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    Rodol Po Rei damag® '" canityig Firanges E | £5 1/16 | VALOR AGREGADO, FLUJO DE CAJA Y VALOR DE LA EMPRESA Muchas son las preguntas que con respecto a la administracién financiera se hacen todos aquellos que poco o ningin contacto han tenido con este tema. Por ejemplo, qué son las finanzas empresariales? {Qué papel juegan las finanzas en el alcance del éxito empresarial? ¢Quién es el administrador financiero de la empresa? iQué- relacién tienen las finanzas con las dems actividades de la empresa? ¢Qué relacién existe entre el entorno empresarial y las finanzas? iCuales son las funciones del gerente financiero? \, El propésito particular de este primer capitulo y en general de toda esta primera parte del texto, Mlacionada con la fundamentacién financiera es, adémas de responder a las anteriores preguntas, proptycionarle al lector una visi6n panorémica de la adminliracién financiera en la empresa ADMINISTRACION FINANCIERA-FUNDAMENTOS Y APLICACIONES Oscar Le6n Garcia S. vworwscarleongarcia.com _ (as acwwidiles 0 funciona empresaizles se pueden issicae on cvato gupor rmercadea produccin, Cesta Gol Talento Hamano y 5 objetivo de fe accvidad de Imercatieo es la seifarion de fos cheesy consumes ms al ce sus exacts, LA FUNCION FINANCIERS EN LA EMPRESA La operacién de las empresas implica llevar a cabo una serie dle actividades 0 funciones que en términos generalesse pueden agruparen cuatro categorlas: Mercadeo, Procluccion (operaciones, en empresas no manufactureras), Gestién del Talento Humano y Finanzas. Ello no significa que siempre deban existir deparamentos © areas con e505 nombres 0 que en el primer renglén jerérquico no pueda haber mds ce cuatro éreas basicas, pues el disefio dle la Estructura Organizacional depende fundamentalmente de la estrategia de la empresa, que a su vez se relaciona con aspectos tales como el Modelo de Negocio, la Definicién de Negocio, las Competencias Empresariales, su VisiGn, Misin, Principios y Valores, entre otros, toclo 'o cual determina la importancia relative de las diferentes funcianes. Por ejemplo, una empresa que se desenvuelva en una industria en a que un factor ertico de éxito esté asociado a la répida adopcién de nuevas tecnologias deberé considerar como una de sus actividades claves la Investigacion y el desarrollo y esto implicaré que en su estructura esta actividad se destaque como de primer nivel. En caso contrario dicha actividacl podria aparecer como dependiente de la direccién de produccién, en un nivel inferior. Igualmente, términos como administracién, planeacién, sistemas, control, ete, no eben considerarse dentro del mencionado grupo de actividades funcamentales, sino camo conceptos vinculados a éstas. Asi, puede hablarse de administracién de la produccién, planeacién de la produccién, sistemas aplicados a fa produccién, control de la produccién, ete Objetivos empresariales. El éxito de una empresa depende en gran medida de gue en cada una de las cuatro areas réferidas al principio se alcancen unos objetivos bésicas por los que sus directores deben responder y para cuyo cumplimiento toman decisiones apoyados en una serie de herrarientas y técnicas propias de su dred En la actividad de Mercacleo se encuentra que el objetivo basico estd definide por la satisfaciin de las necesidades de los clientes y consumidores més alld de sus expectativas. Para su logro deben conocerse los atributos que hacen que los clientes y consumidores se sientan realmente satsfechos. La evaluacién y seleccién dle dichos atributos no es similar para todas las empresas pues ello depende principalmente de su estrategia de posicionarnienta lo cual incluye la combinacign de dos elementos: La Segmentacién del mercado y el grado de diferenciacién que se dé a los productes y servicios. En términos generales puede afirmarse que los Atributos de Satisfaccién de los clientes y consumidores se relacionan con aspectos tales como precio, calidad, desempefio de los productos, servicio, etc. Ademés de la satisfaccion de dichos atributos, los ejecutives de mercadeo deben a su vez lograr otros objetivos complementarios 0 metas tales como volumen cle ventas, participacién en el mercado, canales de dstibucién, extensin y profundidad de la linea de productos, te Herramientas tales como las téenicas de ventas, el CRM (Customer Relationship Management), el Mercadeo Electrénico, el manejo del punto de venta (merchandising), la. Administraci6n de Canales, a publicidad y promocién y a investigaciGn de mercaclos, entre otras, facitan el logro de los objetives mencionados. E prop6sito de este breve esquema de preseniacién de la actividad de mercadeo es sugerir que lo que se intentard en este capitulo es definir el Objetivo Basico Financiero (OBA) de la empresa, las conceptes claves que giran en tomo a este objetivo, las metas més importantes que se deben alcanzar paca lograrloy las herramientas que a gerencia tiene disponibles para ello. Dacla la intima relacién que la actividad financieva tiene con las otras tres actividacles mencionadas debe, igualmente, dedicarse unas pocas lineas a los objetvos bisicos dle Produccién y Gestién del Talento Humana cle forma que pueda entenderse por qué el alcance del OBF esté condicionado al aleaace de los ‘tr0s tres objetivos basicos Bienes y servicios con la mdsxima calidad, el minimo costo y en el momento oportuno es el objetivo bésico que deben alcanzar los ejecutives de produccién a ‘operaciones. Esta combinacién le conceptos es fo que cominmente se conoce como Productivided. Aunque la lista de atvibutos de satifaccién mencionados para el alcance del objetivo bésico de mercadeo aplica igualmente ala actividad de produccin, aspectos tales como la funcionalidad y la oportunidad podrian también, agregarse asta Ellogro de éste objetivo supone el alcance de metastales como éptimos niveles de eficiencia de las personas y las mAquinas, minimos tiempos de ciclo, riveles minimos de desperdicio, cero contaminacién, etc. y para ello los ejecutivos de produccién tomaran decisiones apoyados en herramientas tales como los estudios de tiempos y movimientos, la Teorta de Resticciones, TQM (Total Quality Managemend, yen general todas las que proporciona la Ingenieria Inclustral Es importante tener en cuenta que al hablar cle procluccién no se refiere Gnicamente 2 empresas manufactureras. Este término debe considerarse en toda su extensiSn, es deci, como procuccién de bienes y servicios. Esto sugiere que en una empresa de Servicios se pueden identifcar los costos asociados con ellos a partir del andlsis y clesagregacion de las diferentes actividades que cleben realizarse para su prestaciGn, las que luego son asociacas con los costos que implica llevarlas a cabo. La técnica del Costeo Basado en Actividades (Costeo ABC), que se ilusta en el captulo complementaria No. 3 que el lector puede descargar de la pagina de internet del autor (wwavoscarleongarcia.com), permitré comprender la importancia de conocer la que cuestan les diferentes actividades que se desarrollan en una empresa en aras de 'dentificarineficiencias que al corregise facilitarén fa optimizacién de los costos. Losejecutivos de Gestién de! Talento Hurnano deben propender porcrearles condiciones organizacianales para que los trabajadores puedan satisfacer' sus necesidades en un ambiente en que también obtengan calidad de vida, lo que podria resumirse en un Xérmino: Bienestar. Entre fos aributos de satisfaccidn que permiten medi el aleance de este objetivo estin los niveles de rotacin de personal, el clima erganizacional, la compensacién por resultados, el reconacimienta y el entrenamiento, entré otros, Para ellogro de lo anterior se recurre a la utlizacién de herramientas propias de su rea tales como las técnieas seleccién de personal, el Coaching, la formacién de competencias humana, los estudios de salarios, etc. Deliberadamente se ha dejado para el final Io relacionado con el Objetivo Bésico Financiero, pues justamente uno de los propésitos de este capitulo es anelizaro. y relacionarlo con fos otros objetivos que acaban de describirse. Ello permitird comprender el alcance de la funcién de las Finanzas en la empresa, e! rol del aciministracorfinanciero en este proceso y los conceptos fundamentales que soportan Ja teorfa financiera empresaral, EL OBJETIVO BASICO FINANCIERO (OBF) Principalmente entre quienes poca relacién tienen con las finanzas siempre ha existdo la desprevenida tendencia 2 pensar que el principal objetivo financiero de una empresa es la maximizacin de las utilidades. Esta es una creencia incorrecta, Cuando se establecen los objetivos empresarales, ellos determinan una especie de marco de referencia que gufa la toma de decisiones y si el administrador enfoca sus decisiones dicamente como. masnizecin 2 lat vies, 8 crecimietn y fa permenencia son dos. importantes objetivas gue se loan si so