Analisis de riesgo Fiaescath a or apo nso se bn xt los eos qu ssa adi a come cia de una inversién basada en condiciones de certeza, o bien, en la existencia de un caso base. Tal suposicién, sin embargo, se adopté para presentar los procedimientos metodolégicos de la rlocis ts yajees ale huang eat ened escenario de mayor probabilidad de ocurrencia. No obstante, la proyeccién de flujos es por efinigién incierta y sujeta a un sinnimero de variables de permanente incertiduinbre, por lo que la construccién de un flujo de caja evidentenietite cotistifuye un andlisis piecario para una | evaluacion correcta, Conocer"cén anticipacion todos los hechos que pueden ocurrir en el futuro y que tienen efectos en los flujos de caja constituye und dé Ios principales desafios del pieparador y evalua dor de proyectos. Al no tener certeza sobre Jos Mujas fulifos’ de caja que ocasionard cada inversién, se estard en una situaciSn de riesgo 0 de incertidumbre. Existe riesgo cuando hay una situacién en la cual una decision tiene més de un posible resultado y ia probabilidad de cada resultado especifico se conoce o puede estimarse, Hay incertidumbre'euando no puede iden- tificarse cuales son los eventuales scenarios a los que el proyecto pudiera verse enfrentado, con « gué probabilidad de ocurrencia o nivel de exposicién, ni tampoco pueden determinarse los efectos econémicos derivados de dichos escenatios. El objetivo de este capitilo es analizar el problema de la identificacién, clasificacién y’ edicién del riesgo én los proyectos, asi como los distint>s crterios de inclusion y and! su evaluaci6n. En este estudio no se incluye el riesgo de cartera, que, aunque es un tema de alto interés, escapa al objetivo de este texto. para ee El rieSg6 de un proyecto se define como la vatiabilidad que presentan los componentes de! ajo de caja efective respécto de los estimados en el cazo base. Cuanto mas grande sea esta variabi- lidad, mayor es cl riesgo del proyecto. Asi, el riesgo se manifiesta en la variabilidad de los ren- dimieritos del proyecto, puesto que se calculan sobre la proyeccién de los flujos de caja. Como ya se indicd, el riesgo define una situacién donde el comportamiento de un resultado std sujeto a un conjunto de resultados posibles, cada uno de los cuales con una probabilidad asignada, La incettidumnbré caracteriza @ tna situacion en Ja que los posibles regultadgs.de una estrategia no.soniconocigosy, en consecuencia, sus probabilidades de ocurrencia no son cuan- lifieables. Es importante hacer notar la diferencia entre riesgo'e incertidumbre; cuando un inyersionista, cong Jos eventuales escenatios a los cuales puede verse enfrentadé, as{ como} sus probabilidades de ocurrencia y los efectos econémicos a los cuales se verd enfrentado en el: caso de que ocurran dichos eventos, el inversionista estaré tomando decisiones bajo riesgo, pero no bajo incertidumbre; sin embargo, si el inversionista ngxzonoce los giversos escenarios en los cuales puede verse implicado, ni sus probabilidades ni sus efectos econémicos en caso de ocurrencia, el inversionista estard tomando decisiones bajo incertidumbge y.riesgo. Justa- mente, la preparacién y evaluacién de proyectos, y en particular esté capitulo, consiste en generar informacién adicional que permita al inversionista reducir lo més posible os niveles . El riesgo en los proyectos. Ose spo: vata ue pesertanloe Mujer Seca sfecvoerarpe twdelorenimaéesenel ssobase Inceridombg: cea apna shusciénenia us posses dosceunaesvaegieno sonconorifos yen con secuencla ss pobab aces de ceurenis ro soncuartifenbas.|@ 300. | copia 7 Analisis de riesgo recuerde eo reflexion ‘concepto clave dential eng: de termirarosescearos versus fos que un Proyecto podiers verse erent, © 22 SEE ereteceeeee Srineertidumbre relacionados con el proyecto, noel esgo, Su diverifcacion, quees un tema de alto interés, escapa al objetivo de este texto. 