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Rapport sur :
Ralis par :
Demand par :
AJAHAD MOHAMED
M. CHAKIR
BOUSHIB ELIASS
Anne Universitaire :
Sommaire
Sommaire.....................................................................................................2
Introduction..................................................................................................4
I.
Principes et mcanismes.....................................................................9
1) Les principes.......................................................................................9
a. Leffet de levier financier :...............................................................9
b. Leffet de levier fiscal.....................................................................10
c. Leffet de levier juridique...............................................................11
2) Le mcanisme de LBO.......................................................................12
3) Les tapes de ralisation dun LBO...................................................16
a) Cration de la holding....................................................................16
b) Emprunt bancaire...........................................................................17
c) Achat de la socit cible :...............................................................17
IV. La sortie de LBO..................................................................................17
V.
VI. Analyse des conditions de montage LBO avec les Sukuk :..................19
VII.
Conclusion..................................................................................................22
Introduction
tenir
compte
des
caractristiques
financires
de
l'entreprise
achete
La sortie de lopration est prvue moyen terme. Un LBO se conoit toujours avec
un objectif de sortie moyen terme (2 5 ans en gnral).
La sortie peut prendre plusieurs formes : la cession un acqureur industriel, lintroduction en
bourse, un second LBO.
Quelle est donc la source de cration de valeur dun LBO ?
A votre avis les LBO peuvent-ils trouver un terrain favorable au
Maroc?
Sur quels critres vous baseriez vous pour choisir une cible dans le
cas dun LBO?
I.
Dfinition
2)
Historique
Aux Etats-Unis :
Cette technique est apparue dans les annes 1960, ne connat un
dveloppement significatif que dans les annes 1980. Lexpansion de ce
march au dbut de la dcennie 80 sest appuye sur la modification du
comportement des conglomrats ns dans les annes 60 et 70 (effets du
recentrage sur le cur dactivit).
La restructuration de lconomie amricaine, la croissance du
nombre dinvestisseurs institutionnels et le dveloppement du march des
obligations haut rendement ont galement favoris le dveloppement de
lactivit qui a ainsi atteint un premier sommet entre la fin des annes 80,
et le dbut des annes 90.
1 Christophe Zimmerli ; Le leveraged buyout (lbo) : prsentation gnrale et
analyse juridique de la problmatique du financement ; page 22.
En Europe :
Le march europen du buy-out est n au Royaume-Uni dans les
annes 1980 avant de connatre une forte expansion partir de la
dcennie 1990. Le Royaume-Uni pse, lui seul, prs de la moiti (49%)
du montant des fonds investis en Europe et domine toujours le march.
Le dveloppement sest effectu, dans une chronologie identique celle
de la chronologie amricaine :
Forte croissance dans les annes 1980, favorise par une premire
gnration doprations de privatisations et de restructurations de
conglomrats,
Rcession au dbut des annes 1990,
Reprise significative partir du milieu des annes 1990, favorise
par une deuxime gnration doprations de privatisations.
Cette priode sachve en 2001, anne qui voit une dcrue
significative du nombre et du volume des oprations, juge toutefois
conjoncturelle par la profession.
II.
2)
exemple de socits de
private equity
alors que dans le LBO, il est issu de celle-ci (buy out). Le LBI Est
lopration par laquelle une entreprise cible est rachete par un fonds de
buy out en association avec de nouveaux dirigeants, le plus souvent
recruts pour la ralisation de lopration par les grants du fonds : cest
la reprise dune socit, priori fort potentiel, par une quipe dirigeante
qui prend la place de celle existante. Lopration est haut risque dans la
mesure o les nouveaux dirigeants nont pas forcment lexprience de la
cible, de ce fait, elle repose sur la qualit managriale des repreneurs.
3)
LBU.
Le BIMBO :
Buy in management Buy-out est quant lui une opration hybride
laquelle participe lquipe dirigeante en place et des managers extrieurs.
Parmi les autres variantes, on peut citer encore les management and
employees buyout (MEBO) dans lesquels les managers et employs
apportent des fonds propres. Ces oprations sont dans lesprit du RES
dantan, mme si leur mode opratoire en est trs loign, notamment sur
le plan fiscal. Ces oprations, rares voir exceptionnelles, ce titre
constituent des curiosits exotiques dans le contexte fiscal et financier
prvalant en France aujourdhui.
Le LBU :
Leverage Build up est quant lui n de la constatation que le seul
fait financier ne pouvait lui seul tre crateur de valeur. La croissance
externe constitue un moyen dvolution privilgi de la valeur de la
socit faisant lobjet du LBO. Par la croissance externe, lentreprise peut
ainsi complter son offre, prendre pied ltranger ou tout simplement
complmentaires.
En
toute
logique,
les
acquisitions
III.
Principes et mcanismes
1)
Les principes
fonds propres =
Actif
+ D/FP x (R Actif -
Avec :
Rfp: rentabilit des fonds propres (rentabilit de l'investissement
pour l'acheteur) ;
CtDt : cot de la dette. II s'agit d'un cot net d'impt, qui, compte
tenu de l'conomie d'impt lie au rgime mre - fille ou
1-
gnrs
par
lopration de reprise.
Exemple :
la
dette
constitue
dans
larchitecture
de
pacte dactionnaires.
