LAS PYMES A TRAVS DEL MERCADO DE VALORES

EN EL PER: UNA VISIN COMPARADA CON ESPAA

(THE SMEs THROUGH THE STOCK MARKET IN PERU:
A COMPARATIVE APPROACH WITH SPAIN)

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

John Pineda Galarza

Antiguo alumno LL.M IE Law School
Lima - Per 41
Jpineda.llm2012@student.ie.edu

Resumen /Abstract
En el presente Working Paper se pone en evidencia el problema por el que atraviesan las medianas
empresas, que como parte de su crecimiento en el mercado buscan una forma alternativa de
financiacin. En ese contexto, se plantea como alternativa al mercado burstil a travs de emisiones de
Instrumentos de Corto Plazo; sin embargo, aunque a la fecha existen medianas empresas
financindose por esta modalidad aun no hay muchos inversionistas interesados en adquirir estos
valores echando por tierra el tiempo e inversin realizada por estas empresas. En el presente artculo
de investigacin se analizan los principales problemas identificando a los actores Estatales y privados
y planteando incentivos para desarrollar este tipo de emisiones a fin de buscar un crecimiento
econmico, como el que tuvo Espaa con el incremento de las medianas empresas.
This working Paper highlights the problems being experienced by medium-sized enterprises as part of
its growth in the market looking for an alternative form of financing. In this context, is proposed as an
alternative to the stock market through issuance of short-term instruments, however, although to date
there are medium-sized enterprises financed by this method there are not many investors interested in
acquiring these values derailing time and investment by these companies. In this context, this research
paper analyzes the main problems identifying the State and private actors and raising incentives to
develop this type of release. This in order to seek economic growth, as that which took Spain to the
increase in medium-sized enterprises
Palabras clave/ Keywords:
Financiacin burstil para medianas empresas, beneficios de las pymes en la economa, ventajas de la
emisin de deuda ICP, innovacin disruptiva de nuevo mercado.
Market financing for medium-sized companies, benefits of pymes in the economy, advantages of debt
issuance ICP.

Copyright 2012 John Pineda Galarza, antiguo alumno LL.M IE Law School.
Este working paper se distribuye con fines divulgativos y de discusin.
Prohibida su reproduccin sin permiso del autor, a quien debe contactar en caso de solicitar copias.
Editado por el IE Law School, Madrid, Espaa

Copyright 2012 by John Pineda Galarza, former student at LL.M IE Law School.
This working paper is distributed for purposes of comment and discussion only.
It may not be reproduced without permission of the copyright holder.
Edited by IE Law School and printed at IE Publishing, Madrid, Spain

Working Paper IE Law School

I.-

AJ8-184

20-02-2012

INTRODUCCION 1

El presente working paper busca analizar el problema por el que atraviesan las medianas
empresas (pymes 2 ), en el Per, en la bsqueda de financiamiento pues conforme van
creciendo necesitan de mayores cantidades. Sin embargo, a la fecha sus alternativas se
encuentran restringidas al financiacin tradicional o tambin llamado financiacin
corporativo.
En ese contexto, se analizarn las emisiones de deuda a travs de los Instrumentos de Corto
Plazo como alternativa de financiacin. Lo cual es una alternativa que muy pocas medianas
empresas ya han descubierto, pero con ello tambin han mostrado las complicaciones propias
de este mercado poco desarrollado. Mientras tanto, aun hay una gran cantidad de empresas
que desconocen de esta alternativa.
En ese orden de ideas, se evaluarn las principales complicaciones como son los costos
relativamente significativos, ya que se debe pagar a los distintos actores involucrados en la
operacin. Es decir, al estructurador 3, a la clasificadora de riesgos, a la Sociedad Agente de
Bolsa (colocador), a Cavali 4, a la Bolsa de Valores de Lima (BVL) y al regulador SMV 5.
Aunque, se debe tener en cuenta que el principal gasto ser nico y que las veces siguientes
que se quiera financiar por esta modalidad le ser mucho ms fcil y menos costoso.
Al respecto, se debe considerar que por esta va no se requieren garantas reales y se podran
lograr tasas de inters menores que las que cobran los bancos. El principal problema al que se
enfrentan la pymes es que despus de meses de haber preparado la empresa para entrar al
mercado burstil y de haber invertido una suma considerable en requerimientos regulatorios
puede suceder (y no con escaza frecuencia) que los inversionistas institucionales (AFPs 6 ,
Aseguradoras, Bancos, entre otros) brillen por su ausencia y las colocaciones de las medianas
empresas fracasen. Con ello la inversin que realizan las pymes para emitir papeles
comerciales no justifican las pequeas cifras que logran levantar del mercado burstil sin la

Agradezco los valiosos aportes y comentarios de la economista Maria Jesus Valdemoros Erro - Directora del Departamento de Economa
del Crculo de Empresarios.
Agradezco tambin las revisiones de Grizzly Xiomara Huamn Guerrero; y los oportunos comentarios de Cynthia Velezmoro Poma en la
elaboracin del presente artculo.
2
En el presente working paper se hace referencia a las pymes, pero centrndonos ms a las medianas, las cuales algunas son aptas para el
financiamiento mediante deuda. Tambin, al referirme a las pymes, lo hago en razn al potencial que tienen las pequeas empresas.
3
Reglamento de Oferta Publica Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios - Resolucin CONASEV N 141-1998-EF/94.10
Artculo 3 .- TERMINOS Y DEFINICIONES
a) Entidad Estructuradora: Agente de intermediacin; empresa del Sistema Financiero incluida en el Ttulo IV de la Seccin Segunda de
la Ley del Sistema Financiero y de Seguros facultada a realizar la operacin a que se refiere el Artculo 221, numeral 37 de dicho cuerpo
legal; banco de inversin regulado por el dispositivo antes citado y/u otra entidad que determine CONASEV; encargado(s) de la direccin
de la oferta pblica, an cuando no intervenga en la colocacin o venta de los valores en el pblico.
En el trmite a seguir para efectos de la oferta pblica se deber designar, de entre las entidades a que se refiere el prrafo anterior, a
aquella(s) que cumplirn el rol de Entidad Estructuradora. Se excepta de la necesidad de designar una Entidad Estructuradora cuando
una Entidad Calificada asuma la direccin de la oferta de sus valores o un emisor de instrumentos de corto plazo asuma similar rol en la
oferta de los mismos() El Subrayado es mo.
4
Agente de Compensacin y Liquidacin de Valores CAVALI.
5
Superintendencia del Mercado de Valores SMV (ex CONASEV).
6
Administradoras de Fondos de Pensiones AFPs.

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

participacin de los institucionales; pues tampoco existe un mercado desarrollado donde

intervengan otros inversionistas alternativos con el respaldo financiero necesario.
Es as que en el presente working paper se buscar proponer algunos cambios en el sector
Estatal y lograr un mayor compromiso y coordinacin con los distintos actores directos e
indirectos con la finalidad de dinamizar este mercado. Para ello, se mostrar el potencial que
existe tomando como evidencia el crecimiento logrado en Espaa por el desarrollo de las
medianas empresas.
En ese orden de ideas, lo antes mencionado arroja dos seales importantes al mercado de
capitales:
1. Las emisiones de Instrumentos de Corto Plazo, (en adelante ICP o papeles comerciales) no
son alternativas de financiacin para las medianas empresas (segn la teora econmica),
ya que no todas las emisiones logran el 100% de la colocacin. Adems, de los altos costos
hundidos incurridos en el mismo. .
2. Las medianas empresas del mercado peruano, al ver la mala experiencia de otras no tengan
incentivos para tomar como alternativa de financiamiento a los ICP. O peor an, que no
tengan ni siquiera deseos de informarse respecto de la financiacin a travs de este
instrumento. Es decir, se envan seales negativas al mercado.
De las seales antes mencionadas, las consecuencias son: i) Poco desarrollo del mercado en
relacin a emisiones de deuda por parte de las medianas empresas, estas traen consigo una
serie de consecuencias que posteriormente sern analizadas; ii) El reducido abanico de
posibilidades de financiamiento por parte de las medianas empresas y los problemas que ello
trae, el cual ser analizado a lo largo del presente artculo; iii) Mayor monopolio de los
bancos que actan como alternativas de financiacin y mayores posibilidades de que suban
sus intereses al no tener competencia (aqu se plantea que el mercado burstil compita con el
banco lo cual se reflejara en una menor tasa de inters). Todo ello considerando que las tasas
de inters para el sistema financiero, en el Per, se establecen libremente 7.
Como ya se mencion lamentablemente, todo lo mencionado est sucediendo. Es as que cabe
preguntarnos: i) Es conveniente un incentivo/promocin en el desarrollo de este tipo de
financiacin para las medianas empresas? ii) Si esto fuera necesario, tal promocin en qu
clase de beneficios nacionales se traducira? y a su vez preguntarnos por qu no intervienen
con un mayor protagonismo los inversionistas institucionales?
7

LEY N 26702 Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la Superintendencia de Banca y
Seguros. Artculo 9.- LIBERTAD PARA FIJAR INTERESES, COMISIONES Y TARIFAS.
Las empresas del sistema financiero pueden sealar libremente las tasas de inters, comisiones y gastos para sus operaciones activas y
pasivas y servicios ().
() Las tasas de inters, comisiones, y dems tarifas que cobren las empresas del sistema financiero y del sistema de seguros, as como
las condiciones de las plizas de seguros, debern ser puestas en conocimiento del pblico, de acuerdo con las normas que establezca la
Superintendencia.

