Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Perjanjian Utang Berbasis Akuntansi

(Accounting - Based Covenant) Pada Obligasi Yang Diterbitkan Oleh Perusahaan

Yang Terdaftar Di Bursa Efek Indonesia

DWI SULISTIANI
Universitas Islam Negeri Maulana Malik Ibrahim Malang
BAMBANG SUBROTO
Universitas Brawijaya
GRAHITA CHANDRARIN
Universitas Merdeka

Abstract
The existence of third-party debt can reduce agency costs caused by agency conflicts, whereas the
establishment of covenants in a public debt contract could reduce the monitoring cost that should be
issued by the principal. This study aims to examine the effect of bonds materiality, bonds maturity,
collateral, company size, profitability, firm growth, leverage, spreads, firm reputation, and bond
quality to the accounting based covenants, the next destination to find out the results of the three
different panels. It can be observed through the covenants contained in the notes to the financial
statements of companies that issued bonds. Tests conducted on 124 bonds issued by public companies
listed in Indonesia Stock Exchange in the period 2005-2009, where 43 bonds issued by non-finance
companies and 81 bonds issued by finance companies. This study examines three different panels: 1)
Panel A for the entire bond, 2) Panel B for non-finance corporate bonds, and 3) Panel C for finance
corporate bonds.
The results of this study indicate that the bonds maturity, collateral, profitability, and bond quality
affect the formation of bond covenants. This research proved that in the whole sample only collateral
that affect the formation of covenant. In the non-finance corporate bond covenants formation is
determined by the bonds maturity and collateral, while the corporate bond finance is determined by
the bonds maturity, collateral, profitability, and bond quality. These results indicate that finance
companies are considered more risky than non-finance companies so that more factors to be
considered in the establishment of covenants in a public debt contract.
Key words: Public debt contract, bond materiality, bond maturity, collateral, firm size, profitability,
firm growth, leverage, spread, firm reputation, bond quality and accounting based
covenant.