14 incertidumbre, por lo nto, puede ser una caracterisica de informacién incompleta, de Siezse de datos o de informacién inexact, sesgada o falsa, 0 simplemenns imposibilidad Gf Poder identificar variables que podrianafectar los fujos del negocin Por ejemplo, un proyecto efileno de exportaciin de uvas de mesa resulté no rentable como conrceoemean que el Depar. maalte de Drogas y Estupefacientes de Estados Unidos impidié la entrade de cle, este pais, “inico comprador de la fruta de acuerdo con el proyecto evatuado, 1. incertidumbre rece en el tiempo, El. desarrollo del i¢dio.Condicionaré leocurrencia de os hechos-que fueron estimados en el momento de.si formulacién. La'séla'mencién de'las {Yatlabes Principals incluidas es la preparacin de los fujos de caja deja de manifiesto el origen Geis incertidumbre: el precio y la calidad de las materias primas el cnet tecnol6gico de pro- Guccién; las escalas de remuneraciones; la evolucion de los mercados; la solvencia de los j , Droweedores; ls variaciones de la demanda, tanto en cantidad y calidad urea vs precio; las " ipoliticas del gobierno respecto del comercio exterior (sustitucion de importaciones,lberalizacién del comercio exterior; la productividad real de la operacidn, etesiens ‘Und eerie Boas aes Se han hecho muchos intentos para enfrentar la falta de certeza en las Predicciones; no cbstante, José Sapag plantes en su articulo “Smo abordar la problemética del riesgo en Ia / evaluacién de proyectos”! que el proceso requiere riesgo, clasificarlo y medirlo. Si bien el andlisis parte de una identificacién cualitativa del riesgo, Glo ostetiormente se va tranaformando en elementos de caticter omnes compren- Get mejor el proceso, se abordaré en detale cada una de las tres clapan 17.2. La identificacién del riesgo Jeebilinet Paso consiste en identifica. el riesgo, es dect,détersinar Ios escenarios adversos a Jos gue un proyecto pudiera verse enfrentado, Para cll, se requiere trabajar en dos dimensiones: Ia identificaci de experiencia y know how de Guieaes GSaHellad 7 sates objetivos y visiones comunes entre sociog tempo del Tulane Tigo, leo existencia de pasiones y habilidades; todo tllo hava det royect las actividades de apoyo? tivo wdecuadoyTe existencia de tecnologia ficients mecanismos-de,inceniivos,polticas yj inismos de cotitrol einfrdestructura inadecuada, ineficiente, «cté Manuel Sopa, “Céme sborderaproblemstica del iego en aevluacién de Proyectos", edicign digital, agosto de 2013,17.2 La identiicacién del riesgo | 301 B Grupo © Actividades ‘empiendedor "Actividades = primarias peau Re Tonice | K Management Comercializacién i Yerscene ose Figura 17.4 Asimismo, pudieran presentarse debilidades en las actividades primatias, por ejemplo, ineficiencia en Ia logstica asociada al abastecimiento de materias primes on nn rocesos pro- Sacivos en la logisticaasociada alos productos terminados, en las esttegias de connec zacién del producto y en la prestacién de servicios de soporte al cliente, ire agers ee recuerde do 8 Svalia un proyecto todas ls actividades anteriores Bp yrefiexione S: bien la preparacién y evaluacin de un proyecto se confecciona a partir de condiciones see cay limbottante considera las eventulesdesviationes dervadas de las debiidades inter BSS Cabe mencionar que, asi como se identfican deblidades internaslambiés pucde haces Jo mismo con Jas fortal ios y de la empteéa'pites ello constituye la identificacion de Yariaciones fevorables. La segunda dimiensign tiene reac sdeieseo entemayya'la empresa y“ reflexion. Sie anes ee Mcisee ~_ de cuatfo ubdimensiones diferentes acta ointeractiia: | y,/ Aepectsin geese ; gi Fontenie ntemiacional © 523 asi Cotto las oportunidades, én primer infreados con los que un proyecto o negocio interacts Tg iiGti Folk los proveetiores, la relacién comercial con los aceibn con los diferentegsezmentos de consumidores pueden amtienazas, De ahi la importancia de la'po; icin competitiva.que ‘o en la industria donde pretende entrar a competin, pues en la sea dominante, existe una menor exposicién a amenazas y, por —— Como se analiz6 en el capitulo dos, las ainenabas orden provienen:d8 ls distinios st€ 302 | coptuioa? Anélss de riesgo ‘Competidor Distibuider ‘Comunidad local it Terrorismo ‘Ambientalistas Pandemia Proveedor ‘Autoridades Calentamiento Consumidores Figura 17.2 En segundo) és extstios GijRvenivalméste pudieran verse afec- eeep sarlamente geaerara externalidades la sociedad, ld cual podria dividirse en apoyadores y detractores; estos Ultimos pueden ser eventuales fuentes ‘de riesgo. Por ejemplo, el proyecto de construccién de la central hidroeléctrica de Hidroaysen, tn Chile, geneto detractores entre ambientalistas, autoridades regionales y comunidades vec ales, que produjeron retrasos, mayores costos de mitigacion ambiental, mayores gastos de puesta en marcha, mayor inversién en estudios, otorgamiento de beneficios a la comunidad, ctr Jo gus dev en menoresindins rniabidad pars proyecto, ‘Eh terger orden SaaS MUetites