Es posible utilizar la poltica monetaria

como instrumento para estimular la inversin

y el crecimiento?
Is it Posible to use the Monetary Policy as Instrument for Estimulation
of Investment and Growth?

Resumen

Abstract

Este trabajo analiza las posibilidades que tiene

la autoridad monetaria para utilizar la tasa de
interes para promover la inversin y el desarrollo. Se encuentra que en una economa como
la mexicana, abierta al mercado de bienes y de
capitales, la tasa de interes real es exgena y no
depende del Banco Central. La poltica monetaria slo sirve para regular los ujos de divisas
con miras a estabilizar los precios, no para estimular el desarrollo. Esto no es un asunto de
voluntad de las personas que dirigen el Banco
de Mxico, sino es una realidad impuesta por
la apertura de Mxico al mercado internacional de capitales. Para demostrar lo anterior, el
trabajo prueba las hipotesis de la paridad de
las tasas de inters real, la de la paridad no cubierta de las tasas de interes nominal y la de la
paridad del poder adquisitivo y las tres tienden
a cumplirse en en el largo plazo.

This paper analyses the possibilities of the

monetary authorities to use the interest rate
to promote investment and development. It
nds that in an open economy, such as the
Mexican, the real interest rate is exogenous
and it doesnt depend on the Central Bank.
Monetary policy is only used to control
the ow of currencies in order to stabilize
prices, and not to stimulate development.
This statement is not a matter of will of
the Mexican Central Bank, it is a reality
imposed by Mexicos opening to the
international capital market. To demonstrate
this argument, this paper tests the following
hypotheses: the real interest rate parity, the
nominal uncovered interest rate parity, and
the purchasing power parity. The three of
them tend to full in the long run.

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

Jos Romero*

Palabras clave:
Keywords:
s Gobierno y sistema monetario
s Goberment and the Monetary Sistem
s Poltica monetaria
s Monetary policy
s Bancos centrales y sus polticas
s Central Banks and their Policies
JEL: E42, E52, E58

Introduccin
Tradicionalmente se entiende por poltica monetaria al conjunto de instrumentos manejados por el banco central para controlar y mantener la estabilidad de precios y lograr la estabilidad econmica. En Mxico desde 1994,
cuando se le otorg autonoma al Banco de Central, tambin se modic su
mandato quedando fuera el de estabilizar la economa o promover la inversin
y se le encarg nicamente lograr la estabilidad de precios.1 Para entender lo
que signica la poltica monetaria en Mxico mostramos algunos prrafos del
programa monetario 2013 elaborado por El Banco de Mxico:
1
Por mandato constitucional, el Banco de Mxico es una institucin autnoma desde abril
de 1994. Su objetivo prioritario es procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda
nacional.

* Profresor-Investigador del Centro de Estudios Econmicos de El Colegio de Mxico, A. C.

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

Con la nalidad de dar cumplimiento al mandato constitucional de procurar la estabilidad

del poder adquisitivo de la moneda nacional, en 2001 el Banco de Mxico adopt un
rgimen de objetivos de inacin como marco para conducir la poltica monetaria. Especcamente, el Banco de Mxico se ha planteado como objetivo permanente alcanzar y
mantener una inacin anual del ndice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) de 3
por ciento (p.1)
Las acciones de poltica monetaria inciden sobre la economa y, en particular, sobre el proceso de formacin de precios, con ciertos rezagos, los cuales son largos y variables. En estas
circunstancias, el Instituto Central debe tomar sus decisiones a partir de una evaluacin
cuidadosa y detallada de la coyuntura econmica, tomando en consideracin las condiciones monetarias y nancieras prevalecientes en la economa, as como las perspectivas
para la inacin.
Para preservar el poder adquisitivo de la moneda nacional, la poltica monetaria debe responder oportunamente a los diferentes choques que afectan a la economa y a la inacin,
tanto en el presente como en un horizonte ms amplio. As, el Banco de Mxico ajusta
la poltica monetaria de acuerdo a las condiciones econmicas prevalecientes y al tipo de
presiones inacionarias, en particular cuando se percibe que la inacin esperada se desva
de manera sostenida del objetivo permanente de 3 por ciento anual (p. 2)
Una situacin en la que un gran nmero de estos indicadores sugiera un crecimiento
persistente y signicativo del gasto por arriba del crecimiento potencial de la economa,
apuntara a la presencia de presiones inacionarias por el lado de la demanda.
Ante una situacin como la antes descrita, sera recomendable que el Instituto Central
restringiera la postura de poltica monetaria. En particular, el Banco Central incrementara
el objetivo para la tasa de inters de referencia, lo que contribuira a moderar las presiones
sobre la inacin antes referidas a travs de diversos canales. Estos operan con mayor o menor intensidad en funcin de las caractersticas de la economa, as como de la credibilidad
en la poltica monetaria. En particular, cambios en la tasa de inters de referencia afectan,
entre otras, a variables como las tasas de inters a diferentes plazos, el crdito, los precios
de los activos, el tipo de cambio y las expectativas de inacin de los agentes econmicos
(p. 3)
La credibilidad en el Banco de Mxico no puede darse por sentada. Por consiguiente,
es de primordial importancia refrendar el compromiso rme del Instituto Central por
alcanzar y preservar el objetivo permanente de 3 por ciento para la inacin. Para ello, un
aspecto fundamental es seguir manteniendo una adecuada comunicacin con el pblico,
tal y como lo ha expresado en repetidas ocasiones la Junta de Gobierno de este Instituto.
Teniendo en consideracin todos los elementos que se han expuesto en este Programa
Monetario, durante el presente ao el Banco de Mxico se mantendr atento al comportamiento de la inacin y de sus determinantes. Ello con la nalidad de que, en caso de
que sea pertinente, pueda adoptar las medidas de poltica monetaria de manera oportuna y
as fortalecer el anclaje de las expectativas de inacin, prevenir una posible contaminacin
en el proceso de formacin de precios y no comprometer la convergencia de la inacin al
objetivo permanente del 3 por ciento. De esta manera, el Banco de Mxico cumplir con
su mandato constitucional de procurar la estabilidad del poder adquisitivo de la moneda
nacional (p. 8)2

