1

BURSA I PIAA FINANCIAR

Bursa este o component a pieei financiare unde se realizeaz

tranzacii la vedere i la termen cu valori mobiliare, mrfuri
fungibile, valute, indici bursieri, rate de dobnd etc. Ultimii 30
de ani se remarc printr-un proces intens de inovare bursier
concretizat prin apariia de produse financiare noi cum ar fi
derivatele pe vreme sau volatilitate. Intensificarea concurenei a
condus i la un val de fuziuni i achiziii, care s-a soldat cu
formarea marilor grupuri bursiere cum ar fi NYSE Euronext.

1.1. Piaa financiar concept i

caracteristici
Piaa fnanciar asigur realizarea de plasamente de ctre
agenii economici care au, temporar, disponibiliti bneti, i
fnanarea activitii economice pentru acei ageni economici

15

1 Bursa i piaa
fnanciar

Capitolul

Burse de mrfuri i
valori

care, pe termen scurt sau lung, au nevoie de fonduri fe pentru

demararea unei afaceri, fe pentru dezvoltare. Deci, pe piaa
fnanciar, are loc confruntarea cererii i ofertei de capitaluri.
Oferta de capitaluri provine din economisire. Economiile
companiilor, bncilor, persoanelor fzice devin ofert de capital
numai dac posesori lor sunt satisfcui de rentabilitatea oferit
de plasament, corelat cu riscul i lichiditatea acestuia.
Plasamentele deintorilor de capitaluri se pot materializa n
active bancare, investiii reale sau investiii fnanciare.
Investitorii de pe piaa fnanciar pot f clasifcai n: investitori
individuali persoane fzice sau juridice, ale cror tranzacii pe
piaa fnanciar sunt modeste i investitori instituionali care
realizeaz tranzacii importante (bncile, societile de investiii
fnanciare, societile de asigurare, bncile, fondurile mutuale).
Cererea de capital provine din partea urmtoarelor entiti:
statul i colectivitile locale - prin emisiunea de obligaiuni
de stat sau municipale, de certifcate de trezorerie sau bonuri de
tezaur asigur fnanarea cheltuielilor, a defcitului bugetar sau
unor proiecte de dezvoltare;
frmele de stat sau private pentru asigurarea nevoilor de
capital pentru dezvoltare, companiile pot apela fe la credite
bancare sau obligatare, fe la constituirea sau majorarea
capitalului social prin ofert public de vnzare de aciuni;
societile bancare sau de asigurri fac apel la fondurile
investitorilor pentru fnanarea activitii proprii, dar principalul
lor rol este de a asigura lichiditatea pieei fnanciare prin
circulaia capitalurilor.
n concluzie, micarea fondurilor disponibile n economie se
realizeaz prin dou mari mecanisme1: fnanarea indirect i
fnanare direct. Finanarea indirect presupune concentrarea
disponibilitilor bneti la bnci i utilizarea de ctre acestea, a
resurselor atrase, pentru creditarea agenilor economici.
Societile bancare mobilizeaz fonduri de la deintorii de bani,
crendu-i datorii fa de acetia i emit propriile active ctre
utilizatorii de fonduri; deci bncile nu revnd activele pe care le
cumpr, ci creeaz noi active. Aceste active sunt datorii ale
clienilor fa de banc i nu fa de persoanele care au
economisit fondurile. Deci, bncile schimb natura activelor
fnanciare care sunt distribuite pe pia, emind propriile active.
Finanare direct se caracterizeaz prin faptul c emisiunea de
valori mobiliare se face de ctre utilizatorii de fonduri, titlurile
1

Ioan Popa, Bursa, vol. I, Editura Adevrul, Bucureti, 1993, pag. 39-40.

16

Piaa fnanciar reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor

prin intermediul crora capitalurile disponibile i dispersate n
economie sunt dirijate ctre entiti publice sau private,
solicitatoare de fonduri 2. De fapt, piaa fnanciar trebuie privit
ca un ansamblu de piee organizate 3, unde se confrunt cererea
i oferta de resurse fnanciare, existnd instrumente i instituii
specifce i stabilindu-se anumite relaii.
n literatura de specialitate, nu exist un punct de vedere comun
privind defnirea pieei fnanciare4. S-au conturat totui dou
concepii: cea anglo-saxon i cea francez.
Conform concepiei anglo-saxone, care este recunoscut i
n Romnia, piaa de capital este o component a pieei
fnanciare, asigurnd plasarea capitalurilor pe termen
mediu i lung; celelalte dou componente sunt piaa
monetar i piaa asigurrilor.
n concepia francez, piaa de capital asigur plasarea
capitalurilor disponibile din economie pe termen scurt,
mediu i lung, avnd urmtoarele componente: piaa
monetar, piaa ipotecar i piaa fnanciar.
n Romnia, se consider5 c piaa fnanciar are trei
componente: piaa titlurilor de valoare sau piaa de capital, piaa
monetar sau piaa bancar i piaa asigurrilor.

1.2. Piaa de capital concept, trsturi i

componente
Mirela Matei, Piee financiare i gestiunea portofoliului, Editura Universitii
din Ploieti, 2005, p.11
3
Ovidiu Stoica, Mecanisme i instituii ale pieei de capital, Editura
Economic, Bucureti, 2002, pag. 16.
4
Gabriela Anghelache, Bursa i piaa extrabursier, Editura Economic,
Bucureti, 2000, pag.11-12
5
Varujan Vosganian, opera citat, pag. 37
2

17

1 Bursa i piaa
fnanciar

fnanciare find cumprate de deintorii de fonduri. Se vnd i

se cumpr astfel titluri fnanciare fr s se schimbe natura lor,
existnd o relaie direct (chiar dac distribuia de titluri este
asigurat de societile de brokeraj) ntre deintorul i
utilizatorul de fonduri: acesta din urm emite titluri, primete
fondurile pe care le restituie la scaden i pltete anumite
sume de bani ctre deintorii de valori mobiliare, n funcie de
tipul acestora (aciuni sau obligaiuni).

Burse de mrfuri i
valori

Piaa de capital este locul de ntlnire dintre investitorii i

emitenii de valori mobiliare, deciziile investiionale find
influenate de: rentabilitatea, respectiv gradul de fructifcare a
capitalului; lichiditatea (posibilitatea recuperrii rapide a
fondurilor investite) i riscul asociat titlurilor fnanciare.
Principalele trsturi ale acestei piee sunt:
1. este o pia reglementat, existnd trei nivele de
reglementare prin legi specifce activitii de pe piaa de
capital (n Romnia, legea nr. 297/2004); regulamente, ordine
i instruciuni emise de autoritatea pieei de capital i
regulamentele bursiere, motiv pentru care bursele sunt
considerate organisme cu putere de autoreglementare;
2. exist o autoritate specifc acestei piee cu rol de
reglementare, supraveghere i control a activitii de pe piaa
de capital (n Romnia, aceast autoritate se numete
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare);
3. operatorii acestei piee sunt caracteristici i trebuie s
ndeplineasc anumite condiii; potrivit legii nr. 297/2004,
societile de brokeraj din Romnia se numesc societi de
servicii de investiii fnanciare (SSIF) i funcioneaz ca
societi pe aciuni, dar trebuie s ndeplineasc i alte
condiii privind capitalul social, obiectul de activitate,
componena Consiliului de Administraie etc.
4. este o pia deschis, vnzarea i cumprarea de active
fnanciare efectundu-se n marea mas a investitorilor,
tranzaciile avnd caracter public;
5. produsele pieei sunt, de regul, instrumente pe termen
mediu i lung;
6. activele
tranzacionate
se
caracterizeaz
prin
negociabilitate i transferabilitate;
7. tranzacionarea activelor este intermediat.
Literatura de specialitate6 reine urmtoarele componente ale
pieei de capital:
1) din punctul de vedere al producerii i comercializrii valorilor
mobiliare, piaa de capital are dou segmente:
pia primar - unde are loc vnzarea/cumprarea de
titluri nou emise, asigurndu-se astfel fnanarea activitii
economice (constituirea societilor pe aciuni, majorarea
capitalului social, lansarea de mprumuturi obligatare);
pia secundar - unde are lor vnzarea/cumprarea de
titluri aflate deja n circulaie, asigurndu-se astfel
lichiditatea
valorilor
mobiliare
aflate
n
portofoliul
6

Gabriela Anghelache, opera citat. pag. 19-20

18

ntre componentele pieei de capital se stabilesc legturi

puternice. De exemplu, relaia dintre piaa primar i piaa
secundar este deosebit de important atunci cnd o societate
decide s se fnaneze prin emisiune de aciuni sau obligaiuni.
Emisiunea acestor valori mobiliare se va ncheia cu succes i
dac exist o pia secundar unde se pot tranzaciona ulterior.
n cazul n care frma este deja cotat la burs, evoluia
favorabil a cursului aciunilor i gradul ridicat de lichiditate a
aciunilor vor ncuraja investitorii s cumpere aciuni nou emise.
Deci, existena pieei secundare, aparent facultativ, este
esenial pentru buna funcionare a pieei primare8.
Piaa primar, dei are o existen episodic (emisiunea de
valori mobiliare i mobilizarea fondurilor fnanciare au loc n
perioade scurte de timp), este deosebit de important, deoarece
asigur fnanarea activitii economice att pentru frmele
private i de stat, ct i pentru autoritile de stat sau locale.
n ultimele trei patru decenii, asistm, ns, la o modifcare
comportamental din partea agenilor economici care nu mai
consider piaa de capital doar o surs de mobilizare a fondurilor
fnanciare excedentare, ci i o variant de efectuare a unor
plasamente sau de iniiere a unor operaiuni de acoperire a
riscurilor specifce unor operaiuni fnanciare (contractarea de
credite sau realizarea unor depozite bancare) sau comerciale. La
creionarea acestui comportament au contribuit nu numai
Aciunile i obligaiunile pot face obiectul att a contractelor spot, ct i a
contractelor la termen futures i options.
8
Ovidiu Stoica, opera citat, pag. 20.
7

19

1 Bursa i piaa
fnanciar

investitorilor care doresc s schimbe structura portofoliului

nainte de data scadenei;
2) din punctul de vedere al obiectului tranzaciei, se disting7:
piaa aciunilor;
piaa obligaiunilor;
piaa altor valori mobiliare cum ar f drepturile de
preferin, de alocare, de atribuire sau bonurile de
subscriere.
3) din punctul de vedere al finalizrii tranzaciei :
piaa la vedere (spot) - care presupune plata cash i
livrarea activelor n termen de 1-7 zile de la data ncheierii
contractului n ringul bursier;
piaa la termen - caz n care poziiile nelichidate sunt
executate la scaden, potrivit modului de executare stabilit
de burs pentru fecare activ.

