Poslovne Financije Skripta

UPRAVLJANJE
FINANCIJAMA
(502)
PREDAVANJA I VJEBE
akademska godina 2004/05.,
MARULIC@OLIVER.EFZG.HR
1/101
PREDAVANJA I VJEBE:
kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05
OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA PODUZEA ......................................................................................... 3

dioniko drutvo.................................................................................................................................................................................3
ostali organizacijski oblici..................................................................................................................................................................4
uloga financijskog menadera ............................................................................................................................................................5
proces financiranja .............................................................................................................................................................................6
problem agenata .................................................................................................................................................................................6
poslovanje poduzea ..........................................................................................................................................................................7
financijske strukture ...........................................................................................................................................................................7
DILEME O FINANCIRANJU ........................................................................................................................................ 8

FINANCIJSKO OKRUENJE PODUZEA.............................................................................................................. 10
financijski sustav..............................................................................................................................................................................10
financijsko trite .............................................................................................................................................................................10
regulatori financijskih trita............................................................................................................................................................13
sudionici trita kapitala...................................................................................................................................................................13
financijska industrija ........................................................................................................................................................................14
CIJENA NOVCA I KAPITALA ................................................................................................................................... 16

nerizina kamatna stopa i premija rizika ..........................................................................................................................................16
initelji cijene kapitala .....................................................................................................................................................................16
vremenska struktura kamatnih stopa ................................................................................................................................................17
KATEGORIJALNI APARAT FINANCIJA ................................................................................................................ 19

koncept profita .................................................................................................................................................................................19
koncept novanog toka.....................................................................................................................................................................19
financijski tretman amortizacije .......................................................................................................................................................19
porezni zaklon ..................................................................................................................................................................................19
VREMENSKA PREFERENCIJA NOVCA ................................................................................................................. 20

vremenska vrijednost novca .............................................................................................................................................................20
OSNOVE VREDNOVANJA I. RIZIK I NEIZVJESNOST..................................................................................... 22

rizik imovine u izolaciji....................................................................................................................................................................22
rizik portfolia....................................................................................................................................................................................25
OSNOVE VREDNOVANJA II. OBVEZNICE......................................................................................................... 34

trine i nominalne karakteristike obveznica....................................................................................................................................35
mjere profitabilnosti i prinosi na obveznice .....................................................................................................................................37
meuovisnost zahtijevane stope i vrijednosti obveznice ..................................................................................................................38
OSNOVE VREDNOVANJA II. DIONICE ............................................................................................................... 41

vrste dionica .....................................................................................................................................................................................41
vrednovanje dionica .........................................................................................................................................................................42
prinosi od dionica.............................................................................................................................................................................45
vrednovanje obveznice.....................................................................................................................................................................46
vrednovanje dionica .........................................................................................................................................................................48
portfolio............................................................................................................................................................................................50
OSNOVE VREDNOVANJA III. ................................................................................................................................... 52

TROAK KAPITALA ................................................................................................................................................... 52
pojedinani trokovi kapitala............................................................................................................................................................52
ukupni troak kapitala ......................................................................................................................................................................54
BUDETIRANJE KAPITALA ..................................................................................................................................... 56

dugorone investicijske odluke ........................................................................................................................................................56
metode financijskog odluivanja......................................................................................................................................................57
metoda razdoblja povrata .................................................................................................................................................................58
diskontirano razdoblje povrata .........................................................................................................................................................59
ista sadanja vrijednost ...................................................................................................................................................................59
interna stopa profitabilnosti..............................................................................................................................................................60
indeks profitabilnosti........................................................................................................................................................................62
kriterij anuiteta .................................................................................................................................................................................62
PROGNOZA NOVANIH TOKOVA PROJEKATA................................................................................................ 64

prognoza novanih tokova................................................................................................................................................................64
procjena novanih trokova..............................................................................................................................................................65
inflacija ............................................................................................................................................................................................65
primjer prognoze novanih tokova ...................................................................................................................................................66
specifinost novanih tokova zamjene ..........................................................................................................................................67
2/101
PREDAVANJA I VJEBE:
STRUKTURA KAPITALA ........................................................................................................................................... 72

TEORIJE STRUKTURE KAPITALA ......................................................................................................................... 72
prva teorijska razmatranja ................................................................................................................................................................72
mm revolucija modeljani i muller .................................................................................................................................................73
odluivanje o strukturi kapitala ........................................................................................................................................................75
POSLOVNA I FINANCIJSKA POLUGA ................................................................................................................... 76

poslovna poluga ...............................................................................................................................................................................76
financijska poluga ............................................................................................................................................................................76
UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM............................................................................................................... 78

osnovni pojmovi...............................................................................................................................................................................78
alternativne politike upravljanja .......................................................................................................................................................79
ciklus konverzije novca....................................................................................................................................................................79
razlozi dranja novca........................................................................................................................................................................80
prognoziranje novanog plana (budeta)..........................................................................................................................................80
upravljanje zalihama ........................................................................................................................................................................81
upravljanje potraivanjima od kupaca..............................................................................................................................................82
kratkorono financiranje ..................................................................................................................................................................83
SREDNJORONO FINANCIRANJE.......................................................................................................................... 87
karakteristike poduzea koje utjeu na odluke o strukturi kapitala ..................................................................................................87
investicijski krediti ...........................................................................................................................................................................87
investicijski kredit vs. emisija obveznica .........................................................................................................................................87
emisija obveznica vs. investicijski kredit .........................................................................................................................................88
razvoj trita korporacijskih obveznica ............................................................................................................................................88
leasing ..............................................................................................................................................................................................88
robni kredit.......................................................................................................................................................................................89
DUGORONO FINANCIRANJE METODE EMISIJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA.......................................... 90

ograniena emisija............................................................................................................................................................................90
otvorena emisija ...............................................................................................................................................................................90
KONVERTIBILIJE, VARANTI, OPCIJE .................................................................................................................. 92

konvertibilije ....................................................................................................................................................................................92
varanti ..............................................................................................................................................................................................93
opcije................................................................................................................................................................................................94
IZVEDENICE, DERIVATI ........................................................................................................................................... 97

pojam izvedenica..............................................................................................................................................................................97
terminski ugovori .............................................................................................................................................................................97
zamjene (swaps) ...............................................................................................................................................................................99
trite izvedenica............................................................................................................................................................................100
ivienje (hedging).........................................................................................................................................................................100
3/101
PREDAVANJA I VJEBE:
OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA PODUZEA

DIONIKO DRUTVO
- legalni entitet odvojen od vlasnika drutva kojeg karakterizira
o tvrtka, pod kojom moe posjedovati imovinu, tuiti i biti tueno
o permanentnost poslovanja odvojeno od stalnosti vlasnika
o kapital prezentiran u prenosivim dionicama
o limitira odgovornost vlasnika u visini uplaenog dionikog kapitala
o ovlatena uprava ija se vlast ograniena zakonom, osnivakim aktima, internim aktima o
upravljanju i voljom dioniara koji su ih izabrali
o visoki trokovi osnivanja
o profit dionikog drutva je predmet oporezivanja (problem dvostrukog oporezivanja)
- korporacija je dominantna forma poslovne organizacije : 80% neto profita stvaraju korporacije
- glavne strane u korporaciji (dionikom drutvu) su dioniari, uprava i nadzorni odbor
- dioniko poduzee moe biti.
o javno kotira na burzi
o zatvoreno dionika drutva koja imaju ograniene mogunosti pribavljanja kapitala, imaju
ogranien broj dioniara; kako poduzee raste, rastu i njegove potrebe za kapitalom
odlazak u javnost: uvrtavanjem vrijednosnih papira poduzea na trite kapitala.
Kod zatvorenog poduzea financiranje moe biti pomou kredita, emisija dionica,
samofinanciranje, iz profita, amortizacije.
osnovni nedostatak: ogranien broj investitora kojima se mogu ponuditi v.p. na upis
amortizacija : porezne utede jer rashodi razdoblja smanjuju prihode razdoblja i manja je
osnovica za porez; amortizacija se promatra kao prihod.
- javna i zatvorena drutva (ograniene u pogledu nabavljanja kapitala)
kada poduzee nema dovoljno kapitala, mora ga pribaviti iz vanjskih (eksternih) izvora ako je
poduzee zatvoreno, banka e mu uglavnom dati kredit, ali postoje ogranienja kod emitiranja
dionica (dionice se prvo nude ve postojeim dioniarima; postoji ogranien broj investitora koji
mogu investirati i pruiti poduzeu potreban kapital) dovodi do javne kotacije poduzea, tkao da
svi zainteresirani investitori mogu kupiti dionice (to se radi putem javnog natjeaja/upisa nastaje
vei broj potencijalnih investitora i mogunost prikupljanja veeg iznosa kapitala
- kada zatvorenost poduzea postane ograniavajui faktor razvoja, poduzee prelazi u javno
- objekt upravljanja financijama poduzea je javno dioniko drutvo jer u njemu dolaze do izraaja
razliite metode financiranja poslovanja
- na javnom d.d. moemo nauiti sve to se tie financijskog menadmenta
- javno d.d. nudi svoje dionice cjelokupnoj investitorskoj javnosti
- dnevno je izloeno tritu kapitala
- ima razvijen financijski sektor kao poseban odjel na elu s financijskim menaderom
- u malim korporacijama sve se nalazi u sklopu raunovodstva (brzo bismo iscrpili predmet prouavanja poduzea)
- nedostaci javnog drutva:
o transparentnost (poduzee i podaci o poslovanju moraju biti dostupni svima potencijalnim investitorima, ali i konkurentima); postoji strah od javnosti (Pliva, Podravka i
Atlantic grupa su emitirale vrijednosne papire u zadnjih godinu dana u RH
o dividendna politika poduzea ovisi najvie o strukturi dioniara; ako su dioniari fizike
osobe s manjim udjelom, oni preferiraju isplatu dividendi nad reinvestiranjem; ako su
dioniari institucionalni investitori (financijske institucije), njima vie odgovara
reinvestiranje
- osnovni cilj poslovanja poduzea je poveanje njegove trine vrijednosti (poveanje bogatstva
dioniara), sve poslovne odluke imaju utjecaj na trinu vrijednost
to je EVA vea, vea je i vrijednost poduzea
- Je li poveanje bogatstva dioniara opravdano s stajalita drutvene zajednice, zaposlenika i
klijenata?
o rast zaposlenosti je vei u poduzeima koja maksimiziraju svoju vrijednost, jer ta poduzea
rastu, razvijaju se, trebaju vie zaposlenika
4/101
PREDAVANJA I VJEBE:
zaposlenost se poveava u :
- poduzeima u kojima su menaderi ujedno i vlasnici
- bivim dravnim poduzeima koje su kupili privatni investitori
s stajalita ire drutvene zajednice:
- treba razmiljati da kroz poslovanje poduzea ne umanjimo bogatstvo buduih generacija
(ekologija, etika poslovanja)
- ako se povea osobno bogatstvo, raste potronja, raste GDP
FAKTORI KOJI UTJEU NA CIJENU DIONICA
1. oekivani novani tokovi

- poduzee vrijedi (prema metodama procjene) kolika je vrijednost njegova kapitala, ali zapravo
vrijedi onoliko koliko je sposobno generirati budue novane tokove u poduzee
- dva elementa procjene: budui novani tokovi to RORu + rezidualna vrijednost kapitala na kraju
tog razdoblja
2. planirano dospijee buduih novanih priljeva
- mora se procijeniti kojom dinamikom e pritjecati
3. rizinost njihova dospijea
- vjerojatnost ostvarivanja procijenjenih novanih tokova
TRI DETERMINANTE BUDUIH NOVANIH TOKOVA
1. prihodi od prodaje novani tokovi iz redovne aktivnosti poduzea

- trenutna razina prihoda
- planirana stopa rasta u kratkom roku
- odriva stopa rasta u dugom roku
2. operativni trokovi
3. investicije ulaganja u trajna obrtna sredstva
FAKTORI KOJI UTJEU NA RAZINU I RIZINOST OEKIVANIH NOVANIH TOKOVA
proizlaze iz dvije domene:

odluke financijskog menadera koliko je on sposoban
o odluke o investicijama proizvodne linije, procesi, mkt. strategija, pokrivenost trinih
segmenata
o odluke o financiranju
okruenje
CILJ POSLOVANJA PODUZEA
poveanje bogatsva dioniara

uloga financijskog menadera u ostvarivanju cilja poduzea:
o posredovanje izmeu potrebe za imovinom poduzea i njegove financijske okoline
o poduzee je investitor i investicija
menaderska odgovornost
o za financijske i investicijske odluke u poduzeu
o maksimalizaciju bogatstva dioniara maksimalizacija vrijednosti dioniara
OSTALI ORGANIZACIJSKI OBLICI

INOKOSNO PODUZEE
trgovac pojedinac
najjednostavniji oblik poduzea
predstavljeno osobom vlasnika
kapital se formira poetnim ulogom vlasnika, a uveava se za periodino ostvarenje dobiti
vlasnik moe uloiti sredstva kupujui kapital ili zatraiti kredit od banke
prednosti:
o sam svoj ef samostalno raspolaganje vlastitim vremenom
o minimalni trokovi osnivanja
o dobit poduzea ne podlijee porezu na dobit ve porezu na dohodak
5/101
PREDAVANJA I VJEBE:
nedostaci :
o ograniene mogunosti rasta i razvoja jer je 1 vlasnik
o neograniena odgovornost za dugove poduzea
o ogranieni izvori financiranja samofinanciranje
o ivotni vijek poduzea uvjetovan ivotnim vijekom vlasnika
ORTAKO PODUZEE
dvije ili vie osoba dijele ostvarene profite i gubitke

osniva se ugovorom o ortatvu
dva osnovna tipa:
o ope ortako poduzee
- najei oblik ortatva
- razlikuje se od inokosnog poduzea samo po broju vlasnika
- prednosti i nedostaci inokosnog poduzea odnose se i na ortatvo
- nedostacima se mogu dodati mogui nesporazumi meu ortacima
o limitirano ortako poduzee komanditno drutvo
- ortaci podijeljeni na komplementare i komanditore
- komplementari (opi ortaci) odgovaraju za dugove poduzea svom svojom imovinom
- komanditori (slini dioniarima) limitirano pravo upravljanja i uea u dobiti i limitirana
odgovornost u visini uloga
ULOGA FINANCIJSKOG MENADERA

- interno financiranje: financiranje zadranom dobiti i amortizacijom (spada u vlastito financiranje)
- eksterno financiranje: financiranje za koje poduzee prikuplja sredstva izvan granica poduzea, a
moe biti:
o vlastiti vlasniki vrijednosni papiri
o tui krediti, duniki vrijednosni papiri
- najvanije odluke poslovnih financija za koje odgovara financijski menader:
o U koje projekte investirati novac?
- odluke o investicijama u dugoronu realnu i financijsku imovinu poduzea
- cilj svakog projekta jest da uvea tj. doda vrijednost na postojeu vrijednost kapitala
- nedostatak nemogunost kontroliranja dioniara
- poslovanje mora biti transparentno promjene mora oglaavati na burzi, ali time
zanimljiviji konkurenciji
- profit nije glavni cilj poduzea!
o Iz kojih izvora financirati investicije?
- odabir izmeu razliitih instrumenata financiranja
- odluke o strukturi kapitala
- pribaviti kapital po to niem troku
o Isplaivati li dividende i u kojem iznosu?
- podruje dividendne politike poduzea
- odnosi se na razvojnu politiku poduzea, ali dividendna politika u poduzeu vezana je za
strukturu dioniara, ako postoji nekoliko vanih ulagaa koji su snani u procesu
donoenja odluke i ako su oni institucionalni investitori njima dividenda ne znai nita,
predstavlja se raunovodstveno kao financijska imovina i u interesu im je reinvestiranje tih
dividendi; ako su dioniari fizike osobe politika se temelji barem na djelominom
isplaivanju dividendi
- sve odluke financijskog menadera trebaju doprinositi temeljnom cilju poduzea:
poveanju bogatstva dioniara kroz poveanje ukupne vrijednosti poduzea na tritu
- EVA (economic value added)
o egzaktno pokazuje je li poslovanje poduzea u obraunatom razdoblju dodalo vrijednost na
ve postojeu vrijednost poduzea
o EVA = neto dobit troak na ukupni kapital poduzea (godinja razlika)
o EVA = uloeni kapital (stopa povrata na uloeni kapital prosjeni ponderirani troak
kapitala)
6/101
PREDAVANJA I VJEBE:
stopa _ povrata _ na _ uloeni _ kapital =
neto _ dobit _ iz _ redovne _ aktivnosti

uloeni _ kapital
to je EVA vea, vee je bogatstvo dioniara
PROCES FINANCIRANJA
Financijska trita (obveznice, dionice)

Financijske institucije (banke, krediti, leasing..)
1. Financiranje pribavljanje novca

2. Investiranje prikupljeni novac se investira za razliite vrste imovine potrebne za obavljanje poslovne
aktivnosti
3. Dezinvestiranje kroz obavljanje poslovne aktivnosti dolazi do osloboenja novca iz krunog toka
4.a.Definanciranje osloboena novana sredstva poduzee dijelom koristi i za plaanje naknade za
kapital i vraanje posuenog kapitala njegovim izvorima
4.b.Reinvestiranje dio ostvarenih tekuih zarada se reinvestira ponovno u poduzee (ovisi o politici
dividendi u poduzeu)
PROBLEM AGENATA
- odreene interesne skupine iz internog okruenja vode poslove za druge interesne skupine iz
internog okruenja poduzea
- mogui konflikti izmeu interesnih skupina u internom okruenju poduzea
- jedna skupina forsira svoje interese na raun druge skupine dolazi do pojave troka agenata
- konflikti izmeu skupina vlasnika
o znaajni i mali dioniari mali dioniari nemaju znaajan utjecaj u donoenju odluka,
mogu im se prikloniti ili prodati dionice
o radniko dioniarstvo otkup dionica od strane zaposlenika, ovo je vrlo poticajno jer se
radnici vie trude, radnici u veini sluajeva nisu znaajni dioniari
- menaderi vs. Vlasnici
o menaderi vode poduzee kao agenti za vlasnike
o menaderi mogu forsirati svoje posebne interese
o ako je menader i vlasnik ista osoba, manji je problem agenata
o rezultat poduzee vrijedi manje nego da ga vode vlasnici = troak agenata
- vlasnici vs. kreditori
o vlasnici forsiraju rizine operacije poduzea
o vlasnici zapravo mogu ii na rizik tako da posude novac od kreditora s ciljem ulaganja u
neto drugo, u znatno rizinije projekte investicija moe propasti a dioniar moe
izgubiti samo koliko je uloio; kreditor ako poduzee zbog toga zapadne u financijske
tekoe kreditor moe izgubiti novac. Ako investicija uspije kreditor dobije kamate na
posueni novac, a sav prinos/prihod od investicije pripada dioniaru.
TROAK AGENATA
izgubljena vrijednost zbog djelovanja agenata

izravni trokovi agenata:
o trokovi izbjegavanja gubitka vrijednosti
o trokovi monitoringa
o trokovi prikupljanja informacija
o trokovi nadzornog odbora
treba motivirati menadere kako bi poveali bogatstvo poduzea
moemo im davati varante prava kupnje dionica po fiksnoj cijeni. Ako menader radi na tome da
vrijednost poduzea raste, rasti e i njegova dobit i on ostvaruje razliku u cijeni kapitalnih dobitaka
7/101
PREDAVANJA I VJEBE:
menaderi su motivirani zbog straha neprijateljskog preuzimanja; dionice su podcijenjene, a ako

dioniari ne smijene upravu, zapravo ele prodati poduzee, dionice na tritu su vrlo jeftine i netko
drugi preuzme poduzee zlatni padobran (otpremnina) zatita menadmenta od otputanja ako
doe do neprijateljskog preuzimanja
POSLOVANJE PODUZEA
- u poslovanju poduzea treba osigurati:
o likvidnost sposobnost cirkulacije imovine iz jednog oblika u drugi u planiranom obujmu i
planiranom dinamikom
o solventnost platena sposobnost poduzea da raspoloivim novanim sredstvima podmiri
svoje obveze u rokovima njihovog dospijea
- cjelokupna aktivnost poduzea odvija se kroz 3 glavna ciklusa
o investicijski ciklus
investicije u dugotrajnu imovinu poduzea
potreban poduzeu radi realizacije proizvodnje dobara i usluga
o eksploatacijski ciklus
transformacija imbenika proizvodnje u gotove proizvode
o financijski ciklus
financijske operacije isplata, uplata, odabira instrumenata financiranja i raspodjele
postignutih rezultata
FINANCIJSKE STRUKTURE
- uvid u financijske strukture = BILANCA STANJA
- vertikalna financijska struktura struktura aktive i pasive
o aktiva:
kratkorono vezana aktiva ili povremena obrtna sredstva
dugorono vezana aktiva
o pasiva uvid u strukturu kapitala
trajni kapital
dugorone obveze
kratkorone obveze
- horizontalna financijska struktura povezanost izmeu dijelova aktive i pasive
o 1. zlatno pravilo
dugorona ulaganja trebaju se financirati iz dugoronih izvora financiranja
moramo paziti jer moemo postati insolventnim ako se financiramo iz kratkoronih
izvora. vodimo se naelom sigurnosti.
o 2. zlatno pravilo
povremene potrebe za sredstvima financiraju se iz kratkoronih izvora. Naelo
profitabilnosti.
izvori posueni na dui rok, vea je kamatna stopa, vei trokovi
o 3. zlatno pravilo
dio povremenih potreba poduzea trebalo bi financirati iz dugoronih izvora, kako bi
se stvorila odreena rezerva sigurnosti
ako poduzee ne ostvari financijski plan tj. ako nije naplatilo svoja potraivanja
vano je da postoje rezervna sredstva
8/101
PREDAVANJA I VJEBE:
DILEME O FINANCIRANJU
1. eksterni vs. interni izvori financiranja
2. vlastiti vs. posueni kapital
3. dugi rok vs. kratki rok financiranja
- u kontekstu zlatnih pravila financiranja
- bojimo se insolventnosti
DILEME O VLASNIKOJ STRUKTURI KAPITALA
Osnovne metode dugoronog financiranja poduzea:

1. vlastiti kapital emisija vlasnikih vrijednosnih papira, npr. obine dionice
2. posueni kapital (tui) emisija zadunica (neosigurane obveznice), bankovni krediti, leasing
3. hibridni financijski instrumenti npr. povlatene dionice i konvertibilne obveznice daju mogunost
konverzije u obine
4. samofinanciranje ostvarena dobit i nerasporeena dobit
FINANCIRANJE VLASTITIM KAPITALOM
obine dionice vlasniki vrijednosni papiri;najjednostavniji i najvaniji izvor financiranja javnih

dionikih drutava; vlasnici dionica su i vlasnici poduzea; imaju rezidualno pravo na imovinu i
zarade poduzea nakon to su podmireni vjerovnici
povlatene dionice - preferencijalne dionice evidentiraju se pod kapital i zbog toga su vlasniki
papiri, imaju fiksne dividende, ne daju pravo glasa; quasi vlastiti izvor financiranja imaju obiljeja
obveznica
o nekumulativne vlasnici takvih dionica nemaju pravo retroaktivne isplate dividende
o kumulativne vlasnicima se retroaktivno isplauju dividende one godine kada su izglasane;
prvo se isplauju njima, a zatim obinim dioniarima za dotinu godinu
prednosti:
o vea masa neto poslovnog rezultata manji su trokovi kamata pa je vea dobit
o nema obveze vraanja sredstava (ako nemamo tueg kapitala - kredita)
o vei financijski i kreditni kapacitet to je omjer izmeu vlastitog i tueg kapitala manji, tj.
pribliava se, imamo manje smanjuje se vlastiti kreditni kapacitet (teorija kae da bi
omjer mogao biti 50:50 dok je u praksi najee 70:30 u korist vlastitog kapitala)
o vea poslovna i financijska samostalnost zbog veeg rizika nametat e se skuplji kapital,
kreditori kroz razne klauzule imaju indirektan utjecaj, to ograniava samostalnost poduzea
nedostaci:
o vii trokovi financiranja obine i povlatene dionice ne garantiraju poveanje bogatstva,
financiranje vlastitim kapitalom nema najvei prinos
o nemogunost koritenja financijske poluge. Financiranje tuim kapitalom je dvosjekli ma:
kada poduzee ostvaruje dobit iz redovnog poslovanja nije mu problem snositi
naknade i odgovara mu to su one fiksne (kreditori ne sudjeluju u uspjehu
poduzea), omoguava vei prinos za dioniare
ako je poduzee imalo nisku dobit, kamate mora isplatiti iz nekakve neto imovine
(ide u steaj)
o odreeni stupanj ogranienosti koritenja vlastitih izvora ovo se odnosi na
samofinanciranje
FINANCIRANJE TUIM KAPITALOM
bankovni kredi privatni plasman duga t (fleksibilniji oblik financiranja)

obveznice javni plasman duga (zahtjeva transparentnost pri emisiji na burzi sve su
jednake/standardizirane i postavljeni su uvjeti koji se moraju potovati pri emisiji obveznica; u
manjoj mjeri ulau fizike osobe zbog skupoe
kreditori imaju pravo na isplatu kamata i glavnice u zakonski propisanim rokovima
u sluaju neispunjenja dospjelih obveza poduzee moe otii u steaj, a kreditori se naplauju iz
steajne mase; esto kreditori preuzmu poduzee i nastave poslovati s novom upravom
osnovna prednost : kamate na tui kapital predstavljaju troak koji umanjuje poreznu osnovicu
kamate stopa poreza na dobit = IZNOS POREZNIH UTEDA/ZAKLONA
9/101
PREDAVANJA I VJEBE:
prednosti:
o nii trokovi kapitala
o ne daju pravo upravljanja (direktno)
o ne daju pravo sudjelovanja u ekstra profitima dogovorene fiksne naknade
nedostaci:
o fiksno optereenje profita kamatama i fiksna obveza vraanja kamata i duga
o ogranienje poslovne i financijske samostalnosti kreditori nameu odreena ogranienja
o smanjenje kreditnog kapaciteta i financijske fleksibilnosti poduzea
FINANCIRANJE IZVEDENIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA
karakteristike izvedene iz karakteristika vlasnikih i dunikih vrijednosnih papira

povlatene dionice
konvertibilne obveznice quasi tui instrument financiranja; imaju opciju konverzijeu obine
dionice poduzea
varant v.p. koji moe biti samostalan i daje vlasniku pravo kupnje obinih dionica po dogovorenim
uvjetima kroz odreeno vrijeme; moe biti poticaj menaderima da poveaju bogatstvo dioniara, a
time i vlastito bogatstvo
opcije, futures, forwards i swaps
o instrumenti osiguranja imovine i poslovnih transakcija poduzea
o opcije mogu biti:
call opcija daje mogunost kupnje v.p. po fiksnoj cijeni
put opcija daje pravo prodaje v.p. po unaprijed dogovorenim uvjetima
SAMOFINANCIRANJE
ima oportunitetni troak

zadrana dobit kao izvor financiranja pripada dioniarima
opravdano je zadrati dobit i amortizaciju ako e njihovo ulaganje donijeti veu dobit
izvori.
o zadrana dobit
o amortizacija postepena transformacija materijalnih oblika osnovnih sredstava u novani
oblik
eksterno financiranje je skuplje od internog jer iziskuje trokove nove emisije vrijednosnih papira
eksternim financiranjem dolazi do priljeva svjeeg novca u poduzee, a ono poveava odgovornost
uprave za ostvarivanje poslovnog rezultata
10/101
PREDAVANJA I VJEBE:
FINANCIJSKO OKRUENJE PODUZEA

FINANCIJSKI SUSTAV
- temeljne zadae:
1) mobilizacija slobodnih novanih sredstava
2) njihova alokacija u gospodarski opravdane projekte
- osnovne funkcije:
1) funkcija tednje (omoguuje naine investiranja slobodnih novanih sredstava onima koji to
ele)
2) funkcija bogatstva
3) funkcija llikvidnosti (mora osigurati likvidnost elemenata kojima se trguje)
4) kreditna funkcija
5) funkcija plaanja (financijski sustav omoguuje i platni promet, tj.plaanje svih transakcija
koje se odvijaju meu subjektima)
6) funkcija zatite od rizika (moraju postojati instrumenti koji tite naa sredstva od rizika;
razvijen sustav osiguravajuih drutava)
7) funkcija politike (omoguuje dravnom aparatu provoenje dravne politike monetarne
politike: [politika otvorenog trita]
ekspanzivna (drava povlai svoje vrijednosne papire)
restriktivna (smanjuje se koliina novca u optjecaju emisijom dravnih obveznica)
politika diskontne stope, selektivna kreditna politika
-
tri bitna elementa financijskog sustava:

1) financijska trita
2) financijski instrumenti
3) financijske institucije
dva tipa financijskih sustava:

o bankocentrini sustav
banke tradicionalno imaju sredinju poziciju u mobiliziranju tednje, alokaciji
kapitala i nadgledanja investicijskih odluka u poduzeima
dominacija banaka
o dominacija financijskih trita
financijsko trite dijeli sredinju poziciju s bankama u navedenim funkcijama
SAD i VB
investicijska banka posreduje pri emisiji v.p. (distribuira ih, potpisuje, otkupljuje cijelu emisiju,
preuzima rizik, savjetuje ih pri emisiji)
iz velike gospodarske krize tridesetih godina 20 stoljea proizaao je GLAAS-STEGALOV zakon
kojim se razdvajaju investicijske od komercijalnih banaka (banke su propale jer su ulazile u visoko
rizine poslove s v.p., a drava je spaavala velike banke i time sama zapala u krizu (SAD)
kako zemlja postaje bogatija, a institucionalni i zakonski okvir razvijeniji, tako financijskim
sustavom sve vie dominira financijsko trite, a sve manje banke (to npr. nije u sluaju Njemake,
Italije)
nakon uvoenja eura i smanjenja valutnog rizika poelo se naglo razvijati europsko trite i ve se
moe mjeriti s amerikim
FINANCIJSKO TRITE
- mjesto susretanja ponude i potranje financijskim sredstvima
- mjesto na kojem se odvija promet v.p.
- mjesto odvijanja procesa financiranja poslovanja i razvoja poduzea
- cijena na financijskom tritu (kapitala) formira se kroz:
o kamatna stopa
o stopa zahtijevanog prinosa
11/101
PREDAVANJA I VJEBE:
ravnotena cijena financijskih sredstava ovisi o riziku ulaganja

sudionici financijskog trita:
POETNI
NUDIOCI
izravan (direktni) novani tok
KRAJNJI
TRAIOCI
neizravan (indirektni) novani tok
POSREDNICI
o
o
o
-
poetni nudioci suficitarne jedinice (veinom stanovnitvo)

krajnji traioci deficitarne budetske jedinice (poduzea i drava)
posrednici imaju uvid u to tko nudi sredstva
podjela financijskih trita prema vremenskoj dimenziji:
TRITE NOVCA
o
o
o
o
oblikovano za kratkorone financijske transakcije

na njemu se promiu sredstva do godinu dana dospijea
cilj: upravljanje likvidnou subjekata koji imaju manjak kratkoronih novanih sredstava
dijeli se na
meubankovno trite
trite kratkoronih vrijednosnih papira
u irem smislu obuhvaa i devizno trite
instrumenti trita novca.
blagajniki zapisi
komercijalni zapisi
posrednici na tritu novca
komercijalne banke
novani fondovi specijalizirani za kratkorone vrijednosne papire money
market mutual fund
TRITE KAPITALA
trite dugoronih vrijednosnih papira koji imaju rok dospijea dui od godine dana
mjesto pribavljanja kapitala i mjesto trinog vrednovanja poduzea
u irem smislu obuhvaa i dogovorno trite dugoronih kredita te dogovorno trite vlasnikih
udjela
dijeli se na:
o primarno i sekundarno
o spontano i organizirano
posrednici investicijski bankari
12/101
PREDAVANJA I VJEBE:
TRITE KAPITALA U
NAJIREM SMISLU
dogovorno trite
trite v.p., trite

kapitala u uem smislu
primarno
sekundarno
spontano
organizirano
preko altera (OTC)
kvartarno
burza
tercijarno
1. PRIMARNO TRITE
emisijsko financijsko trite

prva prodaja emitiranih vrijednosnih papira
primarno trite poveava imovinu privrede
u budunosti e primarno trite obveznica dominirati nad primarnim tritem dionica zato to se
trite korporativnih obveznica tek razvija
2. SEKUNDARNO TRITE
na njemu se vri promet emitiranih dugoronih vrijednosnih papira

ne utjee na poveanje kapitala angairanog u privredi
na njemu se mijenja struktura vlasnika poduzea ili strukture njihovih kreditora
osigurava visok stupanj likvidnosti vrijednosnih papira
transakcije na sekundarnom tritu potaknute su prvenstveno investicijskim motivom

temeljenom na dugoronom zaraivanju kroz ulaganje i upravljanje investicijama.
BURZA
strogo formalizirana
poduzea moraju zadovoljiti strogim zahtjevima burze ako ele kotirati svoje vrijednosne papire
transparentnost trita (uvid u trite)
o kotacije cijena
o izvjetavanje javnosti o poduzeima
trguju samo ovlateni trgovci (burzovni meetari brokeri)
klirinka kua:
o depozit v.p.
o obraun i namira transakcija
o sredinja depozitarna agencija u RH
TRITE PREKO ALTERA - OTC
nije strogo formalizirano

trite preko dilerskih altera
dogovorno trite
organizacija OTC-a:
o preko mree dilerskih altera
o uvjeti iz kotacije papira
danas naslonjeno na poslovanje burze tercijarno trite
TERCIJARNO I KVARTARNO TRITE KAPITALA
tercijarno
13/101
PREDAVANJA I VJEBE:
spona izmeu organiziranog trgovanja vrijednosnim papirima na burzi i trgovanja na OTC

tritu
o kupoprodaja dionica uvrtenih na burzi preko dilerskih altera
kvartarno
o trgovaka mrea izmeu institucionalnih investitora
o trgovanje velikim blokovima v.p.
o razlozi postojanja trita:
smanjivanje transakcijskih trokova
smanjivanje utjecaja velikih transakcija na cijene v.p. na tritu
o
REGULATORI FINANCIJSKIH TRITA

- primarni zadaci:
1) zatita kupaca (posebice malih investitora) od raznih malverzacija na tritu
2) registracija v.p. prije njihove kotacije na organiziranom tritu
3) davanje dozvole za rad pojedinim financijskim posrednicima
4) nadzor nad financijskim transakcijama i sudionicima trita kapitala
- komisija za vrijednosne papire regulator za vrijednosne papire za trite kapitala
SUDIONICI TRITA KAPITALA
- portfolio investitori
o portfolio je skup razliitih vrsta imovine
o ulau u razliite vrste financijske imovine i po logici diversifikacije ulaganja umanjuje rizik
- arbitraeri
- preuzimai
PORTFOLIO INVESTOR
nastoji zaraditi kroz dugorono investiranje novca rezerviranog za tu djelatnost

dugo razdoblje dranja v.p.
zarada od tekueg novanog dohotka i kapitalnog dobitka
ulaganje na principu diversifikacije
portfolio vrijednosnih papira
strategija upravljanja portfeljem odreena je njegovim investicijskim ciljevima: moe biti:
o pasivna strukturiranje portfelja pomou trinih indeksa (nastojati kupiti sve jednake
indekse kako bi se portfelj ponaao u skladu s tritem)
o aktivna investitor nastoji pobijediti trite tako da nae vrijednosne papire koji su na
tritu podcijenjeni, a kad postignu realnu cijenu treba ih prodati
ARBITRAER
karakteristike:
o nastoji zaraditi na razliitim cijenama iste ili vezane imovine na razliitim tritima
o arbitraa: simultana kupnja iste ili cjenovno vezane imovine na razliitim tritima
znaaj:
o osiguravaju zakon jedne cijene
o neka e se imovina prodavati na razliitim tritima po istoj cijeni
PREUZIMA
osobe koje ulaganjima u vrijednosne papire nastoje preuzeti kontrolu nad poslovanjem dionikih
drutava
razbojnici drutva nastoje zaraditi kroz razgoliavanje preuzetih poduzea komadanje i
prodaja u dijelovima
meta preuzimanja posrnula poduzea ija vrijednost pada na tritu zbog loeg upravljanja
14/101
PREDAVANJA I VJEBE:
FINANCIJSKA INDUSTRIJA
- irok spektar specifinih financijskih poslova koje obavljaju razne financijske institucije
- s stajalita obavljanja posrednike uloge na financijskim tritima dijele se na:
o depozitarne financijske institucije
o investitorske financijske institucije
o
financijske posrednike (investicijske banke, dileri, brokeri)
posrednici na financijskom tritu

o funkcije:
transformacija kvalitete financijskih sredstava
- obzirom na rok, koliinu, valutu, rizik i sl.
- smanjenja trokova upravljanja financijskim sredstvima
koncentracija financijskih sredstava
o npr. kupovanjem udjela dobivamo novac koji ulaemo u druge v.p. i na taj nain smo
diversificirali rizik
DEPOZITARNE FINANCIJSKE INSTITUCIJE
BANKE
o U Europi univerzalno bankarstvo (komercijalno+investicijsko bankarstvo)
dozvoljeno obavljanje poslova s v.p.
o U SAD-u komercijalno bankarstvo odvojeno od investicijskog
ostale depozitne financijske institucije:
o tedionice
o tedno-kreditne zadruge
INVESTICIJSKE INSTITUCIJE
razliite pravne osobe

investicijski fondovi
o otvoreni i zatvoreni
o fondovi dionica, fondovi obveznica, mjeoviti fondovi, novani fondovi ulau u
kratkorone vrijednosne papire
osiguravajua drutva
mirovinski fondovi
udio u zatvorenom investicijskom fondu ne moemo prodati fondu natrag za razliku od otvorenog
investicijskog fonda
u RH 3 stupa mirovinskog fonda; minimalno 51% se mora ulagati u dravne obveznice, u v.p.
jednog emitenta ne vie od 5%, maksimalno 30% u dionice i obveznice (korporacijske)
FINANCIJSKI POSREDNICI
1. INVESTICIJSKE BANKE
- posrednici u emisiji v.p.
- funkcije investicijskih bankara
i. savjetodavna funkcija
ii. distributivna funkcija
iii. potpisnika funkcija (underwriting)
- posluju na principu veletrgovca potpisujui cjelokupnu emisiju v.p. otkupljuju je od
emitenta i distribuiraju krajnjim investitorima preko brokera i dilera
- najee su organizirani kao investicijsko-dilersko-bankarska poduzea
2. BROKER burzovni meetar
- radi u svoje ime i za raun komitenta (izvrava volju svog klijenta, nema pravo savjetovanja)
- naplauje posredniku proviziju
3. DILER trgovac vrijednosnim papirima, specijalisti za kupoprodaju v.p.
- radi u svoje ime i za svoj raun
- zarauje kroz razliku prodajnog i kupovnog teaja vrijednosnog papira
- osnovna funkcija: osiguravanje likvidnosti trita
- pravne osobe (naravno, predstavljaju je fizike osobe (pojedinci))
- market makeri
15/101
PREDAVANJA I VJEBE:
predstavljaju maloprodajnu trgovaku mreu na tritu vrijednosnih papira
FINACIJSKI INSTRUMENTI
instrumenti pomou kojih se promeu novana sredstva

na razvijenim tritima kapitala postoji velik broj financijskih instrumenata koji se meusobno
razlikuju prema svojim karakteristikama:
o vlasniki ili duniki v.p.,
o dospijee,
o vrsta prihoda,
o osoba izdavatelja,
o likvidnost i sl.
vrijednosni papiri:
o trite kapitala: dionice i obveznice, hibridni instrumenti i izvedenice
o trite novca: trezorski i blagajniki zapisi, komercijalni zapisi
16/101
PREDAVANJA I VJEBE:
CIJENA NOVCA I KAPITALA

-
cijena novca cijena koja se mora platiti za pribavljena novana sredstva s rokom raspolaganja
kraim od godine dana
cijena kapitala cijena koja se mora platiti za pribavljena novana sredstva s rokom raspolaganja
duljim od godine dana = troak kapitala
kS = kF + kR
cijena
kS cijena (troak) kapitala

kF nerizina kamatna stopa
kR premija rizika (inflacije)
rizik
obveznice i dionice istog emitenta nee imati isti prinos, zato to obveznica ima manji rizik
NERIZINA KAMATNA STOPA I PREMIJA RIZIKA

- nerizina kamatna stopa kamtana stopa koja se postie na nerizina ulaganja ( kF )
- premija rizika nagrada u vidu dodatnih mogunosti zaraivanja za preuzeti rizik ( kR )
o rastua konveksna funkcija prema veliini rizika
o pojedinci su osjetljivi na veliinu preuzetog rizika pa njihova premija rizika raste bre od
samog porasta rizika
o sastoji se od:
premije rizika naplate (kreditni rizik)
to je vei rizik izostanka isplate kamata i/ili nominalne vrijednosti duga to je vea
kamatna stopa koja se zahtijeva za takva ulaganja;
ocjena kreditnog rejtinga kljuna je za ocjenu rizika naplate (BBB rating grade)
premije likvidnosti
to je investicija manje likvidna vei je rizik njenog unovavanja po oekivanoj
cijeni
premije dospijea
to je due dospijee investicije, vei je rizik predvidivih novanih tokova u
budunosti (novani tokovi kod dulje investicije su neizvjesniji)
INITELJI CIJENE KAPITALA
- initelji koji su kljuni za financijsku analizu:
1) proizvodni oportuniteti
2) vremenska preferencija potronje
3) rizik
4) dravna politika
5) inflacija
PROIZVODNI OPORTUNITETI
s poveanim prosperitetom gospodarstva poveat e se potranja za kapitalom povienje

kamatnih stopa na financijskim tritima
smanjivanjem prosperiteta gospodarstva smanjivat e se potranja za kapitalom smanjenje
kamatnih stopa na financijskim tritima
vie kamatne stope povrata potiu veu tednju; ako se smanji potranja, a ponuda je fiksna, to e
utjecati na cijene kapitala
VREMENSKA PREFERENCIJA
to je vee drutveno bogatstvo, vei su dohoci potroaa, a time i razina tednje
17/101
PREDAVANJA I VJEBE:
vremenske preferencije ovise o proizvodnim oportunitetima

to su proizvoai spremniji platiti viu cijenu kapitala, razina tednje bit e via u odnosu na
sadanju potronju
RIZIK
to je ostvarivanje oekivane profitabilnosti pojedinanih investicija rizinije, to e potencijalni

investitori zahtijevati viu kamatnu stopu na uloeni kapital vea premija rizika
MONETARNA I FISKALNA POLITIKA
monetarna regulacija koliine novca u opticaju

- politika otvorenog trita
- politika eskontne stope
- politika obveznih rezervi
fiskalna
- oporezivanje tekuih dohodaka
- oporezivanje dohotka od kapitala
prinos od kapitala (kamate, dividende, najamnine, tantijemi i sl.)
kapitalni dobici
to je porez na dohodak vei, vei dio dohotka dajemo dravi, manji dio neto dohotka ostaje
nama to smanjuje opseg potronje, (kako drava pomou fiskalne politike utjee na kamatne
stope)
- oporezivanje prometa vrijednosnim papirima
destimuliramo poslovanje v.p. i likvidnost trita (razvoj);
- trokovi emisije : ako su visoki, mogu utjecati na spor razvoj financijskog trita
potpisnike naknade
trokovi kolaterala
savjetodavne usluge
trokovi distribucije
trokovi listanja
administrativni trokovi
INFLACIJA
jedan od kljunih initelja cijene kapitala

sva suvremena drutva karakterizira stalna prisutnost inflatornih kretanja
investitori e tediti samo ako investiranjem ostvare profitabilnost koje e realno uveati buduu
potronju prema njihovim vremenskim sklonostima
stoga investitori u cijenu kapitala ugrauju inflacijsku premiju kako bi se zatitili od oekivanog
pada kupovne moi njihovih investicija
kF = kr + ki
kS = (kr + ki) + kR
kr realna nerizina kamatna stopa
ki premija rizika inflacije oekivana inflacija
kF nominalna nerizina kamatna stopa
kR premija rizika (inflacije)
kS prinos na rizinu imovinu
VREMENSKA STRUKTURA KAMATNIH STOPA
krivulja prinosa krivulja trinih kamatnih stopa prema ronosti financijskih instumenata,
uzlazna (to je due dospijee na dravne vrijednosne papire, to je vei prinos)
najee se sastavlja za dravne v.p.
opisuje vremensku strukturu kamatnih stopa odnosno visine kamatnih stopa prema vremenu do
dospijea financijskih instrumenata
temeljni instrument vrednovanja ostalih vrsta financijske imovine
18/101
PREDAVANJA I VJEBE:
19/101
PREDAVANJA I VJEBE:
KATEGORIJALNI APARAT FINANCIJA

KONCEPT PROFITA
redovni prihodi i rashodi rezultat redovne aktivnosti poduzea (prihodi od prodaje, trokovi
proizvodnje, trokovi plaa, amortizacija)
izvanredni prihodi i rashodi vezani uz dogaaje koji nisu posljedica redovne aktivnosti poduzea
(otpisivanje imovine)
financijski prihodi i rashodi kada je poduzee uloilo dio svojih sredstava u udjele u drugim
poduzeima, pozajmljivanje sredstava drugim poduzeima; najei financijski rashod je kamata
profit realnost zbog raznih metoda obraunavanja trokova (FIFO; LIFO, HIFO, prosjeni
trokovi) i zbog metoda obrauna amortizacije (linearna,)
profit kategorija sklona variranju, praktiki mjerljiv raunovodstvenom konvencijom
temeljni financijski izvjetaji:
o bilanca pregled imovine i obveza na odreeni dan
o izvjetaj o dobiti prikaz prihoda i rashoda u odreenom vremenu; slika financijskih
performansi poduzea; iskaz uinkovitosti poduzea
o izvjetaj o zadranim zaradama
o izvjetaj o novanom toku
marginalna kontribucija oblik dobiti; pokazuje koliko je poduzee sposobno iz prihoda od
prodaje podmiriti rashode vezane uz proizvodnju i prodaju proizvoda (vezano uz izvjetaj o dobiti)
KONCEPT NOVANOG TOKA
koncept rezoniranja o poslovima i poslovanju temeljem primitka i izdatka novca
novani tok razlika novanih primitaka i novanih izdataka
realna kategorija povezana s stanjem novca u poduzeu
novani izdaci prethode rashodima, a novani prihodi prethode primicima
ISTI
NOVANI
TOK
NOVANI
PRIMICI)
NOVANI
IZDACI
dizanje kredita novani primitak, ali ne i prihod; emisija obveznica ili dionica
rashod ne mora biti izdatak amortizacija (nije novani troak zato to nemamo novani izdatak)
izdatak ne mora biti rashod porezno nepriznati rashodi; glavnica nije rashod, ali je izdatak
profit vidimo u raunu dobiti i gubitka
FINANCIJSKI TRETMAN AMORTIZACIJE

koncept profita amortizacija se evidentira kao izdatak, redovni rashod, rezerviranje prihoda za
zamjenu fiksne imovine
koncept novanog toka amortizacija nije tekui izdatak; zamjena se ne mora izvriti, amortizacija
je izvor financiranja koji moemo koristiti u neke druge svrhe
zadrana neto dobit je izvor financiranja, isto kao amortizacija
-
aproksimacija istog novanog toka iz raunovodstva zarada

ISTI
NOVANI
TOK
=
=
NETO ZARADE
AMORTIZACIJA
POREZNI ZAKLON
svake rashode koji zaklanjaju (umanjuju) oporezivu dobit:
kamate
o izuzimaju se iz oporezive dobiti
o osiguravaju utede u porezima
amortizacija svojevrsni neoporezivi dio poslovnog rezultata
20/101
PREDAVANJA I VJEBE:
VREMENSKA PREFERENCIJA NOVCA 1

-
oznaava veu sklonost novcu u sadanjosti prema istom iznosu novca u budunosti
ljudi su openito skloniji sadanjoj potronji prema istom opsegu budue potronje odgaat e
sadanju potronju samo ako oekuju vei opseg potronje u budunosti
npr. 100 kuna ne vrijedi u razliitim vremenima isto zbog stope inflacije, rizika, i zbog toga to
novac moemo potroiti danas
ulaganje u investiranje (rizik koji snosimo ulaganjem) odgaat e sadanju potronju (stopa prinosa
mora biti vea od inflacije i adekvatna riziku)
RAZLOZI POSTOJANJA VREMENSKE PREFERENCIJE NOVCA
budunost je neizvjesna - rizik pritjecanja novca

inflacija rizik pada kupovne moi novca
mogunost upotrebe novca u sadanjosti
VREMENSKI HORIZONT OEKIVANIH NOVANIH PRIMITAKA
to su primici novca udaljeniji od sadanjosti vremenska preferencija je jaa

o izraeniji su rizici pritjecanja novca i gubitka njegove kupovne moi
o izraenija je mogunost uveavanja novca kroz ulaganje u duljem vremenu
to su izdaci novca udaljeniji od sadanjosti imaju manji teret za pojedinca
MEUOVISNOST RIZIKA I NAGRADE
najee su investitori neskloni riziku:

o izmeu investicija slinog oekivnaog prinosa izabrat e one s manjim rizikom
o izmeu investicija slinog stupnja rizika izabrat e one koje imaju vii oekivani prinos
najee su prinos i rizik pozitivno korelirani za vei stupanj rizika trait e se vei prinos
VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA

kvantifikacija vremenske preferencije novca
o izraunavanje sadanje vrijednosti oekivanih novanih tokova
o izraunavanje budue vrijednosti sadanjih ulaganja
o mogunost usporedbe novanih iznosa kroz vrijeme
temeljna kvantitativna metoda financija matematika financija
1
1
diskontni faktor: 1.000.000
= 1.000.000
= 8.517 milijun kuna diskontiranih po
(1 + 10) 50
(1 + k ) t
kamatnoj stopi 10% danas vrijedi 8.517
IZRAUN VREMENSKE VRIJEDNOSTI
sloenim kamatnim raunom

o sadanja vrijednost buduih novanih tokova tehnikom diskontiranja
o budua vrijednost sadanjih novanih tokova tehnikom ukamaivanja
pomou kamatne, tj. diskontne stope
o oportunitetni troak ulaganja novca
o stopa po kojoj su investitori voljni uloiti novac u neki financijski instrument
2. i 4. financijske tablice slue za izraun sadanje vrijednosti novanih tokova (diskontiranje)
1. i 3. tablice koristimo za izraun budue vrijednosti sadanjih novanih tokova tehnikom
ukamaivanja
Svaki financijski instrument ima oekivani prinos koji se sastoji od:
o nominalne nerizine kamatne stope realna nerizina kamatna stopa + premija rizika
inflacije
o premije rizika za svaki instrument
Vidi: Saeci predavanja VREMENSKA VRIJEDNOST NOVCA
21/101
PREDAVANJA I VJEBE:
1. financijske tablice koristimo kada imamo jedan novani iznos iju buduu vrijednost elimo
izraunati
3. financijske tablice koristimo kada imamo periodine uplate jednakih iznosa i elimo izraunati
buduu vrijednost
2. financijske tablice koristimo kada imamo jedan iznos u budunosti i elimo izraunati sadanju
vrijednost
4. financijske tablice koristimo kada imamo anuitete kroz neko vrijeme u budunosti, periodino,
jednaki iznosi i elimo doznati sadanju vrijednost
5. financijske tablice koristima kada elimo izraunati vrijednost jednakih periodinih novanih
iznosa sadanje novane jedinice anuitetski faktor
ZADACI
1. U banku je danas uloen iznos od 125.000 kn. Kolika je vrijednost tog novca na kraju 10. godine ako je
obraun kamata sloen i godinji, a kamatna stopa 4%?
V10 = 125 000 (1 + 0,04)10
V10 = 125 000 1,4802
V10 = 185 025
2. Netko ulae u banku poetkom svake godine kroz 6 godina po 5.000 kn. Koliko e imati u banci na kraju
6. godine ako je obraun kamata godinji, a kamatna stopa 5%?
A6 = A6 III65
A6 = 5.000 6,802
A6 = 34.010
3. Koliki iznos treba danas uloiti u banku da bi na kraju 15. godine ostvarili 50.000 kn. Obraun kamata je
godinji, a kamatna stopa 3%.
V0 = Vt IItk
V0 = 50000 0,642
V0 = 32.100
4. Vaa godinja plaa iznosi 50.000 kn. Godinje moete utedjeti 20%. Koliko e te novaca akumulirati
ako kroz 10 godina, od danas, krajem svake godine uloite svoju utedu od plae u banku koja vam garantira
kamatnu stopu u iznosu od 11%? 3. tablice
t=9
At = 50.000 0,2 = 10.000
k = 11%
A9 = A9 III911
A9 = 10.000 14,164
A9 = 141 640 kn
Glavnica = 90.000 = 10.000 9
Kamate = 51.640
5. Kojim bi iznosom neko poduzee moglo izmiriti svoje dugovanje danas, ako je trebalo to dugovanje
podmiriti u jednakim iznosima od 800.000 kn krajem svake godine kroz period od 4 godine? Kamatna stopa
je 12%, obraun kamata je godinji.
t=4
At = 800.000
k = 12%
A0 = At IVTk
A0 = 800.000 3,037
A0 = 2 429.600 kn
6. Zajam od 100.000 kn odobren je na 5 godina uz 12% godinju kamatnu stopu. Koliko iznosi godinji
anuitet?
At = A0VkT
At = 100.000 0,277 = 27.700
22/101
PREDAVANJA I VJEBE:
OSNOVE VREDNOVANJA I. RIZIK I NEIZVJESNOST

RIZIK
poznavanje nekog stanja u kojem se kao posljedice odluke (pojedinog investitora) moe pojaviti niz
rezultata
pri tome je poznata vrijednost nastupanja svakog pojedinog rezultata
moe se ukalkulirati u trokove
kod rizika se poznata vjerojatnost nastupanja pojedinih rezultata
NEIZVJESNOST
poznavanje nekog stanja u kojem se kao posljedica neke odluke moe pojaviti niz rezultata
pri tome nije poznata vjerojatnost nastupanja rezultata ili je njeno poznavanje zanemarivo
stupnjevi (ne) sigurnosti
totalna
sigurnost
totalna
nesigurnost
rizik
neizvjesnost
stupnjevi sigurnosti
1
PROGNOZA RIZIKA U SLUAJU FINANCIJSKE IMOVINE

rizik da se nee ostvariti oekivani prinos na financijsku imovinu
za prinos se najee uzima ukupan prinos (prinos za razdoblje dranja)
rizik financijske imovine procjenjuje se kao:
o rizik imovine u izolaciji individualni rizik
o rizik portfelja
RIZIK IMOVINE U IZOLACIJI
varijabilnosti prinosa na imovinu prema oekivanom prinosu
rasprenost distribucije vjerojatnosti prinosa na investiciju
normalna distribucija vjerojatnosti ovisi o:
o oekivanoj vrijednosti
o o standardnom odstupanju
prinos na dravne obveznice je temelj formiranja ostale financijske imovine; realizirani prinos ne
odstupa puno od realne vrijednosti kod dravnih obveznica, a kod poduzea realizirani prinos
uglavnom odstupa od realne vrijednosti
to je krivulja normalne distribucije ua, manja su odstupanja od srednje vrijednosti
oekivana vrijednost:
mogui prinosi
E ( k ) = k t yi
vjerojatnost
nastupanja
t =1
povijesna distribucija:
godinji prinosi
n
(k )
t =1
broj godina
svaki prinos ima svoju vjerojatnost nastupanja

ponderi su vjerojatnosti nastupanja
investicija koja nema povijesni niz oekivana vrijednost
23/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Distribucija vjerojatnosti
Stanje
privrede
Recesija
Normalno
Boom
yi
Vjerojatnosti
nastupanja
0,25
0,50
0,25
Prinos dionica
A
B
0
-5
10
10
20
25
Ki E(k)
Odstupanja
A
B
-10
-15
0
0
10
15
Ponderirani prinos
A
B
0
-1,25
5
5
5
6,25
10
10
(Ki E(k))
(Ki E(k)) yi
Kvadrat odstupanja
Ponderirani kvadrat
A
100
0
100
B
225
0
225
A
25
0
25
50
7,07
B
56,25
0
56,25
112,5
10,61
dionica B je rizinija zbog veeg raspona u recesiji i konjunkturi
VARIJANCA I STANDARDNA DEVIJACIJA

n
var( k ) = 2 ( k ) = ( ki E( k ) ) 2 yi
t =1
ex ante
ponderi su oekivane vjerojatnosti (suma ponderiranih kvadrata odstupanja
pojedinanih prinosa od oekivane/srednje vrijednosti)
pojedinani prinos
var( k ) =
-
(k )
(k
t =1
E( k ) ) 2
T 1
suma kvadrata odstupanja
bolje je precijeniti standardnu devijaciju nego je podcijeniti (bolje je uzeti

vei rizik u obzir nego manji)
varijanca je mjera rizika to je ona vea i rizik je vei, ali se ne mogu pomou nje raunati neki
odnosi
distribucija vjerojatnosti (dionica A) - kontinuirana
postoji vjerojatnost od 68,26% da e se ostvareni rezultat kretati u intervalu izmeu 3 i 17%
IZBOR INVESTICIJE
izmeu investicije istih oekivanih prinosa odabire se ona koja ima manju varijancu ili standardnu
devijaciju manji je rizik
pravilo za riziku nesklona investitora
izbor vee korisnosti
vjerojatnost
E( r)
OEKIVANE PROFITABILNOSTI KROZ DISKRETNU I KONTINUIRANU DISTRIBUCIJU

VJEROJATNOSTI
Diskretna ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od moguih skupova, a broj rezultata n
distribucije je konaan
24/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Kontinuirana ima neogranien broj rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova nastupanja povezana s
disperzijom moguih rezultata
standardizirano odstupanje pokazuje kakva je disperzija rezultata oko oekivane vrijednosti
-
diskretna distribucija vjerojatnosti:
KOEFICIJENT VARIJACIJE KAO MJERA RIZIKA
ako investicije imaju razliite oekivane vrijednosti usporedba njihove rizinosti nije mogua
upotrebom standardne devijacije
u tom sluaju koristi se koeficijent varijacije kao mjera rizika
odnos standardne devijacije i oekivane vrijednosti
V( k ) =
E(k )
Dionica C
Stanje
privrede
Recesija
Normalno
Boom
Vjerojatnost
nastupanja
0,25
0,5
0,25
ki
Prinos
5
15
25
ki yi
Ponderirani
prinos
1,25
7,5
6,25
E(k) = 15
(ki E(k))
Odstupanje
-10
0
10
(ki E(k))
Kvadrati
odstupanja
100
0
100
(ki E(k)) yi
Ponderirani
kvadrati
25
0
25
50
7,07
V=
7,07
= 0,47
15
postoji vjerojatnost od 47% da e ostvareni rezultat odstupiti od oekivanog , koji je 15
IZBOR INVESTICIJE
izmeu investicija istih varijanci ili odabire se ona koja ima vii oekivani prinos
pravilo za riziku nesklona investitora
izbor vee korisnosti
ilustracija:
vjerojatnost
E(kA)
E(kC)
STANDARDIZIRANO OBILJEJE
mjera povrine ispod normalne krivulje

alat za procjenu vjerojatnosti ostvarivanja minimalno prihvatljivog prinosa
z=
-
k i E (k )
ki minimalni, ciljano prihvatljivi prinos
vjerojatnost da naa investicija ostvari ciljani prinos (izraunamo pomou z)
25/101
PREDAVANJA I VJEBE:
primjer dionica A: ciljani prinos je 10

