructurales de las finanzas pblicas estn tan
afianzados en otros pases que es econmica
y socialmente difcil frenar la nica fuente de
crecimiento efectivo de la demanda desde la
adhesin al euro, es decir el gasto pblico.
4.4 La configuracin griega no cuadra
con los requisitos para una poltica de
consolidacin expansionista
42
La crisis de la deuda europea comenz en el

otoo de 2010 con un aumento repentino en
los precios de los swaps de incumplimiento
crediticio (CDS, por sus siglas en ingls) para
la deuda griega. Desde entonces, esto se ha
difundido a Irlanda y Portugal e incluso Italia
y Espaa estuvieron bajo el escrutinio ansioso
de los mercados financieros en el verano del
2011. Ocuparse eficiente y diligentemente de
la crisis griega era por lo tanto crucial. La idea
de que se necesitaba una poltica de austeridad
inmediata y fuerte fue impuesta conjuntamente por los mercados financieros, la Unin
Europea y el FMI. Desafortunadamente,
la estructura productiva y la configuracin
institucional de Grecia hicieron que el xito
de dicha estrategia fuera muy improbable
(Figura 11).
El impacto negativo keynesiano de los
recortes en el gasto pblico y los aumentos de
impuestos fue fuerte y veloz: desde fines del
2008, los hogares experimentaron un declive
acumulativo de sus ingresos reales. Esta es
la causa principal de una importante recesin que achica la base imponible y aumenta
la relacin deuda pblica/PBI (Artus, 2011a,
2011b, 2011c).
Un ambiente muy pesimista dentro de la

sociedad griega limit drsticamente la
inversin y por consiguiente la capacidad de
mejorar la competitividad de la economa necesaria para reducir la necesidad de prstamos
externos.
Al observar esta evolucin desfavorable,
la comunidad financiera internacional no
est convencida de la capacidad del gobierno
griego de pagar su deuda: la consecuencia
inmediata es un aumento espectacular de los
CDS. Frente a estas expectativas, el efecto
automtico de atraccin no est operando: el
crdito al sector privado disminuye drsticamente. Lo que inicialmente se consideraba un
problema de liquidez se interpreta ahora como
una tpica crisis de solvencia. Existe, por lo
tanto, una diferencia importante con el crculo
virtuoso social demcrata del pasado: por un
lado, el veloz declive de los pagos de tasas de
inters de la deuda pblica y, por el otro, el
aumento espectacular de las tasas de inters y
las primas de seguros. Una especie de profeca
autocumplida sobre la ineluctable falta de pago
griega no puede pararse mediante las medidas
rezagadas y poco convincentes que deciden las
autoridades europeas e internacionales.
Dado el continuo deterioro de las finanzas
pblicas debido a la reduccin acumulativa
de la produccin y la base imponible, existen
pocas razones por las cuales los ciudadanos
griegos podran pensar que las medidas de
austeridad de hoy anticipen un futuro ingreso
real ms alto despus de pagar los impuestos.
Por el contrario, los requisitos expresados
por la comisin europea, el Banco Central
Europeo (ECB, por sus siglas en ingls) y el
FMI producen la sensacin de que las medidas
de austeridad se fortalecern de un perodo a
otro. Los trabajadores no logran emplearse y
los bancos se niegan a concederles crditos,
segn un patrn tpicamente procclico financiero. En consecuencia, la equivalencia ricardiana no juega ninguna funcin positiva en la
promocin de la estabilizacin de la actividad
macroeconmica.
Un tercer mecanismo ausente se relaciona
con la dbil repercusin del programa de austeridad griego en la recuperacin de la competitividad de la economa. A pesar de los recortes en
los gastos sociales, salarios y remuneraciones,

