AANALISE DE VIABILIDADE ECONOMICO-FINANCEIRA DE CONSTRUGOES RESIDENCIAIS GONZALEZ, Marco Auréuo Stumer (1); FORMOSO, Catto Torres (2) (1) Engenheiro Civil, Mestre e Doutorando em Engenharia (NORIE/UFRGS), Professor da UNISINOS (Universidade do Vale do Rio do Sins) (2) Engenheiro Civil, PhD, Professor da UFRGS (Universidade Federal do Rio Grande do Sul] 1. Introdugéo O mercado imobilidrio representa um dos mais importantes segmentos da economia nacional, Dentre varios prismas de anélise, pode ser examinado sob 0 ponto de vista dos investidores, sejam eles empreendedores, incorporadores, construtores ou particulares, cujas decisdes sobre a alocagio de recursos afetam significativamente © mercado. Como lembra Lavender (1990), 0 investidor busca atingir algum beneficio (finan- ceiro, social ou de outro tipo) com o empre- endimento e, antes de decidir, uma avaliagio cuidadosa deve ser desenvolvida para assegurar que o projeto proposto pode efetivamente atingir seus objetivos. Esta avaliagdo,é conhecida genericamente como “andlise de investimentos”. No caso da construgio civil, quando a oportunidade de uma nova construgo é investigada, denomin se tradicionalmente de “andlise de viabilidade” Por outro lado, este mercado tem compor- tamento muito diferente dos mercados de outros bens. Entre os fatores que diferenciam os iméveis, (os mais importantes sto a grande vida itil (elevada durabilidade), a fixado espacial (mercado geograficamente baseado), a singularidade (dificuldade de comparagdo em fungio da variedade de produtos), 0 elevado prazo de maturago (intervalo de tempo para a produgdo de novas unidades) e o alto custo das unidades. A. combinagdo destes elementos permite explicar grande parcela das diferengas de valores entre os iméveis, em um dado momento (Balchin e Kieve, 1986; Evans, 1995; Gonzalez, 1997; Lucena, 1985; Robinson, 1979). As caracteristicas especiais do mercado imobiliério tomam muito dificil 0 processo de decisio de investimento ou de langamento denovas construsdes, principalmente na etapa de andlise de viabilidade. Muitas vezes, esta decisio é tomada pelo empresario de forma intuitiva, de acordo com sua experiéncia e percepgio das condigdes ‘momentiineas do mercado, sem ter como base uma andlise criteriosa, fundamentada em dados. Diante deste quadro, é preciso buscar 0 aperfeigoamento da andlise de viabilidade, e este trabalho visa contribuir com 0 processo de planejamento que antecede o langamento ¢\ nnovas construges, apresentando uma proposta para um modelo de viabilidade econémico-financeira simplificada, especifico para o setor imobiliério 2, Método de Andlise assumindo certeza No processo decisério, é importante a conside- ragio do “valor do dinheiro no tempo”, ou seja, a diferenga entre a disponibilidade de capital no presente ¢ no futuro. Existem duas razoes principais para que exista esta distingao: a existéncia de incertezas a necessidade de remunerar o capital, através de uma taxa de juros (Lavender, 1990; Oliveira, 1982). Os pardmetros da andlise sofrem ainda variagdes ndo-controladas, na pratica, decorrentes de ages publicas ou privadas, de dificil exame ou previsio. Uma abordagem possivel ¢ considerar que estes pardmetros sejam conhecidos ou que exista confianga suficiente para desconsiderar as variabilidades existentes. O analista assume uma posigdo deterministica, de certeza sobre a situacao futura, Outra possibilidade é buscar alternativas mais sofisticadas de andlise, de forma a considerar as possiveis alteragdes futuras, decorrentes de risco ou incerteza, aceitando 0 comportamento esto- céstico dos pardmetros. ‘Assim, em uma primeira abordagem, pode-se realizar a andlise através de uma presungio de certeza. As técnicas mais comuns para a tarefa de anilise econdmica e financeira, assumindo certeza, so a taxa intema de retomo (TIR, calculando a remunera¢o média do investimento) ¢ 0 valor 1548presente liquido (VPL), empregando-se também o custo periédico (valor presente segundo uma unidade de tempo, geralmente anual), 0 periodo de retomo do investimento e 0 indice de lucratividade (Balarine, 1998; Faro, 1979; Hirschfeld, 1984; Hummel ¢ Taschner, 1995; Warschauer, 1997). 