10 10
z=
= 0 0 + 0,5 = 0,5 vjerojatnost je 50% (svakom z dodamo 50) da e investicija A
ostvariti prinos od 10%
primjer dionica C: ciljani prinos je 8

z=
8 15
= 0,3389 0,34 0,1331 + 0,5 = 0,6331 vjerojatnost je 63,31% da e ova dionica ostvariti
7,07
prinos od barem 8%
SUBJEKTIVNA vs. OBJEKTIVNA DISTRIBUCIJA VJEROJATNOSTI
subjektivna (ex ante)

oekivani rezultat donosi se subjektivnom procjenom od strane donosioca odluke
vrlo je nesigurna (rizina) iako ukljuuje spremnost i odgovornost donosioca odluke za prihvaanje
rizika
mora se koristiti kod potpuno novih pothvata (projekata, investicija)
objektivna (ex post)
distribucija vjerojatnosti oekivanog rezultata donosi se primjenom matematiko-statistikih tehnika
za dostupne i poznate povijesne podatke
povijesni podaci o profitabilnosti investicije sline novoj investiciji, uzimaju se kao prosjeno
ostvarene profitabilnosti kroz odreeno vrijeme
RIZIK PORTFOLIA
PORTFOLIO
lisnica u kojoj se uvaju razliiti vrijednosni papiri

kombinacija profitabilne imovine koju dri pojedinac ili poduzee s svrhom zaraivanja; imovinski
oblici: financijski, realni, nedodirljivi
investicijska strategija koja se zasniva na diversifikaciji ulaganja
imovinski oblici portolia:
o financijski
- sastavljen od financijske imovine
- lako se kombinira
- lako se odreuje ulaganja i naini ulaganja
o realni
- sastavljen od realne poslovne imovine
- sloeno odreivanje ulaganja i uinka ulaganja
- npr. projekti ulaganja u razliite oblike imovine unutar jednog poduzea
RIZIK PORTFOLIA
varijabilnost prinosa portfolia prema oekivanom prinosu

rasprenost distribucije vjerojatnosti prinosa portfolia ovisi o
o meuovisnosti profitabilnih i razliitih karakteristika imovinskih oblika
o nainu njihova kombinacija u portfoliu
parametre distribucije vjerojatnosti portfolia odreuju:
o oekivane profitabilnosti i varijance investicije u portfoliu
o vrijednosna uea investicija u portfoliu
o korelacija profitabilnosti investicije u portfoliu (meusobna ovisnost prinosa od v.p. koje
kombiniramo)
OEKIVANA VRIJEDNOST I ODSTUPANJE OD OEKIVANE VRIJEDNOSTI
oekivana vrijednost rauna se kao ponderirana aritmetika sredina pojedinanih profitabilnosti

investicija u portfoliu
26/101
PREDAVANJA I VJEBE:
ponderi su relativna uea u ukupnoj vrijednosti portfolia

n
E ( kj ) = E ( kj ) w j
j =1
odstupanja od oekivane vrijednosti ili rizinost portfolia mjeri se njegovom standardnom

devijacijom
MJERE DISPERZIJE U PORTFOLIU
kovarijanca izmeu dvije investicije iskazuje kako se zajedno kreu profitabilnosti tih investicija i
koja je veliina tog kretanja
kovarijanca je pozitivna za investicije koje se kreu istosmjerno, a negativna za one koje se kreu
obrnuto (manja povezanost)
koeficijent korelacije je bolja mjera zajednikog kretanja dviju varijabli, a rauna se kao odnos
kovarijance izmeu dvije varijable i umnoka standardnih devijacija tih varijabli:
( A, B ) =
-
cov ( A,B )
(kA ) (kB )
korelacija ukazuje na dinamiku vezu kretanja profitabilnosti dvije investicije; {-1,1}

korelacija = -1 dvije individualno rizine investicije ine bezrizini portfolio jer imaju savreno
negativnu korelaciju; ciklika kretanja profitabilnosti
korelacija = 1 dvije individualno rizine investicije svojim kombiniranjem niti malo ne umanjuju
rizik portfolia jer imaju savreno pozitivnu korelaciju
u praksi se korelacije kreu unutar toga intervala i u pravilu su pozitivne
nulta korelacija nema korelacije/povezanosti, varijable koje utjeu na promjenu prinosa jednog
v.p. ne utjeu na drugi v.p.
redukcija rizika prema veliini koeficijenta korelacije
ekstremna
redukcija
rizika
-1
-0,5
nema
redukcije
rizika
neznatna
redukcija
rizika
znaajna
redukcija
rizika
-0,2
0,2
0,5
odreena redukcija rizika
SLUAJ VIE INVESTICIJA
moe li se poveanjem broja investicija u portfoliu pojedinac ili poduzee potpuno eliminirati rizik
ulaganja? Ne! Postoji rizik koji se ne moe eliminirati kupnjom svih v.p. zbog toga to postoji rizik
trita na kojem se kupuju ti v.p. (trini indeks moe padati trite pada)
poveanjem broja investicija u portfoliu dolazi do eliminiranja specifinog rizika (rizik poduzea;
moe se diversificirati) svake investicije, ali se odreeni rizik (ili rizik financijskog trita) ne moe
izbjei, ali se moe smanjiti meunarodnom diversifikacijom
nema smisla kupovati sve v.p. na tritu
UKUPNI RIZIK NEKOG V.P.
specifini rizik poduzea moe se izbjei diversifikacijom, stoga se naziva i diversificirajui ili
nesistematski rizik
trini rizik proizlazi iz eksternih okolnosti na koje poduzee ne moe djelovati (ciklika kretanja
privrede, inflacija, monetarna politika);
ovaj rizik se ne moe izbjei diversifikacijom, stoga se naziva nediversificirajui ili sistematski rizik
KOEFICIJENT
mjera sistematskog rizika v.p.
27/101
PREDAVANJA I VJEBE:
mjera intenziteta kretanja prinosa v.p. prema kretanju prinosa cjelokupnog trita
j dionica
=
-
varijanca trita
cov (k j ,k M )
(k
(k
j)
(k
(k k )
j M
postoje dionice koje su elastinije, osjetljivije na kretanja na tritu i pomou raunamo ovisnost
kretanja prinosa v.p. i kretanja prinosa trita
uvijek se rauna za jednu dionicu, jedan v.p.
prosjena dionica promjene prinosa dionice odgovaraju promjenama prinosa trita; =1 (dionice
stabilnih kompanija)
agresivna dionica promjene prinosa dionice intenzivnije su od promjena prinosa trita; >1
defanzivna dionica promjene prinosa dionice slabijeg su intenziteta od promjena prinosa trita;
<1
npr. =0,5, ako se trite promijeni za 10% ili , ova dionica e se promijeniti za 5%
vane za kreiranje investicijske strategije
ako je bull trite, ulaemo u agresivne dionice, ako je trite down/bear ulaemo u defanzivne
dionice
KARAKTERISTIAN REGRESIJSKI PRAVAC
koeficijent A/ govori koliki je prinos dionice u sluaju da je profitabilnost trita nula; odsjeak na
osi y
koeficijent koeficijent smjera i govori kako se mijenja prinos dionice u odnosu na profitabilnost
trita
matematika formula regresijskog pravca:
.
k jt = A j + jk mt + jt
odsjeak na osi y
koeficijent
rezidual
profitabilnost
dionice
A
profitabilnost trita
EFIKASNI PORTFOLIO
predstavljen je onom kombinacijom dvije ili vie investicija koja osigurava postizanje najvie
profitabilnosti na bilo koji stupanj rizika, odnosno najnieg rizika na bilo koju oekivanu
profitabilnost
A, H, G i E su v.p. i razlikuju se s obzirom na profitabilnost i rizik

A najmanje rizina i najmanje profitabilna
E najvie rizina, ali i najvie profitabilna
sve mogue kombinacije xy koja ima n i m profitabilnost
28/101
PREDAVANJA I VJEBE:
B E najbolje mogue kombinacije s obzirom na rizik i profitabilnost

nie od B manja profitabilnost, vei rizik
C ista profitabilnost kao X, ali X ima znatno vei rizik C
D i X imaju jednak rizik, ali x ima manju profitabilnost
IZBOR OPTIMALNOG PORTFOLIA
odabir portfolia s efikasne granice jer obeavaju najpovoljniju kombinaciju rizika i profitabilnosti
odabir portfolia ovisi o investitorovoj krivulji indiferencije meuovisnosti rizika i profitabilnosti
investitor e uvijek birati investicije koje se nalaze na najviim krivuljama indiferencije, jer od takve
investicije imaju najveu korist
odabir portfolia koji je tangenta krivulje indiferencije investitora na efikasnu granicu
investicijska odluka riziku nesklona (konzervativnog) i agresivnog investitora:
PRAVAC TRITA KAPITALA
predstavlja novu efikasnu granicu

o portfolio sastavljen od nerizinog ulaganja i rizinog portfolia M
o postie se uz veu korisnost za investitora
portfolio M
o najpoeljniji portfolio ( za sve investitore ) na efikasnoj granici
o trini portfolio (nastoje ga ostvariti svi investitori)
agresivni investitor zaduuje se po nerizinoj kamatnoj stopi i taj novac ulae u dionice kako bi
ostvario veu profitabilnost, ali se i rizik poveava
29/101
PREDAVANJA I VJEBE:
CAPM model trinog vrednovanja kapitala imovine

cijena rizika/premija rizika
prinos na obine dionice
k j = k F + (k M k F )
cijena vremena odgaanja potronje;
nerizina kamatna stopa = nominalna
kamatna stopa (realna + inflacija)
odraava premiju rizika

ulaganja u trinu imovinu
ZADACI
Zadatak 1. Neko poduzee razmatra mogunost ulaganja u 3 projekta s godinjim vijekom trajanja. Njihovi
prinosi ovise o stanju privrede.
stanje
privrede
ponderirani prinosi
(y ki)
prinosi (ki)
Odstupanje
(ki E(k))
kvadrat odstupanja
(ki E(k))2
(ki E(k))2 yi
yi
0,25
10
14
2,5
2,25
3,5
-3,5
-4,5
12,25
20,25
3,063
5,063
0,5
14
13
12
6,5
0,5
-0,5
0,25
0,25
0,125
0,125
0,25
16
19
10
2,5
5,5
-2
6,25
30,25
E(k)
4,75
2,5
1,563
7,563
13,5
13,5
12
4,75
12,75
E(k)A
E(k)B
E(k)C
2,18
3,57
1,41
VA=0,16
VB=0,26
Vc=0,12
1.a izraunajte oekivane prinose, varijance, standardnu devijaciju i koeficijent varijacije za ova tri
projekta.
A i B biramo A zato to je varijanca manja (ista profitabilnost, manji rizik)
Dionica B je rizinija ( ima najviu varijancu)
2,18
= 0,16 postoji 16% vjerojatnosti da e ostvareni rezultat odstupati od oekivane
13,5
VA =
vrijednosti ( E(K) = 13,5% )

3,57
VB =
=
= 0,26 postoji vjerojatnost od 26% da e ostvareni rezultat odstupiti od oekivane
vrijednosti ( E(K) = 13,5% )
1,41
=
= 0,1175 postoji vjerojatnost od 11,75% da e ostvareni rezultat odstupiti od
VC =
E( K )
13,5
E(K )
oekivane vrijednosti (E(K) = 12 )

1.b Ako poduzee namjerava investirati po treinu svojih godinjih sredstava za investicije u prethodne
projekte, izraunajte oekivani prinos portfolia, standardnu devijaciju portfolia, kovarijancu i koeficijent
korelacije izmeu projekta A i B, B i C, A i C. (Jednaki udjeli idu na svaki projekt.)
stanje
privrede
prinosi investicija
yi
Wi
R(p)i
R(p)i yi
R(p)i E(p)
[(p)i E(p)]2
[R(p)i E(p)]2 yi
0,25
10
14
0,33
11
2,75
-2
0,5
14
13
12
0,33
13
6,5
0,25
16
19
10
0,33
15
3,75
E(p)
13
1
2
1,41
= (9+10+14) 0,33 = 11%
1,41
V=
=
= 0,11 postoji 11% vjerojatnost da e ostvareni rezultat odstupati od oekivane
R(p)i
E( p )
13
vrijednosti ( E(p) = 13 )
Uspjeli smo odrati profitabilnost (diversifikacija rizika) i smanjiti rizik
30/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Kovarijanca i koeficijent korelacije A i B:

stanje
privrede
2
(kB E(k)B)
12
(1 x 2) yi
yi
(kiA E(k)A)
0,25
-3,5
-4,5
15,75
3,9375
0,5
0,5
-0,5
-0,25
-0,125
0,25
2,5
5,5
13,75
3,4375
cov(A,B)
7,25
Pozitivna prinosi se kreu istosmjerno

cov( A, B ) 7,25
=
= 0,93 dvije individualno rizine investicije svojom kombinacijom
( A, B ) =
rA rB 7,78
neznatno umanjuju rizik portfolia
da je 50:50 ne bismo smanjili rizik
kovarijanca i koeficijent korelacije A i C

stanje
privrede
2
(kC E(k)C)
12
(1 x 2) yi
yi
(kiA E(k)A)
0,25
-3,5
-7
-1,75
0,5
0,5
0,25
2,5
-2
-5
-1,25
cov(A,C)
-3
Negativna prinosi od ovih investicija se kreu obrnuto proporcionalno (ne istosmjerno)

3
cov( A, C )
=
= 0,975 dvije individualno rizine investicije svojom
( A, C ) =
rA rC 2,18 1,41
kombinacijom znatno umanjuju rizik portfolia
-
kovarijanca i koeficijent korelacije B i C

stanje
privrede
yi
(kB E(k)B)
(kC E(k)C)
12
(1 x 2) yi
-2,25
0,25
-4,5
-9
0,5
-0,5
0,25
5,5
-2
-11
-2,75
cov(B,C)
-5
Negativna prinosi ovih investicija se ne kreu istosmjerno

5
cov( B, C )
=
( B, C ) =
rB rC 3,75 1,41
kombinacijom znatno umanjuju/reduciraju rizik portfolia
Zadatak 2. Dionica A i B imaju povijesne dividende i povijesne cijene kako slijedi:
dionica
A
god
DtA
PtA
dionica
B
DtB
PtB
dionica
A
dionica
B
ki(A)
ki(B)
wi
prosjeni
prinos
portfolia
odstupanja
dionice A
kvadrati
odstupanja
dionice A
odstupanja
dionice B
kvadrati
odstupanja
dionice B
Ri(p)
ki(A)-E(kA)
(ki(A)-E(kA))2
ki(B)-E(kB)
(ki(B)-E(kB))2
-31,41
986,68
-27,54
98.
90
12
175
99.
64
13,6
134
-20,00
-15,66
0,50
-17,83
00.
8,8
68
14,5
155
20,00
26,49
0,50
23,25
8,59
73,76
14,61
213,31
01.
9,6
81
15,5
207
33,24
43,55
0,50
38,39
21,82
476,28
31,66
1002,43
02.
10,4
69
16,2
178
-1,98
-6,18
0,50
-4,08
-13,39
179,20
-18,07
326,55
03.
11,8
75
17
181
25,80
11,24
0,50
18,52
14,39
206,95
-0,65
11,41
11,89
11,65%
E(kA)
E(kB)
E(p)
dividenda
cijena dionice
2A
A
VA
758,69
0,42
480,72
2B
575,35
21,93
23,99
1,92
VB
2,02
31/101
PREDAVANJA I VJEBE:
EX POST distribucija povijesni podaci !!!

2.a Izraunajte realizirane stope prinosa dionica Ai B, odnosno stopu prinosa za razdoblje dranja u svakoj
godini
2.b. Izraunajte prosjene stope prinosa u analiziranom periodu za dionice A i B.
2.c Pretpostavite da se dri portfolio koji se sastoji od 50% dionica A i 50% dionica B. Koliko e iznositi
realizirana stopa prinosa u svakoj godini, a koliko prosjena stopa prinosa portfolia u analiziranom vremenu?
2.d Izraunajte varijance (2 ,, V) za dionicu A i B i portfelj (rizinost).
2.e Izraunajte kovarijancu i koeficijent korelacije izmeu A i B.
Ad 2.a k i = Dt + Pt 1 prinos za neko razdoblje dranja
P0
Dt = dohoci od dividendi
Pt = cijena razdoblja kojeg raunamo
P0 = cijena prethodnog razdoblja
8 + 64
r1( A) =
1 = 0,2 ostvarili smo gubitak od 20% zbog pada cijene dionica
90
Ad 2.b 5 godina je n razdoblja, poetnu godinu ne uzimamo u obzir
E(kA) = 11,41 (zbrojimo ki i podijelimo s 5)
E(kB) = 11,89
Ad 2.c moramo strukturirati portfolio
wi
Ri prosjena stopa prinosa portfolia
Ad 2.d odstupanje prosjene oekivane profitabilnosti od pojedinane
2A = 1922,99 : 4 = 480.74
A = 21,93
VA = 1,92
2B = 2304,69 : 4 = 576,17
B = 24,00
VB = 2,017
varijanca portfelja 50:50
god
Ri(p) - E(p)
[Ri(p) - E(p)]2
98.
99.
-29,48
868,95
00.
11,60
134,49
01.
26,74
715,16
02.
-15,73
247,39
03.
6,87
VP =
P
E( P )
47,16
2P
503,29
22,43
VP
1,93
22,43
=
= 1,93
11,65
32/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Ad 2.e kovarijanca i koeficijent korelacije

god
ki
ki
kovarijanca dionice A i B
ki(A)-E(kA)
ki(B)-E(kB)
[ki(A)-E(kA)] [ki(B)-E(kB)]
98.
99.
-20,00
-15,66
-31,41
-27,54
865,21
00.
20,00
26,49
8,59
14,61
125,44
01.
33,24
43,55
21,82
31,66
690,97
02.
-1,98
-6,18
-13,39
-18,07
241,91
03.
25,80
11,24
14,39
-0,65
-9,37
11,41
11,89
E(kA)
E(kB)
cov(A,B)
478,54
1915,78
= 478,54 prinosi dionica A i B kreu se istosmjerno
4
cov( A, B )
478,54
=
( A, B ) =
rA rB 21,93 23,99
kombinacijom ne utjeu znatno na smanjenje rizika portfolia
cov( A, B) =
Zadatak 3. Dionice A i B imaju sljedee povijesne cijene i povijesne dividende:

dionica A
dionica B
god
DtA
98.
120
99.
25
135
00.
15
110
80
01.
30
150
20
140
02.
35
160
30
170
PtA
DtB
PtB
profitabilnost dranja
kiA
kiB
odstupanje od
oekivanog/prosjeka prinosa
ki(A)-E(kA)
ki(B)-E(kB)
kvadrati odstupanja
(ki(A)-E(k ))
A 2
ki(B)-E(kB)
raunanje kovarijance
[ki(A)-E(kA)] [ki(B)-E(kB)]
160
10
100
33,33
-31,25
3,44
-55,40
11,85
-7,41
-15,00
-37,30
-39,15
1391,14
1532,86
1460,283
63,64
100,00
33,75
75,85
1138,78
5752,95
2559,558
30,00
42,86
0,11
18,71
29,89
24,15
E(kA)
E(kB)
3069,36
0,01
349,89
2541,78
10705,06
-190,735
2,046883
3831,152
3.a Izraunajte pojedinane profitabilnosti za svaku godinu, prosjene stope profitabilnosti Ai B, te njihovu
2 ,, V, kovarijancu i koeficijent korelacije.
3.b Sastavite portfolio koji se sastoji od 60% dionice A i 40% od dionice B, te izraunajte pojedinane,
prosjene profitabilnosti, 2 , i V. Usporedite portfolio s dionicama A i B.
Rezultati:
E(kA) = 29,2%
E(kB) = 24%
E(kC) = 27,5
A = 29,11
B = 59,91
C = 38,66
(A;B) = 0,735
Ad 3.a
pojedinane profitabilnosti za svaku godinu

ki =
Dt + Pt
1
P0
25 + 135
1 = 0,33
120
15 + 110
=
1 = 0,0741
135
k1 A =
k2 A
-
prosjene stope profitabilnosti A i B; 4 godine uzimamo u obzir

T
E( kA) =
k
t =1
tA
119,56
= 29,89%
4
33/101
PREDAVANJA I VJEBE:
V( kB ) =
-
tB
96,61
= 24,15%
T
4
varijanca i standardna devijacija
(k i E( kA) ) 2 2542,15
2
( kA) =
=
= 847,38 ( kA) = 29,11
T 1
3
10705,16
(2kB ) =
= 3568,39 ( kB ) = 59,74
3
koeficijent varijacije
( kA) 29,11
=
= 0,97
V( kA) =
E( kA) 29,89
E( kB ) =
t =1
( kB )
59,74
= 2,47
24,15
E( kB )
kovarijanca
cov( A; B) =
(k
iA
E( kA) )(k iB E( kB ) )
T 1
3831,72
= 1277,24
3
prinosi dionica kreu se istosmjerno

-
korelacija
( A; B) =
cov( A; B )
1277,24
=
= 0,73 dvije individualno rizine investicije koje ne utjeu znatno
( kA) ( kB ) 1739,03
na smanjenje rizika portfolia

Ad 3.b - Portfolio
udjeli
dionica u
portfoliu
profitabilnost
dranja
god
pojedinane profitabilnosti
odstupanja
od
prosjeka
kvadrati
odstupanja
RiP = (wA kiA)+(wB kiB)
RiP - E(P)
(RiP - E(P))2
kiA
kiB
wA
wB
wA kiA
wB kiB
99.
33,33
-31,25
0,6
0,4
20,00
-12,50
7,50
-20,10
403,81
00.
-7,41
-15,00
0,6
0,4
-4,44
-6,00
-10,44
-38,04
1447,00
01.
63,64
100,00
0,6
0,4
38,18
40,00
78,18
50,59
2559,02
0,6
0,4
18,00
17,14
35,14
7,55
56,97
98.
02.
30,00
42,86
29,89
24,15
27,59
EkA
EkB
E(P)
pojedinane profitabilnosti
RiP = (wA kiA)+(wB kiB)
prosjena profitabilnost
E( P ) =
iP
110,37
= 27,59
4
varijanca i standardna devijacija

( R E( P ) ) 2 4467
P2 = iP
=
= 1489 P = 38,59
3
T 1
koeficijent varijacije
38,59
= 1,4
VP = P =
E( P ) 27,59
34/101
PREDAVANJA I VJEBE:
OSNOVE VREDNOVANJA II. OBVEZNICE 2

-
obveznice su tipini zajmovi, kreditni v.p.

njihovom emisijom uspostavlja se kreditni odnos izmeu emitenta i kupca obveznica
dugoroni v.p. koji se izdaju s rokom dospijea od 10 godina
zbog kreditnog odnosa obveznice karakterizira naelo povratnosti u unaprijed utvrenom roku
dospijea
s obzirom na nain otplate ili amortizacije mogu se izdavati:
o s jednokratnim dospijeem
o s viekratnim dospijeem
obveznica se sastoji od 2 osnovna dijela:
o plat obveznice definira sutinu financijskog odnosa izmeu emitenta i vlasnika obveznice
o talon sastoji se od anuitetskih ili kamatnih kupona na temelju koji se ostvaruje periodika
naplata
KORPORACIJSKA DEFINICIJA OBVEZNICE
instrument formiranja dugoronog duga poduzea koji je namijenjen za financiranje njegove

dugorono vezane imovine, tj. osnovnih i trajnih obrtnih sredstava
emitiranje obveznica karakteristino je prvenstveno za velika dioniarska poduzea
veliina poduzea
karakteristike poduzea koja se financiraju obveznicama
asimetrinost informacije
dobar kreditni rejting
velika poduzea biraju obveznice jer je to jeftiniji nain financiranja od kreditiranja i jer imatelji
obveznica stavljaju manji pritisak na poduzee od banaka
mala i srednja poduzea se financiraju kreditom jer je emisija obveznica za njih skupa poto
emitiraju mali broj obveznica visoki trokovi
vei su trokovi kod emitiranja obveznica, npr. troak revizora i sl.
INVESTITORSKA DEFINICIJA OBVEZNICE
obveznice su vrlo sigurni v.p.

jame svojim vlasnicima nadreeni poloaj u hijerarhiji raspodjele poslovnog rezultata i
likvidacijske mase poduzea
pogodne su za investitore s visokom averzijom prema riziku i za smanjenje rizika u portfolio
selekciji v.p.
MODEL PROCJENE VRIJEDNOSTI OBVEZNICA
zasniva se na konceptu ekonomske vrijednosti

pojam ekonomske vrijednosti :
o orijentiran prema budunosti
o odreuje je oekivani novani tokovi od profitabilne imovine
o utemeljuje se kroz ovisnost rizika i nagrade
postupak izraunavanja ekonomske vrijednosti
o prognoza buduih novanih tokova
o procjene vijeka pritjecanja novanih tokova
o procjena odgovarajue diskontne stope (zahtijevane stope profitabilnosti, stopa trine
kapitalizacije)
o svoenje oekivanih novanih tokova na sadanju vrijednost
VREDNOVANJE OBVEZNICA ODREENO JE KARAKTERISTIKA:
1) nominalna vrijednost vrijednost na koju glase obveznice

(i) osnovica za obraun i isplatu kamata
(ii) osnovica svih potraivanja vlasnika obveznice prema emitentu
2) nominalna (kuponska) kamatna stopa kamata navedena na obveznici
2
Vidi: Saeci predavanja VREDNOVANJE OBVEZNICA (Orsag dio 2.2)
35/101
PREDAVANJA I VJEBE:
3) dospijee obveznice godina u kojoj obveznice moraju biti otplaene

4) sistem amortizacije
(i) jednokratni obveznice bez kupona
(ii) viekratni anuitetne obveznice, kuponska obveznica
TRINE I NOMINALNE KARAKTERISTIKE OBVEZNICA
trine karakteristike obveznica razlikuju se od njihovih nominalnih obiljeja
nominalna obiljeja samo su polazna osnovica u procjeni njihovih trinih karakteristika
vrijednost obveznice ovisi o odnosu nominalne kamatne stope na obveznici i trine kamatne stope
za isti stupanj rizika ulaganja
ODNOS KUPONSKE I TRINE KAMATNE STOPE
I =iN
I iznos kuponskih (nominalnih) kamata na obveznicu
N nominalna vrijednost obveznice
i kuponska kamatna stopa
k trina kamatna stopa (zahtijevani prinos na obveznice)
B0 trina vrijednost obveznice
-
prodaja uz diskont (sub pari)

k>i
B0 < N
trite / investitor zahtijeva vei prinos na ovu obveznicu; prodavat e se ispod nominale jer se na taj
nain kompenzira manji prinos od zahtijevanog
prodaja po nominalnoj vrijednosti (al pari)

k=i
B0 = N
prodaja uz premiju (super pari)

k<i
B0 > N
ako poduzee nudi vei prinos nego trite zahtijeva, prodaja obveznice po cijeni iznad nominalne
1. ODREIVANJE VRIJEDNOSTI KUPONSKE OBVEZNICE
1) prognoza novanih tokova od obveznice:

a) periodine isplate jednakih kuponskih anuiteta
b) isplata nominalne vrijednosti po dospijeu
2) prognoza odgovarajue diskontne stope
Novani tokovi kuponske obveznice
0
I
1
I
2
I
3
I
4
I+N
Vrijednost kuponske obveznice
B0 = I t
(1 + kb )T 1
1
+N
T
(1 + kb ) kb
(1 + kb )T
B0 = I t IVkT + N II kT
36/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Primjer : 12%-tna obveznica nominalne vrijednosti 5000 kuna dospijeva za 11 godina. Kolika je njena
fer trina vrijednost ako je za takve obveznice zahtijevani prinos 10%
N = 5000
It = 5000 0,12
B0 = I t IV1011 + N II1011
i = 12%
It = 600
B0 = 600 6,495 + 5000 0,350
kb = 10%
B0 = ?
B0 = 5647
t = 11 god
2. VRIJEDNOST OBVEZNICE BEZ KUPONA
prognoza novanih tokova od obveznice

o jednokratna isplata nominalne vrijednosti
o prognoza odgovarajue diskontne stope
uvijek se prodaje uz diskont (nazivaju se jo i obveznicama s dubokim diskontom)
Novani tokovi
Vrijednost :
B0 = N
1
(1 + kb )T
B0 = N II kT
Primjer : obveznica bez kupona nominalne vrijednosti 5000 kn dospijeva za 10 godina. Kolika je njena
fer trina vrijednost ako je za takve obveznice zahtijevani prinos 11%
N = 5000
B0 = 5000 0,325
kb = 11%
B0 = 1760
B0 = ?
t = 10 god
3. VRIJEDNOST ANUITETSKE OBVEZNICE
At
At
At
At
At
1) prognoza novanih tokova od anuitetske obveznice periodike isplate jednakih anuiteta (dio
nominalne vrijednosti i kamate)
2) prognoza odgovarajue diskontne stope
Novani tokovi
At
T
Vrijednost :
B0 = At IVkT
Primjer : Obveznica nominalne vrijednosti 5000 kn donosit e 885 kn jednakih godinjih anuiteta kroz
11 godina. Kolika je njena fer trina vrijednost ako je za takve obveznice zahtijevani prinos 10%'
At = 885
B0 = At IV1011
kb = 10%
B0 = 885 6,495
T = 11 god
B0 = 5748
B0 = ?
KAMATNA STOPA NA OBVEZNICE
visina kamatne stope na obveznice odreena je zahtijevanim prinosom na nerizina ulaganja

uveanim za premiju rizika
STVARNA STOPA PRINOSA
+
INFLACIJSKA PREMIJA
=
STOPA PRINOSA NA NERIZINA ULAGANJA
37/101
PREDAVANJA I VJEBE:
+
PREMIJA RIZIKA
=
ZAHTIJEVANA STOPA PRINOSA
REJTING OBVEZNICA
organizirana trita kapitala zahtijevaju odreenu informacijsku podlogu o kvaliteti v.p. koji se njima
promeu, a za to postoje specijalizirane organizacije koje procjenjuju rejting v.p., tj. obveznica
pomou te procjene sastavljaju se rejting liste koje se baziraju i na buduim oekivanjima, ali i na
povijesnim initeljima (stupanj zaduenosti emitenta, profitabilnost poslovanja, veliina poduzea,
dobit i slino)
MJERE PROFITABILNOSTI I PRINOSI NA OBVEZNICE

postoji nekoliko mjera od kojih se najee koriste.
o tekui prinos
o prinos do dospijea
o prinos od opoziva
TEKUI PRINOS
godinja profitabilnost kamata u odnosu na trinu vrijednost obveznica

mjera koja se najee objavljuje u teajevima
ovisi o kretanju trine cijene obveznice
s porastom trine cijene obveznice smanjuje se tekui prinos i obrnuto
yB =
It
B0
B0 y B
B0 y B
Primjer: 12% obveznica nominalne vrijednosti 5000 kn dospijeva za 11 godina i prodaje se po cijeni o
5647 kuna. Koliki je tekui prinos na ovu obveznicu?
600
It = i N = 0,12 5000 = 600
yB =
= 10,63%
5647
PRINOS DO DOSPIJEA
profitabilnost kamata i nominalne vrijednosti prema trinoj vrijednosti obveznice u vremenu do

njena dospijea
ukupna profitabilnost obveznice.
o tekui prinos
o kapitalni dobici (gubici)
interna stopa profitabilnosti ulaganja u obveznicu raunata na trinu vrijednost obveznice
prinos do dospijea rauna se kao nepoznanica u formulama vrednovanja obveznica kada je poznata
njihova tekua trina vrijednost
k2
k1
metode izrauna:
B0
B1
B2
o iteracijom
o metodom linearne interpolacije y = y1 + y2 y1 (x x1 )
x2 x1
o aproksimativan izraun pomou Gabrielove formule ( samo za kuponske obveznice ) :
N B0
It +
T
y=
0,6 B0 + 0,4 N
PRINOS DO OPOZIVA
izraunava se na isti nain kao i prinos do dospijea, ali se obveznica ne dri do dospijea, ve do
opoziva
n
B0 =
t =1
It
Bc
+
t
(1 + kb ) (1 + kc ) n
Bc cijena opoziva
38/101
PREDAVANJA I VJEBE:
kc prinos do opoziva
n godine do opoziva
Primjer : Obveznice Alfa imaju tekuu trinu cijenu 850 kn, nominalno vrijede 1000 kn, nose 9%
godinju kuponsku kamatu. Dospijee je 10 godina. Izraunajte prinos do dospijea.
prodaje se uz diskont 850 kn < 1.000 kn
B0 = I t IVktb + N II kt b
850 = 90 IVk10b + 1000 II k10b
1000 + 850
10
yb =
= 11,54%
0,6 850 + 0,4 1000
90 +
B0 (11) = 90 5,889 +1000 0,352 =882,01

