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INTRODUCCIN.............................................................................................. 2
RESUMEN....................................................................................................... 3
PALABRAS CLAVE........................................................................................... 4
ASPECTOS GENERALES.................................................................................. 4
MARCO LEGAL............................................................................................ 5
Ley Orgnica del BCRP (Ley N 26123)..............................................................6
Circulares....................................................................................................... 6
1.1. El Canal Tradicional de Transmisin: Efecto Directo de la Tasa de Inters..................7
1.2. Canal de activos......................................................................................... 8
1.3. Tipo de cambio........................................................................................... 9
1.4. El canal del crdito...................................................................................... 9
1.4.1 El canal de las hojas de balance................................................................10
1.4.2 Canal de prstamos bancarios..................................................................11
1.5. Expectativas de los Agentes Econmicos.........................................................11
EVOLUCION DE POLITICA MONETARIA........................................................12
1.
1.1
2.
1.2
1.1
INTRODUCCIN
El estudio y la comprensin de los efectos de la poltica monetaria sobre la economa y
los canales por los que stos transitan, son de vital importancia ya que tienen efectos
reales en el corto plazo, debido a la existencia de asimetras de informacin, costos de
ajuste o rigideces de precios en los mercados.
Con el transcurso del tiempo muchos han sido los estudios para explicar la forma en
que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los precios, pero no se ha
llegado a un conceso, por otro lado se hace notorio que las variables producto e
inflacin y el efecto que ejerce la poltica monetaria sobre ellas pueden relacionarse y
afectar el impacto final de una determinada accin de poltica.
Los mecanismos de transmisin son impactados por los cambios estructurales que
pueda experimentar la economa, entre ellos tenemos cambios tecnolgicos,
institucionales, y en el propio esquema de poltica, por citar un ejemplo hay que
destacar que durante los ltimos aos se han producido cambios importantes en los
procedimientos de poltica monetaria para el caso peruano, el cambio ms notorio fue la
RESUMEN
La existente literatura sobre el tema, ha resaltado cinco grandes canales de transmisin,
los cuales han sido analizados en forma separada, hasta la actualidad no se ha
desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y
detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Se ha reconocido cinco
principales canales de transmisin: Canal de transmisin, canal de activos, tipo de
cambio, canal de crdito y las expectativas de los agentes econmicos, varios de estos
canales no son mecanismos independientes, sino ms bien procesos simultneos y en
ocasiones complementarios.
ABSTRACT
The existing literature on the subject, has highlighted five main transmission channels,
which have been analyzed separately, until now has not developed a general equilibrium
model that addresses simultaneously and detailed the interrelated behavior of these
channels. It has been recognized five main transmission channels : Channel
transmission channel assets, exchange rate, credit channel and the expectations of
economic agents , several of these channels are not independent mechanisms , but rather
PALABRAS CLAVE
Dolarizacin, Canal de crdito, Flujo de capitales, Tipo de cambio.
ASPECTOS GENERALES
Objetivos
Objetivos Generales
Explicar la forma en que las decisiones de poltica monetaria se transmiten a los
precios.
