Banca Naional a Romniei

Politica monetar i moneda

Dorina Antohi, director
Direcia Politic Monetar
Seminarul Masa monetar i inflaia. Teorie i practic
Bucureti, 06.03.2012

I. Politica monetar actualul consens

teoretic i practic

Fundament teoretic - coala de gndire macroeconomic

neo-keynesian (New Keynesian economics):

Centrul de gndire al Noii Sinteze este concepia potrivit creia economia

este un sistem de echilibru general dinamic care se abate pe termen scurt
de la o alocare eficient a resurselor datorit rigiditii preurilor i, posibil,
unei varieti de alte imperfeciuni ale pieelor (N. Gregory Mankiw);

Explic fluctuaiile pe termen scurt i mediu ale economiei i procesul de

ajustare a acesteia, avnd ca principale elemente: (i) ateptrile raionale,
(ii) rigiditile nominale (preuri, salarii); (iii) dihotomia clasic pe termen
lung;

Inflaia depinde n principal de presiunile cererii agregate (demand-pull

inflation) - exercitate cnd aceasta crete peste nivelul potenial al PIB i/sau de presiunile ofertei (cost-push inflation) i este influenat de relativa
elasticitate a salariilor, preurilor i a ratei dobnzii;

Stocul de moned: pe termen scurt i mediu, modificarea acestuia este unul

din multiplii factori ce afecteaz economia real, respectiv cererea agregat
i rata omajul; pe termen lung, o cretere substanial i susinut a
acestuia determin doar o cretere a nivelului general al preurilor fr a
exercita efecte asupra variabilelor reale (teza neutralitii monedei pe
termen lung).
3

Rolul i conducerea politicii monetare - din actuala perspectiv

teoretic i practic

Rolul politicii monetare: stabilizarea macroeconomic, fiind

principalul instrument de gestionare a cererii agregate;

Cadrul instituional adecvat al conducerii politicii monetare: o banc

central independent i concentrarea sa asupra obiectivului final
meninerea stabilitii preurilor;

Stabilitatea preurilor: situaia n care inflaia este joas i stabil

astfel nct nu mai exercit un efect material asupra deciziilor

economice ale publicului (Banca Canadei); este o precondiie
esenial pentru creterea bunstrii i a potenialului de cretere a
economiei, fiind cea mai important contribuie pe care politica
monetar poate s o aduc la asigurarea unui mediu economic i a
unui nivel nalt al ocuprii forei de munc (BCE); de regul, este
transpus ntr-o definiie cantitativ adoptat de ctre bncile
centrale;

Implementarea politicii monetare: prin stabilirea ratei nominale a

dobnzii, (moneda devine endogen).

Mecanismul de transmisie a politicii monetare

Mecanismul de transmisie a politicii monetare ncapsulat de modelul

neo keynesian este reprezentat n totalitate de rata dobnzii pe
termen scurt (instrumentul politicii monetare), care afecteaz
activitatea economic prin diferite canale;

Banca central furnizeaz o ancor nominal pentru inflaie prin

inta sa de inflaie pe termen mediu i lung i prin angajamentul su

de a modifica rata dobnzii pe termen scurt n scopul atingerii
acestei inte;

Modelul de analiz i prognoz utilizat este simplu, puternic stilizat,

caracterizat prin coeren intern;

n unele cazuri, modelul ncorporeaz i o ecuaie a cererii de bani -

reflectnd teoria cantitativ a banilor; oferta de bani nu mai este,

ns, controlat direct de banca central, masa monetar depinznd
de rata dobnzii, venitul naional i nivelul preurilor, care la rndul
lor sunt determinate n cadrul modelului.

Mecanismul de transmisie a politicii monetare Banca Angliei

Market rates
Domestic
demand
Total
demand

Asset prices

Domestic
inflationary
pressure

Net external
demand

Official
rate
Expectations/
confidence

Inflation
Import
prices

Exchange
rate

Sursa: B. Angliei

Mecanismul de transmisie a politicii monetare - BCE

Shocks outside the

control of central
bank

Official interest rate

Money market
interest rates

Expectations

Money, credit

Asset prices

Bank rates

Changes in risk
premia

Exchange
rate

Changes in bank
capital
Changes in the global
economy

Wage and pricesettings

Supply and demand in goods

and labour markets

Domestic prices

Changes in fiscal
policy

Import prices
Changes in
commodity prices
Price developments

Sursa: BCE

Mecanismul de transmisie a politicii monetare - BNR

Canalul ratei dobnzii

Rata dobnzii
BNR

Ratele dobnzilor la
depozite i credite

Aversiunea
la risc, etc

Creditare/
Economisire

Politica fiscal
Politica
veniturilor

Deviaia PIB

Efect de avuie i bilan

Cursul de schimb
Exporturi nete

Inflaia CORE2

Legend
Canal de transmisie a
politicii monetare
Alte influene

Sursa: BNR

Preuri administrate i preuri

volatile (combustibili, legume,
fructe i ou)