Burse de mrfuri i
valori

nclinaia spre risc a anumitor companii, dar i inovarea bursier

care s-a concretizat n apariia a numeroase produse, unele find
similare cu cele de pe piaa bancar sau de pe piaa asigurrilor.
Valorile mobiliare sau titlurile fnanciare sunt instrumente
negociabile emise n form materializat sau dematerializat,
care
confer
deintorilor
lor
drepturi
patrimoniale/
nepatrimoniale asupra emitentului, conform prospectului de
emisiune i legislaiei specifce.
Principalele caracteristici ale valorilor mobiliare sunt:
valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, care pot f
transmise de la o persoan la alta, pe baza mecanismului
oferit de pia, n condiiile legii;
valorile mobiliare sunt emise n form materializat (hrtii
de valoare) sau dematerializat (active n cont);
valorile mobiliare confer deintorilor drepturi patrimoniale
i nepatrimoniale asupra emitentului.
Valori mobiliare pot f clasifcate dup cum urmeaz 9:
- valori mobiliare primare - emise pentru mobilizarea
capitalurilor proprii (n englez: equity instruments) sau pentru
atragerea capitalului de mprumut (n englez: debt
instruments);
- valori mobiliare derivate - sunt contractele bursiere
standardizate futures i options:
contractul futures presupune acordul dintre vnztor i
cumprtor de a vinde, respectiv a cumpra un activ la
un pre stabilit n momentul ncheierii contractului,
executarea acestuia urmnd s aib loc la o dat
ulterioar, numit scaden;
contractul options d dreptul cumprtorului de opiune,
dar nu i obligaia de a vinde sau a cumpra un anumit
activ la o dat ulterioar, n schimbul plii unei prime;
opiunile pot f de vnzare (put) sau de cumprare (call);
- valori mobiliare sintetice - rezult din combinarea unor active
diferite, crendu-se instrumente noi de plasament (contractele
pe indicii bursieri, combinaii de opiuni straddle, strangle,
butterfly, condor etc.). Literatura de specialitate reine i alte
denumiri pentru aceste active fnanciare cum ar f produse
fnanciare structurate sau hibride. n ciuda existenei unor
denumiri i defniii diferite, specialitii sunt de acord asupra a
trei elemente: pentru a realiza un produs structurat este nevoie
9

Ioan Popa, Bursa, vol I, Editura Adevrul 1993, Bucureti, pag. 28-37

20

1.3. Bursa component esenial a pieei

de capital
Bursa reprezint o instituie specifc economiei de pia,
caracterizat prin concentrarea cererii i ofertei, pentru anumite
active, n timp i spaiu.
Operaiunile bursiere, la vedere i la termen, sunt utilizate
pentru cumprarea/vnzarea unui anumit activ bursier, pentru
acoperirea unor riscuri fnanciare sau pentru obinerea de
ctiguri ca urmare a diferenelor de pre care se pot forma n
timp sau care exist ntre burse pentru acelai activ. Deci,
participanii la burse sunt: (i) productorii i comercianii de
mrfuri; (ii) speculatorii care mizeaz pe diferenele de pre ntre
burse sau contracte cu scadene diferite i (iii) hedgerii care
utilizeaz operaiuni bursiere pentru acoperirea unor riscuri
fnanciare specifce unor tranzacii comerciale sau fnanciare
derulate n afara bursei.
Principalele active tranzacionate la burs constau n:
mrfuri fungibile, care se caracterizeaz printr-un grad
redus de prelucrare i prin faptul c sunt, de regul,
depozitabile;

Titu Bjenrescu, Bursa i strategiile investiiilor bursiere, Editura Matrix

Rom, Bucureti, 2005, pag. 235-236
10

21

1 Bursa i piaa
fnanciar

de o combinaie, de un emitent i de o form de emisiune 10. Unii

specialiti consider c putem vorbi de un produs structurat
dac se realizeaz o construcie ntre un activ fnanciar clasic i
un instrument derivat. Ali specialiti sunt de prere c i
courile de aciuni sau combinaiile pe baz de indici intr i ele
n categoria produselor structurate, deoarece presupun o
combinaie. Deci, produsele structurate sunt o combinaie de
active fnanciare primare aciuni sau obligaiuni i/sau
instrumente fnanciare derivate, n principal opiuni. Aceste
produse sunt emise de ctre instituii fnanciare i se negociaz
fe ntre bnci, fe sunt listate i tranzacionate la burs.
Emisiunea, adic distribuirea acestor produse fnanciare se
realizeaz fe sub form privat (pe piaa OTC), fe sub form de
distribuie public.

Burse de mrfuri i
valori

valori mobiliare cum ar f aciuni, obligaiuni, drepturi de

subscriere, de alocare i de atribuire, bonuri de
subscriere;
valute convertibile;
indici bursieri (care fac doar obiectul contractelor la
termen)
alte produse cum ar f exchange trade funds, exchange
commodity funds etc.
Principalele caracteristici ale bursei sunt:
1. Bursa este o pia dematerializat, simbolic deoarece se
opereaz cu hrtii de valoare care atest anumite drepturi ale
deintorilor, i nu este nevoie de prezena fzic a activelor la
momentul iniierii tranzaciilor. De fapt, n momentul iniierii
tranzaciilor la termen, investitorii nu trebuie s fac dovada
deinerii activelor sau a ntregii sume pentru plata activelor, ci
trebuie s depun, n contul deschis la frma de brokeraj, o
anumit marj sau garanie stabilit de fecare burs n parte
pentru fecare activ bursier n funcie de volatilitatea preului
acestuia. n cazul contractelor pe mrfuri care se execut prin
livrare fzic, dovada asupra proprietii mrfurilor care urmeaz
a f vndute se face pe baza unei recipise de depozit, care este
eliberat de depozitul care a primit marfa spre pstrare (fecare
burs de mrfuri are un sistem de depozite agreate, unde
mrfurile se depoziteaz n vederea tranzacionrii).
2. Bursa este o pia liber, care asigur confruntarea cererii i
a ofertei. Pentru ca un activ s fe tranzacionat la burs, trebuie
s ndeplineasc mai multe condiii: (i) oferta s fe ampl i s
provin de la un numr sufcient de ofertani; (ii) cererea s fe
solvabil, ampl i relativ constant; (iii) preul s se formeze n
mod liber i s nu fac obiectul unor msuri administrative din
partea statului.
3. Bursa este o pia reglementat. n fecare ar, pe lng
legea specifc activitii bursiere, exist reglementri emise de
autoritatea pieei de capital i regulamentele emise chiar de
ctre burse, ele find organisme cu putere de autoreglementare.
4. Bursa este o pia reprezentativ pentru tranzaciile
ncheiate n afara bursei. Astfel, contractele comerciale pot avea
o clauz de pre determinat (de ex., preul este de 5 u.m./buc.)
sau determinabil, la o dat ulterioar n funcie de cotaia
bursier pentru un anumit produs. De exemplu, preul pentru
argint se stabilete n funcie de cotaia de la Bursa de Metale
din Londra (London Metal Exchange) din data de 12 februarie

22

Tranzaciile bursiere se desfoar n spaii special amenajate,

numite ringuri bursiere, existnd ringuri pentru fecare activ
tranzacionat. n prezent, datorit progresului tehnic, tot mai
multe burse au renunat la sistemul clasic de tranzacionare n
ring, optnd pentru
tranzacionarea electronic. Marea
majoritate a burselor sunt piee electronice, delocalizate, nefind
nevoie de ntlnirea efectiv a brokerilor n ringul bursier.
Acetia execut ordinele primite din partea clienilor chiar de la
sediu frmei de brokeraj, prin sistemul electronic al bursei.
n funcie de modul de organizare, bursele pot f nchise sau
deschise. Bursele nchise au un numr limitat de membrii, care
au dreptul de a realiza tranzacii bursiere. Dac o societate de
brokeraj dorete s devin membru al bursei, ea este obligat s
cumpere sau s nchirieze un loc n ring de la o alt societate de
brokeraj. La bursele deschise, numrul de membrii este variabil,
existnd membri fondatori i membri asociai, aceti din urm
putnd realiza tranzacii bursiere dac ndeplinesc anumite
condiii impuse de bursa respectiv.
n funcie de activele tranzacionate, bursele se pot mpri n
burse universale i burse specializate. La bursele universale cum
ar f Euronext, se tranzacioneaz o gam larg de active cum ar
f valori mobiliare, mrfuri, indici i valute, pe cnd la bursele
specializate se tranzacioneaz anumite tipuri de active cum ar
f metale i polimeri la Bursa de Metale din Londra (London Metal
Exchange) sau valori mobiliare la Bursa de valori din Londra
(London Stock Exchange).
Cel mai elocvent exemplu de burs universal este Euronext,
avnd n vedere i modalitatea de formare a acestei burse. Din
dorina de a contrabalansa poziia dominant deinut n
domeniul bursier de SUA, n anul 2000, au fuzionat trei burse din
ri diferite: bursele din Paris, Bruxelles i Amsterdam, existena
monedei unice facilitnd acest proces de integrare bursier
regional. S-a format astfel Euronext, care se afl ntr-un proces
continuu de dezvoltare. n ianuarie 2002, bursa londonez de
derivate (LIFFE) a fost preluat, iar n februarie 2002 s-a realizat
fuziunea cu Bursa de Valori de la Lisabona. De asemenea, n
noiembrie 2004, integrarea pieelor naionale s-a defnitivat,

23

1 Bursa i piaa
fnanciar

2008 + 1%. De asemenea, indicii bursieri ofer informaii

investitorilor cu privire la trendul pieei, find utilizai ca surs de
informaii pentru activitatea economic, dar mai ales n
gestiunea portofoliilor de valori mobiliare.

Burse de mrfuri i
valori

existnd o singur platform de tranzacionare pentru produsele

spot i o singur platform pentru tranzaciile pe derivate.
Euronext a demarat un amplu proces de reorganizare din dorina
de a face fa presiunilor concureniale. A fost creat o singur
pia cash unde se realizeaz tranzaciile cu aciuni, obligaiuni,
ETF (trackers) i warrante. Exist astfel, Eurolist care cuprinde
toate valorile mobiliare cotate anterior pe cele 11
compartimente bursiere din Amsterdam (2), Bruxelles (3), Paris
(3) i Lisabona (3). n prezent, frmele cotate sunt aranjate
alfabetic i grupate n funcie de capitalizarea bursier:
small caps (capitalizarea bursier este mai mic de 150
mil. euro);
middle caps (capitalizarea este cuprins ntre 150 mil.
euro i 1 mld. de euro);
large caps (capitalizare mai mare de 1 mld. euro).
Iniial, procesul de unifcare, demarat n februarie 2005, a vizat
doar cele trei compartimente ale Bursei din Paris (Premier
Marche, Second Marche i Nouveau Marche), pentru ca la 4
aprilie 2005 s se extind i la bursele din Lisabona, Amsterdam
i Bruxelles. n prezent, sunt listate n jur de 1.300 de companii,
din care aproximativ 1.000 sunt companii care opereaz n rile
de origine ale celor trei burse componente.
n cadrul Eurolist, au fost pstrate cele dou segmente speciale
lansate n 2002 i anume NextEconomy i NextPrime, care au
fost create pentru a oferi investitorilor o transparen mai
ridicat pentru anumite frme listate (care sunt capabile s
ndeplineasc anumite criterii de transparen). n segmentul
NextEconomy pot f listate doar frmele din sectoare ale
tehnologiei de vrf, n timp ce piaa NextPrime se adreseaz
companiilor cu activiti n domenii economice tradiionale.
Firmele care doresc s fe cotate pe aceste segmente trebuie s
ndeplineasc criterii de lichiditate (aciunile lor s fe cotate
continuu) i de transparen fnanciar care vizeaz aspecte
cum ar f: publicarea documentelor fnanciare n limba englez;
anunarea unui program pentru furnizarea de date i ntlniri;
ntrunirea a cel puin dou edine de analiz pe an; publicarea
datelor fnanciare eseniale pe site-ul frmei emitente; publicarea
trimestrial a rapoartelor fnanciare.
Procesul de reorganizare a continuat prin crearea Alternext un
segment pentru frmele mici i mijlocii, tranzaciile find
demarate pe 17 mai 2005. Prin condiiile de listare mai
permisive, se d astfel posibilitatea micilor frme de a avea

24

Pentru a spori lichiditatea i vizibilitatea aciunilor emise de

frmele mici i mijlocii, Euronext a continuat reforma prin crearea
poziiei Small &Midcap Expert (SME11) dedicat intermediarilor
care realizeaz analize fnanciare pentru companiile de
dimensiuni reduse. Rolul acestor intermediari, care sunt, de fapt,
experi fnanciari, este de a realiza analize fnanciare i de a
promova aciunile frmelor care au o capitalizare bursier de sub
1 mld. de euro. Aceti experi trebuie s ndeplineasc anumite
condiii:
- s dispun de o echip de cercetare i de vnzare dedicat
aciunilor emise de societile mici i mijlocii cotate pe
pia ;
- s realizeze analize fnanciare, operaiuni de marketing i
vnzare pentru un anumit numr de astfel de societi;
numrul minim de societi este diferit, n funcie de
piaa pe care activeaz (de exemplu, n Frana, un astfel
de expert trebuie s urmreasc performanele a minim
60 de aciuni aparinnd unor frme mijlocii, din care 20
trebuie s aib o capitalizare sub 150 mil. euro);
- s publice un raport anual de cercetare i s realizeze
informri semestriale i ori de cte ori apare un
eveniment care afecteaz aciunile emise de astfel de
societi.
La Euronext, se realizeaz tranzacii i cu obligaiuni, rata
dobnzii, mrfuri, indici i valute. Ca mrfuri se tranzacioneaz
cacao, cafea robusta, porumb, zahr i gru, aceste produse
fcnd obiectul unor contracte futures i options. Contractele se
execut prin livrarea fzic a mrfurilor. Indicii bursieri publicai
de Euronext sunt foarte numeroi, ei find mprii n mai multe
clase: globali, naionali i sectoriali, unii dintre ei fcnd i
obiectul contractelor futures i options. n prezent, exist 23 de
contracte derivate care au la baz aceti indici. Pe segmentul
valutar, se realizeaz tranzacii futures i options pe raportul
euro/dolar american i dolar american/euro. Aceste contracte se
execut prin regularizare valoric.
n 2001, au fost lansate i contractele universal stock futures,
care au la baz aciuni cotate pe pieele bursiere din
11

Statutul SME a fost introdus iniial doar pentru aciunile listate la Paris, Bruxelles i
Lisabona, urmnd a fi extins i adaptat i bursei din Amsterdam.

