AKTUALNI PROBLEMI PRIVREDNIH KRETANJA

eljko Rohatinski*

MONETARNA POLITIKA
Za razliku od dobrih politiara, ekonomisti openito, a centralni bankari po-
sebno, na loem su glasu kao ljudi skloni nejasnom izraavanju, estoj upotrebi
kondicionalnih reenica i davanju pitijskih prognoza. Sve to iz razloga da smanje
rizik kasnijeg razotkrivanja pogreaka u njihovim procjenama i nedostataka cjelo-
vitog sagledavanja pojedinih pitanja. Nisu rijetki niti sluajevi istog politikantstva
u njihovim istupima.
Poznata je anegdota kada se Alan Greenspan, predsjednik FED-a, nakon jednog
istupa obratio okupljenim novinarima rijeima: Gospodo, ako ste shvatili to sam
upravo rekao, tada sam se loe izrazio.
Naravno, A.G. si moe priutiti takvu alu na vlastiti raun, ali je u ekonom-
skoj politici malo ljudi njegovog kalibra, a sigurno ih nema u Hrvatskoj. Zato si mi
jednostavno ne moemo dopustiti luksuz razbacivanja velikim, nejasnim, frazama
iza kojih esto stoji samo velika magla.
Tri su takve fraze koje se u posljednje vrijeme javljaju na naoj javnoj sceni
i koje se nude kao spasonosno rjeenje za sve probleme. To su fluktuirajui teaj,
stavljanje deviznih rezervi u funkciju razvoja i, iskljuivo u tom kontekstu, operacije
sredinje banke na otvorenom tritu.
Prve dvije od njih ve su mnogo puta raspravljane i ne bi bilo vie potrebno
na njih troiti rijei, da im uvoenje operacija na otvorenom tritu ne daje novi
zamah i ini ih potencijalno ostvarivima na konzistentan nain.
Zato ne udi to je najava odluke HNB-a da zapone s takvim operacijama
naila na odobravanje i u krugovima onih koji su inae vrlo kritiki nastrojeni
prema aktualnoj monetarnoj politici.
Pri tome se obino istie da e operacije na otvorenom tritu omoguiti:

*
. Rohatinski, dr. sc., guverner Hrvatske narodne banke, rad je izlagao na 12. tradicionalnom
savjetovanju Hrvatskog drutva ekonomista u Opatiji, Ekonomska politika Hrvatske u 2005.,10.-
12. XI. 2004.
. ROHATINSKI: Monetarna politika
EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1019

1. stjecanje pune autonomije monetarne politike od eksternih faktora i njeno

voenje iskljuivo sukladno razvojnim preferencijama nacionalne
ekonomije;
2. punu raspoloivost sredstava za domae financiranje proraunskog deficita
uz nie trokove i due rokove otplate kredita;
3. efikasnije upravljanje javnim dugom koje sada dolazi pod ingerenciju
sredinje banke.
Tako e, smatra se, monetarna politika postati snaan instrument poticaja
gospodarskog razvoja, a ne samo duebrinik nad stabilnou cijena bez razvoja.
tovie, to e omoguiti i konano naputanje pogubne politike fiksnog i nerealnog
teaja, to god pod time mislili.
Da li je to mogue? Da, mogue je, gledano ex katedra i uz spremnost da se
unaprijed plati visoka cijena za vrlo neizvjestan rezultat.
Konstrukcija je vrlo jednostavna i moe se opisati svima razumljivim jezikom.
Fluktuirajui teaj u interpretaciji nekih naih ekonomista samo je drugi naziv za
politiku asimetrinih intervencija sredinje banke na deviznom tritu, odnosno
intervencija koje s jedne strane sprjeavaju aprecijaciju, a s druge doputaju ili
izravno potiu deprecijaciju kune.
Kod sprjeavanja aprecijacije, situacija je jasna. HNB samo nastavlja raditi
ono to je uglavnom i radio u posljednje etiri godine. Rast potranje za kunama
financiran neto inozemnim zaduivanjem HNB neutralizira kupovinama na devi-
znom tritu, odnosno u naelu nesteriliziranom emisijom primarnog novca. Ako
ponuda deviza premauje okvire potencijalnog rasta kunske likvidnosti unutar kojih
se moe odravati niska inflacija, HNB koristi instrumente sterilizacije. Ne vie
trine, ve administrativne (35%, izdvajanje 42% devizne OR u kunama, 24%),
jer su se oni pokazali efikasnijim od emisije blagajnikih zapisa koja je ostavljala
znatan prostor za trine spekulacije.
Kod poticanja deprecijacije situacija je, meutim, bitno drugaija. Za to je
potrebno da potranja za devizama kontinuirano premauje njihovu ponudu. Kako
to postii u uvjetima liberaliziranih tekuih i djelomino liberaliziranih kapitalnih
transakcija s inozemstvom?
Jedno je sigurno. Potrebno je zadrati ili ak i osnaiti mehanizam ogrania-
vanja zaduivanja banaka u inozemstvu i na taj nain limitirati ponudu deviza iz
tog izvora. Tada ostaje pitanje poveanja potranje, gdje postoji nekoliko opcija:
(1) Solo igra sredinje banke, koja podrazumijeva akumuliranje deviznih
rezervi permanentnim kupovinama na deviznom tritu usmjerenim iskljuivo ka
postizanju ciljane razine teaja, uz sterilizaciju tako produciranog vika kunske
likvidnosti blagajnikim zapisima. Ne treba naroito dokazivati da je ta opcija
besmislena, jer trai visoke kamatne stope za uvoz kapitala koji ne obavlja nika-
 . ROHATINSKI: Monetarna politika
1020 EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004)