alcinzan Jualmente les dards objeto que se han defnidg, ales ds) lnanciera ge PTO CLAVE rioridades empresarisies 1.Generaringresos 2.Ghciancia ne! uso de fs puede conductr-a decisiones tales com la utilizacién de mano de obra baiata y poco calificad, utlizaci6n ce materias primas de dudosa calidad, disminucién de costos de mantenimiento y control de calidad, altos precios de venta, limitaca prestaciéa cel servicio de posventa, poca inversién en publicidad, reduccién de personal, exe Y es posible que estas economfas, si asi pueden llamarse, lleguen a generar en un principio alts utlidades. Pero, iconsidera el lector que una situacién como la descrita puede ser sostenida en las actuales condiciones de competencia que éenfrentan las empresas? Con seguridad responderé negativamente, pues concluiré que ‘mano de obva barata no calificada genera improductividad y deteriorala calidad, que las rméquinas se desgastan répiclamente si no se les mantiene en forma adecuada y mucho ids importante, que los clientes tarde o temprano terminarin optando por alternativas diferentes, es decir, migrarén. Bajo las condiciones descrtas anteriormente serfa imposible para una emprese alcanzar dos importantes objetivos: Crecer y Permanecer’ En este punto de la explicacién debe reconocerse que desafortunadamente en ‘nuestra cultura empresarial todavia existe un gran arraigo hacia el establecimiento de Programas de reducci6n cle los costos y gastos come la principal prioridad, cuando existen dos alternativas ms trascendentales que pueden tener un efecto més relevante para el alcance del Objetiva Bésico Financiero;ellas son: la generacin de ingresos y la eficiencia en el manejo de los recursos. Ello es asf porque la reduccidn de costos tiene un limite mientras que las otras dos alternativas ofrecen al gerente infinidad de opciones. Ellyahu M. Goldratt en el capitulo 6 de su excelente y divertida obra “La Meta’, libro dle obligada lectura para todo aquel que aspire a ocupar cargos gerenciales, destaca la importancia de estas dos ditimas alternativas sobre la de reducir los costos como Gnica ‘opcién para mejorar el desemperio financiero. El estudio dle estas dos alternativas se abordard con mas detalle en los capitulos 6 y 7 dedicados al andlisis de la Rentabilidad y la Liquidlez respectivamente. El siguiente es un ejemplo un poco més sofisticado que ayudaré a definir el Objetivo Bésico Financiero. Imaginese el caso de una empresa que tradicionalmente ha abastecido el mercado con varios productosy en cualquier momento decide abandonar {os que menos utilidad generan por dedicarse a producir los de mayores utildades, Si bien esto podiria mejorar las utlidades en el corto plazo, también podria abrir la Posibilidad de que la competencia, aprovechando el vacio que representa el mercado ‘no atendido con los productos menos rentables, dra una estrategia de penetracién hacia los demés clientes lo que a largo plazo implicarfa una pérdida de participacién en el mercado con los consecuentes efectos sobre la utlidades. Lo anterior sugiere que la decision de eliminar lineas de procluctos debe ir més ald de la mera consiceracién de la utiidad que ellas producen y debe inclur un serio andlisis de rentabilidad que een comibinacién con otros factores de tipo estratégico podtian conducir a la empresa a aceptar el sacrifcio de utilidaces en el corto plazo en aras de garantizar la permanencia yel crecimiento en el largo plazo. De lo mencionado hasta aqut puede concluise, en principio, lo siguiente: * El Objetivo Basico Financiero (OBF), entendido como la maximizacién de las uitilidaces, no garantiza la petmanencia y el crecimiento de la empresa, + La maximizacién de las utlidades por st sola, ¢ un concepto cortoplacista 1 En el capitulo & dledicado al esurlio de la entailed, en la seccn dlenominala “el ema del ‘zecimient” se expica por qué muchas empresas de nue rao extn en la lsc de cxecar pone pode sabres el ambien compettivn actual CAPITULO, * La obtenci6n de utilicdades debe obedecer més a una estrategia planificaca a J largo plazo que a la explotacién incontrolada de las diferentes oportunidades que el mercado brinda a la empresa, * 8! OBF debe visualizarse desde una perspectiva de largo plazo pues en muchos casos es posible que sacrificios de utilidad en el corio plazo pueden ‘contribuir a garantizar la permanencia y el crecimiento. Se ‘ha visto, entonces, cémo los objetivos de_lasclferentes.funcionésapuntan clirectamente hacia un grupo especfico de personas interesadas en la empresa los consumidlares en el caso de las actividades de mercadeo y la produccién y los trabajadores en el caso de la actividad de Gestién del Talento Humano, Cabe shora Preguntar, Zen funcién de cual grupo deberia estar definido el objetivo financiero? La respuesta a esta pregunta ayudard a definir dicho objetivo Ie cabe dda de que los accioistas 0 socios de la empresa son el grupo en funcién © sbi fanceo debe del cual debe estar deo dicho objeto". Pero, fn qué termine 2Qué debe tended psa sucederles para que este objetivo se alcance? Otro ejemplo acararé esta sitiacién. gr fee? eee Supéngase el caso de un negocio que consiste en explotar una vaca lechera. uefio, como es légico, obtiene su utilidad de fa leche que ésta produce. Pero, Jes el objetivo financiero principal lograr solamente la maxima produccién de leche? Si se analiza esta situacin desde el punto de vista del largo plazo puede observarse que si 'a vaca produce crias se dard un fenémeno que no es propiamente un aumento de las uitildades sino més bien un medio para que éstas se incrementen en el tiempo y cuyo beneficiario, desde el punto de vista financiero, es el duefio. Dicho fenémeno se llama “aumento de la riqueza”, que el propietario logra atin a costa de sacrifcar utilidades en el corto plazo pues el nacimiento de una cifa conlleva la disminucién temporal dela prodluccién de leche y por fo tanto de ingresos. Con base en lo anterior puede afirmarse que el OBJETIVO BASICO FINANCIERO (OBA), estd relacionado con el incremento del patrimonio de los accionistas. A su vez, este incremento se ha relacionado en los Gtimos aos con un cancepto que hoy por hoy es el eje conductor de las decisiones que se toman en las empresas. Ese Concepto se denomina VALOR AGREGADO, con fo que podria decirse que el OBF consiste en ‘agregar valor a los accionistas 0 sacios de la empresa, Los textos tradcionales de finanzas definen el OBF como la maximizacién de lariqueza * de los accionistas. Infortunadamente, por la sensibilidad que en ef mundo despierta “eS, Aeualmente el tema de la gobalizaci6n, esta defnicién ha tendido a asociarse €O% conceero cave “e sere emaghgs denominan capitalsmo sae, La verdad es que el alcance de la Sane TO ae cen, definicién debe entenderse de manera més amplia, pues no quiere decir que para auskoticemenrnars Bs, re aston se benefice del cumplimiento de ee objeto, debe ser acoxta def O i ef sactificar alos otros grupos de interés mencionados atras, sotiontas en anmanis con fs objetios aso con ete, trabojlres y demas grapes ac Por el contrario, se supone que si se produce valor agregaclo para el accionista es Porque también se estén logrando los objetivos de Mercadeo, Procluccién y Gestion Humana: hay empleados satisfechos que garantizan la produccién de bienes y servicios Ge alta calidad, lo que a su vez permite mantener clientes satisfechos y por lo tanto leales, que al consumir los productos 0 seivicios garantizan el alcance del OBE fs por ello que por ahora, se afirmard que ef Objetivo Bési¢o Financiero es el incremento del patrimonio de los accionistas en armonia con los objetivos asaciados con clientes, trabajadores y demés grupos de interés que giran alrededor de la empresa 2 Deke tense en cuenta que adams clos wintes, rabies y ropes, exten ets yupos interesadosen a empress, que de acuerdo con ls careceriticas de ta tencidn jal o mene impestanes us ls anteriores, filos son: proveedores dle bienes y servicios, acreedores Rnanciros, a Eade le umpsiencia |e comunidad y ots gropos de presdn que eventeaimente pueden sac le tone desisiones, como fos grupos eclogitas, niles, ls cuntles brates os yo nls empresas gu ytneran valor pro los acwanistasguneralménte bray alos niles de olima wren sasfacise de Cn Una empresa puede poser alo nivel ce cla crgeizacicnal Y slas niveles de staliceiin ‘be ciestes, par sino bint la posible de agregar alo 2 fs cones, sos pod decir com, ghehcerT0 cuwve 60 Segunda definicdn de Objeiivo Bisleo Financier (O87) 1 OBE consste en inerementir valor de ls emprisa an mayer proporcion gue Io que se hays wets para lle Las evidencias sugieren que en la mayoria de los casos, las empresas que generan valor para los accionistas se destacan porque también disfrutan dle altos niveles de clima erganizaciona y altos niveles de satisaccién de clientes. También se observa que Coinciden altos niveles de aceptacién de la empresa por parte de la sociedad y demés ‘grupos de interés relacionados con ella tgualmente, una empresa puede poseer altos niveles de clime organizacional y satisfaccién de clientes, pero si no es rentable, y por lo tanto no genera valor a los accionistas,ni hay expectativas de que pueda serlo, estos podkrfan decidir cerrarla, sin importar los efectos sobre clientes y trabajadores ‘Ahora bien, écmo puecle determinar un accionista si su patrimonio realmente se esté aumentando? 