MARCO LEGAL
La Constitucin Poltica de 1993, como lo hizo la de 1979, consagra los principios
fundamentales del sistema monetario de la Repblica y del rgimen del Banco Central
de Reserva del Per. La emisin de billetes y monedas es facultad exclusiva del Estado,
que la ejerce por intermedio del BCRP (Artculo 83)*1. El Banco Central, como persona
jurdica de derecho pblico, tiene autonoma dentro del marco de su Ley Orgnica y su
finalidad es preservar la estabilidad monetaria. Sus funciones son regular la moneda y el
crdito del sistema financiero, administrar las reservas internacionales a su cargo y las
dems que seala su Ley Orgnica. El Banco adems debe informar exacta y
peridicamente al pas sobre el estado de las finanzas nacionales (Artculo 84* 2 de la
Constitucin Poltica del Per). Adicionalmente, el Banco est prohibido de conceder
financiamiento al erario, salvo la compra en el mercado secundario de valores emitidos
por el Tesoro Pblico dentro del lmite que seala su Ley Orgnica (Artculo 77)*3
El Directorio es la ms alta autoridad institucional del BCRP y est compuesto por siete
miembros que ejercen su mandato en forma autnoma. El Poder Ejecutivo designa a
cuatro, entre ellos al Presidente. El Congreso ratifica a ste y elige a los tres restantes,
con la mayora absoluta del nmero legal de sus miembros. Hay dos aspectos
fundamentales que la Constitucin Peruana establece con relacin al Banco Central: su
finalidad de preservar la estabilidad monetaria y su autonoma. La estabilidad monetaria
1*1 Artculo 83.- El Banco est impedido de imponer coeficientes sectoriales o regionales en la composicin
de la cartera de colocaciones de las instituciones financieras. *2 Artculo 84.- El Banco est prohibido de
comprar acciones, salvo las emitidas por organismos financieros internacionales o aqullas que sea preciso
adquirir para la rehabilitacin de empresas bancarias o financieras. Tambin lo est de participar, directa o
indirectamente, en el capital de empresas comerciales, industriales o de cualquier otra ndole
*3
Artculo 77.- El Banco est prohibido de conceder financiamiento al Tesoro Pblico, salvo la modalidad
contemplada en el Artculo 61.
es el principal aporte que el Banco Central puede hacer a la economa del pas pues, al
controlarse la inflacin, se reduce la incertidumbre y se genera confianza en el valor
presente y futuro de la moneda, elemento imprescindible para estimular el ahorro, atraer
inversiones productivas y promover as un crecimiento sostenido de la economa. La
autonoma del Banco Central es una condicin necesaria para el manejo monetario
basado en un criterio tcnico de modo que sus decisiones se orienten a cumplir el
mandato constitucional de preservar la estabilidad monetaria, sin desvos en la atencin
de dicho objetivo. Una de las garantas para la autonoma la constituye la no remocin
de los directores salvo falta grave, establecida en la Ley Orgnica del Banco Central. 7
Asimismo, esta norma establece la prohibicin de financiar al sector pblico, otorgar
crditos selectivos y establecer tipos de cambio mltiples, entre otros.
Ley Orgnica del BCRP (Ley N 26123)
El Banco se rige por lo establecido en la Constitucin, su Ley Orgnica y su Estatuto.
La Ley Orgnica del BCRP, vigente desde enero de 1993, contiene disposiciones sobre
aspectos generales; direccin y administracin; atribuciones; obligaciones y
prohibiciones; presupuesto y resultado; y relaciones con el Gobierno y otros organismos
autnomos, entre otros.
Circulares
Las circulares constituyen disposiciones de carcter general que establece el BCRP al
amparo de su Ley Orgnica. Estas normas son de cumplimiento obligatorio para todas
las entidades del sistema financiero, as como para las dems personas naturales y
jurdicas cuando corresponda. Las circulares emitidas establecen normas sobre billetes y
monedas en circulacin, reglamentacin de los instrumentos monetarios, normas de
encaje, sistemas de pagos, tasas de inters, lmites de inversin de las Administradoras
Privadas de Fondos de Pensiones, bancos de primera categora, operaciones que se
canalizan por medio del Convenio de Pagos y Crditos Recprocos de la ALADI,
informacin y reportes enviados al BCRP, monedas conmemorativas e ndice de reajuste
MARCO TEORICO
1. ASPECTOS TERICOS SOBRE LOS MECANISMOS DE TRANSMISIN
La existente literatura sobre el tema, ha resaltado cinco grandes canales de transmisin,
los cuales han sido analizados en forma separada, hasta la actualidad no se ha
desarrollado un modelo de equilibrio general que aborde de manera simultnea y
detallada el comportamiento interrelacionado de estos canales. Se ha reconocido cinco
principales canales de transmisin, varios de estos canales no son mecanismos
independientes, sino ms bien procesos simultneos y en ocasiones complementarios2.