Anticipaii

Inflaia
IPC

II. Moneda i rolul atribuit acesteia n

actualul cadru al politicii monetare

Moneda concept, sfer de cuprindere (1)

Constituie un bun general acceptat ca plat n schimbul unor bunuri

i servicii i pentru achitarea datoriilor ntr-o anumit ar sau ntr-un
anumit context socio-economic;
Funciile principale: mijloc de plat, etalon al valorii, mijloc de
economisire;
Exist dou categorii de moned, care se deosebesc, n principal
prin:
(i) ncrederea de care se bucur entitatea care o emite, (ii)
acceptabilitatea ei; (iii) securitatea plilor n respectiva moned.
Acestea sunt:
a) Moneda central (outside money), creat de banca central:
disponibilitile n conturile curente deschise de bnci la banca
central i numerar n afara bncii centrale (baza monetar);

10

Crearea de moned de ctre banca central (baz monetar)

operaiuni repo

BANCA CENTRAL

operaiuni repo

Instituii de credit
Cont curent la BC

A
Cont curent la BC

B
Cont curent la BC

C
Cont curent la BC

Disponibiliti n conturile curente ale instituiilor de credit + Numerar n afara bncii centrale = BM

11

Crearea de moned central versus tiprirea de moned

Banca central creaz n mod normal moned central prin
operaiunile de politic monetar destinate furnizrii de lichiditate
contra colaterale eligibile - corespunztor cerinelor de meninere a
obiectivului operaional al politicii monetare la niveluri conforme cu
deciziile de politic monetar;
Tiprirea propriu-zis de moned (n sens literal) reprezint
emiterea de numerar de ctre banca central n virtutea funciei ce i
este atribuit prin lege (emiterea bancnotelor i a monedelor ca
mijloc de plat pe teritoriul Romniei legea privind Statutul Bncii
Naionale a Romniei);
Tiprirea de moned la figurat reprezint, n sensul definit de
manualele de economie, crearea de moned central i de mas
monetar prilejuit de finanarea direct a deficitului bugetar de ctre
banca central; Tratatul de la Maastricht interzice finanarea direct
a deficitului bugetar (finanarea monetar n general), principiul fiind
asimilat integral n legislaia Romniei n anul 2004, odat cu
adoptarea actualului statut al BNR.

12

Moneda concept, sfer de cuprindere (2)

b) Moneda creat de bncile comerciale (inside money); prin acordarea
de credite, acestea creeaz depozite n sistemul bancar, respectiv
mas monetar.

Masa monetar (cantitatea de moned din economie) este constituit n

principal din numerarul n circulaie - component a bazei monetare deinut
de publicul nebancar - i depozitele (la vedere i la termen) deinute la
bnci de publicul nebancar; aceasta reprezint stocul de active disponibil
ntr-o societate pentru cumprarea de bunuri, servicii i active nemonetare
(aciuni, locuine);

Banca central are o influen indirect i imperfect asupra acesteia,

cantitatea de moned din economie fiind determinat de comportamentul
bncilor i comportamentul (urmrirea profitului) i interaciunea unei
mulimi de ageni economici;

Contrar ipotezelor teoriei monetare, multiplicatorul monetar s-a dovedit a fi

n ultimele decenii instabil i impredictibil, abordarea procesului de creare
de moned din aceast perspectiv fiind considerat de ctre Goodhart
(2010) a avea un caracter mecanicist.
13

Crearea de moned de ctre instituiile de credit (mas monetar)

BANCA CENTRAL

Credite

Instituii de credit

Depozite

Cont curent la BC

Companii

A
Companii
Cont curent la BC

B
Populaie

Cont curent la BC

C
Populaie
Administraie
public

Cont curent la BC

Numerar n circulaie + Depozite = MM

14

Multiplicatorul monetar n SUA

Sursa: Federal Reserve Bank of St. Louis

15

Rolul atribuit monedei n actualul cadru de analiz i prognoz al

politicii monetare

Relaia pe termen lung ntre moned (masa monetar) i preuri dovedit

empiric este larg acceptat de ctre bncile centrale; potrivit opiniilor recente
ale unor teoreticieni, aceast corelaie nu implic n mod necesar o cauzalitate
teoretic;

