Documento Conceptual de La Reforma de Segundo Mercado

DOCUMENTO CONCEPTUAL:
REFORMA NORMATIVA SEGUNDO

MERCADO
1
La presente versin fue preparada por el MHCP despus de las reuniones realizadas con el
Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) y el equipo e del Banco Mundial.
Carrera 8 No. 6 C 38 Bogot D.C. Colombia

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Documento conceptual: reforma normativa Segundo

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TABLA DE CONTENIDO
Introduccin
I. Importancia y Financiacin de las Pequeas y Medianas Empresas.
II. Acceso al Mercado de capitales.
III. Regmenes Hbridos y Rgimen de Segundo Mercado en Colombia
10
IV. Regulacin Internacional
11
V. Anlisis Temtico de la Regulacin Internacional y Posibles Temas Objeto

de Reforma Regulatoria.
15
VI. Otros agentes
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VII Conclusiones
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Introduccin
El mercado de bonos o ttulos de renta fija de carcter privado en Colombia todava se puede considerar
pequeo frente al tamao de la economa colombiana, representando solo alrededor del 3.4 % del PIB en
2012. Bajo esta premisa, el Gobierno Nacional ha venido promoviendo una serie de polticas tendientes a
facilitar el acceso de ms compaas al mercado de valores colombiano.
Como consecuencia de lo anterior se ha venido expidiendo la reglamentacin relacionada con el
denominado Segundo Mercado, en la cual la originacin y negociacin de ttulos debe cumplir unos
estndares menos rigurosos que los establecidos en el mercado de valores tradicional.
Dicha reglamentacin ha sido expedida desde el ao 1994, y est conformada por las disposiciones
pertinentes de la Resolucin 400 de 1995 (hoy incorporada en el Decreto 2555 de 2010), otras
resoluciones de la Superintendencia de Valores y posteriormente de la Superintendencia Financiera de
Colombia, as como de la Circular nica y el Reglamento General de la Bolsa de Valores. El objeto
fundamental de su expedicin es que ms compaas logren acceder a una financiacin desintermediada
a travs del mercado de valores, en especial, se busca fomentar el acceso de pequeas y medianas
empresas - Pymes, que necesitan recursos de largo plazo para su mantenimiento y que mediante la
emisin de papeles en dicho mercado, logren aumentar sus posibilidades de crecimiento.
Sin embargo, en la actualidad este marco normativo no ha alcanzado los objetivos para los cuales fue
propuesto, en la medida que su uso ha sido limitado, ya que hoy en da, solo se ha canalizado a travs del
Segundo Mercado cerca del 3% de la emisin total de bonos corporativos.
La falta de utilizacin del esquema de Segundo Mercado, entre otros factores, se debe a que las
compaas que por este medio quieran participar por primera vez en el mercado de capitales, deben
enfrentarse a inconvenientes asociados con asimetras de informacin y la falta de confianza por parte de
los inversionistas2, problemas que se reflejan directamente en el crecimiento y competitividad de las
compaas y en consecuencia en el desarrollo del Segundo Mercado.
stos dos factores, asimetras de informacin y falta de confianza de los inversionistas, se evidencian en
las siguientes razones: i) La emisin de valores supone la revelacin de situaciones pasadas y futuras del
emisor. Sin embargo, existen algunos incentivos para no revelar, esconder o incluso sobredimensionar la
situacin de la compaa; ii) Los inversionistas carecen de herramientas para validar la veracidad de la
informacin, especialmente de aquellas sociedades que son emisores por primera vez; iii) Como
consecuencia de la poca verificacin de la informacin entregada por un potencial emisor y la falta de una
reputacin previa que otorgue seales de calidad de la informacin, los inversionistas se enfrentan a dos
opciones; a) no participar en la emisin, o b) hacerlo pero a precios bajos.
Autoregulador del Mercado de Valores. The Role of Reputational Intermediaries.

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Con el propsito de alcanzar un desarrollo y fortalecimiento del Segundo Mercado es necesario tener una
adecuada informacin de aquellas compaas que quieran hacer parte de este esquema, y confianza en
que no engaarn y defraudarn a los inversionistas.
Por sta razn, el Gobierno Nacional ha considerado relevante trabajar en la implementacin de reformas a
la normativa que puedan ayudar a estimular el crecimiento del mercado de renta fija corporativo, a fin de
aumentar tanto la oferta como la demanda de esos instrumentos. Como parte de esta iniciativa, se est
considerando hacer modificaciones al marco regulatorio del Segundo Mercado, con el objetivo de
aumentar el acceso a la financiacin a travs de ttulos de renta fija e incentivar a ms compaas,
particularmente pequeas y menos establecidas, para que acudan a este mercado.
En este orden de ideas, las reformas a proponer estn basadas en experiencias y desarrollos
internacionales documentados en estudios realizados por el Banco Mundial y entidades regulatorias como
el Ministerio de Hacienda y el Autoregulador del Mercado de Valores, las cuales se sustentan en las
regulaciones establecidas en otros pases con un mercado de valores similar al colombiano y cuyas
economas han evidenciado un crecimiento significativo del mercado de bonos corporativos. Dichos
regmenes tienen un elemento comn a travs de la creacin de un canal que permita requerimientos de
emisin menos estrictos, combinando elementos de una oferta pblica y una oferta privada de valores, por
lo cual se denominan Regmenes Hbridos.
As las cosas, el presente documento conceptual busca como primera medida presentar y analizar algunas
estadsticas relacionadas con la situacin actual de las pequeas y medianas empresas del pas y su
acceso a fuentes de financiacin as como el acceso al Mercado de Capitales. En segundo lugar, estudia
los aspectos claves de los regmenes hbridos utilizados en diferentes pases y la medicin que el impacto
de los mismos puede tener en el aumento de la emisin de bonos corporativos. En tercer lugar, identifica
aspectos de la regulacin vigente que en nuestro medio podran ser objeto de reforma regulatoria, e indica
el sentido de las reformas propuestas.
I.
IMPORTANCIA Y FINANCIACIN DE LAS PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS.
En Colombia, la participacin de las pequeas, medianas y microempresas en la economa es de suma

importancia, representando valores significativos en variables tales como produccin y empleo en los
diferentes sectores de la economa. Un punto a analizar de este tipo de empresas es su financiacin actual
y la posibilidad de ampliar sus fuentes de financiacin al mercado desintermediado. En la siguiente seccin
de este documento se analizar la participacin de las pequeas, medianas y microempresas en el total de
las empresas vigiladas por la Superintendencia de Sociedades, como un proxy de su importancia, y a
continuacin se analizara alguna informacin relacionada con la forma en la cual actualmente se estn
fondeando, lo anterior con el fin de determinar la importancia del desarrollo y ampliacin de un instrumento
hibrido en el mercado de capitales como el Segundo Mercado.

