Universidad Catlica del Norte

Facultad de Economa y Administracin

Ingeniera Comercial

Proyec
to Final
Venta de

Patricia Alcayaga Rojas

Khristo Ardiles Hidalgo
Fabrizio Biaggini Soto
Sara Daz Nuez
Rachel Daz Nanjar
Rodrigo Giuliano Guerra
Wladimir Neira Romero
Finanzas Corporativas
Cecilia Barrera Richards
10 de Julio 2015
1

Tabla de contenido
Revisin Bibliogrfica.......................................................................................... 3
Valoracin del Precio de los Activos Financieros (CAPM).....................................3
Costo promedio ponderado de capital (CPPC).....................................................5
Estructura de capital........................................................................................... 7
Las proposiciones de Miller y Modigliani.............................................................7
Descripcin del proyecto..................................................................................... 9
Venta de insumos mdicos, kinsicos y ortopdicos en Antofagasta..................9
Inversin inicial detallada................................................................................. 11
Estimacin WACC.............................................................................................. 12
Clculo VAN, TIR y Perodo de recuperacin......................................................13
Bibliografa........................................................................................................ 14

Revisin Bibliogrfica

Valoracin del Precio de los Activos Financieros (CAPM)

El Modelo de Valoracin del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset
Pricing Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas ms
utilizadas en el rea financiera para determinar la tasa de retorno requerida
para un cierto activo. En este modelo trabajaron al mismo tiempo, pero
separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y
Jan Mossin. Todos haban sido influenciados por la Teora del Portafolio de
Harry

Markowitz,

publicada

en

1952

reformulada

en

1959.

En

ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta

manera reducir el riesgo. El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva
una forma sencilla para predecir el riesgo de un activo separndolos en riesgo
sistemtico y riesgo no sistemtico. El riesgo sistemtico se refiere a la
incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no
podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico
de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio
riesgo.
El CAPM busca maximizar cada uno de los activos en forma separada para
obtener de este modo el portafolio ms rentable. Es decir, el CAPM se ubica en
la frontera del rea de Markowi y maximiza en la tangente a la lnea del
mercado de capitales donde el apalancamiento es igual a cero. Eso permite
al CAPM construir el portafolio ms ptimo al determinar con la mayor precisin
los porcentajes de inversin en cada uno de los activos. Para determinar esta
frmula se debe encontrar la relacin lineal entre los retornos de una accin
determinada y el retorno que se habra obtenido si se hubiese invertido en el
portafolio ptimo de mercado. Para ello introduce el parmetro Beta (), un
ndice de componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de
este modelo.
Para la construccin del Modelo CAPM se asumen los siguientes
supuestos:

los inversionistas son personas adversas al riesgo

los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la

variabilidad asociada para conformar sus portafolio

No existen fricciones o fallas en el mercado

Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden
endeudarse o colocar fondos No existe asimetra de la informacin y los
inversionistas son racionales, lo cual no implica que todos los
inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos
esperados y de las desviaciones estndar de los portafolios factibles.

Es importante destacar la importancia de Beta. Beta es el riesgo no

diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de
empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolneas, ferrocarriles o
empresas petroleras. Este Beta se calcula con un anlisis de varianzas y
covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el Beta es cero, nuestro
retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que
sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar, aumenta tambin el
retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser
igual al retorno del mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto
tiende a amplificar la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del
portafolio aumentar mucho ms rpidamente si el mercado sube, por
ejemplo, un 10%; pero tambin caer ms rpido si el mercado sufre una
baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor a 1
la amortigua. En los perodos de bonanza econmica es normal que los
inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un
Beta pequeo. Esto es as porque los Beta mayores a 1 indican que el activo
tiene un riesgo mayor al promedio de todo el mercado; mientras que un Beta
por debajo de 1 indica un riesgo menor. Adems, un activo con un Beta alto
debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al
inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el
principio que dice que los inversionistas, entre ms riesgosa sea la inversin,
requieren mayores retornos. Dado que el Beta refleja la sensibilidad especfica
4

