O Modelo Ohlson de Avaliao de Empresas:

Tutorial para Utilizao

CSAR MEDEIROS CUPERTINO
UNIVERSIDADE DE BRASLIA
PAULO ROBERTO BARBOSA LUSTOSA
UNIVERSIDADE DE BRASLIA
Resumo
O artigo analisa a estruturao e aplicabilidade do modelo de Ohlson (MO). A
metodologia utilizada contemplou: (i) pesquisa exploratria, quanto aos objetivos do estudo;
(ii) pesquisa bibliogrfica, quanto aos procedimentos aplicados; e (iii) pesquisa qualitativa,
quanto abordagem do problema. A reviso da literatura abrangeu tanto a origem (desconto
de dividendos, avaliao pelo lucro residual etc) quanto a teoria subjacente ao modelo. Em
relao consistncia interna do MO, discutiu-se a estruturao das dinmicas informacionais
lineares (DIL) e da frmula de avaliao, bem como o estabelecimento das entradas exigidas
(parmetros e variveis). Desenvolveu-se, ainda, um exemplo que ilustra a interao entre os
coeficientes, variveis e parmetros da modelagem de Ohlson. O exemplo permitiu explorar
conceitos e premissas fundamentais para a operacionalizao do modelo de Ohlson,
subjacentes s equaes das DIL (modelos autoregressivos, parmetros de persistncia etc),
ao comportamento dos lucros (persistncia e previsibilidade), ao cenrio de avaliao e a
alguns aspectos do modelo contbil (papel do patrimnio lquido etc). O estudo concluiu que:
(1)no h consenso na literatura acadmica sobre o mtodo apropriado de mensurar os parmetros
de persistncia; (2) h proposies de aperfeioamento da concepo original do MO por
meio de extenses ao modelo; (3) o modelo de Ohlson propiciou uma srie de contribuies
na literatura acadmica sobre mercados de capitais.

1 Introduo
A avaliao de empresas uma das principais demandas na pesquisa sobre mercado de
capitais (KOTHARI, 2001). Bodie e Merton (2002) e Damodaran (1999) ressaltam que a
habilidade de se avaliar ativos com preciso est no cerne da teoria de finanas, porque muitas
decises pessoais e empresariais podem ser feitas pela seleo de alternativas que maximizam
o valor. Fernndez (2001) afirma que a avaliao pode ser utilizada para vrios propsitos,
entre eles: determinar o preo inicial da ao em uma IPO (Initial Public Offering); servir
como parmetro de comparao das aes negociadas em bolsas; quantificar a criao de
valor que atribuvel aos executivos da empresa (e assim bonific-los); auxiliar na tomada de
decises estratgicas (deciso de continuar no negcio, vender, expandir, fundir ou comprar
outras companhias).
Uma srie de questes relevantes pode incidir na tarefa de se avaliar um investimento:
eficincia de mercado, previses de analistas e custo de oportunidade so algumas delas. Em
alguns modelos, h tentativas de capturar a interao dessas questes em frmulas de
1

avaliao, com abordagens metodolgicas que variam em grau de complexidade . Quanto a

esse aspecto, Ohlson (1995) apresentou uma formulao derivada de concepes clssicas,
1

Verifica-se a existncia de modelos simples (do tipo linear univariado ou random-walk) e modelos sofisticados
(do tipo multivariado e processos autoregressivos de mltipla ordem).

que utilizava variveis contbeis na funo de avaliao. A estruturao foi batizada de

Modelo de Ohlson (MO) e teve um grande impacto na pesquisa acadmica sobre mercado de
capitais.
A par das intensas discusses sobre esse modelo na literatura estrangeira, o modelo de
Ohlson ainda um assunto incipiente no Brasil (LOPES, 2001). Excees repousam em
alguns poucos trabalhos, com enfoque predominantemente quantitativo e que na maioria dos
casos no consideram aquilo que a inovao proporcionada pelo modelo: a premissa das
dinmicas informacionais lineares. Nesse sentido, o artigo realiza uma incurso no modelo de
Ohlson, com o intuito de proporcionar uma melhor compreenso daquilo que ele representa e
da maneira como as variveis se interagem na funo de avaliao.
O restante do estudo encontra-se organizado como segue: a seo 2 oferece a
fundamentao terica, a seo 3 descreve a metodologia aplicada, a seo 4 enfoca o modelo
de Ohlson (estruturao e entradas exigidas); a seo 5 demonstra extenses ao modelo e a
seo 6 conclui o trabalho.