2.1. Taxa de desconto do fluxo de caixa ‘Na consideragao do custo-tempo do capital, assume especial importancia a fixagdo da taxa de desconto (k), aplicada nos fatores (I+k)*, com a finalidade de tornar os valores dos fluxos de caixa equivalentes aos valores presentes. A taxa de desconto muitas vezes é referida como “taxa minima de atratividade” (TMA), como “custo de capital”, ou como “custo de oportunidade”. Estes termos, contudo, nao sao sinénimos e, de outra parte, o valor assumido para cada taxa depende do porte da empresa e da conjuntura momentinea da economia. Pode-se discriminar estas taxas, conforme fazem Galesne et alii (1999) e Kassai et alii (1999), em: * Custo de oportunidade do capital de terceiros (k,): 6a taxa de captagio dos recursos no mercado, de fontes diversas, tais como instituigdes finan- ceiras ou investidores privados. * Custo de oportunidade do capital proprio (k,): € 0 custo de uso do fator “capital”, como remuneracdo que pode ser obtida no mercado, para investimentos alternativos na mesma classe de isco. Representa as oportunidades de uso do capital perdidas quando determinada alocagao de recursos é decidida. * Taxa de reinvestimento (r,): & a taxa das aplicagdes futuras dos fluxo de’ caixa positivos gerados pela empresa. E uma taxa estimada pela empresa para a rentabilidade média do conjunto de seus ativos operacionais, no horizonte de planejamento. * Taxa minima de atratividade (TMA): é uma taxa politicamente definida pelo decisor, em fungio da politica de investimentos da empresa. A taxa de atratividade representa a “rentabilidade minima exigida pelo investidor”, ou seja, sua motivagao para investi. ‘Assim, sendo k a taxa de desconto de um projeto ou empreendimento poderd assumir um dos valores acima, conforme as premissas eo enfoque da anélise, Se a andlise utiliza apenas uma taxa, geralmente se faz k=TMA, representando esta decisfio que o empreendimento deve ser conduzido com vistas 4 rentabilidade minima exigida (Galesne et alii, 1999). ‘No caso da construgdo civil, deve-se verificar ainda que geralmente 0 investimento proprio & pequeno, trabalhando-se fundamentalmente com. recursos dos compradores e, na verdade, a taxa de atratividade reflete a viebilidade do empreendimento. 2.2 Critérios gerais de andlise financeira Usando 0 fiuxo de caixa descontado, podem ser usados varios critérios de selegio entre empreendimentos, geralmente optando-se pelos baseados no valor presente ow na taxa de retomo. O critério escolhido nao é neutro, contudo. Para 1999), os critérios baseados em VPL ou na TIR podem conduzir a posigdes diferentes, quanto A dimensio ou duragio dos investimentos, ¢ devem ser tomados cuidados para, evitar decisdes incorretas. ° ‘A taxa interna de retorno é uma taxa média de desconto do fluxo de caixa, ou, em outras palavras, 6 taxa que toma o valor presente dos fluxos de caixa igual ao investimento inicial. Em muitos casos, entretanto, ocorrem fluxos complexos, como no caso de empreendimentos imobilidrios, com diversas alternancias de sinal, e podem surgir miltiplas taxas de retorno para o empreendimento, dificultando a andlise. Efetivamente, no caso de mais de uma mudanga de sinal no fluxo de caixa, océleulo da TIR serd resultante da solugio de uma equagdo de grau correspondente ao niimero de trocas de sinal nos fluxos de caixa e, para cada alterndncia de sinal no fluxo de caixa, 0 céleulo poderd indicar mais uma taxa de retomno, porém nem sempre com sentido econdmico. (Galesne et alii, 1999; Kassai et alii, 1999; Lapponi, 1996; Souza e Clemente, 1997) Para evitar estes problemas, pode-se usar 0 valor presente liquido, que reflete a riqueza do investimento no momento inicial, em valores ‘monetirios, utilizando um