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Tengamos esas preguntas en mente, pues nos servirn para desarrollar el problema que
afrontan las medianas empresas en el Per, y analizar el valor agregado que estas pueden crear
en una economa tomando como referencia el caso Espaol y esto porque gran parte de su
economa fue levantada por medianas empresas. Al respecto, se tomar dicho modelo con la
finalidad de demostrar el crculo virtuoso que generaran el funcionamiento de las medianas
empresas en la economa y que se configura en fundamento slido para que los actores
involucrados fomenten y promocionen este sector.

II.- FINANCIACIN MEDIANTE INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO ICP

Dentro del mercado de capitales (mercado de dinero) existen dos tipos de financiacin: i) A
travs del sistema financiero (prstamo tradicional); y ii) El mercado de valores,
encontrndose en sta la posibilidad de financiarse a travs de la emisin de papales
comerciales, bonos o emisin de acciones (tambin denominado mercado primario).
En ese contexto, la teora burstil seala que los mtodos de financiamiento van en el
siguiente orden (sin hacer distincin entre capital o deuda, ya que las empresas conforme van
creciendo necesitan nuevas formas de financiacin a corto y largo plazo):

1.
2.
3.
4.
5.
6.

Aumento de capital por parte de los accionistas.

Financiacin bancaria
Instrumentos de Corto Plazo ICP
Bonos
Emisin de nuevas acciones mediante la capitalizacin burstil
Nueva financiacin por parte de los inversionistas de riesgos (Joint Venture/ nuevos
vehculos de inversin)

Uno de los motivos por el que existe dicho orden es porque as, la empresa va solidificndose
en el tiempo y construyendo su historial crediticio en el mercado; enviando con ello seales a
los inversionistas en relacin al cumplimiento de sus pagos. Cabe resaltar, que en el Per la
mayor parte de emisiones, en el mercado de valores, son las que se dan en el marco de la
emisin de bonos e ICP realizadas por las ms grandes empresas. Es decir, usan ambos
financiamientos de acuerdo a sus necesidades de financiacin a corto o largo plazo. Sin
embargo, en el escenario de las pymes, no usan esta financiacin o lo usan incipientemente;
al respecto, a la fecha en Per solo dos empresas han seguido el orden de financiamiento antes
sealado.

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Es as que podemos llegar a una primera conclusin: La teora de primero emitir IPC antes
que bonos solo la han estado siguiendo las medianas empresas, por los requisitos, costos y
tiempo que los diferencia. Por ejemplo, el emisor deber tener una solidez que muchas veces
la mediana empresa no tiene; ello tomando en cuenta que los bonos se emiten a ms de un
ao. Obviamente es el riesgo del inversionista el saber si la empresa durar en el mercado para
poder cumplir con la devolucin de su dinero, pues se debe considerar que estas pymes no
tienen un historial de pagos en emisiones de deuda.
En ese orden de ideas, y a fin de entender de qu se trata este instrumento, desarrollar
brevemente sus caractersticas, ventajas y desventajas.
Emisin de ICP.- Son emisiones de valores mobiliarios dentro del mercado burstil,
definidos en la Ley del Mercado de Valores 8. Al respecto, los ICP, segn el artculo 98 9 son
los denominados Papeles Comerciales cuya caracterstica principal es que su vigencia en el
mercado es menor a un ao siendo esa la diferencia con los bonos que son definidos como
valores mobiliarios cuya vigencia es mayor a un ao 10.
En ese contexto, las ventajas y desventajas que obtendran las medianas empresas con este
tipo de financiamiento son las siguientes:
i).- Ventajas de emitir.- Entre las principales ventajas caben destacar las siguientes:
1. Se obtiene una financiacin a un coste competitivo comparado con los bancos.
2. Flexibilidad en las fuentes de financiacin (la empresa podra optar por el financiamiento
tradicional y al siguiente mes por el financiamiento mediante emisin de deuda ICP).
3. Flexibilidad para captar fondos y atender ventanas de oportunidad comercial en el
momento oportuno.
4. Mejora la credibilidad de la empresa en el tiempo. Ello basado en el cumplimiento de sus
obligaciones; esto a su vez redunda en la posibilidad de obtener fondos cada vez mayores.
5. Mejora la imagen de la empresa ante los inversionistas en el corto y mediano plazo;
porque una vez emitidos los valores se obliga a enviar informacin al regulador cada
cierto tiempo.
6. Mejora la imagen de la empresa en el mercado porque la obliga a cumplir con estndares
internacionales de Buen Gobierno Corporativo.

8
9

10

Decreto legislativo N 861-1996 Ley del Mercado de Valores

Artculo 98 .- OFERTA PBLICA DE INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO
Los instrumentos de corto plazo son valores representativos de deuda emitidos a plazos no mayores de un ao y pueden ser emitidos
mediante ttulos o anotaciones en cuenta. Pueden utilizarse como instrumentos de corto plazo nicamente los Papeles Comerciales
previstos en la Ley de Ttulos Valores. La SMV podr autorizar la emisin de otros valores mobiliarios, reglamentando lo concerniente
a sus caractersticas, condiciones y a las formalidades del contrato de emisin, representantes, garantas y dems aspectos que
permitan la formacin de oferta pblica o privada de dichos valores. Igualmente, la SMV est facultada para exceptuar de los requisitos
y las formalidades exigidas por la Ley General de Sociedades y otras normas que resulten aplicables a los valores que constituyan
instrumentos de corto plazo.
Artculo 86 DEFINICIN
La oferta pblica de valores representativos de deuda a plazo mayor a un ao slo puede efectuarse mediante bonos, sujetndose a lo
dispuesto en la presente ley y a las disposiciones sobre emisin de obligaciones contenidas en la Ley de Sociedades. Pueden emitir
bonos de acuerdo a dichas disposiciones incluso las personas jurdicas de derecho privado distintas a las sociedades annimas.

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

ii).- Desventajas de emitir.- Entre las principales desventajas que tendra la mediana empresa
al momento de emitir es que:
a. Los plazos para ejecutar la primera emisin de una mediana empresa son relativamente
largos; ya que es todo un proceso que puede tardar en promedio al menos 6 meses.
b. La obligacin de presentar informacin peridica a la SMV; lo cual implica que sus
competidores tengan acceso a informacin relevante.
c. El aumento en los costos, por este financiamiento, ya que se obligan a presentar
informacin peridica al mercado que puede resultar siendo ms costosa si se compara con
los costos de financiarse mediante la banca tradicional.
d. Existencia de costos hundidos, como por ejemplo el de estructuracin de la emisin y el de
calificacin de riesgos.
Teniendo en cuenta lo antes mencionado, las emisiones pueden resultar muy costosas y para
las medianas empresas, a diferencia de las grandes empresas, que ya la usan como una
alternativa de financiacin. En tan sentido, implica una decisin de crecimiento de las
empresas y de adoptar estndares corporativos, que implique invertir en un cambio de la
empresa que refleje a mediano y largo plazo que se cuenta con profesionales en la gestin de
la misma; con estados financieros auditados y en general todo lo que pueda asegurar el repago
de la deuda con sus inversionistas.
Es por ello que la medianas empresas deberan de verlo como una inversin, sin embargo, la
teora dista de la realidad, ya que como se ha venido desarrollando no solo basta la decisin de
las pymes, sino tambin que el mercado lo fomente; ya que hasta el momento son las
medianas empresas las que han intentado dar el primer paso, pero los dems actores
involucrados en el mercado (privados y Estatales) no ha respondido como se esperaba.
Uno de los principales motivos por los que se da el mencionado supuesto, es porque estas
emisiones son consideradas muy pequeas para los inversionistas institucionales, que a su vez
son los principales actores privados capaces de levantar con xito una emisin, haciendo que
toda la inversin realizada por las medianas empresas no sea compensada enviando con esto
seales negativas a las dems pymes.

III.- EMISION DE INSTRUMENTOS DEUDA EN LAS MEDIANAS EMPRESAS

Dentro de los costos de emisin se encuentra el pago al Agente de Compensacin y
Liquidacin (CAVALI), la Bolsa de Valores, el Regulador, el Estructurador, el Colocador,
entre otros que participen en la elaboracin del prospecto. Sin embargo, solo se desarrollarn
los dos ms significativos y evidenciando en estos los motivos que desincentivan el uso de los
ICP:

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Entidad Estructuradora.- Ser la entidad que tendr la responsabilidad, junto al emisor, de

estructurar el contenido del Prospecto Informativo Marco y Complementos 11. Al respecto, las
entidades que pueden realizar la labor de estructurador estn definidas dentro del artculo 3 de
la Resolucin CONASEV N 141-1998-EF/94.10 12 teniendo como obligacin el emisor el
designar a uno de ellos como su Estructurador. Dicha obligacin no es aplicable cuando una
Entidad Calificada asume la direccin de la oferta de sus valores o un emisor de instrumentos
de corto plazo asume similar rol en la oferta de los mismos 13. En ese contexto, el costo de
estructuracin, depender mucho del monto a emitir; Por ejemplo, hasta hace algunos aos,
emitir menos de 5 millones de dlares no era rentable, por los altos costos.
Sin embargo, actualmente ya existen los E-prospectus, los cuales busca reducir los costos
de las empresas emisoras al prescindir de entidades Estructuradoras para la emisin de papeles
comerciales y bonos 14 promoviendo as una mayor cantidad de emisiones. Al respecto,
mediante esta modalidad a la fecha se han inscrito valores por 615 millones de dlares,
pudiendo observarse que el mercado est tomando de manera positiva esta modalidad de
inscripcin de valores aumentando la misma, mes a mes. No obstante, an se puede apreciar
el incipiente mercado en medianas empresas, pues ms de la mitad de dichos valores son de
grandes empresas.
Clasificadoras de riesgo.- Estas empresas tienen como finalidad exclusiva la clasificacin de
riesgo, estas se encargan de calificar los instrumentos financieros dentro del mercado; para
estos efectos, solo se analizar el rol de las clasificadoras en relacin a las emisiones de ICP.
As, la norma seala que se encargarn de hacer evaluaciones de los Programas de Emisin,
es decir, evaluar la capacidad e intencin de pago por parte de los adquirentes para hacer
frente a las obligaciones asumidas, de acuerdo a las condiciones pactadas con los
inversionistas 15. Asimismo, incluir el anlisis respecto de la capacidad de la empresa emisora
para afrontar eventuales problemas que podra afectar el repago de la deuda.