B0 (12) = 90 5,650 +1000 0,322 = 830,5
y = y1 +
y2 y1
(x x1 )
x2 x1
y=?
x = 850
y1 = 11%
x1 = 882,01
y2 = 12
x2 = 830,5
12 11
(850 882 )
830,5 882
y = 11,62%
y = 11 +
MEUOVISNOST ZAHTIJEVANE STOPE I VRIJEDNOSTI OBVEZNICE

kvantitativni odnosi izmeu vrijednosti obveznice i zahtijevanog prinosa do dospijea
pokazuju kretanja cijene obveznice i rizike ulaganja u obveznice razliitih dospijea i kamatnih
karakteristika
PRVA MEUOVISNOST
vrijednost obveznice kree se inverzno kretanju zahtijevanog prinosa do dospijea

promjene vrijednosti obveznice inverzne su promjenama trine kamatne stope
B 0 k = y B
B 0 k = y B
cijena
obveznice
prinos do
dospijea
DRUGA MEUOVISNOST
trina cijena obveznice vea je od nominalne ako je zahtijevani prinos ( kB ) manji od kuponske
kamatne stope ( i )
39/101
PREDAVANJA I VJEBE:
B0 > N
kb < i
cijena
obveznice
prinos do
dospijea
TREA MEUOVISNOST
s pribliavanjem dospijea obveznice njena e se trina vrijednost pribliavati nominalnoj

o dospijeu obveznica uvijek vrijedi kao njena nominalna vrijednost
cijena
obveznice
godine do
dospijea
ETVRTA MEUOVISNOST
to je dulje vrijeme do dospijea, obveznice su vie izloene kamatnom riziku riziku promjene
kamatne stope; to je dulje razdoblje dospijea obveznica, manje su razlike u postotnoj promjeni
cijene obveznica
rizik reinvestiranja
cjenovni rizik
- pr. 1 na grafu 3. meuovisnosti

PETA MEUOVISNOST
osjetljivost obveznice na promjene zahtijevanog prinosa ovisi o modelu novanih tokova (modelu
amortizacije obveznica)
40/101
PREDAVANJA I VJEBE:
41/101
PREDAVANJA I VJEBE:
OSNOVE VREDNOVANJA II. DIONICE

-
tipini vlasniki i korporativni v.p.

kupci dionica ostvaruju vlasnitvo dijela vlasnike glavnice dionikog poduzea
financijski odnos izmeu emitenta i vlasnika dionica je trajan nema dospijee
permanentni v.p. nema dospijee
dugoroni instrumenti financiranja kojima se financiraju osnovna i trajna obrtna sredstva, odnosno
dugorono vezana imovina
emisijom dionica omoguuje se poduzeu financiranje vlastitim kapitalom
predstavlja alternativu modelu samofinanciranja kao ogranienom izvoru vlastitog kapitala (samofinanciranje: amortizacija i zadrana dobit)
VRSTE DIONICA
obine dionice nose sva vlasnika prava
povlatene dionice
o quasi vlastiti (hibridni v.p.)
o prioritet naplate dividendi i likvidacijske mase prema obinim dionicama
o mjeavina dionica i obveznica
o vlasniki v.p. (njima se poveava financiranje vlastitim kapitalom) i duniki v.p. (nose
fiksne dividende); prioritet naplate dividendi i likvidacijske mase, ne daju pravo glasa
OBINE DIONICE
s stajalita investitora postoje dva motiva ulaganja u obine dionice:

o budue dividende
o kapitalni dobitak / porast trine vrijednosti
prava dioniara:
o rezidualno pravo na zarade poduzea
pravo na proporcionalni udio u ostvarenom rezultatu
kada se podmire sve obveze prema svim vjerovnicima; npr. kod likvidacije
poduzea dolazi do izraaja
o rezidualno pravo na imovinu poduzea
o pravo glasa obine dionice nose pravo glasa u pitanjima upravljanja dionikim poduzeem
o pravo prvokupa pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica proporcionalno broju
dionica koje posjeduje, ako ih ne kupe postojei dioniari, nude se novim kupcima
o ostala prava pravo prodaje, limitirana odgovornost, pravo uvida u poslovne knjige
POVLATENE DIONICE
povlateni poloaj u odnosu na obine dionice

o preferencije na dividende
o preferencije na likvidacijsku masu
ne nose pravo glasa
o jedino u sluaju ako se dioniarima kroz neko vrijeme ne isplauju dividende
o emisija povlatenih dionica je samo dopunski nain financiranja i povlatenih dioniara je
relativno malo, pa ne mogu bitno utjecati, mogu se samo prikloniti grupi obinih dioniara
povlatene dividende:
o najee fiksne po dionici:
kumulativne
nekumulativne
o pravo participacije
dodatno pravo nekih participativnih povlatenih dionica
udjel u zaradama iznad fiksnih dividendi (kamate)
poveava atraktivnost dionica
ako poduzee ostvari profitabilnost iznad oekivane/planirane, dio tih zarada se
isplauje povlatenim dioniarima ako su participativne
opcije na preferencijalne dionice
1) opoziv poduzee moe otkupiti / opozvati emisiju
42/101
PREDAVANJA I VJEBE:
2) otkup na zahtjev vlasnika - poduzee mora kupiti dionice natrag

3) konverzija - konvertibilne dionice imaju mogunost konverzije u obine
4) punomo za kupnju obinih dionica oblik varanta: daje mogunost kupnje obinih
dionica po fiksnoj cijeni
5) amortizacijski fond sinking fund: vrsta rauna kojeg imamo kod banke skrbnika i duni
smo godinje uplaivati odreeni iznos koji slui za amortizaciju svog duga; poduzee se
priprema za otplatu glavnice po dospijeu; slui kao zatita;
novac se akumulira na raunu i moemo mijenjati strukturu svog kapitala
VREDNOVANJE DIONICA
znatno je kompliciranije od obveznica
o nemaju unaprijed utvreno dospijee
o dividende nisu fiksno odreene
trina vrijednost dionice odreuje se kasnije na tritu kapitala, a ovisi najee o uspjenosti
poslovanja poduzea
neki od modela vrednovanja dionica :
o vrijednosti za razdoblje dranja
o sadanje vrijednosti dividendi
o trine kapitalizacije
VRIJEDNOST ZA RAZDOBLJE DRANJA
prognoza prinosa kroz razdoblje dranja

potencijalne dividende kroz razdoblje dranja
procjena cijene dionica krajem razdoblja dranja P0 =
Dt
(1 + k
i =1
PT
(1 + k s ) t
Primjer: Oekuje se da e dionice poduzea

Albatros u predstojeoj godini donijeti 50 kn
suma diskontiranih
svoenje na
dividendi i da e njena cijena na kraju godine
dividendi
sadanju vrijednost
iznositi 1450 kn. Koliko bi danas investitor
platio za ovu dionicu ako je oekivani prinos na takvu investiciju 13%.
1
1
P0 = Dt
+ Pt
t
(1 + k s )
(1 + k s ) t
1
1
P0 = 50
+ 1450
(1 + 0,13)
(1 + 0,13)
P0 = 1327,44 kn
nedostatak : nerealnost
MODELI SADANJE VRIJEDNOSTI DIVIDENDI
pretpostavke modela
o dividende jedini novani dohodak koji dioniari primaju od poduzea
o infinitivni vijek trajanja prava iz modela
prognoza:
o buduih dividendi
o diskontne stope
pretpostavke kretanja dividendi
a) konstantne dividende
b) konstantni rast dividendi (Gordonov model)
c) varijabilne dividende
d) model super-normalnog rasta
Ad a) model konstantnih dividendi

primjenjiv za vrednovanje pravih povlatenih dionica koje nose uvijek iste iznose dividendi
43/101
PREDAVANJA I VJEBE:
P0 =
Dt
ks
Dt iznos fiksnih dividendi

ks stopa trine kapitalizacije / diskonta stopa
Primjer: Oekuje se da e dionica poduzea Kredos u predvienoj budunosti donositi 70 kn
dividendi godinje. Koja je njena fer trina vrijednost ako se za takve dionice zahtjeva 11%
profitabilnost?
ako razina kamatne stope na tritu raste oekivana vrijednost pada
70
= 636,36
0,11
70
= 875
a) 8% P0 =
0,08
70
= 466, 66
b) 15% P 0 =
0,15
P0 =
Ad b) model konstantnog rasta dividendi Gordonov model

dividende rastu po konstantnoj godinjoj stopi rasta
mogua procjena buduih dividendi temeljem isplaenih dividendi
Dt = D0 (1 + g ) t kamatni faktor
Dt dividende u razdoblju t
D0 sadanje dividende
g stopa rasta dividendi
P0 =
D0 (1 + g )
D1
=
ks g
ks g
kada imamo ve
isplaene dividende
temelji se na
oekivanim divid.
moemo ga primijeniti za prognozu budue cijene dionica
D0 (1 + g ) t +1
ks g
Pt = P0 (1 + g )
Primjer: D.d. isplatilo je u prethodnoj godini 7 kuna dividendi po dionici. Oekuje se 3% rast
dividendi, stopa trine kapitalizacije ( ks ) za tu kvalitetu dionica je 15%. Kolika je oekivana
vrijednost ove dionice krajem 4. godine?
P4 =
-
ks stopa trine kapitalizacije / stopa oekivanog

prinosa
g stopa normalnog rasta
D1 = D0(1+g)1
D5 = D4(1+g)5
koristi se za stabilna poduzea koje rastu proporcionalno s stopama rasta BDP-a
Primjer: Oekuje se da e dionica poduzea Alfa odbaciti 90 kuna dividendi. Oekivani rast
dividendi je 5% godinje, a stopa trine kapitalizacije za tu kvalitetu dionica 12%. Kolika je
vrijednost ove dionice primjenom modela konstantnog rasta dividendi?
D1 = 90 kn
90
P0 =
0,12 0,05
ks = 0,12
g = 0,05
P0 = 1285,7 kn
Pt =
-
ks > g
7(1 + 0,03) 5 7 1,162 7,88

=
=
= 65,67 kn
0,15 0,03
0,12
0,12
kljuni problemi Gordonovog modela:

a) pretpostavka konstantnog rasta dividendi: krivo procijenjena stopa rasta dividendi odraava
se dvostruko na procjenu dionice.
precjenjuje (podcjenjuje) brojnik
umanjuje (uveava) nazivnik
44/101
PREDAVANJA I VJEBE:
b) model je primjenjiv samo za poduzea koja isplauju dividende (samo za stabilna poduzea
koja imaju konstantnu stopu rasta)
Ad c) model varijabilnih dividendi
znaaj sadanje vrijednosti dividendi je manji to su dividende udaljenije od sadanjosti (zbog
utjecaja diskontne tehnike)
stoga je za vrednovanje dionica kljuna procjena dividendi u prvih 3 do 5 godina:
T
Dt
Pt
+
t
(1 + k s )T
t =1 (1 + k s )
P0 =
budua cijena moe se dobiti Gordonovim modelom:
P0 =
t =1
Dt
DT (1 + g ) Gordonov model ako e dividende poeti rasti po konstantnoj stopi
+
t
(1 + k s ) ( k s g )(1 + k s )T diskontni
faktor
dividende se mijenjaju kroz razdoblje; na kraju razdoblja imamo procjenu cijene

Primjer: Oekuje se da e tvrtka XYZ isplatiti kroz naredne 3 godine stalne dividende od 6 kuna po
dionici. Nakon toga oekuje se da e dividende rasti 5% godinje. Stopa trine kapitalizacije je
15%. Kolika je vrijednost ove dionice? pomou IV. financijskih tablica
6
P3
Gordonov model
+
3
t
(
1
+
0
,
15
)
(
1
+
0
,
15
)
t =1
P0 =
6 (1 + 0,05) 3
P0 = 6 IV153 +
II 5
0,15 0,05
P0 = 6 2,283 + 63 0,658 = 55,22kn
t+1 ne moemo promijeniti jer dividende se ne

mijenjaju po konstantnoj stopi kao to pretpostavlja
Gordonov model
6,9,12 dividende rastu super normalno, svaku diskontiramo pomou njezinog diskontnog faktora;
cijenu procijenimo pomou Gordonovog modela, isplaenu
Ad d) model super-normalnog rasta (hibrid)
D0 (1 + g s ) t
DT (1 + g s )
P0 =
+
t
(1 + k s )
(k s g n )(1 + k s ) T
t =n
T
gs stopa super-normalnog rasta dividendi

gn stopa normalnog rasta dividendi
T vrijeme super-normalnog rasta dividendi
MODELI TRINE KAPITALIZACIJE
modeli kapitalizacije uinaka poslovanja poduzea prikazanih zaradama ili dividendama po dionici
temeljem tipinih trinih pokazatelja odnosno multiplikatora
u njihovoj primjeni esto se koristi metoda komparacije
najei modeli:
a) model kapitalizacije zarada P/E model
b) model kapitalizacije dividendi P/D model
c) model kapitalizacije zarada i dividendi
d) model kapitalizacije stopa rasta
Ad a) model kapitalizacije zarada P/E model
P E=
PPS
EPS
EPS =
En
N
P/E odnos cijene i zarada

EPS zarada po dionici
PPS cijena po dionici
En neto zarada za obine dionice
N broj glavnih obinih dionica
zarade po dionici:
PPS = P E EPS
45/101
PREDAVANJA I VJEBE:
standardne zarade
razmatranje: neuobiajenih prihoda i neuobiajenih rashoda
utemeljenje konstantnih zarada za normalnu razinu poslovanja
odnos cijene i zarada:
standardni odnos
usporedba s slinim poduzeima ili prosjekom industrije
Ad b) model kapitalizacije dividendi P/D model
P D=
PPS
DPS
DPS = EPS d
PPS = P Ds DPS
uzima u obzir samo isplaene dividende

P/D odnos cijene i dividendi
P/Ds standardni odnos cijene i dividendi
DPS dividende po dionici
d odnos isplate dividendi
PRINOSI OD DIONICA
1. PRINOS OD DIVIDENDI
godinja profitabilnost dividendi prema trinoj vrijednosti dionice = parcijalna profitabilnost

ne uzima se u obzir mogunost kapitalnog dobitka/gubitka, nego samo dividende
yd =
-
Dt
Pt
prinos od dividendi ne ukazuje na ukupnu profitabilnost ulaganja u dionice jer ne ukljuuje

potencijalni kapitalni dobitak
ukupna profitabilnost dionice mjeri se profitabilnou za razdoblje dranja
Primjer: izraunajte prinos od dividendi za dionicu koja ima dividende po dionici 7 kn, a cijena po
dionici iznosi 150 kn.
yd =
7
= 0,04
150
2. UKUPNI PRINOS
prinos za razdoblje dranja

odraava profitabilnost dividendi i kapitalnog dobitka (gubitka) kroz razdoblje dranja u odnosu na
trinu vrijednost dionice
rt =
Dt + Pt
1
P0
3. PRINOS OD ZARADA
godinja profitabilnost zarada prema trinim vrijednostima dionice
yz =
Et
Pt
4. PRINOS OD DIVIDENDI U INFINITIVNOM RAZDOBLJU
ks =
-
Dt
+g
P0
ks iz modela sadanje vrijednosti dividendi za procjenu vrijednosti dionice

primjena Gordonovog modela
46/101
PREDAVANJA I VJEBE:
VREDNOVANJE OBVEZNICE
Zadatak 1. Korporacija Microtech izdala je obveznice koje imaju 10 godina do dospijea. Kamata se
plaaju godinje, a nominalna vrijednost obveznica je 1000 kn, a i je 8%. Obveznice imaju prinos do
dospijea 9% (diskontna stopa, trina kamatna stopa, stopa trine kapitalizacije, stopa oekivanih prinosa).
Koja je trina cijena onih obveznica? kuponska obveznica
o buduim novanim tokovima ovisi sadanja vrijednost v.p.
It = iN iznos kuponskih kamata na obveznici
N = 1000 kn
T = 10 god
It = 0,08 1000
k = 9%
It = 80 kn
B0 = 80 IV910 + 1000 II 910
B0 = 80 6,418 + 1000 0,422
B0 = 513,44 + 422
B0 = 935,44 kn
Zadatak 2. Obveznice korporacije Zagreb imaju 12 godina do dospijea. Kamate se plaaju godinje,
obveznice imaju nominalnu vrijednost 1000 kn, a kuponska kamatna stopa iznosi 10%. Obveznice se prodaju
po cijeni od 850 kn (trina cijena) koji je njihov prinos do dospijea?
Onaj prinos koji e ostvariti investitor koji u odreenom trenutku kupi obveznice i dri ih do dospijea;
tekui prinos + kapitalni dobici/gubici; razlika izmeu cijene po kojoj investitor kupio obveznicu i nominalne
vrijednosti po dospijeu.
T = 12
N B0
It = i N
It +
N = 1000
It = 0,1 1000
T
y=
i = 10%
It = 100
0,6 B0 + 0,4 N
B0 = 850
1000 850
100 +
y=?
12
y=
0,6 850 + 0,4 1000
y = 12,23 interpolacija izmeu stopa 12 i 13 traimo stopu obveznice

koja e svesti vrijednost obveznice na 850 kn (sadanja vrijednost)
B0 (12 ) = 100 IV1212 + 1000 II 1212

B0(12) = 100 6,194 + 1000 0,257
B0(12) = 876,4
B0(13) = 100 5,918 + 1000 0,231

B0(13) = 822,8 vrijednost mora biti manja od stvarne
vrijednosti
Interpoliramo:
y2 y1
(x x1 )
x2 x1
13 12
(850 876,4)
y = 12 +
822,8 876,4
y = 12,49
y = y1 +
y=?
x = 850
y1 = 12
x1 = 876,4
y2 = 13
x2 = 822,8
Zadatak 3. Korporacija Ludvig izdala je obveznice koje imaju 7 godina do dospijea. Obveznice imaju
nominalnu vrijednost 1000 kn i prinos do dospijea 8%. Plaaju kamate godinje i imaju 9% kuponsku
kamatu. Koji je njihov tekui prinos? godinja profitabilnost kamata prema trinoj vrijednosti obveznica
yB =
90
I
=
= 0,0855 100 = 8,56kn
B0 1051,54
B0 = 90 IV87 + 1000 II87

B0 = 1051,54kn
47/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Zadatak 4. Obveznice Njemakog telekoma imaju 4 godine do dospijea. Kamata se plaa godinje, a
obveznice imaju nominalnu vrijednost 1.000, a kuponska kamatna stopa je 9%.
Koji je prinos do dospijea ovih obveznica ako je njihova trenutna trina cijena a.1) 1.829; a.2) 2.104 ?;
a) prokomentirajte prinose do dospijea (trine kamatne stope) koje ste dobili;
b) odgovorite na pitanje: biste li platili 829 za jednu obveznicu ako smatrate da je oekivani prinos do
dospijea ovih obveznica 12%
(izraunati trinu vrijednost obveznice uz diskont 12%; moe biti precijenjena ili podcijenjena)
Rj.: a.1) k=15% ; a.2) k=6%, b) B0 = 908,86
Zadatak 5. Pretpostavite da poduzee Mikrorad izdaje obveznice koje dospijevaju za 10 godina, imaju
nominalnu vrijednost $1000, 10% kuponsku kamatnu stopu i kamate isplauje polugodinje.
a) 2 godine nakon to su obveznice izdane oekivani prinos do dospijea na ovu vrstu obveznica pao je
na 6% prinos do dospijea = trinoj kamatnoj stopi
Po kojoj cijeni e se obveznice prodavati (kolika je trina cijena)?
b) Pretpostavite da 2 godine nakon emisije oekivani prinos poraste na 12%. Po kojoj cijeni e se
prodavati ove obveznice? Rj: B0=898,9
c) Pretpostavite da su uvjeti zadani pod a) ostali isti sve do trenutka dospijea. to e se dogaati s
cijenom obveznica kroz vrijeme do dospijea? (trina vrijednost obveznice pribliavat e se
nominalnoj s pribliavanjem dospijea)
Rj a): diskontnu stopu moramo podijeliti s 2 polugodinje
T=0
kB:2 = 6% : 2 = 3%
T = 8 2 = 16
N = 1000
It = 50
i = 10%
It = 100:2 = 50 polugodinja isplata
Rj b):
It = 50
kb = 12% :2 = 6%
T = 8 2 = 16
N = 1000
B0 = 50 12,561 + 1000 0,623
B0 = 1251,05$
B0 = I t IV616 + 1000 II 616

B0 = 50 10,106 + 1000 0,394
B0 = 505,3 + 394
B0 = 899,3
Zadatak 6. Pretpostavite da je u veljai 1972. godine poduzee X izdalo 5% kuponske obveznice koje
imaju 30 godina do dospijea. U veljai 1985., 13 godina kasnije, cijena ovih obveznica je pala s 1000 na
650. Kamata se isplauje godinje.
a) Koliki je bio prinos do dospijea u trenutku emisije? Obveznice su prodane po nominalnoj
vrijednosti.
b) Izraunajte prinos do dospijea u veljai 1985.
c) Pretpostavite da su se kamatne stope stabilizirale na razini iz 1985. godine sve do dospijea
obveznice. Koja bi bila trina cijena obveznica u veljai 2000?
Rj: a) 5%, b) 9,14%
1972. godina
1985. godina
i = 5% = 0,05
T = 30 13 = 17 godina!
T = 30 g
B0 = 650
B0 = 1000
N B0
1000 650
It +
50 +
50 + 20,58
T
17
y=
y=
=
= 0,89352 = 8,93%
0,6 B0 + 0,4 N
0,6 650 + 0,4 1000
790
- interpolirati
1000 1000
50 +
50
30
y=
=
= 0,05 = 5%
0,6 1000 + 0,4 1000 1000
48/101
PREDAVANJA I VJEBE:
VREDNOVANJE DIONICA
Zadatak 1. Poduzee Profit izdalo je dionice ija je trenutna trina cijena 36 kn, a zadnja isplaena
dividenda je iznosila 2 kn i 40 lipa. Oekivani prinos na ove dionice je 12%. Ako se oekuje da e dividende
rasti po konstantnoj stopi, koja je oekivana trina cijena dionica ovog poduzea za 5 godina?
Gordonov model model konstantnog rasta dividendi
D0 (1 + g )
D1
=
ks g
ks g
2,4(1 + g )
36 =
0,12 g
4,32 36 g = 2,4 + 2,4 g
1,92 = 38,4 g
g = 0,05
g = 5%
P0 =
Pt = P0 (1 + g ) t
P5 = 36(1 + 0,05) 5
P5 = 45,95
Zadatak 2. Poduzee Adria oekuje period super-normalnog rasta. Oekuje se da e zarade i dividende
rasti po stopi od 15% u naredne 2 godine, a 13% u 3. godini. Nakon toga dividende i zarade rast e po
konstantnoj stopi od 6%. Posljednje dividende koje su isplaene iznosile su 1 kn i 15 lipa, a oekivana stopa
povrata je 12%. Izraunaj vrijednost ovih dionica danas.
kombinacija 2 modela: imamo super-normalan rast (1. 3 god) i normalni rast (Gordonov model)
1. korak: izraunati sadanju vrijednost dividendi koje e se isplatiti u periodu super-normalnog rasta
(imamo ih 3)
D1 = D0(1+g) = 1,15(1 + 0,15) 0 1,3225 kn
D2 = D0(1+g)2 = D1(1+g) = 1,3225(1+0,15) = 1,521 kn
D3 = D2(1+g) = 1,521(1+0,13) = 1,719 kn
2. korak:
PVDt = SV = sadanja vrijednost dividendi
PVDt = 1,3225 II 121 + 1,521 II 122 + 1,719 II 123 = 3,62kn

3. korak: pronai sadanju vrijednost dionice na kraju razdoblja super-normalnog rasta; uzimamo u obzir
zadnje isplaene dividende
1,7186(1 + 0,06)
= 30,36kn iznos koji se odnosi na kraj. 3 godine i diskontiramo ga pomou 2.
0,12 + 0,06
financijskih tablica: PVP = 30,36 II 123 = 21,61kn
P=
4. korak: zbrajamo sadanju vrijednost dividendi i cijene na kraju 3. godine:

P0 = 3,62 + 21,61 = 25,23 kn
Zadatak 3. Dionice poduzea X prodaju se trenutno po 20. Na ovu dionicu isplatile su se dividende od
1. Oekuje se da e dividende rasti po konstantnoj stopi od 10% godinje. Koja cijena dionice se oekuje za
godinu dana i koja je oekivana stopa prinosa na ove dionice?
Rj: najprije raunamo oekivani prinos = 15,5%; vrijednost dionice za godinu dana = 22
Zadatak 4. Poduzee isplauje dividende koje iznose 2 kune po dionici. Procijenjeno je da e dividende
ovog poduzea rasti po stopi od 20% u sljedee 2 godine, nakon ega e dividende rasti po konstantnoj stopi
od 7%. Dionice ovog poduzea imaju koeficijent 1,2. Nerizina kamatna stopa iznosi 7,5%, a premija
rizika obzirom na trini portfolio iznosi 4%. Koliko danas vrijede ove dionice?
u procjeni oekivanog prinosa koristit emo CAMP model procjene vrijednosti kapitalne imovine
49/101
PREDAVANJA I VJEBE:
ova dionica je agresivna >1 (mijenja se intenzivnije nego trite)

CAPM model:
Rj: 50,523 kn sadanja vrijednost dionice
k S = k F + (k M k F )
k F = 7,5
= 1,2
kM kF = 4
kS = oekivani prinos = 7,5 + 12 4 = 12,3 % (zato to nemamo cijeli broj slijedi:)
II Kt =
1
(1 + k )t
Zadatak 5. Kolika e biti oekivana stopa prinosa na povlatene dionice ija nominalna vrijednost iznosi
$100, dividenda iznosi 8% na nominalnu, a trenutna trina cijena ovih dionica iznosi:
a) $60
b) $80
c) $100
d) $140
Dt
D
ks = t
ks
P0
8
c) k s =
= 8%
100
8
d) k s =
= 5,7%
140
Zanima nas kamatna stopa, prinos do dospijea P0 =
8
= 13,3%
60
8
= 10%
b) k s =
80
a) k s =
Prinos koji ostvarujemo na ovu dionicu varira s obzirom na cijenu to je vea cijena po kojoj smo kupili
dionice, manji je prinos; cijena i oekivani prinos dionice su obrnuto proporcionalni.
Zadatak 6. Poduzee alfa se snano razvija i trenutno zbog potreba za kapitalom zadrava sve ostvarene
zarade ( ne isplauje dividende ). Prva isplata dividendi oekuje se za 3 godine od danas u iznosu od 1.
Oekuje se da e dividende imati super-normalni rast i to 50% tijekom 4. i 5. godine od danas. Nakon 5.
godine poduzee e rasti po konstantnoj stopi od 8% godinje. Ako je zahtijevani prinos na ove dionice 15%,
koja je njihova vrijednost danas?
Raste po stopi od 50%
D4 = 1,5
0
D5 = 2,25 rastu 50% u

odnosu na prethodno razdoblje
D3 = 1
P5 =
2,25(1 + 0,08)
= 34,7 cijena dionice na kraju 5. godine kada se pretpostavlja normalan rast
0,15 + 0,08
Diskontiranje:
D3 II
3
15
II 155
D4 II 154
D5 II 155
Sadanja vrijednost P0 = 19,894
50/101
PREDAVANJA I VJEBE:
PORTFOLIO
Zadatak 1. Dionice X i Y imaju sljedee vrijednosti dividendi i trinih cijena:
dionica X
god
DtX
PtX
00.
pojedinane
profitabilnosti
dionica Y
DtY
PtY
kiX
kiY
odstupanje od
oekivanog prinosa
ki(X)-E(kX)
kvadrati odstupanja
ki(Y)-E(kY)
(ki(X)-E(kX))2
(ki(Y)-E(kY))2
raunanje kovarijance
[ki(X)-E(kX)] [ki(Y)-E(kY)]
62
5,8
67
01.
6,4
84
6,3
77,5
45,81
25,07
27,04
4,85
731,16
23,52
131,14
02.
4,8
60,5
7,8
103,5
-22,26
43,61
-41,03
23,39
1683,46
547,09
-959,69
03.
75
6,5
98
35,54
0,97
16,77
-19,25
281,23
370,56
-322,82
04.
79
102
16
11,22
-2,77
-9
7,67
81
24,93
a) izraunajte pojedinane profitabilnosti u svakoj godini ki, prosjene profitabilnosti za obje dionice, 2,,
V, cov i koeficijent korelacije . Usporedite dionice X i Y s obzirom na profitabilnost i rizik te;
E( X ) = 18,75%
E(Y ) = 20,22%
(2X ) = 900,88
cov( X ; Y ) = 375,48
( X ; Y ) = 0,677
= 347,6
(Y ) = 18,644
( X ) = 30,01
V(Y ) = 92,2%
V( X ) = 159%
2
(Y )
korelacija izmeu prinosa je mala profitabilnosti se kreu u suprotnom smjeru

blizu nuli mala korelacija mali utjecaj jedne na drugu
b) odgovorite na pitanje postoji li mogunost diversifikacije rizika kombinacijom ovih dionica i sastavite
portfolio koji se sastoji od 45% dionice X i 55% dionice Y, te izraunajte pojedinane profitabilnosti i
prosjenu profitabilnost portfolia, 2,, V.
R p = E( P ) = 19,56
(2P ) = 99,9
( P ) = 10
V( P ) = 51% njihovom kombinacijom duplo manji rizik
- pojedinane profitabilnosti
D + PiX
k iX = iX
1
P0
k1 X
- prosjene profitabilnosti dionica
E( kX ) =
D + P1 X
= 1X
1 = 45,81
P0
E( kY ) =
- varijanca, , V
(k i E ( k ) ) 2
(2k ) =
T 1
2703
,52
= 901,17
(2kX ) =
3
( kX ) = 30,02
V( kX ) =
( kX )
E ( kX )
- kovarijanca
cov( X ; Y ) =
iX
T
kiY
T
75,09
= 18,77%
4
80,87
= 20,22%
4
1022,17
= 340,72
3
= 18,46
(2kY ) =
( kY )
V( kY ) =
( kY )
E ( kY )
18,46
= 91,3%
20,22
30,02
= 159,94%
18,77
(k
iX
E ( kX ) )(k iY E ( kY ) )
- koeficijent varijacije
T 1
1126,44
= 375,48 ove dvije investicije se kreu obrnuto
3
51/101
PREDAVANJA I VJEBE:
( X ;Y ) =
cov( X ; Y )
375,48
=
= 0,68 dvije individualno rizine investicije znatno utjeu na
( kX ) ( kY ) 30,02 18,46
smanjenje rizika portfolia
vrijednosna
uea
god
wX
wY
pojedinane
profitabilnosti
kiX
kiY
ki(X) wX
pojedinane
profitabilnosti
odstupanje od
oekivanih
vrijednosti
RiP
RiP - E(P)
ki(Y) wY
kvadrat odstupanja
od oekivanih
vrijednosti
(RiP - E(P) )2
00.
01.
0,45
0,55
45,81
25,07
20,61
13,79
34,4
14,7
216,09
02.
0,45
0,55
-22,26
43,61
-10,02
23,99
13,97
-5,73
32,83
03.
0,45
0,55
35,54
0,97
15,99
0,53
16,52
-3,18
10,11
04.
0,45
0,55
16
11,22
7,2
6,71
13,91
-5,79
33,52
pojedinane profitabilnosti portfolia RiP = (W X k iX ) (WY k iY )
prosjena profitabilnost portfolia E ( P ) =
(R
E( P) )
iP
78,8
= 19,7%
4
292,55
= 97,52
3
T 1
standardna devijacija ( P ) = 9,88 10
koeficijent varijacije V( P ) =
varijanca (2P ) =
iP
( P)
E( P)
profitabilnost odstupati od oekivane
10
= 51% postoji 51% vjerojatnost da e ostvarena
19,7
52/101
PREDAVANJA I VJEBE:
OSNOVE VREDNOVANJA III.