25

1 Bursa i piaa
fnanciar

acces la cea mai puternic burs european, crescndu-le

considerabil posibilitile de fnanare i de dezvoltare a
activitii economice.

Burse de mrfuri i
valori

Danemarca, Finlanda, Suedia, Germania, Frana, Norvegia,

Spania, Elveia, Italia, Olanda, Irlanda, Marea Britanie i SUA
(NYSE i NASDAQ). Aceste contracte se execut cash, prin
regularizare valoric (la scaden, nu se livreaz activul).
Unitatea de tranzacie este de 100 de aciuni, cu excepia Italiei,
unde cantitatea minim specifc unui contract este de 1.000 de
aciuni.
Activitatea Euronext este de apreciat, remarcndu-se activitatea
de inovare, concretizat n lansarea de noi produse cum ar f
warrante pe aur i iei Brent, indici imobiliari (cum ar f SIIC
France) i contracte derivate pe astfel de indici. De asemenea, n
cursul anului 2004 a fost lansat facilitatea FLEX care permite
investitorilor, ca pentru opiunile europene s aleag preul de
exerciiu i data scadent i facilitatea OTC care asigur
administrarea operaiunilor i servicii de clearing pentru
tranzaciile cu derivate pe aciuni de pe piaa OTC. n plus,
Comisia pentru Tranzacionarea Contractelor Futures pe Mrfuri
din SUA (Commodity Futures Trading Commision) a acordat
Euronext permisiunea de a oferi i de a vinde n SUA contracte
futures pe indicii FTS Eurofrst 80 i FTS Eurofrst 100. Pe lng
activitatea de inovare, amintim i colaborrile cu alte burse cum
ar f Bursa din Varovia sau Bursa din Luxemburg. Din aprilie
2007, Euronext a fuzionat cu New York Stock Exchange (NYSE)
formndu-se cel mai mare grup bursier din lume i anume NYSE
Euronext.
Bursa de Valori din Londra (London Stock Exchange) este
considerat una din cele mai mari burse de valori din lume,
caracterul internaional al acestei burse find demonstrat de
listarea a peste 1.600 de companii care provin din peste 60 de
ri. Cotarea activelor la aceast burs se realizeaz pe trei
piee Piaa Principal, Piaa Alternativ i Piaa Profesionist.
Principalul segment al acestei burse Piaa Principal (Main
Market) asigur tranzacionarea unui numr impresionant de
active bursiere cum ar f aciuni comune i prefereniale,
euroobligaiuni,
obligaiuni
convertibile
i
obligaiuni
schimbabile, certifcate globale de depozit i certifcate
americane de depozit, warrante, produse structurate cum ar f
ETC i ETF. Condiiile minime pentru cotarea aciunilor,
certifcatelor de depozit i obligaiunilor 12 sunt: capitalizarea
companiei emitente s fe de cel puin 700.000 de lire sterline n
cazul n care se dorete listarea aciunilor sau certifcatelor i de
12

A guide to the Main Market, www.londostockexchange.com

26

Piaa Alternativ (Alternativ Investment Market AIM) este un

segment care se adreseaz companiilor mici, aflate n proces de
dezvoltare. Din momentul lansrii n 1995, pe aceast pia au
fost cotate peste 2.100 de companii. Dintre acestea, peste 250
sunt companii strine care provin din 22 de ri i reprezint 33
de sectoare economice. Procedura de cotare pe aceast pia
este simpl nefind stabilite condiiile clasice de cotare la burs
i anume o capitalizare minim, un procent minim de aciuni
care trebuie deinut public sau o perioad minim de activitate.
Mai mult, pentru atragerea companiilor strine, este posibil o
cotare rapid, dac aceste companii au fost listate anterior, pe o
perioad de cel puin 18 luni pe anumite piee bursiere - numite
AIM Designated Martkets (cum ar f Australian Stock Exchange,
NYSE Euronext, Deutsche Borse, JSE Securities Exchange South
Africa, NASDAQ, Swiss Exchange sau Toronto Stock Exchange).
Activitatea companiilor listate pe acest segment este urmrit,
din mai 2005, cu ajutorul unei familii de indici FTSE AIM, care
include indicele FTSE AIM UK 50, indicele FTSE AIM 100 i
indicele FTSE AIM All-Shares.
Piaa profesionist (Professional Securities Market PSM) a fost
lansat n iulie 2005 i permite companiilor naionale sau strine
s atrag disponibilitile bneti ale investitorilor instituionali
prim emisiunea certifcatelor de depozit i anumitor instrumente
de datorie.
Pentru a sublinia importana burselor i a pieelor OTC 13 pentru
economiile naionale, prezentm principalele funcii ale pieei
secundare de capital14:
piaa secundar de capital asigur concentrarea cererii i
ofertei de active bursiere, executarea contractelor pe baza
ordinelor de vnzare/cumprare conform unor regulamente
13

Pieele OTC sunt piee de negociere pe care sunt tranzacionate valori

mobiliare emise i necotate la burs fe din cauz c societile emitente nu
ndeplinesc condiiile pentru a f admise la cota bursei, fe pentru c nu sunt
interesate de cotarea la burs. Ele sunt piee electronice, piee nelocalizate
care exist la ghieele societilor de intermediere. O alt trstur
important a pieei OTC este existena creatorilor de pia (market makers)
care se specializeaz n comerul cu anumite active fnanciare, afnd
preuri bid i ask (de vnzare i de cumprare).
14
Ioan Popa, opera citat, pag. 44 -56

27

1 Bursa i piaa
fnanciar

200.000 de lire sterline n cazul listrii obligaiunilor i 25% din

aciuni s fe deinute public. n plus, companiile trebuie s f
funcionat n ultimii 3 ani i este nevoie i de aprobarea
acionarilor n vederea listrii.

Burse de mrfuri i
valori

cunoscute, centralizarea tranzaciilor i accesul continuu i

direct al investitorilor la informaii despre pia;
piaa de capital, n sens larg, are rolul de releu ntre surplusul
de fonduri i necesitile economice, transformnd economiile n
capital; pentru ca piaa primar s funcioneze, s fe credibil i
atractiv pentru investitori, este necesar ca acetia s-i poat
lichida titlurile pe piaa secundar i s obin, n condiiile
pieei, fondurile investite;
ofer posibiliti de acoperire a riscurilor fnanciare care apar
n urma unor tranzacii fnanciare sau comerciale derulate, de
regul, n afara bursei;
asigur reorientarea i restructurarea activitii economice
(distribuia fondurilor se face n funcie de gradul de atractivitate
reflectat de performanele frmei);
este un motor al vieii economice, dinamiznd activitatea
economic i permind realizarea unor proiecte investiionale
de anvergur;
dezvolt
concurena dintre frme, stimulnd tranzaciile
intercorporaii (fuziuni i achiziii);
asigur
lichiditatea titlurilor fnanciare emise pe piaa
primar;
creeaz
oportuniti de plasament fnanciar, investitorii
urmrind nu numai rentabilitatea i riscul valorilor mobiliare, ci
i lichiditatea acestora;
asigur
evaluarea activelor fnanciare, deoarece prin
mecanismul bursier se asigur confruntarea dintre cerere i
ofert i se stabilete un pre de pia (literatura de specialitate
chiar reine ca metod de evaluare a companiilor, metoda
bursier care se bazeaz pe cursul aciunilor frmei emitente);
reprezint un barometru al activitii economice, bursa find
etichetat drept o cutie de rezonan a evenimentelor
economice, politice i sociale pe plan intern i internaional.

1.4. Tendine n evoluia pieei bursiere

internaionale
Pieele bursiere se afl ntr-un proces de dezvoltare susinut de
inovarea fnanciar, consolidarea sectorului bursier prin fuziuni
i achiziii i intensifcarea concurenei ntre bursele americane
i cele europene, ntre burse i bnci n lansarea de produse
destinate acoperirii riscurilor fnanciare.

28

1.1

1.2

Pieele bursiere naionale au cunoscut o evoluie spectaculoas,

mai ales n ultimii 20 de ani. Dezvoltarea cantitativ i calitativ
are la baz numeroi factori determinani cum ar f instabilitatea
monetar care a generat apariia i expansiunea operaiunilor
speculative i de acoperire a riscurilor fnanciare. De fapt,
concurena puternic manifestat din partea bncilor i
societilor de asigurare, a obligat bursele s ofere diferite
produse de hegding. Aceast situaie a fost influenat i de
ascensiunea investitorilor instituionali, investitori considerai
sofsticai, care realizeaz o apreciere obiectiv a avantajelor i
costurilor pe care le prezint fecare produs bursier n parte. Pe
continentul european, se observ un declin al participaiilor
deinute de investitorii individuali, fapt datorat i crizelor de pe
pieele bursiere de la nceputul acestui secol. Rezultatul este
deinerea de ctre mici investitori a unui procent de circa 15%
din valoarea de pia a aciunilor listate la bursele din Europa,
tendina find de scdere.
Creterea interesului investitorilor pentru piaa de capital a atins
nivele impresionante, n anul 2006, nregistrndu-se un record
privind numrul de contracte ncheiate pe pieele derivate 11,6
mld, de contracte, din care 5 mld. futures i 6,6 mld. options.
Pentru perioada 2002-2006, creterile anuale ale numrului de
contracte au fost, de asemenea, importante, de 22% pentru
contractele futures i de 14% pentru contractele de opiuni. n
anul 2007, recordul a fost depit find ncheiate peste 15 mld
de contracte, din care 7 mld au fost contracte futures. Pe
continentul european, se remarc, pentru tranzaciile derivate
pe aciuni burse cum ar f Euronext, Eurex i OMX. Pentru
derivatele pe rata dobnzii, liderii sunt Chicago Board of Trade i
Euronext.
n ceea ce privete capitalizarea bursier, bursele americane se
afl pe primul loc, deinnd aproape jumtate din capitalizarea
burselor care sunt membre ale Federaiei Internaionale a
Burselor, pe locul 2 aflndu-se bursele europene, cu diferene
notabile de la o ar la alta, dar aa cum era de ateptat, pe
primele locuri se afl Bursa de Valori din Londra (London Stock
Exchange) i Euronext.

29

1 Bursa i piaa
fnanciar

1.4.1. Globalizarea i expansiunea pieelor bursiere

Burse de mrfuri i
valori

Tabelul nr. 1.1.