11

Artculo 60 de la Ley del MV.- RESPONSABILIDAD POR EL CONTENIDO DEL PROSPECTO- MODIFICADO POR LEY
27649:Son solidariamente responsables con el emisor u ofertarte, frente a los inversionistas, las personas a que se refiere el inciso d) del
Artculo 56 por las inexactitudes u omisiones del prospecto respecto al mbito de su competencia profesional y/o funcional.
Artculo 56 PROSPECTO INFORMATIVO
El prospecto informativo deber contener toda la informacin necesaria para la toma de decisiones por parte de los inversionistas. El
prospecto informativo debe contener como mnimo lo siguiente: ()
d) Nombre y firma de las personas responsables de la elaboracin del prospecto informativo: entidad estructuradora o su representante,
en su caso, as como del principal funcionario administrativo, legal, contable y de finanzas del emisor; ()
12
Artculo 3 de la Resolucin CONASEV N 141-1998-EF/94.10.- TERMINOS Y DEFINICIONES
a) Entidad Estructuradora: Agente de intermediacin; empresa del Sistema Financiero incluida en el Ttulo IV de la Seccin Segunda de
la Ley del Sistema Financiero y de Seguros facultada a realizar la operacin a que se refiere el Artculo 221, numeral 37 de dicho cuerpo
legal; banco de inversin regulado por el dispositivo antes citado y/u otra entidad que determine CONASEV; encargado(s) de la direccin
de la oferta pblica, an cuando no intervenga en la colocacin o venta de los valores en el pblico ()
13
La ley prev los requisitos que se deben cumplir para encajar en la calidad de emisor calificado.
14
El uso de los E-prospectus se ampli tambin para la inscripcin de emisiones de Bonos segn Resolucin SMV N 004-2011-EF/94.01.1
de fecha 11 de noviembre de 2011.
15
Resolucin CONASEV N 74-1998-EF/94.10 - Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo.
Artculo 4 CLASIFICACIN DE RIESGO DE UN VALOR REPRESENTATIVO DE DEUDA
La clasificacin de riesgo de un valor representativo de deuda es una opinin, expresada en categoras, respecto de la posibilidad y riesgo
relativo de la capacidad e intencin de un emisor de cumplir con las obligaciones asumidas en las condiciones y plazas convenidos en el
contrato de emisin. ()

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

En ese orden de ideas, en virtud de la Resolucin Gerencia General N 211-1998-EF/94.11, la

cual aprueba el manual para el cumplimiento de requisitos aplicables a las Ofertas Pblicas de
Valores Mobiliarios, existe la obligacin de que toda emisin cuente con dos clasificaciones
de riesgos haciendo que esto encarezca las emisiones. Del mismo modo, para que los valores
emitidos puedan ser adquiridos por las APFs, deben de obtener la calificacin de Riesgo
Equivalente otorgado por la SBS el cual tambin tiene entre sus requisitos contar con dos
calificaciones de riesgos.
Siguiendo con el anlisis, muchos de los ICP, tienen riesgo dos 16, esto porque se entiende
que el mercado los castiga cuando ingresan a emitir al mercado burstil por primera vez, ya
que son empresas nuevas, y sin historial de pago en este tipo de financiamiento. Adems, la
mayor parte de estas son empresas familiares, que acaban de ser reestructuradas e
implementadas con un cdigo de Buen Gobierno Corporativo para entrar al mercado. Sin
embargo, aun no deja de ser una empresa en crecimiento, ya que aun no est madura, es decir
deber pasar por una etapa de crecimiento y luego de maduracin.
Por otro lado, se debe mencionar que los inversionistas institucionales castigan el precio de
los ICP de las medianas empresas, debido a que no existen muchos compradores y vendedores
en el mercado secundario para estos valores, motivo por el cual se dificulta la convertibilidad
inmediata de dichos valores a dinero en efectivo, es decir es ilquido. A diferencia de otro
tipo de valores que tienen alta demanda para la compra y venta, por lo que su convertibilidad
en dinero es bastante fcil.
As tambin, la clasificacin depender del programa y de la capacidad de pago de la empresa,
ya que si es un programa muy grande y los ingresos medianos, la clasificacin ser baja.

16

Entendindose as al riesgo de las medianas empresas, no siendo la peor (riesgo 3), pero tampoco la mejor (riesgo1).

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Grfico 1

REGULADOR (SMV)
Autoriza Programa y Emisin
Realiza el diseo
financiero del
Programa o Emisin

ESTRUCTURADOR

MEDIANA EMPRESA (EMISORA)

Registra los valores y

Paga intereses y capital

CLASIFICADORA
AGENTE DE
COMPENZACION
Y LIQUIDACION

DE RIESGO

Emite valores y brinda

informacin sobre ellos

Califica los
valores

PAPELES
COMERCIALES
(ICP)

SOCIEDAD AGENTE
DE BOLSA

INVERSIONISTAS
Adquieren valores y desembolsa dinero

Coloca valores

IV.- BENEFICIOS DEL CRECIMIENTO DE LAS MEDIANAS EMPRESAS EN EL

MERCADO BURSATIL
Desde mi punto de vista se debe tener clara la importancia de las medianas empresas en la
economa peruana, que como ya se mencion en los prrafos precedentes, existe una gran
cantidad de medianas empresas 17, las cuales cada vez van en crecimiento y necesitan un
mayor abanico de posibilidades de financiacin distintos al tradicional. En ese orden de
ideas, ante tal demanda se ha creado un mercado de emisin de ICP, aun incipiente, donde
las medianas empresas han empezado a financiarse. De esta manera, considero que debera
empezar a incentivarse el uso del mismo por parte de todos los actores vinculados directa o

17

En el Per, las PYME representan el 99.5% del total de empresas del pas, son responsables del 49% de la produccin nacional y
producen el 49% del PBI nacional. Segn estadsticas del ENAHO, son las PYME las que concentran el 60% de los empleos totales,
siendo la microempresa la que ms empleos genera: 53% de la PEA ocupada a nivel nacional (el restante 7% pertenece a la pequea
empresa). En la ltima dcada, el sector PYME ha sido el ms dinmico en relacin a la creacin de nuevos puestos de trabajo
creciendo a tasas de 9% anual mientras que la gran empresa creci a tasas de 2% anual. Jorge Arbul en el Diario el Peruano del 13
de diciembre de 2007.
10

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

indirectamente- al sistema financiero/burstil. Ello por los beneficios que se generan y que
se desarrollarn a continuacin.
1) Se genera mayor liquidez dentro del mercado burstil.- Al existir una mayor cantidad
de medianas empresas emitiendo papeles comerciales y siendo negociadas en el mercado
secundario, se generara una mayor liquidez dentro del mercado burstil por el nmero de
transacciones generadas.
2) Se genera opciones de rentabilidad en el pblico superavitario.- Esto se genera, dando
oportunidad a que los superavitarios tengan una nueva opcin de donde poner su dinero,
adems de colocarlo en los bancos en calidad de ahorros. Es decir, la opcin que se
plantea es que lo puedan invertir en la compra de papeles comerciales. En relacin a esto,
se debe considerar que los riesgos no son los mismos, sin embargo, se tienen datos que
acredita la existencia muchos inversionistas que sin llegar a ser institucionales hacen
compras considerables en inversiones fuera del Per, lo cual nos lleva deducir lgicamente
que podran haber inversionistas para este tipo de riesgo.
Sobre el particular, es interesante citar una entrevista publicada en el Diario Gestin en la
que seala lo siguiente:
En los ltimos aos, un mayor nmero de peruanos ha decidido invertir en el exterior
montos que rebasan los US$ 13,000 millones, estim el presidente de El Dorado
Investments, Melvin Escudero, y que fuera Intendente de inversiones de AFP de la SBS.
Entidades que operan en el Per, como Atlantic (de Credicorp), Citigold (de Citibank),
BlueBank (de Intergroup), BBVA y Scotia ofrecen los servicios de banca privada
(administracin de patrimonios) y fondos mutuos internacionales para los que invierten
afuera. Tambin estn las oficinas en el pas de los bancos JP Morgan, UBS, Credit Swiss,
Bank of America y Wells Fargo. Los ms grandes administradores de patrimonio a nivel
global son BlackRock, State Street Global Advisors, Vanguard y Fidelity. Escudero estima
que el ahorro e inversin de los peruanos asciende a unos US$ 70,000 millones,
incluyendo los US$ 13,000 millones que invierten en el extranjero. Se estima que unos US$
200 millones poseen las compaas de seguros en plizas de ahorro. 18
De la cita, se evidencia, que hay grandes capitales que salen a buscar alto riesgo, entonces,
debemos preguntarnos, Por qu no invertir en las medianas empresas? Y la respuesta
podra ser sencilla, es porque aun no se ha creado el mercado para ello, es decir, a la fecha
son muy pocas las medianas empresas que hacen emisiones (la mayora se queda en el
camino). En ese contexto, el potencial de este mercado es muy grande y se generaran
opciones interesantes de inversin para el tipo de capital que busca un mayor grado de
rentabilidad como el antes mencionado.