Este modelo bsico, sin embargo, slo sera completo si los nicos activos de la
economa fuesen los bonos y el dinero, sin dar espacio explcito a activos alternativos.
Si se reconoce una estructura ms rica de la economa, ya no existe una nica tasa de
inters, por lo que el efecto sobre consumo e inversin se hace ms difusa. La poltica
monetaria ser ms efectiva en la medida que pueda afectar, con el manejo de una tasa
de inters de corto (cortsimo) plazo, toda la estructura de tasas de inters, en particular
aquellas de ms largo plazo, relevantes para las decisiones de inversin y de consumo
de bienes durables.
Una baja en la tasa de inters, por ejemplo, puede interpretarse como un factor que har
aumentar la inflacin en el futuro. Como se espera que ese aumento de la inflacin sea
contrarrestado con una poltica monetaria contractiva, las tasas de largo plazo pueden
terminar subiendo como reflejo del alza esperada en la tasa de poltica futura5.
1.2. Canal de activos
El canal de activos se basa en la existencia de un conjunto de activos ms amplio que la
visin simple de bonos y dinero adoptada en el primer mecanismo de transmisin. Un
caso particular es la visin monetarista, la que establece que la excesiva atencin que se
presta a la tasa de inters obvia el potencial de la cantidad de dinero para afectar la
riqueza. De manera ms general, puede establecerse que la poltica monetaria no tiene
impacto slo sobre las tasas de inters, sino sobre un amplio conjunto de precios de
activos. Ello genera un efecto riqueza adicional que, tpicamente, refuerza el efecto
directo sobre consumo, inversin y trabajo causado por el movimiento de la tasa de
inters de poltica. As, un cambio relativamente pequeo en la poltica monetaria puede
tener un efecto importante sobre la actividad a travs de un cambio significativo en el
valor de un activo con un alto porcentaje en el portafolio de riqueza de los agentes
econmicos6.
De acuerdo a la teora de la Q de Tobin, el aumento en el cociente entre el valor de
mercado de una empresa y el costo de reemplazo del capital recin descrito aumenta la
5 CEMLA. Poltica Monetaria y Mecanismos de Transmisin. Vernica Miles, Felipe
Morand, Matas Tapia (2004).pg. 11.
cantidad demandada de inversin, al hacerse rentable para las firmas destinar sus
recursos a una expansin de su capital. Los cambios en la cantidad de dinero llevan a
cambios de portafolio que, aunque afectan muy marginalmente la tasa de inters,
impactan con fuerza otros precios de activos, gatillando cambios en la riqueza percibida
de los agentes y efectos sobre el crdito7.
1.3. Tipo de cambio
El impacto exacto de un cambio de la tasa de poltica es incierto, pues depender de que
ocurra con las expectativas sobre las tasas de inters y la inflacin interna y externa. Sin
embargo, con todo lo dems constante, un aumento inesperado de la tasa de inters
interna debiera apreciar la moneda local. Tasas de inters locales ms altas, relativas a
tasas de inters externas equivalentes, aumentan el atractivo de los depsitos (activos)
en moneda nacional para los inversionistas internacionales8.
El tipo de cambio debe moverse a un nivel donde los inversionistas esperen una
depreciacin futura lo suficientemente grande para igualar el retorno esperado entre
depsitos internos y externos. El resultado es una apreciacin instantnea del tipo de
cambio. El mayor valor de la moneda local incrementa el precio de los bienes del pas
en relacin con los externos, generando con ello una cada en las exportaciones netas y
en la demanda agregada. Adems, el tipo de cambio afecta directamente la inflacin a
travs del componente de las importaciones9.
Una poltica monetaria contractiva, que conduzca a una apreciacin de la moneda,
disminuir el componente importado de la inflacin. El proceso opuesto, la devaluacin
de la moneda con un efecto expansivo sobre las exportaciones y el nivel general de
actividad. En ausencia de los instrumentos adecuados, los movimientos cambiarios
pueden tener un impacto significativo en las hojas de balance de las firmas, si es que
existe distinta denominacin de moneda entre activos y pasivos10.