Bncile centrale moderne nu utilizeaz masa monetar (agregatele monetare)

n scopul nelegerii, previzionrii i controlrii inflaiei;

Indicatorii monetari au ns relevan pentru conducerea politicii monetare, n

mediul academic i n cel al practicienilor continund ns s existe
controverse:
(i) FED: Banii nu au nici un rol n conducerea politicii monetare in SUA Guvernatorul Lawrence Meyer, Guvernator; (ii) BCE: Banii nu trebuie
ingnorai niciodat Otmar Issing, ex-membru al Consiliului Executiv al BCE;
(iii) Banca Angliei: Moneda are un rol important n mecanismul de transmisie,
dar nu este un instrument de politic monetar;

Milton Friedman (1984): agregatele monetare pot avea un rol important ca

indicator, chiar dac nu au un rol structural sau cauzal n procesul inflaiei sau
n mecanismul de transmisie a politicii monetare. Chiar dac inflaia poate fi
privit ca rezultat exclusiv al excedentului de cerere sau al presiunilor
costurilor, evoluiile monetare pot totui oferi informaii care s permit mai
buna identificare a naturii ocurilor ce lovesc economia i/sau s prevad
trendul evoluiei viitoare a preurilor.

16

III. Momente de referin ale istoriei

teoriei monetare

17

1. Teoria cantitativ a banilor: M*V = P*Y

Concluzia: micarea nivelului preurilor este consecina exclusiv a
schimbrilor n cantitatea de bani;
Critica adus: viteza de rotaie nu e constant, nu ia n considerarea
efectul exercitat de rata dobnzii asupra cererii de bani.
2. Teoria preferinei pentru lichiditate John Maynard Keynes:
Md/P = f(i, Y)
Concluzia: viteza de rotaie a banilor - reflectnd cererea de bani nu este constant ci fluctueaz odat cu micarea ratei dobnzii; se
infirm teza conform creia venitul nominal este determinat prioritar
de schimbrile cantitii de moned;

18

3. Teoria cantitativ modern a banilor -Milton Friedman

reafirmare a teoriei clasice
Md/P = f ( Yp, rb-rm, re-rm, e-rm)
Cererea de bani este o funcie de venitul permanent al publicului i
randamentul ateptat a fi realizat din deinerea altor active relativ la
randamentul ateptat a fi realizat din deinerea de moned.
Concluzia: (i) cererea de bani este stabil, implicit viteza de rotaie
este predictibil, iar masa monetar este principalul determinant al
venitului nominal (se reafirm astfel, teoria cantitativ a banilor); (ii)
unicul determinant al inflaiei este rata de cretere a masei monetare
( Inflaia este oricnd i oriunde un fenomen monetar);
Implicaii: adoptarea de ctre politica monetar a regulei monetare
fixe;
Critici aduse: (i) cererea de bani este intrinsec ofertei (neokeynesieni); (ii) cererea de bani nu este predictibil (economiti
conservatori); (iii) relaia dintre inflaie i masa monetar este slab
cnd inflaia este sczut (Joseph Stiglitz).
19

Sursa: paul.kedrosky.com

20

Viteza de rotaie a banilor

Sursa: G. A. Kahn, S. Benolkin The role of money in monetary policy: why do the Fed and ECB see it so differently?

21

IV. Implicaii asupra evoluiei strategiilor

de politic monetar

22

Strategia de intire a agregatelor monetare este adoptat pe scar larg n

anii 1970 de: SUA, Canada, Marea Britanie, Elveia, Germania, Japonia;

ncepnd cu anii 1980 intirea agregatelor monetare este abandonat

treptat formal/ informal, relaia dintre cantitatea de moned i PIB nominal
devenind tot mai instabil (inovaii financiare, dereglementri financiare,
creterea complexitii i sofisticrii intermedierii financiare);

Se adopt gradual sau imediat strategii de politic monetar avnd ca

ancore nominale rata dobnzii/cursul de schimb i ncepnd cu anii 1990
intirea direct a inflaiei;

Milton Friedman recunoate n 2003 faptul c intirea agregatelor monetare

nu a avut succesul la care a sperat;

Experiena Romniei din ultimii 20 de ani este relativ similar, intirea

agregatelor monetare adoptat la nceputul anilor 1990 fiind nlocuit n
prima parte a anilor 2000 cu o strategie eclectic i ulterior cu intirea
direct a inflaiei.

