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LECTURA SEMANA 2
SEMINARIO FINANZAS - RIESGO
UNIDAD 1 - TOMA DE DECISIONES Y RIESGO
SEMANA 2
TEMA 2.1 - TECNICAS DE DECISION EN ESCENARIO DE RIESGO
Un REPASO: Definicin de riesgo en un proyecto*.
Recordemos que el riesgo puede ser definido como la volatilidad de los flujos
financieros no esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los
pasivos, es decir, en nuestro contexto, el riesgo es la variabilidad de sus posibles
rendimientos futuros de proyecto de inversin.
Para la toma de decisin, en torno a una accin a seguir, se pueden presentar
tres posibles escenarios:
a) Escenario de certeza o certidumbre.
b) Escenario de riesgo: se presenta cuando se conoce la distribucin de
probabilidad de los diferentes estados o posibilidades de ocurrencia de los
valores de las variables del proyecto.
c) Escenario de incertidumbre: que se presenta cuando no se conocen las
probabilidades de ocurrencia de los estados o situaciones probables.
La primera situacin se ocurre, por ejemplo, en las inversiones en activos
financieros en instituciones de reconocido prestigio y solvencia, por ejemplo en
Certificados de depsitos a trmino. En Colombia, estas inversiones estn
protegidas por el Fondo de Garantas de instituciones financieras.
El escenario de incertidumbre y algunas tcnicas que se pueden implementar para
establecer la decisin a tomar se estudio en la lectura TEMA : 3 TECNICAS
PARA LA TOMA DE DECISIONES EN CONDICION DE INCERTIDUMBRE.
En este documento vamos a presentar los fundamentos de las principales tcnicas
que se utilizan cuando se toman decisiones en el escenario de riesgo, sin dejar
olvidar que el riesgo es una caracterstica intrnseca de los proyectos de
inversin.
Existe una gran variedad de causas o factores que explican la aparicin del riesgo
en las inversiones de capital:
*

Proyecto en su sentido ms amplio debe entenderse como la inversin sobre cualquier activo,
incluso para el accionista la Empresa es un proyecto, para el inversionista el portafolio es un
proyecto de inversin.
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Las condiciones de riesgo especfico de un proyecto.

Las alteraciones de la Economa a nivel internacional, nacional o regional.
El desarrollo tecnolgico que se puede presentar en un sector.
La variacin de las condiciones de preferencias de los consumidores.
La competencia empresarial que se presenta en cualquiera de los sectores
econmicos.
Alteraciones climatricas que afectan en especial a los proyectos
agropecuarios y forestales.

Estos factores, difciles de predecir, originan alteraciones en los valores estimados

de cualquiera de los elementos constitutivos de un proyecto de inversin:

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En las inversiones del proyecto, con frecuencia incrementando su volumen.

En los ingresos del proyecto, bien por modificaciones en los precios
estimados o en la cantidad demandada.
En los costos de produccin y en los gastos de administracin y ventas en
cualquiera de los perodos de operacin del proyecto.
En la estimacin inicial realizada de los valores de salvamento de los
activos del proyecto.
En la vida til del proyecto, por obsolescencia de los activos o por
disminucin de la vida til de los productos.
Y por otras alteraciones en las estimaciones realizadas.

Cuando se introduce el factor riesgo en la Evaluacin: dos proyectos, con igual

valor esperado y tasa interna de retorno, dejan de ser equivalentes en valor. La
dispersin propia de cada uno permite clasificarlos como de mayor o menor grado
de riesgo. Si un proyecto tiene mayor riesgo de acuerdo con la distribucin de
probabilidad del mismo, por consecuencia lgica el inversionista solo lo
emprender si revela una mayor rentabilidad. El nivel de esta rentabilidad depende
de su mayor o menor aversin al riesgo.
5. METODOS DE ANALISIS ESCENARIOS DE RIESGO
Existen diferentes mtodos para el anlisis del riesgo en las inversiones:

El ajuste de la tasa de descuento requerida en el proyecto especfico.

El anlisis de sensibilidad del proyecto.
El anlisis del riesgo a travs de la distribucin de probabilidades de los
posibles ingresos netos del proyecto o de cualquiera de los elementos
constitutivos del flujo de fondos del proyecto.

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El anlisis del riesgo a travs del modelo de fijacin de precios de los

activos de capital (Capital asset pricing model: CAPM).
Utilizacin de los rboles para decisiones secuenciales de inversin.
El mtodo de simulacin.