la repercusin en el desempeo de las exportaciones es moderada y no puede compensarse
por el declive de la demanda interna, lo cual
es bastante preocupante porque la profundizacin constante del dficit comercial es la
causa de la deuda acumulativa de los agentes
griegos tanto privados como pblicos. Dado
que las empresas han recortado sus gastos en
inversin e innovacin durante esta larga recesin, la debilidad estructural de la economa
griega se ha exacerbado. Hasta la contribucin
del turismo en la reduccin del dficit externo
est disminuyendo a causa del malestar social
interno. A su vez, esta evolucin desfavorable
lleva a la comunidad financiera a considerar
que la falta de pago de Grecia es an ms
probable.
Es importante mencionar que el colapso
griego demuestra el estado incompleto y la
incoherencia de las instituciones de la eurozona. En primer lugar, el Tratado de Lisboa
supone que la adhesin al euro es irreversible y ello implica una devaluacin interna
ms fuerte, es decir, un grado de austeridad
salarial mayor al previamente necesario. La
opinin pblica nacional podra considerar
que los costos son excesivos cuanto ms dure
el perodo de recesin econmica. En segundo
lugar, los miembros de la eurozona se han
beneficiado del euro gracias a la estabilizacin
de los tipos de cambio y una convergencia de
las tasas de inters hacia las alemanas, pero
han perdido dos instrumentos de poltica: la
poltica monetaria y la eleccin del rgimen de
tipo de cambio (Boyer, 2000b). Los pases del
Sur europeo que tenan una competitividad
dbil y pequeos sectores exportadores han
sido llevados a compensar dicha deficiencia
a travs de polticas activas de gasto pblico
facilitadas por las bajas tasas de inters real.
Desafortunadamente, la causalidad no puede
revertirse: una poltica de austeridad larga
y dolorosa es bastante desfavorable para
promover una recuperacin del sector productivo fuerte, lo cual contribuira a un crecimiento ms rpido y a una mayor capacidad
de pago de la deuda pblica.
En suma, la poltica de austeridad no
funcionar para los pases ms afectados y, a
la inversa, no es de ninguna manera una solucin para los pases que deben experimentar
un largo perodo de despalancamiento del
sector privado, especialmente el inmobiliario.
4.5 El euro hace ms difciles las
polticas de austeridad? El Reino Unido
frente a Irlanda
Muchos analistas critican duramente la organizacin actual de la eurozona: el hecho de que
una devaluacin sea inviable implica una deflacin interna bastante drstica e impopular
mediante reducciones de salarios y remuneraciones para pases altamente endeudados.
El Reino Unido est en mejor posicin que las
economas continentales de la eurozona?
Antes que nada, la economa britnica
es un ejemplo tpico de un rgimen basado
en las finanzas, cuyos desequilibrios son an
ms importantes que los observados para los
Estados Unidos. A priori, la poltica de austeridad no es la solucin, ms bien lo contrario,
dado que el gobierno debera compensar
el despalancamiento de larga duracin de
los hogares y de empresas no financieras
mediante una poltica pblica activa. El gran
dficit pblico es ms una consecuencia que
una causa de la crisis britnica.
No obstante, el Banco de Inglaterra ha
reaccionado finalmente ante el riesgo de un
colapso financiero con una poltica monetaria
muy laxa y la refinanciacin de las instituciones
financieras privadas. Como consecuencia, la
muy baja tasa de inters de corto plazo ha
disparado una devaluacin significativa de la
libra con respecto a otras divisas importantes.
Esto sirvi de estmulo para la reduccin del
dficit comercial y ayud a aliviar la cada de la
demanda interna, asociada automticamente
con el recorte del gasto pblico y el aumento
de impuestos. A este respecto, pertenecer o no
a la eurozona hace la diferencia.
Este factor positivo no compens totalmente el hecho de que el Reino Unido se fue
desindustrializando constantemente durante
dcadas: el tamao limitado actual de su
sector de bienes transables volvi bastante
problemtica la emergencia de un rgimen de
crecimiento basado en las exportaciones que
43
ROBERT BOYER
reemplaz al construido sobre la base de su