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Al 16 de abril de 2012, a la Superintendencia de Sociedades 3 le reportan 26.490 empresas del sector real,
de las cuales ms del ochenta por ciento estn clasificadas como pequeas, medianas y microempresas.
En el siguiente diagrama se establecen los porcentajes de acuerdo con la definicin de tamao por el
monto de los activos establecido en la Ley 905 de 2004.
La importancia de las pequeas y medianas empresas se acenta al incluir empresas que no estn bajo la
inspeccin, vigilancia y control de la Superintendencia de Sociedades 4.
Las cifras anteriores muestran la importancia de las pequeas y medianas empresas en el marco de la
economa colombiana y, por lo tanto, la bsqueda de mecanismos para su fortalecimiento, para que sean
ms competitivas y puedan acceder ms fcilmente a nuevos mercados es un objetivo claro del Gobierno
Nacional.
Dentro de los mecanismos para el fortalecimiento de las Pymes se destaca el acceso a fuentes de
financiacin ms baratas y de largo plazo, como el mercado de valores, por lo tanto crear condiciones ms
expeditas para la originacin de ttulos por parte de estas entidades, sin dejar de lado una adecuada y
eficiente proteccin al inversionista, es altamente deseable, y hacia all se han encaminado las reformas
del rgimen del Segundo Mercado.
Fuentes de financiacin de las Pymes
Como se ha mencionado con anterioridad, un acceso eficiente a fuentes de financiamiento puede contribuir
a que las Pymes puedan mejorar sus indicadores financieros, puedan acceder a nuevos mercados y en
trminos generales ser ms productivas y competitivas.
Superintendencia de Sociedades. Comportamiento del sector real de la economa Informe. Abril de

2012.
4
Banco Mundial. Colombia Financiamiento bancario para las pequeas y medianas empresas (Pyme).
2008

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El Centro de Estudios Econmicos de la Asociacin Nacional de Instituciones Financieras, encuentra que

este tipo de empresas tienen su fuente principal de fondeo en el sistema financiero y en recursos propios.
Cerca del 50% de las pymes solicitan crdito directo con el sistema financiero, porcentaje que vara de
acuerdo al tipo de empresa, industria (48%), comercio (42%) y servicios (46%) 5.
De la misma manera, encuentra que las empresas medianas solicitan ms crdito al sector financiero que
las empresas pequeas, lo cual puede ser explicado, entre otras razones, por los requisitos de informacin
para el acceso a estos servicios, los trmites a realizar, el tiempo de aprobacin y los costos de los
servicios.
En relacin con el plazo al que les fue aprobado el crdito, se observa que las entidades del sistema
financiero ofrecen crditos a las Pymes principalmente a corto y mediano plazo. Los crditos aprobados a
largo plazo6 representan menos del 30% para este tipo de entidades. Este es uno de los indicadores que
demuestran las dificultades de acceso a recursos de largo plazo para las Pymes y que pueden ser
solucionadas con el desarrollo del segundo mercado.
5
6
Anif. La Gran Encuesta PYME Segundo semestre 2012.

Crditos con plazo superior a 3 aos.

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De otra parte y en relacin con el acceso a crdito, es de destacar que el Gobierno Nacional ha establecido
una serie de lneas de redescuento dirigidas a pequeas y medianas empresas, a travs de Finagro y
Bancoldex, las cuales con corte en el primer semestre del ao 2012, representan entre el 14% y el 15% de
los crditos aprobados.
En relacin con la tasa de inters para las Pymes del sector industria, las entidades financieras ofrecen
tasas menores a la DTF + 8 % al 80% de las pequeas empresas y al 88% de empresas medianas. Tasas
de inters superiores a la DTF se ofrecen en mayor medida a empresas pequeas que medianas, debido a
la percepcin de mayores niveles de riesgo y de dificultades de recolectar informacin.
Adicional al fondeo mediante crdito y de otro tipo de instrumentos prestados por el sistema financiero, de
acuerdo con la encuesta de ANIF, se establece que las Pymes utilizan otras fuentes alternativas de

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financiamiento para poner en marchas sus proyectos, las cuales principalmente son proveedores, recursos
propios y reinversin de las utilidades.
Un punto importante a ser caracterizado y analizado es el uso de los recursos obtenidos por las Pymes. En
la mencionada encuesta se determina que dichos recursos se destinan principalmente a financiar su capital
de trabajo. Este capital, por su naturaleza, se caracteriza por ser financiado con recursos de corto y
mediano plazo, lo cual es concordante con las principales fuentes de financiacin, como lo son crditos e
instrumentos financieros, proveedores y recursos propios.
Las necesidades de financiacin de largo plazo, como compra de maquinaria, remodelacin de