ae TeseeT Set Vases He eto minadas pore! coEte i Eulturalpolitice, ecoaoinieo, abi ico, En efecto, cambios en los estos de vida, a existencia de voluntades politicas adversas, la Splicacién de politicas monetarias y fisceles restricivas, la implantacién de una normativa tmbiental mas exigente, cambios en las normas y regulaciones tributarias, laborales y financie- ras, y la obsolescencia tecnolégica son amenazas permanentes que pueden llevar a que el proyecto See ms riesgoso, De ahi la importancia del andlisis del contexto actual en cada uno de los Ambitos mencionados. i e mn Aas RRL’ AE Fies¥o' deiivadas del entorns internacional. Hoy'ias ecoftiias del mundo estén cada, vez ms interreldcionadase integradas, de tal forms que lo qué ochite tf el exterior no's indiferehte al resultado que pudiera generar wn proyecto en un ambito nacional regional Por ejemplo, la crisis financiera de los paises europeos, la desate- efitioa de la economia chind y la recesion en Estados Unidos no son indiferéntes @ los resul- tados de los mercados locales. Lo mismo ocurre con los efectos derivados del calentamiento tlobal y su impacto en el precio de las hortalizas, las consecuencias del terrorismo internacional, fas pandemias —como la ocurrida en México con la fiebre AHINI— y las consecuencias que podria generar un ciberataque a los sistemas informaticos. Todos estos factores sin duda cons: Tituyen fuentes de riesgo que deberi ser analizadas y consideradas en el momento de evaluar la conveniencia de efectuar una inversion, 17.3. La clasificacién del riesgo RIO ART HESGO PUBE AHETRAHE Haid Gos enfoques: fipotogie impacto, La elasif- oe ‘a la idgitificacién del tipo. de riesgo a.qile un proyecto puede verse fen sale ado, Sendo estos rgsgos comerciales, operacionales financiers regulatorios ambien? climate, tegnoldeiegs, sociales y cultural, por nombrar los mas rrelevantes, en cambio, ie Jéé relacion con el efecto econémico que este pudier= ld Ta clasificacién def riesgo por impacto, a tania vies. por impagt17.3 La clesifcacisn del riesgo | 303 B Fajr anica del negocio conformardn la zona de alto riesgo. Por el contrat, los que resenten bale probabilidad de ocurzencia y que, en caso de sucedey, generen un bajo impacts ev des- émpetio econdmico del negocio, consttuirén riesgos de poca relevancis los ceake podrian prescindir de un andlisis més profundo. Probablidad 4 de ceurrenci | ae Meco Figura 17.3 nismos de medi¢ién que en un proyecto de linea aérea, "micas que mayor impacto generan en los resultados son las 12rias el precio del combustible y la tesa de ocupacién de los vuelos; en un proyecto ingles liatio podrian ser el precio del cemento, la mano de obra y de la velocidad te venta; y en un eer heakoy og SeneraciOn eléstrica con tecnologia edlica podrian ser el factor de plentar precio Gel Rhy el valor de las turbinas No obstante, al margen dela evidencia que pudiens obtenerse, ‘S posibleque el modelo deevaluacién aro as sensiblidades de Ins dstintas varobles eset Tyas Tespecto del zesultado que quiere medirse,usualmente el VAN. Con ls cinaingon de jrontecatlo, realizada a través de un software como erysal Ball, es posible obtener a1 arifico e sensibilidad de todas las variables econémicas del proyecto,? En ¢l Proyecto de construccién de Yn Planta de cemento realizado para el Holding deeropresas Transex, se aplcd seals ¥y se obtuvo el siguiente resultado: Camo puede observarse en esle caso especico, el precio del saco de cemento el valor de jh fonelada del linker —principalinsumo en lafabricaciGn de cemento-y la demands son {2s principales factores que explican el resultado del proyecto en términos de VAN orlo tanto, {at Gsbildad o amenaza detectada, con alta probabilidad de ocurtencia y que pueda afectar Saslaviera de las tes variables mencionadas, constitura una fuente de riesgo closficeds nc 201s ail tesgo. Son justamente los riesgos clasiticedos en esa zona los que postevommrene Srsenbilzados en la evaluacién econémica, Como se veré en el capitulo sevients In ae Stbilizacion representa la medicion del desempetio de un resultado en funcen ae distintos Fede ee cr emplo, se puede sensiilizar el VAN de un proyecto frente a diferentes eecense 10s de demands, precio de venta y costos de operacién, eteétera, de tal forma te cuantificar ull podtia ser el resultado del negocio frente a posible variaciones en esos pardimetee 1 fara ne explicacin detalads rexpacto de cme obtener este