2 Fundamentao Terica
A teoria de finanas descreve o valor da empresa em termos de dividendos futuros
esperados (PENMAN; SOUGIANNIS, 1998), sendo o modelo de desconto de dividendos
(MDD) a abordagem bsica e teoricamente correta de avaliao (PLENBORG, 2000). Sua
representao formal dada por:

~
pt R E t d t

(1)

onde:
p o valor de mercado da empresa na data t;
~t
dt assumido para representar os dividendos lquidos em t + ;
R a taxa de desconto r (taxa livre de risco) mais 1, indicado como uma constante;
Et significa o operador de expectativa baseado nas informaes disponveis na data t.
A frmula focaliza o problema da avaliao na perspectiva do investidor: ao comprar
uma parte do patrimnio lquido da empresa, o investidor espera receber dividendos referentes
a essa parcela. O valor da frao que lhe pertence deve ser igual ao valor presente do fluxo de
dividendos (ANG; LIU, 1998). Com essa construo, o MDD constitui o enfoque tradicional
para avaliao de empresas na literatura econmica e de finanas (ANG; LIU, 1998), sendo
utilizado como fundamentos na formulao de outros modelos, como por exemplo, a
avaliao pelo lucro residual (ALR). Para Lo e Lys (2000), a ALR repousa na simples
hiptese de que o valor da empresa representa o valor presente de todos os dividendos futuros.
O modelo de avaliao pelo lucro residual foi largamente ignorado na literatura
especializada. Seu ressurgimento constitui a maior contribuio para a contabilidade moderna

(LUNDHOLM, 1995). Pelo uso de lucros, valor contbil do PL e a relao Clean Surplus, o
MDD reescrito como um modelo de desconto de nmeros contbeis. Na sua forma mais
abrangente, o modelo expressa o valor da empresa como a soma de seus investimentos de
capital e o valor presente descontado do lucro residual de suas atividades futuras. Assim,


pt bt
R E t xta

(2)

onde:
bt assumido para representar o valor contbil do PL na data t;
a

xt denota os lucros residuais no perodo t .

A equao (2) mostra que o valor da empresa pode ser dividido em duas partes: uma
medida contbil de capital investido - bt - e uma medida do valor dos lucros residuais

esperados -
R E x . Essa ltima parcela definida como o valor presente dos fluxos

a
t

dos resultados econmicos futuros ainda no incorporados ao patrimnio lquido contbil

corrente. Se a firma obtm resultados futuros mesma taxa da sua remunerao desejada do
capital (representado pela taxa de desconto r), ento o valor presente dos lucros residuais
futuros ser zero. Em outras palavras, para as empresas que no criam nem destroem riqueza,
a varivel de relevncia para avaliao ser somente seu valor contbil do patrimnio lquido.
Por sua vez, o lucro residual do perodo t definido como o montante que a firma
ganha em excesso taxa de desconto aplicada sobre o valor contbil do PL do perodo
anterior (t 1). A terminologia foi motivada pelo conceito de que o lucro normal deve ser
relacionado com o retorno normal sobre o capital investido no incio do perodo, isto , o
valor contbil do PL na data t-1 (OHLSON, 1995). Sendo assim, o lucro residual
2
interpretado como o lucro diminudo do encargo sobre o uso de capital.
x x rb
a
t

t 1

(3)

onde r a taxa de desconto e xt o lucro contbil t 1, t .

Como descrito, o conceito imposto pela equao (3) permite concluir que um valor
positivo de lucro residual indica um perodo lucrativo para empresa, na medida em que a taxa
de retorno contbil excede o custo de capital da firma.
Para derivar ALR do MDD, duas premissas adicionais so necessrias (LO; LYS,
2000). A primeira refere-se a adoo de um sistema contbil que satisfaa a relao Clean
Surplus (Clean Surplus Relation CSR). A CSR uma restrio na relao entre lucros
contbeis ( x ), valor contbil do PL (b) e dividendos lquidos (d) no perodo t (Myers, 1999).
Essencialmente, CSR uma condio imposta para que todas as variaes patrimoniais
transitem pelo resultado. Sua notao matemtica dada por:
bt bt 1 xt dt

(4)

Essa representao de lucros um grande avano sobre construes anteriores

(LUNDHOLM, 1995). A frmula amarra lucros e valor contbil do PL na mesma equao e
implica que o goodwill igual ao valor presente dos lucros residuais futuros esperados
(OHLSON, 1995). Uma conseqncia da sua adoo na ALR a independncia em relao a
um sistema de contabilidade especfico. Dado um fluxo de dividendos futuros, os valores de
bt e de xt podem ser tomados por nmeros randmicos quaisquer. A assertiva sustentada no

fato de que
bt

atualizado de acordo com a equao (4) e a relao de avaliao na equao

Nesse caso, o lucro amplo ou abrangente (comprehensive income).

(2)se encarregar de produzir o valor presente do fluxo de dividendos (DECHOW et al., 1999, p.
4).
A segunda premissa para derivar a ALR do MDD uma condio de regularidade, que
impe que o valor contbil do PL cresce a uma taxa menor que R .
R E b

O modelo ALR liga a avaliao de empresas a dados contbeis observveis, alm de

se apoiar em construes matemticas simples (LO, LYS, 2000). O estudo promovido por
Ohlson (1995) caracteriza um modelo de lucro residual similar a ALR. Apesar da ALR
original anteceder o MO em muitas dcadas, Ohlson ofereceu a possibilidade de reposicionar
o foco da pesquisa contbil sobre avaliao de empresas, estabelecendo uma ligao formal
entre a ALR e proposies providas por uma estrutura adicional denominada dinmica das
informaes lineares (DIL).