instalaciones y en general adquisicin de activos fijos, no tienen un peso importante dentro de los usos de
los recursos obtenidos, lo cual puede ser un indicativo de las dificultades de acceso a este tipo de fondeo
de largo plazo.
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Dicha dificultad tambin se aprecia en la originacin de ttulos en el mercado de valores, donde slo cerca
del 3% de las emisiones tienen su fuente en el segundo mercado y este porcentaje se reduce si se tiene en
cuenta lo que se origina en las pequeas y medianas empresas.
Lo anterior se ve reflejado en que el mercado de bonos corporativos en Colombia es dominado en una gran
proporcin por compaas con una alta calificacin, el 81% de los ttulos de renta fija de carcter no publico
tienen una calificacin triple A con el restante porcentaje con una calificacin de AA+.
Los hechos anteriormente explicados son la principal motivacin para las reformas a proponer propuestas
con el objetivo de incrementar el acceso de pequeas y medianas empresas al mercado de renta fija con
una particular concentracin en dos tipos de emisores, (i) pequeas y medianas empresas (PYMES) y (ii)
emisores por una sola vez tales como proyectos de infraestructura.
II.
ACCESO AL MERCADO DE CAPITALES
Tal y como se mencion con anterioridad, las PYMES tienen una alta participacin en la actividad
econmica en el pas, y utilizan principalmente como fuente de financiamiento recursos propios y crditos
bancarios. La posibilidad de que este tipo de empresas accedan a recursos a travs del mercado de
capitales, mediante captacin directa de recursos de diferentes tipos de inversionistas, con tasas de
retorno ms bajas a las actuales, es una opcin que debe estar disponible y que pueda ser fcilmente
utilizada y de forma eficiente.
Actualmente, las empresas que pretendan tener acceso al mercado de bonos corporativos, tienen que
seguir un dispendioso proceso de oferta publica, el cual requiere de la preparacin de un prospecto de
emisin y divulgacin de informacin al pblico (lo cual muchas empresas no estn muy dispuestas a
hacer, en la medida que una proporcin importante de las mismas son familiares), registro y entrega de
una serie de documentos que son revisados por la Superintendencia Financiera de Colombia para su
correspondiente autorizacin. Dicho proceso, puede tomar varias semanas para su aprobacin.
Finalmente, el tema de costos para emisin de esta clase de instrumentos mediante una oferta pblica
puede tener onerosas erogaciones, por ejemplo, en el caso de las obligaciones de informacin, que puede
generar altos costos y consumo de tiempo, a lo cual se suman otros costos como los de estructuracin,
legales y de calificacin.
Al mismo tiempo, el pas necesita una gran cantidad de recursos para su financiamiento, principalmente
para el desarrollo de proyectos de infraestructura y vivienda. En este aspecto, el Gobierno tiene una
habilidad limitada para cubrir estas necesidades de financiacin, por lo cual la movilizacin de recursos
privados a travs del mercado de capitales es una herramienta necesaria para viabilizar dichos proyectos.
Igualmente, sin perjuicio de que el propsito principal de la regulacin del Segundo Mercado, sea facilitar
el acceso al mercado de los dos tipos de emisores mencionados con anterioridad, dicho rgimen tambin
beneficiara a grandes corporaciones. Confrontado con los bajos lmites de cupos de crdito que en
ocasiones enfrentan en el sector bancario en relacin con su tamao, las grandes empresas no pueden
obtener suficientes recursos y capital en el mercado intermediado con el fin de llevar a cabo grandes
proyectos y cubrir necesidades de expansin con el objetivo de mejorar su competitividad de cara al sector

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en que se desenvuelven, razn por la cual tambin las grandes compaas estn urgidas de un desarrollo
del mercado de emisin de renta fija como una alternativa importante de obtencin de recursos.
III.
Regmenes Hbridos y Rgimen de Segundo Mercado en Colombia

a. Regmenes Hbridos.
A diferencia de los ttulos de renta variable y los bonos gubernamentales, los bonos corporativos son
instrumentos altamente fragmentados, heterogneos e ilquidos, razn por la cual son ms atractivos para
los inversionistas profesionales, quienes tienen las habilidades, recursos y capacidad necesarios para
analizar y asumir posiciones en este tipo de inversiones. Dadas las caractersticas inherentes a este tipo de
instrumentos y la alta sofisticacin de los inversionistas destinatarios de los mismos, la regulacin para la
emisin de dichos bonos no necesariamente debe establecer el mismo nivel de proteccin que establece
para los instrumentos de renta variable. De hecho, la flexibilizacin de este tipo de protecciones que
sobrevienen en los requerimientos de divulgacin inicial y subsiguiente, puede significar una simplificacin
y reduccin de costos de emisin para las empresas, lo cual es particularmente relevante para las ms
pequeas y menos sofisticadas, a fin de que puedan acceder al mercado de capitales por primera vez.
De igual manera, este tipo de regmenes genera que la emisin de bonos sea una alternativa ms atractiva
para compaas mejor establecidas, teniendo en cuenta que un reducido requerimiento de divulgacin de
informacin incrementa la competitividad de la financiacin a travs de bonos frente a los crditos
otorgados por establecimientos de crdito.
El hecho de que esta clase de regmenes de emisin de caractersticas hibridas tenga menos
requerimientos para emisin de valores dirigidos solamente a inversionistas profesionales, no significa que
no mantengan ciertos estndares proteccionistas que son incluso importantes para esta clase de
inversionistas. Este tipo de regulacin implica la posibilidad de la negociacin de los ttulos en mercado
secundario solamente entre inversionistas profesionales, y protecciones antifraude, lo cual es comn en
una oferta pblica de valores, pero al mismo tiempo con requerimientos flexibles de divulgacin de
informacin y un proceso expedito de aprobacin de la emisin por parte del supervisor.
La existencia reducida de requerimientos de divulgacin, no significa ausencia de todos los requisitos de
esta clase, de hecho, la mayora de los esquemas hbridos implican ciertos requisitos de informacin que,
sin perjuicio de aquellos que se exijan por va regulatoria, suponen que los emisores proveen informacin a
los inversionistas bajo condiciones contractuales, usualmente siguiendo estndares de la industria, lo cual
al final resulta ser relativamente similar a aquellos definidos por la regulacin.
b. Rgimen actual del Segundo Mercado en Colombia
1. Caractersticas.
Dirigido a inversionistas profesionales (Artculo 7.1.1.1.1 Decreto 2555 de 2010).