Abstrak
Keberadaan utang pada pihak ketiga bisa mengurangi biaya agensi yang ditimbulkan oleh konflik
keagenan, sedangkan pembentukan covenant dalam suatu kontrak utang publik bisa mengurangi
biaya monitoring yang seharusnya dikeluarkan oleh principal. Penelitian ini bertujuan menguji
pengaruh materialitas obligasi, jangka waktu obligasi, jaminan, ukuran perusahaan, profitabilitas,
pertumbuhan perusahaan, leverage, spread, reputasi perusahaan, dan kualitas obligasi terhadap
accounting based covenant, tujuan berikutnya untuk mengetahui hasil dari ketiga Panel yang
berbeda. Hal tersebut dapat diamati melalui covenant yang tercantum dalam catatan atas laporan
keuangan perusahaan yang mengeluarkan obligasi. Pengujian dilakukan pada 124 obligasi yang
diterbitkan oleh perusahaan publik yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode tahun 2005-
2009, dimana 43 obligasi diterbitkan oleh perusahaan non finance dan 81 obligasi diterbitkan oleh
perusahaan finance. Penelitian ini meneliti 3 Panel berbeda: 1) Panel A untuk keseluruhan obligasi,
2) Panel B untuk obligasi perusahaan non finance, dan 3) Panel C untuk obligasi perusahaan
finance.
Hasil penelitian ini menunjukan bahwa jangka waktu obligasi, jaminan, profitabilitas, dan kualitas
obligasi berpengaruh pada pembentukan covenant. Penelitian ini berhasil membuktikan bahwa pada
keseluruhan sampel hanya jaminan yang berpengaruh pada pembentukan covenant. Pada obligasi
perusahaan non finance pembentukan covenant ditentukan oleh jangka waktu obligasi dan jaminan,
sedangkan pada obligasi perusahaan finance ditentukan oleh jangka waktu obligasi, jaminan,
profitabilitas, dan kualitas obligasi. Hasil ini menunjukkan bahwa perusahaan finance dianggap lebih
berisiko dibandingkan dengan perusahaan non finance sehingga lebih banyak faktor yang harus
dipertimbangkan dalam pembentukan covenant dalam suatu kontrak utang publik.
Kata kunci: Kontrak utang publik, materialitas obligasi, jangka waktu obligasi, jaminan, ukuran
perusahaan, profitabilitas, pertumbuhan perusahaan, leverage, spread, reputasi
perusahaan, kualitas obligasi dan accounting based covenant
1. PENDAHULUAN
1.1. LATAR BELAKANG MASALAH
Sepanjang tahun 2009, instrumen pasar modal yang bernama obligasi menjadi
salah satu pilihan menarik bagi para pemodal ataupun pencari modal. Bagi pencari
modal (korporasi), obligasi menjadi pilihan yang cukup tepat untuk ditengah sulitnya
mendapat pinjaman dari perbankan, masih suramnya outlook pasar modal, dan sulitnya
untuk mendapatkan direct investment. Bagi pemodal, trend turunnya suku bunga,
anjloknya pasar modal, dan rendahnya harga komoditas pastilah cukup menyulitkan,
maka tidak heran jika obligasi korporasi yang memberikan pendapatan tetap dengan
risiko terbatas menjadi salah satu pilihan menarik bagi pemodal. Sepanjang tahun 2009
lalu, ada sekitar Rp 27 triliun obligasi korporasi yang digelontorkan kepasaran. Jumlah
tersebut naik cukup tajam dibandingkan penerbitan obligasi korporasi tahun 2008 yang
hanya sekitar Rp 14,1 triliun (www.wibiznews.com)
Menurut Jensen (1986) salah satu cara untuk memperkecil biaya pengawasan yang
ditanggung oleh pemegang saham adalah dengan melibatkan pihak ketiga dalam
pengawasan tersebut. Gagasan utama Teori Agensi khususnya dalam hal utang (debt
agency theory) adalah konflik kepentingan yang ada antara pemegang saham dan
pemegang obligasi. Jensen dan Meckling (1976), Myers (1977) serta Smith dan Warner
(1979) dalam Frankel dan Litov (2007) mengembangkan Teori Agensi, yang
memberikan alasan bagi adanya covenant pada kontrak utang. Sebuah covenant adalah
ketentuan, seperti keterbatasan pada pembayaran dividen, yang membatasi perusahaan
agar tidak terlibat dalam tindakan tertentu setelah obligasi diterbitkan (Smith dan
Warner, 1979 dalam Frankel dan Litov, 2007).
Menurut Watts dan Zimmerman (1978) yang dikutip oleh Scott (1997) ada 3
hipotesis yang secara umum dihubungkan dengan perilaku oportunistik manajer, yaitu:
bonus plan hypothesis, debt covenant hypothesis dan political cost hypothesis.
Penelitian ini akan lebih memperdalam mengenai hipotesis kedua yaitu debt covenant
hypothesis. Debt covenant hypothesis berkaitan dengan syarat-syarat yang harus
dipenuhi perusahaan dalam perjanjian utang (debt covenant). Tujuan suatu perjanjian
yang menggunakan angka-angka akuntansi (dalam kontrak utang) adalah untuk
membatasi tipe-tipe keputusan investasi dan keputusan pendanaan yang dapat
mengurangi nilai perusahaan (value reducing).
Terdapat 2 macam covenant menurut Inamura (2009) yaitu: covenant berbasis
akuntansi (accounting based covenant) dan covenant berbasis jaminan (collateral
based covenant). Dibandingkan dengan collateral based covenant, accounting based
covenant memiliki pengaruh lebih besar terhadap aktivitas perusahaan dengan cara
secara langsung membatasi angka-angka akuntansi. Alasan tersebut memotivasi
peneliti untuk lebih fokus pada bagaimana accounting based covenant dibuat.
Penelitian ini terinspirasi dari penelitian Inamura (2009), perbedaannya adalah
pada negara objek penelitian, tahun penelitian, penambahan variabel penelitian yaitu
reputasi dan kualitas obligasi (Beatty et.al., 2002; Asquith et.al., 2005; Begley dan
Chamberlain, 2005; Frankel et.al., 2006; Barath et.al., 2007; Alcock et.al., 2008).
Perubahan model penelitian, Inamura (2009) menggunakan path analysis dengan
program E-views, sedangkan penelitian ini menggunakan logistic regression dengan
program SPSS versi 17.00 (Frankel et. al., 2006; Mazumdar dan Sengupta, 2005;
Begley dan Chamberlain, 2005). Keinginan untuk membandingkan hasil penelitian
terdahulu yang banyak dilakukan diluar negeri dengan hasil penelitian pada perusahaan
publik di Indonesia, ketidakkonsistenan hasil penelitian-penelitian terdahulu dan masih
terbatasnya penelitian mengenai hal ini terutama di Indonesia menjadi motivasi untuk
melakukan penelitian ini.

1.2. RUMUSAN MASALAH

Berdasarkan latar belakang masalah yang telah diuraikan di atas, maka dapat
disusun rumusan masalah yang mendasari penelitian ini, yaitu:
Apakah variabel-variabel independen yang terdiri dari: (1) materialitas obligasi; (2)
jangka waktu obligasi; (3) jaminan/agunan; (4) ukuran perusahaan; (5) profitabilitas
perusahaan; (6) pertumbuhan perusahaan; (7) leverage; (8) spread; (9) reputasi
perusahaan dan (10) kualitas obligasi berpengaruh terhadap pembentukan accounting
based covenant ? Apakah hasil penelitian akan berbeda jika sampel dibedakan antara
obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance dan non finance?