importante funcin en las intermediaciones
financieras globales. Por lo tanto, la naturaleza de las nuevas regulaciones que sern
impuestas al sector financiero es una cuestin
clave para la recuperacin a largo plazo de la
economa britnica. Pueden unas reglas de
juego ms estrictas restablecer la competitividad de la City en contraste con las regulaciones financieras ms laxas en los Estados
Unidos? (Financial Services Agency, 2009).
Por el contrario, Irlanda tambin ha experimentado una burbuja inmobiliaria alimentada
por el acceso preferencial al crdito, pero su
base industrial se mantiene bastante fuerte.
An si el euro elimina la posibilidad de recuperar la competitividad mediante una devaluacin, un programa de ajuste drstico podra
impulsar su recuperacin progresiva y el resurgimiento de un rgimen de crecimiento basado
en la exportacin, en donde el boom basado en
el crdito sera un parntesis en el camino del
crecimiento irlands. Esta breve comparacin
muestra la diversidad que puede presentar la
combinacin de mecanismos clsicos, financieros, keynesianos y competitivos al momento
de intentar analizar la probabilidad de xito
de una poltica de austeridad en el contexto de
un futuro muy incierto para el crecimiento y el
comercio mundial. Sin embargo, esto es precisamente una cuestin principal en juego.
5. Polticas ineficientes
de empobrecer al
vecinonuevamente
44
El diagnstico inadecuado de los orgenes del

aumento de las deudas pblicas, la ausencia de
justificaciones tericas y el peligro de las polticas econmicas de receta nica no son las
nicas falacias que obstaculizan la viabilidad
de una rpida reduccin de los dficits pblicos.
La idea de que la economa mundial se recuperara si todas las economas repitieran la
estrategia que result eficiente para un pas
en particular, es, de hecho, una cuarta falacia.
Dicha nocin es una extensin a nivel internacional de la falacia de la composicin que es el
ncleo de la macroeconoma keynesiana.
5.1 El contexto de una crisis sistmica

internacional no concuerda con las
condiciones permisivas que antes
prevalecan
Ninguna de las condiciones que explican
el crculo virtuoso socialdemcrata estuvo
ausente a principios del 2010 (Tabla 2):
Es difcil anticipar el gran declive de las
tasas de inters necesario para disparar una
recuperacin del consumo y la inversin. Para
pases con monedas fuertes y/o alta credibilidad de las finanzas pblicas (por ejemplo,
los Estados Unidos y Alemania), la tasa de
inters real de mediano plazo ya es muy baja
y no se puede esperar que contine bajando.
Para economas nacionales que han sido fuertemente golpeadas por la amenaza de la falta
de pago de la deuda pblica, la fuente ms
probable de disminuciones drsticas de la tasa
de inters provendra de una reestructuracin
exitosa o un incumplimiento de pago parcial o
total. La veloz recuperacin observada en la
Argentina despus de 2003 debe ser cuidadosamente analizada por estos pases.
Dado que las depreciaciones del tipo de
cambio real han jugado un papel principal en
las grandes polticas de austeridad previas, los
estados miembro de la eurozona ya no tienen
ese grado de libertad, y eso llama a una moderacin an mayor de los ingresos, lo cual es
socialmente difcil de aceptar.
La poca de las polticas de ingresos y los
pactos sociales ambiciosos, que jugaron un
papel tan importante en las polticas de estabilizacin de los pases escandinavos durante los
aos ochenta, pareca estar terminada mucho
antes del 2008. La urgencia de la situacin
podra traerla de vuelta? Los pases medianos
y grandes que no tienen una tradicin previa
de coordinacin ajena al mercado pueden
implementar dichas polticas de ingresos? Una
respuesta positiva es problemtica.
La profundizacin de la divisin internacional del trabajo produjo una especializacin
por la cual algunos pases se enfocaron sistemticamente en la produccin de bienes comerciables internacionalmente y otros se apoyaron
en el crdito y los flujos de entrada de capitales
con el objetivo de compensar su especializacin
Tabla 2.
Los factores que hacen problemticas a las polticas de austeridad
contemporneas de gran escala.
Aos 1990
Luego de la crisis de las hipotecas