Capitalizarea burselor europene (mil. USD)
Bursa
Athens Exchange

2006

2007

Modificare
procentual
(%)

208.256,1

264.960,8

27,2%

BME Spanish
Exchanges

1.322.915,
3

1.799.834,
0

36,1%

Borsa Italiana

1.026.504,
2

1.072.534,
7

4,5%

16.157,8

29.474,3

82,4%

Deutsche Brse

1.637.609,
8

2.105.197,
8

28,6%

Euronext

3.712.680,
8

4.222.679,
8

13,7%

Irish SE

163. 269,5

143.905,3

-11,9%

Istanbul SE

162.398,9

286.571,7

76,5%

London SE

3.794.310,
3

3.851.705,
9

1,5%

79.513,6

166.077,9

108,9%

4.503,5

5.633,4

25,1%

1.122.705,
0

1.242.577,
9

10,7%

279.910,4

353.353,1

26,2%

1.212.308,
4

1.271.047,
7

4,8%

199.121,0

236.448,4

18,7%

Cyprus SE

Luxembourg SE
Malta SE
OMX
Oslo Brs
Swiss Exchange
Wiener Brse

Sursa: www.world-exchanges.org

n procesul de lansare i dezvoltare a produselor fnanciare,

specialitii bursieri trebuie s in cont c, evoluia burselor de
mrfuri i de valori, pe termen lung se bazeaz, n cea mai mare
parte, pe investitorii instituionali. Pe lng concuren
interdomeniu, se manifest o concuren interregional, ntre
bursele americane i cele europene. Concurena, uneori ostil,
dintre bursele de pe cele dou continente a generat i fuziuni
amicale, exemplul cel mai elocvent, find fuziunea dintre Bursa

30

Integrarea economic regional i globalizarea au avut

consecine i asupra burselor, remarcndu-se o tendin de
cretere a internaionalizrii pieelor de capital i a
interdependenelor dintre ele, mai ales pe plan regional.
Principalii determinani ai acestei tendine sunt: liberalizarea
pieelor naionale de capital; dezvoltarea pieelor de capital, la
care a contribuit i procesul de privatizare a frmelor cu capital
de stat; reducerea rolului sistemului bancar n fnanarea
frmelor i creterea importanei fnanrii directe, prin
intermediul pieei de capital; accesul investitorilor strini pe
pieele autohtone de capital; reducerea msurilor de control
valutar, fapt ce a favorizat realizarea de investiii de portofoliu n
strintate
i
progresele
spectaculoase
din
domeniul
informaticii, care au permis interconectarea burselor de pe
acelai continent sau chiar de pe continente diferite.
Creterea interesului investitorilor strini pentru diverse piee
bursiere este o realitate. De exemplu, pe continentul european,
n perioada 1999-2005, ponderea investitorilor strini n totalul
aciunilor tranzacionate a crescut de la 35,5% la 39,6%. Cifrele
demonstreaz faptul c gradul de globalizarea al pieelor
europene era destul de ridicat, nc nainte de introducerea
monedei unice europene.
Creterea interdependenelor dintre pieele naionale de capital
a ridicat i probleme privind propagarea crizelor fnanciare i
intensifcarea volatilitii cursurilor bursiere. Se consider c
revoluia tehnologic a redus autonomia pieelor naionale i lea crescut volatilitatea, iar intercorelarea pieelor fnanciare
naionale permite transmiterea mai rapid a undelor de oc.

1.4.2. Aspecte ale procesului de inovare bursier

1.3

1.4

Piaa de capital constituie unul dintre cele mai antrenante i n

continu schimbare domenii ale vieii economice, urmrindu-se
n permanen mbuntirea i accesibilitatea produselor oferite

31

1 Bursa i piaa
fnanciar

de Valori din New York (New York Stock Exchange - NYSE) i

Euronext. Rezultatul a constat n formarea celui mai mare grup
bursier din lume NYSE Euronext, care ofer produse spot i
derivate pentru ase piee europene i americane.

Burse de mrfuri i
valori

investitorilor, adaptarea acestor produse la nevoile utilizatorilor,

prin apariia unor instrumente fnanciare noi, simplifcarea cilor
de tranzacionare a produselor, reducerea costurilor de
tranzacionare etc.
Procesul de inovare bursier este caracteristic celor mai mari
piee de capital, determinnd apariia unor produse fnanciare
moderne, precum derivatele pe indici de vreme, derivatele
destinate sectorului imobiliar sau cele pe indici de volatilitate
etc. Procesul de inovare bursier n Europa este susinut de cele
mai importante burse de valori europene, precum Euronext,
London Stock Exchange, Deutsche Borse. Astfel, unele dintre
cele mai noi produse care i-au fcut apariia pe pieele
europene de capital sunt reprezentate de Exchange Traded
Funds (ETF), cunoscute, de asemenea, sub denumirea de
trackers, Exchange Traded Commodities (ETC) care sunt ETF-uri
ce au la baz indici de mrfuri i presupun acelai mecanism de
creare i rscumprare ca i tracker-ii. De asemenea, produse
noi pe piaa european de capital sunt i contractele de opiuni
pe termen scurt AEX Weekly Options.
Tracker-ii reprezint produse fnanciare tranzacionate la burs,
asemenea aciunilor, care constau ntr-un portofoliu de aciuni
construit cu scopul de a urmri ndeaproape evoluia unui
anumit indice sau a unui co de aciuni. Aceste produse au fost
tranzacionate pentru prima dat pe piaa european de capital,
n anul 2001, mai exact la Euronext, bursa avnd chiar un
segment de pia destinat tracker-ilor, numit NextTrack.
Tracker-ii, dei constituie produse noi pentru piaa de capital din
Europa, au fost lansai n anul 1993, n SUA la American Stock
Exchange (AMEX). Se poate spune c tracker-ii sunt portofolii
diversifcate, care dau posibilitatea deintorilor s investeasc
pe mai multe piee, n mai multe sectoare ale economiei i n
mai multe ri, prin intermediul unei singure tranzacii15.
Aadar, tracker-ii combin simplitatea tranzacionrii aciunilor,
cu diversifcarea plasamentelor i reducerea riscurilor
caracteristice fondurilor de investiii. Aceste produse pot f
cumprate sau vndute la un pre care reflect o anumit
fraciune din nivelul indicelui de baz sau al coului de aciuni. n
general, valoarea unui tracker este egal cu 1/10 sau 1/100 din
valoarea indicelui de referin sau a aciunilor care stau la baza
lui, aceast fraciune find stabilit de ctre emitent. Spre
exemplu, dac valoarea indicelui de baz este de 500 de puncte,
15

http://www.euronext.com/corporate/faq

32

Emitenii tracker-ilor sunt managerii de fond (fund managers),

care, n general, nu denumesc aceste produse cu numele
companiilor la care activeaz, evideniindu-se astfel o
important trstur a tracker-ilor caracterul neutru. Managerii
de fond sunt cei care administreaz capitalul investit, ei
participnd totodat la crearea i la rscumprarea tracker-ilor
pe piaa primar.
Crearea permite participanilor la pia s schimbe aciunile
(care constituie activul de referin, la care se adaug o
component cash) pentru un anumit numr de trackeri.
Rscumprarea este procesul invers emiterii, prin care se
schimb tracker-ii cu aciunile componente la care se adaug o
component cash.
n cazul tracker-ilor, apare noiunea de
valoare a activelor nete (VAN), aceasta reprezentnd valoarea
de pia a activelor nete ale fondului i se calculeaz ca raport
ntre valoarea activelor fondului (mai puin pasivele) i numrul
aciunilor emise odat cu crearea tracker-ului respectiv.
Componenta cash, care apare n timpul proceselor de creare i
de rscumprare a tracker-ilor, reprezint o sum pozitiv de
bani n cazul n care valoarea VAN este mai mare dect valoarea
echivalent a coului de aciuni, sau negativ, n caz contrar.
Componenta cash este alctuit din dou elemente:
valoarea acumulat a dividendelor atribuibile acionarilor
fondului;
alte sume ce pot aprea ca rezultat al rotunjirii numrului
de aciuni care urmeaz a f livrate.
Componenta cash este pltit fondului de ctre investitori n
momentul emisiunii, n legtur cu aciunile de referin, i este
ncasat de ctre investitori odat cu rscumprarea tracker-ilor.
Pe piaa primar (cea pe care se emit i se rscumpr trackerii), alturi de managerii de fond, apar i participanii la pia
(market participants) care sunt autorizai de managerii de fond
s plaseze ordine de emitere sau rscumprare a tracker-ilor.
Att investitorii instituionali, ct i cei individuali pot s
participe pe piaa primar.

Pot aprea diferene ntre preul unui tracker i nivelul indicelui de baz
datorit dividendelor accumulate i taxelor de management. Preul trackerilor pentru care se reinvestete venitul din dividende, difer ntr-o mai mare
msur fa de valoarea indicelui de referin.
16

33

1 Bursa i piaa
fnanciar

iar valoarea unui tracker este n legtur cu o zecime (1/10) din

indice, preul tracker-ului va f de aproximativ 50 Euro 16.

Burse de mrfuri i
valori

Practica demonstreaz c majoritatea participanilor sunt

investitori instituionali, deoarece numrul minim de aciuni care
pot f emise sau rscumprate variaz ntre 50.000 i 100.000
(unitatea de emisiune sau de rscumprare), ceea ce implic o
sum mult prea mare pentru un investitor individual. Acetia din
urm tranzacioneaz trackeri pe piaa secundar, asemenea
aciunilor. Pe piaa secundar se realizeaz toate tranzaciile, din
momentul emiterii i pn n momentul rscumprrii trackerilor. Participanii la piaa secundar sunt reprezentai de toate
categoriile de investitori, ncepnd cu cei individuali i
continund cu investitorii instituionali i cei profesioniti.
Exist doi factori care influeneaz interaciunea dintre piaa
primar i cea secundar:
VAN actualizat, care reflect valoarea actualizat a
activelor fondului i reprezint valoarea aciunilor care
alctuiesc indicele de referin care st la baza tracker-ului
(aceast valoare prezint importan pentru participanii
pe piaa primar);
preul tracker-ului pe piaa secundar, format pe baza
cererii i a ofertei.
VAN actualizat depinde, ntr-o mare msur, de modifcrile de
valoare ale aciunilor constituente, iar preul variaz n funcie
de cererea i oferta de pe pia. n cele mai multe cazuri,
diferena dintre VAN actualizat i preul tracker-ului este
minim. ns, diferenele care apar datorit condiiilor din pia,
pot crea oportuniti atractive de arbitraj ntre tracker i indicele
de referin. Spre exemplu, n cazul n care preul tracker-ului de
pe piaa secundar scade sub VAN actualizat, investitorii pot
cumpra trackeri pe piaa secundar, concomitent cu
deschiderea unei poziii short (de vnzare) pe aciunile indicelui
de referin. Investitorii vor rscumpra tracker-ii pe piaa
primar n schimbul aciunilor, urmnd s i lichideze poziia
short cu proft.
n ceea ce privete clasifcarea tracker-ilor, s-au identifcat
urmtoarele categorii17:
reverse trackers asemntori tracker-ilor standard, au o
legtur invers cu activul de baz; dac preul indicelui
de referin scade, preul acestora va crete; se mai
numesc i bear certificates;
accelerated trackes (trackeri accelerai) produse
structurate orientate spre cretere, care ofer o
17

http://www.londonstockexchange.com/PRODUCTGUIDE6.pdf

34

Se pot evidenia o serie de deosebiri ntre trackeri i alte

instrumente financiare i de investiii.
Diferene ntre trackeri i aciuni:
- tracker-ii permit investirea ntr-un ntreg indice, alctuit
pe baza aciunilor diferitelor companii; cumprarea de
aciuni permite investirea ntr-o anumit companie;
- tracker-ii asigur diminuarea riscului asociat unei
investiii, prin diversifcarea portofoliului; de asemenea, o
bun selecie a aciunilor poate f foarte proftabil, trackerii i aciunile putnd f combinate avantajos n diferite
strategii de investiii.
Diferene ntre trackeri i produsele derivate:
- tracker-ii reprezint produse cash, spre deosebire de
contractele futures i options care sunt produse derivate;
- cei mai muli trackeri pltesc, n mod regulat, dividende
(o dat sau de dou ori pe an), spre deosebire de
produsele derivate care nu aduc asemenea venituri (dup
ce contractele futures sau options au fost exercitate,
activele de baz pot aduce dividende);
- tracker-ii nu au o dat la care expir, find recomandai
pentru investiiile pe termen lung; contractele futures i
options expir la o dat stabilit i sunt, n general,
utilizate pentru investiii pe termen scurt.
Diferene ntre trackeri i fondurile de investiii tradiionale:
tracker-ii sunt produse tranzacionate la
burs, putnd f cumprai i vndui pe parcursul oricrei
zile de tranzacionare; cea mai mare parte a fondurilor de
investiii nu sunt listate la burs iar unitile de fond pot
f tranzacionate numai o singur dat pe zi;

35

1 Bursa i piaa
fnanciar

performan superioar fa de activul de referin,

meninnd un raport de 1:1 n cazul scderilor, n schimbul
renunrii la o parte din ctiguri;
bonus trackers instrumente fnanciare care urmresc
direct preul activului de referin i garanteaz o anumit
sum la data expirrii dac preul activului de referin se
menine ntre anumite limite; sunt combinaii de produse
care includ un tracker standard i o opiune de tip barier
(down-and-out put); se mai numesc i range trackers;
discount trackers permit investitorilor s cumpere active
performante la un pre mai mic, egal cu valoarea actual a
activului de referin; ctigul potenial este limitat la un
anumit nivel, numit cap; presupun o combinaie ntre un
tracker standard i emiterea unei opiuni call.