1.3. TUJUAN PENELITIAN

Tujuan yang ingin dicapai dalam penelitian ini adalah untuk menguji faktor-faktor
yang mempengaruhi pembentukan accounting based covenant. Faktor-faktor yang diuji
meliputi: (1) materialitas obligasi; (2) jangka waktu obligasi; (3) jaminan/agunan; (4)
ukuran perusahaan; (5) profitabilitas perusahaan; (6) pertumbuhan perusahaan; (7)
leverage; (8) spread; (9) reputasi perusahaan dan (10) kualitas obligasi. Tujuan lainnya
adalah untuk mengetahui apakah hasil penelitian akan berbeda jika sampel dibedakan
antara obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance dan non finance

2. TELAAH TEORI DAN PENGEMBANGAN HIPOTESIS

Accounting based covenant merupakan hal yang khusus dilakukan bagi
perusahaan yang mengeluarkan utang. Accounting based covenant akan mempengaruhi
metode pencatatan akuntansi yang akan diambil oleh perusahaan agar jangan sampai
melanggar covenant yang telah disepakati.

2.1. PERJANJIAN UTANG BERBASIS AKUNTANSI (ACCOUNTING BASED

COVENANT)
Accounting based covenant merupakan metode akuntansi yang didasarkan pada
covenant yang telah disepakati bersama antara borrower dan lender (Schmidt, 2006).
Penelitian-penelitian sebelumnya meneliti bahwa accounting based covenant efektif
dalam membatasi konflik kepentingan antara bondholder dan stockholder (Henry dan
Palepu, 1990 dalam Hall dan Swinney, 2004 serta Billet et.al., 2006). Karakteristik
accounting based covenant konsisten dengan pertimbangan kontrak yang efisien
(Letwich, 1983 dalam Hall dan Swinney, 2004 dan Asquith et.al., 2005). Karakteristik
laporan keuangan berhubungan dengan debt pricing (Morhman, 1996 dalam Hall dan
Swinney, 2004 serta Barath et.al., 2004).
Menurut Inamura (2009) terdapat empat tipe convenant berbasis jaminan
(collateral based covenant) sebagai berikut : 1. batasan jaminan (the collateral
restriction), 2. ketentuan persyaratan jaminan (the collateral requirement provision), 3.
batasan asset (the retained asset restriction) dan 4. Kktentuan asset yang disimpan (the
retained asset requirement provision). Menurut Inamura (2009) dan Malitz (1986) ada
tiga tipe covenant berbasis akuntansi (accounting based covenant) sebagai berikut: 1.
ketentuan nilai kekayaan bersih (the net worth requirement provision), 2. ketentuan
persyaratan pendapatan bersih (the net income requirement provision) dan 3. batasan
deviden (the dividend restriction)

2.2. MATERIALITAS OBLIGASI (BOND MATERIALITY)

Materialitas adalah ukuran resiko kegagalan tambahan yang dihasilkan dari
pengeluaran surat berharga baru (Inamura, 2009). Materialitas obligasi mengukur
seberapa besar nilai obligasi jika dibandingkan dengan aset yang dimiliki oleh
perusahaan yang bisa menjadi jaminan bagi utang perusahaan tersebut. Pada penelitian
ini materialitas obligasi dihitung dari nilai face value obligasi dibagi dengan nilai buku
tangibel asset. Nilai nominal (face value) adalah nilai pokok dari suatu obligasi yang
akan diterima oleh pemegang obligasi pada saat obligasi tersebut jatuh tempo. Investor
akan dapat bertransaksi obligasi dan mendapatkan keuntungan bila investor dapat
menilai harga obligasi tersebut wajar atau tidak.
Penelitian yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005), Billet et.al.
(2007), Graham et.al. (2008), serta Mazumdar dan Sengupta (2005) menemukan
pengaruh negatif antara materialitas utang dengan pembuatan covenant. Penelitian lain
yang dilakukan oleh Barath et.al. (2007), El Gazzar dan Pastena (1991) serta Begley
dan Feltman (1999) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh
positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) dan Chatterge (2006)
tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Terdapat biaya yang
berhubungan dengan negosiasi dan pengawasan batasan kontrak, pemegang obligasi
kurang mungkin untuk merundingkan batasan manajerial yang luas bagi pinjaman yang
tidak material (El-Gazzar dan Pastena, 1991). Berdasarkan hasil dari penelitian-
penelitian tersebut diatas, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:
H 1 : Materialitas obligasi berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.3. JANGKA WAKTU OBLIGASI (BOND MATURITY)