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Registro en el RNVE: (i) Existe un trmite ante la SFC el cual pretende ser ms expedito que el
trmite de autorizacin general de oferta pblica. (ii) Al igual que la oferta pblica implica un
prospecto con informacin menos riguroso.
La inscripcin en Bolsa no es requerida, sin perjuicio de que generalmente se realice.
Reportes de informacin: El emisor queda obligado a reportar informacin peridica y relevante

al igual que el emisor en una oferta pblica.
Calificacin: En la regulacin no se exige una calificacin de los ttulos emitidos, sin embargo
los inversionistas profesionales a los que se encuentran dirigidos tienen un rgimen de
inversiones que les obliga a invertir solamente en ttulos calificados y con grado de inversin
(Fondos de Pensiones obligatorias, fondos de cesanta).
No se exige representante legal de Tenedores de Bonos, ni un monto mnimo de emisin.
Las caractersticas antes mencionadas presentan algunos puntos que son objeto de la propuesta de
modificacin, tales como, revelacin de informacin donde las empresas medianas y familiares son
reticentes a la divulgacin de informacin al pblico, costos y tiempos de aprobacin del supervisor y
calificacin de la emisin en la medida que no existe una cultura de inversin en ttulos calificados por
debajo de AA+, sin perjuicio de la regulacin que existe al respecto.
2. Costos regulatorios de la emisin en el Segundo Mercado.
Tal y como se ha mencionado en el presente documento, los costos en que deben incurrir los emisores en
una oferta pblica en el mercado primario son mucho mayores de los que deben incurrir en una oferta en el
Segundo Mercado. Aspectos como la inscripcin en el RNVE de la oferta pblica de valores, calificacin
de la emisin, inscripcin en la Bolsa de Valores de Colombia, gastos de estructuracin (asesora legal y
financiera), publicacin de los prospectos de informacin y otros costos y comisiones de colocacin,
inciden en el costo de emitir ttulos y colocarlos en el mercado de valores.
IV Regulacin internacional.
A nivel internacional no hay un modelo nico que simplifique los requerimientos de divulgacin de
informacin y tipo de prospecto que podran aplicar a un rgimen hibrido de oferta de valores. Por ejemplo,
en el mbito regulatorio el tratamiento observado va desde la no obligatoriedad de divulgacin de
informacin, como en el caso de Estados Unidos o la Unin Europea, hasta requerimientos extensivos
dentro de un proceso ms simple que una oferta pblica de valores, como en los casos de Malasia e India.
A continuacin se compararn tres grupos de pases en donde se establecen normas aplicables a los
regmenes hbridos de emisin de valores. De esta manera, en el primer grupo se mencionan pases
asiticos tales como India, Tailandia y Malasia, los cuales tienen una regulacin similar en trminos de
informacin del emisor, detalles de la emisin misma, calificacin, composicin accionaria, entre otros. En
el segundo grupo se miran regulaciones europeas y la de los Estados Unidos. Finalmente, en el ltimo

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grupo se mencionan algunas jurisdicciones latinoamericanas, en particular la brasilera, la chilena y la

peruana en donde se ha avanzado al respecto.
a. Pases asiticos:
Clase de informacin a reportar
India
Thailand
Malaysia
Informacin del Emisor respecto de la Obligatoria

descripcin del negocio del mismo.
Obligatoria
Obligatoria
Partes involucradas en el proceso de Obligatoria y debe

emisin.
incluir
informacin
respecto
de
Directores
Financieros, Oficiales
de
cumplimiento,
calificadoras de la
emisin, auditores.
No hay mencin
frente al underwriter o
colocador
de
la
emisin.
Obligatoria, Auditores,
Instituciones
financieras
que
tengan
constante
contacto
con
el
emisor y asesores
legales.
Obligatoria,
incluyendo asesores
principales,
colocadores
principales, asesores
tcnicos y financieros,
underwriters,
contadores,
entre
otros.
Inversionistas a los que va dirigido.
Se determina en Inversionistas
condiciones
de Calificados
numero de inv.(-50)
Inversionistas
Calificados
Composicin Accionaria.
Obligatoria.
Obligatoria.
Obligatoria.
Detalles de la emisin. Tipo de valor, Obligatorio.

cantidad ofrecida, cupones, como
sern pagados los intereses y el valor
de la inversin (frecuencia) garantas.
Obligatorio.
Obligatorio.
Estados Financieros.

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Obligatorios
los Obligatorios para el Obligatorios
los
ltimos tres reportes ltimo periodo fiscal y ltimos
estados
anuales (auditados).
ultimo reporte anual.
auditados.

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Thailand
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India
Malaysia
Calificacin de la emisin.
Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla

y divulgarla.
y divulgarla.
y divulgarla.
Restricciones en la negociacin de los No existe.

valores emitidos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Representacin de los tenedores de Obligatoria.

bonos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Eventos
de
(Responsabilidad)
Obligatoria.
Obligatoria.
incumplimiento. Obligatoria.
Factores de riesgo.
No requerido.
Obligatorio solo para No obligatorio.

propsitos
de
titularizacin.
Eliminacin de comisiones y gastos No obligatoria.

relacionados con la emisin.
No obligatoria.
Obligatoria.
Eventos relevantes, desarrollos, Obligatoria.

cambios que afecten la posicin
financiera del emisor o su calidad
crediticia.
No obligatoria.
No obligatoria.
Indicacin si los valores sern listados Obligatorio.

y en que bolsa o sistema.
No obligatoria.
Obligatorio.
b. Estados Unidos y Unin Europea.
Estados Unidos
Unin Europea
Informacin del Emisor respecto de la

descripcin del negocio del mismo.
No es Obligatoria
No es obligatoria a menos que los

valores vayan ser listados en un
mercado regulado.
Partes involucradas en el proceso de

emisin.
N/A
N/A

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Estados Unidos
Unin Europea
Inversionistas calificados.
Inversionistas Calificados que en

cantidad sean menos de 150
inversionistas.
No es obligatoria.
No es obligatoria.
Restricciones en la negociacin de los

valores emitidos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Provisiones antifraude.
Obligatoria.
Obligatoria.
Indicacin si los valores sern listados

N/A
Se pueden listar con requerimientos

de informacin menos estrictos.
c. Brasil, Chile y Per.
Brasil
Chile
Per
Remisin de cualquier clase de

informacin del Emisor.
Obligatoria
Obligatoria
Obligatoria
Minero.
Se determina que Inversionistas

deben
ser Calificados
inversionistas
calificados y mximo
20 inv.
Detalles de la emisin. Tipo de valor,

cantidad ofrecida, cupones, como
sern pagados los intereses y el valor
de la inversin (frecuencia) garantas.
Obligatorio:
Breve Obligatorio
resumen de la oferta. prospecto
simplificado.
No obligatoria.
Obligatorio
inversionistas
institucionales.
Requerimientos de divulgacin de
informacin contnua.
No requerida.
Mismos
requerimientos