al riesgo no diversificable del mercado, el mercado, como un todo, tiene un

Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado de todo el
mercado, usualmente se utilizan ndices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.
El portafolio de un CAPM incluye la valoracin del riesgo sistmico (o riesgo no
diversificable) y la valoracin del riesgo diversificable. El riesgo sistmico es al
que estn expuestos todos los activos en un mercado, mientras el riesgo
diversificable es aquel intrnseco a cada activo individual. Este riesgo
diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se
mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en perodos normales bajen
todos los sectores al unsono). Sin embargo, el riesgo sistmico no puede ser
disminuido. En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debera
tomar ningn riesgo que sea diversificable, pues solamente el riesgo no
diversificable es recompensado con un retorno mayor. En el CAPM la tasa de
retorno requerida para un determinado activo, est vinculada a la contribucin
que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como
vemos, este es uno de los tpicos de investigacin ms relevantes de la teora
econmica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre
cambiantes factores de riesgo sistmico. En circunstancias normales, este
modelo permite hacer impecables anlisis para estimar los retornos de la
inversin. Pero repito: en circunstancias normales.

Costo promedio ponderado de capital (CPPC)

El principal componente de la estrategia fue que la compaa esperaba ganar
su costo promedio ponderado de capital, o WACC (siglas de weighted average
cost of capital).
El WACC es el rendimiento mnimo que una empresa necesita ganar para
satisfacer a todos sus inversionistas, incluidos accionistas, tenedores de bonos
y accionistas preferentes.
Estos costos son los elementos fundamentales del costo promedio ponderado
de capital (WACC), que se usa para descontar los flujos de efectivo.

Costo promedio ponderado de capital

Se refiere a un ajuste que se requiere cuando el proyecto se financia tanto con
deuda como con capital.
Suponga que una empresa usa tanto deuda como capital accionario para
financiar sus inversiones. Si paga

RS

RB

por su financiamiento con deuda y

por su financiamiento con capital accionario, cul es el costo general o

promedio de su capital? El costo del capital accionario es

RS

, como se

estudi en secciones anteriores. El costo de la deuda es la tasa de

endeudamiento de la empresa,

RB , la cual se puede observar con frecuencia

si se examina el rendimiento al vencimiento de la deuda de la compaa. Si una

empresa usa tanto deuda como capital accionario, el costo de capital es un
promedio ponderado de cada uno de estos rubros.
ste resulta ser:

S
B
RS +
RB
S+ B
S+ B

Las ponderaciones de la frmula son, respectivamente, la proporcin del valor

total que representa el capital accionario:

S
( S +B
)
y la proporcin del valor total que representa la deuda:

( S B+B )
6

Esto es natural. Si la empresa no hubiera emitido deuda y por lo tanto fuera

una compaa totalmente financiada con capital accionario, el promedio del
costo de capital sera igual a su costo de capital accionario,

RS . En el otro

extremo, si la empresa hubiera emitido tanta deuda que su capital accionario

careciera de valor, sera una empresa totalmente financiada con deuda, y el
promedio de su costo de capital sera el costo de su deuda,

RB .

A nivel corporativo, los intereses pagados son deducibles de impuestos, como

se explic en la seccin anterior. El costo de la deuda despus de impuestos
es:
Costo de la deuda (despus del impuesto sobre la renta de las empresas)

1t C
RB )

donde

t C es la tasa tributaria de la corporacin.

Reunimos estos resultados para obtener el costo promedio de capital (despus

de impuestos)
de la empresa.

( S+SB ) R +( S+BB ) R

Costo promediode capital=

Debido a que el costo promedio de capital es una ponderacin del costo del
capital accionario y del costo de la deuda, en general se denomina costo
promedio ponderado de capital,

RWACC . En lo sucesivo se utilizar este

trmino.

Estructura de capital

La estructura de capital consiste en tres factores activo, patrimonio y pasivos,

este ltimos estn todas las obligaciones de la empresa y las acciones propias
de la empresa, en el patrimonio se encuentra el capital propio de la empresa,
los aportes de los accionista y por ltimo los activos que son los recursos que
tiene la empresa.
La Teora de la estructura de capital, establece una relacin de la estructura de
capital y el valor de las acciones y el costo de capital proporcionado.