2&s decir, si se esté produciendo valor agregedo en su favor? Un sencllo ejemplo de la vide cotidiana pueda ayudar a responder esta pregunta, Ese ejeimplo es algo de lo que alguna ver en la vida el lector ha sido testigo: la remodelacién de su vivienda, que supGngase, fuera un apartamento, que hoy tiene un valor comercial de $100 millones y se decide hacerle una remodelacién, por ejemplo, constuirie una nueva habitacién. Para esta remodelacién se invierten’ $10 millones. Una vez hecha la remodelacién se contrata un nuevoavalio que atvoja un valor comercial de $115 millones. iMaravilloso! El apartamento se ha valorizado en $15 millones. Pero para poder apropiarse de dicha valorizaci6n debieron invertrse §10 millones. Signfca que el agregado fue de $5 millones. E30 es realmente Valor Agregaco. No es tan ic verdad? Esta misma siuacién puede adaptarse al caso de una empresa. Suporiga el lector que al finalizarel afo anterior la empresa en la que labora tiene un valor de $100 millones Durante el afio y como consecuencia de las decisiones que se tomaran, se realizaron inversiones en capital de trabajo y activos fijos por $10 millones. Al inalizar el aco se vuelve a estimar el valor de la empresa y se encuentra que ya ésta tiene un valor de $115 millones, iMaraviloso! La empresa se ha valorizado en $15 millones. Pero para poder apropiase de dicha valorizacién, debieron inverse $10 millones en capital de trabajo y activos fijos. Significa que hubo valor agregado y este fue de $5 millones, Con base en este ejemplo podria afimarse, entonces, que el Objetivo Bésico Financiero consist en incrementar el valor de la empresa en mayor proporcién que lo gue se haya invertido para ello, lo cual implica, a su vez, que hay valor agregado para tos accionista. Una hipStesis clave es que esto se da en armonta con los objetivos asociados con clientes, trabajadores y demés grupos de interés, tal como se definia atrés. ‘La manifestacién de fa generacién ce valor para accionistas puede explicarse con el siguiente ejemplo Supéngase el caso de una empresa cuya utilidad neta del afo fue de $700 millones, de los cuales alos accionstas se les repartieron dividends por $300 millones, Las acciones de esta empresa se transan en la bolsa de valores y el ndimero actual de acciones en circulaci6n es de un millén. El valor cle mercado de cada accién al inicio. del periodo era de $1.500. Para poder afirmar que hubo verdadero valor agregado para los accionistas tcus! debi6 ser el rninimo incremento del valor de la accién en la bolsa de valores al final clel periodo? Consicleranda el némero de acciones en citculaci6n, la ganancia por accién fue de $700, de los cuales $400 se retuvieron a fos accionistas, es dlecir, que no se les Tepartieron. En el lenguaje financiero se dirfa que la utiidad retenida por accién fue de $400. Fara que los accionistas aceptaran esta retencién de utilidades ef equipo dlirectivo con su gerente a la cabeza, debi6 comprometerse a emprender proyectos 0 iniciativas que _produjeran un ineremento del valor de la accién superior a os $400 reteniclos por cada una cle ellas. Sila empresa transa sus acciones en la bolsa de valores, eentoncesse supone que el mercado debi6valorer esos proyectos iniciativascon el fin de establecer e! nuevo valor de la acci6n que estarfa dispuesto 2 pagar. Si dicho valor fuere superior a $1.00 entonces se afirmaria que hubo verdadero valor agregado para los accionistas. Esto en razén de que si el valor de la accién hubiera crecido por debajo cle $400 hubiera sido preferible para fos accionistas que se les distribuyera el 100% de fa utlidad neza Lo anterior significa que cuando el patrimonio de los accionistas estérepresentadio por acciones que circulan en la bolsa de valores el simple aumento en el valor de la accién ho es conclcién suficiente para afirmar que se esté procluciendlo valor agregado para el accionista. Se requiere que dicho aumento sea superior ale que por cada accién se fe haya retenido a fos accionistas, lo cual, por lo general, coincide con la obtencién de tuna rentabilidad sobre la accin superior a la que el accionsta podria obtener en otras ‘alternativas de inversign de riesgo comparable. Sobre esto se hablaré en el capitulo 6 dedicado al estudio de la rentabilidad Del anterior ejemplo se deduce que un accionista no solamente espera dividendlos, sing también valorizacién de sus acciones. Aspectos que a su vez estén relacionados con dos variables tascendentales en la vida de una empresa: El flujo de caja y la rentabilided| No basta con que una empresa sea rentable. Se requiere, ademés, que dicha ‘entabilidad se traduzca en flujo de caja, no solamente para darle la oportunidad alos accionistas de disfrutar de esas utildades via dividendos, sino también para disponer de fos recursos que se requieren para llevar a cabo nuevas inversiones en crecimiento, Por ello se afirmaré que la empresa, no solamente debe erecer con rentabilidad, sino ‘que también lo debe hacer produciendo flujo de caja. Sélo de esta forma se garantiza la creacién de valor para los accionistas, Infortunadamente, la ensefanza tradicional de las finanzas se ha concentrado en mayor medida en el estudio de la rentabilidad, a tal punto que en muchos lempresarios y gerentes ha quedaclo la percepcién en el senda de que basta con que la operacisn de la empresa sea rentable para garantizar el éxito. Esta centabilidad se mide relacionando las utlidades en el Estaclo de Resultados, con el monto de los activos en ¢l Balance General. El tiempo se ha encargado de demostrar que esto no siempre es asi ya.que una cosa es ia utiidad que se cefleja en el estado de resultados y otra cosa «sla capacidad cle poder disponer de dichas utlidades para atender las demandes de fos accionistas y la presin del crecimiento. Fiense el lector, 2por qué estaria dispuesto a renunciar a su empleo creando su propia empresa’ La respuesta podria ser: Por obtener independencia econémica. Esta Fespuesta es correcta pues este es el primero y muy importante motivo por el que muchas personas decicen iniciar su propio negocio 0 empresa. Esta independencia econdmica se logre si la empresa creada produce utiidades al menos de la misma magnitud que el salario al cual se renuncia sienclo empleado en una empresa y ademas, esas utilidades se conviertan en caja con el fin de poder aplicaas al reparto de las mismas, que serfa la cnica forma de poder compensar el sueldo al cual se carmuto. “t i J simple sumento deh vaew tle te aecsin noes conde sulci para afar gues es Previn valor aegede para Si al wior dela empresa se Incemenia en mayar propercn qe lo que se aye inverido pare olla, ave de esperar ql ef valor de I acciin se incemente en mayor proporcim que wld), (que par esa miss acid 58 haya recon en el period, as empresas deen creer con enabildad y ja decays Gre fs etdines prcepeicn 20 el sentide de contidersr que Daa cov gue & operacion #89 rentable, para goramtzare! to dala enyress, Una empress vale por see on eguco en mans. Je ates. Sin embargo a Independencia econémica no es el nico factor por el que {& etfonasdeciden init su propio negocio. Hay un segundo determinant Seg reepeeta Para, a cabo de un ao venderla por $70 millones, El suefia siempre es que "a empresa creacla cada vez valga més que lo invertido en ella Estos dos aspectos, la independencia econémica y la formacién de Patrimonio, SoresPonden a lo que en el caso de las acciones que se transan en la boise de valonee la bolsa de valores Explicar la creacién de valor para los accionstas Gnicamente en funcién de ciemplos asociados con inversién en acciones en la bolsa de valores no ve lo mis 2propiado en un medio como el de fos paises en desarrollo, en el que las sociedad, andnimas abietas son justamente a excepcin ya que ells representan sélounariieane porcine las empresas y el mercado accionario esté muy poco desarrollade, Sungue no puede dejar de reconocerse que a pesar de ello, la actividad] burst! ec ug importante termémetro de la economia iCémo determina, entonces, el propletaio de una empresa que no es socledad anGnima abierta, el alcance del OBF? 5S) $2 etora de nuevo el caso de la accidn se encontraré que el accionisaalreferenclar gy Aaior de mercado de és, lo que esté haciendo esr més ni menos que referenciog enfrenta un serio problema porque el gjerccio de establecer el thier de neBrcio Puede ser clspendiosoy costoso dependiendo deltamatio y complejidad cl la empresa, ina