Portofolio Internasional dan Perlindungan Nilai Mata Uang: Sudut Pandang

Para Investor (Investor Polandia)

Edyta Stepien and Yuli Su
College of Business, San Francisco State University,
San Francisco, California, USA
Abstrak
Tujuan
Tujuan dari makalah ini adalah untuk melakukan pengujian secara empiris manfaat
portofolio ekuitas internasional dari sudut pandang Para Investor (Investor Polandia).
Desain / metodologi / pendekatan
Menggunakan Sampel Delapan pasar saham nasional dan tiga portofolio yang
membentuk strategi yang berbeda yaitu Equally-Weighted Portfolio (EWP), Minimum
Variance Portfolio (MVP) dan Tangency Portfolio (TP) yang diadopsi untuk
menciptakan jenis portofolio internasional. Dalam rangka untuk mengungkapkan
dampak dari perlindungan nilai mata uang, kinerja tanpa perlindungan nilai terhadap
estimasi strategi perlindungan nilai. Tujuan akhir adalah membandingkan kinerja
portofolio internasional dari perspektif investor AS
Temuan
Dengan menggunakan data bulanan dari 1999 sampai 2008, hasilnya menunjukkan
bahwa dari basis ex post, equally-weighted portofolio global menawarkan peluang
pengurangan risiko bagi Para Investor (Investor Polandia) dan potensi peningkatan
kinerja bagi investor AS. Selain itu, investor AS lebih baik meninggalkan investasi
asing mereka, sementara investor mendapatkan keuntungan dari perlindungan nilai
mata uang. Namun, hasil analisis menunjukkan bahwa ketika short-selling
diperbolehkan, TP melebihi portofolio lain dan risiko kinerja portofolio dapat
ditingkatkan dengan perlindungan nilai mata uang
Nilai Orisinalitas
Singkatnya, analisis ex post menunjukkan bahwa portofolio global mampu
mengurangi risiko atau meningkatkan return. Dibandingkan dengan portofolio
domestik, portofolio internasional mampu mengurangi risiko portofolio dengan tetap
menjaga tingkat return portofolio investor yang mengalami volatilitas tinggi yang
tidak biasa di pasar domestik. Di sisi lain, portofolio internasional mampu
menghasilkan return portofolio yang lebih tinggi dengan tingkat risiko yang sama,
dibandingkan dengan portofolio domestik, untuk investor AS yang menderita
kerugian di pasar domestik. Sebuah strategi perlindungan nilai mata uang
mempunya manfaat bagi Para Investor (Investor Polandia) tetapi tidak untuk investor
AS. Perlindungan nilai atau tidak, risiko pasar saham lokal adalah penyumbang
utama terhadap risiko portofolio equally-weighted bagi investor AS.
Kata Kunci : Polandia, Amerika Serikat, investasi internasional, investasi portofolio,
diversifikasi, valuta asing

I. Pendahuluan
Kasus untuk diversifikasi portofolio internasional dimulai sejak 1960-an dan 1970-an.
Sejak itu, manfaat diversifikasi internasional telah didokumentasikan dalam literatur
keuangan. Alasan utama untuk investasi internasional terletak pada korelasi yang
rendah antara pasar beberapa negara yang memungkinkan investor untuk
mengurangi adanya ketidakstabilan risiko dari portofolio global. Karena pasar
ekuitas individu nasional mengandung unsur risiko sistematis yang tidak dapat
dihilangkan melalui diversifikasi, investor yang memegang portofolio domestik
secara signifikan terkena dampak ekonomi negara mereka. Sebagai contoh, krisis
besar menurunnya kondisi perekonomian di Amerika Serikat selama periode antara
akhir 2007 dan awal 2009 menyebabkan ketidakstabilan yang tinggi di pasar saham
AS dan kerugian yang besar oleh investor AS.
Di sisi lain, investor yang melakukan diversifikasi internasional dapat mengurangi
tingkat risiko sistematis terkait dengan investasi pasar tunggal. Bahkan jika investor
melakukan diversifikasi internasional untuk tambahan sumber risiko - risiko mata
uang, investor masih bisa lebih baik karena mereka dapat menemukan cara untuk
mengendalikan risiko melalui berbagai teknik perlindungan nilai mata uang. Secara
umum, diversifikasi internasional dijadikan sebagai batasan efisien
Dalam dua dekade terakhir ini kita melihat pertumbuhan yang stabil dari investasi
internasional oleh lembaga-lembaga dan individu Amerika. Hal ini membuktikan
bahwa pada tahun 2001, 34 persen dari seluruh reksa sana AS diinvestasikan
secara diversifikasi portofolio internasional (Investment Company Institute (ICI),
2001). Baru-baru ini, manfaat investasi internasional mulai dipertanyakan karena
korelasi yang meningkat antara pasar di berbagai negara. Kecenderungan
liberalisasi dan deregulasi mata uang dan pasar modal yang dikembangkan oleh
negara-negara berkembang telah menyebabkan pasar global terintegrasi terhadap
berkurangnya manfaat dari diversifikasi portofolio. Selain itu, sebagian besar
penelitian dalam bidang diversifikasi internasional telah difokuskan pada investor
berbasis dolar. Hasilnya sangat penting untuk menyelidiki efek dari diversifikasi
global dari sudut pandang investor dalam rangka untuk mengevaluasi peluang yang
ditawarkan oleh portofolio pasar global.
Tujuan utama dari makalah ini adalah untuk menguji secara empiris manfaat
diversifikasi portofolio internasional dari sudut pandang Para Investor (Investor
Polandia). Bagi Para Investor (Investor Polandia), pembangunan tingkat
pengembalian pasar modal setelah runtuhnya rezim komunis membuka
kemungkinan investasi. Kelancaran Bursa Saham, Bursa Efek Warsawa (WSE),
telah beroperasi selama hampir dua dekade. WSE memulai aktivitas pada tanggal
16 April 1991 dimana saat itu hanya lima saham yang tercatat pada hari pertama
perdagangan. Sejak itu WSE terus berkembang dan berkembang pesat dan
sekarang dianggap sebagai pasar yang mapan di Eropa. Pada bulan September
2008, bursa saham diakui sebagai bursa" Advanced Emerging " oleh FTSE. Pada 1
Juli 2009, 376 perusahaan sudah terdaftar di WSE dengan total kapitalisasi pasar
PLN sebesar 545,934.68 juta ($ 174,002.85 juta). Para Investor (Investor Polandia)
sudah mulai berinvestasi bukan hanya di pasar domestik tetapi juga secara global,
terutama reksa dana berorientasi global. Pertanyaannya adalah berapa banyak Para
Investor (Investor Polandia) mendapatkan manfaat dari diversifikasi internasional.