de alto riesgo
Comercio
Muy dinmico y relativamente estable
Muchos cambios e incertidumbre
Finanzas
Estmulo al crecimiento mediante crditos
Elusin del riesgo y crdito restrictivo
Regmenes de tipo de cambio
Coordinacin suave que permite ajustes si son

necesarios
El euro elimina los ajustes internos
Coherencia de las reglas del juego
En el proceso de elaboracin, optimismo sobre

la integracin europea
Construccin institucional sin terminar, pesimismo sobre el euro
Sentido de solidaridad
Presente a travs de fondos estructurales
Inters nacional primero, solidaridad

minimalista
Crecimiento
Desigual pero con facilitacin de impuestos
Problemtico, contraccin de la base imponible
Capacidad de encontrar compromisos
Posible aunque difcil
Cada vez ms difcil
1. Economa mundial
2. Unin Europea
3. Economas nacionales
en la produccin de bienes no comerciables. Si

el sistema financiero internacional reevala
el prospecto de estos ltimos, en el corto a
mediano plazo sus sistemas productivos sern
incapaces de cambiar de los mercados internos
a los internacionales. La elasticidad de precios
de las importaciones y exportaciones, probablemente, ha disminuido e, inversamente, la
elasticidad de ingresos relacionada ha aumentado. Por lo tanto, el mecanismo clsico de
precios se ha vuelto menos importante que los
mecanismos keynesianos y, en consecuencia,
ahora se debe hacer el ajuste a nivel de la actividad econmica en vez de hacerlo a travs de
los precios relativos.
Si las evoluciones del comercio internacional se vuelven cada vez ms difciles de
predecir, el pas que adopta un programa de
austeridad a gran escala no est de ninguna
manera seguro de beneficiarse del dinamismo
de una economa internacional estable. Por el
contrario, todos los agentes pblicos y privados
pueden temer una reversin brusca de las
perspectivas actuales. Esta incertidumbre
entorpece la recuperacin de la inversin,
reduce la formacin de capacidad productiva

y, a la larga, frena el crecimiento potencial de
cada economa nacional, haciendo cada vez
ms difcil el reembolso de la deuda pblica y
privada.
Los defensores de las consolidaciones
fiscales expansionistas postulan que una menor
intervencin pblica disparara el dinamismo
de los empresarios privados y la confianza de
los hogares. Este mecanismo, sin embargo,
estuvo lejos de ser evidente en el contexto de
principios del ao 2010. La mayora de los
actores empresas no financieras, bancos y
hogares estn en el proceso de despalancamiento de largo plazo, concretamente usando
sus flujos de caja e ingresos para rembolsar sus
deudas (Geanakopolos, 2010). Por lo tanto, el
dinamismo de la inversin, el consumo y el
crdito se ven dificultados. Parece complicado
repetir la historia del xito dans en semejante contexto. Esto no significa que muchos
pases no tengan que consolidar sus finanzas
pblicas; sin embargo, semejante estrategia
debe planearse en un horizonte de tiempo lo
suficientemente largo.
45
ROBERT BOYER
Los gobiernos podran prometer que ni bien

empiece una recuperacin endgena basada
en el sector privado, el Ministerio de Economa
implementar un programa de reduccin de la
deuda, facilitado por las tasas de crecimiento
ms altas. Eso sera mucho ms creble que la
repeticin de planes de austeridad fracasados
u operaciones de rescate de emergencia por
parte de la Unin Europea o el FMI.
5.2 Se olvidarn las lecciones del
perodo de entreguerras?
46
La crisis del 2008 con frecuencia se compara