El mtodo de solucin ideal sera aquel que nos permitir medir con una aceptable
exactitud el efecto que la aprobacin de una propuesta de inversin o de un grupo
de proyectos tendra sobre el valor de mercado de la empresa que se analiza. No
obstante, esta intencin es difcil de lograrse y los mtodos de anlisis de riesgo
buscan fundamentalmente aumentar la calidad de la informacin disponible para
que la gerencia pueda mejorar la eficiencia y eficacia en la toma de decisiones de
inversin de recursos. Los mtodos permiten cuantificar la dimensin del riesgo y
ofrecer marcos ms amplios de anlisis de los proyectos.
5.1. METODO DE AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO
Si un proyecto tiene un grado de riesgo ms alto, el inversionista exigir que su
evaluacin se realice con una tasa de descuento mayor. Con frecuencia, la base
de la comparacin subjetiva es el rendimiento de las inversiones ms seguras
presentes en el entorno econmico en donde se realizar el proyecto.
El mayor valor de la tasa de descuento se origina en la prima por riesgo que el
inversionista exigir, bien para cubrir el riesgo empresarial o especfico del sector
y adems, el riesgo financiero si el proyecto proyecta utilizar recursos de
financiamiento externo:

TD con riesgo = TD sin riesgo

+ prima por riesgo

Con frecuencia la tasa de descuento (TD) sin riesgo se toma como equivalente a
los rendimientos de los activos financieros de mayor peso ponderado en el
mercado financiero. En Colombia el indicador DTF es el que con frecuencia se
toma como representativo de esta variable.
Pero la dificultad mayor de este mtodo es seleccionar la prima apropiada por
riesgo que exige el proyecto. Es una determinacin subjetiva y por ende con cierto
grado de arbitrariedad (o discrecionalidad) que realiza el inversionista.
En las empresas se suelen elaborar clasificaciones de categoras de riesgo en el
portafolio de inversiones. En los proyectos en los cuales de acuerdo con los juicios
de valor del grupo directivo, basados en la experiencia o intuicin, se esperan las
mayores desviaciones en diferentes rubros de los mismos se clasificarn con una
prima ms elevada. Pero en fin de cuentas es una apreciacin subjetiva de la
situacin futura, de cuya calidad depender el mayor o menor acierto. Es, en
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5.2. METODO: ANALISIS DE SENSIBILIDAD DEL PROYECTO

El anlisis de sensibilidad es quiz uno de los mtodos ms tiles de analizar el
riesgo en los proyectos.
Sensibilizar un proyecto consiste en asumir que en una o varias variables se
presentarn alteraciones o modificaciones en las estimaciones realizadas y
posteriormente determinar el efecto en los indicadores financieros (VPN y TIR%)
de tal(es) cambio(s).
El anlisis de sensibilidad permite:
Determinar la sensibilidad de las variables ms relevantes.
Establecer la recta de sensibilidad, tanto a precios como a costos y gastos.
Precisar los valores crticos de las variables que presentan un mayor grado
de sensibilidad en el proyecto.

El procedimiento general para realizar el anlisis de sensibilidad es el siguiente:

1. Se elabora el Flujo de Fondos del proyecto, con los valores estimados de todos
los componentes del proyecto que se consideran como ms probables: Es el
denominado caso base o ms probable. Con base en este Flujo de Fondos, se
determinan los Indicadores Financieros correspondientes (VPV y TIR%).

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consecuencia, un mtodo imperfecto de incorporar el riesgo en el anlisis del

proyecto..

2. Se determinan las variables ms relevantes para realizar el anlisis de

sensibilidad. En general sern aquellas variables con mayor peso ponderado o
fundamentales o aquellas que presenten los mayores ndices de variabilidad.
Se realizan dos tipos de anlisis de sensibilidad:
a) La sensibilidad unidimensional o modificacin de una sola de las variables.
b) La sensibilidad multi - dimensional. En este caso se realiza simultneamente las
variaciones en varias variables, manteniendo el principio de la correlacin entre
ellas a travs de los anlisis econmicos. Este es el denominado anlisis de
escenarios de los proyectos.
3. Una vez seleccionadas la(s) y el(los) porcentaje(s) de cambio(s) de la(s)
misma(s), se determina el Flujo de Fondos del proyecto con tal(es)

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modificacin(es) y se calculan nuevamente los indicadores financieros (VPN y