aproximacién al célculo del valor de fa empresa, Un sencilo andiss basado en cL potencial de generacin de utiidad y fo de caja de la empresa puede perniea ie Ge un valor tentative de éta, que al menos puede servit coma base punto de referencia metodolégico en la elaboracién del mencionado ejercicio Syenease el caso de un pequefo almacén de ropa, a cuyo propietaria le pfrecen comprare el negocio yéste encuentra dflldeterminar el precios eanbloces rnigalment Podrfa persarse que el valor contable de los actives puede serv pars fcién de dicho precio. Pera este procedimiento tiene la gran limitacién a que los setae ebsites por su costo orignal de adqusciény por lo tanto no refejan su valor de mercaclo que es el que interesa £et0 ai i se clspusiera del valor comercial o valor de mercado de los actives, éste aooco sera la medida exacta del valor de la empresa, ya que ésta vale por ser en meFogie on marcha y no un negocio en liquidacién. Quiere decir esto, que ademas Glel valor comercial del activo hay que afacir tro elemento intangible, el Cova (rat £.Crédlto Comercial del negocio, al que en algunas pares también se le cenonins srrima del Negocio". £Cémo se estima el valor de este factor? Como ya've dijo, el Potencial de generacion de flujo de caja puede dar la pauta bare del pte prfuncaar e os concepts de Valoracin de Empress, x Pagan Vtados con amp ene texto dl miso autor "own We Erprens Coe aa yu" ‘Asuma el lector que el almacén le produce al duefio $60.000.000 anueles de utilidad neta, que a su vez representa un flujo de caja de la misma magnitud'. Para poder utilizar esta cifra en la solucién del problema debe saberse, ademés, lo que el propietario del almacén harfa con el dinero a recibir, ya que todas las destinaciones alternativas implicarfan una rentabilidad esperada diferente pues todas las acividacles comerciales, industriales y,de servicio representan riesgos clferentes y por lo tanto generan rentabilidacles iferentes. ° = Para simpliicar supéngase que el citado propietario pondira el dinero a ganar intereses en una entidad financiera que paga el 8% anual después de impuestos. Esta aternativa se utiliza con frecuencia como medida de comparacién a efectos de analizar este tipo de decisiones en pequefias empresas, ya que es una informacin dle facil consecucién, puesal fin y al cabo se supone que la tasa de captaci6n del mercado es aquellaala cual Ln inversionista puede en condiciones de rinimo riesgo colocar su dinero. Dicha tasa puede suftir fluctuaciones en el tiempo como consecuencia de los diversos factores que afectan la economia Entonces, el valor que el propietario utlizaré como punto de referencia en la fijactén del precio de venta del almacén se obtendré a partir de calcular un monto que invertido al 8% anual produjera $60.000.000, 0 sea 60.000.000/0,08 $750,000.00 Lo anterior sugiere que el minimo valor que el duefio estaria dispuesto a aceptar es 750 millones, ya que éstos, invertidos a la tasa de mercado producen los mismnos $60 millones que actualmente recibe en su negocio. Pero, éson indiferentes las dos alternativas propuestas? Es decir, Zes indiferente continuar con el almacén o recibir 750 millones e inverttos al 8% anual? Piense el lector en lo que sucederia si vendiera por el mencionado valor. El almacén, como negocio en marcha, ofrece la posibilidad hacia el futuro, de producir mas de los $60 mrillones anuales que ahora produce y como consecuencia de ello aumentar su valor. El dinero en efectivo, en cambio, perder valor como riqueza ya que estarfa sometido al proceso econémico de desvalorizacién debido 2 la inflacién. Pero si la decisién del propietario es invertr el dinero a interés y no trabajar mds, dicha desvalorizacién y la pérdida de oportunidad de aumentar el valor de lo que actualmente recibe es justamente el precio que él pagaria por el ocio, puesto que éste no es gratuito. En el capitulo 11 en la seccién dedicada @ la valoracién de acciones comunes se analiza el fenémeno del crecimiento planteado arriba y se sugiere un método para estimar el valor de una accién cuando se asume un crecimiento constante de los lividendos. Por el momento no se requiere conocer tal sofisticacién pues lo Gnico que se pretence es explicar los elementos que estén implcitos en el concepto del valor de la empresa, La decision de vender 0 no por el valor de referencia obtenido dependeré, pues, de lo que el propietario pueda hacer con el dinero, Y esto sin considerar el potencial de crecimiento de las utilidades y fiujo de caja que el negocio ofrece cle acuerdo con su proyeccién futura, lo cual podria suponer un precio par encima de 750 millones. Pero, cudnto mas? Ahi esté el verdadero problema de decisién, por los elementos de inceridumbre que estan cantenidos en ella y que cada inversionista analiza a su manera. La verdad es que el ejercicio planteado dista mucho de acercarse a la realidad pues lo mas seguro es que ningiin comprador va a estar dispuesto a pagar los $750 que na hay que resliza invesiones an eal de tao y que Para apitier i een se asa ro exe deudafnanciaa, vai de una empresa sth afecadlo por la asa de ‘pertinidad de qulen compra y sqien vende valor de una empress esté ssocado cond neago que implica suaetnide. CCeando se vende un empress, 4o que se wend es fs renutca 9 seguir difutarel ol uj de caja ‘que est prec, ite cna india ralacién noe of valor de une empresa y 50 potenci de generac de fo deca, imillones obtenides, ya que no es lo mismo obtener $60 millones anuales de vine invetsin financiera que obtenerlos a parti de una actividad empresarial Este ultina implica asumir mayores riesgos que los que se asumen por el hecho de simplemente clepositar el dinero en un banco. Supongase que un potencial comprador y en general cualquier comprador dispuesto 2 invert en una empresa que desarrolle la misma actividad del almacén, extublecs ue el riesgo de invertr en dicho almacén se compensa obteniendo una rentabilided minima del 20% anual después de impuestos, Desde esta perspectiva, es deci la del ompracto, el valor de referencia serfa $300 millones, pues esta cantilad,invertci al 20% anual produciria os mencionacios $60 millones Significa que el valor de una empresa esté asociadlo con el riesgo que implica su actividad. La clscusin sobre la problemética planteada en este ejemplo podria alargare tanto ue serfan necesarias muchas paginas adicionales para apenas llegar a una solucion aproximada’, pues como se sugiré antes, todos los inversionstas tienen puntos de wets diferentes al momento de evaluar sus altenatvas ala luz de los facores que afectan el valor de lz empresa. Por ejemplo, un inversonista cuyas expectativas se enfocan més hacia el aspecio liquidez le daré mayor valor a factores tales como la posibilclad de repartirse utilidades répidamente, mientras que otro para el cual ee nas importante la perspectiva de crecimiento de su inversin en el largo plazo hard {o propio para factors tales como los planes de crecimiento y desarclio Ue nuecee productos va reinversin de utilidades, etc. Super el lector que el propietario del almacén estuviera dspuesto a venderlo por $300 millones, pues considera que tiene oportunilades de reinversion que con dicho capital le proporcionarian més de $60 millones de pesos anuiales, Observando el problema se encuentra que la verdadera decisin que él enfrenta es renunciar 2 seguir recibiendo $60 millones anuales indefinidamente, a cambio de ‘recibir $300 millones hoy, lo cual puede reflejarse en forma gréfica asf 300" ° n 7 eo ey eo £1 grico sugiere que $300 millones de hoy equivalen a un flujo de cafa de $60 millones anuales a perpetuidac! (Se considerard n como un valor que tiene infinite) © sea, que podria afrmarse que esos $300 millones representan el valor hoy, es deci el valor presente de $60 millones todos las afos, por siempre. V dicho vale. presente seobtuvo simplemente dividiendo los $60 millones por la tasa de interés de pertunidad del propietarioque se asume acepté que fuera el 20% anual que en el caro dle las empresesy tall como evergen el préximo captulo se denomina Cosvo de capital El anterior andl sugiere que existe una tntima relacién entre ef valor de una empresa su potencial de generecion de fujo de caja, Ello permite conciuie que el valor de cna 2s hecho, extn mtn que peeiten etimar el ard ls empresas que. sn scien nies abit, qe se dhcaten enol mencionodo eto de “Caren del Valo: Vilracba oe Garona Bas’ © les haga ta consideraién no ipa comple sana taco se vert ene capt 3c ‘ido als Mamie Financiers, empresa es ni més ni menos que el valor presente ce sus futuros fujos de caja. Mientras mayor sea la posibilidad de que dicho flujo se aumente, més dinero estard cpuesto a cobra el propietario por su renuincia a recbilo, 0 a pagar un comprador por i oportunidad de csfrutaro, Prima del Negocio. Si por ejemplo, la inversién en activos del almacén fuera de $200 millones, la diferencia