18

Fuente: Diario Gestin (Lima 21 de septiembre de 2010). www.gestion.pe

11

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

3) Se genera un mayor ingreso para el Per por captacin del fisco.- A la fecha ya se
encuentran gravadas las ganancias de capital y el incremento de este tipo de operaciones
seria proporcional al incremento del ingreso del fisco por captacin de este tipo de
impuestos. Si bien en la actualidad, la recaudacin por este tipo de transacciones es
incipiente, existe mucho potencial.
4) Mayor competencia.- El desarrollo del mercado burstil traera consigo una mayor
competencia por tasas, tanto desde el punto de vista de los prestamistas (por ejemplo: los
bancos) y como alternativa de rentabilidad de los ahorristas (pues tendran ms
alternativas para elegir).
i) El banco prestamista.- Los agentes deficitarios (pymes) por lo general solo tienen
como opcin de financiacin a los bancos (agentes de intermediacin indirecta) y los altos
costos que ello implica. En relacin a ello, estas entidades financieras suelen cobrar altas
tasas para otorgar crditos, adems que muchas veces solicitan alguna garanta real para
otorgar el crdito solicitado. Sumado al tiempo de anlisis de riesgo. Al crear otra
alternativa de financiamiento se buscara i) reducir las comisiones y tasas de los bancos; y
ii) enviar seales al mercado para que se reduzcan los requisitos, como por ejemplo las
garantas reales u otros requisitos.
ii) Ahorrista.- En relacin a este punto, se tiene claro que el ahorrista se diferencia del
inversionista en: i) Tiene sus depsitos asegurados parcialmente por el fondo de seguro de
depsito 19 y ii) Muchos ahorristas son adversos al riesgo, en la medida que prefieren ir a
una rentabilidad segura. Sin embargo, existen ahoristas, que tienen su dinero en el sistema,
no por adversos al riesgo, sino buscando generar una ganancia en inters y que s est
interesado en invertir (siendo por ello el boom de las Cajas de ahorros, ya que ofrecen
mayores intereses que los bancos, pero que no necesariamente tiene la solides de un banco
grande). En ese contexto, en trminos empresariales estaramos hablando de crear un
nuevo mercado mediante una innovacin disruptiva (esta teora ser desarrollada en el
punto VI) para un sector superavitario otorgndole con ello: i) Mayor rentabilidad por su
dinero; ii) Aumente sus posibilidades de aumentar ganancias pues se buscara que se
incrementen el volumen de estas operaciones de la bolsa a fin de que este tipo de valores
sean ms lquidos, y iii) Se enva al mercado seales de incentivo para que otras medianas
empresas se financien a travs del mercado de valores, lo cual se vera reflejado en
mayores alternativas de inversin.
5) Mayores opciones de inversin.- Como ya se haba mencionado en los prrafos
precedentes las opciones de inversin son pocas en la bolsa peruana, siendo este uno de
los motivos por lo que se desarroll el Mercado Integrado Latinoamericano MILA, que
implicaba la integracin de la Bolsa de Valores de Lima, la Bolsa de Comercio de
19

Hasta por S/.62,000 nuevos soles, el mismo que es actualizado trimestralmente en funcin al ndice de Precios al Por Mayor, por el
Fondo de Seguro de Depsitos; segn Decreto Legislativo N 637, y ampliado al monto mencionado, mediante Ley N 27008.

12

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Santiago, y la Bolsa de valores de Colombia. Con eso se buscaba poder negociar valores
que estn en Chile o Colombia y directamente desde la plataforma peruana.
Asimismo, se otorgaba una mayor posibilidad de inversin pues el Per es una bolsa
minera, Chile una bolsa de retail y servicios; y Colombia es una bolsa financiera y
energtica. Es as, que entre las 3 se esperaba brindar mayores opciones de inversin
ofreciendo sus distintos tipos de valores en los tres mercados. En ese contexto, se
evidencia que exista la necesidad de contar con mayores alternativas de inversin.
Finalmente, se toma como premisa que un problema de las inversiones retail, es que
implicaba cierto grado de conocimiento sobre el mercado en el que se incursionaba y se
consideraba que la plaza burstil es relativamente compleja. En ese contexto, considero
que una alternativa sera crear vehculos de inversin para este tipo de papales
comerciales; que canalicen las inversiones retail, implementando un aparato de gestin
eficiente con conocimientos en el tema y asumible en costos, por la economa de escala en
las operaciones. En general, considero que con la creacin de un vehculo de inversin se
podra paliar de manera significativa el problema, sin embargo no ahondar en ello por un
tema de espacio y que solo este punto podra abarcar un artculo entero.

V.- CRECIMIENTO DE LA ECONOMIA EN ESPAA: El rol que jugaron las

pequeas y medianas empresas Pymes.Con la finalidad de evidenciar con nmeros las ventajas del crecimiento de las pymes
desarrollar la experiencia positiva que tuvo Espaa con estas empresas.
Al respecto, varias instituciones en Espaa, entre ellas el Crculo de Empresarios, han
manifestado la importancia de la actividad empresarial privada en el crecimiento de su
economa. En su informe Prioridad: ms empresarios. El empresario como soporte para la
creacin de empleo publicado el 2010, se explica cmo en la situacin actual de crisis
econmica las Administraciones Pblicas deben preocuparse slo por crear el marco de
incentivos que sea capaz de generar empresas, empleo y, por lo tanto, un nuevo tejido
empresarial.
El dinamismo empresarial en Espaa es una evidencia emprica, ya que las dos principales
fases de crecimiento que ha tenido Espaa (desde los aos 80) se ha debido al protagonismo
del empleo siendo que desde finales del 1987 hasta finales de 2007 se crearon en Espaa 20
millones de empleos. Sobre el particular, el siguiente grfico, muestra el aumento de
empleadores sobre el total de la poblacin ocupada, que en su mayora eran pymes

13

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Grfico 2
Grfico 1
Empresarios y creacin de empleo

22.000

6,5%
6,0%

20.000
Porcentaje de empleadores sobre ocupados

5,5%
18.000
5,0%
16.000
4,5%
14.000

Ocupados (miles)

4,0%

12.000

3,5%

10.000

3,0%
2009TIV

2008TIII

2006TI

2007TII

2004TIV

2003TIII

2001TI

2002TII

1999TIV

1998TIII

1996TI

1997TII

1994TIV

1993TIII

1991TI

1992TII

1989TIV

1987TII

1988TIII

Fuente: Elaboracin propia sobre datos del INE.

En efecto, del presente grfico, se aprecia que en 1987 el porcentaje de empleados sobre
ocupados no alcanzaba el 3,5%; sin embargo, en el 2007 lleg a un punto ms alto de hasta
casi 6% del proceso generador de empleo en Espaa. Es decir, en 20 aos Espaa demostr un
crecimiento en el empleo generado en mayor medida por las pymes.
Sobre el particular, una de las fases expansivas ms recientes la podemos ver entre los aos
1996 y 2007, ya que la tasa de paro se encontraba en el 22% (en 1996) y baj hasta el 8% (en
el 2007). Al respecto, entre ambos aos, se crearon aproximadamente 8 millones de
puestos de trabajo, gracias a medio milln de empleadores.
En ese contexto, es elogiable y necesario analizar lo que ha pasado con la economa espaola,
en la que las medianas empresas tuvieron un rol importante, claro est sin desmerecer a las
grades empresas, que son los pilares de la economa. Es as, que con la coyuntura post crisis,
se evala ms que antes como dotar de mayores condiciones favorables para beneficiar e
incentivar la aparicin de nuevos empresarios, a fin de empezar a generar otra vez el crculo
virtuoso; ello en particular porque en el 2010 la tasa de paro espaola se acercaba a cifras
similares a los de 1996, con un nmero de parados que sobrepasan los 5 millones.
Una aproximacin a la cantidad de pymes que tena Espaa antes de la crisis es: 58 pymes por
cada 1000 habitantes, lo cual estaba sobre la media europea que tena 40 pymes por 1000
habitantes. Al respecto, el grfico siguiente ilustrar mejor el escenario del 2007.