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Sector
Inversionistas
Calificados-Retail
un Obligatorio.
para
que

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Brasil
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Chile
para
una
pblica.
Per
oferta
Restricciones en la negociacin de los

valores emitidos.
Obligatoria solamente Obligatoria solamente

para
inversionistas para
inversionistas
institucionales.
institucionales.
Indicacin si los valores sern listados

Posible si se cumplen
con los requisitos de
divulgacin de una
oferta pblica.
V.
Posible si se cumplen
con los requisitos de
divulgacin de una
oferta pblica.
ANLISIS TEMTICO DE LA REGULACIN INTERNACIONAL Y POSIBLES TEMAS OBJETO

DE LA REFORMA REGULATORIA.
Con el propsito de fortalecer el rgimen actual del Segundo Mercado, y una vez mencionadas las
distintas legislaciones que establecen regmenes hbridos, es necesario analizar los principales temas a
tener en cuenta a fin clarificar los puntos regulatorios a modificar.
a.
Elegibilidad de los inversionistas a los que van dirigidas las emisiones.
La mayora de los pases estudiados determinan que una condicin especial en este tipo de esquemas es
que el inversionista que puede acceder a la inversin sea un inversionista calificado, cuya definicin puede
variar entre los pases dependiendo de la calidad del inversionista o su capacidad econmica (US,
Malasia). En algunos de los pases o regiones existe la posibilidad de una emisin dirigida a un cierto
nmero limitado de inversionistas (India) y en otras como la Unin Europea y Brasil existe una combinacin
de ambos factores, tanto el cualitativo como el cuantitativo.
En Colombia, las emisiones del Segundo Mercado deben dirigirse exclusivamente a inversionistas
profesionales, entre los cuales se encuentran los fondos de pensiones y de cesantas. Teniendo en cuenta
lo anterior, al tiempo con la reforma del rgimen del Segundo Mercado es necesario hacer una revisin
del rgimen de inversiones de los fondos de pensiones y de cesantas, con el objetivo de determinar si se
les permite invertir en este tipo de instrumentos, sin necesidad de calificacin obligatoria, habida cuenta
que la calificacin es un elemento que encarece el esquema de Segundo Mercado pero que dichos
inversionistas actualmente estn obligados a considerar, y que stos tienen el conocimiento y la capacidad
de evaluar las caractersticas y los riesgos asociados con los instrumentos financieros en los cuales
invierten sus recursos.
As mismo, cabe revisar la definicin de inversionista profesional solo para efectos del esquema de
Segundo Mercado, particularmente en lo relacionado con su alcance respecto de personas no vigiladas
por la SFC y frente a las condiciones que esos inversionistas profesionales deben cumplir de cara a

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participar en una emisin de ttulos en dicho esquema (p.ej. Un monto de dinero invertido en valores y que
no sean un vinculado de la entidad emisora).
De igual manera se debe explorar la posibilidad de un monto mnimo de dinero que los inversionistas
profesionales debern invertir en el proceso de emisin de Segundo Mercado con el objetivo de evitar
que los ttulos queden en manos de inversionistas con un grado de conocimiento y sofisticacin mucho
menor. (p.ej. $120.000.000).
b. Requerimientos de divulgacin de informacin y autorizacin de la autoridad de supervisin
o regulador financiero.
(i) A pesar de que la mayora de pases arriba mencionados no exigen un registro determinado y profundo
de informacin, es decir, un prospecto detallado de la informacin como la requerida en el caso de una
Oferta Pblica de Valores, la mayora de ellos requieren cierta clase de informacin bsica para ser
enviada al regulador o supervisor financiero segn la jurisdiccin, con el propsito de asegurar una
transparencia mnima respecto de la oferta, con excepcin de Estados Unidos y la Unin Europea, que no
tienen requerimiento alguno.
En aquellos pases en donde se requiere cierta informacin bsica, puede variar el documento utilizado
para ello, pasando desde un prospecto ms simplificado, por un memorando de informacin, hasta un
anuncio de terminacin de la emisin.
En el caso Colombiano, si bien se exige un trmite de informacin menos rigurosa segn lo establecido en
la regulacin, no se tiene claridad regulatoria (nivel decreto y circular) sobre la informacin a remitir por el
emisor a la SFC, por lo cual en la prctica los emisores y los correspondientes asesores terminan
enviando la misma informacin que es necesaria en un proceso de oferta pblica de valores, y, por ende, el
proceso de emisin en el Segundo Mercado eventualmente tiene las mismas dificultades en cuestiones
de tiempo y tramites que una OP. En tal sentido, es necesario adecuar regulatoriamente los niveles de
informacin requeridos a un documento ms simple para ser enviado por el emisor a la SFC, que resuma
solamente los aspectos principales de la emisin y que permita que esta autoridad tenga un proceso ms
limitado y gil de revisin.
(ii) Respecto a la informacin remitida por el emisor a la SFC que sta debe poner a disposicin de los
inversionistas profesionales, deben crearse medios giles y efectivos que permitan que los inversionistas
puedan acceder a la informacin de la compaa, bien sea a travs de la disposicin de un sitio web en la
pgina del regulador, un acceso especializado para los inversionistas interesados en la pgina web de la
compaa (Malasia) o incluso estar solo disponible una vez sea requerida directamente por el inversionista
o personas autorizadas para realizar el proceso de debida diligencia, como en el caso brasilero. Lo anterior,
sin perjuicio de los requerimientos adicionales de informacin que los inversionistas pueden acordar con el
emisor.
(iii) En relacin con el requerimiento de informacin financiera, se debe examinar el caso de los emisores
que an no han cumplido un ao de operaciones (p. ej., compaas nuevas creadas para desarrollar