23

V. Concepia i abordarea Bncii

Centrale Europene

24

 Rol important atribuit monedei i analizei monetare - unul din cei doi
piloni ai strategiei de politic monetar;

Principalele argumente: (i) evidene empirice privind stabilitatea

relaiei pe termen lung dintre moned i preuri n zona euro,
(ii) argumente empirice i conceptuale, conform crora evoluiile
monetare conin informaii despre starea economiei indiferent
dac moneda are sau nu un rol activ n mecanismul de transmisie;

Scopurile analizei monetare: (i) mijloc de corelare (verificare

ncruciat), din perspectiva termenului mediu spre lung, a
informaiilor oferite pe termen scurt spre mediu de analiza
economic; (ii) obinerea de informaii complementare celor oferite
pe termen scurt de prognoza de inflaie ce acoper cteva
trimestre; (iii) obinerea de informaii privind percepia riscului pe
pieele financiare, precum i semnale despre gradul de ncredere i
fragilitate ale sistemului financiar etc.
25

Coninutul i instrumentele analizei monetare: analize detaliate ale evoluiei

masei monetare, a componentelor sale i a contrapartidelor acesteia, prin
utilizarea unui larg set de instrumente (analiz instituional, numeroase
modele econometrice etc.), care trebuie i sunt dezvoltate, rafinate i
actualizate n permanen, inclusiv datorit volatilitii evoluiilor monetare
pe termen scurt i permanentelor inovaii financiare i schimbri structurale
din sectorul financiar, dar i din alte sectoare;

Relevante pentru poteniala evoluie pe termen mediu i lung a inflaiei sunt

doar micrile persistente ale masei monetare (trendul expansiunii
monetare), a cror identificare i izolare este deosebit de complex,
necesitnd utilizarea unui arsenal de instrumente sofisticate, prin care
evoluia M3 se descompune n componente cu grade diferite
de persisten: componente cu frecven sczut (cu o periodicitate de
peste 10 ani), cu frecvena unui ciclu de afaceri (micri cu periodicitate de
peste doi ani i mai mici de 10 ani), cu frecven ridicat (micri cu
periodicitate de sub doi ani);

Otmar Issing: Extragerea relaiei stabile pe termen lung ntre M3 i nivelul

preurilor din evoluiile pe termen scurt ale M3 este solicitant, necesitnd o
bun cunoatere a teoriei economice dar i cunotine detaliate despre
mediul instituional; o cerin permanent a analizei monetare o constituie
monitorizarea atent a inovaiilor financiare, deoarece aceasta poate afecta
relaia fundamental dintre moned i preuri.
26

Descompunerea evoluiei agregatului monetar M3

n funcie de frecvena componentelor sale - zona euro

Sursa: BCE (octombrie 2010), Enhancing monetary analysis.

27

VI. Rolul analizei monetare n

formularea i implementarea politicii
monetare a BNR

28

 Principalul scop actual: contribuie, alturi de analiza economic, la

explicarea fenomenelor macroeconomice i financiare pe termen

scurt ce pot genera riscuri inflaioniste pe termen scurt i mediu, prin
utilizarea indicatorilor monetari cu frecven ridicat;

Aceti indicatori (i) furnizeaz informaii privind: evoluia unor

variabile economice neobservabile sau observabile cu o anumit

ntrziere (PIB potenial i poziionarea economiei n cadrul ciclului
de afaceri, comportamentul consumatorilor i investitorilor), condiiile
de finanare a economiei, (ii) pot deine un rol n cadrul
mecanismului de transmisie monetar i prin monitorizarea lor se
poate nelege mai bine funcionarea acestuia, situaia economiei i
impactul politicii monetare asupra activitii economice, implicit
stance-ul politicii monetare; (iii) contribuie alturi de indicatorii din
economia real la realizarea prognozei PIB pe termen scurt i
completeaz informaiile oferite de prognoza inflaiei, (iv) ofer
informaii privind comportamentul bncilor, percepia riscului pe
pieele financiare, dezechilibrele financiare etc.;

Instrumente utilizate: analize instituionale detaliate, tehnici statistice

i econometrice etc.

29

V mulumesc pentru atenie!

30