El Banco Central de Reserva del Per adopt el esquema de metas de inflacin como
marco de su poltica monetaria a partir de enero 2002, convirtindose as en el nico
pas con una alta dolarizacin financiera en adoptar el rgimen de MEI. Debido a ello,
tanto en el diseo como en la implementacin del esquema de metas de inflacin se
debe prestar especial atencin a los descalces que pudieran producirse a consecuencia
de posibles efectos hoja de balance, as como a la posibilidad de que se produzcan
corridas de los depsitos en dlares que estn en el sistema bancario. No se puede
subestimar los riesgos relacionados con una aguda y repentina depreciacin de la
moneda y, por lo tanto, el Banco Central adopta un enfoque prudencial para controlar
dichos riesgos27.
El Banco Central ejecuta medidas preventivas para resguardar la estabilidad financiera y
los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. As, mediante la intervencin
cambiaria, se busca reducir la volatilidad excesiva del tipo de cambio y acumular
reservas internacionales, lo cual desarrolla fortalezas ante eventos negativos en una
economa con un todava elevado porcentaje de dolarizacin financiera. El Banco
Central maneja adems otros instrumentos de poltica monetaria, con los que puede
afectar de manera ms directa a los volmenes de liquidez, como son los casos de los
encajes en moneda nacional y en moneda extranjera, y as evitar excesos o restricciones
en la evolucin del crdito28.
1.1 El Canal de las Expectativas
En la actualidad la informacin maestral de mayor duracin disponible es la resultante
de las encuestas de proyecciones privadas realizadas por Consensus Economics, que
proporciona promedios mensuales de la inflacin esperada para el ao en curso y el
siguiente ao calendario. A partir de estos datos y haciendo un seguimiento de la
inflacin acumulada en el ao, se pueden calcular series de expectativas de inflacin a
macroeconmicas 2013-2015.
HECHOS ESTILIZADOS
Luego de que el proceso de estabilizacin empezara a mostrar sus principales seales de
xito, y apoyada por la apertura simultnea de las balanzas comercial y de capitales, la
economa empez a recibir un flujo creciente de recursos privados provenientes del
exterior. As, mientras que entre 1991 y 1993 ingresaron a travs de la cuenta financiera
del sector privado US$ 1 593 millones, en los siguientes tres aos dicho flujo alcanz
los US$ 10 468 millones. Este ingreso de capital del exterior, que no fue interrumpido
por la crisis mexicana, junto con la intervencin esterilizada del Banco Central para
hacer frente a las presiones hacia la baja del tipo de cambio, permiti una considerable
acumulacin de reservas internacionales (ANEXO 6). Como era de esperarse, este
influjo de capitales y las reformas estructurales de libre mercado adoptadas, apuntalaron
el crecimiento de la economa experimentado en esos aos. Como resultado, la
produccin nacional pas de un crecimiento promedio anual de 2,14% entre 1991 y
1993 a 7,88% entre 1994 y 1996.