14

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Grfico 3
Cuadro
Nmero, empleados y valor aadido de las empresas en Espaa, 2007

Micro
Pequea
Mediana
PYMES
Grande

Nmero de empresas
Promedio
Valor
%
UE-27
2.511.563
92,6
91,9
175.521
6,5
6,8
22.008
0,8
1,1
2.709.092
99,9
99,8
3.305
0,1
0,2

Nmero de empleados
Promedio
Valor
%
EU-24
5.456.091
38,3
29,5
3.495.774
24,5
20,6
2.115.745
14,8
17,0
11.067.610
77,6
67,1
3.193.120
22,4
32,9

Valor aadido (millones de euros)

Promedio
Valor
%
EU-26
158.497
27,5
21,9
130.850
22,7
19,4
102.082
17,7
18,8
391.428
68,0
60,1
183.888
32,0
43,6

Fuente: Eurostat

De la lectura del mismo, se evidencia que tan importante fue y sigue siendo, el rol de las
pymes dentro de la economa y en sus diversos campos, ya que como se aprecia en el 2007,
estas fueron responsables del 77,6% del empleo generado (a diferencia de las grandes
empresas que solo llegaron a 22.4%). Al respecto, es importante destacar, que las pymes
tambin fueron las principales protagonistas en la creacin de empleo dentro de la Unin
Europea alcanzando un 67.1% sobre el 32.9% que generaron las grandes empresas, y en
Espaa la generacin de empleos a travs de la pymes, sobrepas el promedio de los dems
pases de la Unin Europea.
Generacin del crculo virtuoso.- De lo que se ha visto hasta el momento, se puede llegar a
algunas conclusiones desarrolladas a continuacin.
De acuerdo a los cuadros anteriores, se aprecia que la generacin de empleo y crecimiento de
empresas, as como en relacin al valor aadido, las pymes son las grandes impulsoras y si
bien no son las que principalmente aportan valor al PBI (como lo hacen las grandes
empresas), el valor agregado que estas empresas generan debe ser valorado desde otra
perspectiva.
1) Semilleros.
Las pymes no pueden aportar al PBI tanto como lo hacen las grandes empresas, pero si
aportan valor futuro a la economa del pas, pues son estas las semillas de las futuras
grandes empresas, las cuales a futuro son las que darn un mayor aporte generando
empleo y pagos a hacienda.
Es decir, los semilleros son el primer paso que se debe buscar cultivar, por el valor
futuro que puede generar, lo cual es el primer paso para el crecimiento econmico de
una nacin
y motivo por el cual las medianas empresas que se empezaron a formar

15

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

en los aos 80 en
Espaa, en el ao 2007 fueron un gran motor de la economa;
como ya se ha mencionado en los prrafos precedentes.
En ese contexto, es preciso resaltar dos aspectos importantes en este punto: i) La
primera
que con la aparicin de semilleros, se est insertando a nuevos
emprendedores dentro del
mercado, los cuales, en un contexto de superacin
empezarn la incansable lucha de
obtener una mayor cuota del mercado, con todo
el crculo virtuoso que ello genera y que
se desarrollar ms adelante. Por otro
lado: ii) El segundo punto, es que muchas empresas semillero, ya realizan actividades
econmicas, pero lo hacen de manera informal, por lo
que no tienen acceso a
mtodos de financiacin que les permita crecer rpidamente. En tal
sentido, ah
juegan un rol vital las facilidades otorgadas a las pymes, pues se podra lograr su
insercin a la economa formal (con todas las ventajas que ello conlleva para el pas y
para la misma empresa).
2) Generacin de empleo.
Est referido al empleo que generan las pymes, y que se evidencia en la experiencia de
Espaa, que en su mejor momento, medio milln de nuevos empleadores lograron
crear aproximadamente 8 millones de empleos en el transcurso de 10 aos 20.
En ese contexto, he escogido tomar los datos espaoles por el gran crecimiento de su
economa teniendo como base la generacin del empleo por parte de las pymes. As,
con
la informacin presentada en los cuadros anteriores, se demuestra cuanto
favoreci a
reducir el desempleo, insertando a la economa a nuevas personas, que
ahora entran a la
cadena de consumo, tributacin y generacin de riqueza. El
escenario antes sealado, se podra graficar de la siguiente manera.
Grfico 4

Efectos de un crecimiento de las

Pymes
O Trabajadores

1000 euros P2

INCREMENTO
Punto de Equilibrio

600 euros P1

D1

7000

20

10000

D
Pymes
Empleadores

Cfr. Informe del Crculo de Empresarios. Prioridad: Ms empresario. Madrid. Edicin febrero/marzo 2010. Pgina 16.

16

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

De una lectura simple del presente grfico, se deduce que un aumento de las pymes,
genera una mayor demanda de nuevos trabajadores. Por ello si antes 7000 era el punto
de equilibrio entre las pymes que demandaban trabajadores y los empleados que
ofertaban su trabajo; con una mayor cantidad de pymes solicitando trabajadores,
habra un desplazamiento de la demanda, lo cual, no solo aumentara la cantidad de
trabajadores a contratar, sino muy probablemente tambin el salario. En efecto, ello se
explica en el presente grfico, ya que, como se aprecia la recta de la oferta de mano de
obra se mantiene estable, mientras lo que aumenta es la demanda generando con ello
escasez de una mano de obra calificada e incrementando los salarios, producto de la
misma.
Sobre este punto se debe de tener en cuenta que las pymes poseen elevadas tasas de
nacimiento y muerte, a lo que la economa denomina como turbulencia. No
obstante, eso es normal, debido al dinamismo de este tipo de empresas, ya que se tiene
certeza que a la muerte de una nacer otra.
3) Pago de tributos
Toda actividad econmica, dentro del territorio de un pas est gravada (en mayor o
menor medida). En ese contexto, en el mbito espaol se encuentran los impuestos
sobre sociedades (IS), los cuales tributan sobre 25% hasta un importe de 300.000 y
el resto por al 30%; ello a partir del ao 2010 mediante el cual se emiten los Reales
Decretos Ley 13/2010 y 14/2010 21 que otorgaron beneficios para las empresas de
reducido tamao incluyendo tambin la amortizacin acelerada, lo que supone la
posibilidad de presentar un mayor deducible en el impuesto de sociedades.
No obstante, an con los beneficios que se pueda dar, se debe de tributar y es ah
donde tambin contribuyen las pymes, ya que debido a la gran cantidad de estas, es
un monto considerable el que se recauda a travs de ellas; aunque no lleguen a ser
similares a las que tributan las grandes empresas.
Al respecto, en este punto, me gustara invitar a la siguiente reflexin: De lo sealado
en el prrafo anterior se aprecia la tributacin de las pymes al Estado para que este
cubra las necesidades bsicas del pas, como son educacin, salud, infraestructura,
entre otros. Tomando en cuenta lo que ha venido generndose en Espaa; es que la
recaudacin se ha utilizado para contratar ms empleados pblicos (pagados con los

21

Los RD-L 13/2010 14/2010

a) Para las ERD (artculo 108 y 114 TRLIS)
- Para los perodos impositivos iniciados a partir de 1-1-2011 se eleva de 8 a 10 millones de euros la cifra de negocios para considerar a
una empresa como de reducida dimensin y se eleva el importe del tramo de la base imponible que tributa al tipo reducido del 25% hasta
un importe de 300.000 euros, el resto tributa al tipo general del 30%.
Lo mismo es aplicable en el caso de que se alcance la cifra de negocios de 10 millones de euros en el ao 2011, como consecuencia de
que la entidad haya realizado una operacin de concentracin con otras entidades que tambin sean ERD tanto en el perodo impositivo
en el que se realiza la operacin como en los dos perodos impositivos anteriores.

17

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

impuestos). Como se podr apreciar en el siguiente grfico, gran parte de los recursos
del Estado van al pago de planillas.

Grfico 5

En efecto, en plena crisis, mientras que el nmero de parados aumentaba en Espaa, la

administracin pblica contrataba nuevos empleados, haciendo con ello que los gastos
Estatales aumenten aunque ello no corresponda con el aumento del tesoro pblico.
4) Incremento en la cadena econmica
Para desarrollar este punto, y de acuerdo a lo que se ha venido esbozando, quiz sea
adecuado preguntarnos cmo se genera incrementa la riqueza de un pas? Son
varios los factores que pueden tener un efecto positivo. Sin embargo, a efectos de
aclarar estos puntos en el presente trabajo, desarrollar a la creacin del empleo
como un mecanismo de crear valor.
Si nos vamos por la generacin de empleo a travs de las empresas (iniciativa
privada), tenemos que la tasa de desempleo se reduce y aumenta el consumo por la
interaccin de un libre mercado, esto pues las empresas compiten por precio, calidad
y generan empleo en ese camino, insertando con ello a nuevas personas dentro de la
18

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

cadena de consumo. Al respecto, el informe de Doing Business 2011 22 dice: no cabe

duda de que las pequeas y medianas empresas tienen un enorme potencial para la
creacin de puestos de trabajo. Este tipo de industria representa aproximadamente el
95% de las empresas y el 60 y 70% de los puestos de trabajo en los pases de altos
ingresos de la OCDE, as como el 60 y 80% de los puestos de trabajo en economas
como Chile, China, Sudfrica, o Tailandia. Los beneficios de incentivar el crecimiento
de estas empresas son claros, y una manera de hacerlo es la mejora de sus entorno
regulatorio 23.
De otro lado, la segunda forma que existe de crear empleo es mediante la
manipulacin artificial de la demanda; es decir, contratar a una mayor cantidad de
personas para trabajar en el Estado y con ello reducir la tasa de desempleo e integrar a
estas personas al crculo virtuoso de consumo. Econmicamente, no se puede negar
que ambos mecanismos de generacin de empleos son vlidos, pero el primero es
viable a largo plazo, porque la existencia de la empresa depende del emprendedor y
su capacidad de competir y generar riqueza. Mientras, que la alternativa del Estado,
depende de cun bien le vaya a las empresas y estas tributen, para que con ese dinero
se pueda pagar a los empleados pblicos, entre otras cosas.
Sobre el particular, el resultado de la creacin de empleos estatales
indiscriminadamente es un mayor dficit pblico, el cual al final termina pasando la
factura a todo el pas. A continuacin, un grfico que puede resumir lo antes sealado.
Grfico6

22

23

Se denomina as al ndice creado y financiado por el Banco Mundial, mediante el cual se califican los ms altos ndices en distintos
aspectos que facilitan la inversin en un determinado pas, como por ejemplo: regulacin, derechos de propiedad, entre otros.
Doing Business 2011 pgina 2.