Maturity adalah tahun jatuh tempo obligasi dikurangi dengan tahun penerbitan
(Inamura, 2009). Jatuh tempo (maturity) merupakan tanggal dimana pemegang obligasi
akan mendapatkan pembayaran kembali pokok atau nilai nominal obligasi yang
dimilikinya (www.idx.co.id). Periode jatuh tempo obligasi bervariasi mulai dari 365
hari sampai dengan diatas 5 tahun.
Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Billet et.al. (2007), El Gazzar dan
Pastena (1991), serta Frankel et.al. (2006), menemukan pengaruh negatif antara
maturity utang dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang dilakukan oleh
Mazumdar dan Sengupta (2005), Graham et.al. (2008), Beatty et.al. (2002), serta
Alcock et.al. (2008) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh
positif. Kesepakatan dengan maturity yang panjang memberikan risiko kegagalan yang
lebih besar, dan pemegang obligasi dapat mengurangi risiko ini dengan membuat lebih
banyak covenant. Namun, batasan yang sangat ketat menghasilkan opportunity cost
karena batasan tersebut tidak memberikan fleksibilitas jangka panjang yang cukup bagi
perusahaan (Billett et al., 2007; El-Gazzar dan Pastena, 1991). Berdasarkan hasil dari
penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai
berikut:
H 2 : Jangka waktu obligasi (maturity) berpengaruh pada pembuatan covenant

2.4. JAMINAN/AGUNAN (COLLATERAL)

Collateral yang dimaksud disini adalah asset collateral yaitu rasio total asset tetap
terhadap total asset (Begley dan Chamberlain, 2005 ; Siddiqi, 2007). Jaminan
merupakan hal yang penting dalam suatu utan-piutang. Dalam penjanjian utang-piutang,
jaminan atau agunan adalah aset pihak peminjam yang dijanjikan kepada pemberi
pinjaman jika peminjam tidak dapat mengembalikan pinjaman tersebut. Jika peminjam
gagal bayar, pihak pemberi pinjaman dapat memiliki agunan tersebut. Dalam
pemeringkatan kredit, jaminan sering menjadi faktor penting untuk meningkatkan nilai
kredit perseorangan ataupun perusahaan.
El-Gazzar dan Pastena (1991) menganalisa kontrak pinjaman pribadi perusahaan
yang menemukan bahwa keberadaan jaminan mempengaruhi pembentukan covenant.
Begley dan Chamberlain (2005) juga menggunakan variabel collateral dimana
diasumsikan bahwa perusahaan dengan tingkat collateral yang tinggi akan memperkecil
risiko debt default dan corporate failure. Hal senada juga diungkapkan oleh Hoshi, et.
al. (1993) dalam Siddiqi (2007). Para peneliti tersebut menemukan pengaruh positif
antara jaminan/agunan (collateral) dengan pembentukan covenant. Berdasarkan hasil
dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai
berikut:
H 3 : Jaminan/agunan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.5. UKURAN PERUSAHAAN (FIRM SIZE)

Ukuran perusahaan adalah besar kecilnya perusahaan yang menerbitkan obligasi
yang diproxykan dengan logaritma natural total aset (Billet et.al., 2007; Barath et.al.,
2007; Inamura, 2009). Menurut Sawir (2008), ukuran perusahaan dinyatakan sebagai
determinan dari struktur keuangan dalam hampir setiap studi dan untuk sejumlah alasan
berbeda: dapat menentukan tingkat kemudahan perusahaan memperoleh dana dari pasar
modal, menentukan kekuatan tawar-menawar dalam kontrak keuangan dan ada
kemungkinan pengaruh skala dalam biaya dan return membuat perusahaan yang lebih
besar dapat memperoleh lebih banyak laba.
 Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Mazumdar dan Sengupta (2005),
El Gazzar dan Pastena (1991), Graham et.al. (2008), Beatty et.al. (2002),
Gopalakrishnan (1994) serta Moir dan Sudarsanam (2007) menemukan pengaruh
negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant. Penelitian lain yang
dilakukan oleh Billet et.al. (2007), Frankel et.al. (2006), Barath et.al. (2007), Siddiqi
(2007), serta Alcock et.al (2008) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu
pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh Dichev dan Skinner (2001)
tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel. Perusahaan besar lebih
mungkin untuk terlibat dalam berbagai jenis bisnis yang kurang mungkin untuk gagal
pada saat bersamaan dan perusahaan besar mungkin memiliki aset cukup yang dapat
dijual untuk memenuhi kewajiban (El-Gazzar dan Pastena, 1991). Graham et al. (2007)
dan Inamura (2009) menunjukkan hasil yang konsisten dengan gagasan ini. Berdasarkan
hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis
sebagai berikut:
H 4 : Ukuran perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.6. PROFITABILITAS PERUSAHAAN (FIRM PROFITABILITY)