Burse de mrfuri i
valori

valoarea de pia a capitalului investit (VAN

actualizat) este calculat la fecare 15 secunde;
tracker-ii urmresc ndeaproape evoluia
indicelui de referin, procesul de creare i rscumprare
a acestora asigurnd o variaie foarte mic fa de
indicele de referin;
tracker-ii pot f utilizai ca active de baz
pentru contractele futures i options.
-

Aceste instrumente fnanciare pot f utilizate pentru scopuri

multiple de ctre orice categorie de investitori. Tracker-ii ofer
numeroase posibiliti de hedging i arbitraj pentru derivatele ce
au ca activ de baz aciunile care se regsesc i n construcia
tracker-ilor. De asemenea, pot f folosii pentru investiii pe
termen lung (buy-and-hold strategy)18, investiii pe termen scurt
(n scop speculativ), pentru transformarea temporar a
lichiditilor n aciuni, pn la adoptarea unei decizii fnale cu
privire la investiie (cash equitisation), pentru reproducerea unui
anumit
indice
fr
a
utiliza
aciunile
constituente
(benchmarking) etc.
Cele mai importante avantaje ale utilizrii acestor produse pot f
rezumate astfel:
- tracker-ii pot f utilizai pentru numeroase strategii de
investiii;
- tracker-ii presupun costuri reduse, deoarece cumprarea
unui tracker este mai ieftin dect cumprarea aciunilor
care intr n compoziia indicelui de referin, iar
tranzacionarea acestora nu presupune dect plata unor
taxe care sunt egale cu cele care se achit pentru
aciuni;
- tracker-ii sunt uor de tranzacionat, putnd f vndui
sau cumprai la orice or n timpul zilei de
tranzacionare, la un pre stabilit de pia;
- traker-ii ofer diversifcarea investiiei ntr-un singur titlu
i reducerea riscului investiional.
n prezent, tracker-ii se tranzacioneaz, n Europa, la Bursa de
Valori din Londra (London Stock Exchange) 19 i la Euronext,
aceasta din urm find cea care a dezvoltat un ntreg segment
de
pia
destinat
tracker-ilor
(NextTrack).
NextTrack
administreaz fonduri n valoare de aproximativ 40 miliarde
Euro, mai mult dect orice alt burs european, iar media
http://www.euronext.com
n cadrul Bursei din Londra, aceste produse se tranzacioneaz sub
denumirea de Exchange Traded Funds (ETF).
18
19

36

n septembrie 2006, Bursa de Valori din Londra (London Stock

Exchange) a anunat listarea unui numr de 29 de trackeri
avnd la baz indici de mrfuri, cunoscui sub denumirea de
Exchange Traded Commodities (ETC). Astfel, London Stock
Exchange a devenit centrul tranzaciilor cu mrfuri, pn n
prezent nicio alt burs din lume nereuind s acopere cele mai
importante mrfuri sau categorii de mrfuri grupate pe sectoare
(energie, agricultur, aciuni, metale preioase, metale
industriale).
Exist 19 categorii de mrfuri listate ca referin pentru ETC-uri:
aluminiu, cafea, cupru, porumb, bumbac, iei, benzin, aur,
petrol, carne de porc, bovine, gaze naturale, nichel, argint, ulei
de soia, boabe de soia, zahr, gru, zinc. De asemenea, exist i
10 categorii de mrfuri listate (baskets commodities)21, astfel:
ETFS All Commodities DJ-AIGCISM toate mrfurile;
ETFS Agriculture DJ-AIGCISM agricultur;
ETFS Energy DJ-AIGCISM energie;
ETFS Ex-Energy DJ-AIGCISM toate categoriile de
mrfuri, exclusiv sectorul energetic;
ETFS Grains DJ-AIGCISM cereale;
ETFS Industrial Metals DJ-AIGCISM metale industriale;
ETFS Livestock DJ-AIGCISM aciuni;
ETFS Petroleum DJ-AIGCISM petrol ;
ETFS Precious Metals DJ-AIGCISM metale preioase;
ETFS Softs DJ-AIGCISM.
ETC-urile reprezint produse accesibile, uor de tranzacionat i
cu un grad ridicat de lichiditate, care urmresc anumii indici
creai de Dow Jones Indexes i AIG, indici care reflect, la rndul
lor, benefciile obinute n urma investiiilor n mrfuri. Aadar,
preurile ETC-urilor se stabilesc pe baza indicilor publicai de
compania Dow Jones Indexes.
Contractele de opiuni pe termen scurt reprezint opiuni
pe indici bursieri sau aciuni care includ toate elementele
opiunilor clasice, exceptnd faptul c sunt listate pentru
tranzacionare pe o perioad de o sptmn i expir n zilele
20
21

http://www.euronext.com/next_track,pdf
http://www.londonstockexchange.com/etcs

37

1 Bursa i piaa
fnanciar

tranzaciilor zilnice era de mai mult de 100 milioane Euro n

2006, fa de 75 milioane Euro pe zi n 2005 20. NextTrack ofer
investitorilor un numr de 97 de trackeri, Euronext find totodat
prima burs din Europa care a introdus trackerii utiliznd indicii
de mrfuri drept indici de referin, ncepnd cu ianuarie 2006.

Burse de mrfuri i
valori

de vineri, altele dect a treia vineri dintr-o lun calendaristic. n

Europa, aceste opiuni se tranzacioneaz la Euronext, unele
dintre cele mai recent introduse find AEX weekly options,
acestea avnd ca activ suport indicele AEX. Acesta este un
indice calculat de Euronext pe baza aciunilor a 25 de societi,
componena acestuia putnd varia ca urmare a diferitelor
evenimente ce pot aprea n evoluia companiilor. Societile
provin din diverse domenii de activitate, iar la data de 2 martie
2006 compoziia indicelui este prezentat n tabelul nr. 1.2.
Tabelul nr.1.2
Compoziia indicelui AEX la data de 2 martie 2006
Simbol

Companie

Nr.
aciuni

Simbo Companie
l

Nr.
aciu
ni

AAB

ABN Amro
Holding

203

NUM

Kon. Numico

20

AGN

Aegon

171

PHI

Kon. Philips
Electronics

141

AH

Kon.Ahold

166

RSDA

Royal Dutch Shell

A

266

AKZ

Akzo Nobel

31

REN

Reed Elsevier

ASL

ASML
Holding

52

REU

Rodamco Europe

BHR

Buhrmann

20

SBM

SBM Offshore

DSM

Kon.DSM

22

TPG

TNT

FOR

Fortis

139

TTM

Tom Tom

GTN

Getronics

13

UN

Unilever

61

HEI

Heineken

26

VDR

Vedior

18

HGM

Hagemeyer

55

VNU

VNU

27

ING

ING Group

221

WKL

Wolters Kluwer

33

KPN

Kon.KPN

241

79
7
3,75
48

Sursa: http://www.euronext.com/aex_weekly_opt.pdf

Avnd o durat de via att de scurt, aceste opiuni nu au o

valoare timp prea mare, ceea ce determin un nivel sczut al
primei pentru opiune. O prim mai mic nseamn c aceste
opiuni au un efect de levier (leverage) mai mare, o variaie

38

Riscurile asociate acestor produse sunt diferite, n funcie de

poziia de cumprare sau de vnzare a investitorului. Astfel, n
cazul cumprrii de opiuni, pierderea maxim este egal cu
suma de bani investit, adic prima pltit pentru opiune. Pe de
alt parte, n cazul vnzrii de opiuni, este posibil acumularea
unor pierderi considerabile dac evoluia indicelui nu a fost
intuit corect.
In tabelul nr. 1.3 sunt prezentate clasele de opiuni care pot f
tranzacionate, avnd ca activ suport indicele AEX.
Tabelul nr.1.3
Clase de opiuni ce au ca suport indicele AEX
Opiune

Perioad de expirare

AX1

Expir n prima zi de vineri a lunii

AX2

Expir n a II-a zi de vineri a lunii

AX4

Expir n a IV-a zi de vineri a lunii

AX5

Expir n a V- a zi de vineri a lunii

Sursa: www.euronext.com

Fiecare clas de opiuni poate f tranzacionat ncepnd cu ziua

de vineri care corespunde cu deschiderea pieei, pn la orele
16:00 a urmtoarei vineri. Aceasta nseamn c, n fecare
vineri, exist dou clase de opiuni diferite care pot f
tranzacionate: prima clas care expir n acea zi i clasa care
expir vinerea urmtoare. Avnd n vedere c aceste opiuni
sunt listate pe baza unor coduri diferite, nu este posibil
executarea unor ordine care s combine opiuni cu durate de
via diferite.
Specifcaiile contractelor de opiuni pe termen scurt sunt
asemntoare cu cele ale opiunilor standard, singurele
modifcri find durata de timp pentru care ele se pot exercita,
aa cum se poate observa din tabelul nr. 1.4.

39

1 Bursa i piaa
fnanciar

procentual mic a indicelui AEX putnd genera benefcii

considerabile. Altfel spus, valoarea coefcientului de sensibilitate
gamma este ridicat pentru opiunile AEX weekly. Proporia
valorii timp n prima unei opiuni descrete pe msur ce se
apropie data expirrii opiunii, deci coefcientul de sensibilitate
theta are de asemenea valori ridicate n cazul AEX weekly
options.

Burse de mrfuri i
valori

Tabelul nr.1.4
Specificaiile contractelor de opiuni AX1
Clauze contractuale

Specificare

Mrimea contractului

100 Euro x nivelul indicelui AEX

Unitatea de tranzacie

100

Cotaia

n euro per punct

Preul opiunii

Prim x unitatea de tranzacie

Pasul cotaiei

0,05 EUR

Orele de tranzacionare

09:01 17:25 CET

Tipul opiunii

European

Durata de via

ncepnd cu ultima vineri a lunii,

pn n prima vineri a lunii
urmtoare. n cazul n care vinerea
respectiv nu este o zi lucrtoare,
aceasta se va nlocui cu ziua care o
preced

Ultima zi de
tranzacionare

Pn la orele 16:00, n prima zi de

vineri a lunii

Lichidarea

Lichidare cash n ultima zi de

tranzacionare, pe baza mediei a 31
de valori nregistrate pentru indicele
AEX, calculate la intervale de un
minut ntre orele 15:30 i 16:00 CET

Clearing

LCH Clearnet S.A.

