Clase 1: Teora de la Utilidad Bajo Incertidumbre

Francisco Marcet
FEN-UChile

28-11-2016

Duda Existencial

Cul es la variable financiera ms importante?

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Axioma 1: Completitud.
I

Para el conjunto S de alternativas inciertas:

x y

O
y x
O
x y

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Axioma 2: Transitividad.
I

Para el conjunto S de alternativas inciertas:

Si

x y

y  z =

x z

Si

x y

y z =

x z

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Axioma 3: Independencia fuerte.

Sea un juego G (x , z : ) donde con probabilidad recibe x y con
(1 ) recibe z. Si un individuo es indiferente entre x e y ,
entonces ser indiferente entre un G (x , z : ) y G (y , z : ) donde z
es mutuamente excluyente de x e y . Es decir, z no afectar la
relacin entre x e y .

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Axioma 4: Medibilidad
Si y es menos preferido que x , pero ms que z entonces hay un
nico (una probabilidad) tal que el individuo estar indiferente
entre y y un juego entre x con probabilidad y z con probabilidad
1 .

Si

x y %z

x % y % z = !

tal

que

y G (x , z : )

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Axioma 5: Orden
Si alternativas y y u estn entre x y z y podemos hacer juegos tal
que un individuo este indiferente entre y y un juego entre x (con
probabilidad 1 ) y z, mientras tambin est indiferente entre u y
un juego entre x (con probabilidad 2 ) y z, entonces:
x %y %z

x %u%z

y G (x , z, 1 )

u G (x , z, 1 )

Supongaque :

Entonces

si :

Si

1 > 2 = y  u

Si

1 = 2 = y u

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

Estos axiomas aseguran que:

1. Los individuos toman decisiones completamente racionales
2. Son capaces de hacer elecciones racionales entre miles de
alternativas.
Adems, suponemos que individuos siempre prefieren ms riqueza a
menos. La utilidad marginal de la riqueza es > 0.
Cmo podemos ordenar varias combinaciones de alternativas
riesgosas?
Los axiomas de preferencia nos permiten hacer un mapeo entre
preferencias y funciones de utilidad medibles.

Axiomas de Eleccin Bajo incertidumbre

La funcin de utilidad tendr dos propiedades:
1. Preservar el orden, si U (x ) > U (y ) = x  y .
2. La utilidad esperada puede ser usada para ordenar
combinaciones de alternativas riesgosas.
U [G (x , y : )] = U (x ) + (1 )U (y )
En general,

E [U (W )] =

N
X
i

pi U (Wi )

Aversin al Riesgo

Dada la funcin utilidad de la riqueza, W, definida por U (W ).

Suponga que se cumple que ms es preferido a menos, entonces, la
(W )
> 0).
utilidad marginal de la riqueza es positiva ( dUdW
Existe un juego entre dos prospectos a con probabilidad y b con
probabilidad (1 ), que puede ser escrito como G (a, b : ).
Preferir un inversionista el valor esperado con certidumbre o el
juego mismo?

Aversin al Riesgo

Si U [E (W )] > E [U (W )] = Averso al riesgo.

Si U [E (W )] = E [U (W )] = Neutral al riesgo.

Si U [E (W )] < E [U (W )] = Amante al riesgo.

Si fueses averso al riesgo, cuanto pagaras para evitar el juego?

Arrow-Pratt

Premio por riesgo:

1
U 00 (W )
= Z2 ( 0
)
2
U (W )
Medidas de Aversin al riesgo:
AAR =

U 00 (W )
U 0 (W )

ARR = W

U 00 (W )
U 0 (W )

Aversin

Aversin

Absoluta

Relativa

Dominancia Estocstica

Qu tipo de agente (averso, neutral o amante al riesgo) busca

maximizar la utilidad esperada?
I

Dominancia estocstica de primer orden. Determinar cual

loteria es preferida.

Dominancia estocstica de segundo orden. Comparar el

riesgo"de dos loteras.