Untuk tujuan perbandingan, kita akan menganalisis potensi manfaat portofolio global
dari sudut pandang kedua investor yaitu Para Investor (Investor Polandia) (investor
berbasis negara yang baru muncul) dan investor AS (investor berbasis pasar yang
sudah berkembang). Selain itu, menyelidiki dampak dari strategi perlindungan nilai
mata uang terhadap kinerja portofolio global.
Penelitian ini diawali dengan tinjauan literatur pada Bagian II, dilanjutkan dengan
diskusi tentang metodologi dan deskripsi data pada Bagian III. Hasil analisis ex post
dibahas pada Bagian IV. Hasil empiris dibahas pada Bagian V, dan penutup pada
Bagian VI.
2. Tinjauan Literatur
Kebanyakan penelitian diversifikasi global memberikan kesimpulan bahwa investasi
internasional membantu mengurangi risiko dan / atau meningkatkan pengembalian
portofolio. Berdasarkan mean-variance portofolio, Grubel (1968) dan Levy dan
Sarnat (1970) menemukan manfaat besar bagi investor dengan portofolio yang
terdiversifikasi internasional. Mereka menyimpulkan bahwa dengan menambahkan
sekuritas asing ke portofolio domestik akan memberikan batasan mean-variance
yang efisien di atas portofolio kepemilikan domestik. Solnik (1974) menemukan
bahwa variabilitas return dari portofolio yang terdiversifikasi internasional akan
memberikan sepersepuluh rasa aman dari risiko dan setengah berisiko sebagai
portofolio terdiversifikasi dari saham AS. Dengan menggunakan data antara 1968
dan 1985, Grauer dan Hakansson (1987) menegaskan bahwa portofolio
internasional memiliki kinerja yang unggul dibandingkan portofolio AS
Jorion (1989) menunjukkan bahwa manfaat potensial dari diversifikasi internasional
masih cukup besar meskipun indeks perbedaan korelasi yang meningkat. Dalam
studinya, saham AS dan saham asing sebagai kelompok (indeks EAFE tanpa
perlindungan nilai) memiliki korelasi 43 persen untuk jangka waktu 1978-1988.
Selama periode itu, kelancaran pasar asing mengungguli pasar saham AS sebesar
7,1 persen per tahun dengan volatilitas yang sedikit lebih tinggi (17,2 persen untuk
saham asing dibandingkan dengan 16,5 persen untuk saham AS). Selain itu,
Thomas (1988) mempelajari 15 pasar saham asing berdasarkan data 1975-1987
dan menemukan bahwa sebagian besar pasar saham asing kurang berisiko
daripada rata-rata pasar saham AS. Hasil Penelitian terbaru seperti Driessen dan
Laeven (2007) dan Coeurdacier dan Guibaud (2011) mengkonfirmasi tingkat
pengembalian dari manfaat diversifikasi portofolio internasional Masalah penting
lainnya dalam penelitian tentang portofolio internasional adalah mereka telah beralih
pada dampak risiko valuta asing. Kebanyakan penelitian menyimpulkan bahwa
perlindungan nilai mata uang mengurangi risiko portofolio global dibandingkan
dengan portofolio tanpa perlindungan nilai. Jorion (1985) dan Eun dan Resnick
(1988) menunjukkan bahwa perlindungan nilai mata uang dengan kontrak berjangka
terhadap risiko nilai tukar menyebabkan keuntungan yang signifikan. Para peneliti
yang setuju dengan perlindungan nilai berpendapat bahwa perlindungan nilai penuh
pada mata uang akan mengurangi volatilitas tanpa pengurangan return yang
sepadan. Misalnya, portofolio internasional yang terdiri dari obligasi dan pasar
saham di Jerman, Jepang, dan Inggris, Perold dan Shulman (1988) menemukan
bahwa perlindungan nilai mata uang mengurangi risiko tanpa mempengaruhi return
investor AS.