TROAK KAPITALA 3
ODREENJE POJMA TROKA KAPITALA
pristup investitora minimalna oekivana profitabilnost investicija

pristup budetiranja kapitala diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budetiranja
kapitala
pristup maksimalizacije vrijednosti dionica profitabilnost neophodna da se zadri postojea
vrijednost dionice
STRUKTURA KAPITALA
dugorona financijska struktura poduzea

struktura kapitalizacije poduzea
osnovne komponente:
dugovi
glavnica : obina i povlatena
POJEDINANI TROKOVI KAPITALA

- trokovi pojedinanih komponenti ukupne strukture kapitala poduzea
- ukupna struktura kapitala poduzea:
troak duga
troak povlatene glavnice (kapitala)
troak obine glavnice
TROAK DUGA
prinos do dospijea
diskontna stopa koja svodi novane tokove od obveznice na trinu vrijednost duga
nain izraunavanja ovisi o modelu novanih tokova dugova
kuponska obveznica metoda izrauna (Gabrielova formula, iteracije)
obveznica bez kupona - k b = T
anuitetska obveznica: metoda interne stope, iteracija, interpolacija;
B0 = A t
N
1
B0
IVkT =
(1 + k b )
B0
At
TROAK POVLATENOG KAPITALA
kp =
Dp
Pp
fiksna dividenda
trenutna trina cijena
TROAK OBINE GLAVNICE
CAPM model model procjene kapitalne imovine

pristup modela sadanje vrijednosti dividendi:
Gordonov model (model konstantnog rasta dividendi)
ostali modeli metoda interne stope
pristup trokovi duga + premija rizika
aproksimacija troka
P/E pristup (model kapitalizacije zarada)
Vidi: Saeci predavanja SNAGA POLUJA I TROAK KAPITALA, str. 6.-8.
53/101
PREDAVANJA I VJEBE:
pristup prinosa od dividendi
CAPM model
pretpostavka modela: stopa kapitalizacije svake dionice je funkcija triju varijabli:

stope prinosa na ulaganja bez rizika
premije rizika (razlike prinosa izmeu trinog portfolia i nerizine imovine
koeficijent
svaka dionica tretira se kao da se dri u dobro diversificiranom portfoliu
prednosti CAPM modela: primjenjuje se i za poduzea koja ne isplauju dividende i nemaju stabilan
rast dividendi
nedostaci CAPM modela: zasniva se na dvije procjene:
prosjenog trinog rizika
koeficijenta
obje procjene baziraju se na povijesnim podacima, gdje veliku ulogu ima razdoblje koje je uzeto kao
uzorak
Gordonov model
oekivani prinos od dividendi + stopa rasta; kljuni problem prognoza stope rasta
ks =
tekui prinos dio Gordonovog modela
D0 (1 + g )
D
+g= 1 +g
P0
P0
Dt
Pt
Pristup troka duga: - utvrivanje premije rizika; kad poduzee nije na burzi
k s = kb + kr
Troak kapitala nakon poreza
razlikuje se od troka kapitala prije poreza za one komponente ije se naknade izuzimaju iz
oporezive dobiti (kamate)
troak kapitala nakon poreza manji je nego prije poreza zbog poreznog zaklona porezne utede
k d = k b (1 s p )
Troak novoemitiranog kapitala
nova emisija kapitala optereena je trokovima emisije

poduzee nee primiti ukupnu trinu vrijednost emitiranog kapitala
troak novoemitiranog kapitala vii je od troka postojeeg kapitala
k ni =
k pi
1 f
kni troak novoemitiranog kapitala

kpi troak postojeeg kapitala
f stopa trokova emisije u ukupnoj emisiji
Troak zadranih zarada
zadravanje zarada ne iziskuje nikakve trokove emisije

troak zadranih zarada isti kao i troak postojee obine dionice
jeftiniji oblik poveanja glavnice od emisije novih dionica
problem trokova emisije
problem politike dividendi i strukture kapitala
Troak amortizacije
amortizacija ne predstavlja izvor financiranja u raunovodstvenom smislu: ima li troak kapitala?

amortizacija predstavlja transformaciju materijalne fiksne imovine u novani oblik: ima troak
kapitala odgovara prosjenom ponderiranom troku kapitala
54/101
PREDAVANJA I VJEBE:
UKUPNI TROAK KAPITALA

- prosjeni ponderirani troak kapitala
- ovisi o:
trokovima pojedinanih komponenti kapitala
vrijednosnom udjelu svake komponente kapitala u ukupnoj strukturi kapitala
k A = wd k d + w p k p + w s k s
n
k A = wi k i
i =1
INKREMENTALNI TROAK KAPITALA
prihvatljivi samo oni projekti koji obeavaju profitabilnost viu od troka kapitala poduzea
prihvatljivi samo projekti s pozitivnom istom sadanjom vrijednou
troak kapitala je granica investicijskog horizonta
profitabilnost
investicijski troak
Zadatak:Struktura i knjigovodstvena vrijednost kapitalizacije poduzea prikazane su u sljedeoj tablici:

Knjigovodstvena
(nominalna) vrijednost
525 000
Koliina
1500
Trina vrijednost
540 000 (360 kn/kom)
ki
pojedinani troak kapitala
9,33%
wi
vrijednost uea
26,21%
Obine dionice
600 000
3000
660 000 (220 kn/kom)
15,00%
32,000%
Povlatene dionice
300 000
2000
360 000 (180 kn/kom)
11,00%
17,500%
4,800%
1,925%
Zadrane zarade
200 000
200 000
15,00%
9,700%
1,455%
11%-tni kredit
300 000
300 000
8,80%
14,600%
1,284%
100%
11,900%
Struktura kapitala
12%-tne obveznice
UKUPNO
* ukupna vrijednost kapitalizacije poduzea
2 060 000*
ki x wi
2,440%
Prosjeni
ponderirani
troak kapitala
knjigovodstvena vrijednost ne moe odgovarati stvarnoj trinoj vrijednosti (posebice to se tie

emitiranih v.p.)
Trina vrijednost obveznica je 360kn, obinih dionica 220kn, povlatenih dionica 180kn, oekivani prinos
od dividendi na obine dionice je 12%, a stopa rasta dividendi je 3%. Dividenda na povlatene dionice iznosi
20kn, a porez na dobit je 20%.Izraunajte:
a) tekue trine vrijednosti svih komponenti kapitalizacije i njihove pojedinane trokove kapitala
b) prosjeni (ukupni) ponderirani troak kapitala ovog poduzea
Rj. a)
prinos do dospijea (obveznice)
k0 =
kuponska _ kamatna _ stopa

1
trina _ vrijednost _ obveznice
knjigovodstvena _ vrijednost _ obveznice
12%
12%
= 1 =
= 11,67%
360 1,0286
350
k0 = 11,67 (1 0,2) = 9,33% pojedinani troak emisije

dionice (Gordonov model)
ks =
dobit
Dt
+ g = 12% + 3% = 15% dividende se isplauju iz neto dobiti, ap se na njih ne plaa porez na
Pt
55/101
PREDAVANJA I VJEBE:
povlatene dionice (njihov troak kapitala = prinos do dospijea)
kp =
Dt
20
=
= 11%
Pt 180
troak duga nakon poreza (kredit)

k k = 11% (1 0,2) = 8,8% porez na dobit je 20%
Rj. b)
n
k A = wi k i
i =1
trina _ vrijednost
wi =
ukupno
56/101
PREDAVANJA I VJEBE:
BUDETIRANJE KAPITALA 4
DUGORONE INVESTICIJSKE ODLUKE
- odgovara na pitanje u koje projekte investirati novac, iz kojih izvora se pribavlja novac; treba li
poduzee isplaivati dividende (finan. imov.)
- postupak donoenja odluke/odluka o dugoronim investicijama u realnu imovinu poduzea
- ocjena financijske efikasnosti investicijskih projekata
- karakteristike projekata:
dugoroni karakter ulaganja
vremenski raskorak izmeu ulaganja i uinaka ulaganja
OBLICI INVESTICIJA
1) financijske
ulaganja u financijsku imovinu
dionice, obveznice i drugi v.p.
2) realne
ulaganja u dugorone investicijske projekte
fiksna i trajna tekua imovina
3) neopipljive
ulaganja u neopipljivu imovinu
patenti, licencije i sl.
FINANCIJSKA EFIKASNOST PROJEKTA
oekivani novani tokovi projekta:

iznos oekivanih novanih tokova
dinamika njihova pritjecanja
diskontna stopa
troak kapitala
rizik projekta
izraun prosjenog ponderiranog troka kapitala diskontna stopa kojom diskontiramo
fazu investiranja i efektuiranja
NOVANI TOKOVI PROJEKTA
investicijski trokovi koliki su trokovi istraivanja faza investiranja

tekui i isti novani tokovi - faza efektuiranja
tekui novani primici
tekui novani izdaci
rezidualna vrijednost na kraju vijeka efektuiranja projekta (konana vrijednost pogona)
konana vrijednost fiksne imovine
oslobaanje neto obrtnog kapitala
TROAK KAPITALA
prosjeni ponderirani troak kapitala

* uvijek promatramo prinos na uloeni kapital i troak kapitala
temeljni standard profitabilnosti poduzea
odgovara rizinosti poslovanja poduzea
granica investicijskog horizonta poduzea stopa prinosa na neku investiciju mora biti barem
tolika
to je troak kapitala vei, vea je rizinost poduzea
Vidi: Saeci predavanja PRAVILA BUDETIRANJA KAPITALA (Orsag dio 3.2)

Saeci predavanja IZBOR OPTIMALNOG PROJEKTA (Orsag dio 3.3)
57/101
PREDAVANJA I VJEBE:
VRSTE PROJEKTA
projekti prema aktivnosti na koju se odnose:

proizvodni projekti
marketinki projekti
projekti informatizacije poslovanja poduzea
projekti istraivanja i razvoja
projekti prema opsegu ulaganja:
veliki
mali
projekti prema investicijskom razdoblju:
kratkoroni
dugoroni
prema odnosu investicijskih trokova i uinka ulaganja:
PIPO point input, point output; jednokratno ulaganje s jednokratnim uincima
PICO point input, continuous output; jednokratno ulaganje, viekratni uinci
CIPO viekratno ulaganje, jednokratni uinci
CICO viekratno ulaganje, viekratni uinci
Pr.: ulaemo u podcijenjene v.p., ekamo da im poraste cijena pa ih prodamo; ada smo spremni
drati obveznicu do dospijea (donosi nam kamate i uloenu glavnicu); ulaganje u neki
graevinski objekt, pa ga prodajemo
prema modelu tekuih novanih tokova:
ravnomjerni
rastui
s poetnim negativnim novanim tokovima
prema postojeem poslovanju:
zamjena odravanje poslovanja; smanjenje trokova
ekspanzija postojeeg poslovanja; novog poslovanja
ostalo R&D, kozmetike investicije
prema modelu rasta:
interni ulaganje u postojee poslovanje; ulaganje u izgradnju vlastitih kapaciteta
eksterni stjecanje poslovnih operacija i trita drugih poduzea; ulaganja u aktivnosti
fuzije i akvizicije
POSTUPAK BUDETIRANJA KAPITALA
pronalaenje investicijskih oportuniteta

prikupljanje podataka
odreivanje novanih tokova
odreivanje budeta kapitala
vrednovanje i donoenje odluke
analiza izvoenja i prilagoavanja
VANOST BUDETIRANJA KAPITALA
dugorono usmjeravanje kapitala

velika vrijednost investicijskih ulaganja
predvianje budueg poslovanja
odreivanje najpogodnijeg vremena investicijskih ulaganja
METODE FINANCIJSKOG ODLUIVANJA

- kriteriji odabira projekata
- temeljne metode
metoda iste sadanje vrijednosti
metoda interne stope profitabilnosti
- dodatne metode
metoda razdoblja povrata
58/101
PREDAVANJA I VJEBE:
diskontiranog razdoblja povrata

metode indeksa profitabilnosti
sadanje vrijednosti buduih trokova
posebne metode
kriterij anuiteta
metoda diferencije
metoda modificirane interne stope
METODA RAZDOBLJA POVRATA

- najjednostavniji kriterij financijskog odluivanja o realnim investicijama
- govori koliki je broj razdoblja (godina) u kojima e tekui isti novani tokovi vratiti investicijske
trokove
- upotreba kriterija: min tp
izraunato razdoblje povrata
t p < tz
-
zadani broj razdoblja povrata
izraunavanje:
razliiti novani tokovi:
I investicijski troak
Vt isti novani tokovi
tp razdoblje povrata
tp
I = Vt
t =1
jednaki novani tokovi
tp =
I
Vt
V1 = V2 = ... = VT Vt
-
Primjer: Projekti A, B i C
Godina
A
0
(trokovi)
Investicijski troak projekta

B
C
-10.000
-10.000
-10.000
1.000
3.000
5.000
2.000
3.000
4.000
3.000
3.000
3.000
4.000
3.000
2.000
5.000
3.000
1.000
15.000
15.000
15.000
-10.000
15.000 : 5 god = 3.000
-10.000
3.000
-10.000
3.000
3.000 : 10.000 100 = 30%
30%
30%
Ukupno
Trokovi
Prosjeni novani tokovi
Prosjena godinja profitabilnost =
raunovodstvena
IZRAUNAVANJE RAZDOBLJA POVRATA
temeljeno na nediskontiranim novanim tokovima

projekt B = 3 godine i 4 mjeseca
10.000
tp =
= 3,33g
3.000
gleda samo godinu u kojoj je vraen investicijski
troak
projekt C najvee novane iznose izbacuje u prvim
godinama
projekt C je najmanje rizian
projekt A vraa investicijske trokove nakon 4
godine
projekt C vraa uloeno nakon 2 godine i 4 mjeseca
Razdoblje povrata za projekte A i B

kumulativni novani tokovi
God.
A
C
1
1.000
5.000
3.000
9.000
6.000
10.000 1/3d 3000
10.000
5
Razdoblje
povrata
4 god
2,33 god
2 godine i 4 mjeseca
59/101
PREDAVANJA I VJEBE:
KARAKTERISTIKE KRITERIJA RAZDOBLJA POVRATA
jednostavan za upotrebu
favoriziranjem projekta s kraim vremenom vraanja investicijskih trokova smanjuje se rizik
ulaganja
favorizira likvidnost naspram ukupne profitabilnosti projekta
nema izravne veze s poveanjem bogatstva dioniara
povezanost s prosjenom raunovodstvenom profitabilnou
ne razmatra cjelokupan vijek efektuiranja
ne uzima u raun vremensku vrijednost novca
Povezanost s prosjenom raunovodstvenom profitabilnou
tp =
1
Vt
rt =
Vt
1
Kod razliitih novanih
tokova moramo
kumulativno zbrajati
tp =
1
rt
DISKONTIRANO RAZDOBLJE POVRATA

- ukljuivanje vremenske vrijednosti novca
- broj razdoblja (godina) u kojima e se vratiti uloena novana sredstva u odreeni projekt i pokriti
troak kapitala poduzea
- favorizira projekte s kraim vremenom vraanja investiranih trokova
- ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja
- upotreba kriterija: min tp
izraunato razdoblje povrata
t p < tz
zadani broj razdoblja povrata
ISTA SADANJA VRIJEDNOST

- temeljna metoda financijskog odluivanja
- sadanja vrijednost istih novanih tokova projekta umanjena za investicijske trokove
- uzima u obzir vremensku vrijednost novca
- pozitivna ista sadanja vrijednost ukazuje na poveanje vrijednosti dionica
- osjetljivost na izbor diskontne stope vea diskontna stopa (troak kapitala) smanjuje sadanju
vrijednost
- upotreba kriterija
min S0
S0 0
- prag prihvatljivosti nekog projekta je nulta ista sadanja vrijednost
- ako je SD = 0 projekt se moe prihvatiti
nee doi do poveanja ni do smanjivanja cijene dionica
isto kao da se podijelilo dioniarima
bolje je za dioniare da se novac investira
- izraun kod razliitih novanih tokova
T
T
1
1
NSV0 = Vt
It
t
(1 + k ) t =0 (1 + k )t
t =0
neto sadanja
vrijednost
koristi (prihod)
projekta
NSV neto sadanja vrijednost

Vt prihodi projekta
It trokovi projekta
trokovi projekta
60/101
PREDAVANJA I VJEBE:
T trajanje projekta
k diskontna stopa
t godina u ivotnom vijeku projekta
-
izraun kod jednakih novanih tokova

t
(
1 + k ) 1
S 0 = Vt
I
(1 + k )T k
S 0 = Vt IVkT I
Primjer:
Godina
Diskontni
faktor
Diskontirani novani tok

A
0,909
909
2.727
4.545
0,826
1.653
2.479
3.306
0,751
2.254
2.254
2.254
0,683
2.732
2.049
1.366
0,621
3.105
1.863
10.653
11.372
621
12.092
1,000
-10.000
-10.000
-10.000
653
1.372
2.092
Ukupno
0
Total
ista sadanja vrijednost
projekt C je najisplativiji jer ima najveu sadanju vrijednost

prosjeni ponderirani troak kapitala je 10% = diskontna stopa
diskontiramo razdoblje povrata
Godina
909
2.727
4.545
2.562
5.206
4.816
7.460
7.851
10.105
7.548
9.509
10.653
11.372
A - interpolacija izmeu 4. i 5. godine

y=?
x = 10.000
y1 = 4
x1 = 7.548
y2 = 5
x2 = 10.633
B - interpolacija izmeu 4. i 5. godine
y=?
x = 10.000
y1 = 4
x1 = 9.509
y2 = 5
x2 = 11.372
C - interpolacija izmeu 2. i 3. godine
y=?
x = 10.000
y1 = 2
x1 = 7.851
y2 = 3
x2 = 10.105
ne zanima nas dalje!
y = y1 +
y 2 y1
(x x1 )
x2 x1
y = 4.789 = 4 godine i 9,5 mjeseci

y = 4,26
y = 4 godine i 3 mjeseca
y = povrat = 2 godine i 11,5 mjeseci
INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI

- druga temeljna metoda financijskog odluivanja
- svaki projekt uz odreenu stopu ima nultu sadanju vrijednost, a ta stopa se zove interna stopa
profitabilnosti
- diskontna stopa koja svodi oekivane novane tokove projekta na vrijednost investicijskih trokova,
to daje nultu istu sadanju vrijednost
- uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta
- stopa uz koju je ista sadanja vrijednost projekta jednaka nuli
- izraunavanje:
61/101
PREDAVANJA I VJEBE:
iteracijom postupak pokuaja i pogreke; ponavljanje postupka izraunavanja iste

sadanje vrijednosti uz razne diskontne stope dok se ne dobije nulta ista sadanja vrijednost
interpolacijom y = y1 +
y 2 y1
(x x1 )
x2 x1
upotreba kriterija:
max R
Rk
prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je interna stopa profitabilnosti via od troka kapitala
poduzea (diskontna stopa)
ako je projekt neefikasan, on ima svoju stopu profitabilnosti, ali je nia od troka kapitala
Primjer:
Izraunavanje interne stope profitabilnosti projekta A
Godina
Novani tok
11% diskontna stopa
12% diskontna stopa
Faktor
Faktor
Iznos
Iznos
1.000
0,901
901
0,893
893
2.000
0,812
1.624
0,797
1.594
3.000
0,731
2.193
0,712
2.136
4.000
0,659
2.636
0,636
2.544
5.000
0,593
2.965
0,567
Ukupno
15.000
10.319
10.002
Investicijski troak
(10.000)
(10.000)
(10.000)
5.000
319
2.835
Sadanja vrijednost je pozitivna interna stopa profitabilnosti vea je od troka

kapitala
Troak kapitala je 10%, ista sadanja vrijednost je 653
Uzimamo diskontnu stopu 11% vrijednost 319 uzimamo veu diskontnu stopu
Projekt A : interna stopa profitabilnosti je 12%; ista sadanja vrijednost je 0;
sadanja vrijednost diskontiranih novanih tokova jednaka je investicijskim
trokovima
Izraunavanje interne stope profitabilnosti projekta C
Godina
20% diskontna stopa
21% diskontna stopa
Faktor
Iznos
Faktor
Iznos
5.000
0,833
4.165
0,826
4.130
4.000
0,694
2.776
0,683
2.732
3.000
0,579
1.737
0,564
1.692
2.000
0,482
964
0,467
934
0,593
402
0,386
1.000
Ukupno
15.000
10.044
9.874
Investicijski troak
(10.000)
(10.000)
(10.000)
5.000
44
-126
386
treba interpolirati izmeu 20% i 21%

projekt C: ista sadanja vrijednost je 2.029
interna stopa profitabilnosti je puno vea od projekta A ;
ista sadanja vrijednost je 44 za stopu 20%; stopa 21; SV = -126
y=R
y1 = 20
y2 = 21
y = 20,258%
Novani tok
x = 0 (nulta sadanja vrijednost) ili It=Vd=10.000

x1 = 44 ili 10.044
x2 = -126 ili 9.874
Projekt B: jednaki novani tokovi
62/101
PREDAVANJA I VJEBE:
I = Vt IVkT
IVkT =
IVkT =
I
Vt
10.000
= 3,333 pogledamo u IV. fin. tablice za 5 godina,
3.000
izmeu ega se nalazi 3,33
y=R
y1 = 15
y2 = 16
y = 15 + 0,2436
y = 15,3
x = 3.333
x1 = 3.352
x2 = 3.274
INDEKS PROFITABILNOSTI
- dopuna istoj sadanjoj vrijednosti; uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz troak kapitala i
vrednuje novane tokove projekta u cijelom vijeku efektuiranja
- sadanja vrijednost istih novanih tokova projekta u cijelom vijeku efektuiranja prema
investicijskim trokovima
- favorizira projekte s niim investicijskim trokovima
- u sluaju slinih SV odabrat e se poveanje vrijednosti dionica uz manje potrebe za kapitalom
min PI > 1
prag prihvatljivosti nekog projekta je kada je indeks profitabilnosti vei od 1
- izraunavanje:
razliiti novani tokovi
T
PI =
i =1
ili
Vt II kT
PI =
I
jednaki novani tokovi
PI =
-
Vt
(1 + k )
Vt IVkT
I
Primjer:
Projekt A : indeks = 1,07
Projekt B :1,14
Projekt C : 12.092:10.000 = 1,209
KRITERIJ ANUITETA
- promatra SV na godinjoj razini
- uzima u obzir cjelokupni vijek efektuiranja projekta
- usporeuje prosjene godinje iste novane tokove s prosjenim godinjim investicijskim
trokovima
- pogodan za specifine investicijske odluke
Av > Ai
anuitet istog novanog toka mora biti vei od anuiteta investicijskog troka
- proirenje kriterija:
max ( Av + Ar Ai )
( Av + Ar ) > Ai
Ar anuitet rezidualne vrijednosti imovine koji se pribraja anuitetu istog novanog toka i
usporeuje s anuitetom investicijskog toka
- Primjer :
Projekt A
Investicijski troak = 10.000; razbijamo ga na anuitete pomou V. fin. tablica; razdoblje;
razdoblje je 5 godina ( razdoblje je uvijek vrijeme efektuiranja)
63/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Ai = 10 . 000 V105 = 10 . 000 0 , 264 = 2 . 640

Av = vrijednost diskontiranih novanih tokova se razbija na godinje anuitete
Av = 10.653 V105 = 2.809
Av > Ai projekt je efikasan
Projekt B
Ai = 2.640
Av = 3.000
Av > Ai
Projekt C
Ai = 2.640
Av = 12.092 V105 = 3.188,7
IV =
Av > Ai najefikasniji projekt
1
V
64/101
PREDAVANJA I VJEBE:
PROGNOZA NOVANIH TOKOVA PROJEKATA 5

-
individualna efikasnost projekata jednoznanost odluke da ili ne primjenom svih kriterija koji
se osnivaju na tritu kapitala
relevantni novani tokovi projekta
RELEVANTNI
NOVANI TOK
PROJEKTA
NOVANI TOK
PODUZEA S
PROJEKTOM
NOVANI TOK
PODUZEA BEZ
PROJEKTA
INKREMENTALNI
NOVANI TOK
PROGNOZA NOVANIH TOKOVA

- inkrementalni novani tokovi projekta prepoznati samo one novane tokove koji proizlaze iz
projekta
- problemi odreivanja:
nataloeni trokovi
oportunitetni trokovi
eksternalije
novani tokovi nakon poreza
NATALOENI TROKOVI
trokovi vezani uz projekt koji su nastali prije njegova razmatranja (prihvaanja ili odbijanja)
ti su trokovi nataloeni na postojee poslovanje poduzea
oni su ve nastali i plaeni pa se ne mogu izbjei odustajanjem od projekta
nisu inkrementalni trokovi projekta
OPORTUNITETNI TROKOVI
koritenje imovine koje posjeduje poduzee u okviru projekta

izgubljena trina vrijednost imovine
predstavlja inkrementalne trokove projekta za poduzee bitna trina vrijednost takve imovine
ulazi u investicijski troak projekta
EKSTERNALIJE
meuutjecaj projekta i poduzea na novane tokove projekta

prijelaz novanih tokova poduzea na projekt nije inkrementalni novani tok
poveanje novanih tokova poduzea zbog projekta inkrementalni novani tok
najee se kvantificiraju
potrebno ih je barem identificirati kako bi se izvrila analiza rizika i poeljnosti projekta
primjer : proizvodnja automobila
NOVANI TOKOVI NAKON POREZA
prognozira se temeljem oekivane prodaje i raunovodstvenog algoritma utvrivanja zarada

poduzea
aproksimira se veliinom zarada poreza i amortizacije
ne ukljuuje kamate
Vt isti novani tok nakon poreza
Pt prihodi
Ct trokovi (bez amortizacije)
At amortizacija
Sp stopa poreza na dobit
Vidi: Saeci predavanja PROGNOZA NOVANIH TOKOVA TOKOVA (Orsag dio 3.4)
65/101
PREDAVANJA I VJEBE:
1 indeks za uinke poduzea s projektom

0 indeks za uinke poduzea bez projekta
Vt = [(P1t P0t ) (C1t C 0t ) ( A1t A0t )] (1 s p ) + ( At A0t )

UTJECAJ POLITIKE AMORTIZACIJE
amortizacija se tretira kao neoporezivi dio novanog toka

mogui su razni obrauni amortizacije:
osnovica obrauna (nabavna vrijednost + trokovi nabave i stavljanje u upotrebu)
procjena ivotnog vijeka
metoda amortizacije (linearna, progresivna, degresivna, funkcionalna)
razliiti iznosi amortizacije mijenjaju novane tokove nakon poreza uslijed poreznog zaklona
(degresivna, linearna, progresivna)
PROCJENA NOVANIH TROKOVA