con los $300 millones obtenidos atras, es deci, $100 inilones, representaria el premio! que’el propietario exigira por renunciar al flujo de aja que producen dichos activos al hacer parté de tin’ negocio en marcha con unas Geterminadlas ventajas comparativas, 0 lo que un eventual compradorestaria dispuesto 8 pagar por entrar a disfrutar del mencionadlo flujo de caja Ese premio es lo que se denomina Frima del Negocio, también llamado Good Will 0 _ créclto comercial, que se define como la diferencia entre el valor de una empresa como ‘egacio en marcha y el valor de [a inversion en activos Como ya se explicé, el valor ce una empresa como negocio en marcha es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja, Obsérvese, por ejemplo, cémo en el caso de las acciones en el mercado de valores, cuando éstas suben de precio, lo que se esté dando es ni més ni menos que un aumento en el valor de la prima de la empresa que las emite. Y ese precic es la respuesta del mercado, es decir, de los inversionistas, a su percepeiin cle las Perspectivasfuturas de la empresa materaizada en un potencial fujo de caja futuro, ANALISIS DEL FLUJO DE CAJA Asumiendo la hipétesis de que establecer el valor de una empresa es un ejercicio Complicado que requiere inversién de tiempo y dinero, icémo podria determinarse el alcance de! OBF sin tener que realizar este ejercicio? Es decit, no siendo posible dledicar tiempo y dinero al ejrcicio de calcul del valor de la empresa tqué tipo de indicacores podrian servirle para determinar, al menos, si dicho valor estd aumentando o disminuyendo? Los indicadores que siven para determinar si el valor de la empresa (o del patrimonio de los accionistas, se estd incrementando, deben ser necesariamente aquellos cuyo comportamiento afecte directamente el flujo de caja y la rentabilidad. Ello en razén dle que, como acaba de afirmarse, una empresa vale por su capacidad de generar flujo de caja. Ese es el tema que se abordaré a continuacién, Se analzaré este importante concepto con el fin de que el lector desarrolle la habilidad necesaria para poder utlizarlo tanto en el aprendizaje de los demés conceptos financieros que se ensefian en este texto como en la administraci6n financiera de la empresa. Un segundo concepto que permite monitorear el alcance del objetivo bésico financiero es la rentabildad. Su estudio comenzaré a abordarse en el siguiente capitulo Para explicar el concepto de fiujo de caja se utlzaré un ejemplo muy elemental. Supéngase el caso de una tienda de abarrotes y granos, cuyo propietario desea saber si su riqueza se est4 aumentando, es decir, si se estd alcanzando el OBF Con respecto a esta inquietud y asumiendo, como ya se dijo, que la estimacién del valor de una empresa es un ejercicio complicado no sélo por la cantidad de Corsideraciones que deben tenerse en cuenta sino también por el hecho de que ésta no es una sociedad anénima o que siéndolo no ofrece sus acciones en el mercado de valores, y no existiend la necesidad de determiner un valor especifico, el ogro del OBF se puede verficar a través de lo que se clenominaré Palpito del Empresario con respecto al comportamiento del flujo de caja 2Cémo operan las finanzas de un tendero? {Cémo sobreviven los tenderos en el CAPITULO 4 CONCEPTS clave Re Valor de una Empresa Qh Sigua te poate de) sus hes fyos ceca 's di ere & 2 Pima del Heypcia es “Tr levencia ence of velor de una empresa como negocio en i marcha y ef val de a iverson itu decajaylerentailidad son los dos incradores que permiten f monitor aktancs del OBF n contro cave Polisi ode gMiictyp cotmacnga Seats "pn dtl ee thao at PNG ol Seca b peut "Rosin de ais es negocio sini siquiera llevan contabilidack Estas son dos interesantes preguntas ‘cuyo andlsis permiticé abordar e! concepto de flujo de caja para comprender su importancia enladeterminacién delvalordelaempresa, Vaunqueelnegociode tiendade abarrotes y granos © tienda de barrio es fundamentalmente un negocio de Supervivencia con limitada capacidad de crecimiento, la forma cémo los propietarios de estos negocios administran sus finanzas no dista mucho de la forma como lo hacen los directives y propietarios de las grancles empresas, ‘éCudles son los atributos de satisfaccién del propietario de una tienda? Pregunt el lector 2 cualquiera ce ellos y encontraré que, en general, [a percepcién de la bonclad de sus negocios gira alrededor de la oportunidad que el movimiento diario de efectivo les da para cumplir con tres compromisos: * Poder surtila tienda al dia siguiente cuando los diferentes proveedores lleguen a ofrecer sus productos. * Pagar la cuota mensual, por ejemplo, del rfrigerador (o cualquiera otra deuda del negocio, si le hubiere + Atender sus gastos personales y de su familia Si su tienda le permite atender estos tres compromisos entonces la consideraré un buen negocio y por lo tanto su percepcién con respecto al valor de ésta tenderd 2 ‘aumentar, es decir, consideraré que est alcanzando el OBF, Fero un gran empresario no utlizaré estos términos para referise al hecho de que su empresa es un buen negocio, es deci, para expresar sus atributos de satisfacciim, Moy probablerente, éste diré que la empresa s{ logré cumplie el OBF porque el Fujo de Efectivo permitié: + Reponer el Capital de Trabajo + Atender el servicio a la deuda + Reponer los activas fos, sifuere el caso * Repartir uilidades de acuerdo con las expectativas de los socics Si se compara lo dicho por el tendero y por el gran empresario se encuentra que se estén refiiendo 2 lo mismo. Puede que en la mente del tendero no exista el tirmino “reponer el capital de trabajo", pero si tiene muy claro el cancepto de lo que es surtir. su tienda, lo cual es similar. Aqui debe agregarse que para una empresa, ademés de la reposicién del capital cle trabajo, el fijo de efectivo debe apoyar la financlacién de las inversiones para la reposicién de los activos fijs, lo cual no siempre se daria en el caso de la tienda pues como ya se dio, son negocios de supervivenciay de mitedo o riulo crecimiento, Para el tendlero, poder cubrir sus gastos familiares con el efectivo que produce la ‘operacién diaria es simplemente reconocer que la tienda le reparte utiidades de acuerdo con sus necesidades. igualmente, poder pagar la cuota del refrgeredor o cualquier otro tipo de deuda que, por ejemplo, tenga la tienda, es simplemente poder atender el compromiso de deuda més coménmente conocido como atenciSn del Servicio a la Deuda que incluye no sblo el pago de los intereses sino también los corresponcientes abonos al capital De la explicacién anterior puede emitrse el siguiente concepto clave que seré fundamental para la comprensiéa de gran parte de los temas que se tratardn en este texto y en general para comprender el alcance de las finanzas empresarialos {Una empresa puede considerarse como un buen negocio y por lo tanto afirmarse que estd cumpliencia su Objetivo Basico Financieo si genera una coriente de efective que le permita 1. Reponer el capital de trabajo (KT) 2. Atender el serio a fa deuda, 3. Atencler fos requerimientos de inversién en reposicin de activos fijos. 4 Repertir tilidades entre fos socios de acuerdo con sus expectativas Todo esto. como consecuencia de la posesin y aprovechamiento de ventajas ccomparativas 0 fortalezas, lo. cual implica un efecto favorable sobre su valor y deberé coincidir con una atractiva rentabildad, Son estas, porlo tanto, las cuatro tnicas, destinaciones que le empresa hace de su flujo de efectivo, entendidlo este, por ahora, como un flujo de efectivo clespués cle impuestos. Supéngase ahora el caso ce dos empresas, A y 8, que operan en un mismo sector industrial aunque realizan actividades diferentes (por ejemplo, ambas son confeccionistas de vestuario pero una produce ropa de linea mientras que la otra produce ropa de modal. El que operen en un mismo sector hace que su riesgo percibido sea en principio similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas en comtin: Venden la misma cantidad de dinero y generan lz misma utilidad; poseen el mismo volumen de activos y el mismo nivel de endeudamiento lo que sugiere que su rentabilidad es la misma; como sitima coincidencia, se encuentra que ambas empresas generan el mismo flujo de caja, $300 millones cada una, 2Cual empresa vale més? De acuerdo con las caractersticas enunciadas ambas deberian valer lo mismo, ya que -generan el mismo flujo de caja e implican, en principio, un riesgo similar. Pero si se analiza con detalle el flujo de caja de ambas empresas es posible que se encuentre algin elemento que las diferencie y permita establecer si alguna de ellas tiene mayor valor que a otra. Este andlisis de la caja consiste en observar la destinacién que cada una le da a su flujo con el fin de atender los cuatro compromisos que ya se dijo tienen las empresas y que se detallan en el cuadro 1-1 que aparece adelante. a Puja de Caja ot Pe Tos | Repascien Ge Capital de abso i130) | Reposiion de Actos jos : @o)". 