gic, relrse al rc 5, enominado socnee fae Montacsio” en el: José Manuel Sapag, Evlacin de proyectos Guise cane y soluciones, McGraw-Hil, 2007, pp. 309-316, concept clave Zona des esse: quel ergo que re senten un ak probebi de ocurenciny gue enon ato impacto en€ 306 | Coptulos7 Anélsis de riesgo concepto clave dean proyecta recuerde vyreflexione Nesictén dl resge3 madi va lad dts fuse ca respecto doses radgsenel caso base ‘amd un elemento de vaniescén dal eeg0 © Figura 17.4 Laiidentificacién de las variables més sensibles al resultado de un negocio, no necesariamente requiere de la aplicacién de esta herrémienta computacional, pues cuando se estudia un proyecto durante la misma investigacién se van detectando las variables mas relevantes, ya sea por sentido comin, o bien mediante entrevistas en profundidad con ejecutivos ligados a Ja industria en estudio, 17.4. La medicién del riesgo El riesgode un proyecto se definié como la variabilidad de los flujos de caja efectivos respecto. de los estimados en el caso base. La falta de certeza de las estimaciones del comportamienio futuro puede asociarse normalmente con distribucién de probabilidades de los componentes de, Jos flujos de caja. ‘Tomar decisiones bajo riesgo necesariamente implica que pudiéran darse escenarios en 108. que el proyecto no reditie lo exigido, e incluso en los que signifique una pérdida de valor pare el inversionista. Lo anterior én ningiin caso significa que el proyecto estuvo mal evaluado, sind 3. que se dieron algunas de las combinaciones adversas que se identificaron como posibles. UB 7 proyecto si est4 mal evaluado cuando ocurre algin escenario que, pudiéndose haber previsto,” “4 no se consideré en la evaluacién econémica El primer paso para cuantificar el riesgo consisteen relacionar las distintas fuentes defies éetectadas con las variables consideradas en la construccién del caso base. Por ejemplo, si una” de las émenazas detectada es la rivalidad entre competidores, no es descartable una eventual.174 Lemedicién del riesgo | 305 ® él precio de venta, la demanda y la velocidad de penetracién estimados en el caso base podrian verse afectados Si, por otra parte en un proyecto agricola se percibe una amenaza de sequia 6 tuna plaga de algtin nsecto, ls efectos en los precios yen le oferta serdn de gran magnitud, por lo que el andlisis debe centrarse en detectar las relaciones causa-efecto derivadas Ge los poten. ciales escenarios determinados. (Uns vez que se determina la relacin causa-efecto de cada ta de las fuentes de riesgo, en particular aquellas Clasiicadas en la zona de alto riesgo: deberd trabajarse en la determinacién del rango de variabilidad del comporiamiento de dicha Variable y de su distribucién probabilistic. En efecto, deberin establecerse los rangos minimos y méximos que podria ocupar la varia- ble y cémo se comporta esta probabilisticamente, De acuerdo con el andlisis de evidencia empirica, ai como con base en proyecciones y estimaciones de expertos y lderes de opinin, cberd establecerse el rango de comportamiento de la variable considerada en a proyeccién, de tal manera que permite calcular valores extremos que si respondan a una posibiidad, aungjue Su probabilidad de ocurrencia sea baja; de ahi la importancia de la determinacién de su com. portamento probsbilistico. Por ejemplo, silos valores extremos tienen igual probabilidad remota de que ocurran, Jo usual en es¢ caso serd trabajar con una distribuciéa normal; sin embargo, i Ja probabilidad de los valores extremos es equivalente ala probabilidad de los valores centrales, Jo més recomendable seria utilizar una distribucién uniforme. El modelo de Monte Carlo, lamado también método de ensayos estadisticos, ¢s una técnica de simulacién de situaciones inciertas que permite definir valores esperados para variables no Controlables, mediante la selecei6n aleatoria de valores, donde la probabilidad de elegir entre todos los resultados posibles estéen stricta relacién con sus respectivasdistribuciones de pro- babilidades. En Ia actualidad se dispone de varios software que solucionan fécilmente esta tarea. Pro- ‘gramas como Crystal Ball, Parisinet, SimulAr, permiten asignarle a determinadas variables un comportamiento aleatorio posible de definir por medio de una distribucién de probabilidades que se elige de entre varias opciones que oftece cada software: normal, triangulas, uniforme, beta, lognormal, gamma, exponencial, pareto, etcstera, Deesta