3 Metodologia e Fonte de Dados

Quanto aos objetivos, o artigo enquadra-se como pesquisa exploratria. Beuren (2003,
p. 80) salienta que se busca, com o estudo exploratrio, [...] conhecer com maior
profundidade o assunto, de modo a torn-lo mais claro [...] e complementa: [...] explorar um
assunto significa reunir mais conhecimento [...], bem como buscar novas dimenses at ento
no conhecidas. (BEUREN, 2003, p. 81). Pinsonneault e Kraemer (1993 apud HOPPEN et
al., 1996) salientam que a pesquisa exploratria um modo elucidativo para se analisar novos
conceitos. O estudo mantm tais orientaes: aborda um assunto ainda pouco explorado na
literatura nacional e analisa criticamente o modelo na sua aplicabilidade e testabilidade
emprica.
Quanto aos procedimentos, utilizou-se a pesquisa bibliogrfica. Cervo e Bervian (1983)
ensinam que a pesquisa bibliogrfica:
[...] explica um problema a partir de referenciais tericos publicados em
documentos. Pode ser realizada independentemente ou como parte da
pesquisa descritiva ou experimental. Ambos os casos buscam conhecer e
analisar as contribuies culturais ou cientficas do passado existentes sobre
um determinado assunto, tema ou problema.

Na pesquisa bibliogrfica, todo referencial publicado serve como fonte de consulta:

artigos de peridicos, revistas, livros, teses etc (BEUREN, 2003). Dada a escassa literatura
nacional existente sobre o modelo de Ohlson, a pesquisa baseou-se essencialmente em
3
publicaes estrangeiras, notadamente peridicos e livros. Adicionalmente, foi realizada
4
busca na rede mundial de computadores - Internet - envolvendo palavras-chave sobre o tema .
Quanto abordagem do problema, o artigo enquadra-se como pesquisa qualitativa.
Beuren (2003, p. 92) salienta que:

Quanto aos peridicos, a pesquisa incluiu a consulta, dentre outros, dos seguintes: Contemporary Accounting
Research; Journal of Finance; The Accounting Review; Journal of Accounting, Auditing and Finance; Journal
of Accounting and Economics; Journal of Accounting Research; Journal of Business.
4
Alguns dos termos consultados foram: Residual Income Valuation; Linear Information Model; Linear
Information Dynamics; Ohlsons Model; Edwards-Bell-Ohlson; EBO.

Na pesquisa qualitativa concebem-se anlises mais profundas em relao ao

fenmeno que est sendo estudado. A abordagem qualitativa visa destacar
caractersticas no observadas por meio de um estudo quantitativo, haja vista
a superficialidade deste ltimo.

Van Maanen (1983 apud HOPPEN et al., 1996) ensina que as metodologias
qualitativas so constitudas por um conjunto de tcnicas interpretativas. Hoppen et al. (1996)
advogam que a pesquisa qualitativa complexa por ser baseada em palavras e no em
nmeros. J Richardson (1999) ressalta que a diferena entre a pesquisa qualitativa e a
quantitativa que a ltima emprega instrumentos estatsticos como base do processo de
anlise do problema, enquanto que a outra no tem esse apelo.

4 O Modelo de Ohlson
4.1 Estruturao
Considerando a teoria existente, o Prof. James Ohlson vislumbrou a possibilidade de
estruturar um modelo de avaliao, sustentado pela relao de lucro limpo (CSR), onde
variveis contbeis tivessem papel destacado. Orientou-se no modelo de avaliao pelo lucro
residual e estatuiu 3 premissas: (i) o MDD determina o valor de mercado, considerando a
neutralidade ao risco; (ii) aplica-se a contabilidade tradicional que satisfaa CSR; (iii) o MO
define o comportamento estocstico de xa . Em (i), a premissa considera a utilizao do valor
t

presente dos dividendos futuros descontados em conjunto com a propriedade de irrelevncia

dos dividendos para definir o preo de aes. J em (ii), a frmula (4) garante a consistncia
da determinao do lucro, independente do sistema de contabilidade adotado.
Para o comportamento estocstico de x

a
t

so necessrias algumas consideraes.