20) © Seno ala Deve Bo po 7 | Fluo = cals DF tos PRorreraRios y CCuado 1, Destinacisn dl uj de caja dels empresas A y 6 Para simplificar se asumiré, igualmente, que ambas empresas tienen el mismo compromiso de reposicién de activos fijos y de servicio a la deuda pues ademés, tienen ef mismo nivel de endeudamiento y el pasivo est contratado al mismo plazo y tasa de interés. El que la empresa A deba retener més efectivo para garantizar la reposicién de su capital de trabajo significa que sus caracteristicas de operacién asi lo exigen. Por ejemplo, es posible que A opere en un mercado que implica un mayor grado de competencia que 8 por lo que debe mantener mas inventarios y conceder més plazos de crédito para poder vendler, lo que implica que debe comprometer una mayor cantidad de capital de trabajo para poder operar y ast, dado un incremento similar en las ventas de ambas empresas, B afectaré su flujo de caja por este concepto en una menor proporcién que A. Un pequefio ejemplo aclararé el pérrafo anterior. Astimase que las ventas de ambas empresas en el afo 1 fueron $1.200 millones y que la empresa A concede un plazo xinen empress que por ss ‘caracerstieas de operai6e raquiren retener de $0 Mojo de aia mis eectvo que otras pa der parmanacer en opera 2 | | lo que. 4 fos socios Jes queda disponible spare que ellos tome decisones. Una dees es eparto de uid. iste una nti rlacion entre ef valor de na empresa yu jo de cae aura, fs de aja corespondiene « I reposicin del exp de crabsjo Y los sctios fos les portance 2 los socios, per ells munca ech cshutala a reposicidn de fos actives fos be calzase cane propio Ajo ‘oe cad a emprosa “ de crédito de 60 fas mientras que B concede 30 dias. Asumiendo que todas las ventas son a crédito una simple regla de tres permite obtener el valor de las cuentas Po cobrar para cada empresa, ce $200 y $100 millones respectivamente (dicho valor Se obtiene diviendo las ventas por 360 las y mukiplcando el resultado por el place de crédito, 1.200 x 60/ 360 en el caso de A). Si para el afio 2 las ventas de ambas empresas fueran $1.500 millones, los nuevos lores cle las cuentas por cobrar serfan $250 millones para A y $125 millones para 8, lo que significa que para mantenerse en operacin A debi6. incrementar sus cuentas por cobrar en $50 millones mientras que B sblo las increments en. $25 millones, €s deci, requirié retener una menor cantidad de efectivo de su flujo de caja que A para lograr el mismo volumen de ventas, dejando por lo tanto una mayor Cisponibilidadceefectivoparaatenderelservicioaladeuda yparaquelossaciosserepartan utildadesoclspongan de éste como bien tengan (crecimiento delacepacidadinetalada, inversién en otras actividades, etc). Los valores obtenidos como incremento dle lag uentas por cobrar no necesariamente son iguales alos de la colurnna de reposicion el KT del cuadro 11, ya que all también se incluye el aumento de los inventaiosy de las cuentas por pagar tal como se explicaré més adelante, Lo anterior quiere decir que la cltima fila del cuadro 1-1 no necesariamente representa la cantidad de dinero que los socios se repartirén como dividend sino mds bien la cantidad que ellos tienen clsponible para tomar decisiones, una de las cuales puede ser repartirse utildades. Es por ello que se le denomina “Flujo de Caja de los Fropietarios’. Otras decisiones son, por lo tanto, crecimiento de la capacidad intalad, dliversificacion en otros negocios, inversiones financieras, inveriones en propiedad ralz, etc. Esa mayor disponibilicad de efectivo que la empresa 8 deja para los propietarios hace ue sea percitida como de mayor valor que A, lo que corrabora la afirmacién en el sentido de que exite una intima relacién entre valor de una empresa y el Flujo de Caja que ésta genera, La empresa 8, permite a sus propietarios una mayor posibildad de ove, de cisfrte de flujo de caja y por elo es una empresa de mayor vslor que A. Recuérdese que aunque ls flyjos correspondientes a reporicién de capital de abajo ¥ activos fijos pertenecen a los propietarios, éstos no podrén disfrutarios hasta tanto ro se liquide fa empresa, lo que bajo la consideracién de que los negocios se evalvan como negocios en marcha y no como negocios en liquidacién, permite afirmar que los Propietarios “nunca” podrén disfrutar de dichos flujos lun atime aspecto a destacar con respecto a lo planteado en el cuadro 1-1 es el que se relaciona con la reposicién de activos fijos. &Por.qué clcha reposicién debe hacelse con el propio flujo de caja de la empresa? Simplermente porque se supone que como consecuencia de la conversion en efectivo de los cargos por depreciacin, la empresa debié realizar una acumulacién paulatina Ge efectivo que es la que posteriormente debe permitirla reposiciin de dichos actives fos. Infortunadamente no en todos fos casos dicha acumulaciGn es sufciente para compensar el incremento de los precios de los activos ya por la inflaciGn, ya por los cambios en la tecnologia, En atos casos el eectivo proporcionado por la deprecacin es desvado, si si puede dlecirse, con otros propéstos. Pr ejemplo, puede ser destinado al pago de deudes © al reparto de utlidades, en cuyo caso los propietarios deben set consclentes de este hecho y cuando llegue el momento de la reposiién realizar la capitalization correspondiente devolviendole 2 la empresa recursos que “no debié repartres” Como esto dltimo casi nunca ecurre, buena parte de los recursos recuerdos para ‘epoticionson inancasoscon nueva euch, locual puede exponeralaempresaarisgos financieros cuye responsabilidad es Gnica y exclusivamente dle los propietarios EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA UBRE iQuiénes son los beneficiaries de los resultados de una empresat La. simple observacién de la composicién bésica del Balance General ayuda a responder esta aparentemente obvia pregunta. Los beneficiarios de una empresa son los acreedores financieros y log socios, que son justamente los grupos que comprometen dinero en la empresa {aunque corriendo. riesgos. diferentes, lo cual se analiza més adelante), y porlo tanto son quienes reclaman el flujo de caja que ésta genera. Ese fijo de caja se denomina FLUJO DE CAJA LIBRE (FCL), que se define como el flujo de caja que Finalmente que da disponible para los acreedores financieros y los accionistas 0 Socios. BALANCE GENERAL “activos, pisivos ‘Acreedores francine | Fj de Cafe | Se riraiwoNto 7 “Aacionias Crdfico 1-1 Relacién entre Fj de Caja Ube y el Balance General El gréfico 1-1 permite observar cémo se superpone el concepto de Flujo de Caja Libre sobre el Balance General para que se entienda que, desde el punto de vista de la caja, lo. que los actives de una empresa producen es Flujo de Caja Libre, que a su vez se fentrega a quienes financian esos activos, es decir, a los Acreedores Financieros y los Accionistas 0 Socio. Desde la perspectiva contable, se encuentra que lo que los activos de la empresa prodlucen es Ustilidad Operativa, que a su vez se entrega a los acreedores financieros fn forma de intereses 2 los accionistas en forma de Uiilidad Neta. Esto se iustra en el grafico 1-2 que muestra como se superpone el Estado de Resultado sobre el Balance General de forma que puede entenderse la intima relacién que existe entre estos dos estados financieros. Actives PASiVOS: ners PaTeIONIO. lida Nets Graf 1-2 Retain entre el Estado de Resstados y el Salance General Uslidad operatva Como los dineros correspondientes 2 la reinversién en capital de trabajo y activos fijos nunca podran ser disfrutades por los propietaros, al como ya se explic6, pues la empresa se apropié de ellos para poder garantizar su permanencia, se tiene que el flujo dle caja que queda disponible para los beneliciarios en los casos de las empresas Ay B sla diferencia entre su flujo de caja de $300 millones y lo que ambas apropiaron para reposicién cle capital de trabajo y activos fis ($150 y $100 respectivamente). El flujo de caja obtenido al calcular esta diferencia se denomina FLUJO DE CAJA LIBRE (FCU tal coma se detalla en el cuadro 1-2 as bonaficinos de una empress son for acreedores fnanciews bos socio & CONCEPTO CLAVE Flujo de Caja Libre (FO) & al fhjo de cape que que dsponibie para los screen finsnceras "y kos Socios. fos acreedores finances se fe atiende con Servicio a le Deude (capital mis intereses), 1a fos propietaris con ta sua estan, co fa cud eos toman hehe tna des cul or fr cteninalin de conta tepm como dicen, Empresa £ryaor de na empresa es igual al Jor presente des atures Rjos 3 he le gestingerencial debe propender pore! permanente ‘sume del fj oe aa le de menpres ee [foctiniecpiivtaiy’ gy | [merase se aes eras sos | RUJO De CNA De tos PRoricn Cnc 1-2, Flujo de Caja Libre paral empresas Ay 8 81 yj de caja de $300 millones referido inicilmente para las empresas A y 8, se Genomina FAyjo de