kvu pozitivnu funkciju u hrvatskoj ekonomiji. Koristi od toga mogu imati samo
inozemne banke koje ostvaruju visoke prinose bez ikakvog rizika. To je i bio razlog
sukoba s prethodnom misijom MMF-a tijekom 2003. godine.
(2) Kreiranje dodatne kunske likvidnosti (npr. smanjenjem stope obvezne
rezerve ili postotka devizne OR koji se izdvaja u kunama) kako bi se poveala
potranja za devizama u okviru tekuih transakcija platne bilance, odnosno kroz
poveani uvoz. Naravno da niti ta opcija ne dolazi u obzir, ve i samim time to
bi konani cilj cijele operacije trebalo biti smanjenje deficita tekuih transakcija,
a ne kreiranje novca u funkciji financiranja uvoza.
Ostaje (3) opcija da se deprecijacija realizira kroz kapitalne transakcije u
smislu supstitucije dijela inozemnog duga domaim dugom. To znai da se povea
kunska likvidnost sustava kojom e dunici, kupnjom deviza od poslovnih banaka
i, indirektno, od sredinje banke, otplaivati inozemne dugove. Meutim, u sektoru
poduzea ta opcija pretpostavlja da kamatne stope na kunske kredite s deviznom
klauzulom budu konkurentne kamatnim stopama po kojima se ona mogu izra-
vno zaduiti u inozemstvu, to sada nije sluaj, a postavlja se i pitanje drutvene
opravdanosti smanjivanja deviznih rezervi zemlje u izravnoj funkciji servisiranja
privatnih dugova. Preostaje, dakle, sektor drave i tu ulaze u igru najavljene ope-
racije na otvorenom tritu.
Konstrukcija je opet vrlo jednostavna. Usklaeno, po visini i dinamici, s potre-
bama deviznog financiranja dravnog prorauna u sferi otplate anuiteta inozemnog
javnog duga i tekueg uvoza, HNB kupuje postojee vrijednosne papire drave
na sekundarnom tritu uz preutni sporazum s bankama da e one sredstva iz
primarne emisije koristiti za kupovinu nove emisije dravnih vrijednosnih papira.
Tako e se dio javnog duga monetizirati, a drava e dobivenim kunama kupovati
potrebne devize. To e dovesti do deprecijacije teaja koju HNB moe dodatno
kontrolirati na nain da dio potrebnih deviza izravno proda dravi iz deviznih re-
zervi. Za taj e se dio ponititi prethodno emitirani novac, pa HNB moe u svom
djelovanju balansirati izmeu monetarnih i teajnih ciljeva.
Znai postiemo kontroliranu deprecijaciju teaja, smanjujemo potrebu
inozemnog zaduivanja drave i supstituiramo ga indirektnim zaduivanjem kod
sredinje banke, devizne rezerve stavljamo u funkciju razvoja, a aktivno upravlja-
nje vrijednosnim papirima drave koje sredinja banka moe drati do dospijea
ukljuuje HNB i u upravljanje javnim dugom.
Deprecijacija teaja pozitivno utjee na saldo tekuih transakcija platne bilance
i poveava stopu gospodarskog rasta. To poveava i poreznu osnovicu, omoguujui
postupno smanjivanje fiskalnog deficita bez radikalnih rezova u sferi budetske
potronje i dravnih investicija.
Tako smo rijeili sve probleme. Ili moda ipak nismo?
. ROHATINSKI: Monetarna politika
EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1021