19

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

5) En relacin al PBI

En este punto, cabe destacar una visin clsica que se tiene de las pymes, y es que al
ser pequeas, en comparacin de otras empresas, son consideradas menos eficientes, y
por ello menos productivas, sin embargo, como se mencion antes, el principal aporte
de las pymes, no es el valor en cifras que pueda aportar al PBI, sino la generacin de
nuevos empleos y la formacin de una nueva economa a futuro.
Asimismo, otro punto en el que las pymes aportan valor al PBI es porque, estas
recogen el trabajo que las grandes empresas externalizan (siempre en bsqueda de una
mayor rentabilidad) pero en perjuicio del empleo, siendo esto una conducta que se
repite en varios pases.

6) Valor aadido
Adems, de lo que hasta el momento se ha venido sealando como beneficios de las
pymes, est el valor aadido del que se haba hablado en uno de los grficos
presentados.
Sobre el particular, las pymes son muy importantes en el crecimiento econmico y la
innovacin, como bien lo seala el Crculo de Empresarios ello porque se erigen en
canales principales para la transmisin del conocimiento y la innovacin, y para su
utilizacin en actividades productivas generadoras de mayor valor aadido y, por
consiguiente, de crecimiento econmico. La evidencia emprica con que contamos
concluye que la actividad emprendedora de empresarios y pymes funciona como
mecanismo a travs del cual las inversiones en I+D, innovacin y formacin se
trasladan a innovaciones comercializables, siendo determinante para el ritmo de
crecimiento, sobre todo con una perspectiva de medio y largo plazo () 24
En efecto, recordando los nmeros presentados en el cuadro anterior, las pymes son
generadoras del 68% del valor aadido muy por encima de las grandes empresas. Es
importante destacar este punto, porque al mediano y largo plazo, ser un impulsor de
nuevos puestos de trabajo, cuando se desarrollen las innovaciones realizadas por las
pymes.

24

Crculo de Empresarios. Prioridad: Ms empresario. Madrid. Edicin febrero/marzo 2010. Pgina 18.

20

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

7) Aportes a la seguridad social

Otro punto importante, es el beneficio, de que las pymes, al estar formalmente
constituidas estn obligadas por ley formalizar a sus trabajadores hacindole los
aportes y deducciones establecidos por ley. Esto otorga calidad de vida a los
trabajadores, ya que podrn contar con beneficios de salud y pensin.
En el caso espaol, es interesante evaluar los resultados obtenidos y es que los
trabajadores autnomos son un 18% del total de afiliados a la Seguridad Social, que
aproximadamente son 3.150.000 personas registradas en este rgimen especial.
En relacin a la aportacin de empleo por parte de las pymes, una encuesta realizada
desde el Observatorio del Trabajador Autnomo, deja en evidencia, la generacin de
empleo aun en poca de crisis, ya que se muestra que 1 de 4 empresarios, respondi
que s tendra intenciones de contratar nuevos trabajadores as como que un 18% de
estos querra contratar, pero no les sera viable por temas econmicos.
No obstante, aun con los puntos a favor sealados en el presente artculo, cabe
sealar que las pymes son vistas tambin, como empresas complicadas de
financiar, debido a su tamao, poca eficiencia y administracin, Sin embargo, este
punto se desarrollar en el presente artculo.

VI.- INOVACION Y DISRUPCION EN NUEVO MERCADO.-

En ese contexto, despus de haber evidenciado lo positivo del crecimiento de las medianas
empresas la pregunta es cmo conseguirlo?
En mi opinin el inicio del cambio debe venir por dos lados, el primero de estos la mayor
existencia empresas que oferten este tipo de colocaciones que en mi experiencia he visto que a
la fecha hay por lo menos dos Sociedades Agentes de Bolsa que estructuran y colocan valores
de medianas empresa. Sin embargo, las cantidades colocadas son pequeas y en muchas
ocasiones no se consigue levantar el 100% de la emisin prevista.
Es as que considero se debe mejorar la oferta de este tipo de productos mediantes una mayor
difusin de estas alternativas de financiacin, pero enfocada y ajustada a la realidad de la
mediana empresa.

El segundo cambio debera venir por un ajuste en la regulacin sectorial y paralelos,

ajustndola a la realidad de las medianas empresas, ello en pro de fomentarla. Al respecto,
21

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

sobre este punto ser desarrollada en el punto VII, por lo que ahora me centrar en el cambio
de la oferta de estos productos.
En ese contexto, me gustara proponer una innovacin disruptiva en nuevo mercado para la
financiacin de medianas empresas en el mercado de valores el cual ser desarrollado a
continuacin.
La teora disruptiva de nuevo mercado.- El profesor Francisco Martnez 25 seala que la
innovacin disruptiva busca incluir una nueva sugestin de valor para los demandantes del
producto. Esta innovacin tiene por finalidad ofertar productos o servicios, que suelen ser ms
simples y oportunos y como consecuencia menos caros por tener caractersticas menos
complejas.
Mediante esta teora lo que se busca hacer es es modificar el pensamiento del mercado (en
este caso de las medianas empresas), es decir crear mercado donde no lo hay. Al respecto,
mediante esta teora se tiene como objetivo captar clientes que hasta ese momento no se tena
previsto como tales. Puesto en otros trminos, se trata de crear clientes. Esta oportunidad de
crear un nuevo mercado se propicia cuando las actuales caractersticas de los productos
ofertados se encuentran limitado y no llega a todos los posibles demandantes.
Un claro ejemplo de este tipo de innovacin es lo sucedido con la creacin de la Aerolnea
Ryanair, la cual enfoc su estrategia al no mercado. Es decir, identific un mercado en el
que personas que solo queran viajar y este le brindaba ese servicio; no se enfoc (como las
dems aerolneas) a mejorar la comida, servicios, accesorios, ya que esos costos eran traslados
al consumidor e innecesarios para los clientes que solo queran llegar a su destino. Como se
podr apreciar en el presente grafico Ryanair entr a crear clientes que antes no eran
considerado como tales y a la vez robo clientes al otro sector en el compiten las dems
aerolneas.

25

Profesor del curso Direccin Estratgica en el IE Law School.

22

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Grfico 7

El hecho que Ryanair solo busque dar seguridad y puntualidad en sus vuelos le permiti
abaratar costos y crear nuevos clientes. Ello tuvo como efecto, que personas que antes no
volaban (por los altos costos de los pasajes) ahora pudiera hacerlo.
Pero entonces cmo aplicamos el caso Ryanair a la financiacin de medianas empresas?
Aplicacin prctica al problema en cuestin: En relacin al caso en concreto, la
financiacin tradicional se encuentra muy limitado al historial crediticio, garantas reales y a
la regulacin sectorial bancaria, (encajes bancarios, tasas referenciales) y en especial a los
tiempos de los bancos; sin olvidar que los intereses son muy altos para la mayora de
medianas empresas. En ese contexto, considero que existe un potencial mercado y para
hacerlas nuevas clientes en este mercado a travs de la financiacin de corto plazo (ICP).
Entonces, de acuerdo a lo he venido sosteniendo a lo largo del presente trabajo de
investigacin es que debemos crear mercado; y eso no es trabajo del Estado (o por lo menos
no debera serlo, pero para lograr el objetivo s es necesario trabajar en conjunto con este. Ello
porque considero que aunque el sector Estatal ha venido realizando una valiosa y buena labor,
aun se podra hacer algo ms, lo cual ser planteado y desarrollado en el siguiente punto), es
aqu donde el sector privado debera tomar la iniciativa; lo positivo es que a la fecha, en el
Per, existen una o dos sociedades agente de bolsa que explotan este segmento. Sin embargo,

23

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

los problemas mencionados en la introduccin del trabajo dificultan esa labor y que podra ser
superado con algunos cambios que planteo en el punto VII.
Continuando con lo antes sealado lo que se debe de hacer es crear una innovacin disruptiva
de nuevo mercado, con la finalidad de alcanzar a los llamados no clientes. Pero entonces
cabe preguntarnos quienes son los no clientes? Para entender todo lo antes sealado hasta
ahora veamos el siguiente grfico.
Grfico 8

Sobre la pregunta antes realizada, por un lado serian las medianas empresas que a la fecha se
han venido financiando a travs de la banca tradicional. Mientras por otro lado, tenemos a los
posibles inversionistas retail, que buscan una mayor rentabilidad de sus excedentes pero que
no buscan invertir en valores de renta variable por ser ms riesgoso.
En ese orden de ideas, al crear una innovacin disruptiva de nuevo mercado, se buscara
involucrar a nuevos participantes en el mercado, es decir nuevos emisores e inversionistas
retail que hasta la fecha no han participado de este mercado ajuntando los servicios a sus
necesidades y a su realidad. Cabe recordar que crear un nuevo mercado para las medianas
empresas no implica que las Sociedades Agente de Bolsa reduzcan la informacin que tiene

24

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

que ser proporcionada a los inversionistas y empezar a colocar valores basura, eso sera como
pensar que Ryanair por cobrar menos en sus pasajes presta un menor mantenimiento de sus
aviones y son ms peligrosos. Por lo contrario, probablemente, este gasto sea en el que menos
escatime la aerolnea porque pone en juego su reputacin.