Caja Bruto, al cual se le descuenta el elective requerido para la feposicion de capital de trabajo (KT) y activos fijos (AF) con el fin de obtener! Flujo de Caja Libre. Fara que una empresa opere.no es requisto que esté endeudada pues los propietarios bien podtianfinanciarla totalmente con capital propio. Ast, todo el FCL sera para ellos Por lo tanto, podria ampliarse la afirmacién hecha antes en el sentido dle que el valor Percibido de una empresa se basa en el fujo de caja que ésta deja disponible para los accionistas. Dicha ampliacién del concepto deberia consistir en afirmar que mientras ‘mayor sea el Flujo de Caja Libre que una empresa pueda product, mayor serd su valor Percibido, es deci, que existe una intima relacién entre el valor de al eropresay su FCL ¥ por lo tanto el valor de una empresa es igual al valor presente de Sus futuros Mujos de caja libre. ‘Asumiendo que las cifras del cuadro 1-2 corresponden a la perspectiva de generacién de fujo de caja libre en el largo plazo para las empresas A y B, debe afirmarse que la empresa B es mds valiosa que la empresa A por su mayor potencial de generacion de CL. Ast, podifa afirmarse, igualmente, que ls inversionstas o empresarios siempre querrdn Comprometer sus fandos en empresas tipo B pues &stas les ofrecen un més amplio abanico de posibilidades para tomar decisiones, Lo anterior no significa que las empresas tipo A sean malos negocios, Ello debido a ue la pertenencia a uno u otto grupo no es permanente puesto que las condiciones competitvas pueden cambiar cuando cambian 0 evolucionan las caracteristicas de los sectores industriales. As, entdades que en um momento determinado y por las caractersticas del entomo, gozan de un privilegiado lugar como empresas tipo B, Bueden llegar a convertise en empresas tipo A y viceversa, La gestion gerencial, adecuads o inadecuadla, también puede ser motivo para que una empresa migre de tuna condicién a ota Y entonces podria concluirse que fos esfuerzos gerenciales deberian enfocarse hacia el mantenimiento de la empresa como una tipo B, para lo cual deberia propendese por el permanente aumento de su flujo de caja libre Tods la. complejidad inherente a fa determinacién del valor de la empresa utiizando el concepto de FCL se analiza en el texto del mismo autor *Valoracion de Empress, Gerencia del Valor y EVA@", Este concepto es igualmente importante en la evaluacién de la capacidad de endeudamiento de la empresa tal como se analizard en el capitulo 8 de este texto, Por el momento puede decirse que, en términos generals, el calculo del FCL sigue la forma propuestaen el cuadro 1-3 que aparece adelante, donde Con datos imaginarios se ilustrael FCL obtenido de $200 millones para la empresa B a partir de las cifras del Estado de Resultados. Dado que hay costos y gastos que no implican desembolso de efectivo (ni lo implicarén en el futuro}, tales como las depreciaciones y amortizaciones de actives diferidos, estos deben ser sumados a la utilidad neta. Existen otros conceptos que ‘aunque ocasionales también se comportan en la misma forma que las depreciaciones y por lo tanto también deben sumarse. Ellos son las provisiones para proteccién de actives (deudas malas, proteccién de inventarios, etc), y las pérdidas en venta de activos fijos si las hubiere. La explicacién de su tratamiento se analiza con més detalle en el capttulo 6 de este texto, dedicado al andlisis de la Estructura de Caja y el Movimiento de Recursos que deriva en le presentacién del denominado "Modelo Combinado de Caja y Recursos" (MCCR), desarrollado por el autor. En caso de que el lector requiera refrescar los principales conceptos relacionados con los, Estados Financieros se sugiere que antes de continuar con el estudio de los cconceptos ésicosfinancieroscontenidosen este primer capituloyel siguiente, proceda al estudio del Capitulo Complementario 1 denominadlo “Revision de los Estados Financieros” que podré descargar de la pagina de internet del autor cuya direccién es: ‘wanwnoscarleongarcia.com “as | Cons deems | uruiona erura Case de anion (Gaede ert Chiba oper, | frees GnUOAD antes De winuestos CBIDAD Sera Ma depressions yaar de aco ees MUO DE CNA AUTO | Mens aumener del cap del ajo nets operat 0aN0) 80) ‘Manes amen desc spa epascen or s1UI0 DE OVA UBRE 20 Cando 13. Ciclo del Fujo de Cj ibe pra fa empresa @ a pir del Ea de Reutades La explicacion de cada una de las partidas se haré a continuacién. Los intereses se suman debido a que lo que se quiere saber con el célculo del FCL es cudnto tenia disponible la empresa antes de pagarles a los acreedores el servicio a la deuda, que incluye los intereses, pero clespués de atender el compromiso impositiv,paracuyo célculo debieron restarse previamente dichos intereses en el estado de resultados con el fin de poder calcular tanto los impuestos como la utlidad neta EL valor de las inversiones en activos fos se obtiene de los anexos del Balance General dle la empresa 0 del Estado de Flujo de Efectivo (que se estudia en el capitulo 8), Puede darse el caso que dicho valor sea tan grande que ocasione que el FCL sea rnegativo. Esta situaci6n debe ser analizada con més detalle ya que puede haber suc edido que dichas inversiones corresponden no solamente la reposicién requerida or el deterioro u obsolescencia de los activo fijos, sino también a inversiones hechas con el fin de aumentar la capacidad instalada de la empresa, en cuyo caso debe lievarse a cabo una separacién de cada concepto y hacerse las salvedacles del caso al momenta de utilizar el concepto de FCL como medica det potencial generador de flujo de caja de la empresa, Una altemativa que puede utilizarse cuando por la complejided y tamafo de la empresa sea difcil separar del aumento total en los actives fijos la porcién correspondiente a reposici6n, es calcular el FCL antes de este rubro, con lo que el valor obtenido simplemente se llamaria FCL antes de reposicién de activos fijos. En el mencionado capitulo 8 esta cifra se define como Efectivo Generaclo por la Operaciones (EGO). El concepto de Capital de Trabajo Neto Operative se explica a continuacién, CAPITULO, Tambo puede cakulase ef FCL _antestedessonarlaeposictin ge ‘tvs fs. Se enomina Beciva CCenerad por las” Operacionee 0) vis be co [as eventae por cobrar y_ lor invnianoe"contarman." el dencanac Capital de Tabaja Opsativa ATE, La defini de Capital Habajo asivos Corientes ws limits, Una ctorncia enve el AC y af PC igual scar silo sigifea que | empresz cone alo riesgo de ities va Stoncerro cuave pital ae bao 9 ‘Steers gv ure apres rapa lea Tae Nox. qperciones sin contatimpos. 18 EL CONCEPTO CAPITAL DE TRABAJO (KT) fs posible que el primer contacto que la mayorta de los lectores tuvieron con el término Capital de Trabajo (KT), se dliera en su primer curso de contabilidad en el cual se les definié este concepto como la diferencia entre los actives corrientes (AC) y los Basho coerss °C) ee Balance General. Oebe afi en ete momento que el alcance de esta definicin, que se denominard Capital de Trabajo Neto Contable, es ‘muy limitado, Para entender esto se procederd al estudio de la definicién de Capital de Trabsjo que se adoptard en este texto. Se entender capital de trabajo como fos recursos que una empresa requiere para llevar a cabo sus operaciones sin contratiempo alguno. En principio se diré que dichos recursos estén representadios por los inventarios y las cuentas por cobrar, los cuales la empresa combina a través de un proceso denominado “rotacién", que finalmente es el que determina la velocidad a la que los recursos generados quedan disponibles para atender los compromisos de servicio a la deudla, reposicion de actives fos y dividends. Las partlas que acaban de mencionarse conforman lo que se denomning Capital de Trabajo Operative {KTO) ya que en estricto sentido operativo, lo que una empresa requiere para operar estd representado por lo que necesita mantener Jnvertido en sus cuentas por cobrar y sus inventarios. Cuando se observa la informacion histérica de la empresa se encuentra que por lo general hay un saldo minimo de caja, Este debe sumarse para efectos de determinar ef KTO. Considerar capital de trabajo como la diferencia entre activo corriente y el pasivo Corriente seria afirmar que los dnicos recursos que la empresa combina para generar utilidades y jo de caja son los representados por la mencionada diferencia cuando la realidad es que taco el KTO de la empresa es e! que se combina con dicho propésito, Para aclarar mas esta afirmacién se invita al lector a la lectura del capttulo 7, en el que se analiza el ciclo de liquidez o sistema de circulacién de fondos de la empresa, que explica el concepto de rotacién. Otra forma de enfatizar la limitacién de la definicién contable es preguntindase lo siguiente: &Si una empresa tiene activos correntes en igual cantidad que sus pasivos Corrientes, con lo que dicha diferencia es