a la Gran Depresin de 1929 y de 1932.
Inicialmente, los economistas e historiadores advirtieron a los banqueros centrales
y a los Ministerios de Economa que no repitieran los errores de polticas econmicas que
haban profundizado la crisis de entreguerras.
Como consecuencia, relajaron el acceso a la
liquidez, aceptaron dficits pblicos transitorios y se decidieron por medidas discrecionales para poder superar la casi bancarrota de
los sistemas financieros. Con la recuperacin
iniciada en el primer trimestre del 2009, volvi
una especie de optimismo con respecto a la
naturaleza autorregulatoria de las economas
de mercado y la preocupacin principal se redirigi a los peligros de una deuda pblica excesiva. Progresivamente, el tributo a los principios keynesianos de las polticas econmicas se
abandon a favor de un enfoque microeconmico clsico con respecto a los desequilibrios
actuales. Por lo tanto, puede ser til recordar
algunas de las lecciones principales que los
historiadores de la Economa han extrado del
episodio de entreguerras:
Un enfoque de contabilidad privada para
el dficit pblico y la deuda es engaoso justamente porque el Estado no es un actor privado
individual: est a cargo de estabilizar todo
el sistema econmico. Si las empresas y los
hogares ya no solicitan crditos y prefieren
ahorrar, otro actor debe endeudarse solamente
para cumplir con los ajustes de los ahorros y
las inversiones (Koo, 2009). De lo contrario, el
nivel de actividad se contraer, se exacerbarn
los problemas de desempleo y se deteriorar el
balance impositivo.
Defender tipos de cambio poco realistas es

costoso porque el balance comercial se deteriora, el sistema productivo pierde su competitividad y el desempleo en aumento genera una
fuerte presin para que los gobiernos extiendan
el gasto pblico para poder sostener el nivel de
actividad. En la historia financiera reciente, el
colapso del rgimen de convertibilidad argentino ofrece una nueva advertencia sobre los
peligros de una moneda sobrevaluada. Esto
se aplica a la relacin entre el dlar y el yuan,
pero tambin a la eurozona.
No obstante, si los pases importantes
deciden optar por una devaluacin competitiva y/o implementar barreras tarifarias a las importaciones, pueden empezar
un proceso de empobrecer al vecino, es
decir, la defensa del empleo interno reduce
el comercio internacional lo cual, a su vez,
genera un incentivo para que los otros
pases reaccionen y establezcan sus propias
barreras. El resultado puede ser devastador
para la estabilidad de las relaciones internacionales, condicin para cualquier estrategia
de crecimiento nacional. Adems, una incertidumbre importante sobre el futuro de las
relaciones internacionales puede disparar
la adopcin de estrategias autrquicas por
parte de algunos gobiernos bajo la presin
social de la opinin pblica.
Despus de la Primera Guerra Mundial, el
plan de reparacin entre la Alemania vencida
y los pases victoriosos fall porque impuso
transferencias de ingresos poco realistas de
un pas dbil que no estaba en condiciones
econmicas de generar el crecimiento rpido
necesario para financiar dichas reparaciones
y mantener el orden poltico y social en casa.
La emergencia de un gobierno xenofbico y
nacionalista en Alemania puso en peligro
la totalidad del orden internacional. Uno se
podra preguntar si ciertos pases europeos no
estaban enfrentando un peligro equivalente en
el ao 2010.
Desde un punto de vista terico, esta cuarta
falacia se relaciona con la confusin entre una
entidad aislada y su interdependencia con una
serie de otras entidades. El resurgimiento de
los conceptos prekeynesianos no es inmune a
esta crtica bsica.
5.3 La impaciencia de las finanzas frente