Ohlson (1995) e Lundholm (1995) enfatizam que as implicaes empricas do modelo

dependem criticamente dessa ltima premissa, relacionada s dinmicas informacionais dos
lucros residuais. Sua funo colocar restries no modelo padro de desconto de dividendos.
Visto de uma perspectiva emprica, a firma continua sendo avaliada pelo MDD, com o
diferencial de ser estabelecida a natureza da relao entre informaes correntes e o valor
descontado dos dividendos futuros. O processo estocstico que define a terceira premissa
conhecido como Linear Information Dynamics, ou dinmica das informaes lineares (DIL) e
dado pelas equaes:
~x a x a ~
(5)
t 1
t
t
1, t 1

~ ~
t 1

onde

2, t 1

(6)

o lucro anormal (ou lucro residual) para o perodo t; significa outras

xt
t
informaes sobre lucros residuais futuros esperados que so observadas no final do perodo
a

t mas ainda no foram reconhecidas pela contabilidade; e so parmetros

de
~
~
persistncia; 1 e 2 representam os termos de erros estocsticos, assumidos para terem
mdia zero e distribuio normal.
A DIL representa a grande contribuio de Ohlson para a pesquisa de avaliao de
empresas (FUKUI, 2001). Sua construo est baseada no pressuposto de que as informaes
sobre lucros residuais futuros so obtidas tanto da srie passada dos lucros anormais quanto

de dados ainda no capturados pela contabilidade (MCCRAE; NILSSON, 2001). As duas

equaes dinmicas so combinadas com CSR para garantir que todos os eventos relevantes
relacionados ao valor da empresa sejam absorvidos pelos lucros e valor contbil do PL
x
(OHLSON, 1995). Assume-se que a e seguem um processo autoregressivo de um nico
t

intervalo e que os parmetros de persistncia e so ambos restringidos para serem

no negativos e menores que 1.
Quanto s Outras informaes, Lundholm (1995) ensina que se referem a
informaes no contbeis que proporcionam um choque nos lucros residuais em perodos
futuros. Ohlson (1995) assume que t deve ser considerada como um resumo dos

eventos

relevantes para a avaliao da empresa que ainda causaro impacto sobre as demonstraes
financeiras. Baseado na ALR e nas equaes (5) e (6), Ohlson obtm a funo de avaliao:
a

(7)

pt bt 1 xt 2vt
onde
1

e 2

R R
.

Com essas construes, Ohlson imps uma estrutura adicional na ALR para que a
avaliao pudesse ser expressa como uma funo de dados contbeis contemporneos e no
mais somente em predies (LEE, 1999 e LO; LYS, 2000). Diferentemente de alguns
modelos tradicionais (MDD e Fluxo de Caixa Descontado), a frmula de avaliao de Ohlson
- dada pela equao (7) - no requer previses explcitas de dividendos futuros nem de
premissas adicionais de clculo do valor terminal (DECHOW et al., 1999).
Duas observaes relacionadas com os coeficientes 1 e ajudam a entender a
2
funcionalidade do modelo. Para 0 , os dois coeficientes so positivos simplesmente

, para qualquer 1, relacionam-se positivamente com x

porque as predies E ~ a
t
t

e t.

O caso extremo de 0 implica que E ~ a

t
t

independente de

x e ento pt no pode
t

depender de x (OHLSON, 1995). Adicionalmente, as funes ( ) e (, ) reagem de

1
t
2
a

forma crescente aos seus argumentos, isto , altos valores de e fazem com que

pt seja

mais sensvel para as realizaes de x e .

t
t
a

O MO ainda incorpora propriedades de Modigliani e Miller (1961), quais sejam: (i)

dividendos afetam o valor de mercado na base dlar-a-dlar, implicando na premissa da

irrelevncia do pagamento de dividendos; (ii) os dividendos pagos no perodo corrente

influenciam negativamente os lucros futuros esperados. Combinadas, as duas propriedades
indicam que os dividendos reduzem o valor contbil do PL, mas no influenciam o lucro
corrente (OHLSON, 1995).

4.2 Entradas Requeridas

Na determinao dos parmetros e variveis do modelo de Ohlson, alguns dos dados
necessrios esto prontamente disponveis, enquanto outros devem ser estabelecidos.
Especificamente, o modelo depende de: (i)
trs variveis: valor contbil do PL no perodo
corrente - bt , lucros no perodo corrente - xt - e outras informaes no perodo corrente - t ;
(ii) trs parmetros: e , que so parmetros de persistncia, e r, que a taxa de desconto.

Relatrios contbeis - como o Balano Patrimonial, Demonstrao do Resultado do Exerccio

e Demonstrao das Mutaes do Patrimnio Lquido - fornecem a base para fixao das duas
primeiras variveis ( bt e xt ). A varivel remanescente ( t ) e os trs parmetros so mais
difceis de serem mensurados.
Ohlson (1995) oferece pouca ou nenhuma orientao de como obter a varivel t

e os

parmetros de persistncia e . A tarefa ficou, portanto, relegada a pesquisas futuras.

Nesse contexto, diversas metodologias ou proxies foram sugeridas em trabalhos acadmicos
que testaram o MO.