- prema karakteristinim grupama novanih tokova
investicijski trokovi
tekui isti novani tokovi
primici od rezidualne vrijednosti na kraju vijeka efektuiranja
- dinamika novanih tokova timing
PROCJENA INVESTICIJSKIH TROKOVA
ulaganja u fiksnu imovinu

realna ulaganja (materijalna imovina) strojevi, ureaji, zgrade, oprema
neopipljiva ulaganja kupnja licencije, osiguranje zatitnog znaka
ulaganja u neto obrtni kapital dio kratkotrajne imovine koji se financira iz dugoronih izvora,
predstavlja trajna obrtna sredstva; najee se odreuje kao postotak od prodaje
prognoza mase poveanja
prognoza dinamike
dinamika investicijskih ulaganja (zato to moemo imati ulaganje kroz nekoliko godina, a ne samo
jednu godinu; ukamaujemo po prosjenoj ponderiranoj stopi kapitala)
PROCJENA TEKUIH ISTIH NOVANIH TOKOVA
temeljem prognozirane prodaje (veliine i dinamike)

prognoza raunovodstvene dobiti
prognoza prihoda
prognoza trokova
fiksni
varijabilni
raun poreznog zaklona od amortizacije
odreivanje vremena pritjecanja
PROCJENA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI
procjena trine vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja

procjena knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja
utvrivanje poreza na dobit i na kapitalne dobitke
izraun novanog toka od rezidualne vrijednosti nakon poreza
INFLACIJA
- prognoza utjecaja na prihode i trokove
- prognoza utjecaja na fiksnu imovinu i na amortizaciju
- prognoza utjecaja na troak kapitala (premija rizika inflacije)
- prognoza utjecaja na veliinu poveanja neto obrtnog kapitala
66/101
PREDAVANJA I VJEBE:
PRIMJER PROGNOZE NOVANIH TOKOVA : projekt proizvodnje i prodaje novog proizvoda 6

A) INVESTICIJSKI TROAK
IMOVINA
GODINA 1
Zemljite
11.000
GODINA 2
-
Zgrada
40.000
40.000
Oprema
NOK neto obrtni kapital
50.000
25.000
51.000
Oslobaanje NOK na kraju

efektuiranja projekta
It = 166.000 investicijski troak moramo
uzeti u obzir vremensku vrijednost novca
115.000
zemljite oportunitetni troak ; bez obzira to smo tu imovinu imali i koristili je u druge svrhe
vie te prihode ne ostvarujemo, pa knjiimo kao da smo tu imovinu morali kupiti
trokovi se mogu tretirati kao rashode razdoblja
B) ISTI GODINJI NOVANI TOK

- pomou rauna dobiti i gubitka
1) Prihod od prodaje = 30.000 8 = 240.000
2) Varijabilni trokovi (po jedinici prodanog i proizvedenog proizvoda) = (144.000)
(60% od vrijednosti prodaje)
3) Marginalna kontribucija (koliko je poduzee sposobno pokriti varijabilne trokove iz prihoda od prodaje) = 96.000
4) Fiksni trokovi = 49.000
a) Reijski trokovi = 35.000
b) Amortizacija (zgrada i oprema, zemljite ne!)
i) Zgrada amortizacijska stopa = 5% godinje
5% od 80.000 = 4.000 troak amortizacije
ii) Oprema = 50.000 : 5 = (10.000) ili 20% godinje
5) Zarade prije poreza = 96.000 49.000 = 47.000 porezna osnovica
6) Porez 20% = 9.400
7) Neto zarade = 47.000 9.400 = 37.600
+ amortizacija = 14.000
ISTI NOVANI TOK = 51.600
C) REZIDUALNA VRIJEDNOST
POZICIJA
1.
Utrak od prodaje
2.
Neotpisana vrijednost
3-
Porezna osnovica
4.
Porez ili porezne utede
5.
Rezidualna vrijednost
ZEMLJITE
OPREMA
ZGRADA
15.000
7.500
32.000
(11.000)
(60.000)
[1-2=] 4.000
7.500
(28.000)
(800)
(1.500)
5.600
[1-4=] 14.200
6.000
37.600
NOK
Procijenjena trina
vrijednost zemljita
25.000
11.000 rashod koji umanjuje poreznu osnovicu (porezni tit), nikud nije otiao novac, samo je
otpisan iz knjiga
Prihode od prodaje moramo sueliti s rashodima vezanim uz prodaju te imovine (otpisana vrijednost
u knjigama)
Zgrada nije otpisana do kraja
zgrada = 80.000 otpisuje se 4.000 godinje kroz 5 godina; otpisali smo 20.000 neotpisana
vrijednost = 60.000
Oprema se amortizirala tijekom vijeka efektuiranja
Alternativa poreznoj osnovici je gubitak od prodaje = rashod razdoblja, 28.000 umanjuje poreznu
osnovicu
* knjigovodstvena, neamortizirana vrijednost
28.000 20% = 5.600
Vidi: Vjebe - PRIMJER PROGNOZE NOVANIH TOKOVA Projekt proizvodnje i prodaje novog proizvoda
67/101
PREDAVANJA I VJEBE:
D) ISTA SADANJA VRIJEDNOST PROJEKTA
-1
51.000
Kamatni /
diskontni
faktor *
1,120
115.000
1,000
115.000
51.600
0,983
46.079
51.600
0,797
41.125
51.600
0,712
36.739
51.600
0,636
32.694
5
Rezidualna
vrijednost
51.600
0,567
29.257
82.800
0,567
46.948
Vt nedisk.
nov.tok
GOD.
Period investiranja
Period efektuiranja
Vd
57.120
It = 172.120
Vd = 232.965
isti novani tok,

diskontiramo pomou
IV. fin tablica
* I. i II. financijske tablice

Novane tokove emo ukamaivati na zadnju godinu investiranja (svoditi na sadanju vrijednost)
Kamatna stopa = 12%; razdoblje 1 godina
SV = 232.965 - 172.120 = 60.845kn
SPECIFINOST NOVANIH TOKOVA ZAMJENE 7

- ako zamijenim staru opremu novom jo u poveati svoju vrijednost dionica za dobivenu SV
- kupili smo imovinu prije 5 godina, a vijek upotrebe je 10 godina, nakon 5 godina imovina je
zastarjela, dola je nova, modernija oprema; razmatramo da li ostaviti staru opremu ili je prodati
(sueljavamo dvije struje novanih tokova sadanju opremu i novu opremu)
- treba izraunati investicijske trokove i NV poslovanja
- najee se nova oprema ubrzano amortizira (izjednae se vjekovi efektuiranja)
- operativne prednosti (zbog zamjene imovine se mogu smanjiti ili poveati rashodi); moe biti da se
poveaju prihodi od prodaje
PRIMJER 1
Poduzee razmatra zamjenu starog stroja nabavljenog po 55.000 s predvidivim vijekom efektuiranja od 15
godina tijekom kojeg se stroj amortizira linearno. Tekua knjigovodstvena vrijednost (neotpisana vrijednost)
tog stroja u trenutku zamjene iznosi 18.333. Novi stroj moe nabaviti za 100.000, a koristit e se u
preostalom vijeku efektuiranja starog stroja, nakon ega se moe prodati za 40.000. Nova oprema linearno e
se amortizirati kroz vijek efektuiranja, a zbog njezinog uvoenja godinje poveanje zarade prije poreza
iznosit e 35.000. Stari stroj moe se sada prodati za 10.000, porez na dobit je 30%, a prosjeni troak
kapitala poduzea je 11%.
SV zamjene ? Je li zamjena financijski isplativa?
A) NETO INVESTICIJSKI TROAK ZAMJENE
1) nabavna vrijednost novog stroja = troak stjecanja novog stroja = (100.000)
2)
3)
4)
5)
6)
prihod od prodaje starog stroja = 10.000

neotpisana vrijednost starog stroja = (18.333)
porezna osnovica (gubitak od prodaje) starog stroja = 18.333 10.000 = (8.333)
porezne utede = 8.333 0,3 = 2.500
rezidualna vrijednost starog stroja = 10.000 + 2.500 = 12.500
7) neto investicijski troak novog stroja = 100.000 -12.500 = 87.500

B) ISTI NOVANI TOK ZAMJENE 24.500 + 20.000 + 4.900 = 49.400
1) operativne prednosti koje se realiziraju u poveanju prihoda (35.000)
a. poveanje zarada prije poreza = 35.000
b. porez 30% od 35.000 = 10.500
7
Vidi: Saeci predavanja - SPECIFINOST NOVANIH TOKOVA ZAMJENE
68/101
PREDAVANJA I VJEBE:
neto dobit od zamjene na godinjoj razini (35.000 10.500) = 24.500

+ amortizacija novog stroja (ona je u upotrebi) = 20.000 (slobodna novana sredstva)
2) promjene amortizacije
= amortizacija nove opreme amortizacija stare opreme
stara oprema = 55.000 (NV) : 15 god (vijek efektuiranja) = 3.667
nova oprema = 100.000 : 5 = 20.000
razlika amortizacije = 16.333 na to ide stopa poreza 30% na dobit da bismo dobili porezne utede =
4.900
C) REZIDUALNA VRIJEDNOST NOVOG STROJA
1) Prihod od prodaje = 40.000
2) Neotpisana vrijednost = 0
3) Porezna osnovica = 40.000
4) Porez 30% = 12.000
5) Prihod od rezidualne vrijednosti = 28.000 = 40.000 12.000
-
izraunati SV zamjene = svi primici (svesti na sa danju vrijednost) + investicijski troak

SV = 49.400 IV511 + 28.000 II 511 87.500 investicijski troak
SV = 49.400 3,696 + 28.000 0,593 87.500

SV = 111.686,4 zamjena se isplati jer jer SV > 0; dioniari e biti bogatiji za ovaj iznos
PRIMJER 2
Poduzee razmatra mogunost zamjene stroja novim i uinkovitijim. Stari stroj ima (neotpisanu)
knjigovodstvenu vrijednost 500.000, koja e se razmjerno amortizirati kroz preostali vijek efektuiranja od 5
godina, kada e mu rezidualna vrijednost biti zanemariva. Tekua trina vrijednost stroja u ovom trenutku
iznosi 300.000. Novi stroj kota 1.400.000, a trokovi instaliranja su 100.000. On e se amortizirati
ravnomjerno (linearno) u predvidivom vijeku efektuiranja od 5 godina, kada se moe prodati za 250.000.
Zbog vee uinkovitosti novi e stroj donositi koristi od 450.000 prije amortizacije i poreza (moramo oduzeti
am. novog stroja). Porez na dobit je 35%, a zahtjevana profitabilnost (troak kapitala) je 14%. Izraunajte
SV zamjene; je li isplativa ili ne?
A) NETO INVESTICIJSKI TROAK
1) Troak stjecanja novog stroja = 1.500.000
2)
3)
4)
5)
Trina cijena starog stroja = 300.000 (manja od knjigovodstvene = 500.000)

Neotpisana vrijednost starog stroja = (500.000)
Gubitak od prodaje = 200.000
Porezne utede 35% od 200.000 = 70.000
6) Rezidualna vrijednost starog stroja = (300.000 + 70.000) = 370.000

7) Neto investicijski troak zamjene = (1.500.000 370.000) = 1.130.000
B) ISTI GODINJI NOVANI TROAK ZAMJENE
a) operativne prednosti (poveanje uinkovitosti)
1) poveanje zarada prije amortizacije i poreza = 450.000
2) amortizacija novog stroja = 1.500.000 : 5 = 300.000
3) zarade prije poreza = 450.000 300.000 = 150.000
4) porez 35% = 52.000
5) zarade nakon poreza (neto zarade) = 97.500 (150.000 52.000)
+ amortizacija = 300.000
6) neto operativne prednosti = 397.500
b) promjene amortizacije
1) amortizacija novog stroja = 300.000
2) amortizacija starog stroja = 500.000 (knjig. vrijed.) : 5 god. efekt. = 100.000
3) razlika amortizacije = 200.000
69/101
PREDAVANJA I VJEBE:
4) porezne utede od amortizacije = 200.000 35% = 70.000

isti godinji novani tok = 397.500 + 70.000 = 467.500
C) REZIDUALNA VRIJEDNOST NOVOG STROJA
1) prihod od prodaje = 250.000
2) neotpisana vrijednost = 0
3) porezna osnovica = 250.000
4) porez 35% = (87.500)
5) rezidualna vrijednost = 162.500
SV = 467.500 IV514 + 162.500 II 514 1.300.000

SV = 559.265 isplati se
PRIMJER 3
nema teksta zadatka!!!
A) INVESTICIJSKI TROAK
IMOVINA
GODINA 1
GODINA 2
GODINA 3
Zemljite
220.000
Instalacijski prikljuci
30.000
Zgrada
500.000
500.000
Oprema
800.000
Montaa
70.000
345.600
250.000
500.000
1.715.600
NOK
It = 2.465.600
B) ISTI GODINJI NOVANI TOK

1. prihod od prodaje
2. varijabilni trokovi
3. marginalna kontribucija
4. fiksni trokovi
- reijski
- amortizacija zgrade
- amortizacija opreme
5. zarade prije poreza
6. porez 20%
7. neto zarade
+ amortizacija
NT=
4.320.000
(3.060.000)
1.260.000
764.285
(600.000)
(40.000)
(124.285)
495.715
99.143
396.572
164.285
560.857
C) REZIDUALNA VRIJEDNOST
POZICIJA
1. utrak od prodaje
ZEMLJITE
ZGRADA
OPREMA
100.000
2. neotpisana vrijednost
(250.000)
(720.000)
3. porezna osnovica
(250.000)
(620.000)
217.500
4. porez (utede)
50.000
124.000
(43.500)
5. rezidualna vrijednost
50.000
224.000
174.000
NOK
217.500
345.600
prosjeni ponderirani troak kapitala 793.600

diskontiramo razdoblje povrata, SV se diskontira pomou IV. fin. tablica
70/101
PREDAVANJA I VJEBE:
D)
-2
250.000
Kamatni /
diskonti
faktor
1,120
302.500
250.000
302.500
-1
500.000
1,100
550.000
852.500
1.715.600
1,000
1.715.600
750.000
2.465.600
560.857
560.857
0,909
560.857
0,826
560.857
0,751
560.857
0,683
= 560.857 IV107 = 2.730.251,8
5
6
7
rezidualna
vrijednost
560.857
560.857
560.857
793.600
0,621
0,564
0,513
0,513
= 793.600 II107 = 407.116,8
GOD
Vt nediskontirani
novani tokovi
Vd
Vt
Vd
2.568.100
originalno razdoblje povrata

x=0
x1 = 222.172
x2 = 338.685
y=?
y1 = 4
y2 = 5
y = y1 +
y 2 y1
(x x1 ) = 5,9
x2 x1
y = 4,4 = 4 god 5 mjeseci

-
diskontirano razdoblje povrata:

x=0
x1 = -125.568
x2 = 162.152
y=?
y1 = 6
y2 = 7
y = 6 god 5 mjeseci
-
interna stopa profitabilnosti (pri SV = 0) moramo pogoditi

SV > ukupnih investicijskih trokova
NT = 560.857 visoka stopa profitabilnosti u odnosu na troak kapitala
rezidualna vrijednost
internu stopu profitabilnosti interpoliramo:
SV15% = 560.857 IV157 + 793.600 II 157 2.568.100 = 463.604

SV16% = 560.857 IV167 + 793.600 II 167 2.568.100 = 22.204
y=?
y1 = 15
y2 = 16
x=0
x1 = 63.604
x2 = -22.204
y = 15,7427
-
indeks profitabilnosti
I=
-
3.137.369
= 1,2217
2.568.100
kriterij anuiteta
Ai = 2.568.100 V107 = 527.488
Av = (2.730.251,80 + 407.116,8) V107
= 643.160,4 profitabilnost projekta na godinjoj razini
godinje izbacuje 643.160,4 n.j. kroz 7 godina
kriterij anuiteta govori o godinjoj profitabilnosti projekta
71/101
PREDAVANJA I VJEBE:
3 godine ulaemo, 7 godina odbacuje novane tokove
struktura kapitala
dug = 7,5 (1 0,2) = 6%
glavnica = 12% (oekivani prinos na glavnicu troak poduzea)
n
k i = k i wi = 6% + 12% = 10%
i =1
prosjeni troak kapitala poduzea
72/101
PREDAVANJA I VJEBE:
STRUKTURA KAPITALA 8
TEORIJE STRUKTURE KAPITALA
-
omjer tueg kapitala i vlastitog kapitala

vaan aspekt strukture kapitala je odnos izmeu strukture kapitala i prosjenog troka kapitala s
jedne strane te trine vrijednosti dionica (vrijednosti poduzea) s druge strane
traenje optimalne strukture kapitala
minimalizacija prosjenog troka kapitala i rizika ostvarenja bruto i neto financijskih
rezultata
tradicionalno se smatralo da struktura kapitala utjee na vrijednost poduzea i da postoji optimalna
struktura kapitala
PRVA TEORIJSKA RAZMATRANJA

David Durand (1952.) razvio tri pristupa strukturi kapitala:
1) pristup neto dohotka
2) pristup poslovnog dohotka
3) tradicionalni pristup
PRISTUP NETO DOHOTKA
pretpostavlja se da poduzee moe poveati kapital uz konstantne trokove glavnice i duga

trokovi duga nii su od troka glavnice
to se vie dugova upoljava u strukturi kapitala, troak kapitala je nii pa je i vrijednost duga vea
poduzee bi se trebalo financirati iz duga
ne postoji optimalna struktura kapitala
graf:
Troak kapitala
Vrijednost poduzea
ks
ka
ka
kd
Stupanj zaduenosti
100
Stupanj zaduenosti
100
ka prosjeni ponderirani troak kapitala = diskontna stopa

ks troak vlastitog kapitala
kd troak duga - to je vie duga, to je prosjeni ponderirani troak kapitala manji
PRISTUP POSLOVNOG DOHOTKA
nii trokovi duga ostaju isti s poveanjem zaduivanja

trokovi glavnice rastu s poveanjem zaduivanja tako da ukupni troak kapitala ostaje isti za sve
strukture kapitala
za vrednovanje je vaan samo poslovni dohodak, a ne i njegova raspodjela na investitore poduzea
tako da struktura kapitala ne utjee na vrijednost poduzea
graf:
73/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Troak kapitala

Vrijednost poduzea
ks
ka
kd
Stupanj zaduenosti
ka
100
100
Stupanj zaduenosti
poveanje zaduenosti nema utjecaja na strukturu kapitala (vrijednost poduzea)
TRADICIONALNI PRISTUP
troak duga nii je od troka glavnice

trokovi duga i trokovi glavnice rastu s poveanjem zaduivanja
postoji optimalna struktura kapitala pri kojoj je prosjeni troak kapitala najmanji, a trina
vrijednost dionica i drutva najvea
s poveanjem zaduivanja prosjeni se troak kapitala smanjuje do jedne toke
nakon toga rast pojedinanih trokova kapitala izaziva poveanje ukupnog troka kapitala
graf:
ks
Troak kapitala
Vrijednost poduzea
ka
kd
ka
0
Stupanj zaduenosti
100
Stupanj zaduenosti
100
optimalna struktura kapitala nalazi se u minimumu

poduzee ima maksimalnu vrijednost kada je prosjeni ponderirani troak kapitala u minimumu
MM REVOLUCIJA Modeljani i Muller

- inicijalni model razmatra uvjete savrenog i potpunog efikasnog trita
- vrijednost poduzea odreuju uinci njegovih investicija, a ne nain na koji se ti uinci dijele izmeu
kreditora i vlasnika
- struktura kapitala nema utjecaja na vrijednost poduzea nema optimalne strukture kapitala
- nema poreza, transakcijskih trokova ni bankrota
MM S POREZOM NA DOBIT
poduzea plaaju porez na dobit nesavrenost trita

kamate se izuzimaju iz oporezive dobiti stvaraju porezni zaklon
poduzee s dugom vrijedi vie od poduzea bez duga za sadanju vrijednost poreznog zaklona
nema optimalne strukture kapitala
vrijednost poduzea s dugom
W L = Wn + t D
vrijednost poduzea bez duga

troak duga
nakon poreza
k D = k B (1 t )
troak duga
prije poreza
vrijednost poreznog
zaklona
porezna stopa
74/101
PREDAVANJA I VJEBE:
graf:
Troak kapitala
Vrijednost poduzea
ks
L
ka
kd
Stupanj zaduenosti
100
Stupanj zaduenosti
100
MM S TROKOVIMA BANKROTA
s poveanjem dugova poveava se opasnost da poduzee bankrotira

trokovi bankrota terete prinose investitora
vlasnika
kreditora
investitori ugrauju trokove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom razmjerno poveanju
zaduenosti poduzea
iz nje proizlazi teorija kompromisa
graf:
Troak kapitala
MM i bankrot kd
Vrijednost poduzea
MM i porez
ka MM inicijalno
ka MM i porez
MM inicijalno
MM i bankrot
Stupanj zaduenosti
100
Stupanj zaduenosti
100
ZAKLJUNA RAZMATRANJA O TEORIJI KOMPROMISA
dvostruko djelovanje dugova na vrijednost poduzea

poveanje vrijednosti zbog poreznog zaklona
smanjenje vrijednosti zbog rasta izvjesnosti trokova bankrota
postoji optimalna struktura kapitala
ciljana struktura kapitala
na niem stupnju zaduenosti od optimalne (moramo ostaviti manevarski prostor u strukturi
kapitala)
TEORIJA HIJERARHIJE FINANCIJSKOG IZBORA

- asimetrinost informacija
dobre vijesti
loe vijesti
- emisija dionica loa vijest
dionice su sigurno precijenjene
- emisija duga dobra vijest
poduzee je sposobno podmirivati svoje obaveze i nije izloeno riziku steaja
emisija konvertibilnih obveznica tumai se kao loa vijest ukazuje na podcijenjenost
dionica poduzea
- hijerarhija izbora:
zadravanje zarada
sigurni dugovi
rizini dugovi
emisija hibridnog kapitala (konvertibilne obveznice)
emisija vlastitog kapitala
75/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Shyam-Sunder i Myers (1999.)

model hijerarhijskog odabira je puno snaniji i puno bolje objanjava promjenu empirijskih omjera
zaduenosti kroz vrem. slijed, nego statina tradicionalna teorija strukture kapitala
Utjecaj troka kapitala na vrijednost poduzea
zarade prije
kamata i poreza
vrijednost
poduzea
W=
Eb
kd
ukupni troak
kapitala
ODLUIVANJE O STRUKTURI KAPITALA

- prilikom donoenja odluka o optimalnom udjelu duga u strukturi kapitala financijski menader
koristi razliite analize:
EBIT EPS analiza
pokazatelji zaduenosti : statiki i dinamiki
usporeivanje omjera strukture kapitala : usporedba strukture kapitala drugih poduzea iz
iste grane djelatnosti
76/101
PREDAVANJA I VJEBE:
POSLOVNA I FINANCIJSKA POLUGA 9

-
u ekonomiji izraz poluga oznaava

intenzivniju promjenu jedne varijable izazvane promjenom druge varijable
elastinost jedne varijable u odnosu na drugu
poluge se trebaju upotrebljavati samo kada se predvia uspjeno poslovanje poduzea
zarade prije poreza i kamata su zarade koje stoje na raspolaganju svim investirorima (vlasnicima,
kreditorima, bnakarima)
POSLOVNA POLUGA
mehanizam poslovne poluge temelji se na oslanjanju na fiksne trokove tj, njihove digresije u
ukupnim trokovima kako raste poslovanje poduzea
Broj proizvedenih i prodanih proizvoda
uvoenjem poslovne poluge poveava se i poslovni rizik jer treba pokriti poveanu fiksnu
komponentu trokova.
A poveali smo fiksne trokove (vei reijski trokovi), a smanjili jedinine varijabilne trokove (manje
ljudskog rada)
poduzee e se odluiti za upotrebu poluge
kada poveava proizvodnje kapacitete, ali moramo biti sigurni da emo ih prodati
PRIJELOMNA TOKA
kombinacija A intenzivna upotreba poslovne poluge, ulae se u modernizaciju

to su prihodi od prodaje vei, udio fiksnih trokova u ukupnim prihodima je sve manji
isplati se tek kod 40.000 proizvedenih proizvoda jer je to prijelomna toka za nas mi smo
na nuli
ako je poduzee sigurno da moe proizvesti i prodati vie od 40.000 jedinica proizvoda treba
upotrijebiti varijantu A. Zona zarada raste vie nego u B sa sve veim poveanjem proizvodnje, to
doprinosi poveanju zarada
prijelomna toka razina proizvodnje gdje se pokrivaju svi ukupni trokovi
vea proizvodnja vee ostvarene zarade
kombinacija B
ukupni _ fiksni _ trokovi

= prijelomna _ tocka
prodajna _ cijena
RIZIK / NAGRADA
- B manji rizik, manje fisknih trokova, poveanjem proizvodnje raste profit. Oprezan pristup
koritenja poslovne poluge
- A toka pokria na veoj razini proizvodnje. Kako raste razina proizvodnje su vei dobici. Ako
padne proizvodnja zona gubitaka je sve vea. Ovo poduzee s upotrebom poslovne poluge moe se
nai u velikim gubicima.
DVOSTRUKI UINCI KORITENJA POLUGE
- kad nam ide dobro uveava dobit
- kad nam ide loe opasnost od gubitka u veoj mjeri nego inae
FINANCIJSKA POLUGA
- Sluaj A: - struktura kapitala:
100% glavnica emitiramo samo obine dionice
0% duga
- Sluaj B: - uvodimo financijsku polugu, ali je odnos duga i vlastitog kapitala u korist vlastitog
kapitala, dug 25% 2.500.000
ukupna vrijednost kamata na dug. 8% ukupna vrijednost duga = 200.000
9
77/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Sluaj C: manje dionica, vie obveznica (5000)

Sluaj D: 75% zaduenosti poveali smo iznos obveznica time se poveala vrijednost kamata na
600.000
78/101
PREDAVANJA I VJEBE:
UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM 10

-
alternativne politike upravljanja obrtnim kapitalom

trajna obrtna sredstva njihova veliina je vezana uz razinu prodaje; dio kratkotrajne imovine koja
se trajno koristi u proizvodnom procesu
upravljanje gotovinom i utrivim v.p.
gledat emo kratkorone stavke bilance
gotovina i utrivi v.p. (supstitut novcu, ostvarujemo prinos pomou njih, a i likvidni su)
najlikvidniji oblik imovine
upravljanje zalihama (najmanje likvidan oblik imovine)
upravljanje potraivanjima (drugi oblik kratkotrajne imovine su potraivanja od kupaca;
postoji odgoda plaanja)
bavimo se kratkoronom imovinom i nainima njezina financiranja
oko 60% radnog vremena financijskog menadera posveeno je upravljanju obrtnim kapitalom
dnevni zadaci
suradnja financijskog menadera s odjelima: poslovne logistike, informacijske tehnologije,
proizvodnje i marketinga
vrednovanje i financiranje alternativnih modela upravljanja obrtnim kapitalom
poduzea pokuavaju smanjiti razinu zaliha koje dre u odreenom roku (novac je imobiliziran u
velikim koliinama zaliha poveava trokove poduzea)
pogodan je JIT (just-in-time) sustav nabave (Japan) raunalnom mreom povezani smo s
dobavljaem koji nam alje dogovorene zalihe ako one padnu ispod odreene razine nemamo
velike koliine novca uloenih u zalihe; takvi sustavi su skupi financijski menader izraunava
oportunitetnost takvog projekta (znatno tee izmjeriti koristi od tog projekta)
OSNOVNI POJMOVI
- ukupni obrtni kapital
gotovina, zalihe, potraivanja, utrivi v.p.
ukupna kratkotrajna imovina angairana u poslovnom procesu
- neto obrtni kapital
kratkotrajna imovina koja se financira iz dugoronih izvora
kratkotrajna imovina kratkotrajne obveze
- politika upravljanja obrtnim kapitalom
veliina pojedinih oblika kratkotrajne imovine
izvori financiranja kratkotrajne imovine
-
10
upravljanje obrtnim kapitalom podrazumijeva:

uspostavljanje politika upravljanja obrtnim kapitalom
dnevnu kontrolu:
a) gotovine
b) zaliha
c) potraivanja sve dok ne naplatimo potraivanja, nemamo dotok novca u
poduzee, a uloili smo
d) kratkoronih obveza
Vidi: Saeci predavanja UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM
79/101
PREDAVANJA I VJEBE:
ALTERNATIVNE POLITIKE UPRAVLJANJA
1) konzervativni (FAT CAT) podrazumijeva dranje velike koliine novca, utrivih v.p. i
zaliha (naelo sigurnosti)
2) umjerena prema koliinama novca, utrivih v.p. i zaliha nalazi se izmeu konzervativne i
agresivne
3) agresivna koliina novca, utrivih v.p. i zaliha su minimalizirane (naelo profitabilnosti)
velika izloenost poslovnom riziku
u uvjetima sigurnosti (predvidljivost prihoda od prodaje, trokova, naplate potraivanja) sigurno
trite, kontroliramo konkurenciju sva poduzea drala bi minimalne koliine obrtnog kapitala radi
minimiziranja trokova
moemo koristiti agresivnu politiku upravljanja
nesigurnost okruenja poveava potrebe za obrtnim kapitalom (rezerve sigurnosti) to vodi fo
poveanja trokova i veih potreba za eksternim financiranjem; moemo koristiti konzervativnu
politiku upravljanja
CIKLUS KONVERZIJE NOVCA

- fokusira se na vremenski period izmeu plaanja obveze prema dobavljaima i zaposlenicima te
naplate potraivanja od kupaca
- efikasno upravljanje obrtnim kapitalom temelji se na minimiziranju vremena izmeu plaanja
obveza i naplate potraivanja
CIKLUS
KONVERZIJE
NOVCA
VRIJEME
KONVERZIJE
ZALIHA (u danima)
VRIJEME
NAPLATE
POTRAIVANJA
VRIJEME ODGODE
PLAANJA OBVEZA
(pomou toga se kreditiramo)
Ciklus proizvodnje i prodaje vrijeme koje je potrebno da se od sirovina i materijala proizvede gotov
proizvod i proda kupcima.
CKN =
UKUPNE ZALIHE)
PRODAJA / 365
dnevna prodaja
POTRAIVANJA
PRODAJA / 365
OBVEZE
TROKOVI / 365
CK potraivanja
proizvodni, operativni
C plaanja obaveza
esto se broj dana u godini svodi na 360.