a un modo ordenado para salir de los
desequilibrios de las finanzas pblicas
Cmo se explica que todos estos aprendizajes de la historia, que fueron estudiados por
responsables de polticas y economistas acadmicos, hayan sido gradualmente olvidados?
Puede argumentarse que la comunidad financiera internacional ha jugado un papel decisivo
en el retorno a la obsesin del equilibrio de las
cuentas pblicas. Mediante la desregulacin
financiera externa y luego interna, la mayora
de los gobiernos han abandonado una cantidad
significativa de instrumentos para las polticas
econmicas (Boyer, 2011). Los tipos de cambio
se deciden en mercados cambiarios extranjeros, el grado de aversin al riesgo vara segn
el humor de una cantidad limitada de grandes
empresas inversionistas y la casi permanente
cotizacin de acciones, bonos, opciones, swaps
y derivados limitan la libertad de maniobra de
cada gobierno nacional.
La irona pero tambin el peligro del
actual poder desequilibrado entre financistas y
gobiernos es que a pesar de que los ltimos han
rescatado a los primeros, los financistas ahora
culpan a los Estados por sus deudas excesivas, mayormente causadas en un intento por
superar la depresin asociada con el colapso de
los mercados financieros mundiales. Pueden
volverse tan impacientes por recuperar sus
deudas de naciones insolventes que provocan
su propia bancarrota adems del colapso de
los regmenes nacionales e internacionales. El
papel de las agencias de calificacin es desde ya
pernicioso. Se han retrasado en el diagnstico
de los desequilibrios en las finanzas pblicas
de los Estados miembro del Sur europeo, pero
su descenso de nivel ha provocado una reaccin desproporcionada de los niveles de precios
de los CDS y las tasas de inters de los bonos
del tesoro portugueses y griegos, y ello implica
una profeca autocumplida sobre sus faltas
de pago necesarias. De manera similar, la
comunidad financiera internacional ha estado
demandando ms medidas de austeridad,
pero en octubre del 2011 se quejaron de que
el lento crecimiento era un obstculo para
el pago de las deudas pblicas, lo cual es en
parte resultado de la primera ola de polticas

de austeridad. Keynes no concluy su Teora
General con un llamado a la socializacin de
la inversin, que l consider demasiado seria
como para dejarla en manos de los caprichos de
los mercados financieros?
5.4 La configuracin institucional actual
de la Unin Europea no brinda una
estrategia alternativa y coordinada
Los actuales problemas de deuda soberana
no deberan haber ocurrido en el marco de
los tratados europeos como Maastricht y
Lisboa. Por un lado, la clusula del Pacto de
Estabilidad y Crecimiento que limita la relacin deuda pblica/PBI al 3% ha sido violada
por economas como Francia y Alemania, y en
forma sistemtica por Grecia desde su adhesin al euro. Por otro lado, la prohibicin de
todo rescate de un Estado miembro insolvente debera haber inducido a reformas para
promover los ajustes estructurales productivos
requeridos para sostener el crecimiento y la
solidez de las finanzas pblicas en economas
menos competitivas.
As, los europeos estn explorando territorios desconocidos tanto terica como polticamente. Debe y puede el Banco Central
Europeo aliviar la crisis emergente de liquidez
que afecta a los bancos comprando sistemticamente los bonos del tesoro de Grecia,
Portugal, Espaa e Italia? Desde un punto
de vista tcnico, es necesario un gobierno
econmico de Europa para coordinar las polticas presupuestarias nacionales? Los lmites
establecidos para las economas ms dbiles
podran aliviarse por el dinamismo de las ms
competitivas, como Alemania, lo cual no requerira ninguna poltica de austeridad. Pero los
polticos aceptarn tal limitacin de la soberana nacional y democrtica?
Bsicamente, las principales crisis de
solvencia en contraposicin a las meras
crisis de liquidez slo pueden superarse
gracias a una solidaridad intraeuropea organizada mediante la emergencia de una autoridad fiscal central que tendra autorizacin
para decidir transferencias entre los Estados
miembro y emitir euro bonos bajo la condicin
47
ROBERT BOYER
de que se acepte e implemente una supervisin

estricta de la poltica presupuestaria nacional.
Finalmente, la visin cortoplacista de los
mercados financieros contemporneos desregulados podra reducirse mediante el equivalente de una tasa Tobin y compensarse progresivamente, o reemplazarse, por una forma de
planificacin de mediano a largo plazo sobre
las cuestiones clave para el crecimiento y el
bienestar europeo. Europa necesita un mecanismo alternativo para una asignacin ms
eficiente de capitales y competencia, lo cual es
un prerrequisito para relajar las restricciones
de las finanzas pblicas.
6. Conclusin
48
El consenso emergente en el ao 2011 sobre la