TIR%).
4. En el anlisis de sensibilidad unidimensional con estos nuevos indicadores se
determina la recta de sensibilidad a cualquiera de las variables. Por ejemplo la
recta de sensibilidad a la variacin de precios e igualmente la de variacin a
Costos y Gastos.
5. Por ltimo se determina el valor crtico de la variable cuya recta de sensibilidad
se ha considerado. A manera de ejemplo se calcula cul es la mxima
disminucin en porcentaje que soporta el proyecto para que: VPN (si TD% =
Tasa de oportunidad libre de riesgo) = $0,00. Similares clculos se pueden
efectuar con relacin a la inversin, a los costos y gastos, al valor de
salvamento, a los aos de vida del proyecto, etc.
En el anlisis de sensibilidad multi - dimensional: estos valores crticos
correlacionados se determinan por ensayo y error. Se realizan modificaciones
sucesivas y correlacionadas hasta que un conjunto de variaciones de las
variables nos determine que el VPN(si TD = tasa de oportunidad libre de
riesgo) = $0,00.
Los anteriores objetivos del anlisis de sensibilidad hablan por si mismos de la
importancia del mtodo. Es indiscutible que con toda esta informacin adicional
el inversionista estar en mejor condicin de adoptar decisiones ms eficientes
y eficaces.
5.3. METODO BASADO EN LA DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL
FLUJO DE FONDOS DEL PROYECTO.
Se considera como el mtodo que presenta la mayor posibilidad de tener
capacidad de reflejar el riesgo de los proyectos.
La distribucin de probabilidad permite determinar las estimaciones de cada una
de las variables, con base en una probabilidad de cada estado o resultado posible.
A manera de ejemplo los planeadores (grupo encargado de analizar el proyecto)
pueden determinar los resultados de por ejemplo los ingresos de un proyecto en
situacin optimista, situacin pesimista y en la situacin de ms probable
ocurrencia, asignando a cada estado una probabilidad. La sumatoria de las
probabilidades deber ser de 100%, con lo cual se asume que se analizaron todas
las opciones posibles de los valores de una variable.

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La media o Valor esperado ms probable en cada perodo.

La desviacin estndar o medida de la dispersin de los valores de la media, en
cada perodo.
Como una medida relativa del riesgo se calcula el Coeficiente de Variacin, que
se utiliza para sealar cul de los proyectos es estudio posee el mayor riesgo.
Conocidas estas medidas estadsticas se calcula el Valor Esperado del VPN del
proyecto y la desviacin Standard del proyecto.
Se asumen en general dos situaciones extremas en el anlisis:

Que el flujo de fondos de cada perodo depende en alguna forma de los

obtenidos en perodos anteriores o posteriores.

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Que los flujos de caja de cada perodo sean independientes entre s. Es

decir, que los resultados de un perodo en ningn momento influyen los de
otros perodos.

En cada una de estas situaciones se utilizan frmulas especficas para determinar

la desviacin estndar (medida de la dispersin del valor esperado del VPN del
proyecto).

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Igualmente se puede determinar la probabilidad de que el VPN satisfaga una

determinada condicin:

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Con esta distribucin de probabilidades para los aos del proyecto se determinan
las medidas estadsticas que nos permiten caracterizar los flujos de caja o de
fondos del proyecto que se analiza:

Esta tcnica grfica permite representar y analizar una serie de decisiones futuras
de carcter secuencial a travs del tiempo.

Por ejemplo: qu probabilidad se tiene de que el VPN (TD = i%) > $0,00.
Con todas estas informaciones el inversionista est en mejores condiciones de
adoptar decisiones con una mayor probabilidad de acierto.
5.4. METODO DEL ARBOL DE DECISIONES.

En el grfico del rbol de decisiones siguiente se esboza un ejemplo de este

mtodo.

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Cada decisin se representa grficamente por un cuadrado con un nmero

dispuesto en una distribucin del rbol de decisin. Cada rama que se origina en
este punto representa una alternativa de accin. Adems de los puntos de
decisin, en este rbol se expresan, mediante crculos, los sucesos aleatorios que
influyen en los resultados. A cada rama que parte de estos sucesos se le asigna
una probabilidad de ocurrencia. De esta forma, el rbol representa todas las
combinaciones posibles de decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor
esperado del resultado final, como un Valor Actual Neto, u otro resultado.