Clase 2

Introduccin a la Teora de
Portafolios

Activos Individuales

Las caractersticas de los activos individuales de inters son:

I

Retorno esperado

Varianza y desviacin estndar

Covarianza y correlacin

Correlacin

Retorno Esperado, Varianza y Covarianza

Considere los siguientes activos riesgosos. Hay tres estados en la

economa, con una probabilidad de 1/3 cada uno, y los nicos
activos son un fondo accionario y un fondo de bonos:
Escenario
Recesin
Normal
Expansin

Prob.
33.3 %
33.3 %
33.3 %

Acciones
-7 %
12 %
28 %

Bonos
17 %
7%
-3 %

Retorno Esperado

Retorno esperado del fondo de acciones:

rA =

1
1
1
0,07 + 0,12 + 0,28 = 0,11
3
3
3

Retorno esperado del fondo de bonos:

rB =

1
1
1
0,17 + 0,07 + 0,03 = 0,07
3
3
3

Varianza y desviacin estndar

Escenario

Fondo Accionario

Fondo en Bonos

Tasa de

Desviacin

Tasa de

Desviacin

retorno

al cuadrado

retorno

al cuadrado

Recesin

-7 %

3.24 %

17 %

1.00 %

Normal

12 %

0.01 %

7%

0.00 %

Expansin

28 %

2.89 %

-3 %

1.00 %

Retorno

11.00 %

Esperado

7.00 %

Varianza y desviacin estndar

Varianza y desviacin estndar del fondo de acciones:
A2 =

0,0324 + 0,0001 + 0,0289

= 0,0205
3
A =

0,0205 = 0,143

Varianza y desviacin estndar del fondo de bonos:

B2 =

0,01 + 0 + 0,01
= 0,0067
3

B =

0,0067 = 0,082

Varianza y desviacin estndar

Escenario

Fondo Accionario

Fondo en Bonos

Tasa de

Desviacin

Tasa de

Desviacin

retorno

al cuadrado

retorno

al cuadrado

Recesin

-7 %

3.24 %

17 %

1.00 %

Normal

12 %

0.01 %

7%

0.00 %

Expansin

28 %

2.89 %

-3 %

1.00 %

Ret. Esp.

11.00 %

7.00 %

Varianza

0.0205

0.0067

D. Estndar

14.3 %

8.2 %

Note que las acciones tienen un retorno esperado ms alto

que los bonos y un riesgo mayor.

Covarianza y correlacin

Covarianza entre los retorno del fondo accionario y el fondo de

bonos:
AB = Cov (rA , rB ) =

(0,18 0,1) + (0,01 0) + (0,17 0,1)

3

AB = Cov (rA , rB ) = 0,01167

La correlacin entre ambos:
AB =

0,01167
= 0,9978
0,143 0,082

Retorno y riesgo de portafolios

Veamos ahora el tradeoff de riesgo y retorno para un

portafolio compuesto de acciones (50 %) y bonos (50 %).

La tasa de retorno del portafolio es un promedio ponderado de

los retornos de los activos en el portafolio (en este caso
acciones y bonos):
rP = wA rA + wB rB

Retorno y riesgo de portafolios

Escenario

Tasa de Retorno
Fondo

Fondo de

accionario

bonos

Recesin

-7 %

17 %

5.0 %

Normal

12 %

7%

9.5 %

0.003 %

Expansin

28 %

-3 %

12.5 %

0.123 %

Ret. Esp.

11.00 %

7.00 %

9.00 %

Portafolio

Desviacin
al cuadrado
0.160 %

La tasa de retorno esperada del portafolio es un promedio

ponderado de los retornos esperados de los activos en el
portafolio:
E (rP ) = wA E (rA ) + wB E (rB )

Varianza de un portafolio

La varianza de la tasa de retorno del portafolio de dos activos

riesgosos es:
P2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2wA wB AB
P2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2(wA A )(wB B )AB

AB es la covarianza entre los retornos de los dos activos y

AB es la correlacin entre ellos.

Conjunto eficiente de dos activos

% Acciones

% Bonos

Riesgo

Retorno

0%
10 %
20 %
30 %
40 %
50 %
60 %
70 %
80 %
90 %
100 %

100 %
90 %
80 %
70 %
60 %
50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%

8.2 %
5.9 %
3.7 %
1.4 %
0.9 %
3.1 %
5.3 %
7.6 %
9.8 %
12.1 %
14.3 %

7.0 %
7.4 %
7.8 %
8.2 %
8.6 %
9.0 %
9.4 %
9.8 %
10.2 %
10.6 %
11.0 %

Conjunto eficiente de dos activos

Podemos considerar portafolios con diferentes combinaciones

entre activos y bonos.