Pero cabra preguntarse si aun cuando la autoridad monetaria tuviera inters en utilizar la tasa de inters como instrumento para estimular el creci2

Banco de Mxico (2013).

Jos Romero

miento a travs de sus efectos sobre la inversin real estara en condiciones

de hacerlo? Esto es, podra modicar la tasa de inters real para lograr una
mayor inversin nacional en un contexto de una economa totalmente abierta
al mercado de bienes y de capitales.3
Este trabajo se plantea dar respuesta a esta serie de preguntas. En la seccin
2 se describen los efectos de la poltica monetaria, entendida esta nicamente como instrumento para controlar la inacin. En la seccin 3 se presenta
tericamente la paridad de las tasas de inters reales en economas abiertas, se
muestra como esta condicin depende a su vez de que se cumplan otras dos
hiptesis, la paridad no cubierta de las tasas de inters y la paridad del poder adquisitivo. En la seccin 4 se presenta la teora de la convergencia en el contexto
de las tasas de inters reales para identicar los diferentes grados de convergencia que pueden existir. En la seccin 5 se analiza la convergencia de las tasas de
inters reales de Mxico y de Estados Unidos durante el perodo 1982-2012
con datos mensuales y se encuentra una convergencia parcial a partir de 1994.
La seccin 6 analiza las implicaciones de la convergencia de las tasas de inters
reales sobre las hiptesis de la paridad no cubierta de la tasa de inters y de la
teora de la paridad del poder adquisitivo. La seccin 7 concluye.

II Resultados de la utilizacin de la poltica monetaria

para combatir la inacin
Desde antes de 1994 la prioridad del Banco de Mxico fue la de contener el
proceso inacionario que se desat a partir de la crisis de deuda, en lo cual
tuvo bastante xito. Se pensaba que al controlar la inacin y lograr que los
fundamentales4 fueran buenos, el crecimiento econmico estara garantizado.5 En la grca 1 aparece la evolucin de la inacin durante el perodo
1982-2012 con datos mensuales.

Apertura que se dio desde que se inici el proceso de reprivatizacin bancaria, con las modicaciones a la Ley de Instituciones de Crdito (julio de 1990) hasta publicacin de las Reglas
para el establecimiento de liales de instituciones nancieras del exterior (abril de 1994), pasando por la Nueva Ley de Inversin Extranjera (diciembre de 1993) se abri la oportunidad
para la participacin del capital forneo en la actividad nanciera local. La apertura del sistema
nanciero mexicano en el contexto de la desregulacin nanciera mundial. Ma. Guadalupe
Huerta Moreno (sin fecha), Gestin y Estrategia, Departamento de Administracin de la UAM-A.

http://www.azc.uam.mx/publicaciones/gestion/num6/art7.html
4
Dcit scal, nivel de endeudamiento, dcit comercial, tasas de inters, niveles de inacin.
5
A veinte aos de distancia vemos que esto no ha sido as.

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

*rica 
Tasa de inacin anualizada
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%

ene 2011

ene 2010

ene 2008

ene 2007

ene 2006

ene 2004

ene 2003

ene 2001

ene 2000

ene 1999

ene 1997

ene 1996

ene 1994

ene 1993

ene1989

ene 1990

ene1987

ene1984

ene 1986

ene1983

ene1982

0.0%

Fuente: clculos propios con datos del INEGI.