Las proposiciones de Miller y Modigliani

Las proposiciones de Miller y Modigliani son 4, las cuales estn divididas en dos
modelos, sin impuesto y con impuestos.
Proposicin 1: en esta proposicin seala que el valor de la empresa sin
apalancamiento es igual al valor de una empresa que esta constituidas por
acciones solamente, esto ocurre solo si el mercado financiero es eficiente y la
existencia de asimetra en la informacin recibida por los agentes.
Proposicin 2: esta proposicin afirma que el costo del capital de la empresa
es una funcin lineal con respecto a ratio entre la deuda y el capital propio,
esto implica que si el ratio tiene un valor mayor, con lleva a realizar un pago
mayor para el capital propio debido al riesgo asumido por la existencia de una
cantidad de deuda.
Proposicin 3: esta proposicin entrega la existencia de una ventaja para la
empresa que esta endeudada, debido a que puede descontar los inters de la
deuda al pagar los impuesto propio de la empresa, debido a que los intereses
son deducciones fiscales, sin embargo los dividendos de la empresa no lo son.
Proposicin 4: en esta proposicin nos demuestra que el costo del capital
propio de la empresa crece a medida que crece el endeudamiento, ya que
asimismo un riesgo mayor.
8

Descripcin del proyecto

Venta de insumos mdicos, kinsicos y ortopdicos en
Antofagasta
El negocio de venta de insumos est constituido por dos socios, un mdico y
una kinesiloga. El primero es quien aporta la inversin total equivalente a los
$15.000.000 de los cuales $9.000.000 corresponde a su capital propio y lo
9

restante lo consigue a travs de un prstamo bancario por un periodo de 5

aos con el banco ITA a una tasa de inters de 1,74% mensual, la cual se
escogi por tener un CAE ms bajo en comparacin a las otras entidades
bancarias.
En esta Sociedad de responsabilidad limitada, los socios responden segn sus
aportes, el mdico recibir en funcin de lo detallado anteriormente el 40% de
las utilidades anuales. Mientras que la kinesiloga ser quien pone a
disposicin un bien raz propio ubicada en la ciudad de Antofagasta, dicho local
es de un piso y cuenta con dos espacios, el primero destinado a la atencin del
pblico donde estarn ubicados los insumos a la venta de manera visible y
podrn efectuarse las compras, el segundo espacio corresponde a una bodega
en la que se almacenar un stock prudente de los insumos y adems cuenta
con instalaciones sanitarias. El beneficio que le corresponde a ella es del 60%
de las utilidades anuales.
La inversin inicial de $15.000.000 se desglosa en la compra de insumos,
remodelacin y campaa publicitaria.
Adems, por la venta de insumos mdicos el Ministerio de Salud exige que los
productos deben cumplir con normas y reglas de calidad, esto conforme al
Cdigo Sanitario, articulo 101. La obtencin de patente tiene un costo anual
entre 2,5 por mil y el 5 por mil del capital propio del negocio, lo que no podr
ser inferior a 1 UTM ni superior a 8.000 UTM anual. Con el certificado de avalo
y el inicio de actividades, se realiza la solicitud de zonificacin de patente a la
Direccin de Obras Municipales, en la cual se indica si el domicilio es apto o no
para la venta de los insumos mdicos y si la patente podr ser otorgada en
forma provisoria o definitiva dentro de un plazo de 10 das hbiles.
Los gastos generales se estiman constantes en $100.000 mensual por el
periodo de 5 aos, en lo que se consideran servicios bsicos, limpieza y
artculos de oficina.
Las remuneraciones mensuales que se estiman, estn acordes al sueldo
mnimo establecido por el Gobierno y la cantidad de horas mnimas y mximas
permitidas por las leyes laborales que rige el pas. Se contratar a una persona,
10

la cual luego de la respectiva capacitacin, deber llevar a cabo las acciones

de ventas de insumos y control de flujos de caja chica. Adems, un contador
externo ser responsable del registro contable del negocio.
Las obligaciones tributarias a las cuales est afecta la sociedad corresponden a
los impuestos de primera categora el cual asciende a un 20% anual.
A partir del segundo ao se estima un aumento tanto en las ventas (35%
anual) como en los costos variables (25% anual). Cuyo aumento se debe a los
convenios que se esperan adquirir con universidades y clnicas dado el plan de
negocio comercial. Luego, a partir del tercer ao, se proyecta un crecimiento
del 5% anual con respecto al ao anterior.