Sursa: http://www.euronext.com/aex_weekly_opt.pdf

Piaa de capital din SUA constituie una dintre cele mai

dezvoltate piee din lume, avnd o tradiie ndelungat care,
potrivit unor specialiti, ncepe nc de la 1792, odat cu Acordul
de la Buttonwood, acord semnat de un numr de 24 de brokeri i
comerciani pentru a tranzaciona un anumit numr de aciuni
pe Wall Street22. Pe parcursul a mai mult de dou secole, piaa
22

http;//www.nyse.com/nyse_bluebook.pdf

40

ETF-urile (trackers), produse fnanciare care au aprut pe piaa

european de capital n 2001, au o tradiie ndelungat n SUA,
find lansate de AMEX n 1993. n prezent, AMEX este lider pe
piaa ETF-urilor, avnd listate un numr de peste 190 de
asemenea produse fnanciare i cu active de peste 300 miliarde
USD n administrare24. Prin introducerea conceptului de co de
aciuni tranzacionabil, investitorii pot cumpra sau vinde
aciuni care reflect performana unui ntreg portofoliu de valori
mobiliare. Pe piaa american de capital, ETF-urile pot avea ca
active de referin aciuni emise de companii americane, de
societi internaionale cotate pe bursele din SUA, aciuni emise
de companii care activeaz n industrie etc. O categorie distinct
de ETF-uri o reprezint cele care au ca activ de referin indici
de obligaiuni, ele find numite ETF-uri cu venit fix. n mod
concret, aceste produse sunt desemnate s urmreasc indici ai
pieei obligaiunilor, reprezentnd o alternativ viabil la
investirea n obligaiuni sau n fondurile mutuale de obligaiuni.
Spre deosebire de obligaiuni, ETF-urile cu venit fx ofer
diversifcarea investiiei, transparena cotaiilor pe parcursul
ntregii zile de tranzacionare i nu necesit sume mari pentru
iniierea investiiei. n comparaie cu fondurile mutuale de
obligaiuni, principalul avantaj al ETF-urilor cu venit fx l
constituie costurile mai reduse de tranzacionare.
Riscurile ce caracterizeaz ETF-urile sunt similare celor specifce
portofoliilor diversifcate. Un prim aspect este dat de faptul c,
scderea cursului aciunilor sau obligaiunilor care constituie
activul de referin pentru ETF-ul respectiv, conduce la
diminuarea valorii acestuia. De asemenea, creterea ratei

La data de 30 iunie 2006, la NYSE erau listate 2600 de companii, din care
450 din afara SUA, cu o capitalizare de pia de aproximativ 22.600 miliarde
dolari.
24
http://www.amex.com
23

41

1 Bursa i piaa
fnanciar

de capital american a cunoscut o evoluie permanent,

trstura defnitorie a acesteia find reprezentat de procesul de
perfecionare, diversifcare i inovare continu a instrumentelor
fnanciare puse la dispoziia investitorilor. American Stock
Exchange (AMEX), Chicago Board Options Exchange (CBOE),
Chicago Mercantile Exchange (CME), New York Stock Exchange
(NYSE) constituie unele dintre cele mai importante burse de
valori din lume, att din punctul de vedere al volumului de
tranzacii zilnice efectuate, ct i al numrului de produse
disponibile, de companii listate i al gradului nalt de inovare 23.

Burse de mrfuri i
valori

dobnzii pe piaa monetar conduce, n general, la scderea

preului obligaiunilor, ceea ce afecteaz negativ valoarea ETFurilor cu venit fx. n cazul ETF-urilor care au ca referin aciuni
ale unor societi ce activeaz ntr-un anumit sector sau ramur
industrial, valoarea acestora poate f afectat de performanele
nregistrate de acel sector. Investirea n ETF-uri corelate cu
aciuni ale unor companii internaionale poate genera riscul de
pierdere de capital ca urmare a unor fluctuaii nefavorabile de
curs valutar, a unor diferene n legtur cu unele principii
economice sau contabile general acceptate sau a instabilitii
politice din alte ri.
ETF-urile pot constitui activ suport (activ de baz) pentru
contractele de opiuni pe termen scurt care sunt tranzacionate
i pe piaa american de capital. Spre deosebire de piaa
european de capital unde ntlnim numai contractele numite
weekly options, n SUA exist dou categorii de opiuni pe
termen scurt: weekly options i quarterly options. Acestea
prezint aceleai caracteristici ca i opiunile pe termen scurt
specifce pieei europene, elementul de noutate find reprezentat
de quarterly options care expir n ultima zi lucrtoare a fecrui
trimestru. n iulie 2006, Bursa de Opiuni din Chicago (Chicago
Board Options Exchange CBOE) a introdus tranzacionarea
acestor opiuni avnd ca activ de referin cinci categorii de ETFuri25 :

Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQQ);

iShares Russell 2000 Index Fund (IWW);

DIAMONDS Trust, Series 1 (DIA);

Standard and Poors Depositary Receipts/SPDRs

(SPY);

Energy Selected SPDR (XLE).

Gradul nalt de inovare ce caracterizeaz piaa american de
capital este, de asemenea, demonstrat de existena unor
strategii i a unor indici care urmresc performana nregistrat
de un portofoliu ipotetic ce utilizeaz aceste strategii. O astfel
de strategie poart denumirea de Buy Write26. O strategie buy
write, cunoscut i sub denumirea de covered call ,
reprezint acea strategie de investiie n care investitorul
cumpr (buy) o anumit aciune sau un co de aciuni i vinde
(write) o opiune call pentru a acoperi poziia deinut pe piaa
spot. Avantajul acestei strategii const n faptul c prima
ncasat de ctre vnztorul de opiune acoper pierderile
25
26

http://www.cboe.com/press_releases
In englez: to buy = a cumpra, to write = a emite, a vinde o opiune

42

Pe baza acestei strategii au fost lansai mai muli indici, dintre

care indicele S&P 500 Buy Write (BXM) calculat de Bursa de
Opiuni din Chicago (CBOE) care a ctigat premiul pentru cel
mai inovator indice n 2004. Acest indice face parte din
categoria indicilor de tipul total return i msoar performana
unui portofoliu ipotetic n care investitorul deine o poziie long
pe indicele S&P 50027 i vinde o opiune call pe acelai indice,
opiune care, n general, expir n a treia vineri a fecrei luni.
Opiunea call are aproximativ o lun pn la expirare i un pre
de exercitare puin peste valoarea indicelui de baz (uor n
afara banilor). Aceasta are exercitare cash, iar la expirarea
opiunii va f emis o alta, care ajunge la maturitate n luna
urmtoare (expir n a treia vineri a lunii urmtoare). Ziua n
care investitorul i rennoiete poziia prin emiterea unei noi
opiuni call, se numete roll date. Dividendele repartizate pentru
aciunile care fac parte din componena indicelui S&P 500,
precum i prima ce revine vnztorului de opiune sunt
reinvestite n portofoliu.
Indicele BXM este un indice calculat n timp real, la fecare 15
secunde n timpul zilelor de tranzacionare, cu excepia zilelor n
care investitorii i rennoiesc poziiile. Valoarea indicelui se
obine multiplicnd cu 100 rata brut de rentabilitate a
portofoliului ipotetic descris mai sus, calculat zilnic. Modalitatea
de calcul a indicelui BXM ia n considerare valoarea acestuia
nregistrat n perioada anterioar, valoarea acestuia find
obinut pe baza relaiei (1.1):
BXMt = BXMt-1 ( 1 + R t ),

(1.1)

Indicele S&P 500 se calculeaz pe baza aciunilor a 500 de frme selectate

de Corporaia Standard and Poors, aciunile din structura indicelui
respectnd gruparea pe ramuri industriale a frmelor cotate la NYSE, iar
valoarea total de pia a acestora reprezint 80% din valoarea aciunilor
tranacionate la Bursa din New York.
27

43

1 Bursa i piaa
fnanciar

nregistrate ca urmare a deinerii unei poziii long (de

cumprare) pe piaa la vedere. Dezavantajul este dat de faptul
c proftul este limitat deoarece cumprtorul de opiune va
exercita opiunea atunci cnd cursul de pe pia depete
preul de exercitare (opiunea este n bani). Din acest motiv,
pe o pia n scdere (bear market), utilizarea unei strategii buy
write va determina o performan mai ridicat fa de
performana unui portofoliu ce presupune doar investiii pe piaa
spot. n cazul unei piee n cretere (bull market), situaia este
invers.

Burse de mrfuri i
valori

unde Rt reprezint rata zilnic de rentabilitate a portofoliului

virtual.
Aceast rat include i dividendele repartizate pentru aciunile
ce sunt luate n considerare n calculul indicelui S&P 500. Rata
zilnic de rentabilitate (Rt) a indicelui BXM este egal cu
valoarea componentelor portofoliului virtual, inclusiv valoarea
dividendelor ordinare pltite pentru aciunile din componena
indicelui S&P 500, calculate de la nchiderea tranzaciilor din
ziua precedent. Astfel, rata zilnic de rentabilitate se
calculeaz pe baza formulei (1.2):
1 + R t = ( S t + Div t C t )/( S t-1 C t-1),

(1.2)

unde:
St reprezint valoarea de nchidere a indicelui S&P 500 la
momentul t;
Divt dividendele pltite pentru aciunile din componena
indicelui S&P 500, exprimate n puncte;
Ct media aritmetic a ultimelor preuri de vnzare i
cumprare pentru opiunea call, la momentul t;
St-1 - valoarea de nchidere
nregistrat n ziua precedent;

indicelui

S&P

500

Ct-1 media aritmetic a ultimelor preuri de vnzare i

de cumprare pentru opiunea call, calculat pentru ziua
precedent.
Pentru determinarea ratei de rentabilitate asociat zilelor n care
investitorii i rennoiesc poziiile (roll dates), se utilizeaz alte
trei rate brute de rentabilitate, pe baza relaiei (1.3):
1 + Rt = ( 1 + Ra ) x ( 1 + Rb ) x ( 1 + Rc )

(1.3)

Fiecare din cele trei rate este calculat la rndul su cu ajutorul

unor relaii asemntoare celei pentru determinarea ratei zilnice
de rentabilitate28.

28

http://www.cboe.com/BXMDescription_Methodology.pdf

44

Fig. nr. 1.1 Riscul i rentabilitatea asociate indicilor BXM i

S&P 500

Sursa: http://www.cboe.com

Din fgura nr. 1.1 se poate observa c:

- performana nregistrat (ajustat cu riscul) de indicele
BXM n perioada iunie 1988 august 2006 a fost de 0,20,
fa de 0,15 n cazul indicelui S&P 500;
- din punctul de vedere al performanei, indicele BXM a
surclasat indicele S&P 500 atunci cnd piaa avea o
tendin de scdere i a fost depit de acesta din urm pe
o pia n cretere.
29

http://www.cboe.com/BuyWriteORG.pdf

45

1 Bursa i piaa
fnanciar

Utilizarea acestui indice de ctre investitori reprezint o

modalitate de protejare a acestora mpotriva tendinelor de
scdere ce pot aprea pe pia, genernd un venit suplimentar
(prima de opiune) i limitnd proftul potenial n schimbul unei
volatiliti mai reduse. Aceste concluzii sunt evideniate i de
studiul realizat de Callan Associates, o frm de consultan n
servicii de investiii, care a publicat o analiz privind
performana indicelui BXM, nregistrat n perioada cuprins
ntre iunie 1988 august 2006. Studiul evideniaz faptul c
indicele BXM a nregistrat un nivel superior al rentabilitii
raportat la risc, genernd benefcii comparabile celor aduse de
indicele S&P 500, cu aproximativ dou treimi din riscul asociat
indicelui S&P 500. Rata medie anual de rentabilitate pentru
indicele BXM n perioada amintit mai sus a fost de 11,77%, fa
de 11,67% pentru indicele S&P 500, iar abaterea medie
ptratic a rentabilitii pentru indicele BXM a fost de 9,29%
reprezentnd dou treimi din 13,89%, volatilitatea indicelui S&P
50029. Aceste valori sunt prezentate n fgura nr. 1.1.