Este logro en la reduccin de la inacin fue posible mediante el manejo del

tipo de cambio nominal y la tasa de inters. En una economa abierta tanto
para bienes y capitales, como es el caso de Mxico, el manejo de la tasa de inters sirve para regular la entrada de divisas, ms que para estimular o inhibir
la actividad econmica.
En la grca 2 mostramos, con datos trimestrales desestacionalizados, los
balances en la cuenta corriente y de capitales de la Balanza de Pagos, as como
la tendencia de estas dos series. En el Panel B se muestra que a partir de 1988 la
tendencia ha sido a que el supervit en la cuenta de capitales super el dcit
en la cuenta corriente, lo que signica una tendencia al aumento de las reservas
internacionales del Banco de Mxico, lo cual, a su vez, permite disuadir expectativas de devaluacin y, en consecuencia, a estabilizar los precios.

Jos Romero

*rica 
Cuenta corriente y cuenta de capitales
A

Datos observados desestacionalizados

Tendencia*

20 000 000

15 000 000

15 000 000
10 000 000
10 000 000
5 000 000

5 000 000
-

-5 000 000
-5 000 000

-10 000 000

-15 000 000

Cuenta corriente

Cuenta de capitales

Cuenta corriente

2012 Q1

2010 Q3

2009 Q1

2007 Q3

2006 Q1

2004 Q3

2003 Q1

2001 Q3

2000 Q1

1998 Q3

1997 Q1

1995 Q3

1994 Q1

1992 Q3

1991 Q1

1989 Q3

1988 Q1

1986 Q3

1985 Q1

1983 Q3

1982 Q1

2012 Q1

2010 Q3

2009 Q1

2007 Q3

2006 Q1

2004 Q3

2003 Q1

2001 Q3

2000 Q1

1998 Q3

1997 Q1

1995 Q3

1994 Q1

1992 Q3

1991 Q1

1989 Q3

1988 Q1

1986 Q3

1985 Q1

1983 Q3

1982 Q1

-10 000 000

Cuenta de capitales

Fuente: Banco de Mxico.

*calculada con el mtodo Hodrick-Prescott. =1600.

Dentro de los pasivos de la cuenta de capitales la inversin extranjera representa prcticamente la totalidad de esos pasivos. Vase grca 3.

*rica 
Pasivos en la cuenta de capitales e inversin extranjera
A

Datos observados desestacionalizados

Tendencia*

25 000 000.00

20 000 000.00

20 000 000.00

15 000 000.00

15 000 000.00
10 000 000.00

10 000 000.00
5 000 000.00
-

5 000 000.00

-5 000 000.00

Inversin extranjera

Pasivos

2011Q3

2010 Q1

2008 Q3

2007 Q1

2005 Q3

2004 Q1

2002 Q3

2001 Q1

1999 Q3

1998 Q1

1996 Q3

2012 Q3

2011 Q2

2010 Q1

2008 Q4

2007 Q3

2006 Q2

2005 Q1

2003 Q4

2002 Q3

2001Q2

2000 Q1

1998 Q4

1997 Q3

1996 Q2

1995 Q1

Pasivos

1995 Q1

-10 000 000.00

IE

Fuente: Banco de Mxico.

*calculada con el mtodo Hodrick-Prescott. =1600

La inversin extranjera (IE) tiene dos componentes, la inversin extranjera

directa (IED) que no es especialmente sensible a las variaciones en la tasa de
inters y la inversin extranjera en cartera (IEC). Esta ltima es muy sensible
a los cambios en las tasas de inters y expectativas de devaluacin. Cualquier
9

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

manejo inadecuado de este tipo de inversiones puede provocar una crisis cambiaria, como lo demostr la crisis de diciembre de 1994.
En la grca 4 presentamos la evolucin de la IED y de la IEC para el perodo
1995-2012. De 1995 y hasta 2008 la IEC fue inferior en importancia dentro de
la IE pero a partir de 2008 esta proporcin se invirti, la IED alcanz un mximo en 2004 para luego descender en importancia, en esos mismos aos la IEC
alcanza un mnimo para luego recuperarse y crecer aceleradamente a partir de
2008. Comparando las tendencias de la IED y la IEC para el perodo 2009Q12012Q4, la IEC fue en promedio 2.5 veces mayor que la de la IED, lo que hace
de la tasa de inters y la estabilidad del tipo de cambio sean dos instrumentos
centrales para atraer y mantener los capitales.

*rica 
Inversin extranjera directa y en cartera
A

Datos observados desestacionalizados

Tendencia*

25 000 000.00

16 000 000.00

20 000 000.00

14 000 000.00
12 000 000.00

15 000 000.00

10 000 000.00

10 000 000.00

8 000 000.00

5 000 000.00

6 000 000.00
4 000 000.00

2 000 000.00
-

-5 000 000.00

Inversin extranjera directa

Inversin extranjera directa

Inversin extranjera en cartera

Inversin extranjera en cartera

2012 Q3

2011 Q2

2010 Q1

2008 Q4

2007 Q3

2006 Q2

2005 Q1

2003 Q4

2002 Q3

2001 Q2

2000 Q1

1998 Q4

1997 Q3

1996 Q2

2012 Q3

2011 Q2

2010 Q1

2008 Q4

2007 Q3

2006 Q2

2005 Q1

2003 Q4

2001Q2

2002 Q3

2000 Q1

1998 Q4

1997 Q3

1996 Q2

1995 Q1

1995 Q1

-2 000 000.00

-10 000 000.00

Fuente: Banco de Mxico.