4.2.1 Estabelecendo a Taxa de Desconto (r)

Na tarefa de avaliao, faz-se necessrio identificar uma taxa de desconto que converta
fluxos que se realizaro (ou espera-se que se realizem) em valores presentes. H varias formas
de mensurar r e a literatura sobre o tema extensa. Abordagens incluem o custo do capital
prprio, o custo mdio ponderado de capital, a taxa de retorno sobre o PL ou sobre o ativo,
entre outras. A discusso detalhada de cada um dos enfoques possveis para determinar a taxa
5
de desconto transcende ao objetivo desse artigo .
O MO assume que r definida de forma no estocstica, considerando neutralidade ao
risco e crenas homogneas (OHLSON, 1995, p. 665). A taxa de desconto utilizada em vrios
trabalhos empricos sobre o modelo de Ohlson a taxa de retorno do patrimnio lquido
(DECHOW et al., 1999; FRANKEL; LEE, 1999). Martins (1998) lembra que esse
procedimento um ponto discutvel, uma vez que investidores tm opinies diferentes a
respeito da rentabilidade mnima esperada para a empresa.

4.2.2 Estabelecendo Outras Informaes ( t )

Kothari (2001) lembra que o desempenho corrente da empresa (tal como apresentado
nos relatrios contbeis) uma importante, mas no a nica fonte de informaes para a
avaliao do valor de mercado da empresa. Dechow et al. (1999) lembram que h tempo a
literatura acadmica reconhece que os preos de aes refletem informaes sobre lucros
futuros que no esto contidas nos lucros correntes. Tais informaes no podem ser
observadas diretamente (OHLSON, 2001, p. 112). Candidatos para essas outras
informaes ( t ) so novas patentes, aprovao de leis para um novo medicamento em
companhias farmacuticas, contratos de longo prazo, entre outros (MYERS, 1999). Tentativas
de incorporar dentro da anlise de avaliao remonta, no mnimo, ao ano de 1980, com o
t

trabalho de Beaver et al. (1980).

Ohlson (1995) define outras informaes como uma varivel escalar, porm no
estabelece concretamente seu contedo analtico. Recentemente, o prprio Ohlson (2001, p.

112) se referiu a t

como varivel misteriosa. A indefinio da varivel

outras

informaes fez com que muitos pesquisadores negligenciassem sua utilizao nos testes
sobre o MO (BEAVER, 1999, p. 38). Quanto a esse aspecto, Hand (2001, p. 122) ressalta que,
at 1998, quase toda pesquisa emprica sobre o MO desprezava o contedo informacional de
5

Exemplos de algumas abordagens (modelo de trs fatores e taxa de retorno por indstria) podem ser obtidos
nos trabalhos de Fama e French (1997, 1998).

 t . Os poucos artigos que no deixaram de lado a varivel outras

informaes

escolheram um caminho intuitivo ao invs de uma construo formal (exemplos incluem

AMIR e LEV, 1996 apud HAND, 2001 e MYERS, 1999).
Ohlson (2001) sustenta que, embora possa haver um interesse analtico de no se
especificar o valor de t , tal procedimento reduz o contedo emprico do MO. Ressalta ainda
que previses consensuadas de analistas constituem uma ferramenta razovel para mensurar
os lucros futuros esperados e que no h motivo para se eliminar t do modelo, uma vez que
6

a varivel pode se apoiar em dados observveis . Hand (2001) acrescenta que considerar

igual a zero fazer a herica assertiva de que os dados contbeis publicamente disponveis
so suficientes para explicar o comportamento do preo de aes.

4.2.3 Estabelecendo os Parmetros de Persistncia ( e )

As dinmicas lineares apresentadas por Ohlson (1995) definem a relao entre
informaes correntes e futuras, utilizando um processo autoregressivo de primeira ordem
a

AR (1). O lucro residual do perodo seguinte ( x t ) uma funo do lucro residual do perodo
1

corrente (ajustado por um coeficiente de correo denominado parmetro de persistncia),

outras informaes ( t ) e um termo de erro ( 1,t 1 ). Por sua vez, outras informaes do
perodo seguinte (

t 1

) so uma funo de outras informaes do perodo corrente (tambm

ajustadas por um coeficiente de correo) e um termo de erro (

2,t 1

). O parmetro de

persistncia de lucros residuais indicado pela notao e o parmetro de persistncia

de outras informaes.
Ohlson no estabelece critrios para obter ou , restringindo-se a declarar que o
meio econmico e os princpios contbeis da empresa determinam os parmetros exgenos
e (OHLSON, 1995, p. 686). Institui ainda que tais parmetros no devem ser negativos ou
maiores que 1 (um). Tais parmetros so utilizados diretamente na determinao dos
coeficientes da funo de avaliao proposta por Ohlson (1995), conforme verificado na
equao (7). O coeficiente 1 funo de e 2 funo de e .
Em recente artigo que aborda a perspectiva emprica de seu modelo, Ohlson (2001, p.
115) declara que pesquisadores devem tentar estimar o valor de e , sem indicar como isto
poderia ou deveria ser feito. O trabalho de Dechow et al. (1999) referenciado por Ohlson
como um dos estudos empricos do MO que avalia de forma mais aproximada os atributos do
modelo (OHLSON, 2001, p. 108). No estabelecimento dos parmetros de persistncia,
Dechow et al. (1999, p. 7) considera as estimativas amostrais histricas de e .