fluxo de caixa. O fluxo utilizado em casos mais simples (VPL) considera captagio e reaplicagiio a uma mesma taxa de desconto, 0 que pode nao ser vidvel, pois geralmente r,r,). As extens6es que buscam acrescentar este fator, tal como 0 VPLI, também apresentam problemas, porque a taxa de atratividade também é menor que 0 custo de ‘oportunidade do capital de terceiros (k,>TMA). Ademais, estas formulagées gerais nao condizem com a realidade, porque no levam em. conta 0 balango (saldo acumulado) do empre- endimento em cada momento. Nao se deve considerar que todos os saldos positivos sejam teaplicados, mas sim que sejam utilizados “da melhor forma possivel”, optando-se por cobrir débitos e s6 reaplicar o excedente, por exemplo. A formulagao de célculo deve considerar esta forma de condugio do empreendimento, verificando 0 saldo acumulado a cada momento e decidindo pelo desconto pela taxa adequada para 0 caso. Considerando estes aspectos, propde-se um modelo de cAlculo simplificado para 0 valor presente liquido, a ser empregado como critério de anélise financeira. Busca-se 0 saldo acumulado do empreendimento, em cada momento t (Galesne et alii,1999, p85): S=S,(Iti)ta= §, (14)4FC, a) ‘Onde S, é 0 saldo acumulado até o momento t; S, 1 € 0 saldo acumulado no momento anterior; a=FCAR,D,) é0 saldo simples apurado no fluxo de caixa neste momento ¢ i é a taxa de desconto empregada. Este balango, S, & 0 “valor liquido dos fluxos de caixa do projeto acumulados até a data 1” (Os trechos em que S <0 slo aqueles em que“a empresa sth emprestando recursos ao projeto”, enquanto que, quando St>0, o projeto é“fomecedor de recursos para ‘a empresa”, segundo Galesne et alii (1999). Conforme exposto, pressupde-se que na verdade a relagio entre as taxas seja:r,£k0; i=0, se S=0; ¢ irk, para recursos de terceiros, ou i=TMA para recursos proprios, se $<0; ¢ (b) calcula-se 0 valor presente liquido ajustado, pela seguinte relagdo: VPL*=[S,/(1+K)"] @ O saldo final, S,, indicaré 0 valor futuro do empreendimento, trazido ao presente pela taxa de atratividade (kK=-TMA), que & a rentabilidade esperada do empreendimento. Se VPL*>0, 0 empreendimento é vidvel. Alternativamente, se keTIR, obtém-se S,/(1+TIR)"=0, e, por conse- guinte, VPL*=0. Se a empresa incluir sua rTemuneragao entre as despesas do empreendimento (taxa de administragdo da obra, honordrios de incorporagao e outros), entdo o empreendimento seré vidvel mesmo se VPL*=0. A reaplicago podera ser desconsiderada (tomando r,=0) se 0 empresério entender que a administragéo do fluxo é muito dinamica, nio permitindo certeza sobre a indisponibilidade temporéria (para aplicagao) dos recursos excedentes.. A organizagio dos dados ¢ os calculos podem ser realizados através de uma planitha eletrnica, adotando-se um formato como o sugerido na tabela a seguir (Tabela 1). Além desta andlise inicial, é importante o monitoramento das varidveis criticas, com intervengao quando for necessério, para garantir que uma eventual fuga aos pressupostos iniciais, nao comprometa o resultado final. Contudo, também ¢ interessante incluir na andlise, explici- tamente, as possibilidades de variagdo dos ardmetros. A situagio real no & de certeza, a0 contrério, 0 comportamento néo controlado dos agentes ¢ a dindmica econémica podem provocar mudangas significativas no cenério inicial, durante orelativamente longo periodo de desenvolvimento do empreendimento. Para esta fungi, existem varias alternativas, citadas a seguir. 3. Decisdes em situagées de risco ou incerteza E inerente A atividade econdmica a decistio sob condigdes nio perfeitamente conhecidas, pois 0 ‘comportamento futuro é de dificil modelagem. 1550Tabela 1 - Modelo para calculo do fluxo de caixa descontado Descrigao Valores | Periodoo | Perlodot Periodo n Receita 1 R Re Ru Ry Receltar R Re Ry R Despesat D, Dy Dy D., Despesa d Dy Den Saldo simpios mensal FO=5R.