Meskipun masing-masing pasar ini secara independent lebih stabil daripada pasar
AS, masing-masing pasar kurang stabil daripada pasar AS pada saat terjadinya
perlindungan nilai. Diversifikasi antara pasar saham non-AS mengurangi volatilitas
dengan hanya 2-4 persen dari volatilitas masing-masing. Sementara itu, portofolio
non-AS dengan perlindungan nilai mengurangi risiko portofolio sekitar 6-8 persen
dengan tingkat pengembalian yang sama. Temuan ini menyiratkan bahwa
perlindungan nilai mata uang adalah "free lunch."
Hal ini disarankan dalam literatur bahwa ketika terjadi forward rates yang merupakan
tingkat pengembalian yang diharapkan pada kurs spot, perlindungan nilai tidak
mengubah pengembalian portofolio yang diharapkan tetapi mengurangi risiko
substansial. Akibatnya, perlindungan nilai secara penuh (100 persen perlindungan
nilai) harus dimasukkan. Di sisi lain, tanpa perlindungan nilai dianjurkan jika return
dari risiko mata uang dapat diperkirakan secara akurat dan ada potensi keuntungan
dari investasi ke mata uang (diperlakukan untuk aset yang terpisah). Penelitian lain
merekomendasikan rasio perlindungan nilai pada kondisi pasar tertentu. Sebagai
contoh, Black (1989) mengembangkan formula perlindungan nilai yang universal
sedangkan rasio perlindungan nilai tergantung yang diharapkan (di atas bebas
risiko) pengembalian portofolio pasar dunia, volatilitas portofolio pasar dunia dan
volatilitas nilai tukar rata-rata semua investor dan di semua negara. Model Black
menunjukkan bahwa proporsi perlindungan nilai akan berkisar 30-77 persen,
tergantung pada hasil yang diharapkan pada portofolio pasar dunia. Glen dan Jorion
(1993), Jorion (1994) dan Kritzman (1993) menganjurkan optimasi varians yang
berarti mengandalkan rasio perlindungan nilai yang optimal berdasarkan volatilitas
relatif dan korelasi historis antara aset dan mata uang.
Baru-baru ini, Hamza dkk. (2007) menganalisis data dari 21 negara selama periode
1992-2004 dengan mencatat bahwa, secara umum, beberapa strategi berada diluar
perform dari strategi lain di 12 dan satu bulan cakrawala. Hal ini menunjukkan
kekuatan perlindungan nilai mata uang yang sangat bermanfaat. Namun, hasil
mereka untuk sub periode menunjukkan bahwa tidak ada strategi yang terus
dominan
Sementara sebagian besar penelitian sebelumnya telah difokuskan pada dampak
diversifikasi internasional dari perspektif investor negara maju, beberapa studi telah
meneliti manfaat diversifikasi portofolio dari sudut pandang investor negara yang
baru muncul. Sebagai contoh, Buga`r dan Maurer (2002) dan Walker (2008)
membahas keputusan perlindungan nilai mata uang untuk investasi ekuitas
internasional dari perspektif investor berbasis pasar yang baru muncul. Walker
(2008) menyelidiki apakah ada atau tidaknya perlindungan nilai mata uang akan
meningkatkan pengembalian yang diharapkan dan mengurangi risiko. Asumsinya
adalah bahwa mata uang keras (mata uang negara-negara maju) bertindak sebagai
peperlindungan nilai terhadap kerugian portofolio global, karena mereka cenderung
untuk menghargai emergency mata uang saat return portofolio pasar dunia berada
pada posisi negatif. Sebagai contoh, ketika pasar saham global jatuh, terbangnya
modal dari pasar negara berkembang mengakibatkan depresiasi mata uang lokal.
Walker (2008) mempelajari keputusan perlindungan nilai mata uang dari perspektif
Brasil, Chili, Peru, Kolombia, dan investor Meksiko dan menyimpulkan bahwa
perlindungan nilai mata uang itu bukan Free Lunch dalam kasus-kasus seperti
meningkatnya volatilitas return. Secara khusus, beta mata uang telah meningkat

secara signifikan sebagai nilai tukar dalam perdagangan internasional dan telah di
adopsi oleh banyak negara. Oleh karena itu, perlindungan nilai mata uang benarbenar meningkatkan volatilitas investasi di portofolio secara global, dan seharusnya
meningkatkan return yang diharapkan
3. Data dan Metodologi
A. data
Penelitian ini menggunakan data akhir bulan berdasarkan nilai tertimbang Morgan
Stanley Capital International (MSCI) dan indeks pasar (dalam mata uang lokal) untuk
delapan negara. Data antara Januari 1999 dan Desember 2008 dikumpulkan dari
Kanada, Amerika Serikat, Jepang, Inggris, Jerman, Perancis, Swiss, dan Polandia.
Nilai tukar akhir bulan dinyatakan dalam mata uang domestik / mata uang asing
(DC / FC) yang akan diambil. Untuk Para Investor (Investor Polandia), nilai tukar
dinyatakan dalam Polish zloty (PLN) / mata uang asing dikumpulkan dari Bank
Nasional Polandia (NBP). Demikian pula, nilai tukar dinyatakan dalam $ / mata uang
asing untuk investor AS dikumpulkan dari Federal Reserve Bank of St Louis. Ada
total 120 bulan pengamatan. Periode sampel keseluruhan kemudian dibagi menjadi
dua sama panjang sub-periode: periode formasi meliputi Januari 1999-Desember
2003, dan periode evaluasi dari Januari 2004 sampai Desember 2008
Suku bunga nasional yang berbeda digunakan sebagai proxy untuk tingkat bebas
risiko. Dalam kasus Amerika Serikat, tingkat T-bill selama tiga bulan dikumpulkan
pada akhir setiap bulan dari Federal Reserve Bank of St Louis. Demikian pula,
tingkat T-Bill selama tiga bulan atau suku bunga pasar uang dikumpulkan dari bank
sentral dari Kanada, Jepang, Inggris, Jerman, Perancis, dan Swiss [1]. Untuk
Polandia, suku bunga deposito berjangka yang disepakati jatuh tempo hingga dua
tahun yang diambil dari NBP. Angka ini dilaporkan setiap bulan berdasarkan tarif
bulanan rata-rata [2]. Tingkat suku bunga sangat fluktuatif selama periode sampel,
dengan tingkat yang lebih tinggi berkisar antara 11 sampai 15 persen pada awal
periode sampel dan tingkat yang lebih rendah sekitar 3 persen pada bulan Juli 2007.
Setelah itu, suku bunga di Polandia mulai naik lagi sampai akhir periode [3]
Forward rates bulanan, dinyatakan sebagai DC / FC, yang diperkirakan berdasarkan
paritas suku bunga tertutup (IRP) teorema. Menurut teorema paritas, Para Investor
(Investor Polandia) (atau AS) akan acuh tak acuh antara strategi A dimana ia
berinvestasi dalam mata uang asing secara lokal pada tingkat bebas risiko asing
untuk jangka waktu tertentu sambil memasuki perjanjian forward rate untuk
mengubah hasil dari investasi ke PLNs (atau $ s) dan strategi B ketika ia mengubah
mata uang asing untuk PLNs (atau $ s) pada kurs spot, kemudian menginvestasikan
PLNs (atau $ s) untuk jumlah waktu yang sama oleh Para Investor (Investor
Polandia) (atau US) risk free rate. Bila tidak ada peluang keluarnya arbitrase, maka
arus kas dari kedua strategi akan sama. Akibatnya, meningkatnya nilai mata uang
negara asing dapat diperoleh dari persamaan:

di mana F - forward rate, S - spot rate, r - tingkat bebas risiko secara periodik, DC - $
bagi investor AS dan DC - PLN bagi Para Investor (Investor Polandia). Dan
kemajuan premi bulanan dihitung sebagai:

B. Metodologi
Manfaat portofolio global dan perlindungan nilai mata uang dievaluasi dari sudut
pandang dua investor: Para Investor (Investor Polandia) mewakili investor berbasis
pasar negara berkembang dan investor AS menggambarkan investor berbasis
negara maju. Pendekatan ini akan memungkinkan kami untuk menyelidiki apakah
investor dari berbagai tahap pembangunan ekonomi mengalami manfaat yang sama
dari diversifikasi global atau mungkin investor berbasis pasar emerging merupakan
satu-satunya yang masih bisa memperoleh keuntungan dari diversifikasi
internasional dalam menghadapi tumbuh integrasi pasar keuangan. Dari sudut
pandang Para Investor (Investor Polandia) itu, tingkat pengembalian / investasi
saham asing nya berasal dari dua sumber: return saham bulanan dalam mata uang
asing:

dimana PtFC adalah indeks saham pada periode waktu t, dan tingkat pengembalian
mata uang dihitung sebagai:

Jika investor memilih untuk tidak melakukan perlindungan nilai, tingkat

pengembalian PLN dari investasi saham asing tanpa perlindungan nilai didefinisikan
sebagai:

Selain itu, tingkat pengembalian harga spot dihitung untuk perbandingan masa
depan
Kelebihan perlindungan nilai mata uang tertentu berarti membangun posisi mata
uang diluar aturan sehingga setiap keuntungan atau kerugian pada kelebihan mata
uang diimbangi oleh perubahan nilai dari posisi perlindungan nilai. Dalam kasus
Para Investor (Investor Polandia) untuk investasi luar negeri, posisi yang
mendasarinya adalah jangka panjang dalam mata uang asing. Oleh karena itu,

untuk perlindungan nilai pada posisi ini, investor bisa mengambil posisi jangka
pendek dalam mata uang asing dengan kontrak forward valuta asing. Jika demikian,
total pengembalian pada akhir investasi seperti perlindungan nilai investasi asing
dihitung sebagai:

dengan strategi perlindungan nilai penuh, nilai perlindungan rasio h = 1 dan:

Karena produk silang

kecil dan tidak dapat diketahui selama periode waktu
yang singkat, tingkat pengembalian perlindungan nilai sepenuhnya dapat dinyatakan
sebagai:

Kinerja portofolio internasional tanpa perlindungan nilai, yang terdiri dari investasi di
delapan pasar saham, dievaluasi sebagai berikut:

di mana wi merupakan sebagian kecil dari investasi dalam indeks pasar saham
tertentu. Perlindungan nilai return portofolio diperkirakan sebagai:

Untuk strategi perlindungan nilai penuh, kinerja portofolio internasional direduksi

menjadi bentuk berikut:

Dalam rangka untuk mengevaluasi strategi investasi dan perlindungan nilai yang
berbeda, tidak hanya tingkat pengembalian tetapi juga risiko portofolio harus
dipertanggungjawabkan. Tipe risiko investor menggunakan volatilitas return (varians
atau deviasi standar) sebagai ukuran risiko. Varians dari return portofolio sebagai
berikut:

di mana cov RiFCt, RjFCt adalah kovarians antara return i dan j saham pasar lokal, cov
RiFCt, ejt adalah kovarians antara i return pasar saham lokal dan j pengembalian mata
uang, cov(eit, ejt) adalah kovarians antara pengembalian mata uang dari i dan j mata
uang dan Var merupakan kontribusi dari istilah produk silang. Ketika perlindungan
nilai penuh pada portofolio (h = 1), varians portofolio hanya mewakili kovarians
antara return pasar saham lokal (seperti Var relatif kecil).
Hasil analisis sampel membantu untuk menentukan apakah manfaat dari portofolio
yang terdiversifikasi internasional bertambah jika keputusan investasi semata-mata
didasarkan pada informasi sebelumnya. Tiga bentuk strategi portofolio yang
digunakan untuk mengevaluasi kinerja hasil sampel. Yaitu equally-weighted portfolio
(EWP), minimum variance portfolio (MVP) and tangency portfolio (TP). Pendekatan
EW sering disebut sebagai diversifikasi naif karena tidak melibatkan informasi
mengenai kelancaran pengembalian, risiko, atau pergerakan. Strategi ini bergantung
pada investasi dengan anggaran yang sama ke masing-masing pasar saham. MVP
bertujuan untuk mengidentifikasi bobot investasi yang memberikan tingkat
pengembalian risiko portofolio terendah. Dalam kasus TP, bobot pasar saham yang
berbeda ditentukan untuk memaksimalkan risiko disesuaikan dengan kinerja yang
diukur dengan rasio Sharpe (rasio kelebihan return di atas tingkat bebas risiko
volatilitas) [4]. Hanya strategi ini yang sepenuhnya menggabungkan informasi dari
hasil yang diharapkan dengan matriks kovariansi dari investasi yang berbeda.
IV. Hasil empiris - analisis ex post
A. Karakteristik Risiko dan tingkat pengembalian pasar saham
Tabel I melaporkan pengembalian rata-rata dan standar deviasi untuk saham dan
pasar mata uang selama periode Januari 1999-Desember 2008 dari perspektif
investor yang berbeda. Pengembalian lokal (R FC) adalah return saham dalam mata
uang asing sedangkan pengembalian uang ( eDC/FC) adalah perubahan persentase S
dinyatakan dalam mata uang domestik terhadap mata uang asing. Dalam hal ini,
mata uang domestik adalah masing-masing US $ untuk AS dan zloty untuk Para
Investor (Investor Polandia). Pengembalian tanpa perlindungan nilai (R DC) yang
terdiri dari tingkat pengembalian lokal dan tingkat pengembalian mata uang asing.
Akhirnya, tingkat pengembalian dengan perlindungan nilai penuh (HR DC) yang
melibatkan strategi perlindungan nilai sepenuhnya digunakan untuk investasi asing.
Beberapa hasil pengamatan dicatat dalam Tabel I. Pertama, hasil pengembalian
lokal menunjukkan bahwa pasar saham Kanada dan Polandia mengungguli pasar
lain selama periode ini. Rata-rata return saham adalah masing-masing 0,45 untuk
Kanada dan 0,42 persen untuk Polandia, sementara semua pasar lain mengalami
pengembalian lokal negatif. Namun, standar deviasi dari return mengungkapkan
bahwa keuntungan di pasar saham Polandia disertai dengan volatilitas yang relatif
tinggi (8 persen). Setelah tingkat bebas risiko diperhitungkan, hanya tarif pasar
saham Kanada yang mempunyai kelebihan return positif

Tabel I.
Karakteristik Risiko dan Tingkat Pengembalian Indeks Saham Pasar lokal
(Januari 1999-Desember 2008)

Kedua, kecuali untuk investasi di pasar AS dan Inggris, Para Investor (Investor
Polandia) memperoleh manfaat dari melemahnya nilai zloty Polandia selama periode
ini. Tingkat pengembalian negatif mata uang zloty Polandia terhadap US $ dan
pound Inggris menunjukkan bahwa zloty Polandia menghargai terhadap kedua mata
uang tersebut. Akibatnya, Para Investor (Investor Polandia) menderita kerugian baik
di pasar saham lokal dan pasar mata uang ketika berinvestasi di pasar saham AS
dan Inggris. Bagi investasi asing lainnya, tingkat pengembalian mata uang positif
karena depresiasi Zloty Polandia terhadap mata uang asing meningkatkan
pengembalian tanpa perlindungan Para Investor (Investor Polandia) dibandingkan
dengan orang-orang dari investor lokal.
Sementara itu, bagi Para Investor (Investor Polandia) menunjukkan bahwa, tingkat
pengembalian perlindungan nilai sepernuhnya dari investasi asing lebih tinggi
daripada mata uang lokal, yang menunjukkan mata uang asing diperdagangkan
pada premi yang lebih maju. Berdasarkan teorema IRP, mata uang dengan tingkat
bunga yang lebih tinggi harus diperdagangkan pada posisi rendah. Mengingat suku
bunga pasar uang Polandia telah jauh lebih tinggi dibandingkan dengan negaranegara lain selama periode dipertimbangkan, tidak mengherankan untuk
menemukan bahwa zloty Polandia diperdagangkan pada posisi rendah.