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proyectos de infraestructura), para los cuales se puede pedir alternativamente informacin acerca de las
caractersticas y riesgos del proyecto.
(iv) Frente al trmino de aprobacin por parte de la entidad de supervisin, se puede observar que en la
regulacin internacional existe un trmino de tiempo menor para la aprobacin de la solicitud de emisin de
Segundo Mercado por parte de la entidad regulatoria o de supervisin local. As las cosas en cinco de los
pases estudiados, no se necesita aprobacin regulatoria de los documentos enviados. En estas
jurisdicciones (Estados Unidos, Unin Europea, Brasil Chile e Israel), el regulador financiero es
simplemente notificado de la oferta sin que esto implique que el mismo deba o pueda determinar si la
misma puede seguir o no. En otras tres jurisdicciones, si existe un periodo de tiempo mximo establecido
para que la autoridad financiera d su aprobacin. As las cosas, Tailandia tiene un periodo de un da hbil,
la regulacin en India estableci un tiempo de cinco (5) das hbiles y Malasia, catorce (14) das hbiles, el
cual es el mismo periodo que para las ofertas pblicas. En consecuencia para el caso colombiano, es un
asunto que merece estudio por parte de las entidades regulatorias con el propsito de buscar el mejor
mecanismo posible para conocimiento de ese documento de informacin simplificada por parte de la SFC
con el fin de obtener un futuro registro y evitar traumatismos operativos que impidan la celeridad del
proceso.
c. Requerimientos de calificacin de la emisin.
Gran parte de los pases antes determinados no requieren que la oferta de valores dentro de un rgimen
hbrido tenga una calificacin como parte del proceso de emisin, y aquellos que lo hacen solo piden una
calificacin, sin exigir una calificacin mnima de la misma (India, Malasia y Tailandia).
Sin embargo, en Chile, si bien el regulador financiero no solicita una calificacin para la emisin, los
inversionistas institucionales a los que va dirigida s tienen la obligacin establecida en su rgimen de
inversiones de invertir solo en valores que hayan sido producto de un proceso de emisin calificada con un
mnimo de calificacin establecida, lo cual hace que en la prctica stos no estn dirigiendo sus estrategias
de inversin hacia este tipo de instrumentos.
Teniendo en cuenta lo anterior, en el caso Colombiano es relevante revisar el rgimen de inversiones de los
inversionistas institucionales nacionales, con el fin de permitirles, si es el caso, invertir un porcentaje de sus
portafolios en este tipo de instrumentos sin que medie una calificacin de los ttulos.
d. Requerimientos de divulgacin recurrente de informacin.
Dichos requerimientos pueden variar dependiendo del pas que se est analizando. Por obvias razones,
pases que desde el principio no exigen informacin inicial consecuentemente no pedirn reportes
peridicos de la misma (US, EU). Otros, como Brasil, Malasia y Tailandia, tienen requerimientos ms
simples de informacin peridica y existen otros como Chile o India donde el requerimiento de informacin
es el mismo que se hace en una oferta pblica.
En este sentido, con el fin de reducir costos para aquellas pequeas y medianas empresas que quieren
acceder a estos mercados, es aconsejable remover los requerimientos continuos y peridicos de

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informacin por parte del regulador y que stos sean solicitados contractualmente por aquellos
inversionistas interesados o ya participes de la inversin.
e. Listamiento en la Bolsa de Valores
En la mayora de los pases revisados, si se quiere listar la emisin en bolsa la regulacin exige el
cumplimiento de obligaciones de divulgacin necesarias para valores emitidos en una oferta pblica, como
consecuencia del hecho que el listamiento usualmente implica la posibilidad de que en la negociacin de
los valores intervengan inversionistas no calificados o profesionales.
Por esta razn, la posibilidad de que los valores emitidos en un proceso de Segundo Mercado sean
listados en una Bolsa se debe mantener si es deseo del emisor, pero reduciendo o haciendo ms simples
los requerimientos de informacin a entregar a la Bolsa, en el entendido que la emisin solo podr ser
negociada por inversionistas calificados, a menos que se retire del Segundo Mercado y se lleve al
mercado principal.
f.
Otros temas que son objeto de estudio de la propuesta de reforma regulatoria de Segundo
Mercado.
(i)Tipo de valor a emitir: Tal y como se ha manifestado a lo largo del presente documento, lo que se
busca con el esquema de Segundo Mercado es que las pequeas y medianas empresas puedan acceder
al mercado de capitales como un medio para obtener recursos para sus proyectos productivos. Sin
embargo, de conformidad con el tamao patrimonial y productivo de cada una de esas compaas, se hace
necesario tener claro, el tipo de papel o instrumento que stas van a emitir con el fin de proteger al
inversionista y que el esquema de Segundo Mercado sea til para stas.
En este orden de ideas, en un principio se considera que los papeles comerciales que son instrumentos de
deuda de corto plazo deberan ser emitidos por aquellas empresas ms pequeas y los ttulos de deuda
como los bonos que son de un plazo mayor por aquellas compaas medianas y medianas grandes, cuyo
aparato productivo es ms fuerte y con procesos ms largos. Como consecuencia de dicha propuesta, se
debe estudiar la posibilidad que dependiendo de si el instrumento a emitir es un Papel Comercial los
requerimientos de divulgacin de informacin a los reguladores y a los inversionistas deban ser diferentes
o ms simples que los solicitados en una emisin de Bonos. Lo anterior sin perjuicio, de que las empresas
ms pequeas puedan realizar emisiones de bonos con el fin de obtener recursos a largo plazo.
(ii) Normas antifraude: En todas las legislaciones estudiadas, independientemente de si en los regmenes
hbridos se considera una oferta exenta de inscripcin, de envo de informacin ms simple o no, existe
normatividad aplicable a cualquier emisin respecto a fraudes que se puedan presentar en la calidad de la
informacin suministrada por el emisor, y es principio reconocido que frente a la informacin divulgada a los
inversionistas, el emisor siempre responde por la calidad y veracidad de la misma. Este es un punto que no