manera, el programa selecciona un valor aleatorio al azar para cada variable elegida, tl cual es acorde con la distribucién de probabilidades asignada a cada una, Al pedirle que jecute, por ejemplo, mil iteraciones, permite obtener valores actuales nets los cuales presenta en un resumen grafico con los resultados de la simulaciéa, Ademas de entregar informacion ¢stadistica, indica el porcentaje de escenarios en los que el VAN es igual o superior a czr0 Como se muestra en la figura 17.5, el uso de Crystal Ball? permite asignar dichas funciones probabilisticas a cada variable, ya sea en forma manual o automidtica, en el caso de que se dis. Ponga de antecedentes hist6ricos que permitan vincular dicho comportamiento a una distribu. cién probabilistica. No obstante, aunque ello ocurra, és importante validar que el comportamiento histérico sea una correcta base de prediccién del futuro; de lo contrario, deberd determinar su comportamiento en funcién de estimaciones subjetivas. [La estimacién subjetiva del comportamiento esperado de una variable, obedece a la proba- bilidad que se le asigne a la ocurrencia de un determinado evento. Por ejemplo, sien el estudio Ge mercado de un proyecto se logra detectar que existen bajas barreras a la entrada, muchos demandantes y baja oferta, la probabilidad de que ingrese un nuevo actor a la industria se percibe particularmente alta, por lo tanto el nivel de exposicién del proyecto a eventuales caidas Ge precio en el mercado tambien serianaltas, en cuyo caso la distibucién probabilistic escogida Para efectuar la simulacién deberd necesariamente inclinarse por aquella que considere escena. ‘ios hacia la baja de precios, en vez de escenarios al alza, lo que podria asimilarse a una distri. buciéa Gamma o Lognormal, dependiendo de cuan categéricos fuesen los escenarios a la baja 5 Se anand con més detalle el uso de et plicacn en al captulo 1, denominado Andis de sented recuerde Yyrefiexione concepta clave Molo de Monte Cato todo de onsayoe esta lsicos tenes imulacin de shuscones Inceras que permite de- feirvaloresesperados ate variables no conte lables, mediante eles ors dealoesel @ 305 | cophulot? Anilisis de riesco ® A ACA WU fe AN Figura 17.5 i Al disponer cada variable de una distribucién probabilistica continua, la combinacién de ' escenarios es infinita, por lo que presentar un andlisis que considere el resultado de la evalua- cién bajo un escenario normal, pesimista u optimista, aduciendo a estas tres opciones, es j absolutamente obsoleto. Lo correcto es efectuar un andlisis de multiples escenarios, donde no ! se trata de presentar miles de flujos de caja, que si pudieran realizarse, sino de establecer la ' probabilidad de éxito del proyecto, entendiéndose por éxito el poreentaje de combinaciones que al menos permitan una condicién de VAN igual a cero, Es conveniente recordar que un VAN igual a cero corresponde a una situacién en la que se recupera la inversién y se obtiene i la rentabilidad exigida al proyecto, Esta misma aplicacidn, como se ver en el capitulo siguiente, permite cuantificar la variancia y la desviacién estindar, La desviacién estndar se calcula \ mediante la expresion qa ° donde 4, esl flujo de caja de la posibilidad x, P, es su probabilidad de ocurrencia, y esl valot esperado de la distribucién de probabilidades dé los fujos de caja, que se obtienen de 112 Si Acorrespondiera al valor esperado del valor actual neto, ante igualdad de riesgo se elegird el proyecto que exhiba el mayor valor esperado, Cuanto mayor sea la dispersién esperada de los resultados de un proyecto, mayores serdn su desviacién esténdar y su riesgo. | Para ejemplificar la determinacién del valor esperado y de la desviaci6n esténdar, supéngase Ja existencia de un proyecto que presente la siguiente distribucién de probabilidades de sus Aujos de caja estimados:Cuadro 17.1 PB A 1 0% 2000 2 040 2500 3 3000 Alaplicar la ecuacién 17.2, se determina que el valor esperado de la distribucién de proba- bilidades es de 2 500, que se obtiene de Cuadro 17.2 ay 0m+200 - 60 040%2500 = 1000 030+3000 = 909 A ~ 2500 Alreemplazar'con estos valores la ecuacién 17.1, calcula la desviacién estindar en $387.30, que resulta de: Cuadro 17.3 2000-2500 ~ 500 50000 (250000)030 = 75,000 2500 ~ 2500 ° 0 mom= 0 3000 ~ 2500 +500 250000 30 gH 030, = 75000 Ee Si hubiera otra alternativa de inversién cuya desviacién estindar fuese mayor que $387.30, su riesgo serfa mayor, puesto