VII.- UNA LUZ AL FINAL DEL CAMINO: Alinear incentivos por parte de
Actores Estatales.Despus de todo lo mencionado a lo largo del presente artculo, se deja en evidencia lo
positivo de las medianas empresas en la economa de los pases.
De otro lado, tambin se deja la clara necesidad de impulsar el crecimiento de las medianas
empresas a travs del mercado burstil y as generar nuevas opciones de inversin para
inversionistas retail. As, como los beneficios de recaudacin ya mencionados.
De esta manera, considero que el primer paso lo debe dar y de hecho ya lo est dando la
Superintendencia del Mercado de Valores. Ello pues, primero se debe despertar el intereses de
las medianas empresas por este mercado, ya que soy consciente que muchos de ellos no estn
informados de cmo funciona la emisin de deuda mediante Instrumentos de Corto Plazo, es
as que de mi experiencia destaco la reunin que en algn momento tuve con un gerente de
una conocida marca de zapatos (mediana empresa), a fin de explicarle las ventajas de la
emisin de deuda como mtodo alternativo de financiacin. As que al comentarle el trmino
financiacin a travs del sistema burstil su respuesta inmediata fue: (..) pero yo no quiero
vender las acciones de mi empresa.
Lo antes mencionado evidencia que estamos ante un tema de poca difusin y de poco
conocimiento de los beneficios del mercado burstil. Si bien, la autoridad competente (SMV)
ya tiene programas de capacitaciones de empresarios a fin de orientarlos sobre las emisiones
de deuda como alternativa de financiacin, ste es un primer paso del largo camino que
queda por recorrer, pues no todos los empresarios llegarn a concretar su emisin. Sobre el
particular, considero que las charlas que brinda la SMV, no solo debera de ser a los emisores
(medianas empresas), sino tambin debera realizar charlas especializadas para a los
inversionistas (institucionales y no institucionales), donde los incentive a invertir
mostrndoles: i) los cambios normativos (que previamente se hayan hecho); y ii) una gama de
beneficios para adquirir dichos valores (como por ejemplo los que se propondr ms
adelante).
Con todo lo visto hasta ahora, entonces cabe preguntarnos, por qu aun no se logra el un
mayor incremento en este tipo de emisiones? tal vez sea necesario estudiar la posibilidad de
reducir requisitos como por ejemplo se podra reducir la exigencia de tener dos clasificaciones
de riesgo a solo una. Cabe precisar que el requisito de contar con dos clasificaciones se debe a
25

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

que las medianas empresas tienen una etapa de alto crecimiento y posteriormente de
maduracin, siendo en estas ms vulnerables. Sin embargo, si superan esta etapa su riesgo
disminuye y no justifica del todo que existan dos clasificaciones, ms aun si lo que se busca el
ingreso de medianas empresas. No obstante, la excepcin de doble clasificacin debera
limitarse a determinados montos, ya que como menciona Jose Manuel Cuenca Miranda los
inversionistas institucionales no arriesgarn sus fondos en empresas que tengan un suficiente
grado de seguridad el cual es otorgado por las clasificaciones 26. En efecto aunque se busca
incentivar el ingreso de las medianas empresas, no se les debera pedir un menor anlisis de su
emisin que a las grandes empresas. Por ello, considero que la clasificacin nica podra darse
por ejemplo hasta una emisin de 10 millones de nuevos soles.
Asimismo, se debera analizar que la SMV no cobre comisiones por las operaciones que
involucren a medianas empresas. Es decir que no se cobre a las medianas empresas por las
emisiones, como tampoco a los inversionistas que adquieran los papeles en el mercado
primario y secundario. Ello por lo menos hasta lograr un mercado lo suficientemente maduro.
O quiz tambin haga falta coordinar acciones con la Superintendencia de Nacional de
Administracin Tributaria (SUNAT) a fin de otorgar incentivos a estas empresas.
O incluso se podra pensar en coordinaciones con la Superintendencia de Banca Seguros y
AFPs, (SBS), la cual tiene una labor impecable en su rol de regulador y supervisor del sistema
de la banca, seguros y AFPs, pero quiz an se pueda hacer algo adicional, como por ejemplo:
reducir los requisitos para autorizar la calificacin de Riesgo Equivalente 27 que emite la SBS
para que las AFPs puedan invertir en ICP, ya que como se ha mencionado se solicitan dos
calificaciones de riesgo con una antigedad no menor a cuatro meses. Esto hace que las
emisiones se tengan que dar dentro de ese plazo y en caso se exceda del mismo solicitar una
nueva calificacin de riesgo con el tiempo adicional y costo que esto implica.

Otra posible alternativa quiz podra ser que la SBS, desde la Superintendencia Adjunta de
AFPS (SAAFP) cree un nuevo fondo solo para este tipo de papeles comerciales en el que las
AFPs puedan invertir, incluso con algn tipo de incentivo por parte de la SAAFP. A la fecha,
26
27

Cfr. Cuenca Miranda, Jose Manuel Cuaderno de derecho para ingenieros. Editorial La Ley. Madrid 2010, p. 190
Artculo 5.- Procedimientos de clasificacin. Para efectos de la clasificacin de los instrumentos de inversin emitidos bajo la
modalidad de oferta pblica, deber seguirse el siguiente procedimiento:
a) El emisor, colocador o una AFP deber solicitar a la Superintendencia el otorgamiento de la categora de riesgo equivalente de los
instrumentos de inversin, para lo cual deber adjuntar los informes de clasificacin emitidos por dos (2) empresas clasificadoras de
riesgo inscritas en el registro de la Superintendencia. La informacin financiera y contable contenida en ambos informes de
clasificacin no deber tener una antigedad mayor a cuatro (4) meses. Las calificaciones otorgadas por empresas clasificadoras de
riesgo constituidas en el exterior debern cumplir con las disposiciones establecidas en el Reglamento para la Inversin de los Fondos
de Pensiones en el Exterior.
b) () cuando lo considere necesario, podr solicitar informacin al emisor, para analizar los alcances de la clasificacin.
c) La categora de riesgo equivalente ser otorgada en un plazo mximo de 10 das tiles una vez presentada la informacin requerida
segn lo especificado en el presente artculo.

26

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Per tiene 3 tipos de fondos, mientras que Chile tiene 5 tipos 28, que van desde el Fondo E
ms Conservador hasta el Fondo A ms riesgoso y es decisin libre del afiliado al
sistema de pensiones evaluar en qu fondo quiere poner su Cuenta Individual de
Capitalizacin (CIC) 29 . En ese contexto, plantear tal abanico de posibilidades no implica
exponer ms a los afiliados, sino brindar ms opciones de eleccin, claro est sin perder de
vista la supervisin sobre los mismos. En Chile ya hay un mercado para este tipo de fondos y
son los mismos afiliados los que deciden en que fondos desean tener sus aportes.
Es as que el tener un tipo de fondo alfa autorizado por la SBS y proyectado para que
funcione con valores riesgo 2, en la que se autoriza la compra de este tipo de valores por un
porcentaje determinado y con un rentabilidad relativamente alta calculada en base al riesgo de
estos ICP. En, ese contexto, los afiliados podran optar libremente por entrar a este fondo y
con ello, las AFPs, tener la obligacin de invertir en riesgo 2, de acuerdo a los parmetros del
fondo alfa. En tal sentido, en mi opinin, sera la nica forma que un inversionista
institucional preste atencin a las emisiones de las medianas empresas, de lo contrario, ni las
mirarn, porque las medianas empresas suelen emitir de 5 o 10 millones, y estas cifras a las
AFPs les puede parecer pequeas.
Como alternativa, se podran crear vehculos que estructuren las emisiones de varias medianas
empresas y todo se canalice a travs de un vehculo, de modo que en lugar de que una
empresa emita 10 millones, se pueda agrupar a cinco empresas para que en conjunto puedan
emitir 50 millones. En general, considero que la ingeniera financiera debe ser explotada al
mximo a favor del desarrollo de las medianas empresas, y as facilitar el crculo virtuoso que
este genera en los pases, como por ejemplo Espaa, empero mientras no se cree el mercado
necesario para generar el incentivo que haga posible tal exploracin, este problema de
financiacin continuar.
No obstante, aun cuando es clara la necesidad de contar con la participacin de los
inversionistas institucionales, tambin se necesita contar con nuevos inversionistas retail, ya
que la mayor parte de las emisiones se colocan mediante subasta holandesa 30 en la tasa de
inters, y ah importa mucho la cantidad de inversionistas, pues cuanto ms haya, menor ser

28

Los 5 tipos de fondos que existen en Chile.

Fondo A Ms Riesgoso
Fondo B Riesgoso
Fondo C Intermedio
Fondo D Conservador
Fondo E Ms Conservador

29

Es la cuenta donde se acumulado mes a mes las aportaciones del afiliado (dentro del sistema de pensiones privado)
Se subasta la tasa de inters, de modo que solo podrn adjudicarse los inversionistas que hayan presentado una propuesta por debajo
de la tasa de corte. La tasa de corte se fija con la propuesta del inversionista con el que completa la colocacin y es ah se determina
quienes se adjudicaron la colocacin. En tal sentido, todos los inversionistas cuya oferta haya sido aprobada recibirn la misma tasa de
inters que consign el ltimo ingresante (el que fijo la tasa de corte).