Tingkat profitabilitas perusahaan merupakan suatu indikator kesehatan suatu
perusahaan (Mohd, et. al., 1998 dalam Haryono, 2005). Profitabilitas adalah
kemampuan perusahaan menghasilkan laba (profit). Semakin tinggi profitabilitas
perusahaan akan menyebabkan ketertarikan para investor untuk membeli obligasi
perusahaan tersebut. Profitabilitas perusahaan merupakan hasil dari serangkaian proses
dengan mengorbankan berbagai sumber daya. Profitabilitas dapat diukur melalui jumlah
laba operasi, laba bersih, tingkat pengembalian investasi/ aktiva, dan tingkat
pengembalian ekuitas pemilik. Profitabilitas diukur salah satunya menggunakan rasio
Return on Investment (ROI). ROI merupakan tingkat pengembalian investasi atas
investasi perusahaan pada aktiva.
Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Graham et.al. (2008)
menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Gopalakrishnan (1994) menemukan pengaruh
dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan penelitian yang dilakukan
oleh Inamura (2009) dan Billet et.al. (2007) tidak menemukan adanya pengaruh antara
kedua variabel tersebut. Graham et al. (2008), Suda (2004) dan Inamura (2009)
menemukan bahwa sebuah pengaruh negatif antara keuntungan perusahaan dengan
pembuatan covenant. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka
peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut :
H 5 : Profitabilitas perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.7. PERTUMBUHAN PERUSAHAAN (GROWTH OPPORTUNITIES)

Pertumbuhan perusahaan merupakan kemampuan perusahaan untuk meningkatkan
size (Kallapur dan Trombley, 2001 dalam Sriwardany 2006). Tingkat pertumbuhan
suatu perusahaan akan menunjukkan seberapa jauh perusahaan akan menggunakan
utang sebagai sumber pembiayaan. Pertumbuhan perusahaan dapat dilihat dari growth
opportunities yang diukur dari market to book value of equity yang mengkaitkan harga
saham perusahaan dengan labanya dan nilai bukunya per saham (Weston dan Bringham,
2005 dalam Kumalawati, 2009). Variabel kesempatan bertumbuh dalam penelitian ini
diprediksi dengan menggunakan rasio pertumbuhan penjualan yaitu mengukur
kemampuan perusahaan dalam pertumbuhan tingkat penjualan seperti yang digunakan
Haskins dan Williams (1990), DeFond (1992), Weston dan Copeland (1992), Woo dan
Koh (2001) dalam Kumalawati (2009) serta Inamura (2009).
Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Billet et.al (2007)
menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005) serta Siddiqi (2007)
menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh positif, sedangkan
penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009) serta Mariano dan Tribo. (2005) tidak
menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut.
Billet et al. (2007) menyatakan bahwa perusahaan dengan growth opportunities
lebih mungkin untuk menghadapi konflik pemegang saham-pemegang obligasi dan
lebih mungkin untuk mengambil keuntungan dari pembentukan covenant. Namun,
sebagian perusahaan akan berusaha untuk mempertahankan pendanaan jangka panjang
dan fleksibilitas investasi dengan memiliki batasan covenant yang lebih sedikit. Billett
et al. (2007) menyatakan bahwa tingkat perlindungan covenant secara positif atau
negatif terkait dengan growth opportunities. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian
tersebut, maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:
H 6 : Pertumbuhan perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.
2.8. LEVERAGE
Leverage adalah ukuran rasio leverage issuer, yang diukur dengan rasio total
utang/ total asset (Inamura, 2009; Begley dan Chamberlain, 2005 serta Graham et.al.,
2008). Perusahaan tidak memiliki kewajiban pelaporan keuangan tertentu terkait
kondisi keuangan ini kecuali jika telah dipertimbangkan sebagai tanda kebangkrutan.
Namun demikian, karena rasio utang terhadap total aset mencerminkan kesehatan
perusahaan, maka perusahaan cenderung menahan bad news ini untuk dipublikasi.
Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Bharath et.al (2007)
menemukan pengaruh negatif antara ukuran perusahaan dengan pembuatan covenant.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Begley dan Chamberlain (2005), Inamura (2009),
Billet et.al. (2007), Begley dan Feltman (1999), Mazumdar dan Sengupta (2005),
Alcock et.al. (2008), Dichev dan Skinner (2001), Graham et.al. (2008) dan
Gopalakrishnan (1994) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh
positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh serta Siddiqi (2007) tidak menemukan
adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut. Myers (1977) dalam Frankel dan Litov
(2007), pemegang saham pada perusahaan yang berutang memiliki insentif untuk
mentransfer kekayaan dari pemegang obligasi, bahkan dengan menolak proyek investasi
dengan nilai sekarang yang positif. Dugaan yang berlaku adalah bahwa efek yang
dinyatakan oleh Myers (1977) dalam Frankel dan Litov (2007) serta Black dan Scholes
(1973) menjadi lebih kuat saat rasio leverage perusahaan meningkat (Gavish dan Kalay,
1983). Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti
memformulasikan hipotesis sebagai berikut :
H 7 : Leverage berpegaruh pada pembuatan covenant.