que estarfa indicando una mayor dispersién de sus resultados La desviaci6n esténdar, como se vera mds adelante, se utiliza para determinar la probabilidad de ocurrencia de un hecho. No es adecuado utilizarla como tinica medida de riesgo porque no discrimina en funcién del valor esperado. De esta manera, alternativas con valores esperados diferentes de sus retornos netos de caja pueden tener desviaciones esténdares iguales, requirién- dose entonces una medicién complementaria para identificar diferenciaciones en el riesgo. Elcoeficiente de variacién es, en este sentido, una unidad de medida de la dispersion relativa, que se calcula por la expresion 173 ved A Aunque las alternativas pudieran presentar desviaciones estandares iguales, silos valores esperados de sus flujos de caja son diferentes, este procedimiento indicaré que cuanto mayor sea el coeficiente de variacién, mayor serd el riesgo relativo. Es decir, 17.4 La medicién del riesgo 207 BMl 308 |) coptuios7 Andlisis de riesgo “fecuerde See oes yerone fio A ee : 17.5. Otros métodos para tratar el riesgo Para inchuir el efecto del factor riesgo en la evaluacin de proyectos de inversiéa, se han desa- rrollado diversos métodos o enfoques que no siempre conducen a un resultade idévttos La informacion disponible es, una vez mas, uno de los elementos determinantes en le eenion de uno u otro método, Gu Sesion de aprobacién o rechazo.En el apartado 17-4 se anal este método pars lee cones ‘de dependencia e independencie del lujo de caja respecto del tiempo, \Ua método diferente de inclusion del riesgo en la evaluacién es el del ajuste a la tasa de descuento, Con este método, el andlisis se efectia solo sobre la tasa pertinente de descuento, sin dee ustst © valuar los flujos de caja del proyecto, Si bien este método presenta seras deficiencies, en términos practicos es un procedimiento que permite solucionsr ee principales Gificultades del riesgo. Més adelante se aborda nuevamente este tema. Frente alas desventajas (que posteriormente se analizarén) respecto del método del ajuste a Ie tasa de descuento y con similares beneficios de orden prictico, esta el métod de iy equi- valencia a certidumbre, Segin este criteio, quien decide esti en condiciones de determman ea 4 eae anlerencia entre fujos de caja y otros, obviamente mayores, sujetos a resgo, Mis.” adelante se destina un apartado a analizar este método, » & Ott0 de los criterios que debe evaluarseesel de los valores esperados Este método, conocido | Comtinmente como andlisis del & de los resultados parciales y fin :, Femi directamente la variabilidad de los fujos de caja del proyecto, ajusta los ujon dl riesgo en funcién de la asignacién de probabilidades. Un apartade lineas edelante ce ccupa de este procedimiento, Frplime método que se estudia en este texto es el andlisis de sensiblidad, que si bien una forma especial de considerar el riesgo, se analiza como caso particulas en eh capitulo 18, por la importancia préctica que ha adquirido. La aplicacién de ese riterio permite defins el efecto que tendrian sobre el resultado de la evaluacin cambios en tno o me de loc nicer estimados en sus parametros,17.6 Método del ajuste a la tasa de descuento 17.6. Método del ajuste a la tasa de descuento ‘Una forma de ajustir los flujos de caja consiste en hacerlo mediante correcciones en Ja tasa de descuento, A mayor riesgo, mayor debe ser Ia tdsa para castigar la rentabilidad {el proyecto. De esta manera, un proyecto rentable, evaluado ea fiinciba de tina tasd libre de riesgo, puede resultar ao rentable si se descuenta a tina tase ajustada por este factor. El principal problema de este método es determinar la tasa de descuento apropiada pi cada proyecto, Por no considerar ex de probabilidades del flujo de caja proyectado, muchos autores definen este método como una aproximacién imperfecta para incorporar el factor riesgo a los proyectos. ara ajustar adecuadamente la tasa de descuento, se define una curva de indiferencia del rmeteado, cuya funcién relaciona el riesgo y los rendimientos con la tasa de descuento. La curva de indiferencia del mercado se ilustra en la figura 17.6, cuyos ejes representan la tasa de rendi- miento necesaria y el riesgo expresado en términos de un coeficiente de variacion “Taga de cendimiento requeride Prime | 12% por 10% riesgo = 5% Tosa libre de riesgo Riesgo. 