-SD,, Saldo acumulado SES, (1++FC, Valor presente IVPL=S (TK) Neste ambiente, existem duas situagdes possiveis: decisdo em presenga de incerteza ou de risco. O conceito de incerteza reflete a maior dificuldade de previsio do comportamento futuro, Sabe-se que s parimetros podem variar, mas nfo em quanto. Por outro lado, a situagao classificada como “risco” envolve a estimativa de distribuigdes de probabi- lidades para os pardmetros importantes do modelo, ou seja, 0 seu comportamento aleatério é razoa- velmente conhecido, permitindo a anélise das probabilidades agregadas do empreendimento. O risco indica uma situago de “incerteza men- surével”. Assim, na incerteza o futuro é inde- terminavel, enquanto que no risco é determindvel, dentro de margens estatisticas especificadas Galesne et alii, 1999; Kassai et alii, 199). No caso de incerteza, é necessério definir uma “matriz de decisio”, relacionando as possiveis escolhas, e o investidor deve escolher uma delas, utilizando um eritério de decisio. Cada critério poder conduzir a uma decisio diferente (otimista, pessimista, avesso ao risco, aventureiro, etc), refletindo a visdo do decisor (Galesne et alii, 1999; Riggs, 1968). Por outro lado, admitindo que o decisor tenha razodvel conhecimento do mercado imobilidrio local e das condigdes macroecondmicas gerais do pais, ele deverd ter condigées de estipular faixas de variagdo para os parametros, ou seja, a situacao sob anélise nao é totalmente desconhecida para ele, adotando-se uma das técnicas de andlise de risco: equivalente-certeza, prémio de risco, estimativas otimista-esperada-pessimista, andlise de sensi- bilidade, estimativa das distribuigdes de proba- bilidade, técnica Delphi ou ainda a construgio de gréficos de utilidade (Galesne et alii, 1999; Grant e Ireson, 1970; Hirschfeld, 1984; Kassai et alii,1999; Pilcher, 1973; Riggs, 1968). Destas, uma das altemativas mais facilmente aplicdveis no caso imobilirio é a andlise de sensibilidade, que esté ligada ao caélculo de varias alternativas, variando os pardmetros dentro de limites pré-estabelecidos, segundo a avaliagao do empreendedor, determinando-se um conjunto de situagGes (uma faixa de valores razoaveis), a0 invés de um dnico mimero (Grant € Ireson, 1970; Hirschfeld, 1984; Pilcher, 1973). Sea alteragio de um pardmetro provoca grande variagdo no resultado, diz-se que o resultado é“sensivel” a este parametro. Se diversos pardmetros so variados a0 mesmo tempo, Kassai ef alii (1999) chamam a técnica de simulacio. A simulagio deve ser realizada justamente sobre os elementos de mais dificil estimagao, sobre os quais pairam mais dvidas. 4, Uma aplicagéio do modelo de calculo proposto Para demonstrar a técnica proposta, apresenta- se a seguir uma aplicagao ficticia de um empreendimento imobilidrio, supondo um. investidor que pretende construir e vender um pavilhdo industrial de 800m?, com dois médulos iguais, destinado a servir como depésito. Se 0 terreno custa RS 10.000,00 ¢ o prédio custa R$ 100,00/m?, mais R$ 5.000,00 a titulo de honorérios de execugio e projeto e por fim RS 5.000,00 para, despesas de venda e de regulamentago da obra, 0 custo total seré de R$ 100.000,00. Se a obra for cexecutada em 4 meses, inicialmente financiada por recursos préprios, em cronograma homogéneo, com yenda da primeira unidade no 2° més (pagamento integral), por R$ 60.000,00 ¢ da segunda no 5* més, por R$ 70.000,00, com pagamentos nos 5° e 6° meses, de 50% cada, a receita sera de RS 130,000,00. 