4.2.4

Estabelecendo as Variveis bt e xt

Ohlson (1995) utiliza conceitos bem conhecidos, obtidos de relatrios contbeis, tais
como o lucro ( xt ) e o valor do patrimnio lquido ( bt ). Contudo, para utilizao das variveis

Previses de analistas, por exemplo.

xt e bt , o MO impe a restrio da relao Clean Surplus (CSR) 7, que tem reflexo direto na
qualidade dos dados contbeis.

Descrita na equao (4).

4.2.5 Fonte de Dados

Implicaes de natureza regulatria determinam, por vezes, a exigibilidade de
8
publicao de demonstrativos contbeis . Empresas e peridicos especializados divulgam
informaes sobre o ambiente macroeconmico, taxas de retorno, entre outros dados de
interesse. Provedores de informao mantm dados atuais e histricos, bem como previses
de empresas e de segmentos de mercado.
A disponibilidade de bases de dados computacionais (relacionadas s informaes
financeiras das empresas) estimulou um rpido crescimento na pesquisa contbil em mercado
de capitais (BROWN, 2001). Os Estados Unidos da Amrica (EUA) foram pioneiros na
9
construo desses tipos de bases de dados (BROWN, 2001). Na literatura estrangeira ,
10
percebe-se a utilizao freqente das seguintes fontes de dados :
1. Previso de Lucros: Nos EUA h vrias entidades que se encarregam de prover a estimativa
de lucros futuros de empresas. A Value Line publica suas estimativas desde a dcada de 70. A
Standard & Poors publicou suas previses semanalmente de 1967 a 1987, no boletim
chamado Earnings Forecaster. Outras empresas que fazem previses de lucros so:
Institutional Brokers Estimate System (I/B/E/S), originalmente publicada pela Lynch, Jones e
Ryan, e a Zacks Investment Research (The Icarus Service).
2. Dados Contbeis e Financeiros: a COMPUSTAT oferece dados histricos (a partir de 1987) de
aproximadamente 22.000 empresas sediadas nos EUA (em atividade ou no). J o Center for
Research in Security Prices (CRSP) um centro de pesquisa financeira da Universidade de
Chicago que possui um banco de dados do mercado de aes (preos, ndices etc) de empresas
negociadas nas principais bolsas norte-americanas (NASDAQ, AMEX, NYSE).

4.3 Exemplo hipottico

O exemplo foi desenvolvido na tentativa de reproduzir uma aplicao do modelo de
Ohlson. Cabe ressaltar que os dados e o ambiente imaginado so hipotticos e, portanto,
sujeitos s limitaes inerentes das especificaes dessa espcie. Procurou-se privilegiar o
aspecto didtico em detrimento de uma especificao mais rigorosa (horizontes maiores de
previso e de sries temporais de lucros e patrimnio lquido, incluso de previso da
administrao etc).
O cenrio, onde so desenvolvidas as ilaes, parte da existncia de uma empresa
metalrgica, a Carol Inc., que participa da indstria de metais e laminados h 20 anos.
Admite-se um mercado eficiente, na forma semiforte. Para o segmento de atividades, foi
verificada uma taxa mdia de retorno sobre o capital prprio de 7%. Adicionalmente, na

No Brasil, no caso das sociedades annimas de capital aberto, essa exigibilidade pode ser conferida no art. 289
da Lei 6.404/76 e com a nova redao dada pela Lei n 9.457, de 5.5.1997, que assim dispe: As publicaes
ordenadas pela presente Lei sero feitas no rgo oficial da Unio ou do Estado ou do Distrito Federal,

10

conforme o lugar em que esteja situada a sede da companhia, e em outro jornal de grande circulao editado na
localidade em que est situada a sede da companhia.
9
Particularmente norte-americana.
10
Todos os provedores citados so de empresas sediadas nos EUA.

11

Tabela 1 so fornecidas as seguintes informaes:

Tabela 1 - Dados disponveis da Carol Inc.

Srie Temporal
t-5

t-4

t-3

t-2

t-1

Lucros

10,0

10,1

10,3

10,5

10,7

Dividendos

6,0

6,0

6,0

6,0

6,0

Previso de Lucro*

8,3

8,4

8,5

8,5

8,6

Nota:
* As previses de lucros referem-se a estimativas consensuadas de analistas.

O patrimnio lquido da empresa era de $100 no perodo t-6. Tomando por base as
informaes existentes, pode-se obter os resultados constantes na Tabela 2:
Tabela 2 - Dados Calculados da Carol Inc.