Inversin inicial detallada

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Inversin inicial total: $15.000.000.- (un solo socio invierte)

El otro socio aporta con el establecimiento comercial.
Capital: $9.000.000.Deuda: $6.000.000.Inversin inicial en insumos: $14.000.000.- Insumos pedidos a Espaa: $4.500.000.- Insumos pedidos a Argentina: $3.500.000.- Insumos pedidos a Colombia: $3.000.000.- Insumos pedidos a Per: $3.000.000.Remodelacin y publicidad (afiches, volantes, etc.): $1.000.000.Costo de remuneracin a trabajador: $300.000.Costo de remuneracin a contador externo: $80.000.Costo de patente: $75.000.- de acuerdo al clculo de 5/1000 del capital propio.

Estimacin WACC

12

El Costo de Capital Promedio Ponderado o WACC:

( D+D P )(1t)+k ( D+P P )

WACC=k d

El costo del patrimonio, no es ms que la rentabilidad esperada:

R=R
f + ( RM Rf )
k e = R
Donde:

k d =

Costo de deuda: 20,88%.Tasa de inters anual de banco ITA.

k e =

Costo de Patrimonio: 8,46%

D=

Monto de la Deuda: 40% ($6.000.000)

P=

Monto del Patrimonio: 60% ($9.000.000)

t=
Rf =

Tasa de impuestos: 20% por impuesto de primera categora.

Tasa libre de riesgo: 4,63% Banco Central. Bonos licitados (BCP a 5

aos) al 8 de julio del 2015.

= Medida de sensibilidad entre activo y mercado: 1,03 de la industria

farmacutica. Se obtuvo de pgina de DAMODARAN, escogiendo el valor de la
industria farmacutica debido a que es la que tiene mayor semejanza al rubro
de la empresa. Adems, en la Bolsa de Comercio no se encuentran datos
comerciales de industria farmacutica.

M =
R

Tasa de retorno: 8,35% Bolsa de Comercio (IPSA a 10 aos). Se

consider a este periodo de tiempo dado que a 5 aos la tasa de retorno era
negativa.

Por lo tanto:
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WACC=20,88 ( 40 )( 120 ) +8,46 ( 60 )

WACC=11,76

Clculo VAN, TIR y Perodo de recuperacin

El resultado del VAN de$2.099.170 al ser positivo indica que el proyecto es
rentable a un plazo de 5 aos.
El rendimiento del TIR de 16,10% al ser mayor que el costo de capital que es
8,46% el proyecto puede ser aceptado.
Se recupera la inversin dentro del primer semestre del ao 4.

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Bibliografa

CAPM

http://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/el-capm-un-modelo-devaloracion-de-activos-financieros

WACC

Finanzas corporativas 9 Edicin. Ross Westerfield Jaffe.

Estructura de capital

http://www.enciclopediafinanciera.com/finanzas-corporativas/estructura-decapital.htm

Miller y Modigliani

http://www.ucema.edu.ar/conferencias/download/2008/Barugel.pdf

Simulador de prstamo bancario (kd):

http://www.sernac.cl/proteccion-al-consumidor/consumidorfinanciero/comparador-de-productos-financieros/

Impuesto a la renta (t):

http://www.sii.cl/portales/inversionistas/imp_chile/impuesto_primera.htm

Tasa libre de riesgo (bonos Banco Central)(Rf):

http://www.bcentral.cl/estadisticas-economicas/mediodia/mediodia.htm

Betas de la industria:

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html
15

Retorno del mercado (Rm):

http://www.bolsadecomercio.cl/Paginas/home.aspx

trabajo

son muy caras las jaulas o se mueran los pescado = riesgo operacional

buscar una empresa del ipsa y buscar las fuentes de riesgo que entrego,
explicar riesgo tasa de inters
operacional
financiero
son 12 en total. 3 lneas para cada uno
sbado hasta las 12
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