Misalnya, rata-rata suku bunga bulanan untuk Pasar Uang Polandia adalah 0,56
persen yang jauh lebih tinggi dari 0,26 persen di Jerman. Lebih menarik adalah
bahwa posisi rendah ini diperkirakan dengan menggunakan teorema IRP lebih besar
dari ex post depresiasi mata uang; Oleh karena itu, tingkat pengembalian
perlindungan nilai penuh lebih tinggi dari kedua tingkat pengembalian yaitu tanpa
perlindungan dan lokal. Sebagai tambahan, dapat dilihat bahwa perlindungan nilai
mata uang akan meningkatkan laba dengan volatilitas tetap (diukur dalam standar
deviasi). Sebagai contoh, tingkat pengembalian dan deviasi standar pada pasar
saham Inggris diukur dalam mata uang lokal adalah masing-masing 20,15 dan 4,08
persen, sedangkan dari perspektif Para Investor (Investor Polandia), tingkat
pengembalian dan standar deviasi dari investasi Inggris dengan perlindungan nilai
penuh adalah 20,03 dan 4,10 persen
Ketiga, US $ terdepresiasi terhadap sebagian besar mata uang termasuk dalam
penelitian ini kecuali untuk Pound Inggris. Akibatnya, investor AS menghasilkan
keuntungan yang positif di pasar mata uang. Meskipun zloty Polandia dan US $
terdepresiasi terhadap mata uang lainnya selama periode sampling, tingkat
pengembalian mata uang yang positif bagi investor AS lebih besar daripada untuk
Para Investor (Investor Polandia). Akibatnya, tingkat pengembalian tanpa
perlindungan nilai bagi investor AS jauh lebih tinggi daripada untuk Para Investor
(Investor Polandia). Namun, tidak seperti Para Investor (Investor Polandia),
meskipun perlindungan nilai mata uang mengurangi volatilitas pengembalian, juga
menurunkan perlindungan nilai penuh untuk pengembalian investor AS dalam
investasi asing
B. Korelasi antara saham dan tingkat pengembalian mata uang
Tabel II (A) menyajikan korelasi antara tingkat pengembalian pasar saham diukur
dalam mata uang lokal (pengembalian lokal) sedangkan Tabel II (B) menunjukkan
korelasi matriks pengembalian saham diukur dalam zloty Polandia (ditunjukkan
dalam matriks segitiga atas) dan di Amerika Serikat $ (ditunjukkan dalam matriks
segitiga bawah). Untuk diversifikasi portofolio, semakin rendah korelasi return,
semakin tinggi manfaat pengurangan risiko potensial. Secara umum, korelasi
pengembalian saham diukur dalam mata uang lokal lebih besar dari atau sama
dengan 0.49. Korelasi biasa lebih besar dari 0,93 antara pasar saham Jerman dan
Perancis yang mengimplikasikan integrasi signifikan ekonomi Uni Eropa. Ketika
tingkat pengembalian saham diukur dari segi zloty Polandia, korelasi menjadi sedikit
lebih rendah tetapi tetap positif dalam semua kasus. Hasil yang sama ditemukan
ketika itu dihitung dalam US $.

Tabel II.
Korelasi antara return pasar saham
(Januari 1999-Desember 2008)

Tabel III (A) dan (B) masing-masing korelasi berada antara pengembalian mata uang
dan satu bulan premi ke depan. Korelasi pengembalian dalam PLN/FC dilaporkan
dalam matriks segitiga atas sementara $ / FC berada dalam matrix segitiga bawah.
Hal ini ditemukan bahwa korelasi antara tingkat pengembalian mata uang sebagai
premi dalam hal PLN / mata uang asing yang positif dalam semua kasus. Namun,
korelasi negatif muncul secara sporadis ketika tingkat pengembalian disajikan dalam
hal $ / FC
Tabel III.
Korelasi antara tingkat pengembalian mata uang
(Januari 1999-Desember 2008)

Laporan Tabel IV korelasi antara return pasar saham lokal dan tingkat pengembalian
mata uang. Bagi Para Investor (Investor Polandia), korelasi ini adalah negatif untuk
sebagian besar negara berkembang. Sebagai contoh, korelasi pasar saham Jepang
dan nilai tukar dari PLN / Yen adalah 20.35, menunjukkan bahwa kenaikan pasar
saham Jepang yang di nilai dengan Yen Jepang terdepresiasi terhadap zloty
Polandia. Gerakan berlawanan pasar saham dan nilai tukar ini memiliki offsetting
pada efek penguatan volatilitas nilai tukar.
Tabel IV.
Korelasi antara tingkat pengembalian pasar saham (dalam mata uang lokal) dan
tingkat pengembalian mata uang (Januari 1999-Desember 2008)

C. Kinerja EWP
Untuk menunjukkan manfaat diversifikasi internasional dan perlindungan nilai mata
uang, EWP dibuat menggunakan dengan tingkat pengembalian bulanan dari Januari
1999 sampai Desember 2008. Statistik kinerja dan dekomposisi risiko dan
pengembalian EWP ini disajikan masing-masing dalam Tabel V dan VI. Untuk Para
Investor (Investor Polandia), baik tanpa perlindungan nilai (-0,02 persen) dan
melakukan perlindungan nilai penuhnya dengan tingkat pengembalian (0,26 persen)
EWP lebih rendah dari tingkat pengembalian investasi dalam negeri (0,42 persen)
selama periode tertentu. Namun demikian, standar deviasi dari return portofolio, baik
tanpa perlindungan nilai (4,08 persen) atau perlindungan nilai penuh (4,53 persen),
jauh lebih rendah dibandingkan dengan pasar saham domestik Polandia (8.00
persen). Tampaknya hasil risiko perlindungan nilai penuh mata uang pada varians
portofolio sedikit lebih tinggi dibandingkan dengan kasus ketika tidak ada
perlindungan nilai dimasukkan.
Dekomposisi pengembalian portofolio menunjukkan bahwa pengembalian tanpa
perlindungan nilai mempunyai hasil negatif terutama disebabkan oleh persailangan
pengembalian pasar saham lokal dan tingkat pengembalian mata uang sedangkan
pengembalian portofolio perlindungan nilai penuh mempunyai hasil positif akibatnya

ditentukan oleh posisi premi pada mata uang asing. Adapun volatilitas return risiko
portofolio, sebagian besar berasal dari volatilitas pasar saham lokal
Tabel V.
Statistik kinerja portofolio berbobot sama
(Januari 1999-Desember 2008)