El sector financiero no fue ajeno a este fenmeno: Impulsado por el crecimiento
econmico, se empez a gestar un boom crediticio35. Este fenmeno, motivado en parte
por incentivos perversos originados por la aplicacin diferenciada de la poltica de
encaje36y por las polticas de esterilizacin del Banco Central que incrementaban la
rentabilidad del ingreso de capitales, se apoy en un aumento desmedido del
financiamiento bancario de corto plazo con el exterior (adeudos). De esta manera, las
colocaciones brutas del sistema bancario crecieron 347,1% entre 1991 y 1996, a una
tasa promedio anual de 34,9%. Financiando parte de esta expansin, los adeudos
34 BCRP, Estudios Econmicos n14. El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996 y
2006. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). Pg.28
crecieron 7 476% entre 1992 y 1996, a una tasa anual promedio de 195%. En este
sentido, no es de extraar que el incremento de las colocaciones se haya dado en la
misma moneda que la de su fuente de fondeo, en un intento del sistema bancario de
evitar un descalce monetario. As, a partir de la segunda mitad de la dcada, la
dolarizacin de las colocaciones volvi a aumentar de manera consistente, tras
experimentarse una clara tendencia decreciente de la participacin de los crditos en
moneda extranjera dentro del total (que pasaron de 82,5% en enero de 1994 a 72,2% en
diciembre de 1995), que fue producto del crecimiento econmico y del incremento de la
confianza en la moneda local. Este escenario de fuerte impulso de la actividad
econmica a partir de la recuperacin de la demanda interna, junto con un tipo de
cambio real que se vena apreciando (entre 1993 y 1996 se apreci 7,3%), llev a una
expansin de la brecha externa, que se financi a travs del ingreso masivo de capitales.
En efecto, el dficit en cuenta corriente pas de un promedio de 5,6% entre 1991 y 1993
a 6,5% los siguientes tres aos. Este incremento del dficit reflejaba el exceso de gasto
en la economa (ANEXO 7) con respecto al producto generado, reforzado por el boom
crediticio gestado en este periodo, lo cual dejaba a la economa en una situacin
potencialmente vulnerable frente a la contraccin de flujos del exterior.
La crisis de Asia (junio de 1997) dej sentir sus efectos |de manera progresiva a travs
de una cada de los trminos de intercambio que entre junio de 1997 y enero de 1999
retrocedieron 15,5% con el consiguiente deterioro de la balanza comercial. Este
incremento de la brecha externa llev a las autoridades a aplicar una poltica fiscal y
monetaria restrictiva, lo que impact de manera negativa a la demanda interna. En
particular, destaca la contraccin monetaria experimentada desde el segundo trimestre
de 1998, en vista del dficit en cuenta corriente del trimestre anterior (7,3% del PBI) y
de la presin alcista en el tipo de cambio. Asimismo, durante este periodo, los efectos
perniciosos del fenmeno de El Nio se concentraron en los sectores agrario y pesquero,
lo que afect tanto su produccin como sus exportaciones y agrav el problema de la
brecha comercial (Rodrguez et al. 2000; Velarde y Rodrguez 2001). A pesar de estos
efectos, la crisis asitica y el fenmeno de El Nio no generaron problemas
medida que el efecto competitividad podra ser ms que compensado por el efecto de la
dolarizacin de pasivos en la hoja de balance. Al analizar la variacin anualizada de la
morosidad bancaria y del tipo de cambio real en este periodo, se puede apreciar una
estrecha relacin entre ambas variables (ANEXO 9).
Ms an, en el grfico se puede apreciar que desde el tercer trimestre de 1998 y hasta
fines de 1999 se produjo una devaluacin real importante, motivada por la crisis rusa y
reforzada por la crisis brasilea de inicios de 1999. Este hecho coincide con un
incremento en la tasa de crecimiento de la morosidad del sistema bancario, lo cual nos
lleva a concluir que es imprescindible conocer con mayor detalle cmo estas crisis
afectaron de manera especfica al sector privado. As, en el mbito empresarial, los
efectos del boom crediticio gestado en la economa peruana, hasta antes de la crisis rusa,
se ven reflejados en la hoja de balance. En efecto, hacia fines de 1997(ANEXO10) ,el
conjunto de 560 empresas examinado18 mostraba, en trminos generales, un
apalancamiento financiero de 2,17 veces su patrimonio. Dicho endeudamiento era
mayor en empresas del sector no transable (como construccin, comercio y servicios) y
en las empresas medianas y grandes. Por otro lado, se puede apreciar que, con
excepcin de las empresas del sector construccin, el resto, independientemente de su
tamao y sector de actividad, haba pactado sus deudas mayoritariamente en moneda
extranjera: Mientras que el promedio de endeudamiento en dlares de la muestra era de
84,6%, la mediana tena un valor de 98,2%.