Pozitivni utjecaj deprecijacije teaja na tekue transakcije platne bilance i

na gospodarski rast pretpostavlja visoku elastinost i izvoza i uvoza u odnosu
na teaj te odsustvo eksternih okova tipa rast cijena nafte. Obje pretpostavke su
vrlo problematine. Nadalje, da bi deprecijacija mogla potaknuti izvoz, ona mora
biti realna tj. stopa deprecijacije mora biti via od stope rasta domaih cijena. S
obzirom da je dio trokova relativno fiksan u kratkom roku i valutno indeksiran,
realna deprecijacija znai da rast valutno neindeksiranih trokova mora biti znatno
nii od ope stope inflacije ili, neto grublje reeno, da oni moraju biti nominalno
zamrznuti. To znai realni pad tih trokova, meu kojima su najvee stavke neto
plae i penzije.
To oito nije popularna tema za politiare i o njoj zagovornici politike flu-
ktuirajueg teaja uporno ute, ali se moe prihvatiti ako smo sigurni da e u
konanici rezultanta dobitaka i trokova biti pozitivna.
Jesmo li, meutim, sigurni da e biti tako? Pogledajmo stvari statiki uz
pretpostavku inicijalne nominalne deprecijacije teaja kune prema euru za 10%.
Uz nepromijenjene sve ostale uvjete, to bi znailo da bi izvoznici roba i usluga za
postojeu razinu izvoza u 2004. godini ukupno primili oko 10.8 mlrd. kuna vie,
dok bi vlasnici deviznih depozita sa stanjem 30. rujna bili nominalno bogatiji za oko
8.1 mlrd. kuna. Istodobno, za postojei uvoz morali bi platiti 12.1 mlrd. kuna vie,
domai dug poduzea, stanovnitva i drave prema bankama bio bi, zbog valutne
klauzule, vei za 13.5 mlrd. kuna, dok bi kunska protuvrijednost inozemnog duga
drave i poduzea bila poveana za 11.2 mlrd. kuna.
Ovdje se naravno radi o metodoloki ne ba korektnom zbrajanju tokova i
stokova, ali je indikativno da je njihov zbroj duboko negativan i iznosi oko 17.9
mlrd. kuna ili 9% BDP-a. U dinamikom pristupu, taj bi se efekt mogao prepoloviti
uz vrlo optimistiku pretpostavku da bi 10-postotna nominalna deprecijacija teaja
mogla realno poveati izvoz roba i usluga za oko 5% i jednako tako smanjiti realni
uvoz, ali u tom pristupu treba ukljuiti u raun i utjecaj deprecijacije na rast domaih
cijena i na kamatne stope, to nas opet vraa na poetne brojke.
To je samo prva iteracija, a sa svakom slijedeom poveavaju se neto trokovi
u apsolutnom ali i u relativnom izrazu. Otvara se spirala meuzavisnosti trokova,
cijena i teaja, za koju iz vlastite prolosti znamo kamo vodi. Ne samo u visoku
inflaciju nego i u recesiju.
Sve to samo je jo jedna ilustracija kolika je, u uvjetima visoke eurizacije,
fundamentalna inkorporiranost teaja u financijski sustav i sve pore hrvatske eko-
nomije. On ne determinira izravno samo vanjskotrgovinske, ve ukupne ekonomske
tokove i time o njegovoj stabilnosti bitno zavisi i ukupna stabilnost nacionalne
ekonomije.
To ne znai da je teaj fiksan ili da HNB dozvoljava njegove fluktuacije samo
u uskom rasponu koji je neovisan od trinih fundamenata. Naprotiv, HNB nije i
 . ROHATINSKI: Monetarna politika
1022 EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004)