*calculada con el mtodo Hodrick-Prescott. O=1600.

Como vemos en la grca 5 la tendencia en los incrementos de las reservas han sido notorios. El manejo del tipo de cambio y de las tasas de inters han resultado efectivos para atraer capitales ms all de los estrictamente
necesarios para nanciar la cuenta corriente. La atraccin de capitales arroja
dos benecios, incrementa las reservas internacionales y hace menos probable
una devaluacin, lo que da conanza a los inversionistas. Esta situacin, aunada a una poltica de tasas de inters atractiva, ha resultado ecaz para atraer
capitales an en condiciones internacionales adversas como la que vivimos
desde la crisis de 2008.

10

Jos Romero

*rica 
Variacin de las reservas internacionales
A

Datos observados desestacionalizados

Tendencia*

10 000 000.00
8 000 000.00

40 000 000.00

6 000 000.00

2012 Q3

2011 Q2

2010 Q1

2008 Q4

2007 Q3

2006 Q2

2005 Q1

2003 Q4

2002 Q3

2001 Q2

2000 Q1

1998 Q4

1997 Q3

1996 Q2

2012 Q3

2011 Q2

2010 Q1

2008 Q4

2007 Q3

2006 Q2

2005 Q1

2003 Q4

2001Q2

2002 Q3

5 000 000.00

-8 000 000.00
2000 Q1

10 000 000.00

-6 000 000.00

1998 Q4

15 000 000.00

-4 000 000.00

1997 Q3

20 000 000.00

-2 000 000.00

1996 Q2

25 000 000.00

1995 Q1

30 000 000.00

2 000 000.00

1995 Q1

35 000 000.00

4 000 000.00

Fuente: Banco de Mxico.

*calculada con el mtodo Hodrick-Prescott. O=1600.

III Paridad de las tasas de Inters Real (PIR)6

La ( PIR) se pude obtener a partir de la condicin de la paridad no cubierta de
la tasa de inters ( PNI), ecuacin (1), de la condicin de la paridad del poder
adquisitivo, ecuacin (2) y de la condicin ex ante de Fisher para denir la
tasa de inters real en el pas local y extranjero, ecuaciones (3) y (4) respectivamente.

it  it*

's(et 1 )

'pte1  'pt*e1

rt

rt*

'ste1

it  'pte1

it*  'pt*e1

(1)
(2)
(3)
(44)

Donde * indica variables extranjeras, y e indica valores esperados; i y r representan las tasas de inters nominal y real respectivamente; s y p representan
los logaritmos naturales de la tasa de cambio nominal (unidades de pesos por
dlar), y el nivel de precios, respectivamente; representa el operador de primeras diferencias. Combinando las ecuaciones (1) a (4) llegamos a:
6

Esta seccin est basada en el trabajo de Bagdatoglou y Kontonikas (2011).

11

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

rt

(5)

rt*

La PIR es ms probable que se d en el largo plazo, a medida que el arbitraje

en los mercados nancieros y de bienes tenga suciente tiempo de actuar. En
el corto plazo no es de esperarse que el arbitraje se d de manera instantnea y
por lo tanto, tenemos que considerar a los dos elementos de la PIR, la Paridad
del Poder Adquisitivo ( PPA) y la Paridad de Inters al Descubierto ( PDI), los
cuales no se ajusten de manera instantnea. La igualacin de las tasas reales de
inters es imposible en presencia de desviaciones de largo plazo en PDI y PPA.
Las desviaciones de la tasa de inters real pueden ser descompuestas en dos
partes, en fallas de la PPA y fallas de la PDI.

rt

rt*  'qte1 \ t

(6)

Donde qt st  pt  pt representa el logaritmo natural del tipo de cambio real.

Bajo el cumplimiento relativo ex ante de la PPA, 'qte1 0. El ltimo trmino
en la ecuacin (6), \ t it  it*  'ste1 , representa a las desviaciones de la PNI.
Un diferencial positivo de las tasas de inters puede indicar la existencia
de una prima de riesgo de depreciacin de la moneda o una prima de riesgo
pas debido a posibilidades de default, riesgo poltico y diferencias en tasas de
impuestos entre un pas y el otro. Tambin estas diferencias pueden estar relacionadas a diferencias en costos de transaccin que reejan factores como costos de transporte, barreras al comercio que limitan el espacio para el arbitraje
a travs del mercado internacional de bienes, afectando la PPA (vase Srno,
2005). Tambin a que los bonos de referencia de los que se obtienen las tasas
de referencia no son homogneos a los ojos de los inversionistas. Todo esto
lleva a desviaciones entre rt y rt *. En la grca 6 aparece el comportamiento
de las tasas de inters reales de Estados Unidos y Mxico respectivamente.
*