Portafolio de mnima varianza

P2 = wA2 A2 + wB2 B2 + 2wA wB AB

P2
=0
wA
wA =

B2 AB
2
A + B2 2AB

wB = 1 wA

Conjunto eficiente de dos activos

Algunos portafolios son mejores que otros. Ellos tienen

retornos ms altos para el mismo o menor nivel de riesgo.

Estos portafolios componen la frontera eficiente.

retorno

Correlaciones entre activos

=1.0

100%
acciones

=0.2

=1.0

100%
bonos

Efectos de la correlacin

La relacin depende del coeficiente de correlacin

1,0 1,0

A menor correlacin, mayor es el potencial de reduccin del

riesgo

Si = 1, no hay reduccin de riesgo posible.

Riesgo y nmero de acciones en un portafolio

- Riesgo diversificable
- Riesgo no sistemtico
- Riesgo especfico a la firma
- Riesgo nico

Riesgo del portafolio

- Riesgo no diversificable
- Riesgo sistemtico
- Riesgo de mercado
n

En un gran portafolio, los trminos de varianza son

diversificados efectivamente, pero no los trminos de
covarianza

La diversificacin puede eliminar algo, pero no todo el riesgo

del portafolio

retorno

El conjunto eficiente de muchos activos

Activos
individuales

En un mundo de activos riesgosos, todava podemos

identificar el set de oportunidades de combinaciones de riesgo
y retorno y varios portafolios

P
m orta
n fo
im li
a od
va e
ria
nz
a

retorno

Portafolio de mnima varianza

Activos
individuales

Dado el set de oportunidades, podemos identificar el

portafolio de mmina varianza

P
m orta
n fo
im li
a od
va e
ria
nz
a

retorno

Frontera eficiente

Fron

tera

nte

eficie

Activos
individuales

La seccin del set de oportunidades sobre el portafolio de

mnima varianza es la frontera eficiente

retorno

Lnea de mercado de capitales

C
LM

100%
acciones

Fondo
balanceado
rf
100%
bonos

Considere un mundo que tambin tiene activos libres de

riesgo, como T-bills

Ahora los inversionistas pueden asignar su dinero entre los

T-bills y un fondo balanceado

retorno

Lnea de mercado de capitales

LM

rf

Con un activo libre de riesgo disponible y la frontera eficiente

identificada, podemos elegir la lnea de asignacin de capital
con la pendiente ms pronunciada

retorno

Equilibrio de mercado
C

LM

M
r

Con la LMC identificada, todos los inversionistas eligen un

punto sobre la lnea - alguna combinacin del activo libre de
riesgo y del portafolio de mercado, M.

En un mundo con expectativas homogneas, M es el mismo

para todos los inversionistas.

La propiedad de separacin

La propiedad de separacin establece que el portafolio de

mercado, M, es el mismo para todos los inversionistas ellos
pueden separar su aversin al riesgo de su eleccin del
portafolio de mercado.

La aversin al riesgo del inversionista es revelada en su

eleccin de dnde ubicarse en la LMC, no en su eleccin de la
lnea.

retorno

La propiedad de separacin

LM

100%
acciones
Fondo
balanceado
r

100%
bonos

Dnde los inversionistas eligen estar en la LMC depende de su

tolerancia al riesgo.

Todos tienen la misma LMC.

retorno

Equilibrio de mercado

LM

100%
acciones

Portafolio
riesgoso
ptimo
f

100%
bonos

Todos los inversionistas tienen la misma LMC, porque tienen

el mismo portafolio riesgoso ptimo dada la tasa libre de
riesgo.

La propiedad de separacin

La propiedad de separacin implica que la eleccin el

portafolio puede ser separada en dos tareas:
I

Determinar el portafolio riesgoso ptimo

Seleccionar un punto sobre la LMC

retorno

Portafolio riesgoso ptimo

r1
f

rf0

C0

LM

LMC 1

2 portafolio
riesgoso ptimo
1 portafolio
riesgoso ptimo

El portafolio riesgoso ptimo depende de la tasa libre de

riesgo, as como de los activos riesgosos.