necesidad absoluta de una limitacin rpida de
la deuda pblica debe desafiarse porque tiene
bases muy dbiles y se apoya en cuatro falacias
macroeconmicas peligrosas contra las que
luch Keynes en su Teora General:
1. La primera falacia se refiere al origen
de los desequilibrios actuales de las finanzas
pblicas. Los defensores de las polticas de
austeridad suponen que una ola de populismo
presupuestario ha desestabilizado a las economas de mercado previamente autorreguladas
y estables. En realidad, esta configuracin ya
no se observa en Amrica Latina y es muy
rara en el resto del mundo. Bsicamente, las
preocupaciones actuales son las consecuencias
directas o indirectas de la explosin de una
serie de burbujas en las finanzas pblicas y el
fracaso del crecimiento basado en el crdito.
2. Un malentendido relacionado con ello
proviene de la asimilacin de la crisis de la
deuda pblica con una simple desviacin
transitoria de la ortodoxia econmica. Un
anlisis ms detallado de las evoluciones de las
finanzas pblicas de los pases miembros de la
OCDE desde el final de la edad dorada sugiere
una explicacin estructural ms convincente.
Desde los aos setenta, los sucesivos gobiernos
de las economas desarrolladas han usado los
dficits presupuestarios permanentes como un
mtodo para compensar desequilibrios institucionales no resueltos. Dichos dficits derivan
de la contradiccin entre los derechos asociados

con los compromisos posteriores a la Segunda
Guerra Mundial y la desaceleracin del crecimiento asociada con el final del fordismo. En
un sentido, un stock de deudas representa los
costos acumulados de la ausencia de reformas.
Una poltica de austeridad de gran escala en s
no necesariamente supera esta contradiccin.
3. La idea de que una gran consolidacin
fiscal debe ser expansionista en el corto y
mediano plazo es ms un mito que un resultado firme derivado de una teora general
convincente. Esta segunda falacia deriva de
la visin implcita de los macroeconomistas
clsicos modernos, es decir que una economa
pura de mercado es estructuralmente estable
y que nicamente las intervenciones pblicas
inadecuadas disparan crisis en las finanzas
pblicas. Por ejemplo, los tpicos modelos de
EGDE que usan los bancos centrales no son
capaces de sostener la generalidad de una recuperacin generada por polticas de austeridad.
4. Se requieren modelos de nivel intermedio para evaluar con rigurosidad cmo los
distintos canales de polticas pblicas afectan
el nivel de actividad. Los efectos de atraccin, el
reestablecimiento de la credibilidad y el mejoramiento de la competitividad mediante la
reduccin de los costos unitarios de produccin
tienen un impacto positivo, pero los recortes
presupuestarios afectan de manera negativa el
nivel de actividad mediante efectos de multiplicador keynesiano y expectativas desfavorables acerca de las decisiones de inversin
y produccin. La eficacia de las medidas de
austeridad de gran escala es entonces cuestin
de un anlisis emprico para determinar cmo
interactan estos mecanismos contradictorios
a nivel macroeconmico.
5. La aplicacin de polticas de austeridad,
sean cuales fueren las causas de los dficits
pblicos, y sin tener en cuenta las configuraciones institucionales y estructurales de cada
economa nacional repite el error del Consenso
de Washington, es decir, del enfoque de receta
nica. Un anlisis retrospectivo y comparativo de los pocos ejemplos exitosos de una
estrategia tal (Dinamarca, Irlanda, Finlandia
y Suecia en los aos ochenta y noventa, y la
Alemania contempornea) demuestra que las
diversas condiciones que producen estos resultados son restrictivas.