Tabel VI.
Dekomposisi pengembalian dan risiko portofolio berbobot sama
(Januari 1999-Desember 2008)

Berlawanan dengan hasil return portofolio bagi Para Investor (Investor Polandia),
investor AS mendapatkan keuntungan dari investasi global. Pengembalian rata-rata
di pasar saham AS sebesar 20,22 persen sedangkan pengembalian tanpa
perlindungan nilai dan dan perlindungan nilai penuh dari EWP adalah masingmasing 0,19 dan 0,03 persen. Sementara itu, standar deviasi dari EWP, 5,02 persen
untuk pengembalian tanpa perlindungan dan 4,48 persen untuk tingkat
pengembalian perlindungan nilai penuh, yang sedikit lebih tinggi dari AS pasar
saham domestik (4,41 persen).
Dekomposisi pengembalian portofolio menunjukkan bahwa ketika tidak ada
perlindungan nilia mata uang, pengembalian portofolio ditentukan sebagian besar
oleh tingkat pengembalian mata uang dan ketika strategi perlindungan nilai penuh
diterapkan, pengembalian portofolio ditentukan oleh return pasar saham lokal. Dari
sudut pandang seorang investor AS, varians dari return dari EWP juga sebagian
besar berasal dari risiko pasar saham lokal
Singkatnya, analisis ex post menunjukkan bahwa portofolio global akan mengurangi
risiko atau meningkatkan tingkat pengembalian. Dibandingkan dengan portofolio
domestik, portofolio internasional mengurangi risiko portofolio dengan
mempertahankan tingkat return portofolio Para Investor (Investor Polandia) yang
mengalami volatilitas tinggi yang tidak biasa di pasar domestik. Di sisi lain, portofolio

internasional menghasilkan return portofolio yang lebih tinggi dengan tingkat risiko
yang sama, dibandingkan dengan portofolio domestik, bagi investor AS yang
menderita kerugian di pasar domestik. Sebuah strategi perlindungan nilai mata uang
sepenuhnya menguntungkan Polandia tetapi tidak bagi investor AS. Perlindungan
nilai atau tidak, risiko pasar saham lokal adalah penyumbang utama terhadap risiko
EWP untuk Polandia dan investor AS.
Hasil V. empiris Hasil Analisis sampel
Hasil Analisis Sampel memungkinkan kita untuk mengevaluasi kinerja investasi yang
berbeda dan strategi perlindungan nilai dalam kondisi yang lebih realistis. Pertama,
seluruh periode sampling dibagi menjadi dua sub-periode: periode formasi mulai dari
Januari 1999 sampai Desember 2003 dan periode evaluasi mulai dari Januari 2004
sampai Desember 2008. Tabel VII (A) menyajikan statistik deskriptif dari delapan
pengembalian pasar saham selama periode pembentukan. Hal ini jelas bahwa
secara umum, pasar dunia mengalami kerugian selama periode pembentukan
karena sebagian besar Rasio Sharpe negatif. Tabel tersebut menunjukkan bahwa
untuk Polandia dan investor AS, pasar saham Kanada melebihi pasar lain setelah
disesuaikan untuk risiko. Sebagai contoh, dari perspektif Para Investor (Investor
Polandia), rasio Sharpe pengembalian tanpa perlindungan dan perlindungan penuh
dari pasar saham Kanada adalah masing-masing 0,015 dan 0,044. Oleh karena itu,
seseorang tidak perlu heran melihat pasar saham Kanada dengan berat di TP. Untuk
tujuan perbandingan, Table VII (B) menyajikan statistik deskriptif tingkat
pengembalian saham selama periode evaluasi. Tampaknya bahwa selama periode
evaluasi, Polandia dan pasar saham Kanada melaporkan kinerja yang disesuaikan
dengan risiko yang lebih baik.

Tabel VII.
Statistik deskriptif tingkat pengembalian indeks saham bulanan - Hasil Analisis
Sampel

Kedua, total 60 bulan pengembalian saham untuk masing-masing negara pada

periode pembentukan kemudian digunakan untuk memperkirakan bobot masingmasing negara untuk membentuk portofolio yang terdiversifikasi secara internasional
pada akhir Desember 2003. Bobot portofolio untuk strategi yang berbeda disajikan
pada Tabel VIII. Panel A dan B laporan bobot portofolio tanpa dan atau dengan
penjualan singkat/cepat. Ingat bahwa ada tiga strategi pembentukan portofolio, yang
EWP, MVP, dan TP bersama-sama dengan strategi perlindungan nilai dua mata
uang, tidak ada perlindungan nilai dan strategi perlindungan nilai penuh. Ketika
penjualan singkat/cepat dilarang, pasar saham Kanada memiliki berat 100 persen
TP dari Polandia dan investor AS karena fakta bahwa pasar saham Kanada
mendominasi pasar lain dalam hal kinerja risiko disesuaikan. Untuk MVP, bobot
berbeda tergantung pada strategi perlindungan nilai dan perspektif investor. Bobot
portofolio untuk TPS berubah secara signifikan ketika penjualan singkat/cepat
diperbolehkan. Untuk Para Investor (Investor Polandia), mereka dianjurkan untuk
melakukan penjualan singkat/cepat di AS, Jepang, Inggris, Perancis, Jerman dan
pasar saham Swiss dan membangun TP dengan tanpa perlindungan nilai mata
uang. Pengamatan serupa ditemukan untuk investor AS bahwa mereka melakukan

penjulan singkat di Polandia bukan pasar saham Swiss. Komposisi akan sedikit
bervariasi ketika perlindungan nilai mata uang diadopsi
Tabel VIII.
Bobot portofolio Hasil analisis sampel