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se puede dejar de lado y debe ser objeto de estudio para la implementacin del cambio regulatorio del
esquema de Segundo Mercado, de cara a las pertinentes disposiciones de la Ley 964 de 2005 y su
reglamentacin.
VI.
Otros agentes.
De conformidad con los estudios realizados por otra autoridad regulatoria en el mercado de capitales como
lo es el Autorregulador del Mercado de Valores-AMV, es necesario tener en mente el papel que en esta
materia van a jugar otros intermediarios reputacionales que intervienen en el proceso de emisin, como lo
son los abogados, los contadores, y los banqueros de inversin, entre otros, quienes hoy en da no tienen
una responsabilidad regulatoria en este tipo de actividades pero que si juegan un rol preponderante en la
recopilacin y divulgacin de la informacin que va ser entregada a los inversionistas.
(i)Intermediarios Reputacionales: Existen dos factores que son importantes para el desarrollo del
Segundo Mercado: i) informacin adecuada del negocio de la compaa que busca hacer parte de este
mercado y, ii) confianza en que las personas que tienen acceso a la informacin confidencial de la
compaa no defraudaran a los inversionistas en forma parcial o total. Este segundo factor se clasifica
como un problema de informacin asimtrica, donde los administradores y propietarios de la compaa
poseen informacin adicional y de mayor calidad que la que conocen los potenciales inversionistas.
La existencia de informacin asimtrica y falta de confianza por parte de los inversionistas se observa en
las siguientes situaciones: i) la emisin de valores supone la revelacin de informacin pasada y
perspectivas futuras de la compaa, lo que genera incentivos para ocultar o sobredimensionar la situacin
de la empresa; ii) falta de instrumentos por parte del inversionista para validar la veracidad de la
informacin, especialmente de las compaas que emitirn por primera vez; iii) cuando el inversionista no
puede verificar la informacin dada por el potencial originador en la medida que ste no tiene reputacin
previa que de una seal de calidad de la informacin, este tiene dos posibles escenarios para el
inversionista: no participar en la emisin u ofrecer un precio bajo.
Con el fin de solucionar este tipo de problemas, el Reino Unido ha establecido un conjunto de leyes y de
instituciones, pblicas y privadas, que dan a los inversionistas confianza y confidencialidad sobre la
credibilidad del emisor y de esta forma, fomenta el crecimiento de este mercado. Una de estas instituciones
son los intermediarios reputacionales, quienes estn encargados de responder por la calidad de los
procedimientos de revelacin y la transparencia de estas compaas en el mercado de valores, y adems
generan confianza a los inversionistas usando su propio capital reputacional.
La existencia de los intermediarios reputacionales contribuye a contrarrestar la ausencia de los estndares
ordinarios utilizados en los mercados de valores tradicionales. Sern ellos los encargados de introducir a
estas compaas en el mercado y asegurar que cumplan los requisitos necesarios para la emisin de

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valores. Si las compaas emisoras tienen xito en el mercado, los intermediarios reputacionales sern
bien calificados y podrn continuar introduciendo a una nueva serie de potenciales emisores al mercado
alternativo.
Los intermediarios reputacionales deben seguir una serie de estndares mnimos para desarrollar sus
funciones, los cuales entre otras deben 7: garantizar la independencia entre el intermediario, los emisores y
los inversionistas; tener los recursos humanos y tcnicos adecuados para desarrollar su tarea, y adoptar y
aplicar protocolos adecuados; asegurar la administracin adecuada de conflictos de inters; y mantener la
confidencialidad y reserva de la informacin. La forma de asegurar que estos intermediarios sigan dichos
estndares, consiste en su profesionalizacin, que puede procurarse mediante el otorgamiento de una
licencia para el desarrollo de su funcin por parte de una organizacin de autorregulacin o del mercado de
valores.
Para implementar el modelo de intermediarios reputacionales en el pas, quienes se encargaran del
fomento y desarrollo de buena parte del Segundo Mercado, existen diferentes opciones: a travs de la
legislacin nacional, autorregulacin obligatoria o voluntaria. Estas opciones sern estudiadas con el fin de
determinar cual es la mejor opcin para implementar esta figura si a ello hay lugar.
(ii) Bancas de Inversin
Las bancas de inversiones juegan un papel fundamental dentro del Segundo Mercado, ya que ellas
cuentan con el conocimiento y experiencia en el mercado de valores, y su rol en el proceso de originacin
es preponderante, en la medida que se encargan de la elaboracin del modelo financiero, la estructuracin
del valor, el diseo del producto, la presentacin de la emisin, la realizacin del prospecto y la asesora al
emisor a lo largo de todo el proceso.
El trmino banca de inversin, no corresponde a un tipo de entidad supervisada por la Superintendencia
Financiera de Colombia, ms bien corresponde a una descripcin genrica de una actividad que puede ser
definida como administracin, asesora y consulta sobre asuntos financieros.
Sin perjuicio de lo anterior, es necesario destacar que dentro de las entidades que presentan vigilancia de
la SFC, algunas de ellas tienen autorizacin para desarrollar actividades que han sido caracterizadas como
parte de la banca de inversiones, entre las cuales se cuentan:
a. Corporaciones financieras que han asignado recursos y capital a promocionar la creacin,
transformacin y expansin de algn tipo de empresas.
b. Sociedades Fiduciarias que estn prestando servicios de asesora financiera.
c. Comisionistas de bolsa, los cuales ofrecen a sus clientes servicios de administracin de valores y
asesoras en actividades relacionadas con el mercado de valores.
Por ltimo, las bancas de inversin no estn siendo supervisadas o reguladas cuando ellas desarrollan
actividades de asesora, entre las cuales se encuentran procesos de adquisicin, liquidacin o
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Autoregulador del Mercado de Valores-The Role of Reputational Intermediaries.

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reorganizacin de empresas y estudios de reestructuracin de deuda. Por lo cual se hace necesario que el
esquema regulatorio contemple la inclusin de una supervisin de dichas actividades en la medida que
pueden enmarcarse dentro de la actividad de intermediacin en el mercado de valores.
(iii) Asesores Legales
En este punto, se encuentran los abogados particulares o las firmas de abogados que se encargan de
asesorar a los potenciales emisores sobre asuntos legales relacionados con:
Asesora en la preparacin de la documentacin requerida para la originacin, y los aspectos