Outil structurel interne, dans lutilisation dune forme sociale
adquate.
Outil structurel externe, dans lutilisation dun montage appropri du
groupe constitue par la socit cible et la holding.
des
fonctions
ncessaires
au
bon
fonctionnement
de
2)
Le mcanisme de LBO
i.
Date
Secteur
Equity sponsor
Valeur
(Md$)
TXU
2007
nergie
KKR/TPG
45
Equity
2006
Immobilier
Blackstone
36
Office
2006
Sant
Bain/KKR
33
HCA
1988
Agroalimentaire
KKR
30
RJR
2013
Agroalimentaire
Berkshire
Nabisco
Hathaway, 28
3G Capital
Heinz
ii.
Les vendeurs
Un large nombre de PME europennes s'est cr ou fortement
annes
1960-1970.
Arrivant
l'ge
de
la
retraite,
ces
comptitif
malgr
les
synergies
ventuelles.
Ces
oprations
iii.
Capital
Investissement,
reprsente
une
forme
spcifique
structures
de Private Equity
associs
reprsentant
tous
les
mtiers
du
secteur
qui
du
Capital
Investissement
auprs
des
investisseurs
de
la
crise,
avec
4,1Mds
dinvestissement.
Depuis,
les
iv.
3)
a) Cration de la holding
La premire tape consiste en la cration d'un projet de holding par les
repreneurs :
Une holding est une socit qui n'a pas d'activit de production, elle
ne fait que dtenir des parts dans une ou plusieurs autres socits.
Cette entreprise est donc cre uniquement pour racheter d'autres
entreprises.
Les repreneurs de la socit cible doivent tre majoritaires dans le
capital de cette holding. Cela signifie que la majorit des parts de la
holding ne doit pas tre dtenue par un investisseur autre que ses
crateurs.
b) Emprunt bancaire
La deuxime tape est la conclusion d'un emprunt bancaire
ncessaire la cration de cette holding. La banque qui accorde ce
prt peut aussi dcider de prendre des parts dans la holding, si elle
estime que cela lui sera profitable par la suite.
IV.
La sortie de LBO
Il est crucial de rappeler que la bonne fin de cette opration permet
la cession 100% est en gnral perue positivement par le partenaire financier, qui
voit l un moyen de cder ses titres en bnficiant de la prime de contrle (ce quune
cession secondaire ne permet pas, cf. infra) et en ayant une liquidit immdiate (ce que la
bourse permet de manire moins systmatique, cf. infra)
V.
pour
mesurer
la
valeur
du
LBO,
se
trouverait
rduit
LBO est compens par un accroissement du cot du capital qui lui est
associ. Au cours de la vie du LBO, la dette se rduit, le Gearing aussi,
contribuant augmenter le WACC. A linverse, le risque de faillite inclus
dans le cot de fonds propres diminue sur la priode du LBO du fait de la
rduction de lendettement, contribuant diminuer le WACC.
La seule source de cration de valeur additionnelle dun LBO rside
dans le levier fiscal provenant de la dductibilit des intrts de la dette.
Se pose alors la question de lvaluation de cette cration de valeur
fiscale. La mthode usuelle du WACC ne permet pas dapprhender
correctement la valeur dun LBO pour plusieurs raisons :
lconomie fiscale lie la dductibilit des intrts est incluse dans
le calcul du WACC par laffectation du taux dimpt au cot de la
dette ;
il est difficile de mesurer le cot du capital pour des structures
fortement endettes. Les formules de releverage du bta, qui
permettent de tenir compte du niveau dendettement dans le calcul
du cot de fonds propres, trouvent leurs limites avec des niveaux
dendettement levs ;
lapproche par le WACC suppose un niveau constant dendettement.
Or, il est mcanique dans un LBO que la dette diminue fortement
avec le temps.
VI.
VII.
raisons de l'absence de ce type d'opration, forte valeur ajoute, dans notre pays. Ce facteur,
combin avec des fonds d'investissement rticents, des banques frileuses au risque et en
l'absence de mesures lgislatives facilitant la transmission des entreprises... laissent encore le
LBO l'cart.
Conclusion
Le LBO simpose comme une opration complexe, peu transparente
voire opaque, sophistique et risque, dpendante de lutilisation de
leviers et de leur combinaison. Cette dernire, selon les situations, peut
indiffremment accrotre la performance ou, au contraire, dtruire de la
valeur.
Alors que lindustrie du Private Equity
traverse
des
annes
mois
en
moyenne),
les
enjeux
des
oprations
de LBO
interne)
pouvaient
se
rvler
de 30% sans aucune difficult, avec une implication parfois modeste dans
le suivi des dossiers. La donne a dsormais chang: les fonds doivent
sinvestir
davantage
dans
la
gestion
courante
des socits en
dacquisition,
de
endette,
restructuration
le
et
LBO
reste
une
de transmission
dentreprises trs prise, car offrant aux entrepreneurs, qui nont pas les
fonds ncessaires au rachat direct de lentreprise, les moyens dune telle
acquisition. Celle-ci
peut mme
tre
Bibliographie
Webographie
http://mbacapital.com/
http://www.cfnews.net
Articles
Cet
financiere
lopration
du
tourisme
de
lbo
avec
de
la
cm-cic