Ketiga, pengukuran kinerja portofolio untuk strategi yang berbeda selama periode
evaluasi disajikan pada Tabel IX. Panel A dan B laporan statistik kinerja masingmasing tanpa atau dengan penjualan singkat/cepat. Untuk Para Investor (Investor
Polandia), tidak ada portofolio internasional yang menawarkan kinerja risiko unggul
daripada memegang portofolio domestik saat penjualan singkat/cepat dilarang.
Namun, ketika kendala penjualan singkat/cepat diangkat, TP melebihi portofolio
domestik. Untuk investor AS, jelas bahwa mereka akan mendapat manfaat dari
diversifikasi portofolio internasional, terutama ketika penjualan singkat/cepat
diperbolehkan. Hal ini juga jelas bahwa perlindungan nilai mata uang penuh
mengurangi risiko dan imbalan dari portofolio secara bersamaan. Namun,
penurunan return portofolio disertai dengan penurunan lebih besar dalam risiko.
Akibatnya, rasio Sharpe ditingkatkan. Pengamatan ini menunjukkan bahwa
penjualan singkat/cepat sangat penting dalam meningkatkan tingkat pengembalian
portofolio sedangkan perlindungan nilai mata uang sangat berharga dalam
mengurangi risiko portofolio.

Tabel IX.
Kinerja Portofolio

VI. Kesimpulan
Dalam tulisan ini, kita mempelajari saham dan tingkat pengembalian mata uang
delapan negara yang berbeda dari sudut pandang investor Polandia dan AS. Hal ini
ditemukan bahwa pasar saham Kanada melebihi yang lain selama periode dari
Januari 1999 sampai Desember 2008. Investasi di pasar saham asing secara
individual, Para Investor (Investor Polandia) akan mendapat manfaat dari strategi
perlindungan nilai penuh sedangkan investor AS melakukan lebih baik bila tidak ada
perlindungan nilai yang terlibat. Hasil empiris dari analisis ex post menunjukkan
bahwa penciptaan EWP bermanfaat bagi Polandia serta investor AS tapi
menawarkan keuntungan yang berbeda untuk kedua kelompok investor.
Dibandingkan dengan berinvestasi di pasar saham domestik, Para Investor (Investor
Polandia) dapat menurunkan risiko investasi mereka sebesar 50 persen membentuk
EWP dengan strategi perlindungan nilai mata uang penuh. Di sisi lain, investor AS
secara signifikan dapat meningkatkan kinerja portofolio mereka dengan EWP,
terlepas apakah mereka menerapkan perlindungan nilai atau tidak melakukan
perlindungan nilai eksposur mata uang mereka. Dengan kata lain, analisis ex post
menunjukkan bahwa tanpa perlindungan nilai mata uang, portofolio global
menawarkan kesempatan pengurangan risiko bagi Para Investor (Investor Polandia)
dan peningkatan kinerja potensi bagi investor AS. Sebuah strategi perlindungan nilai
mata uang penuh menguntungkan Polandia tetapi tidak investor AS
Hampir sama dengan hasil penelitian sebelumnya, tingkat pengembalian saham
nasional berkorelasi positif. Menariknya, korelasi antara return saham diukur dalam
mata uang lokal dan tingkat pengembalian mata uang adalah kebanyakan negatif,
terutama dari perspektif Para Investor (Investor Polandia). Hal ini menunjukkan
bahwa ketika keuntungan pasar saham lokal, negara yang sama kehilangan daya
beli di pasar moneter internasional. Korelasi Negatif silang ini dapat berkontribusi

pada penurunan return portofolio dan risiko. Namun demikian, analisis dekomposisi
menunjukkan bahwa risiko dan pengembalian EWP yang berasal dari pasar saham
Karena kinerja Kanada mendominasi pasar saham selama periode pembentukan,
TP seluruhnya terdiri dari indeks pasar saham Kanada saat penjualan singkat/cepat
dilarang. Matriks perubahan secara signifikan ketika penjualan singkat/cepat
diperbolehkan. Hal ini menunjukkan bahwa TP baik, perlindungan nilai atau tidak,
masih melaporkan kinerja risiko yang diukur dengan rasio Sharpe. Namun,
ditemukan kinerja TP terbaik ketika penjualan singkat/cepat diperbolehkan dan risiko
mata perlindungan nilai mata uang penuh. Hasil menunjukkan bahwa dengan
meningkatnya hubungan di pasar global, baik Polandia dan investor AS masih bisa
mendapatkan keuntungan dari diversifikasi portofolio global. Selain itu, tingkat risiko
kinerja portofolio disesuaikan dengan dengan perlindungan nilai mata uang.
Salah satu kritik untuk penelitian time-series adalah hasil empiris yang memiliki
jangka waktu tertentu. Periode waktu normal yang terkait dengan kondisi pasar
menghasilkan data yang berbeda dari periode selama krisis keuangan global.
Sebagai contoh, seseorang mungkin berpendapat bahwa krisis subprime dan resesi
ekonomi yang dihasilkan pada akhir tahun 2007 dan 2008 di periode sampel dapat
menyebabkan perubahan dramatis dalam perilaku investasi, menyebabkan hasil
yang bias. Namun, kami ingin menekankan bahwa manfaat utama dari diversifikasi
portofolio bergantung pada kemampuannya untuk keadaan keuangan dalam skala
global. Oleh karena itu, krisis keuangan pada periode sampel dapat memberikan
evaluasi yang lebih realistis terhadap kinerja portofolio internasional