12

Jos Romero

*rica 6
Tasas de interes real en Mxico y

EU

140.0%
120.0%
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%

r*

5/1/2012

3/1/2011

1/1/2010

9/1/2007

11/1/2008

7/1/2006

5/1/2005

3/1/2004

1/1/2003

9/1/2000

11/1/2001

7/1/1999

5/1/1998

3/1/1997

1/1/1996

9/1/1993

11/1/1994

7/1/1992

5/1/1991

3/1/1990

1/1/1989

9/1/1986

11/1/1987

7/1/1985

5/1/1984

3/1/1983

1/1/1982

-20.0%

De 1982 a 2012 el promedio de la diferencia (r-r*) fue de 20.25 puntos con

un error estndar de 21.75. En tanto que de 2002 a 2012 el promedio de la
diferencia (r-r*) fue de 4.54 puntos, con un error estndar de 1.57%. Lo cual
reeja una tendencia hacia la convergencia entre la tasa de inters real de Mxico y la de Estados Unidos en los ltimos aos.

I9 'eniciones de converJencia7
Existen varias versiones de convergencia en series de tiempo. Estas deniciones caracterizan convergencias entre un par de economas i y j, y en dichas deniciones representaremos toda la informacin disponible en el tiempo t con
el smbolo t .
La primera denicin considera el comportamiento de las diferencias en
las tasas de inters reales entre dos economas, sobre cierto intervalo jo de
tiempo, e iguala convergencia con la tendencia a que las diferencias se hagan
ms pequeas.
Denicin 1. Convergencia como catching up. Los pases i y j convergen
entre las fechas t y t+T si la disparidad entre las tasas de inters real se espera
que decrezca en valor en el tiempo t+T. Si ri>rj,
E  ri ,t T  rj ,t T |t   ri ,t  rj ,t
7

(7)

Esta seccin est basada en Bernard, Andrew B. y Steven N. Durlauf (1995, 1996).

13

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

Denicin 2. La segunda denicin se pregunta si el pronstico de largo

plazo de las diferencias en las tasas de inters real tienden a cero, a medida que
el horizonte de pronstico se ampla. Esta denicin se viola si la historia
importa, esto es si los efectos de los choques sobre las diferencias en las tasas
de inters real persisten indenidamente en el futuro. Los pases i y j convergen si el pronstico de largo plazo las tasas de inters reales para los dos pases
son iguales para un ao dado t+k.
lim E  ri ,t T  rj ,t T |t  0
k of

(8)

Las deniciones anteriores de convergencia examinan si el pronstico de largo plazo, de la diferencia entre las tasas de inters reales tienden a cero en la
medida que el horizonte se expande al innito. De tratarse de un proceso
estacionario, con media cero, entonces estas deniciones de convergencia se
satisfacen. Ambas deniciones, caracterizadas por las expresiones (8) y (9),
tienen anlogos naturales que pueden ser probados dentro de la literatura de
races/cointegracin. Para que dos pases i y j converjan bajo la denicin 2,
sus tasas de inters real deben de estar cointegradas con vector de cointegracin [1, -1]. Si los pases no convergen en el sentido de las denicin 2 todava
pueden responder a las mismas fuerzas de largo plazo de un cierto proceso,
esto es, puede que ambas enfrenten los mismos choques permanentes de largo
plazo, con diferentes pesos.
Denicin 3. Tendencias comunes en tasas de inters reales. Los pases i y
j contienen una tendencia comn, si el pronstico de largo plazo de las tasas
de inters reales es proporcional en un periodo jo t+k .
lim E  ri ,t T  D rj ,t T |t  0
k of

(9)

Esta denicin de convergencia tambin tiene su contrapartida en la literatura

de cointegracin. Los pases i y j tienen tendencias comunes si sus series de
tasas de inters real estn cointegradas con un vector de cointegracin [1,].
Si esto se da estamos frente a una convergencia incompleta. Esta es una denicin realista, si estamos interesados en la posibilidad de que haya un nmero
reducido de tendencias estocsticas que afectan tasas de inters real, pero que
sus efectos dieren en magnitud entre pases.

14

Jos Romero

9 'iIerentes etapas de converJencia de las tasas

reales de interes entre Mxico y Estados Unidos
Puede ser reescrita de una manera apropiada para la estimacin economtrica
de la forma siguiente:
Comenzamos con versin de la ecuacin (5) que puede ser reescrita para
su estimacin economtrica de la forma siguiente:

rt

D rt*  H t

(10)

Para eliminar la constante normalizamos las dos series, el diagrama de dispersin aparece en la grca 7.