cero, entonces no tiene capital de trabajo y por lo tanto no puede operar normalmente? Una corta meditacién en esta pregunta lleva a concluit que adn con una diferencia igual a cero, la empresa sf puede operar normalmente. Lo que sucede es que por tener financiados sus activos corrientes totalmente con pasivos correntes, la empresa podria estar corriendo el riesgo de quedarse iliquida debido a que si en un determinado momento hay problemas con las cuentas por cobrar y/o los inventarios, 10. se producita el efectivo suficiente para atender ios compromisos corrientes generdndose asf una situaci6a dificil para la empresa. Sin embargo, debe reconocerse que hay actividades empresariales en las que una situacién como la que acaba de describirse pudiere considerarse normal El hecho es que una diferencia entre AC y PC igual a cero no representa por sf misma tuna situacin de iliquidez sino més bien una de mayor riesgo deliquidez, que es algo bien distinto a lo que sugiere la definicién contable, Recuérdese que sila diferencia entre estos dos valores es cero es porque la relaci6n es uno, es decir que ACIPC=1. Esta relacién es el conocido indice de Liquidez 0 Razén Corriente, indicador tradicional en la evaluacién de la situacién financiera de la empresa, pero erréneamente enfocacio cuando se lo usa para concluir acerca de la buena 0’ mala situacién de liquidez de sta, cuando en realidad debe ser consideraclo como un indicador del mayor o menor riesgo de iliquidez Capital de Trabajo Neto Operativo, En este punto de la explicacién se aborda la mds correcta defincién dle Capital de Trabajo que es la de Capital de Trabajo Neto Operativo {KTNO), que se entenderd como el neto cle las Cuentas por Cobrar mas los Inventarios menos las Cuentas por Pagar. tuede afirmarse que esta cima definicién de Capital de wabajo resalta lo bueno y elimina lo malo que pueden tener las clefiniciones anteriores Con respecto ala primera definicién de capital ce trabajo como KTO, debe considerarse lo siguiente: 1. Elsaldo de efectivo‘al final del periodo es un resutado cas siempce casual o accidental que no tiene una relacién directa de causalidad con las operaciones de la empresa, Ademés, y por principio financiero, ésta debe hacer plena utiizacion dl la caja con fo que dicho saldo deberie ser siempre un valor aproximado a cero Como ya se dijo, si este salco de caja es minimo, se suma al KTO. 2. Si el volumen de operacién de la empresa se incrementa también lo hacen las Cuentas por cobrar y’los inventarios. Es decir, que existe una relacién directa cle Soportando el desarrollo de las estrategias tendientes a crear valor adlicional para los propietarios, empleados y clientes de la empresa. + Propendienclo por que los planes estén dirigidos a garantizar el crecimiento y la permanencia de la empresa + Facilitando las operaciones requeridas para la implementacién de las estrategias. Responsabilded en el desarrollo, recomendaci6n y ejecucién de la estrategiafinanciera ue soporte las demas estrategias cle negocios. + Disefando la estructura adecuadla de financiacién, + Recomendando la politica apropiada de reparto de utilidades. + Asesoranclo a las diferentes unidades de negocios de la empresa en el disefo del portafolio de inversiones. + Participando en la negociacién y ejecucién de fas transacciones financieras claves tales como capitalizaciones, endeudamiento, coberturas, fusiones, adquisiciones, reestructuraciones, etc. Responsabilidad en ef disefio e implementacién de los procesos que aseguren que los funcionarios claves dlspongan de la informacin correcta para establecer sus metas, tomar decisiones y evaluar el desemperto + Coordinando la preparacién de los presupuestos de corto plazo. + Deserrollando las medidas de desemperio y resultado para las diferentes tunidades cle negocios de !a organizacién. + Evaluando, junto con la alta gerencia, el desempefo dle dichas unidades. Responsabilidac! en el aseguramiento de la efectiva y efciente administracién de los recursos y las operaciones financier. + Determinando los niveles adecuados cle capital de trabajo. + Manteniendo amistosas y justas relaciones con los proveedores y entidades financieras + Garantizando el adecuado manejo del inventario y la cartera * Velando por ia utilizacién eficiente del efectivo de la empresa. Fjercer funciones de liderazgo en el desarrollo de la estrategia empresarial obliga al gerente financiero, igualmente, a dominar con amplitud los Conceptos de mercadeo, yaque el clisefio de la estrategia competitiva de la empresa comienza justamente con la efinicién del posicionamiento que ésta desea lograr, lo cual requiere por un lado de la Gefinicién del mercado objetivo (Segrentacién}, y por el otro de la forma como ésta se vaa diferenciar de las demés que le compiten (Diferenciacién). Temas como la fijacién de los precios de los productos la politica dle plazos y descuentos y la evaluacién de fa rentabilidad de las Iineas de producto, entre otros, requieren, para su evaluacién, de la participacién del gerente financiero® Con respecto al entorno, el Gerente Financiero debe estar atento a todos los cambios que allf se presenten ya que éstos tienen necesarlamente un impacto sobre la situaci6n financiera de la empresa y por lo tanto se reflejardn en los estaclos financiers tanto te consla pars prncpientes eo Sos eras de Exrtega es “nln Eevee eth ems, Colombia Un may bu xia" extn por Constantines Marides, Eto LAPI 1 Caente nancio, ademts de ‘nace gala ce una gran crstvod fen el mangja de fe heramientas Inanciers, debe ser un ‘hab! negociadr, hit ecvatey, coy buen conactar de! entre fenipresiia! y passer un ako Sertido de responsabilidad sci. Fi gerente financier debe poser cexcolenics eimacimienes de mercado UL { Fay un aparene. antagonism lente la funciin owncera y fs dems foncines empressriles. 4 graduado en fancas se puede evar en tres Seas: finan femprasriales, mereacbs— de captals« invrsionesy banca de 6 histéricos como proyectados, lo cual exige de su parte estar atento a la relacién entre el comportamiento de las cifras y lo que sucede al interior y exterior de la empresa, 1a funcién financiera frente a las demés funciones. Un curioso fenémeno se presenta al hacer un paralelo entre el objetivo financiero y los objetivos de las demas reas funcionales seraladas al principio, Se dijo que para el logro de los objetivos cle cada divisi6n, sus responsable utilizan unas herramientas y lo hacen precisamente para poder desarrollar las estrategias que ellos estiman més convenientes para dicho logro. La implementacién de esas estategias exige que se deban comprometer foros de la empresa y en esa medida todas las éreas mencionadas son generaclores de proyectos y por lo tanto demandadoras de fonclos Si no se satisfacen esas demandas de fondos no podrin llevarse a cabo los programasy astlosdlrectores descargarén partedesu responsabilidad enel reaque debi pproporcionar los fondas y que por no hacerlo “entorpeci6” el logro de los objetivos, y esta drea es la financiera Lo anterior hace que la funcién financiera sea, en apariencia, antagénica com las demés funciones, pues en la medidla en que no provea los fondos suficientes para el desarrollo de los programas, recaeré sobre ella parte de la responsabilidad. fs aquf donde el gerente financiero debe, al momento de generarse las demandas de fonclos, determinar cudles son las que verdaderamente convienen a la empresa, es decir, que propendan por el logro del objetivo bésico financiero. Esto se hace mas importante en la época actual debico a las limitaciones que para la consecucion de fondos tienen muchas empresas, sobre todo las medienas y pequefas, Lo anterior configura uno de los varios dilemas que se fe presentan al gerente financiero en el esempefo de sus funciones. & una situacién que se asemeja a un embudo por donde entra una demianda abundnte de fonds que no puede ser satisfecha por las restricciones para su consecucin. grafico 1.4 ilustra dicha situacién, mencavio ee “GeneRiciON] Darin | Capi ad eroouccroy|__ 7 Ne ae racompromstt oe = _eectvo (| Pee secunsos HUMANOS Grifco 1-4 Problemtica que planta la iitacién ce racuscs ‘Campos de accién del graduado en finanzas. Los profesionales que adoptan como area de sus preferencias la financiera pueden desenvolverse en tres campos de actividad, a saber: + Finanzas Empresarales. &5 el més amplio de todos. Se refiere a los aspectas mencionados en la secci6n anterior y abarca tanto empresas privadas como poblicas * Mercado ce capitales. Desempeio en Instituciones financieras tales camo bancos, corporaciones financieras, compatias de seguros, de leasing, de financiamiento comercial, corporaciones de ahorra y vivienda, cooperativas financiera, et. + lnversionesy Banca de Inversién. Desempeno en empresas coma corvedores yasesores de bolsa, fondos de inversién (entre ellos, pensiones y

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