1551Inicialmente, deve-se montar a planilha, conforme Tabela 2, a seguir. Supondo 1,=1%, k,=3% e TMA=2%, calcula-se os saldos acumu- lados descontados como indicado no formulario, obtendo-se o resultado final, VPL*. Nesta etapa, pode-se concluir que 0 empre- endimento seria vidvel, em fungio do VPL*>0. Em seguida, a andlise deve ser complementada pela simulago nos pardmetros, verificando a influéncia das possiveis variagées. Tabela 2 - Demonstragao da planilha financeira inicio [ Fim | Vator (em o [1[2~;3[4]s[ 6 Elemento més _| més_[R$ 1.000,00) RECEITAS Venda da primeiraunidade | 2 | 2 60 60 Vendadasegundaunidade | 5 | 6 70 35 | 35 Total de receltas 130 o [ofl ol] of 35] 35 DESPESAS Terreno o fo 40 0 Projeto eas 5 5 Obra 1 [4 80 20 | 20 Transferéncia 3 [5 5 Total de despesas 4100 zo| 2{s|o ‘Saldo mensal (Rt-Di) -20| -20| 30] 35 ‘Saldo acumulado simple: =15| -35| 5 | 30 Saldo acum. descontado (St) -16.3) -36.8| 2.9] 27.0 ‘Taxa de desconto aplicada ao saldo do més anterior ka | ka | ka Valor presente liquido ajustado 011,02)°=24,0 No caso, usando como pardmetros a simular as taxas de desconto, e supondo uma variagao miéxima de 0,5% nas taxas, 0s valores aleatérios podem ser simulados através da funcio “Aleatério” do MS-Excel, que gera nimeros no Tabela 3 - Demonstragao de simulagéo da influéncia da variagao das. taxas de desconto no VPL* calculado TMA ka 72. 0.010 0,031 0,021 23,598 13 0,006_0,030_ 0,021 23,685 4 0,026 0,017 24,655 715 23,748 16 0,030 0,020 23,838 7 0,008 0,025 0,02 24,191 wedi 0,030 0,024 23,738 intervalo [0,1], obtendo-se cada um dos valores pelarelagdo p’=[(AleatérioQ-0,5)*0,01]+p, onde p’ éa taxa de desconto a ser incluida na planilha, a partir da taxa original p (Tabela 3). Assim, pode-se verificar a influéncia de variagGes simultaneas nas taxas, ea decisio poderia ser embasada no resultado médio de um nimero elevado de possibilidades, geradas aleatoriamente. Os efeitos de quaisquer outros pardmetros, tais como a velocidade de vendas ou o custo de construgdo, poderiam ser estudados em conjunto, 5. Conclusao Em um processo complexo e de largo prazo de maturagdo como o que envolve a produgdo de um imével, existe forte influéncia das possiveis alteragGes futuras, que sdo de dificil avaliagdo. Os aspectos de risco ou incerteza ainda se tornam mais, importantes considerando as caracteristicas peculiares da construgio civil, tais como a artesanalidade e a dificuldade de gerenciamento das despesas e receitas, A analise de viabilidade é um processo constante, eo empreendedor nio pode limitar-se a verificar a viabilidade apenas antes de iniciar a 1552construgdo, mas deve reavaliar a lucratividade durante todo 0 processo, 0 que permitiria o ajustamento parcial, em face de alguma dificuldade em cumprir o planejamento. Neste trabalho, Resumo Oeestudo que precede o langamento de um novo empreendimento muitas vezes é realizado com base em critérios meramente subjetivos, nem sempre com bons resultados, e é importante incrementar o grau de objetividade das decisdes. ‘Os métodos de andlise convencionais so genéricos ¢ adaptam-se a diversas anélise econdmicas € financeiras, sem, contudo, ajustarem-se as peculiaridades da construc civil, ais como fluxos de caixa complexos e incerteza sobre as condigdes futuras. Estas diferengas justificam a proposigao de um modelo especifico, com formulagio especial para 0 célculo financeiro e acompanhado de técnicas de andlise de riscos. Desta forma, propde- se, a seguir, um modelo simplificado para a anilise de viabilidade. apresenta-se uma sintese do processo de anilise financeira e uma proposta de modelo para viabilidade, de forma a facilitar a estimago prévia dos resultados, Abstract The study that precedes the release of a new construction many times is realised in an expedite way, not always with good results, and it is important to increase the degree of objectivity of the decisions, generally taking with base in subjective approaches. The conventional analysis is very general and don’t adequate to the peculiarities of the civil construction, such complex cash flows and uncertainty about the future conditions. These conditions justify the proposition of a specific model, with special formulation for the financial analysis and accompanied of techniques of risk analysis. Then, to contribute in this process, is proposed a simplified model for the viability analysis. 6. Bibliografia BALARINE, Oscar Fernando Osétio. 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