nee nikada odravati neku razinu teaja koja ne odgovara trinim fundamentima,
ali e jo manje monetarnim akrobacijama nastojati inicirati formiranje teaja na
razini koja nema osnovu u tritu.
Tu se ne radi o pitanju hrabrosti, ve o zdravom razumu i osjeaju odgovornosti
za ekonomsku sudbinu zemlje. Zato, u takve eksperimente HNB nee ulaziti.
Promatrano u tom kontekstu, uvoenje operacija na otvorenom tritu, kao
najfleksibilnijeg instrumenta upravljanja likvidnou, ima sasvim drugu ulogu od
ranije hipotetski opisane. Njihova je prvenstvena funkcija da ublae osnovnu nega-
tivnu pojavu koja prati odravanje stabilnog teaja u sustavu kvazi valutnog odbora,
a to su visoke fluktuacije kamatnih stopa na tritu novca. One u posljednjih godinu
dana osciliraju na prekonone kredite u rasponu izmeu 1% i 11%, to izravno
onemoguava formiranje referentnih kamatnih stopa na kratkorone i dugorone
izvore sredstava, bez kojih nema razvoja i produbljivanja financijskih trita.
Radi stabilizacije tih stopa, HNB e zapoeti s inverznim repo poslovi-
ma, uz tjedne aukcije u kojima e kao kolateral u poetku sluiti iskljuivo
trezorski zapisi Ministarstva financija u kunama bez valutne klauzule. Ka-
snije se poslovi mogu proiriti i na kunske papire duih rokova dospijea.
Istodobno, HNB e izvriti i odgovarajue promjene u sustavu lombardnih
kredita, a razmatra se i mogunost uvoenja unutardnevnih kredita te de-
poniranja sredstava kod HNB krajem radnog dana (tzv. deposit facility).
Pored toga, a u funkciji dodatnog produbljivanja financijskih trita, izvrit e
sa daljnja liberalizacija kapitalnih transakcija s inozemstvom, u smislu ukidanja
ogranienja ulaganja nerezidenata u domae vrijednosne papire na tritima ka-
pitala i novca.
Naravno da e, ve po svojoj prirodi, operacije na otvorenom tritu pozitivno
utjecati i na mogunost veeg i povoljnijeg zaduivanja drave na domaem tritu
i time djelomine supstitucije eksternog financiranja tekueg proraunskog defi-
cita financiranjem iz domaih izvora. Ali samo u mjeri koja u kontekstu ukupnog
rasta monetarnih agregata nee destabilizirati teaj, ubrzati inflaciju i dovesti do
istiskivanja ostalih sektora sa trita kredita. Zato, indirektna monetizacija dijela
fiskalnog deficita kroz operacije na otvorenom tritu ne umanjuje prijeku potrebu
znaajnog smanjivanja tog deficita. Naprotiv, to e deficit biti manji, to e se iriti
i prostor za operacije na otvorenom tritu. Da nije tako, HNB bi zapoeo s tim
operacijama ve u 2004. godini.
Konano, razvojem tih operacija postupno e se akumulirati i odreeni iznos
dravnih vrijednosnih papira u portfelju HNB, koji e poeti njime aktivno upra-
vljati. Ali, pri tome se ne smije zaboraviti da su operacije na otvorenom tritu
instrument monetarne politike, a ne javnih financija, tako da e i upravljanje vri-
jednosnim papirima drave u portfelju sredinje banke biti iskljuivo motivirano
razlozima monetarnog karaktera. Zato to ni na koji nain ne supstituira djelokrug
. ROHATINSKI: Monetarna politika
EKONOMSKI PREGLED, 55 (11-12) 1018-1023 (2004) 1023

i odgovornost Ministarstva financija za upravljanje javnim dugom u cjelini. Sve

ostalo predstavljalo bi isti sukob interesa.
Dakle, da zakljuim. Monetarna politika u 2005. godini trebala bi biti neto
sofisticiranija u metodama provoenja, ali ne manje vrsta u temeljnim opredje-
ljenjima i ciljevima nego to je bila u 2004. godini. Naravno, za sve one koji
smatraju da su rast robnog izvoza za 18% i realnog BDP-a za 4%, uz inflaciju od
2%, pogubne performance ekonomskih kretanja tijekom 2004. godine, za njih e
monetarna politika i dalje ostati pogubna. Ali to je njihov problem.