2.9. TINGKAT BUNGA (SPREAD)

Tingkat bunga, yaitu tingkat bunga yang umum berlaku dalam masyarakat sebagai
pembanding kupon (bunga) obligasi. Menurut BES (2001) ada dua perhitungan yield
obligasi: current yield dan yield to maturity. Di pasar obligasi, credit spread biasanya
dihitung melihat selisih antara yield obligasi korporasi dengan yield obligasi pemerintah
yang berjangka waktu sama (Susanto, 2010). Variabel yield spread dihitung dengan
mengurangi YTM (Yield to Maturity) obligasi perusahaan sampel dengan YTM obligasi
negara (pemerintah) yang berkesesuaian umur (Wijayanti, 2008).
Ketika kita mempelajari determinan pemakaian covenant utang, kita harusnya
memperhitungkan pengaruh simultan. Asquith et al. (2005) dan Beatty et al. (2002)
menyatakan bahwa lender memakai covenant dan suku bunga sebagai alternatif untuk
melindungi diri mereka sendiri. Bradley dan Roberts (2004) serta Inamura (2009)
menemukan pengaruh negatif antara suku bunga dan covenant setelah mengontrol untuk
pengaruh simultan. Penelitian yang dilakukan oleh Inamura (2009), Bharath et.al
(2007), Asquith et.al. (2005), Graham et.al. (2008) dan Alcock et.al. (2008),
menemukan pengaruh positif antara spread dengan pembuatan covenant. Penelitian lain
yang dilakukan oleh Beatty et.al. (2002), Mazumdar dan Sengupta (2005) serta Dichev
dan Skinner (2001) tidak menemukan adanya pengaruh antara kedua variabel tersebut.
Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka peneliti memformulasikan
hipotesis sebagai berikut:
H 8 : Spread berpengaruh pada pembuatan covenant.

2.10. REPUTASI PERUSAHAAN (FIRM REPUTATION)

Fombrun (1996) dalam Rachman (2006) berpendapat bahwa reputasi perusahaan
adalah pandangan atau persepsi atas perusahaan oleh orang-orang baik yang berada
didalam maupun diluar perusahaan. Miles dan Covin (2000) serta Weiss et. al. (1999)
dalam Rachman (2006) menyatakan bahwa reputasi perusahaan adalah pandangan
publik atas suatu perusahaan yang dinilai baik atau tidak yang dipandang secara global
atas hal-hal seperti keterbukaan, kualitas dan lainnya sehingga dapat dikatakan sebagai
pandangan atas gerak langkah perusahaan. Perusahaan yang mempunyai reputasi baik
mampu menimbulkan kepercayaan, keyakinan dan dukungan daripada perusahaan yang
mempunyai reputasi buruk (Dowling, 2004; Herbig, Milewicz dan Golden, 1994 dalam
Rachman, 2006).
Begley dan Chamberlain (2005) menarik hipotesis bahwa perusahaan yang secara
teratur menerbitkan utang publik kemungkinan kecil menggunakan covenant dalam
kontrak utangnya. Hasilnya bahwa reputasi perusahaan tidak berpengaruh pada
pembentukan covenant pada periode pertama dan berpengaruh negatif pada dua periode
terakhir. Jika perusahaan mempunyai reputasi yang baik tentunya pemegang obligasi
akan lebih mempercayainya sehingga menetapkan covenant yang tidak terlalu ketat atau
bahkan tidak sama sekali. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut, maka
peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:
H 9 : Reputasi perusahaan berpengaruh pada pembuatan covenant.
2.11. KUALITAS OBLIGASI (BOND QUALITY)
Rating di Indonesia berkisar antara A, B, C dan D di mana masing-masing nilai
memiliki 3 sub nilai kecuali D, yaitu AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC, C, D
(www.idx.co.id). Peringkat obligasi adalah salah satu indikator penting mengenai
kualitas kredit perusahaan (Baker dan Mansi, 2001). Sedangkan menurut Galil (2003)
peringkat adalah pendapat mengenai creditworthiness dari obligor mengenai sekuritas
utang tertentu.
Siddiqi (2007) meneliti determinan dari sumber utang perusahaan dan menemukan
bahwa perusahaan dengan kualitas yang baik terbukti dengan rating yang tinggi lebih
cocok menggunakan kontrak utang publik sedangkan perusahaan dengan kualitas
rendah lebih memilih untuk utang ke bank. Mariano dan Tribo (2009) menemukan
bahwa perusahaan dengan kualitas yang baik berpengaruh pada pembentukan
covenants. Penelitian yang dilakukan oleh Frankel et.al. (2006) dan Alcock et.al. (2008)
menemukan pengaruh negatif antara kualitas obligasi dengan pembuatan covenant.
Penelitian lain yang dilakukan oleh Bharath et.al (2007), Beatty et.al. (2002) dan
Asquith et.al. (2005) menemukan pengaruh dengan arah kebalikannya yaitu pengaruh
positif, sedangkan penelitian yang dilakukan oleh serta Billet et.al. (2007), Mariano dan
Tribo (2009), Siddiqi (2007) dan Chatterge (2006) tidak menemukan adanya pengaruh
antara kedua variabel tersebut. Berdasarkan hasil dari penelitian-penelitian tersebut,
maka peneliti memformulasikan hipotesis sebagai berikut:
H 10 : Kualitas obligasi berpengaruh pada pembuatan covenant.