30

27

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

la tasa de inters subastada 31 y tambin ser menor la dependencia de la empresa colocadora

hacia el grupo de inversionistas.
Para terminar el presente punto, debo decir que se debe buscar no caer en la sobrerregulacin,
ya que esta al ser impuesta por el Estado, algunas veces, puede poner requisitos y costes que
son evitables, los cuales encarecen los servicios a los inversionistas, como a las empresas
emisoras. Al respecto, en la medida que tal regulacin no ha sido provista por el mercado,
sino por el Estado; los usuarios no tienen forma de determinar claramente cuando hacer falta
una mayor o menor regulacin. En ese orden de ideas, al ser un servicio pblico, que a
primera vista no implica costes, la tendencia natural ser a que se demande mayor regulacin,
adems de la tendencia de los reguladores a sobre regular pues nadie premia al regulador (por
lo menos no como se debera) cuando hace bien las cosas; sin embargo s se suele criticar
fuertemente cuando algo se hace mal (algo que se debera corregir). Es aqu donde se debera
buscar un equilibrio reduciendo algunos requisitos de emisin, pero sin perder de vista la
supervisin. A su vez, organizar charlas y/o foros especializados con inversionistas
institucionales y no institucionales, para anunciar los cambios y beneficios (alineados con las
dems entidades estatales antes mencionadas) y tambin con la finalidad de escucharlos y
proponer nuevos y mejores cambios que incentive su participacin en la compra de este tipo
de emisiones. Es preciso recordar, que hasta ahora la SMV, solo se ha centrado en capacitar e
informar a los nuevos posibles emisores, pero ha olvidado que al final quienes hacen exitosa
una colocacin son los compradores (inversionistas institucionales y no institucionales) y se
debe buscar llegar a ellos con la misma intensidad que se busca convocar a los emisores, de lo
contrario seguir pasando el problema evidenciado en el presente artculo.
En el siguiente punto se desarrollar algunos ajustes adicionales que se podran realizar.

VIII .- UN ROL PROMOTOR: analoga e incentivo a las inversiones.Debido a que el presente artculo trata de las inversiones en los ICP de las medianas empresas,
me gustara analizar los principios de la proteccin y promocin de la inversin a travs de
una comparacin con el ahorro y evaluar si se debera de otorgar algn tipo de fomento a las
mismas.
As, la doctrina dice que la razn de que exista el Banco de la Nacin 32 es la importancia del
ahorro y de los servicios que este brinda a partir de sus fuentes (el ahorro), el cual debe llegar
a todos los extremos del Per siendo por ello protegido Constitucionalmente y promovido por
la SBS.
31

32

Se genera una mayor competencia por la tasa de inters, ya que solo podrn adjudicarse los que presenten rdenes de compra con
menores tasas de inters; y los que se excedan en su propuesta no tendran participacin en la colocacin, salvo hayan pocos
inversionistas y no se haya colocado toda la emisin.
Banco del Estado Peruano.

28

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Al margen que se diga que el fomento al ahorro se debe a algo moral, porque con el ahorro se
pueden desarrollar proyectos que conllevan al progreso de las personas y de sus futuras
inversiones. Considero, que la verdad del asunto y el motivo por el que est protegido
Constitucionalmente mediante el artculo 87 33 es porque se ha demostrado mediante estudios
que el ahorro es lo que da solidez al sistema financiero el cual a su vez tiene un rol de
asignacin eficiente de recursos dentro de la sociedad, la cual realiza a travs de entidades
bancarias. Al respecto, Baldo Kresalja y Cesar Ochoa 34 dicen se fomenta, esto es, se
estimula o auxilia el ahorro porque es capital, excedente acumulado o riqueza, la que
constituye, a pesar de su actual abundancia en los mercados financieros mundiales, un
elemento imprescindible para el desarrollo y, a la vez, una seguridad para los individuos
() (el subrayado es mo)
En orden de ideas, David Llewellyn seala que un sistema financiero estable y eficiente tiene
una influencia potencialmente poderosa sobre el desarrollo econmico de un pas, lo cual es
importante porque este podra tener un impacto en el nivel de la formacin de capitales,
eficiencia en la asignacin de capitales entre reclamos contrapuestos, y tambin en la
confianza de los usuarios finales (los consumidores) hacia la integridad del sistema
financiero. La estabilidad y eficiencia del sistema tiene efectos de lado de la oferta y de lado
de la demanda sobre la economa. 35 (Traducido).
En tal sentido, se podra entender que el principal motivo por el que se fomenta y se garantiza
el ahorro se fundamenta en los aspectos econmicos generados por el crecimiento de este. En
ese contexto, quiz se podra argumentar que la promocin de las inversiones de papeles
comerciales de las medianas empresas tiene un rol importante para la economa y ms si nos
remitimos a la experiencia espaola en donde se evidencian los efectos positivos que esta
gener en los aos 80 y 90s. En ese sentido, sin pretender argumentar la proteccin
Constitucional de las inversiones, s cabra plantear algn tipo de promocin legal, que
ratifique el compromiso de la SMV en la promocin de las inversiones, y en particular en las
de las pymes. Ello en virtud, de lo que ya se ha sealado y argumentado, pues el crculo
virtuoso que se genera es muy grande y positivo.
En ese contexto, mediante tal promocin, la SMV tendra el deber de iniciar un proceso de
cambio en este mercado y principalmente en los distintos actores privados y estatales. Al
respecto, esta entidad sera la ms autorizada para ostentan tal promocin al igual que la SBS
tiene el rol de promocin del ahorro.

33

34

35

Artculo 87. El Estado fomenta y garantiza el ahorro. La ley establece las obligaciones y los lmites de las empresas que reciben ahorros
del pblico, as como el modo y los alcances de dicha garanta. La Superintendencia de Banca y Seguros ejerce el control de las
empresas bancarias y de seguros, de las dems que reciben depsitos del pblico y de aquellas otras que, por realizar operaciones
conexas o similares, determine la ley.
KRESALJA, Baldo y OCHOA, Cesar Derecho constitucional econmico. Lima: Fondo Editorial de la Pontificia Universidad
Catlica del Per 2009 pp 613.
LLEWELLYN, David T. Estructura Institucional de la Regulacin y Supervisin 2006. Documento presentado en un seminario del
Banco Mundial: Alineando las estructuras supervisoras con las necesidades del pas. (versin original en ingles)

29

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

Sobre el particular, desde los actores privados se viene dando el impulso de este tipo de
financiacin como por ejemplo la de Avanza BVL, la cual es desarrollada por la Bolsa de
Valores de Lima y el Banco Interamericano de Desarrollo, sin embargo, este no tendr mayor
beneficio si despus de haber seguido todo el procedimiento no existen compradores de
dichos valores y por los altos costos.
Ah es donde quiz se podra promover junto a la BVL y CAVALI, un cobro de comisiones
variables sobre las emisiones de las medianas empresas, en el marco de determinado
incentivos. Al respecto, si bien el monto que cobran es un mnimo; esto para las emisiones
de las medianas empresas, que muy pocas veces supera los 4 millones, les resulta cara y eso se
ve reflejado en la tasa de inters del papel comercial. Ello a su vez redunda en que el
empresario llega a la conclusin que casi no existe diferencia de tasas entre la financiacin
tradicional y el de emisiones de ICP, con el agravante que en este ltimo, existe el riesgo que
no se coloque el 100% de la emisin.
Finalmente, desde el lado de los actores Estatales se podra buscar acuerdos de promocin e
invitar a la SBS y SUNAT a tener un mayor protagonismo armonizando sus polticas con una
sola finalidad de incentivar las inversiones, en particular enfocado el crecimiento de las
medianas empresas. Ello redundando en los beneficios que traera el incremento de emisiones
como alternativas de financiacin y as fomentar la competencia con la financiacin
tradicional mediante bancos (que se vera reflejado en menores tasas de inters y por ello en
mayores colocaciones competitivas en prstamos al mercado). Cabe mencionar, que lo que se
propone con incentivos es hacer ajustes de desregularizacin, creacin de fondos, entre otras
alternativas de fomento, pero nunca perdiendo de vista el rol de supervisin. El rol
promotor, de desregularizacin o de creacin de mercado, no implica la suspensin se la
supervisin, sino todo lo contrario. En general, aun hay mucho por hacer, mucho por crecer y
muchas decisiones que toma, pero sobre todo, aun falta quien tome la iniciativa.

30

Working Paper IE Law School

AJ8-184

20-02-2012

BIBLIOGRAFIA:

1. Reglamento de Oferta Publica Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios

Resolucin CONASEV N 141-1998-EF/94.10
2. Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la
Superintendencia de Banca y Seguros Ley N 26702
3. Ley del Mercado de Valores Decreto legislativo N 861-1996
4. Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo Resolucin CONASEV N 741998-EF/94.10
5. E-prospectus para la inscripcin de emisiones de Bonos Resolucin SMV N 0042011-EF/94.01.1 de fecha 11 de noviembre de 2011
6. Actuaciones en el mbito fiscal, laboral y liberalizadoras para fomentar la inversin y
creacin de empleo Real Decreto Ley 13/2010 de 3 de diciembre.
7. Jorge Arbul en el Diario Oficial El Peruano del 13 de diciembre de 2007.
8. Entrevista a Melvin Escudero en el Diario Gestin del da Lima 21 de septiembre de
2010. www.gestion.pe
9. Informe del Banco Mundial: Doing Business 2011
10. Cuenca Miranda, Jose Manuel Cuaderno de derecho para ingenieros.
2010
Editorial La Ley. Madrid.
11. Informe del Crculo de Empresarios. Prioridad: Ms empresario.
2010
Edicin febrero/marzo. Madrid.
12. KRESALJA, Baldo y OCHOA, Cesar Derecho constitucional econmico.
2009
Fondo Editorial de la Pontificia Universidad Catlica del Per. Lima.
13. LLEWELLYN, David T. Estructura Institucional de la Regulacin y Supervisin
2006 Documento presentado en un seminario del Banco Mundial: Alineando las
estructuras supervisoras con las necesidades del pas.

31