Esta divergencia entre ambos valores se debe a que, como se puede observar en el
ANEXO 11, la mayor cantidad de empresas de la muestra estaba predominantemente
endeudada en moneda extranjera.
Esta excesiva dependencia de recursos externos de la empresa, sumada al hecho de que
dichos recursos estaban denominados mayoritariamente en dlares, reflejaba su
vulnerabilidad financiera frente a shocks potenciales. An ms, en trminos generales,
las empresas con mayor endeudamiento se encontraban en el sector no transable y, salvo
el sector construccin, casi la totalidad del crdito estaba pactado en una moneda
distinta a la de sus ingresos. Por lo tanto, el sector empresarial estaba expuesto a los
efectos de variaciones bruscas del tipo de cambio real. Ahora bien, dado que hemos
visto que hacia fines de 1998 e inicios de 1999 se produjo una combinacin de
restriccin del crdito, devaluacin real y ruptura de la cadena de pagos de la economa,
resulta interesante analizar cules fueron los efectos de estos eventos en la fortaleza
financiera de las empresas. En este sentido, se puede apreciar que, acorde con las cifras
agregadas de la economa, el costo implcito de la deuda, en ESTUDIOS
ECONMICOS un escenario de restriccin de la oferta de crdito, se increment en
cerca de 2,5 puntos porcentuales entre 1997 y 1999 para la mediana de las empresas de
CONCLUSIONES
1. La abundante literatura sobre el tema ha reconocido, a lo menos, cinco grandes
canales de transmisin, varios de estos canales no son mecanismos
independientes, sino ms bien procesos simultneos, y en algunos casos
complementarios. Se hace necesario un esquema analtico que integre, de
manera conjunta y detallada, los distintos mecanismos de transmisin ya que han
sido analizados en forma separada.
2. Parte importante de los mecanismos de transmisin depende de imperfecciones
de mercado, las que van desde el efecto primario de la poltica monetaria de
corto plazo sobre las tasas de inters reales de mercado a diferentes plazos hasta
las asimetras de informacin entre agentes econmicos, quienes juegan un papel
central en el llamado canal del crdito.
3. La evidencia sobre los rezagos de transmisin de la poltica monetaria en el Per
es mixta; sin embargo, hay indicios de rezagos ms amplios que podran
explicarse por el uso de la tasa de inters como meta operativa. El traspaso del
tipo de cambio a la inflacin es poco significativo, alrededor de 10 por ciento en
un ao. Estos resultados son consistentes con otros resultados tanto para el caso
peruano como para otros pases, existe incertidumbre respecto del efecto hoja de
balance porque la evidencia no es concluyente.
4. Las expectativas de inflacin sern determinantes en las negociaciones salariales
y fijacin de contratos, siendo una fuente directa del mecanismo de generacin
de precios y de la inflacin. Este canal es especialmente relevante para el xito
de programas antiinflacionarios, y para la implementacin de regmenes como
los de meta de inflacin
BIBLIOGRAFA
1. BCRP (2013). Reporte de Inflacin: Panorama actual y proyecciones
macroeconmicas 2013-2015.Piura.Per.
2. Eduardo Morn P. y Diego Winkelried Q. Reglas de poltica monetaria para
economas financieramente vulnerables. BCRP. Per.
3. Renzo Rossini y Marco Vega (2006). El mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria en un entorno de dolarizacin financiera: El caso del Per entre 1996
y 2006.BCRP.Per.
4.
ANEXOS
ANEXO 1
ANEXO 2
ANEXO 3
ANEXO 4
ANEXO 5
ANEXO 6
ANEXO 7
ANEXO 8
Dinmica de los adeudos y del crdito en moneda
extragera
ANEXO 9
ANEXO 10
EXPECTATIVAS DE INFLACIN A UN AO Y METAS
DE INFLACIN
ANEXO 11