3. METODE PENELITIAN
Berdasarkan latar belakang, teori, dan hipotesis kerja yang telah dijelaskan dalam
bab-bab sebelumnya, maka pada bab ini akan diuraikan metode penelitian yang
dilakukan untuk mendapatkan kesimpulan dari hipotesis yang telah dibuat.

3.1. POPULASI DAN SAMPEL PENELITIAN

Populasi yang digunakan dalam penelitian ini adalah seluruh obligasi yang
diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan masih beredar
per 31 Desember 2009. Sampel yang digunakan dalam penelitian ini adalah obligasi
yang diterbitkan oleh perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada tahun
2005-2009.
 Sampel dalam penelitian ini dipilih dengan metode purposive sampling karena
peneliti ingin meneliti semua obligasi yang masuk dalam kriteria yang telah ditetapkan
sehingga mendapatkan sampel sejumlah 124 obligasi. Sampel dipilih dengan kriteria
sebagai berikut:
1. Perusahaan publik yang menerbitkan obligasi telah terdaftar di Bursa Efek
Indonesia berdasarkan situs resmi BEI (www.idx.co.id) mulai tahun 2003, karena
penelitian ini memerlukan data 1 dan 2 tahun sebelum obligasi diterbitkan.
2. Obligasi diterbitkan pada periode 2005-2009.
3. Data obligasi dan laporan keuangan tersaji lengkap mulai 2 tahun sebelum periode
penelitian (tahun 2003-2009).
4. Obligasi bukan merupakan obligasi syariah (sukuk ijarah).
5. Obligasi bukan merupakan obligasi subordinasi.
6. Obligasi memiliki suku bunga tetap.
7. Laporan keuangan menggunakan mata uang rupiah.

3.2. OPERASIONALISASI VARIABEL

Variabel dependen yang digunakan dalam penelitian ini adalah AB (accounting
based covenant). Variabel-variabel independen yang digunakan untuk menjelaskan AB
adalah variabel Mt (materialitas obligasi), M (jangka waktu obligasi), Cl
(jaminan/agunan), FS (ukuran perusahaan), Pr (rasio profitabilitas), GO (pertumbuhan
perusahaan), Lev (leverage), Sp (spread), Rep (reputasi perusahaan), dan Q (kualitas
obligasi). Selain itu juga terdapat 1 variabel kontrol yaitu jenis industri (JI). Berikut ini
akan dijelaskan mengenai pengukuran dari tiap-tiap variabel yang diteliti.
AB AB adalah variabel dependen accounting based covenant yang
merupakan variabel dummy, 1= jika kontrak utang menggunakan
batasan-batasan akuntansi (accounting based covenant), 0= jika tidak.
Mt Mt adalah materialitas obligasi diukur dengan menghitung Face value
obligasi/ nilai buku tangible asset (aktiva berwujud) perusahaan.
M M adalah maturity diukur dengan periode tahun penerbitan obligasi
sampai dengan waktu pelunasan pokok pinjaman.
Cl Cl adalah collateral diukur dengan aktiva tetap bersih dibagi dengan
total asset.
FS FS adalah firm size diukur dengan log natural total aset perusahaan.
Pr Pr merupakan rasio profitabilitas yang diukur dengan laba bersih dibagi
dengan total penjualan.
GO GO adalah growth opportunities diukur dengan rumus: {S(t) S(t
1)}/S(t 1), dimana S(t) adalah penjualan perusahaan pada tahun t (t
adalah tahun fiskal sebelum obligasi diterbitkan) dan S(t1) adalah
penjualan perusahaan dalam tahun t1.
Lev Lev adalah leverage diukur dengan total utang dibagi total asset.
 Sp Sp adalah spread diukur dengan menghitung suku bunga obligasi
suku bunga obligasi pemerintah (dalam hal ini suku bunga IGBX).
Rep Rep adalah reputasi merupakan variabel dummy, 1= jika perusahaan
menerbitkan lebih dari satu obligasi selama periode pengamatan, 0=
jika tidak.
Q Q adalah quality (kualitas obligasi) diukur dengan menggunakan skala
ordinal 1 sampai dengan 10 dari rating obligasi tertinggi AAA sampai
dengan D untuk rating terakhir obligasi sebelum obligasi yang diteliti
diterbitkan, sedangkan untuk obligasi perdana menggunakan
pengumuman rating yang pertama kali sebelum pengumuman
penerbitan obligasi.