6. Recientes transformaciones en la economa mundial han destacado una profundizacin sin precedentes de la divisin del trabajo,
una interdependencia ms fuerte, una especializacin creciente entre economas nacionales y
una reduccin de la elasticidad de precios del
comercio exterior en favor de una mayor elasticidad de ingresos. Esto vuelve problemtico el
argumento de la competitividad de las polticas
de austeridad. De manera similar, el desarrollo
de la crisis de las hipotecas de alto riesgo se ha
frenado mediante tasas de inters bajas y eso
est inhibiendo uno de los mecanismos principales de las contracciones fiscales expansionistas. Adems, el abandono de las polticas
de ingresos, el desarrollo de bienes no comerciables y la mayor incertidumbre con respecto
al futuro de las relaciones internacionales han
erosionado las mismas condiciones que antes
permitieron el xito de las expansiones basadas
en medidas de austeridad.
7. La difusin de las polticas de austeridad se apoya en una cuarta falacia, segn

la cual una estrategia pertinente y eficiente
para un pas en particular tambin es buena
para la economa internacional como un todo.
Una vez ms, se trata de un drstico olvido
de otro mensaje clave de la teora keynesiana:
la falacia de las polticas de empobrecer al
vecino.
Cmo se explica una evolucin tan paradjica de la teorizacin macroeconmica y los
conceptos aplicados en las polticas econmicas? Esta tarea quiz no sea responsabilidad exclusiva de los economistas, ya que el
creciente poder de la comunidad financiera
internacional est definitivamente jugando
un papel principal en este sorpresivo retorno
de las teoras prekeynesianas. La prxima
crisis financiera importante podra ser el
costo que deberemos pagar por esta tendencia
de la teorizacin econmica. Tambin constituye un desafo dirigido a las democracias
contemporneas.
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Las cuatro falacias de las polticas de

austeridad contemporneas: el legado

Las medidas contemporneas de austeridad

a Lehman Brothers sorprendieron a la mayora

* Robert Boyer, CEPREMAP, Paris and GREDEG, Sophia-Antipolis, France: robert.boyer@ens.fr

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

retorno a autores anteriormente dejados de

incumplimiento crediticio sobre la falta de pago

estrategia que finalmente benefici tanto a

2. El origen de la crisis: el boom

Con la progresiva liberalizacin financiera,

puede financiarse y pertenecer a la eurozona

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

hasta que la burbuja explot. El boom no slo

Debajo de la espuma de las burbujas financieras, cmo podemos explicar la extendida

del crecimiento econmico complic el financiamiento de derechos pasados, mientras que

del presupuesto pblico y el bienestar social,

economa mundial: la abundante afluencia de

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

Pagos de CEO (millones de dlares de 1999)

Compensacin promedio de los mejores 100 CEO

Compensacin de los mejores 100 CEO

Fuente: Piketty y Saez (2003).

de 2008, lo que produjo un aumento en las

2.4 Cmo la crisis de las hipotecas de

Unin Europea (15)

Fuente: Artus (2010).

Trabajo muy flexible

Crecimiento basado en la exportacin

Tasa de inters baja

Baja tasa de inters

Entre los bancos

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

aumento de la aversin al riesgo transmitido

2.5 El boom crediticio y los dficits

Fuente: Artus (2010).

persistentes dficits pblicos: son la directa,

teora econmica prekeynesiana

La primera falacia se relaciona con la mala

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

Fuente: FMI (2010).

de competitividad y una fuga de capitales que

el estmulo fiscal autnomo da cuenta slo de

crediticio, ni bien el gobierno griego admiti

desequilibrio, es decir, causado por el exceso de

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

Dos anomalas en la teorizacin pasada:

Gran avance de Keynes

3. Incertidumbre expectativas de largo plazo

Un modelo pedaggico hbrido (Hicks)

Legitimizacin de polticas activas

Dos factores desestabilizadores:

Vencida por las

Los banqueros centrales adoptan los modelos EGDE

La brecha entre la teora macro y la observacin

P1. Modelos basados

P2. Extensin de los modelos EDGE

Un posible gran avance en la teora macroeconmica?

REVISTA DE TRABAJO AO 8 NMERO 10 JULIO / DICIEMBRE 2012

de esta tercera etapa de macroteorizacin es

adems de los producidos por los aportes

Impacto incierto sobre

Efectos de atraccin: menor tasa de inters, mayor demanda privada

Equivalencia ricardiana: menos impuestos maana; por lo tanto, mayor consumo