En este ejemplo una empresa estudia la introduccin al mercado de un nuevo

producto. Enfrenta dos alternativas:
(1) Realizar el mercadeo en el mbito regional.
(2) O efecta el mercadeo en el mbito nacional.
Estas alternativas son mutuamente excluyentes y en consecuencia la empresa
debe tomar la decisin que mejores resultados le represente a travs del indicador
VAN.
Para llegar a esta decisin se analiza que en la introduccin en el mbito regional
se presentan tres sucesos aleatorios o posibilidades: que el producto tenga una
alta demanda, una demanda media o una baja, cada una con sus respectivas
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probabilidades. Es un suceso aleatorio porque cada uno de los eventos tiene una
probabilidad de ocurrencia. En cambio las decisiones se toman con base en
valores econmicos.
Igualmente si la demanda regional es alta, la empresa debe decidir si ante esta
eventualidad la comercializacin se realizar solo en el mbito regional o si bien
este resultado satisfactorio le indica a la empresa que es altamente recomendable
que el producto se mercadee en el mbito nacional. Naturalmente el estudio
econmico de cada alternativa sealar cul decisin es la recomendable.
En la ltima columna del grfico se muestra el VAN de cada uno de los caminos
alternativos. Por ejemplo: si el mercadeo regionalmente responde con una alta
demanda, la opcin de ampliar el mercadeo tiene un VAN de $4.000 (en $ miles).
Y as se presentan los resultados del VAN para cada una de las 11 opciones de
comercializacin.
5.5. METODO DEL AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO POR RIESGO A
TRAVES DEL MODELO DE FIJACION DE PRECIO DE LOS ACTIVOS DE
CAPITAL (CAPM)**
La Tasa de Descuento de un proyecto es el costo promedio ponderado de las
fuentes de financiamiento utilizadas.
El modelo de fijacin de precio de los activos de capital (capital asset pricing
model: CAPM) permite una aproximacin al costo del patrimonio o de los recursos
de capital que se invertirn en un proyecto, cuando la alternativa es la inversin en
activos de rentabilidad variables (acciones por ejemplo).
Con frecuencia en las otras fuentes (prstamos de corto o largo plazo, las
inversiones en activos de capital con tasas fijas, leasing, factoring, etc.) se
conocen sus condiciones financieras y por ende es posible calcular el costo de las
mismas antes o despus de impuestos, a precios corrientes o constantes. El
mtodo ms preciso es el del flujo de fondos de las operaciones correspondientes.
En las inversiones en activos en rentabilidad variable (como en acciones de
cualquier empresa) se presentan dos tipos de riesgo:
(1) El riesgo especfico de la empresa, causado por pleitos legales, huelgas,
programas de comercializacin con o sin xito, disminucin o ampliacin de la
participacin en el mercado, programas de desarrollo de tecnologas, estado de
competencia en el sector propio de la institucin, etc. Este riesgo es
**

Aqu solo se hace un bosquejo general del mtodo. En una lectura posterior se detalla el modelo
y se hace una prctica sobre activos riesgosos.
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(2) El riesgo de mercado que se origina por factores exgenos a la empresa como
la inflacin de la economa, las polticas gubernamentales, la inflacin mundial,
las variaciones en las tasas de inters, las alteraciones de la tasa de cambio,
etc. Este riesgo es denominado tambin como sistemtico porque afecta por
igual a todas las empresas. Sus efectos no pueden ser eliminados por la
diversificacin y en consecuencia es el riesgo relevante para un inversionista
racional y diversificado.
El riesgo de mercado o sistemtico de una inversin de capital de riesgo se mide a
travs del coeficiente beta ( ).

Una accin con = 1.5 : tiene un riesgo de mercado que es superior en un 50% al
riesgo promedio del mercado.
El costo del patrimonio o del capital propio por el CAPM est dado por:

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Una accin con = 1 : tiene el mismo riesgo que el promedio del mercado.

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caracterstico de cada empresa y el efecto del mismo puede ser eliminado (o al

menos reducido en una proporcin importante) mediante la diversificacin del
portafolio de inversiones. As los resultados malos de una empresa pueden ser
compensados por los buenos de otra(s) empresa(s). Por tal razn tal riesgo se
denomina igualmente como diversificable o no sistemtico. La combinacin de
inversiones con correlaciones positivas y negativas contribuyen a la disminucin
del riesgo de la cartera o portafolio.

Donde:
: Es la tasa de inters libre de riesgo. Con frecuencia un estimador de esta
tasa es el indicador CDT
: Es el rendimiento promedio del mercado (Portafolio de las acciones del
mercado).
: Es el coeficiente beta que seala el riesgo de la accin.
: Es el rendimiento requerido de la inversin de riesgo a realizar.
-

: Es la Prima por el riesgo de mercado que exige el inversionista.

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