06 1.0 14 Figura 17.6 Curva de indiferencia del mercado. La curva de indiferencia del mercado graficada indica que los flujos de caja asociados con un evento sin riesgo se descuentan a una tasa libre de riesgo de 5%, que corresponde a una situacién de certeza. Los puntos B, Cy D indican que para coeficientes de variacién de 0.6, 1.0 y 1.4 se precisan tasas de descuento de 12, 10 y 8%, respectivamente. Al aumentar el riesgo de tun proyecto se necesitan rendimientos mayores para que amerite aprobarse. ‘Asi, el mayor grado de riesgo se compensa por una mayor tasa de descuento que tiende a ccastigar el proyecto, De acuerdo con esto, el célculo del valor actual neto se efectiia mediante la siguiente ecuacién: BN, aan ° donde BN, son los beneficios netos del periodo ¢y fla tasa de descuento ajustada por riesgo, que resulta de aplicar la siguiente expresién: 4 VAN 115 fritp @ £309 recuerde reflexione 5Bocedimiento de medir los arboles de 5 sefialadas, permiten que todas las arse por distribuciones contimuas de o de cualquier combinacién de deci- : su comparacién, considerando sus a evaluacién de proyectos riesgosos, ilizarse diversos enfoques a fin de Fel efecto asociado al riesgo. Un ard realizar Jo anterior es €l de ajus- de descuento conforme a una tase correspondiente a una prima por emétodo obédece al principio basico mayor Hiésgo, mayor rentabilidad girsele al proyecto. Como se analizé in el capitulo'16, esta compensacion jiede determinarse porlas expecta idas de retorno del inversionista, 6 ante metodologias cominmente ata ello, como el CAPM. 1étodos probabilistiéos parecen ser Imenté los mds adecuados, aunque 1 €llos él problema de calcular, una ad de ocurrencia que sea confiable. te lo anterior, un cortecto andlisis iel comportamiento de la variable,” ido con métodos subjetivos basa evaluacién de proyectos. y externas, : aversién podria no ser una unidad a de descuento 0 los flujos de caja _Hbre de riesgo y pes la prima por riesgo que exige el inversionista para com- bin con retornos inciertos. de este método reside en la determinacién de la prima por riesgo. Al tener un >, Jas preferencias personales harin diferir a tasa adicional por riesgo entre histas para un mismo proyecto. No obstante, en el capitulo 16 se analizé en Jogia existente para un célculo més certero de este aspecto, lo del drbol de decision pl de decisién es una técnica gréfica que permite representar y analizar una | futuras de cardcter secuencial a través del tiempo. } se representa gréficamente por un cuadrado con un nimero dispuesto en #1 drbol de decision, Cada rama que se origina en este punto representa tna ‘on. Ademés de los puntos de decisién, en este érbol se expresan, mediante )s aleatorios que influyen en los resultados. A cada rama que parte de estos una probabilidad de ocurrencia. Asi, el drbol representa todas las combi, }e decisiones y sucesos, permitiendo estimar un valor esperado del resultado dr actual neto, utilidad u otro. panera de ejemplo, que se estudia el lanzamiento de un nuevo producto. Las tudio son introducirlo en el mbito nacional o regional. Si se decide lanzar {Mmente, es posible hacerlo luego en el émbito nacional siel primer resultado |.7 se representa un diagrama de un arbol de decisién para este caso, en el 'tén conduce a un cierto valor actual neto diferente. 4ecision optima, se analizan los sucesos de las alternativas de decisién més 4rbol, calculando el valor esperado de sus Valores actuales netos y optando 2 que proporcione el mayor valor esperado del VAN. Por ejemplo, la iltime 850 es la [2], que presenta dos sucesos de alternativa. El valor esperado del ‘aplicando la ecuaci6n 17.5, asi lor esperado del VAN en el caso de amplir la introduccién en el ambito }tinuar regionalmente, se obtiene, por el mismo procedimiento, el siguiente VEQVAN) = 1.650, isin seré ampliar nacionalmente, porque ellaretoma un VAN. esperado |ion se refiere a la introduccién inicial. Si es regionalmente, existe 70% de {a demanda sea alta. Si asi fuere, el VAN esperado seria de 1 900, quePreguntas y problemas 33 3 5, {Qué validez le asigna usted al criterio subjetivo en el tratamiento del riesgo? (Estimar probabilidades de ocurrencia para un flujo de caja no seria en parte una aplicacién del criterio subjetivo? {En qué casos se recomienda el uso del arbol de decisiones? ‘Aleestimar una propuesta de inversi6n se consideraron los siguien! dependiendo de la situacién econémica esperada del pais: nujos de caja anuales, Recesin ato a0 70000 ecesién moderada 025 ‘en000 Crecmiento