*rica 7
Relacin de cointegracin: 1982-2012
1.20
1.00
0.80
0.60
0.40
0.20

(0.20)
0.15

0.10

0.05

(0.05)

(0.10)

(0.40)

La estimacin de la relacin de largo plazo con datos mensuales normalizados

para el periodo 1982-2012 es r 4.863 r * ; n=372 y R 2 =0.36. El error
estndar del coeciente es 0.34 y el estadstico t es signicativo. Las pruebas PP
con intercepto, con tendencia, y sin intercepto ni tendencia, permite rechazar
la existencia de raz unitaria al nivel de 5%; lo cual muestra que r y r* estn
cointegradas.
Para vericar la constancia en los parmetros de cointegracin a lo largo del perodo 1982M01- 2012M12 utilizamos la prueba recursiva de Wald.
Comenzamos dividiendo el perodo 1982M01-2012M12 en 22 subperiodos
de diez aos cada uno. Para cada sub periodo calculamos a partir de la ecua15

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

cin 10 el coeciente de cointegracin: D T , y probamos la hiptesis nula

H0: D T =4.863, contra la alternativa H1: D T z 4.863. Donde =4.863 es el
coeciente de cointegracin calculado para el perodo 1982-2012 por Minimos Cuadrados Ordinarios (MCO). Para el conjunto del perodo se rechaza la
hiptesis nula (al nivel de 0.025%) en 3 de los 22 subperiodos analizados, esto
es en 13.64% de los casos. Esto es, se encuentra muy poca inestabilidad de los
coecientes. Vase grca 8.

*rica 
Prueba de Wald
(1982-2012)
12.00
10.00
8.00
6.00
4.00
2.00

=0.1

=0.05

=0.025

2003-2012

2002-2011

2001-2010

2000-2009

1999-2008

1998-2007

1997-2006

1996-2005

1995-2004

1994-2003

1993-2002

1992-2001

1991-2000

1990-1999

1989-1998

1988-1997

1987-1996

1986-1995

1985-1994

1984-1993

1983-1992

1982-1991

=0.01

De estos casos, hasta el perodo 1988-1997 el valor de D T est por arriba del
valor de 4.863 estimado para el perodo 1982-2012 y despus el valor
D T de esta por debajo, hasta llegar a un mnimo de 2.264 durante el perodo
1991-2000 mostrando una clara tendencia descendente.
Esto implica que durante ste periodo 1986-2000 la brecha entre la tasa de
inters real de Mxico y Estados Unidos se fue reduciendo, esto es, existi un
proceso de catching up De acuerdo con la denicin 1 de convergencia expresada en la desigualdad (9). Vase grca 9.

16

Jos Romero

*rica 
Trayectora del coeciente de cointegracin
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000

2003-2012

2002-2011

2001-2010

2000-2009

1999-2008

1998-2007

1997-2006

1996-2005

1995-2004

1994-2003

1993-2002

1992-2001

1991-2000

1990-1999

1989-1998

1988-1997

1987-1996

1986-1995

1985-1994

1984-1993

1983-1992

1982-1991

En contraste para el perodo 1993-2012 no se rechaza la hiptesis en ninguno

de los once subperiodos analizados. Lo que muestra estabilidad en los parmetros. Vase grca 6.
Durante el perodo 1983-1997 el valor D T de es superior a = 4.863,
durante el perodo 1998-2003 el valor de D T se encuentra por debajo de ese
valor. Finalmente de 1993 a 2012 los sucesivos valores de D T muestran una
tendencia estable, mantenindose en la regin de no rechazo de la hiptesis
nula. Esto implica que durante este periodo la brecha entre las tasas de inters
real de Mxico y Estados Unidos se mantiene, esto es, se da un proceso de
convergencia parcial en el que tasas de inters real de Mxico se mantiene a
un nivel estable de 4.863 veces la estadounidense. Esto es durante este perodo
se da un proceso de convergencia incompleta de acuerdo con la denicin 3
de la ecuacin 9. Vase grca 9.
VI.1 Resultados adicionales
La ecuacin (6) nos advierte que las posibles discrepancias entre las tasas de
inters reales entre pases pueden deberse a: a) falta de cumplimiento en el
corto plazo de la teora de la paridad del poder adquisitivo ( PPA) 'qte1 z 0
o bien falta de cumplimiento de la paridad no cubierta de las tasa de inters
( PNI) \ t z 0 .
17

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

La condicin de PNI formalmente se establecerse como: 8

ste j  st

'ste j

it  j  it* j

(11)

Donde s es el logaritmo natural del tipo de cambio spot (pesos por dlar),
representa las expectativas del tipo de cambio formadas en el perodo t para
el perodo t+j. representa el operador de primeras diferencias, it+j representa
la tasa de inters sobre un certicado comprado en el perodo t y que madura
en el perodo t+j y el asterisco signica el correspondiente al pas extranjero.
La condicin (11) se aplica si los inversionistas consideran los bonos nacionales
y extranjeros como perfectos sustitutos y no existen impedimentos para el
movimiento de capitales.
Dado que j en la condicin (11) es igual a la unidad, la ecuacin en la que
estamos interesados se puede expresar como:

'ste1

it 1  it*1

(12)

Siguiendo el procedimiento de otros autores, suponemos que las expectativas

se forman racionalmente por lo tanto:

'st 1

E ^'ste1|I ` Q t 1

(13)

Donde E es el operador de la esperanza matemtica e It es el conjunto de informacin disponible en el tiempo t y vt+1 es un error de pronostico puramente estocstico. De (12) y (13) obtenemos una ecuacin de la forma:

'st 1

 i  i  Q
*

t 1

(14)

La cual puede ser reescrita de una manera apropiada para la estimacin economtrica de la forma siguiente:
'st 1 D 0  E1  i  i*  Q t 1

(15)

Donde se espera que 0=0, 1=1 y el termino de error vt+1 sea ruido blanco y
ortogonal a la informacin contenida en It.
8
Esta seccin est basada en los trabajos e McAvinchey, Ian, D. y Ronald MacDonald (1990) y Peter
Rowland (2002). No coincide con el ao citado en referencias.

18

Jos Romero

La paridad de inters al descubierto ( PDI) es una teora clsica de la economa internacional, y es un elemento fundamental de la teora monetaria. Sin
embargo, empricamente sta teora ha demostrado ser un fracaso. Segn la
PDI, el diferencial de las tasas nominales inters entre dos pases debe ser igual
al cambio esperado en el tipo de cambio. Aceptando el supuesto de expectativas racionales, el cambio observado ex post del tipo de cambio debe ser
un buen predictor para del cambio esperado. En economas con altas tasas de
inters, sera de esperar una depreciacin esperada de su monedas. Estudios
empricos muestran lo contrario. Existe un fuerte consenso en la literatura
que la PDI no se cumple. Vanse, Rowland (2010), Backus, David K., Foresi
Silveiro, Telmer Chris I. (1995). En el caso de Mxico tampoco se cumple
totalmente aunque en los ltimos aos las desviaciones se han ido achicando.
En la grca 10 mostramos las desviaciones de la PDI: \ t it  it*  'ste1 .

*rica 
Desviacin de la tasa de inters al descubierto
\ t it  it*  'ste1
0.50
(0.50)
(1.00)
(1.50)
10/1/2011

5/1/2010

12/1/2008

7/1/2007

2/1/2006

9/1/2004

4/1/2003

6/1/2000

11/1/2001

1/1/1999

8/1/1997

3/1/1996

10/1/1994

5/1/1993

12/1/1991

7/1/1990

2/1/1989

9/1/1987

4/1/1986

11/1/1984

6/1/1983

1/1/1982

(2.00)

Fuente: Datos del Banco de Mxico.

Dado que la media muestral es un estimador del valor esperado tenemos para
el perodo 1982-20012, E >\ @ | n'\ -0.20 con un error estandar de 0.23, en
tanto que el valor esperado de E >\ @ para el perodo 2001-2012 es signicativamente menor que para todo el perodo, E >\ @ | n'\ - 0.0480, con un error
estndar de 0.0461. Con lo que pareciera que a partir de 2001 se hadado un
acercamiento a lo que predice la teora de la paridad no cubierta de las tasas
nominales de inters en Mxico. Esto ayuda a explicar la convergencia entre
las tasas de inters reales entre Mxico y Estados Unidos.
n

i 0

i 0

19

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

VI.2 La teora de la paridad del poder adquisitivo (PPA)

Formalmente esta relacin quedara representada de la siguiente forma:
P=SP* Donde S es el tipo de cambio nominal, P es el ndice de precios
nacional (en nuestro caso sera el ndice de precios al consumidor), y P* sera
el ndice de precios mundial (que podra ser representado por el ndice de
precios al consumidor de Estados Unidos).
El problema con el modelo de paridad de poder adquisitivo, es que en el
mundo real no se cumplen los supuestos que lo sustentan. El modelo se abstrae
de factores como: a) existencia de bienes no comercializables; b) presencia de
diferencias en las canastas de bienes que componen el ndice de precios en las
distintas economas; c) muchos mercados no operan competitivamente; d) los
bienes no son verdaderamente homogneos; y e) existencia de impuestos y
costos de transporte, entre otros.
Existe una vasta cantidad de estudios empricos sobre la validez de la ley
de un solo precio, llegndose a la conclusin de que slo se cumple en el largo plazo o durante periodos de hiperinacin, pero no a corto ni a mediano
plazos, ni en situaciones de baja inacin.9 Esto tiene sentido, porque durante
episodios de alta inacin la economa est predispuesta para realizar ajustes
rpidos en los precios, en respuesta a cualquier perturbacin nominal en el
tipo de cambio; bajo estas condiciones, los precios y el tipo de cambio, se
mueven en la misma direccin y magnitud,10 sin afectar prcticamente el tipo
de cambio real. En contraste, en economas con baja inacin, la teora de la
paridad no se cumple, lo que implica que una alteracin del tipo de cambio
nominal tendr efectos sobre las variables reales, ya que las modicaciones en
el tipo de cambio nominal modican el tipo de cambio real (Yazigi, 2000).
En el caso de Mxico todo parece indicar que la PPA si se cumple. Esto
SP
queda claro al utilizar la denicin de tipo de cambio real: Q { P . Comenzamos con la versin logartmica de del tipo de cambio, qt =st+pt*-pt, donde qt representa el logaritmo natural del tipo de cambio real (Q) y st+pt*-pt son respectivamente los logaritmos del tipo de cambio nominal (S) del ndice de precios
del consumidor en Estados Unidos (P*) y del ndice de precios en Mxico (P).
En trminos de tasas de crecimiento el tipo de cambio real puede expresarse
como qt =st+p*t -pt. Bajo el cumplimiento ex ante de la PPA, se espera que
*