Srie Temporal
t-5

t-4

t-3

t-2

t-1

Patrimnio Lquido*
( bt bt 1 xt dt )

104,0

108,1

112,3

116,8

121,5

Lucro Normal**
x' b 0,07

6,00

6,24

6,49

6,74

7,01

Lucro Residual
x a x x'

4,00

3,86

3,76

3,76

3,69

0,97

0,98

1,00

0,98

Persistncia Lucros Residuais***

xa xa
t 1

Erro de Previso****
(Previsto - Observado) / Observado

-0,18

-0,17

-0,17

-0,19

-0,20

Retorno sobre o PL (ROE)

ROE xt bt

0,10

0,09

0,09

0,09

0,09

ROE Residual*****

0,04

0,03

0,03

0,03

0,03

0,60

0,59

0,59

0,57

0,56

ROE

res

ROE r

Taxa Pagamento Dividendos ( k )

k dt xt

Notas:
* Calculado de acordo com a relao Clean Surplus - vide equao (4).
'

** Foi utilizada a notao x t para lucro normal.

*** Foi utilizada a notao para a persistncia em lucros residuais.

**** Calculado de acordo com a metodologia sugerida por Francis et al. (2000).

res

***** ROE residual foi definido como ROE e a taxa de desconto como "r".

A srie histrica da Tabela 2 foi utilizada para o clculo do parmetro de persistncia

. Verifica-se a existncia de lucros residuais em todos os perodos e sua persistncia foi, em

mdia, de aproximadamente 98% em relao ao perodo imediatamente anterior.
No perodo t, a empresa promoveu a implantao de uma nova caldeira, alm de um
programa de treinamento para diminuio dos refugos de produo e acidentes de trabalho. A
administrao est confiante que tais aes iro repercutir de forma positiva na produtividade
da empresa. Com base nessa informao, os analistas previram um resultado adicional de $2
por perodo na Carol Inc. No entanto, sabe-se que a informao dos analistas tem um vis
(mdio) para baixo de -18%. A varivel t foi calculada como sendo $ 2,36 e o parmetro de
persistncia igual a um.
O clculo dos coeficientes da frmula de avaliao - equao (7) - retornaram um
valor de 10,89 para 1 e de 169,84 para 2 . Pela frmula, o valor da empresa seria de $562,5:
pt 121,5 10,893,69 169,84 2,36
pt 562,5
O exemplo oferece uma noo de como se interagem os parmetros e variveis
11
envolvidos na modelagem de Ohlson. A frmula de avaliao retornou o valor intrnseco da
empresa pelo modelo de Ohlson (1995). A comparao deste com o respectivo valor de
mercado seria o prximo passo para se identificar o grau de resposta oferecido pelo MO para
12
o cenrio imaginado .

4.4 Extenses do Modelo

Pesquisadores tm aprofundado no estudo terico do MO, visando oferecer
embasamento mais consistente ou propor modificaes na teoria subjacente ao modelo de
Ohlson. Exemplos incluem o tratamento de itens Dirty Surplus no modelo de avaliao (LO;
LYS, 2000); a incluso de mais perodos no processo autoregressivo (OTA, 2000); a
incorporao de taxa de juros estocstica e averso ao risco (ANG; LIU, 1998); a estruturao
de uma dinmica informacional no linear (BIDDLE et al., 2000) etc.
Dos trabalhos relacionados teoria do MO, destacam-se aqueles elaborados pelo
prprio Prof. James Ohlson, individualmente ou em parceria com outros pesquisadores.
Conservadorismo, Ativos Operacionais e Crescimento do PL: concomitante
publicao do artigo que estabeleceu a estruturao do MO, James Ohlson ofereceu
uma extenso de seu modelo, concebida em conjunto com o Prof. Gerald Feltham.
At o momento, o trabalho de Feltham e Ohlson (1995) representa a extenso mais
notria do MO e algumas vezes referenciado como se fosse o prprio (LOPES,
2001). O modelo Feltham-Ohlson (1995) MFO prov um tratamento
diferenciado de ativos financeiros e operacionais para fins de avaliao. Essa
separao feita devido ao fato de que a contabilidade pelo custo histrico difere
sistematicamente do fair value. As informaes dinmicas de MFO diferem daquelas

11

Segundo Myers (1999), valor intrnseco igual ao valor presente dos dividendos futuros esperados,
indiferentemente da poltica de pagamento de dividendo ou da qualidade dos nmeros contbeis, contanto que a
relao Clean Surplus seja observada. (traduo e grifo nossos)
12
Myers (1999) sugere a utilizao do valor de mercado como benchmark para o valor intrnseco da empresa.
No exemplo, obviamente, o grau de resposta do modelo de Ohlson ao valor da empresa (pelo mercado) no
pde ser identificado, uma vez que se trata de uma empresa hipottica.