Burse de mrfuri i
valori

Avnd n vedere evoluia i performanele indicelui BXM, la

nceputul lunii octombrie 2006, CBOE Futures Exchange (CFE) a
lansat contracte futures pe indicele BXM. Contractele futures pe
indicele BXM reprezint o modalitate direct i efcient prin
care investitorii pot obine ctiguri ca urmare a performanelor
nregistrate de acesta, sporind rata de rentabilitate a
portofoliului i, n acelai timp, diminund riscul. Mrimea
contractului este dat de valoarea indicelui BXM nmulit cu
100 USD, iar executarea este cash.
Elementele unui contract futures
prezentate n tabelul nr. 1.5.:

pe

indicele

BXM

sunt

Tabelul nr. 1.5

Specificaiile unui contract futures pe indicele bursier
BXM
Clauze contractuale

Specificare

Unitatea de tranzacie
(mrimea contractului):

Valoarea
indicelui
nmulit cu 100 USD

Orele de tranzacionare:

8:30 a.m. 3:15 p.m.

Platforma de
tranzacionare:

CBOE direct

Lunile de livrare:

Martie, Iunie, Septembrie, Decembrie

Pasul de cotaie:

0,05 puncte

Valoarea pasului de cotaie:

5,00 USD

Ultima zi de tranzacionare:

Ziua precedent
regularizare

Ultima zi de regularizare:

A treia vineri din fecare lun de livrare

Preul fnal de regularizare:

Cotaia special de deschidere

indicelui BXM nmulit cu 100

Simbol bursier:

BX

bursier

ultimei

BXM

zile

de

Sursa: http://www.cboe.com/bxm

Bursa de Opiuni din Chicago (Chicago Board Options Exchange)

a lansat i ali indici construii n mod asemntor cu indicele
BXM, pe baza unei strategii buy write: BXD care presupune o

46

1.4.3. Integrarea bursier din rile Uniunii

Europene
1.5

1.6

Fuziunile i achiziiile sunt o realitate a ultimilor 20 de ani, iar

ncepnd cu anul 2000, acest fenomen se manifest cu
preponderen n domeniul fnanciar. n sectorul bancar,
fuziunile i achiziiile au condus la formarea marilor grupuri
naionale i societilor transnaionale. n domeniul bursier,
rezultatul consolidrii verticale i orizontale const n apariia
unor entiti puternice care ofer o gam variat de servicii i
produse fnanciare. De exemplu, n Germania, Berlin Borse a
fuzionat cu Bremen Stock Exchange; iar Hamburg Hanseatic
Stock Exchange i Lower Saxony Stock Market din Hanovra i-au
unit forele i au format BOAG Borsen AG. n august 2002,
Athens Stock Exchange i Athens Derivative Exchange au format
o entitate nou numit Athens Exchange. Acest proces de
consolidare este valabil i n Spania, unde bursele din Madrid,
Barcelona, Bilbao i Valencia, MF Mercados Financieros, Iberclear
i BME Consulting au fuzionat i au format un holding numit
Bolsas y Mercados Espanoles.
Integrarea bursier regional se manifest, cum era de ateptat,
cu preponderen n spaiul european. Apariia i dezvoltarea
Uniunii Europene, progresul tehnic i dezvoltarea spectaculoas
a telecomunicaiilor au dus la integrarea i consolidarea
sistemelor de tranzacionare a valorilor mobiliare i a celor de
compensare i decontare. Introducerea monedei unice europene
a eliminat segmentarea valutar a pieelor naionale de capital
i riscul valutar care nsoea tranzaciile fcute de investitorii
strini. Intensifcarea investiiilor de portofoliu, necesitatea
diversifcrii portofoliilor i inovaiile tehnice au contribuit la
amplifcarea acestor procese.
n plus, interesul i iniiativele autoritilor europene au jucat un
rol important pentru integrarea bursier fnanciar. De exemplu,
iniierea Planului de Aciune pentru Serviciile Financiare
(Financial Service Action Plan FSAP) urmrete crearea unei
piee fnanciare integrate, care s asigure fluidizarea relaiilor
companiilor i micilor investitori cu intermediarii fnanciari de pe

47

1 Bursa i piaa
fnanciar

strategie buy-write care utilizeaz indicele Dow Jones Industrial

(DJIA) i BXN care presupune o strategie buy-write ce pe baza
indicelui NASDAQ 100.

Burse de mrfuri i
valori

pia naional sau de pe pieele din UE. Pentru creterea

flexibilitii i a vitezei procesului de reglementare a pieei de
capital a fost creat, n 2001, un comitet condus de A. Lamfalussy
i au fost promovate diferite directive cum ar f directivele
privind abuzul pe pia, prospectele de emisiune i fondurile de
investiii. n plus, adoptarea statutului companiei europene
(European Company Statute) n 2001 permite crearea unor
companii transeuropene, care se supun unui singur set de reguli,
chiar dac dein fliale n mai multe state europene. De
asemenea, companiile listate au obligaia de a publica situaii
fnanciare conform standardelor internaionale de contabilitate,
fapt ce va asigura o transparen mai mare a datelor i va
facilita tranzaciile transfrontaliere de fuziuni i achiziii.
Demersul autoritilor publice europene a fost nsoit i susinut
de activitatea Federaiei Europene a Burselor de Valori (FESE
Federation of European Stock Exchanges) care reprezint
interesele a circa 40 de burse europene i care are ca principal
obiectiv creterea competitivitii membrilor si i atractivitii
acestora att pentru investitorii europeni, ct i pentru
investitorii de pe alte continente. Contient de rolul burselor
asupra dezvoltrii economice, FESE a contribuit la modelarea
sistemului bursier european, implicndu-se n implementarea
FSAP i, n special, a Directivei privind instrumentele fnanciare
(MIFiD Markets in Financial Instruments Directive) care a intrat
n vigoare n noiembrie 2007. Mai mult, FESE a adoptat un cod
de conduit pentru decontarea i compensarea tranzaciilor de
pe piaa cash a aciunilor, mpreun cu Asociaia European a
Caselor de Compensaie (European Clearing Houses EACH) i
Asociaia Depozitarilor Centrali din Europa (European Central
Securities Depositories Association ECSDA), prin care se
dorete o transparena mai mare a preurilor i o mbuntire a
accesului investitorilor, prin reducerea costurilor i a barierelor
legale care ngreuneaz, n prezent, tranzaciile transfrontaliere.
Teoria economic i practica sugereaz c integrarea i
consolidarea pieelor de capital i a infrastructurii n cadrul UE
vor spori oportunitile investiionale, vor genera noi afaceri, vor
reduce costurile tranzaciilor realizate n afara pieelor
autohtone i vor conduce la o alocare mai efcient a
capitalurilor prin dispariia anumitor bariere. Modifcri
importante se observ i pe plan comportamental, investitorii
instituionali i cei individuali renunnd la perspectiva naional
n favoarea celei europene i chiar transatlantice. Trebuie s
atragem ns atenia asupra riscurilor pe care le presupune

48

Diversitatea de opinii nu vizeaz numai conceptul de piaa

fnanciar, ci i pe cel de integrare fnanciar. Una dintre defniii
ar f: o piaa de capital se consider a f integrat dac toi
potenialii participani (i) se confrunt cu acelai set de reguli
privind tranzacionarea instrumentelor fnanciare sau derularea
serviciilor fnanciare; (ii) au acces n mod egal la acest set de
instrumente i servicii fnanciare i (iii) sunt tratai n acelai
mod n cazul n care particip pe aceast pia. Aadar, aceast
defniie are n vedere trei aspecte: aplicarea unui singur set de
reguli, acces egal la pia i tratament egal pentru toi
participanii. Deocamdat, nu putem vorbi de o integrare
complet pe continentul european, dar remarcm un proces de
armonizare a unor proceduri n domeniu, precum i fuziuni i
colaborri ntre bursele europene.
n nordul continentului european, integrarea regional s-a
realizat printr-un val de achiziii realizat de grupul OMX care
deine n prezent bursele de valori din Copenhaga, Stockholm,
Helsinki, Riga, Tallinn i Vilnius. n plus, trebuie amintit i
aliana NOREX care reunete bursele din Danemarca, Finlanda,
Estonia, Groenlanda, Norvegia, Letonia i Suedia.
n 2003, tot pe continentul european, a aprut EDX London,
care, de fapt, este o platform integrat de tranzacionare care
ofer acces la Bursa de Valori din Londra (London Stock
Exchange) i la bursele din Stockholm, Copenhaga i Oslo,
realizndu-se astfel o integrare a unor piee spot i derivate i
asigurndu-se accesul investitorilor la peste 150 de contracte
derivate (futures i options) pe indici i aciuni. Aceast iniiativ
are la baz conceptul de burse legate (linked exchanges) lansat
de concernul OMX AB, fapt ce asigur investitorilor accesul mai
facil la mai multe burse printr-o singur frm de brokeraj, care
acioneaz pe baza unui singur ordin bursier primit.
Eurex este o burs de produse derivate creat de Deutsche
Borse i SWX Swiss Exchange AG. Aceast burs de produse
derivate a devenit operaional ncepnd cu anul 1998. n ciuda
eforturilor sale de cooperare cu diverse burse europene sau
americane, rezultatele nu sunt satisfctoare, multe din
alianele dorite rmnnd doar pe hrtie. Astfel, cooperarea

49

1 Bursa i piaa
fnanciar

procesul de integrare i consolidare bursier. Intensifcarea

acestui proces va afecta concurena, deoarece unii furnizori de
servicii pot abuza de poziia pe care o dein pe pia. Mai mult,
se poate materializa riscul de contagiune ntre pieele naionale
integrate.

Burse de mrfuri i
valori

internaional a Eurex a demarat, n 1998, cu o alian, numit

chiar euro-aliana care prevedea, pentru anul 2002, nfinarea
unei platforme comune pentru derivate ntre Eurex, MATIF i
MONEP (cele dou burse franceze, fuzionnd cu cele din
Amsterdam i Bruxelles i formnd Euronext). n anul urmtor, sa semnat un acord de cooperare cu HEX, Helsinki Exchanges
Group, care s-a fnalizat cu introducerea produselor HEX la
tranzacionare pe piaa Eurex. Spre sfritul anului 2003, s-a
anunat o nou alian, de data aceasta cu o burs american
Chicago Board of Trade (CBOT), avndu-se n vedere crearea
unei platforme de negociere, fapt neconcretizat pn n prezent.
Accesul la piaa american a fost asigurat ns printr-o alt
metod: Eurex a primit acordul autoritii americane care
supravegheaz activitatea burselor de mrfuri pentru a oferi i a
vinde n SUA contracte futures pe indicii Dow Jones STOXX 600 i
Dow Jones STOXX Mid 200. n plus, pentru a-i spori vizibilitatea
internaional i pentru a trage noi investitori, Eurex a lansat un
program de dezvoltare ctre piee noi numit Trader
Development Program for new markets care are ca obiectiv
atragerea de noi operatori din Europa Central i de Est (Croaia,
Serbia, Rusia i Turcia), America Central i de Sud, Asia i
Africa. Societile de brokeraj din aceste ari vor putea realiza
tranzacii prin intermediul membrilor Eurex, avnd posibilitatea
de a ncheia 2 mil. de contracte pe an, timp de doi ani, fr plata
de comisioane. Deci, activitatea bursei este intens, concurena
regional i internaional determinnd-o nu numai s-i
intensifce colaborrile cu alte burse, ci s i lanseze produse
inovatoare cum ar f contractele futures pe volatilitate ncepnd
cu 2005. Astfel, volatilitatea a devenit un activ bursier la fel ca o
marf fungibil sau aciunile.
Chiar dac fuziunile i achiziiile prezint anumite avantaje certe
pentru prile implicate, London Stock Exchange a refuzat
numeroase oferte venite din partea unor burse sau bnci cum ar
f: Euronext, Deutsche Borse, Macquarie Bank sau NASDAQ.
Motivul anunat este preul prea mic oferit de investitori. n
schimb, Bursa de Valori din Londra a iniiat un proces de
preluare a bursei italiene (Borsa Italiana) n 2007, acionarii
acestei burse find de acord cu achiziia i aducnd modifcri
actului constitutiv pentru a face posibil aceast preluare.
n ciuda progreselor nregistrate la nivel european, specialitii
consider fragmentat infrastructura de tranzacionare,
depozitare i compensare specifc valorilor mobiliare. n
continuare, bursele, investitorii i autoritile publice se