CKN= 75 + 45 -30 30 dana odgode plaanja
CKN = 90 toliko smo u minusu, toliko dugo moramo sami financirati proizvodni i prodajni proces
(toliko dugo su nam sredstva imobilizirana)
- manji broj dana CKN obrtaj sredstava je vei
- cilj poduzea je skraivanje ciklusa konverzije novca koliko god je mogue bez ugroavanja
poslovnih transakcija
- rezultat : poveanje dobiti to je ciklus dulji, vea je potreba za vanjskim financiranjem, to u
konanici smanjuje EVA-u
- ciklus se moe skratiti:
1) skraivanjem vremena konverzije zaliha, brom proizvodnjom i prodajom (moramo biti
efikasniji, promocijom poveavati prodaju)
2) skraivanjem vremena naplate potraivanja (stroi u davanju roka plaanja kupcima)
3) produljivanjem odgoda plaanja obaveza
- ove akcije treba poduzeti ako ne poveavaju trokove i ne smanjuju prodaju
80/101
PREDAVANJA I VJEBE:
RAZLOZI DRANJA NOVCA

1) tekua plaanja (cash flow) podmirivanje dospjelih obaveza; svaki dan poduzeu stigne neka obaveza
na naplatu (otplate kredita, isplate plaa)
2) mjere opreza
i) najee podmirene iz kreditnih linija i utrivih kratkoronih v.p. smanjuju potrebu za
dranjem gotovine
ii) uvijek u poduzeu postoje rezerve sigurnosti jer uvijek ima nepredvienih trokova
3) kompenzirajua salda za bankovne kredite (banke zahtijevaju polog ako hoemo uzeti kredit)
4) pekulativni motivi iskoritavanje trinih oportuniteta zbog gotovinskih plaanja, podmiruje se iz
kreditnih linija i utrivih kratkoronih v.p.
-
imamo rok plaanja od 45 dana, ali ako uplatimo u roku od npr. 10 dana, dobije popust od 3%
tedi novac na taj nain
CILJEVI UPRAVLJANJA GOTOVINOM
imati dovoljno sredstava kako bi se zadovoljile spomenute potrebe (tekua plaanja, mjere
opreza,) te kako bi poduzee zadralo dobar kreditni rejting
s druge strane, ne drati vie gotovine od stvarnih potreba jer se na gotovinu ne ostvaruje prinos i
visok je oportunitetni troak
zbog nedostatka zaliha ne moemo isporuiti kupcu odreenu koliinu proizvoda, pa e nam pasti
rejting
UPRAVLJANJE GOTOVINOM
poduzea koja se nalaze u fazi intenzivnog rasta i razvoja imaju potrebu za veim koliinama
gotovine, jer trebaju iskoristiti sve trine oportunitete
poduzea koja imaju visoku volatilnost novanih tokova i koja posluju u nesigurnom okruenju
imaju potrebu za velikim izvorima gotovine kako ne bi dovela poslovanje u opasnost
stabilna i zrela poduzea s niskim kreditnim rejtingom koja imaju dobre odnose s bankama
minimalne koliine gotovine i utrivih v.p.
NAINI SMANJIVANJA GOTOVINE
usklaivanje priljeva i odljeva gotovine

kvalitetno planiranje potrebnih sredstava radi redukcije potreba za rezervama sigurnosti
dranje likvidnih v.p. umjesto gotovine
osiguranje kreditne linije kod banke
PROGNOZIRANJE NOVANOG PLANA (BUDETA)

- osnovni alat menadmenta pri upravljanju obrtnim kapitalom
- prikaz pozicije poduzea sa stajalita likvidnosti
- sposobnost poduzea da generira novane primitke potrebne za podmirenje novanih izdataka
- svrha: upotreba projekcija novanih primitaka i izdataka za prognoziranje financijskih potreba
- dnevno, tjedno i mjeseno planiranje, ovisno o svrsi izrade plana
- podaci za izradu novanog plana
1) prognoza prodaje (prihoda od prodaje)
2) informacije o kanjenju u naplati potraivanja (postoje kupci koji kasne i oni koji plaanju
na vrijeme ponudimo im diskont ako plate u kraem roku)
3) prognoza nabave i plaanja obveza
4) prognoza novanih izdataka: plae, porezi, i reijski trokovi i sl. (sve to e taj mjesec doi
na naplatu promatramo novani tok priljev i odljev)
5) postojei novac u blagajni (novani saldo)
6) planirani iznos novca na kraju perioda
- primjer novanog plana:
81/101
PREDAVANJA I VJEBE:
Neto novani tok
Sijeanj
Veljaa
Neto potraivanja
67.651,95
62.755,40
Plaanje dobavljaima
44.603,75
36.472,65
Plae
6.690,56
5.470,90
Najamnina
2.500,00
2.500,00
Ukupne obveze
53.794,31
44.443,55
Neto NT
13.857,64
18.311,85
vei novani priljev od odljeva ne trebamo dodatna sredstva za pokrivanje obveza

Sijeanj
Novac poetno stanje
Neto NT
Novac ukupno
Minus: min razina
novca
Konano stanje
3.000,00
Veljaa
16.857,64
+13.857,64
18.311,85
16.857,64
35.169,49
-1.500,00
-1.500,00
15.357,64
33.696,49
PROBLEM AMORTIZACIJE
amortizacija je nenovani troak stoga se ne prikazuje u novanom planu jer se predstavlja stvarni
odljev novca (nije dolo do otjecanja novca iz blagajne)
ipak, amortizacija utjee na iznos poreza, koji se prikazuje u planu novanog troka kao izdataka
amortizacija se prikazuje u raunu D&G umanjuje iznos poreza koji emo platiti (umanjuje
poreznu osnovicu)
OSTALI POTENCIJALNI NOVANI PRIMICI
primici od prodaje imovine

primici od emisije dionica i obveznica
prihodi od kamata i teajnih razlika (ako smo nekome posudili novac)
prihodi i rashodi s naslova trebaju se inkorporirati u novani plan pod kategorijom financijskih
prihoda i rashoda
prihodi od prodaje trebaju se umanjiti za iznos spornih i nenaplativih potraivanja
nii prihodi od prodaje vode do nie dobiti te veih potreba za tuim kapitalom
UPRAVLJANJE ZALIHAMA
- vezano je uz prognozu prodaje (uvijek treba biti dovoljno zaliha kako bi se mogao nesmetano
odvijati proizvodni i prodajni proces)
- vaan, ali esto teak i zahtjevan zadatak
- pogrena procjena vodi ili do gubitka prodaje (premalo) ili do velikih trokova dranja zaliha
(previe)
- efikasno upravljanje zalihama zahtijeva usku suradnju meu odjelima prodaje, nabave, proizvodnje i
financija
-
kategorije trokova vezene uz upravljanje zalihama1) trokovi dranja zaliha: trokovi skladitenja i upravljanja, trokovi osiguranja, amortizacija,
propadanje zaliha
2) trokovi vezani uz nabavu: trokovi narudbe, trokovi prijevoza (dok zalihe nisu kod nas)
3) trokovi nedostatnih zaliha: gubitak prodaje, gubitak povjerenja kupaca, poremeaj
proizvodnog procesa (indirektni trokovi)
efekti koliine i troak zaliha

smanjenje koliine zaliha koje dri poduzee da se novac moe koristiti u druge svrhe
smanjenje trokova dranja
poveava trokove nabave (vei broj narudbi)
82/101
PREDAVANJA I VJEBE:
poveava vjerojatnost nedostatnosti zaliha (gubitak prodaje i goodwilla indirektni

trokovi)
dri li neko poduzee previe zaliha?
primjer: koeficijent obrtaja zaliha poduzea iznosi 4,82 , dok je isti taj koeficijent za
industrijski prosjek znatno vei (7,00) zalihe se bre obru; poduzee ima veliku
koliinu zaliha po jedinici prodaje
drei veliku koliinu zaliha, poduzee poveava operativne trokove koji smanjuju
neto dobit iz redovne aktivnosti
dodatno, viak zaliha treba financirati dodatnim sredstvima
sve navedeno utjee na smanjenje EVA-e (smanjena efikasnost poduzea i smanjeno bogatstvo
dioniara)
ako poduzee smanji koliinu zaliha, bez da time negativno utjee na prodaju, kakav e to
utjecaj imati na raspoloivi novac?
kratki rok: novac e se poveati sa smanjenjem nabave zaliha
dugi rok: poduzee e smanjiti iznos novca u blagajni
sustavi kontrole i upravljanja zalihama

1) kompjutezirani sistemi
stanje zaliha raunalno se prati, a kada dosegne odreeni nivo, raunalo automatski alje
narudbu dobavljau
2) JIT sistemi
- sirovine i materijal naruuju se nekoliko sati prije nego to budu upotrijebljene u
proizvodnji
- znaajno smanjuje potrebna koliina zaliha, no zahtijevaju dobru koordinaciju s
dobavljaima (to se tie vremena isporuke, ali i kvalitete isporuene robe)
- uvoenjem JIT sustava smanjuje se dranje zaliha i poveava se efikasnost proizvodnje na
svjetskoj razini
Koriste se istovremeno i njihovim uvoenjem se poveava efikasnost i EVA
UPRAVLJANJE POTRAIVANJIMA OD KUPACA

- poduzea bi radije prodavala za gotovinu nego na kredit, no konkurencija im to ne dozvoljava
- prodaja na kredit ima direktne i indirektne trokove, no poveava prodaju
- ukupna vrijednost potraivanja odreena je:
1) volumenom prodaje na kredit
2) duljinom vremena izmeu prodaje i naplate potraivanja
- politika naplate potraivanja je odreena konkurencijom
- vei volumen prodaje i dulji rok naplate naa sredstva su vea, pa su nai trokovi sve vei
- primjer: prosjena naplata potraivanja nekog poduzea je 45 dana, dok je industrijski prosjek 32
dana kupci ovog poduzea ne plaaju unutar uobiajenog roka; poduzee bi trebalo razmisliti o
pootravanju svoje kreditne politike spram kupaca.
ELEMENTI KREDITNE POLITIKE
politika spram kupcima

popust za gotovinsko plaanje:
sniava cijene
privlai nove kupce i smanjuje rokove naplate potraivanja
kreditni period
problem odreivanja krai period smanjuje rok naplate, no moe imati negativan utjecaj na
prodaju
stvar nae poslovne politike (ali moramo gledati konkurenciju)
postoje standardi provjeravanja kupaca neemo svakome ponuditi maksimalni rok naplate (ako
nam nije bitan stroi uvjeti koji su manje fleksibilni; obrnuto za stalne kupce)
kreditni standard stroi standard moe umanjiti veliinu nenaplativih potraivanja i rokove
naplate, no moe smanjiti prodaju (onome tko kasni s plaanjem obveza, neemo prodati
proizvode jer emo imati problema s naplatom potraivanja)
83/101
PREDAVANJA I VJEBE:
politika naplate potraivanja stroa politika smanjit e period naplate, no moe negativno
utjecati na odnose s kupcima
ako poduzee smanji period naplate potraivanja, bez da ugrozi prodaju, kakav e to utjecaj imati na
raspoloivi novac?
Kratki rok: ako kupci plate ranije, poveava se raspoloiva koliina novca
Dugi rok: poduzee e vjerojatno uloiti novac u profitabilniju imovinu ili isplatiti vee
dividende (oba poteza imat e pozitivan utjecaj na EVA-u)
KRATKORONO FINANCIRANJE
- politike financiranja obrtnog kapitala
- trgovaki krediti
- komercijalni papiri
- kratkoroni bankovni krediti
POLITIKE FINANCIRANJA OBRTNOG KAPITALA
1) usklaivanje dospijea usklauje se dospijee imovine s dospijeem obveza

2) agresivna politika koritenje kratkoronih izvora sredstava za financiranje dugorono vezane imovine
3) konzervativna politika koritenje dugoronih izvora za financiranje kratkorone imovine (veliki izvori
rezerve sigurnosti)
Ad 1)
vrijednost pojedinih
vrsta imovine
godine
- usklauju se dospijea imovine i izvora imovine

- povremena obrtna sredstva se financiraju iz kratkoronih izvora
Ad 2)
vrsta imovine
godine
Ad 3)
vrsta imovine
godine
84/101
PREDAVANJA I VJEBE:
kod utrivih v.p. nema rezerve sigurnosti

svi oblici imovine se financiraju iz dugotrajnih izvora sredstava
poslovna politika poduzea je najblia jednoj od ove 3 politike
odabir politika upravljanja obrtnim kapitalom predstavlja elastian kompromis izmeu rizika i
nagrade:
agresivna politika obeava najvei povrata, no nosi i najvei rizik (naelo profitabilnosti)
konzervativna politika nosi najmanji rizik, ali i najmanji povrat (naelo sigurnosti)
politika usklaivanja dospijea nalazi se izmeu prethodne dvije politike po pitanju rizika i
povrata
PREDNOSTI KRATKORONOG FINANCIRANJA
kratkoroni kredit emo dobiti bre od dugoronog

1) brzina i jednostavnost pribavljanja sredstava
2) fleksibilnost (kreditori ne nameu ogranienja na poslovne i financijske odluke poduzea;
kreditor namee okvir unutar koje se moemo kretati kod dugoronog kredita)
to je rok na koji posuujemo novac krai, postoji pitanje hoemo li dobiti novi novac po
dogovorenim uvjetima po kojima smo dobili prvotna sredstva
NEDOSTACI KRATKORONOG FINANCIRANJA
poveani rizik refinanciranja:

nesigurnost produljenja kredita moe dovesti poduzee do steaja
porast kamatnih stopa poskupljuje financiranje
METODE KRATKORONOG FINANCIRANJA
dospijee unutar jedne godine

glavni izvori:
vremenska ogranienja
trgovaki kredit
kratkoroni bankovni zajmovi
komercijalni zapisi
VREMENSKA OGRANIENJA
ne moemo na njih raunati kao osnovno sredstvo financiranja, ali novac je predvidiv
razliiti oblici spontanog financiranja
obraunate plae
obraunati porezi
neraspodijeljena tekua dobit
ovise o obujmu poslovnih aktivnosti i uobiajenom nainu isplate
ne izazivaju trokove financiranja
ako obraunamo plae rashod u tom mjesecu (to nije odljev novca)
TRGOVAKI KREDIT
oblik spontanog financiranja koji rezultira iz redovnih poslovnih transakcija

jedan je od vanijih izvora kratkoronih sredstava
obveza plaanja ne obavlja se prilikom same isporuke, nego postoji odgoda prije dospijea plaanja,
to rezultira kreditnim odnosom
esto su povoljniji od odobravanja kredita od strane financijskih institucija
poduzee je i kupac i dobavlja
postoje 3 tipa
otvoreni raun prodavatelj odobrava kredit na temelju kreditnog povjerenja kupcu (stalni
poslovni odnos)
vlastite mjenice kupac potpisuje mjenicu koja se manifestira kao mjenini dug
prodavatelju (izdali smo dobavljau mjenicu osiguranje plaanja trabine)
akceptni nalog njime se takoer priznaje zaduenost kupca
s stajalita trokova financiranja mogu se podijeliti na:
85/101
PREDAVANJA I VJEBE:
slobodne trgovake kredite

- odobreni unutar kraeg roka naplate i to poznatim kupcima
- podrazumijevaju popust na prodajnu cijenu ako kupci plate unutar dogovorenog roka
naplatne trgovake kredite
- odobreni na dui period ili kupcima s kojima ne postoji stalan poslovni odnos
- mogu imati visoke trokove ime je njihova isplativost dovedena u pitanje
- treba ih koristiti istovremeno s alternativnim oblicima financiranja
KRATKORONI BANKOVNI ZAJMOVI
alternativa dranju novca

dospijee:
unutar godine dana
mogunost obnavljanja kreditnog aranmana
namjena:
financiranje povremenih potreba
alternativa dranju novca
fleksibilnost
mogunost prilagoavanja potrebama poduzea
minimalizacija trokova kredita
razlikovanje zajmova prema fleksibilnosti.
1) fiksni kredit
odobrava se i puta u teaj u ukupnom iznosu
plaaju se kamate na cijeli iznos kredita
vraa se odjednom ili u ratama
nema fleksibilnost u iznosu kredita
mora uzeti u visini maksimalne potrebe
problem neiskoritenih sredstava
2) revolving kredit
odobrava se maksimalni iznos zajma kroz razdoblje trajanja
do tog iznosa debitor se moe stalno zaduivati nakon vraanja dijela zajma
vrlo fleksibilan
lako se prilagoava nastajanju i smanjenju potreba za sredstvima
eliminira rizik financiranja
uvjeti su fiksno dogovoreni izmeu banke i poduzea; i banka mora isplatiti novac
poduzeu kad poduzee to zatrai
3) kreditne linije
izmeu banke i poduzea
uvjeti su manje slubeni / fiksni
banka isplauje novac kad njoj odgovara
kao poseban vid izvora sredstava pojavljuju se bankovni krediti na temelju akcepta
vrijednosnih papira.
a) akceptni
- banka ne odobrava kredit komitentu, ve mu akceptira mjenicu i time
postaje glavni dunik, to omoguuje lake eskontiranje mjenice od strane
njenog imatelja
- kao osiguranje plaanja dobavljau dajemo mjenicu ima na teini kad je
akceptira banka (postaje glavni dunik); ako ne platimo u roku, banka
pokriva dug, pa ga utjeruje
b) kontokorektni
- kredit po tekuem raunu, na temelju ugovora izmeu komitenta i banke
utvruje se rok kredita i granica do koje komitent moe prijei u dugovanje
po tekuem raunu
- pogodan je svima
c) lombardni
- kredit na temelju odreenog postotka zaloenih realnih vrijednosti, v.p. ili
dragocjenosti
86/101
PREDAVANJA I VJEBE:
- uloili smo u v.p. emitenta dio sredstava smo uloili u financijsku

imovinu moe sluiti kao sredstvo osiguranja dizanja kredita
d) rambursni
- kombinacija lombardnog i akceptnog
- akceptni kredit koji banka otvara uvozniku robe
- slui za plaanje uvoza robe uz pokrie robnih dokumenata koji su
preneseni na banku
4) komercijalni zapisi
korporativni v.p. predstavlja neosiguranu utrivu promesu (obeanje plaanja)
prodanu na novanom tritu, pri ijoj emisiji je vrlo vaan kredibilitet poduzea
koje koristi taj instrument za kratkorono financiranje
kratkoroni v.p. za financiranje kratkoronih obveza, neosigurane (ne postoji
garancija da e nam se novac vratiti)
za poduzee visokog kreditnog rejtinga
karakteristike:
kratkog roka dospijea do 270 dana
slui za financiranje povremenih potreba poduzea
neosigurani instrumenti
nemaju razvijeno sekundarno trite (tko u njih uloi, dri ih do dospijea
ostvari se odreeni prinos)
imaju veliku nominalnu vrijednost (u njih ulau institucionalni investitori)
diskontni v.p. prodaje se uz diskont
potencijalni emitenti komercijalnih zapisa
velika prestina poduzea
o besprijekorni kreditni rejting
o uvrtena su na primarnu kotaciju burze
o imaju razgranatu financijsku funkciju (ili ak svoja financijska
poduzea)
institucionalni investitori
o investicijski fond trita novca
o osiguravajue kue (ulau u v.p. gdje mogu predvidjeti prinos kako
bi mogli uskladiti dospijea)
o mirovinski fondovi
o poslovne banke
pojedinci samo u izuzetnim prilikama
prednost emisije
alternativa izravnom financiranju bankarskim kreditima
poveanje fleksibilnosti kratkoronog financiranja
izbjegavanje kompenzirajueg salda
jeftinije kratkorono financiranje
nedostaci emisije
ogranienost samo na velike prestine korporacije s besprijekornim
kreditnim rejtingom
nemaju razvijeno sekundarno trite
gubljenje kontakta s bankama (banke e se boriti za klijenta ponudit e
povoljnije uvjete nego trite)
poveanje atraktivnosti
poveanjem stupnja likvidnosti put opcijom vlasnik ih moe u svakom
trenutku prodati poduzeu, tj. poduzee se obvezuje otkupiti ih uz diskont
od vlasnika
prinos na komercijalne zapise
komercijalni zapisi su u pravilu, diskontni vrijednosni papiri
sa stajalita trokova financiranja, prinos treba prilagoditi za trokove
emisije
prinos je razlika izmeu kupovne cijene i cijene po dospijeu
vlasnik komercijalnog zapisa uvijek ga moe prodati natrag izdavatelju
87/101
PREDAVANJA I VJEBE:
SREDNJORONO FINANCIRANJE 11
KARAKTERISTIKE PODUZEA KOJE UTJEU NA ODLUKE O STRUKTURI KAPITALA
- veliina poduzea
- postojea zaduenost
- broj kreditora
- vjerojatnost insolventnosti
- (transparentnost poslovanja poduzea)
- ako je poduzee:
malo ili srednje veliine (ne trebaju im velika sredstva)
ima visoku vjerojatnost insolventnosti
ograniene potrebe za kapitalom
ima strah od javnosti pri objavi svojih poslovnih i financijskih informacija (banke uvaju
podatke o poslovanju)
odabrat e bankovni kredit jer ovaj instrument bolje odgovara njegovim financijskim potrebama
- ako je poduzee
veliko
ima dobru reputaciju i veliki broj kreditora
nisku vjerojatnost insolventnosti
odabrat e javnu emisiju obveznica jer ovaj instrument ima nii troak kapitala, omoguuje veu
slobodu pri donoenju financijskih i poslovnih odluka te daje bolju mogunost optimiziranja
strukture duga u poduzeu
INVESTICIJSKI KREDITI
- oblik izravnog financiranja (nema financijskog posrednika)
- odobravaju ih banke i druge financijske institucije u svrhu ulaganja u osnovna i trajna obrtna
sredstva (u realnu imovinu poduzea)
- u pravilu su osigurani krediti gdje nabavljena realna imovina predstavlja zalono pravo kreditora
kojim se osigurava otplata kredita
- prvenstveno namjenskog karaktera
- npr. sindicirani kredit (sklapa se zbog diversifikacije rizika)
- porezne utede
dio anuiteta koji se odnosi na kamate poduzea odbija se od oporezivog poslovnog rezultata
financijski rashodi koji umanjuju poreznu osnovicu - kamate
glavnica nije porezni priznati rashod, a kamate jesu
- imovina koja se financira iz kredita je najee osiguranje plaanja za taj kredit
- otplauje se u anuitetima
- srednjoroni rok financiranja: 2 7 godina
INVESTICIJSKI KREDIT vs. EMISIJA OBVEZNICA
- tipine obveznice su kuponske (plaamo kamate, a glavnicu po dospijeu)
- novac se moe mnogo bre pribaviti investicijskim kreditom, nego emisijom obveznica (krae je
vrijeme pribavljanja)
- vea je fleksibilnost u pogledu uvjeta ugovaranja investicijskog kredita (postoji jedan kreditor)
- banke su pouzdani kreditori (bankovni kredit je izravan nain financiranja)
pomo poduzeu u krizi (ne moramo traiti odobrenje kao kod emisije obveznica)
tajnost podataka o klijentu (podaci o klijentu su bankovna tajna)
- investicijski kredit se ne mora registrirati kod komisije za v.p.
- naknadne promjene uvjeta mogu se lake izvriti kod investicijskog kredita
- trokovi stavljanja investicijskog kredita u teaj nii su nego kod emisije obveznica
11
Vidi: Srednjorono financiranje
88/101
PREDAVANJA I VJEBE:
kamatna stopa kod investicijskog kredita via je nego kod emisije obveznica (nema trokova
monitoringa i premije likvidnosti)
kredit je nelikvidniji oblik financiranja
sredstva prikupljena kreditom su namjenska, ali banka nam namee vea ogranienja (npr. ne
moemo prodati dio imovine ako nam banka ne odobri)
emisija obveznica najee je neosigurana
glavni nedostaci kredita su njegova ograniena namjena, krae dospijee, te osiguranje vlastitog
uea za investiciju putem investicijskog kredita
EMISIJA OBVEZNICA vs. INVESTICIJSKI KREDIT

- nie kamatne stope pri emisiji obveznica
- mogunost pribavljanja vee koliine kapitala
- mogunost optimiziranja strukture duga u poduzeu i smanjivanje rizika reinvestiranja roka
dospijea duga
obveznice u pravilu imaju dulje dospijee od kredita (uz emisiju obveznica produljimo
dospijee obveza s dospijeem potraivanja)
RAZVOJ TRITA KORPORACIJSKIH OBVEZNICA
- pridonosi ekonomskom prosperitetu
- novi izvor dugoronog kapitala (poduzea nisu orijentirana samo na banke, imaju alternativu)
- ponuda novih financijskih proizvoda
- stvaranje konkurentnog okruenja s bankovnim sektorom (kamatne stope bi bile nie da postoji
razvijeno financijsko trite)
- manja osjetljivost gospodarstva na potencijalnu bankovnu krizu
- nii troak kapitala
- mogunost optimiziranja strukture kapitala
IMBENICI RAZVOJA TRITA
IMBENICI KOJI OKRUUJU FINANCIJSKO TRITE:

- makroekonomska stabilnost i gospodarski rast (visoka inflacija nepredvidiva cijena kapitala to
trite nije atraktivno, pa investitori ne ele plasirati na dugi rok)
- porezna politika (moe biti instrument spreavanja i poticanja razvoja trita; porez na promet moe
smanjiti poslovanje v.p., pa drava ne smije poreznom politikom utjecati na trite)
- zakonski okvir (mora se investitorima ponuditi zatita uloga inae nee ulagati)
IMBENICI UNUTAR FINANCIJSKOG TRITA:
- trite dravnih obveznica i trite dionica
- rejting agencije, financijski analitiari, financijski posrednici
- sustav prijeboja i namire
IMBENICI UNUTAR TRITA KORPORACIJSKIH OBVEZNICA:
- emitenti
- investitori
LEASING
- izravno formiranje duga
- predstavlja metodu eksternog financiranja koja ima karakter duga
- najamnina koja se plaa po leasing aranmanu sadri dio za amortizaciju iznajmljene omovine
(otplatna kvota) i dio za naknadu iznajmljivau (kamate)
- u pravilu se radi o srednjoronim i dugoronom financiranju
- sporazum potvren pisanim ugovorom koji omoguuje poduzeu kontrolu i upotrebu odreenog
sredstva (imovine) bez primanja isprave o njegovom vlasnitvu
- tipovi leasing aranmana
89/101
PREDAVANJA I VJEBE:
POSLOVNI (OPERATIVNI) LEASING
davatelj leasinga kupuje sredstva koja su predmetom leasing aranmana i daje zakup korisniku
leasing aranmana
za vrijeme trajanja leasing aranmana, sredstva se nalaze u evidencijama najmodavatelja, koji
obraunava i pripadajuu amortizaciju iznajmljenog sredstva
nakon isteka leasing aranmana oprema se vraa najmodavcu
prikriveno djelovanje financijske poluge (izvanbilanna evidencija obveze po leasing aranmanu)
prikriveni dug
dobili smo imovinu na koritenje, za to plaamo naknadu, amortizira se u knjigama najmodavatelja i
on stjee sve koristi od nje
zaduivanje leasingom se ne vidi u bilanci
FINANCIJSKI LEASING
kada se transakcijom najma transferira vlasnitvo i svi rizici koje nosi vlasnitvo s najmodavatelja na
najmoprimca tada je rije o financijskom leasingu
kod financijskog leasinga sredstva se evidentiraju kao dugotrajna imovina kod najmoprimatelja te si
on na tu imovinu obraunava amortizaciju
ako leasing ugovor zadovoljava jedan od sljedeih kriterija, radi se o financijskom leasingu:
prijenos vlasnitva na najmoprimatelja (koristi, rizici,...)
postojanje opcije pogodbene kupovne moi po isteku aranmana (odredi se vrijednost
imovine na kraju l.a.)
vrijeme najma 75% ili vie od preostalog procijenjenog eksploatacijskog vijeka iznajmljene
imovine (daje se novija imovina, postrojenja,)
sadanja vrijednost isplata najamnina od poetka najma iznosi min 90% od trine
vrijednosti iznajmljene imovine u trenutku najma
PREDNOSTI LEASINGA (LEASING vs. KUPNJA NA KREDIT)
1. moe rijeiti financijske probleme najmoprimatelja tako da se vrijednost gotovo 100% financira
leasingom
2. fiksna kamata
3. izvanbilanno financiranje (kod poslovnog leasinga)
4. trokovi leasinga izuzimaju se u cijelosti od oporezivog poslovnog rezultata ( i otplatna kvota i
kamate ulaze u poslovne rashode mogu se ostvariti porezne utede)
5. fleksibilan plan otplate leasinga (banka ima svoj standard) 12
6. izloenost najmoprimatelja riziku pada kamatnih stope
NEDOSTACI LEASINGA
1.
2.
3.
4.
5.
vee kamate u stavci izdataka za kamate (100% financiranje leasingom)

prikrivanje injenice poveanja zaduenosti (vanbilanna evidencija obveze)
najam koritene opreme moe smanjiti kvalitetu proizvoda, usluge i time smanjiti prihode od prodaje
nemogunost koritenja efekata od rezidualne vrijednosti (kod poslovnog leasinga)
izloenost najmodavatelja riziku rasta kamatnih stopa
ROBNI KREDIT
- mogu biti instrument financiranja osnovnih sredstava (kupevi robni krediti hrv. trite nekretnina)
ili instrument financiranja nabave faktora proizvodnje (dobavljaki robni krediti slino trgovakom
kreditu, ali je rok dulji od godine dana)
- smatra se svaki duniko-vjerovniki odnos nastao s temelja kupoprodaje roba i usluga kod kojeg je
rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana
- sa stanovita strukture kapitala poduzea znaajniji su oni robni krediti kod kojih je rok definitivne
likvidacije srednjoroan, tj. dulji od 2 godine
- sredstvo konkurentske utakmice proizvoaa
12
Vidi: www.limun.hr
90/101
PREDAVANJA I VJEBE:
DUGORONO FINANCIRANJE METODE EMISIJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA

OGRANIENA EMISIJA
- emisija dionica i drugih v.p. usmjerava se prema unaprijed poznatim ili pretpostavljenim
ogranienim grupama investitora
- dva su osnovna razloga koritenja ograniene emisije v.p.:
smanjenje trokova emisije
osiguranje interesa postojeih vlasnika
- ograniena emisija provodi se na tri naina:
privatni plasman
ogranieni javni plasman
uvoenje (posljedica prva dva)
- grupe investitora mogu biti: komercijalne banke, osiguravajua drutva, specijalizirani fondovi
(institucionalni investitori), kupci, postojei dioniari
PRIVATNI PLASMAN
dionice cjelokupne emisije predaju se u ruke unaprijed poznatih investitora

pogodan za osnivanje novog dionikog drutva, tj. za transformaciju nedionikog poduzea u
dioniko (going public)
pogodan za zatvorena dionika drutva
OGRANIENI JAVNI PLASMAN
emisija v.p. najprije se usmjerava na odabrane grupe investitora, a v.p. koji se ovim putem ne
prodaju, nude se cjelokupnoj javnosti na tritu kapitala (tada se esto koriste usluge investicijskog
bankarstva)
prvo pozvani kupci esto su privilegirani s obzirom na cijenu v.p.
najee privilegirane grupe investitora su postojei vlasnici, zaposlenici ili drugi emitentovi klijenti
(= privilegirana pretplata)
UVOENJE
kada poduzee eli uvesti svoje v.p. na slubena trita kapitala, tj. prerasti iz privatnog poduzea u
javno dioniko poduzee (going public)
povezano je sa strogim uvjetima pojedinanih trita kapitala te s itavim nizom trokova
trokovi sastavljanja financijskih izvjea i njihove revizije, trokovi listanja v.p. na
sekundarnim tritima i sl.
OTVORENA EMISIJA
- v.p. mogu se prodavati zainteresiranoj javnosti
- pri ovakvim emisijama koriste se usluge investicijskih bankara
- tipina metoda financiranja (indirektna)
- 75% ukupne vrijednosti emisije mora biti upisano da bi kotirali na financijskom tritu, kod
zatvorene emisije 50% (kako bi emisija uspjela)
EMISIJA S PROSPEKTOM
prospectus, tj. prospekt predstavlja legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru koji
namjerava kupiti registrirani v.p. u raspisu emisije
saetak svih izvjetaja i podataka koji su bili predstavljeni komisiji za v.p.
njime emitent poziva javnost na upis jo neemitiranih v.p. po cijeni utvrenoj prospektusom
zahtjeva visoke trokove promocije, organiziranja i provoenja upisa i uplate upisanih iznosa, kao i
trokove posredovanja i preuzimanja rizika emisije
91/101
PREDAVANJA I VJEBE:
DOGOVORENA KUPNJA
emitent stupa u kontakt s investicijskim bankarom i sindikatom, te pregovara s njima o cijeni emisije
v.p.
- investicijski bankar, tj. njegov sindikat preuzima rizik uspjeha emisije jer otkupljuje cijelu emisiju
v.p.
- najea i najpopularnija metoda za privatni sektor
- faze dogovorene kupnje
odabir investicijskog bankara
pregovori oko uvjeta emisije rezultat = predugovor
formiranje sindikata (ako e vie investicijskih banaka sudjelovati u upisu) nedovoljno
sredstava, diversifikacija rizika, distribucija
registracija v.p. (vodei investicijski bankar)
konani dogovor oko cijene otkupa emisije
stabilizacija cijene v.p. na sekundarnom tritu
distribucija v.p.
ako postoji, rasputanje sindikata
= kupnja v.p. po fiksnoj cijeni
KUPNJA NADMETANJEM
razliite grupe investicijskih bankara natjeu se za pravo kupnje emisije na licitaciji

investicijski bankar bira se neizravno, najboljom ponudom na aukciji = kupnja po najpovoljnijoj
cijeni
ova metoda karakteristina je za poduzea od ireg drutvenog interesa (npr. eljeznice,
vodoprivreda,) i za nacionalno poznata poduzea, te za emisije dravnih obveznica
KOMISIJA
u ovoj metodi emisije v.p. investicijski bankar pojavljuje se samo kao posrednik, a ne i nositelj
emisije
obavlja savjetodavnu i distributivnu funkciju za to dobiva proviziju
ne preuzima rizik za neprodane v.p. ve ih vraa emitentu
koristi se kad emitenti nisu dovoljno veliki i poznati da bi investicijski bankar preuzeo rizik emisije
92/101
PREDAVANJA I VJEBE:
KONVERTIBILIJE, VARANTI, OPCIJE 13

KONVERTIBILIJE
- obveznice se po unaprijed dogovorenim uvjetima mogu konvertirati u obine dionice
- v.p. koji pruaju mogunost zamjene (konverzije) za druge v.p. njihova izdavatelja kroz odreeno
vrijeme, pod unaprijed utvrenim uvjetima
- najee obveznice i povlatene dionice (konverzija u obine dionice)
- nisu samostalan v.p. ve predstavljaju samo jednu od opcija (mogunosti) kojom emitent poveava
atraktivnost emisije obveznica ili povlatenih dionica
- nudi se nii prinos na konvertibilni v.p.
- emitent zadrava pravo opoziva i otkupa konverzije (ako doe do visokog rasta cijene dionica)
- opcija konverzije daje pravo vlasniku obveznice da u bilo koje vrijeme tijekom utvrenog razdoblja
zamijeni obveznicu (ili pref. dionicu) za obine dionice emitenta po unaprijed utvrenoj CIJENI
KONVERZIJE
na temelju podataka o nominalnoj vrijednosti konvertibilije i cijeni konverzije moe se izraunati

broj obinih dionica koji se moe stei konverzijom jedne konvertibilije
ODNOS KONVERZIJE
R=
Wn
C
VRIJEME KONVERZIJE:
kod obveznica najee nije limitirano ve traje do dospijea obveznice

kod povlatene dionice vrijeme je limitirano jer povlatena dionica nema dospijee
u trenutku emisije fiksna cijena konverzije odreuje se neto iznad tadanje trine cijene dionice
(15% - 20%) razlika: PREMIJA KONVERZIJE
VRIJEDNOST KONVERZIJE = odnos konverzije trina cijena obinih dionica
ona trina vrijednost dionica koja se moe stei iskoritavanjem opcije konverzije jedne
konvertibilije
RAZLOZI EMISIJE KONVERTIBILIJA
poveanje atraktivnosti emisije konvertibilnih obveznica ili povlatenih dionica moemo u

budunosti ostvariti kapitalni dobitak
poduzee e izvriti emisiju konvertibilnih obveznica umjesto obinih dionica ako vjeruje da je
vrijednosti njegovih dionica na tritu podcijenjena
(poduzee treba kapital trenutna cijena je 300 n.j. po dionici, trite je podcijenilo poduzee; eli se
financirati vlastitim sredstvima, pa izdaje konvertibilije sa cijenom konverzije od 500 n.j. jer su
procijenili da je to realna vrijednost; kad trina cijena poraste na 500 n.j., doi e do konverzije)
PREDNOSTI EMISIJE KONVERTIBILIJA
formiranje dugova uz niu kamatnu stopu od trine kamatne stope na obine obveznice
odgoena kapitalizacija uz relativno visoku cijenu
NEDOSTACI
u sluaju uspjenog poslovanja poduzea izvrit e se konverzija po cijenama obinih dionica niim
od trinih, pa e doi do razvodnjavanja vlasnike glavnice dionikog drutva
VREDNOVANJE KONVERTIBILIJA
- tri su glavne komponente vrijednosti:

1) prava vrijednost obveznica diskontirani iznos periodinih kuponskih kamata i nominalne
vrijednosti uz trinu stopu kapitalizacije
2) vrijednost konverzije ovisi o trinoj vrijednosti obinih dionica za koje se mogu konvertirati
konvertibilije
13
Vidi: Konvertibilije, varanti i opcije
93/101
PREDAVANJA I VJEBE:
3) konvertibilne obveznice e se na tritu uvijek prodavati po cijeni vioj od prave vrijednosti

obveznica zbog mogunosti porasta cijene dionica i ostvarivanja kapitalnog dobitka (PREMIJA
KONVERZIJE)
MOGUNOST IZNUIVANJA KONVERZIJE
opozivom konvertibilija
poveanjem dividendi na obine dionice
rastuom stepenastom cijenom konverzije protekom vremena cijena konverzije stepenasto se
poveava
VARANTI
- pismene punomoi kojima se njihovim vlasnicima kroz odreeno vrijeme daje pravo na kupnju
obinih dionica emitenta po cijeni fiksiranoj u varantu (zadani uvjeti po kojima se odvija operacija)
- i konvertibilije zaslaivai poveavaju atraktivnost primarnih v.p.
- mogu biti:
odvojivi od v.p. (samostalno cirkuliraju) moe se njima trgovati na sekundarnom
financijskom tritu
neodvojivi (samo jedna od opcija koju nosi v.p.)
- to su prava, nisu pravi vrijednosni papiri
- vrijeme u kojem se mogu iskoristiti prava iz varanta je ogranieno, prava iz varanta imaju dospijee
- IZVRNA CIJENA = cijena po kojoj se mogu kupiti obine dionice temeljem varanta (fiksirana cijena,
cijena konverzije)
- DATUM ISTJECANJA = vrijeme do kojeg se moe iskoristiti opcija varanta (dospijee)
- ODNOS IZVRENJA = broj dionica koje se mogu kupiti na temelju jednog varanta = ODNOS
KONVERZIJE
We = C e Re vrijednost koju treba platiti za kupnju dionica (toliko

investitor mora platiti za njih) = garantirana cijena(izvrna cijena) broj dionica koje se mogu
IZVRNA VRIJEDNOST
kupiti(odnos izvrenja)
SLINOST I RAZLIKE S KONVERZIJOM
slinosti: obje opcije omoguavaju njihovim vlasnicima stjecanje (kupnju) obinih dionica poduzea
po zajamenim cijenama
razlike:
tretman postojeeg duga
konverzija: dug se smanjuje, a glavnica poveava konverzija duga u glavnicu;
varanti: dug se ne smanjuje, glavnica se poveava (kad prodaje), dolazi do novanog
priljeva (novac u blagajni se poveava, novani tok u poduzeu)
novani tok
status investitora
konverzija investitor postaje vlasnik
varant: povlatena dionica + varant povlateni i obini dioniar
sami varant: postaje obian dioniar onaj kome se proda
RAZLOZI EMISIJE VARANTA
poveanje atraktivnosti emisije v.p. (dobijemo i varant mogunost kapitalnih dobitaka)

izdavanje emisije obveznica s varantima umjesto obinih dionica, ako je vrijednost obinih dionica
na tritu podcijenjena (dodatno e kupiti dionice po povoljnim uvjetima ve postojei dioniari)
dodatni novani priljev koji se ostvaruje u poduzeu u trenutku iskoritavanja prava iz varanta
prednosti i nedostaci ovih oblika financiranja identini su onima kod konvertibilnih obveznica
(odgoena kapitalizacija uz relativno visoku cijenu)
VREDNOVANJE VARANTA
intrizina vrijednost varanta (stvarna, realna, fer vrijednost)
94/101
PREDAVANJA I VJEBE:
odreena je razlikom izmeu trine cijene obinih dionica i njihove izvrne cijene po kojoj se u
varantu garantira njihova kupnja
ako je izvrna vrijednost vea od umnoka tekue cijene dionica i odnosa izvrenja govori se da su
>
varanti IZVAN NOVCA ili OUT OF MONEY
ako su dvije vrijednosti jednake, govori se da su varanti PRI NOVCU ili AT THE MONEY =
ako je izvrna vrijednost manja od umnoka tekue cijene dionice i odnosa izvrenja govori se da su
<
varanti U NOVCU ili IN THE MONEY
VRIJEDNOST VARANTA
varant e se na tritu uvijek prodavati iznad njihove intrizine vrijednosti zbog mogunosti da se
porastom cijena dionica na tritu ostvari odreeni kapitalni dobitak izvrenjem varanta
ta razlika izmeu trine cijene varanta i njegove intrizine vrijednosti predstavlja PREMIJU
iznuivanje izvrenja varanta obino govori:
stepenastom rastuom izvrnom cijenom
poveanjem dividendi na obine dionice (indirektni poticaj dividenda; posebno fizike
osobe)
varant se moe opozvati u sluaju kada varant nije samostalan v.p.
OPCIJE
- predstavljaju ugovore koji njihovim vlasnicima daju pravo na kupnju ili prodaju imovine koja je
predmetom tih ugovora po fiksnoj cijeni na odreeni dan ili za odreeno vrijeme
- opcije sastavljaju investitori na tritu kapitala, a ne emitirajua poduzea zatita od financijskih
rizika (cjenovni, valutni, kamatni)
- opcija je mogunost akcije, ali ne i obligacija njenog poduzimanja
- za kupca sluaj izvrenja opcije predstavlja obvezu za njenog izdavatelja
- opcije se najee sastavljaju za dionice
CALL OPCIJA ILI KUPOVNA OPCIJA
daje njenom vlasniku, u zamjenu za plaenu premiju, pravo kupnje od prodavatelja opcije
ugovorenih v.p. (imovine) po izvrnoj cijeni fiksiranoj u opciji na odreeni dan ili za odreeno
razdoblje
pravo iz call opcije iskoristit e njezin vlasnik u sluaju da je trina cijena v.p. vea od izvrne
cijene u opciji
kupci call opcije pekuliraju na porast trine cijene v.p. 14
radi se o najeem obliku opcija, pri emu sastavlja 15 opcije moe, ali i ne mora posjedovati v.p. za
koje je izdao opciju
osnovni razlog zato prodavatelji sastavljaju call opcije je realizacija prihoda u sluaju da cijene v.p.
padnu ili ostanu nepromijenjene (prihod od premije)
poduzea su najei kupci opcija
SLINOSTI I RAZLIKE CALL OPCIJE I VARANTA
temeljna razlika: call opciju sastavlja investitor dok varante izdaju poduzea (ako se kupi opcija, ne
mora se izvriti)
izvrenje call opcije ne utjee na razvodnjavanje vlasnike glavnice poduzea kao to je to sluaj s
varantima, a poduzee nema nikakve novane primitke od izvrenja call opcije
za kupca call opcije nema gotovo nikakve razlike izmeu nje i varanta kao samostalnog v.p.
VREDNOVANJE CALL OPCIJA
14
15
opcije su samostalni v.p. pa tako posjeduju intrizinu vrijednost

intrizina vrijednost uoljiva je kada su opcije in the money, trina vrijednost v.p. > izvrne
opcije e se na tritu prodavati uz odreenu premiju na njihovu intrizinu vrijednost
kupac = bull, izdavatelj = bear

onaj koji prodaje opciju (pekulant); ako se realizira, mora nabaviti dionice
95/101
PREDAVANJA I VJEBE:
intrizina vrijednost call opcije izraena je kroz razliku izmeu trine cijene dionice ili druge
imovine i izvrne cijene te imovine garantirane u opciji
kada je opcija in the money vrijednost je > O (PO > E)
kada je opcija at the money vrijednost je = O (PO = E)
kada je opcija out of the money vrijednost je = O jer je cijena v.p. ne moe biti negativna (PO
< E)
Trina vrijednost dionice
Izvrna vrije-
- dnost dionice
Intrizina vrijednost
= varanta ili call opcije
INTRIZINA VRIJEDNOST OPCIJE
stvarna cijena call opcije bit e uvijek neto via od njene minimalne cijene
razlog: zbog oportuniteta na kapitalni dobitak putem kupnje dionice po nioj cijeni od trine te
ogranienog gubitka takve investicije visinom plaene premije za opciju
trina cijena opcije uvijek e biti nia od njene max vrijednosti
STRUKTURA VRIJEDNOSTI OPCIJE
tr. vrijednost
opcije
max CO=E call opcija ne

moe imati veu cijenu od cijene
dionice za koju je izdana
max vrijednost opcije
tekua cijena call opcije

PO CO max(PO - E;O)
max CO = PO
tr. vrijednost
imovine
min. vrijednost opcije = intrizina vrijednost opcije

uveane za premiju
E izvrna cijena po kojoj se moe kupiti imovina zbog imanja opcije

min C = max(PO - E;O)
-
subjektivni efekt razlog zato se opcija nikad nee prodavati po nultoj cijeni
INITELJI O KOJIMA OVISI CIJENA CALL OPCIJE
1)
2)
3)
4)
izvrna cijena (ako je postavljena s obzirom na trinu vrijednost dionice vrijednost opcije je vea
dospijee opcije (due dospijee, vea vrijednost opcije)
cijena v.p. (to je cijena dionica vea, bit e vea trina cijena opcije)
varijabilnost cijena v.p. za koje je opcija izdana
- potencijalne pozicije prodavatelja i kupca
96/101
PREDAVANJA I VJEBE:
PUT OPCIJA ILI PRODAJNA OPCIJA
predstavlja pravo prodaje v.p. po zajamenoj cijeni prije, tj. na dan njezina dospijea
pravo prodaje stjee kupac put opcije u zamjenu za premiju koju plaa prodavatelju
ne radi se o obligaciji, ve o potencijalnoj mogunosti prodaje v.p. ako njihova cijena padne ispod
izvrne cijene u put opciji
ako se pad cijene ne realizira, nee se izvriti put opcija, pa e imatelj opcije pretrpjeti gubitak u
visini plaene premije na put opciju
koristi se kao sredstvo osiguranja od pada cijene v.p. koje posjeduje neki investitor
ogranieni dobici prodavatelja put opcije i gubici kroz ulaganje u put opciju
INTRIZINA VRIJEDNOST
minimalna cijena put opcije odreena je odnosom izvrne cijene i tekue cijene v.p. za koji je izdana
min cijena put opcije bit e jednaka razlici izmeu (vie) izvrne cijene i (nie) tekue trine cijene
v.p.
kada su izvrna i tekua trina cijena jednake, ili kada je trina cijena via od izvrne, min. cijena
put opcije jednaka je nuli
premija na opciju = 40 uvijek nie od vrijednosti call opcije jer su potencijalni dobici/gubici
ogranieni nultom vrijednou dionice
sve dok trina vrijednost ne padne ispod izvrne, opcija se nee izvriti
o izvrenju e razmiljati ispod 500 premija 40 = 460
to vie trina vrijednost imovine bude padala prema nuli, vei e biti gubici prodavatelja i vea
je inrizina vrijednost put opcije
97/101
PREDAVANJA I VJEBE:
IZVEDENICE, DERIVATI
POJAM IZVEDENICA
- financijski instrumenti iri pojam od v.p., obuhvaaju depozite, police osiguranja,
- najee v.p.
- vrijednost im je izvedena iz neke druge temeljne varijable
vezana imovina imovina iz koje je izvedena izvedenica
- uvjetovane trabine uvjetovane sastavljanjem ugovora i vezanom imovinom
- vezana imovina imovina iz koje su izvedeni derivativi
roba, financijska imovina, druge izvedenice
- cijena vezane imovine je cijena koja uvjetuje vrijednost izvedenica
spot cijena vezana za kratki rok izvravanja transakcije
terminska vezana uz rok u budunosti
TERMINSKI
UGOVORI
OSTALO
OPCIJE
IZVEDENICE
ZAMJENE
DIONIKE
OPCIJE
TERMINSKI UGOVORI
- kupoprodajni ugovori s isporukom u neko budue vrijeme
- dvije vrste:
unaprijedni ugovor (forward contract); unaprijednice (forwards) na OTC tritu (pregovara
se oko uvjeta)
roni ugovori (future contracts); ronice (futures) njima se trguje na burzi (standardizirani
uvjeti) - > standardizirani terminski ugovori
UNAPRIJEDNICE (FORWARDS)
obligacija
ugovori za terminsku kupoprodaju roba, valuta ili druge imovine
duga pozicija zarauje uz porast izvrne cijene
kratka pozicija zarauje uz pad izvrne cijene :
kupimo po jednoj cijeni, a trina cijena izvedenica padne, mi emo kupiti po nioj cijeni, a prodati
po vioj / dogovorenoj
mogunost osiguranja zauzimanjem suprotne strane
98/101
PREDAVANJA I VJEBE:
NOVANI TOKOVI OD UNAPRIJEDNICA
Pt tekua trina cijena vezane imovine

E cijena isporuke
duga pozicija: Pt E
Pt > E vrijednost je pozitivna
Pt < E vrijednost je negativna
kratka pozicija: E Pt
Pt > E vrijednost je negativna
Pt < E vrijednost je pozitivna
TRITE UNAPRIJEDNICA
nemaju razvijeno sekundarno trite

konkretizirani prema vrsti, kvaliteti i koliini robe te prema roku isporuke
dogovorno trite dvije strane se dogovaraju oko uvjeta
devizno terminsko trite
o najrazvijeniji oblik trita unaprijednicama
o tipini posrednici :
banke i
specijalizirani trgovci (dileri)
RONICE
standardizirani terminski ugovori

vrste:
o robne (sastavljene na realnu imovinu)
o financijske :
na kamatne stope
na valute
na trine indekse
ROBNE RONICE
terminski ugovori za buduu kupoprodaju:

o poljoprivrednih proizvoda
o naftnih derivata
o metala
o drvenih proizvoda
o vlakana
znaajne za upravljanje obrtnim kapitalom poduzea iji inputi imaju znaajne fluktuacije cijena
znaajne za stabilizaciju prodajnih cijena poduzea iji proizvodi i usluge imaju znaajne fluktuacije
cijena
99/101
PREDAVANJA I VJEBE:
RONICE NA KAMATNE STOPE
predmet isporuke:
o imovina koja izravno reagira na promjene kamatnih stopa (duniki v.p., korporacijske
obveznice)
o trezorski zapisi i dravne obveznice (svi v.p. u koje je ugraena diskontna stopa koja iznose
svodi na sadanju vrijednost
koriste se za zatitu od kamatnog rizika
o financijski menader osigurava budua zaduivanja (osigurava cijenu po kojoj e posuditi
novac)
o upravitelj fonda titi imovinu fonda od iznenadnog porasta kamatnih stopa (fond menaderi)
7 slide !!!! primjer
RONICE NA STRANE VALUTE
predmet isporuke je strana valuta

osiguravaju uvozno-izvozne poslove
o izvoznik se titi kratkom ivicom prodaje onu valutu koja e platiti njegova potraivanja
o uvoznik se titi dugom ivicom terminski kupuje valutu fiksirat e iznos koji mora dati
za npr- 1.000.000
osiguranje od valutnog rizika:
o izvoznik je izloen riziku pada teaja:
zatita kratkom pozicijom
terminska prodaja strane valute
o uvoznik je izloen riziku rasta teaja
zatita dugom pozicijom
terminska kupnja strane valute
problemi s ronicama:
o teko e se zatita poklopiti s ugroenim iznosom
o konkurencija u unaprijednom tritu
nesavrena ivica karakteristina za standardizirane v.p.
ZAMJENE (SWAPS)
- ugovor o zamjeni novanih tokova izmeu dviju stranaka
- svrha: osiguranje od rizika promjena fin. cijena
(neka imovina fluktuira, novani tokovi nisu usklaeni)
- vrste: kamatne zamjene i valutne zamjene
KAMATNE ZAMJENE
poduzee A ima obveze po fiksnim stopama, a plasman po fluktuirajuim, dok je kod poduzea B,
situacija obrnuta
esta referentna fluktuirajua stopa je LIBOR = kamatna stopa po kojoj banke na tritu u Londonu
meusobno posuuju sredstva
problem pronalaenja kontra strane i rizika (putem posrednika)
fiksna
stopa
fiksna stopa
LIBOR
LIBOR
razvoj trita zamjena preko financijskih posrednika

prednost koncentracije ponude i potranje za zamjenama
fiksna
stopa
fiksna stopa
LIBOR
fiksna stopa
fin.inst.
LIBOR
LIBOR
banka A prikuplja sredstva u obliku ronih depozita po fiksnim kamatnim stopama; plasirala je ta
sredstva u obliku kredita po fluktuirajuoj kamatnoj stopi banka je izloena kamatnom riziku;
100/101
PREDAVANJA I VJEBE:
banka B obrnuto nakon zamjene, banka A e imati i potraivanja i plasmane po fiksnoj stopi,
banka B po fluktuirajuoj stopi
VALUTNE ZAMJENE
valuta
X
valuta X
valuta Y
valuta Y
jedno poduzee ima potraivanja u , a plasmane u $, a drugo obrnuto; zamjenom e jedno poduzee
imati i potraivanja i plasmane u $, a drugo u
sva poduzea koja se financiraju tuim kapitalom su izloena kamatnom riziku

sva poduzea koja proizvode su izloena cjenovnom riziku (nabava)
sva poduzea koja veinu svojih proizvoda izvoze izloena su valutnom riziku
izvedenice tite od financijskih rizika (cjenovni, valutni i kamatni)
TRITE IZVEDENICA
BURZE I TRITA PREKO ALTERA
dogovorno trgovanje preko altera:

razvijeno devizno trite
vano za trite zamjena kao tipinih izvedenica bez razvijenog sekundarnog trita
nestandardizirani v.p. nemaju razvijeno sekundarno trite (zamjene, unaprijedniceforwards)
trgovanje preko burze
visok stupanj likvidnosti
koncentracija trgovanja
obveza trgovanja za lanove burze
sigurnost trgovanja
klirinka kua
sustav margina
opcijama i ronicama (futures) se trguje na burzi jer su standardizirane (pri kupnji
kontaktiramo brokera)
SUDIONICI TRITA
bez pekulanata ne bi bilo razvijeno trite izvedenica

izvedenice kao oklade o buduim cijenama
terminski ugovori
opcije
trite kladitelja i ziheraa
tri skupine trgovaca:
pekulanti (kladitelji) pokuavaju zaraditi
iviari (ziherai) dri je radi osiguranja
arbitraeri (njukala) nai e dva trita gdje se ista imovina prodaje po razliitim
cijenama
IVIENJE (HEDGING)
- postupak podizanja ivice
- ivica ograda koja se podie zbog zatite od rizika promjene financijskih cijena
- zauzimanje suprotne pozicije od one koja je izloena riziku
- duga i kratka ivica
- unakrsna ivica
- savrena i nesavrena ivica
101/101
PREDAVANJA I VJEBE:
DUGA IVICA
podie se zauzimanjem duge pozicije (terminska kupnja call opcija uvjetno elimo porast cijena)
kupnja i dranje vezane imovine
kupnja izvedenica
zatita od budueg poveanja financijskih cijena (terminska kupnja deviza)
KRATKA IVICA
podie se zauzimanjem kratke pozicije

kratka prodaja vezane imovine
prodaja izvedenica
zatita od budueg pada financijskih cijena (put opcija)
SAVRENA IVICA
potencijalni gubici su zatieni bez ostataka

najee je predmetom teorije
kada naemo v.p. koji u potpunosti nau imovinu titi od rizika
u praksi takvi sluajevi ne postoje, uvijek postoji basic risk
NESAVRENA IVICA
nepokriveni gubici
otvoreni profiti
kada ne moemo pronai savreno pokrie rizika kojem smo izloeni

Poslovne Financije Skripta

Uploaded by

Document Information

Original Title

Copyright

Available Formats

Share this document

Share or Embed Document

Sharing Options

Did you find this document useful?

Is this content inappropriate?

Copyright:

Available Formats

Poslovne Financije Skripta

Uploaded by

Copyright:

Available Formats

UPRAVLJANJE

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA PODUZEA ......................................................................................... 3

DILEME O FINANCIRANJU ........................................................................................................................................ 8

CIJENA NOVCA I KAPITALA ................................................................................................................................... 16

KATEGORIJALNI APARAT FINANCIJA ................................................................................................................ 19

VREMENSKA PREFERENCIJA NOVCA ................................................................................................................. 20

OSNOVE VREDNOVANJA I. RIZIK I NEIZVJESNOST..................................................................................... 22

OSNOVE VREDNOVANJA II. OBVEZNICE......................................................................................................... 34

OSNOVE VREDNOVANJA II. DIONICE ............................................................................................................... 41

OSNOVE VREDNOVANJA III. ................................................................................................................................... 52

BUDETIRANJE KAPITALA ..................................................................................................................................... 56

PROGNOZA NOVANIH TOKOVA PROJEKATA................................................................................................ 64

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

STRUKTURA KAPITALA ........................................................................................................................................... 72

POSLOVNA I FINANCIJSKA POLUGA ................................................................................................................... 76

UPRAVLJANJE OBRTNIM KAPITALOM............................................................................................................... 78

DUGORONO FINANCIRANJE METODE EMISIJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA.......................................... 90

KONVERTIBILIJE, VARANTI, OPCIJE .................................................................................................................. 92

IZVEDENICE, DERIVATI ........................................................................................................................................... 97

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

OBJEKT UPRAVLJANJA FINANCIJAMA PODUZEA

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

FAKTORI KOJI UTJEU NA CIJENU DIONICA

1. oekivani novani tokovi

1. prihodi od prodaje novani tokovi iz redovne aktivnosti poduzea

proizlaze iz dvije domene:

CILJ POSLOVANJA PODUZEA

poveanje bogatsva dioniara

OSTALI ORGANIZACIJSKI OBLICI

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

dvije ili vie osoba dijele ostvarene profite i gubitke

ULOGA FINANCIJSKOG MENADERA

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

stopa _ povrata _ na _ uloeni _ kapital =

neto _ dobit _ iz _ redovne _ aktivnosti

to je EVA vea, vee je bogatstvo dioniara

Financijska trita (obveznice, dionice)

1. Financiranje pribavljanje novca

izgubljena vrijednost zbog djelovanja agenata

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

menaderi su motivirani zbog straha neprijateljskog preuzimanja; dionice su podcijenjene, a ako

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

Osnovne metode dugoronog financiranja poduzea:

obine dionice vlasniki vrijednosni papiri;najjednostavniji i najvaniji izvor financiranja javnih

FINANCIRANJE TUIM KAPITALOM

bankovni kredi privatni plasman duga t (fleksibilniji oblik financiranja)

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

FINANCIRANJE IZVEDENIM VRIJEDNOSNIM PAPIRIMA

karakteristike izvedene iz karakteristika vlasnikih i dunikih vrijednosnih papira

ima oportunitetni troak

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

FINANCIJSKO OKRUENJE PODUZEA

tri bitna elementa financijskog sustava:

dva tipa financijskih sustava:

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05

ravnotena cijena financijskih sredstava ovisi o riziku ulaganja

izravan (direktni) novani tok

neizravan (indirektni) novani tok

poetni nudioci suficitarne jedinice (veinom stanovnitvo)

podjela financijskih trita prema vremenskoj dimenziji:

oblikovano za kratkorone financijske transakcije

kolegij UPRAVLJANJE FINANCIJAMA, mr.sc. Danijela Milo, 2004/05