institudas no MO, destacando-se a incluso de um coeficiente que mede o grau de

conservadorismo da contabilidade e outro que define o parmetro de crescimento do
13
valor contbil do PL. Para reduzir o vis contido no lucro contbil , MFO assume a
premissa de que os lucros residuais para ativos financeiros sero sempre iguais a
zero. Pode-se, assim, simplificar o modelo para focalizar exclusivamente os ativos
operacionais. Feita a simplificao, nenhuma modificao requerida para MDD,
CSR ou ALR. As dinmicas informacionais do MFO so diferentes do MO.
14
Enquanto este ltimo conta com somente duas DIL , o MFO estabelece quatro;
Lucros Transitrios: Ohlson (1999) realiza uma anlise do conceito de lucros
transitrios, seu impacto na avaliao de empresas usando a ALR e sua diferena em
relao aos demais itens de lucros. Argumenta que a teoria contbil e analistas de
relatrios contbeis reconhecem que algumas fontes de lucros podem ser
caracterizadas como transitrias e que precisam ser apartadas ou eliminadas do
demonstrativo do resultado do exerccio. As dinmicas informacionais e a frmula
de avaliao foram modificadas para incluir lucros transitrios, proporcionando uma
forma de se tratar essa espcie de lucro para estimar o valor das empresas;
Taxa de Juros Estocstica: a teoria subjacente ao modelo de Ohlson simplifica o
papel do risco na funo de avaliao, assumindo que os investidores so neutros ao
risco e taxas de juros so fixas e no estocsticas. Recentemente, Feltham e Ohlson
(1999) demonstraram analiticamente que possvel incorporar o risco tanto no MO
quanto no MFO. O procedimento consiste em substituir lucros residuais futuros
esperados para certezas equivalentes, baseadas na averso ao risco pelo investidor
entre as datas e eventos possveis. A precificao do risco ir depender do conjunto
apropriado das informaes referentes aos eventos e datas possveis dos lucros
residuais futuros, para auferir as certezas equivalentes. O estudo de Feltham e
Ohlson (1999), entretanto, silencia-se na demonstrao de como os investidores e
pesquisadores podem obter esse conjunto de informaes. O trabalho de Gode e
Ohlson (2000) tambm generaliza o MO para incluir taxas de juros estocsticas,
fundamentando-se no fato de que as mudanas nas taxas de juros so relevantes
porque modificam percepes sobre lucros a longo prazo. O estudo (identificado)
mais recente sobre a aplicao do risco no modelo de Ohlson de Baginski e
Wahlen (2003).
Depreciao: Feltham e Ohlson (1996) examinaram o impacto da poltica de
depreciao da empresa na relao entre os nmeros contbeis e o valor de mercado
da empresa. No incio das discusses, os autores advertem que a poltica de
depreciao afeta os nmeros contbeis, mas no tem efeito no valor de mercado da
empresa. Especificamente, enquanto a poltica contbil deve afetar a representao
das informaes recebidas pelos investidores, Feltham e Ohlson (1996) assumem
que ela no afeta a informao value relevant recebida. O estudo identificou polticas
de depreciao que provem contabilidade no viesada ou conservadora, isto , o
goodwill no registrado igual ou excede a zero na mdia, respectivamente.
Tambm foi demonstrado que os lucros econmicos so iguais (na mdia) aos lucros
contbeis se a contabilidade for no viesada ou se no houver crescimento no valor
do PL.

13
14

Decorrente do atraso no reconhecimento de eventos econmicos pela contabilidade.

Vide equaes (5) e (6).

5 Concluses
Esse trabalho se props a analisar o modelo de Ohlson, sendo que a tarefa consistiu em
identificar da origem do modelo, levantar a teoria subjacente, verificar as entradas exigidas,
estruturar um exemplo hipottico para demonstrar a lgica envolvida na consistncia interna
das dinmicas informacionais lineares e, por fim, identificar o estado da arte. Nesse percurso,
foram identificados e debatidos diversos pontos. Parte deles encontra-se a seguir
apresentados, a ttulo de constataes:
1. No h consenso na literatura acadmica sobre o mtodo apropriado de mensurar
os parmetros de persistncia ( e ).
2. H proposies de aperfeioamento da concepo original do MO por meio de
extenses ao modelo. A abordagem do conservadorismo, crescimento, risco, lucros
transitrios j constitui pauta dos estudos que focalizam a teoria relacionada ao
modelo de Ohlson.
3. O modelo de Ohlson propiciou uma srie de contribuies na literatura acadmica
sobre mercados de capitais: reacendeu o debate em torno da avaliao pelo lucro
residual na pesquisa de avaliao; deu um suporte para que os nmeros contbeis
pudessem ser utilizados em modelos de avaliao; adotou um enfoque mais
desejvel, da distribuio de riqueza para uma orientao voltada para a criao de
valor para a empresa; intensificou o interesse em estudos de value relevance que
ligam variveis contbeis (valor contbil do PL e lucros, principalmente) a
modelos de avaliao de empresas; orientou oportunidades de pesquisa futura,
como, por exemplo, estudos que focalizam variveis e parmetros do modelo de
Ohlson.

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