50

Un studiu realizat n 2004 de ctre Jens Tapking i Jing Yang i

publicat sub egida Bncii Naionale a Marii Britanii a relevat
faptul c integrarea orizontal este mai benefc dect cea
vertical ntre dou ri, deoarece se nregistreaz o reducere
substanial a costurilor de transfer a valorilor mobiliare ntre
dou case de compensaie. Studiul celor doi cercettori s-a
bazat pe analiza mai multor structuri specifce tranzacionrii de
valori mobiliare:
separaia complet ntre burse i case de
compensaie, existnd deci patru actori n dou ri;
integrarea vertical prin care bursa i casa de
compensaie din fecare ar aparin aceluiai holding i deci
exist o coordonare strict a comisioanelor practicate;
integrarea orizontal a caselor de compensaie, care
sunt membre ale aceluiai grup fnanciar, n timp ce bursele
opereaz independent; n aceast ultim situaie putem vorbi fe
de o integrare pur legal (caz n care casele de compensaie iau meninut fecare propriul sistem de operare), fe de o
integrare tehnic (caz n care exist un singur sistem de
operare, ceea ce presupune costuri nule pentru realizarea
transferului titlurilor fnanciare ntre cele dou case de
compensaie.
n Uniunea European, avnd n vedere datele prezentate
anterior, pot f delimitate patru stadii de consolidare bursier:

Stadiul 1 Consolidarea orizontal a pieelor locale. n

acest prim stadiu, au avut loc fuziuni i achiziii ntre burse sau
ntre case de compensaie naionale, motivul principal find
reducerea costurilor i mai puin intenia de a face fa
concurenei strine. Primul pas n acest sens a fost fcut prin
fuziunea burselor de produse derivate din rile nordice i din
Europa continental la mijlocul anilor 90. Consolidarea orizontal
a vizat i fuziunea dintre sistemul de compensaie aferent
titlurilor de stat (condus de bncile centrale) i casele de

51

1 Bursa i piaa
fnanciar

pronun pentru intensifcare consolidrii n domeniul bursier,

att pe orizontal, ct i pe vertical. Din exemplele prezentate
anterior, se observ ca ambele tipuri de integrare au fost
utilizate. n Spania, Italia i Germania, bursele i casele de
compensare au fuzionat, deci s-a optat pentru o consolidare
vertical, n timp ce bursele din Frana, Olanda, Belgia i
Portugalia au preferat o integrare pe orizontal. Pentru
consolidare orizontal au optat i casele de compensare din
Frana, Olanda, Marea Britanie i Belgia care au fuzionat i au
format Euroclear Group.

Burse de mrfuri i
valori

compensaie pentru aciuni i alte instrumente fnanciare, n ri

ca Frana, Marea Britanie i cele nordice. Un model alternativ
remarcm n Spania, unde a fost format o entitate nou care
realizeaz activitatea de compensare att pentru titlurile de
stat, ct i pentru aciuni i alte active bursiere.

Stadiul 2 Consolidarea vertical la nivel naional. Dup

realizarea integrrii orizontale care a avut ca rezultat formarea
unor entiti unice cu anumite funcii pe piaa de capital, au
urmat fuziunile dintre burse i case de compensaie i
decontare. Deutsche Borse a fost primul grup care a integrat
toate funciile aferente tranzaciilor bursiere n cadrul aceleiai
companii. Modelul a fost urmat i de bursa italian i cea
spaniol.

Stadiul 3 Consolidarea orizontal regional care se

realizeaz prin fuziuni i achiziii ntre burse sau case de
compensaie din diferite ri. Euronext este cel mai elocvent
exemplu n acest sens. n domeniul compensrii i decontrii,
remarcm faptul c Euroclear a preluat funciile Irish CSD, dup
care a fuzionat cu Sicovam din Frana, Necigef din Olanda,
CrestCo din Marea Britanie i CIK din Belgia. De asemenea,
Clearstream International a fost format prin fuziunea dintre
Deutsche Borse Clearing din Germania i Cedel din Luxemburg.

Stadiul 4 Crearea unor piee bursiere regionale

integrate care s ofere ntreaga gam de operaiuni de
tranzacionare, compensare i decontare. Cel mai bun exemplu
n acest sens este grupul bursier OMX care s-a format prin
fuziunea burselor, dar i a caselor de compensaie din zon.
n ciuda riscurilor pe care le prezint consolidarea regional a
burselor de mrfuri i de valori (riscul de concentrare, riscul
legal, riscul operaional sau riscul fnanciar), progresele realizate
n Europa de Vest pot constitui un model i pentru bursele din
Europa Central i de Est. nfinate n mare parte dup 1990,
bursele central i est europene au o activitate foarte modest,
unele dintre ele realiznd, deocamdat, doar tranzacii spot
pentru anumite valori mobiliare. Slaba dezvoltare economic,
lipsa interesului investitorilor locali pentru tranzaciile bursiere i
impactul modest al privatizrii asupra pieei de capital au
diminuat importana asistenei de specialitate acordat de burse
cu renume pe plan internaional.
Tabelul nr. 1.6

52

Exchange
Belgrade SE
Budapest SE
Bratislava SE
Bucharest SE
Ljubljana SE
Bulgarian SE
Prague SE
Warsaw SE
Zagreb SE

2006

2007

10.825,
4
41.934,
5
5.831,4
25.235,
0
15.180,
7
10.325,
0
44.372,
1
151.809
,0
29.005,
6

23.721,6

Modificare
relativ
119,1%

46.195,6

10,2%

6.911,3
30.642,0

18,5%
21,4%

28.794,0

89,7%

21.667,7

109,9%

68.913,2

55,3%

211.620,2

39,4%

70.222,9

142,1%

Sursa: www.world-exchanges.org

Rolul de leader n regiune revine Bursei din Viena, o burs cu

tradiii care colaboreaz i acord asisten burselor din
Bucureti, Zagreb, Budapesta, Belgrad, Sofa, Saraievo,
Montenegro i Macedonia. n plus, pentru a veni n ntmpinarea
investitorilor strini care sunt interesai de companiile listate la
bursele din regiune, Bursa din Viena a lansat i calculeaz 14
indici pentru companiile din Europa Central i de Est. O parte
din indicii bursieri sunt calculai pentru principalele burse din
regiune i anume pentru cele din Cehia, Romnia, Ungaria,
Polonia i Rusia. Pe lng aceti indici regionali, Bursa din Viena
calculeaz i indici sectoriali pentru domenii ca telecomunicaii,
gaze i petrol, bnci i sntate i indici compozii cum ar f
CECE sau SETX care cuprind aciuni cotate la diferite burse din
regiune.
Pe lng aceast iniiativ, remarcm interesul Bursei din Viena
i pentru achiziionarea de aciuni emise de bursele din zon.
Astfel, n mai 2004, Bursa din Viena a cumprat 14% din
aciunile Bursei de Valori din Budapesta, procentul actual find
de 12,5% ca urmare a unor operaiuni tehnice de capital. De
asemenea, Bursa din Viena este interesat i de o posibil

53

1 Bursa i piaa
fnanciar

Capitalizarea burselor din Europa Central i de Est (mil.

USD)

Burse de mrfuri i
valori

achiziie a unui pachet de aciuni al Bursei de Valori din Sofa.

Deci, deocamdat, n regiunea Europei Centrale i de Est,
ecourile integrrii bursiere sunt slabe, putndu-se vorbi mai mult
de cooperri ntre bursele din regiune. n ceea ce privete
activitatea de cooperare a Bursei de Valori Bucureti, aceasta a
semnat diverse acorduri cu burse europene sau de pe alte
continente cum ar f Bursa din Salonic, Atena, Londra sau Tokio.
La sfritul anului 2006 a fost semnat i un acord cu Bursa din
Viena, prin care datele tranzaciilor realizate pe piaa bursier
din Romnia vor f disponibile i la Viena i invers. Pe baza
acordului de colaborare semnat, bursa vieneza ofer autoritilor
de la Bucureti i consultana pentru lansarea contractelor
futures la Bursa de Valori Bucureti (BVB). n august 2007, BVB i
Bursa de Valori din Cipru au semnat, de asemeni, un acord de
cooperare, care va permite listarea reciproc a celor mai
importante valori mobiliare de pe cele dou piee.
Legtura puternic a Bursei din Viena cu Europa Central i de
Est nu se rezum numai la iniiativele amintite anterior.
Specialitii consider c excelenta performan a bursei vieneze
din ultimii ani se datoreaz realizrilor companiilor austriece cu
o puternic prezen n centrul i estul Europei.
Tabelul nr. 1.7
Performanele Bursei din Viena n perioada 2003-2007
2003
Capitalizare
bursier (mld. euro)
Randament indice
ofcial ATX

2004

2005

2006

2007

44,81

64,58 107,58 145,8 157,88

34,3
%

57,3% 50,8% 21,7% 1,11%

Sursa: www.wienerborse.at

Chiar dac comparativ cu marile burse europene, Bursa din

Viena are dimensiuni mai reduse, ea se afl ntr-un plin proces
de dezvoltare i de fructifcare a potenialului din estul Europei.
Avnd n vedere colaborrile Bursei din Viena cu bursele din
regiune, este posibil un val de fuziuni i achiziii i n aceast
zon i formarea unui grup bursier care s deserveasc zona
central i est european. Posibiliti exist avnd n vedere
faptul c rile din regiune sunt membre ale UE, au o legislaie
armonizat la cea european i au dimensiuni asemntoare. n
plus, exist i modele care pot f urmate cu succes bursele

54

Avnd n vedere totui segmentarea pieei de capital la nivel

naional i progresele de reglementare la nivel mondial a unor
aspecte privind relaiile economice (de exemplu, acordurile
semnate n cadrul Organizaiei Mondiale a Comerului privind
derularea schimburilor comerciale), autoritile europene
ncearc alinierea legislaiilor naionale i intensifcarea
colaborrii. n prezent, colaborarea internaional se realizeaz
prin intermediul unor federaii i asociaii cum ar f: International
Organisation of Securities Commissions (IOSCO); Federation
Internationale des Bourses de Valeurs (FIBV); Federation of
European Securities Exchanges (FESE) sau International
Securities Markets Association (ISMA).
Intensifcarea cooperrii internaionale se remarc i prin
fuziunile si achiziiile realizate ntre bursele americane i cele
europene. n aprilie 2007, Euronext a fuzionat cu New York Stock
Exchange, formndu-se cel mai mare grup bursier din lume
NYSE Euronext care cuprinde 6 piee cash i 6 piee derivate,
valoarea zilnic de tranzacionare find de peste 100 mld USD.
Aciunile acestui holding sunt n prezent tranzacionate la
Euronext Paris i NYSE. In luna iulie 2007, acionarii International
Securities Exchanges din SUA au votat, aproape n unanimitate,
preluarea bursei de ctre Eurex, rezultatul find crearea unei
piee derivate transatlantice care va oferi att produse
denominate n euro, ct i n dolari americani. Deci, n ciuda
concurenei acerbe ntre bursele europene i cele americane, din
dorina de a veni n ntmpinarea investitorilor cu o gam
extrem de variat de produse, prelurile internaionale s-au
intensifcat.

55

1 Bursa i piaa
fnanciar

integrate Euronext sau Eurex. De fapt, instituiile internaionale

recomand intensifcarea cooperrii regionale avnd n vedere
caracteristicile comune i dimensiunile apropiate ale burselor de
valori din Europa de Sud-Est. O asemenea cooperare ar putea
ajuta la armonizarea unor legturi directe ntre diferite burse de
valori sau n dezvoltarea unor platforme comune de negociere.