normal ox 150000 Sobrecrecimiento moderado 025 20000 Crecimiento ako 010 230000 Determine: a) Elvalor esperado de la distribucién. b) La desviacién estndar ¢) El coeficiente de variacion. {Qué significa cada uno de estos conceptos? Como se utilizan en la medicion del riesgo? Comente las siguientes afirmaciones: 2) La desviacinestandares Gil para caleular el ego solo si se emplen en el cleulo deta \Gavableestandarizada para determinar un free bajo una dstibucion normal 1) Bi tango se efiereaTnstuacin en la cual existe més de un posible curso de acidn para decision, y la probabilied de cada resultado expeciico no se conoce y no puede esti- mars, «) Hluniliss de riesgo en los proyectos tiene la propieded de reduir la incertidumbre de sus resultados d) La rentabilidad del proyecto y la rentabilidad del inversionista sera la mismia si la tasa de (oscuento que se utiliza es igughtla tasa del costo del rédito 0) Baul andi de alternativas ternolgicas, la tasa de descuento que debe aplicarse esa del eo ca del eetto en una empress en funcionamiento, cuando se sabe que el proyecto podria cere oe erancasvfento externo para su adquisicidn, Por otra parte, el valor de desecho que sertvars dgberd sere! eeonémico, considerando que la empresa segurt en funcionamiento Gespués dela adquisicon dela neva tecnologia. 'f) Goanto mayor sea la tsa de descuento, menor sere rentabilidad del proyecto 7) Grbroyecto que require una gran inversin en actvosfijs es menos resgoso que otro us veguste ona menor inversion, puesto que Tos actives, al iqudars,e dan mayor segx~ | Tidad de recuperacién al inversionista. hy nla medida’en la que la mezcla de fnanciamiento Optima para el proyecto implique un coe Tmanciere porderado inferior ala tasa de descuento exigida porelinversionstaa su | dinero, larentabiidad del proyecto siempre aumentard | 9 Labuguea de finncaminto tie ps el proyecto sige ptr po I asa més | baja exstene enol mercado. | ‘f) Un inversionista decia: “Cuanto mas financie el proyecto con capital, mayor rentabilidad i tendre” |p Blass de esgo nos eva a conclir que las inversiones eatin sometidas a fuctuaciones : | aor eiSabided de ocurrenea puede calcularse mateméticamente, Conocido este resu-@ 314 7 Anilisis de riesgo tado, debemos incorporarlo necesariamente a la tasa de descuento. Si los grados de proba- bilidad de ocurrencia tienen variaciones ciclicas en relacién con el tiempo del horizonte del proyecto, deberé utilizarse el mecanismo de tasas multiples a fin de dejar constancia de las. fluctuaciones previstas, Material complementario Ejercicios recomendados del texto complementario: José Manuel Sapag, Evaluacién de proyece 10s, guia de ejercicios, problemas y soluciones, McGraw-Hill, 32. ed., 2007: 50. Fabrica de neumaticos, 51. S&F, $2. Transporte Extraccién de arena, 63. Granja educativa Tee! ‘oviario, 53. Camara de congelado, $4. Alexander, G. J., W. F Sharpe y J. V. Bailey, Fundamentos de inversiones: teorfa y préctice, Pearson Educacién, 2010, Bierman, H. y W. Hausman, "Resolucién de la incertidumbie en el tiempo” en Administracién: de empresas, vol, IV-B, 1974. Brigham, E. F y J. F. Houston, Fundamentals of Financial Management, Thomson/South-Wes- tern, 2007, Brigham, E. Fy M. C. Bhrhardt, Financial Management Theory and Practice, Cengage Learning, 2010. Canada, John R., Técnicas de andlisis condi co pare administradores e ingenieros, Diana, México, 1980. Herrera, Beatriz, Acerca de la tasa de descuen- 10s en proyectos, 2011 Hillier, Frederick, “The Derivation of Probabils: tic Information for the Evaluation of Risky Investments” en Management Science, vol. IX, 1963, pp. 443.457 Homgren, C. T, G. Foster, S, M. Datar y Teall H. D., Cost Accounting: A Managerial Emphe- sis, Pearson Education Canada, 2003, Naciones Unidas, Evaluacién de inversions bajo incertidumbre: teorla y aplicaciones 2 pproyectos en Chile, United Nations Publica tions, 2010, Pareja, |. V,, Decisiones empresariales bajo riesgo e incertidumbre, Norme, 2003. . "La incentidumibre y el riesgo en la evaluacion de proyectos de inversién” en Administracién de empresas, val. |, p. 139 Robichek, A. A. y S.C. Myers, “Conceptual Problems in the Use of Risk-Adjusted Discount Rates” en Journal of Finance, diciembre, 1966, pp. 727-736. Sapag, José, "Cémo abordar la problematica del riesgo en la evaluacién de proyectos”, edicién digital 2013, Weston F.y E. Brigham, Finenzas en administra cidn, vols, 1y 2, McGraw-Hill, 1995,