legales de la misma.
Asesora en los procesos ante la SFC.
Asesora en asuntos tributarios.
Asesora sobre gobierno corporativo y el rgimen legal de los asesores.
En la actualidad estos sujetos no son supervisados por la SFC, en los temas propios de la emisin de
valores. En consecuencia, la posibilidad de que dichos asesores legales tengan una regulacin especial
respecto de la asesora que prestan y un eventual registro informativo para tener claridad quienes prestan
los mismos y la experiencia sobre el tema, se hace necesaria con el propsito de establecer las
responsabilidades que de cara a los inversionistas va a existir con el fin principal de protegerlos.
(iv) Agencias calificadoras.
Las agencias calificadoras son corporaciones que se dedican exclusivamente a la calificacin de valores o
riesgos relacionados con las actividades financieras y de seguros.
Su funcin principal es el desarrollo de estudios de riesgo con el propsito de ofrecer una opinin
relacionada con la calidad del crdito de una emisin o de un emisor. Para este propsito, las agencias
calificadoras deben adoptar metodologas que garanticen independencia y objetividad en sus
calificaciones. La calificacin de un valor es el resultado de la necesidad de dar a los inversores nuevas
herramientas a utilizar en el momento de la toma de decisiones.
Para los emisores, la calificacin es una variable determinante del precio del valor, ya que en estas se
expone de manera imparcial las fortalezas y debilidades de la entidad. Las agencias calificadoras se
encuentran bajo la supervisin de la SFC y requieren la autorizacin de esta entidad y estar inscritas en el
RNVE. Sin embargo, hechos recientes han demostrado que dichas agencias calificadoras pueden
presentar inconvenientes de conflictos de inters en el manejo de la calificacin de emisiones cuyos
emisores las contratan y pagan directamente para obtener dicha calificacin. En esta medida, se hace
necesario realizar una revisin completa de la regulacin de dichas entidades y si es del caso adoptar
estndares internacionales al respecto. (Regulacin implementada por la Ley Dodd-Frank de 2010).

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(v) Underwriters (colocadores)

La colocacin de la emisin es considerada como una actividad de intermediacin. En trminos generales
es una actividad en la cual una entidad autorizada, se encarga de la tarea de vender al pblico, la totalidad
o una parte de la emisin.
Esta operacin puede ser desarrollada por agentes colocadores, sociedades comisionistas de bolsa o
corporaciones financieras, dependiendo de sus regmenes legales.
Los colocadores tienen como funcin la comercializacin de los valores, antes que estos salgan al
mercado, por lo que ellos deben asegurar una demanda que satisfaga la oferta y la consecucin de los
recursos que necesita el emisor.
Por la naturaleza de las actividades que desarrollan los colocadores, ellos necesitan estar bajo la
supervisin de la SFC y del AMV, sin embargo en este momento no hay reglas sobre ninguna de estas
entidades, relacionadas con el desempeo o ejecucin de la actividad de colocacin, entendida bajo la
ptica de una actividad de intermediacin en el Mercado de Valores.
VI CONCLUSIONES
Con el impulso que se le busca dar al esquema de Segundo Mercado mediante la reforma regulatoria a
proponer, se persigue el crecimiento del mercado de deuda corporativa y ampliar la posibilidad de que
pequeas y medianas empresas, principalmente, accedan a recursos para su aparato productivo utilizando
el Mercado de Capitales.
Es por esto que se hace necesario discutir y decidir los puntos esenciales de la reforma a tal rgimen a fin
de regular todos los elementos claves, bien sea que ya hayan sido establecidos (revelacin de informacin,
inversionistas o listamiento, entre otros) o que sean nuevos temas a proponer, tal y como la regulacin
aplicable a los agentes que intervienen en el proceso y la responsabilidad que recae sobre ellos. Todo lo
anterior a la luz del a experiencia internacional en esta clase de regmenes como canales alternativos para
la emisin de bonos corporativos.
De igual manera, es importante tener en mente el papel que en esta materia van a jugar otros agentes que
intervienen en el proceso de emisin, como lo son los abogados, los contadores, y los banqueros de
inversin, quienes hoy en da no tienen una responsabilidad regulatoria en este tipo de actividades pero
que si juegan un rol preponderante en la recopilacin y divulgacin de la informacin que va ser entregada
a los inversionistas.

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Documento conceptual: reforma normativa Segundo

I. Importancia y Financiacin de las Pequeas y Medianas Empresas.

II. Acceso al Mercado de capitales.

III. Regmenes Hbridos y Rgimen de Segundo Mercado en Colombia

IV. Regulacin Internacional

V. Anlisis Temtico de la Regulacin Internacional y Posibles Temas Objeto

VI. Otros agentes

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Autoregulador del Mercado de Valores. The Role of Reputational Intermediaries.

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IMPORTANCIA Y FINANCIACIN DE LAS PEQUEAS Y MEDIANAS EMPRESAS.

En Colombia, la participacin de las pequeas, medianas y microempresas en la economa es de suma

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El Centro de Estudios Econmicos de la Asociacin Nacional de Instituciones Financieras, encuentra que

Anif. La Gran Encuesta PYME Segundo semestre 2012.

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Las necesidades de financiacin de largo plazo, como compra de maquinaria, remodelacin de

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ACCESO AL MERCADO DE CAPITALES

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Regmenes Hbridos y Rgimen de Segundo Mercado en Colombia

Dirigido a inversionistas profesionales (Artculo 7.1.1.1.1 Decreto 2555 de 2010).

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La inscripcin en Bolsa no es requerida, sin perjuicio de que generalmente se realice.

Reportes de informacin: El emisor queda obligado a reportar informacin peridica y relevante

No se exige representante legal de Tenedores de Bonos, ni un monto mnimo de emisin.

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grupo se mencionan algunas jurisdicciones latinoamericanas, en particular la brasilera, la chilena y la

Clase de informacin a reportar

Informacin del Emisor respecto de la Obligatoria

Partes involucradas en el proceso de Obligatoria y debe

Inversionistas a los que va dirigido.

Detalles de la emisin. Tipo de valor, Obligatorio.

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Clase de informacin a reportar

Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla

Restricciones en la negociacin de los No existe.

Representacin de los tenedores de Obligatoria.

Obligatorio solo para No obligatorio.

Eliminacin de comisiones y gastos No obligatoria.

Eventos relevantes, desarrollos, Obligatoria.

Indicacin si los valores sern listados Obligatorio.

b. Estados Unidos y Unin Europea.

Clase de informacin a reportar

Informacin del Emisor respecto de la

No es obligatoria a menos que los

Partes involucradas en el proceso de