De acuerdo con la compilacin hecha por Froot y Rogoff (1995) la teora de la paridad del poder
adquisitivo tiende a vericarse slo en economas con alta inacin o hiperinacin.
10
La evidencia seala que para un conjunto de pases que han experimentado episodios de hiperinacin la variacin de precios tiende a ser generalmente varias veces superior a la variacin en el
tipo de cambio nominal.Vase Caves, Frankel y Jones (2007) p. 370.

20

Jos Romero

E > 'qt @ 0

En el grco 11 presentamos el valor observado con datos mensuales

durante el perodo 1982-2012 de: 'st  'pt*  'pt

*rica 
Tasa de crecimiento del tipo de cambio real
0.350
0.300
0.250
0.200
0.150
0.100
0.050
-0.050
-1.000
-1.500
1982M02
1983M01
1983M12
1984M11
1985M10
1986M09
1987M08
1988M07
1989M06
1990M05
1991M04
1992M03
1993M02
1994M01
1994M12
1995M11
1996M10
1997M09
1998M08
1999M07
2000M06
2001M05
2002M04
2003M03
2004M02
2005M01
2005M12
2006M11
2007M10
2008M09
2009M08
2010M07
2011M06
2012M05

-2.000

Fuente: Datos del INEGI y Banco de Mxico.

Dado que la media muestral es un estimador del valor esperado tenemos,

estimamos con los datos contenidos en la grca 11 el promedio y el error
estndar de los cambios en el tipo de cambio real:
E > 'qt @ E 'et  'pt*  'pt |

n
i |o

'qt

0.000481 | 0

11

El error estndar de la muestra es 0.038, por lo que no podemos descartar que

la media muestral sea estadsticamente diferente de cero. De esto se puede
concluir que en el largo plazo, en los ltimos 31 aos, la PPA se ha cumplido, lo
que muestra que no existe margen en el largo plazo para que el Banco Central
utilice el tipo de cambio como instrumento de poltica econmica. El cumplimiento de la hiptesis de la PPA tambin ayuda a explicar la convergencia
entre las tasas de inters reales entre Mxico y Estados Unidos.
11

n=376.

21

Economa Informa nm. 384 enero - febrero s 2014

VII Conclusiones
La convergencia en las tasas de inters real que se ha dado en Mxico en los
ltimos aos as como la evidencia hacia el cumplimiento de la teora de la
paridad no cubierta de las tasas de inters y del cumplimiento en el largo plazo
de la paridad del poder adquisitivo son tres facetas de un mismo fenmeno: la
creciente integracin de Mxico al mercado de capitales estadounidense. Esto
hace imposible utilizar la poltica monetaria y en especial la tasa de inters
real para fomentar la inversin domstica y estimular el desarrollo. La poltica
monetaria slo sirve para regular los ujos de divisas con miras a estabilizar
los precios: no para estimular el desarrollo. Esto no es un asunto de voluntad
de las personas que dirigen el Banco de Mxico, sino que es una realidad impuesta por la apertura de Mxico al mercado internacional de capitales.

Referencias
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Banco de Mxico (2013), Programa Monetario para 2013, Banco de Mxico.
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Bernard, Andrew B., and Steven N. Durlauf (1995), Convergence in International Output.
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Bernard Andrew B., Steven Durlauf N. (1996), Interpreting Tests of The Convergence Hypothesis, Journal of Econometrics, 71, 1996, 161-173.
Caves, Richard E., Jeffrey A. Frankel, Ronald W. J. (2007), World Trade And Payments: An Introduction, Addison Wesley.
Froot Kenneth y Kenneth Rogoff (1995), Perspectives on

PPP

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Rates en K. Rogoff y G. Grossman, eds., Handbook of International Economics, Vol. 3 (Amsterdam: North Holland).
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de Louvain, Louvain Economic Review, Vol. 56, nm. 1, pp. 61-78.
Rowland, Peter (2010), Uncovered Interest Parity and the

USD/COP

Exchange Rate, Banco de la

Repblica, Colombia.
Yazigi, P., 2000, El traspaso de movimientos de tipo de cambio nominal a inacin: un anlisis para la
economa chilena, Seminario de Ttulo, Facultad de Economa, Ponticia Universidad Catli-

22

ca de Chile.