3.3. MODEL PENELITIAN

Analisis data dalam penelitian ini menggunakan pendekatan kuantitatif. Model
yang digunakan dalam penelitian ini adalah model analisis regresi logit yang
digunakan untuk menguji pengaruh antar variabel-variabel independen terhadap
variabel dependen yang berupa variabel dummy. Adapun persamaan untuk menguji
hipotesis secara keseluruhan dalam penelitian ini adalah sebagai berikut :

Keterangan :
: Accounting based covenant yang diproksikan dengan variabel dummy,
1= jika kontrak utang menggunakan batasan-batasan akuntansi (accounting
based covenant), 0= jika tidak.
0 : konstanta
1 - 11 : Koefisien regresi
Mt : materialitas obligasi
M : jatuh tempo obligasi
Cl : collateral (jaminan/agunan)
FS : ukuran perusahaan
Pr : rasio profitabilitas
GO : sales growth opportunity (pertumbuhan penjualan)
Lev : leverage
Sp : selisih suku bunga obligasi dengan suku bunga IGBX
Rep : reputasi perusahaan (dummy)
Q : kualitas obligasi
JI : jenis industri (dummy)
: error term (kesalahan residual)

Pada penelitian ini terdapat 3 Panel data yang terdiri dari:

1. Panel A: data merupakan keseluruhan obligasi baik yang diterbitkan oleh perusahaan

non finance ataupun perusahaan finance.

2. Panel B: data merupakan obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan non finance saja.

3. Panel C: data merupakan obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance saja.

4. HASIL PENELITIAN DAN PEMBAHASAN

Berdasarkan permasalahan, hipotesis dan metode penelitian yang telah dijelaskan
dalam bab-bab sebelumnya, maka pada bab ini akan diuraikan hasil penelitian untuk
mendapatkan kesimpulan dari hipotesis yang telah dibuat.

4.1. ANALISIS STATISTIK DESKRIPTIF

Hasil statistik deskriptif untuk keseluruhan obligasi yang terbit tahun 2005-2009
dan masih beredar per 31 desember 2009 sejumlah 124 obligasi. Hasil pengujian
statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata-rata accounting based covenant yang
terjadi pada peride penelitian adalah 0.41 yang berarti proporsi covenant yang berbasis
akuntansi sebesar 41% sedangkan yang berbasis jaminan (collateral based covenant)
sebesar 59%. Hal ini berbeda dengan penelitian Inamura (2009) yang menemukan
97,07% dari sampel yang diteliti merupakan obligasi dengan jenis collateral based
covenant, sedangkan sisanya berbasis akuntansi. Dari hasil tersebut menunjukkan
bahwa di Indonesia angka-angka akuntansi masih dijadikan acuan dalam suatu kontrak
utang terbukti dengan prosentase covenant yang berbasis akuntansi sebesar 41% yang
jauh lebih tinggi dibanding dengan penelitian Inamura (2009) yang dilakukan di Jepang
yaitu sebesar 2,93%. Berarti penentuan covenant sangat dipengaruhi oleh budaya
masing-masing negara.
Berdasarkan hasil statistik deskriptif diatas nilai rata-rata jenis industri sebagai
variabel kontrol adalah 0,35 yang berarti 35% obligasi diterbitkan oleh perusahaan non
finance sedangkan 65% diterbitkan oleh perusahaan finance. Berarti sebagian besar
obligasi yang beredar diterbitkan oleh perusahaan finance. Sedangkan untuk jangka
waktu obligasi (maturity) rata-ratanya adalah 4,38 tahun berarti tidak terlalu panjang
karena masih dibawah 5 tahun. Variabel reputasi rata-ratanya sebesar 0,90 yang berarti
90% obligasi mempunyai reputasi baik dengan menerbitkan lebih dari 1 obligasi selama
periode penelitian. Untuk kualitas rata-ratanya sebesar 2,65 (dibulatkan 3) yang berarti
rata-rata rating obligasi adalah A. Sedangkan untuk nilai rata-rata lainnya menunjukkan
rata-rata rasio dari tiap-tiap variabel.
Sampel keseluruhan pada penelitian ini berjumlah 124 obligasi yang terdiri dari 81
obligasi perusahaan finance dan 43 obligasi yang dikeluarkan oleh perusahaan non
finance. Statistik deskriptif yang membedakan kontrol variabel dari jenis industri
perusahaan issuer. Pada perusahaan non finance 55,81% (24 obligasi) diantaranya
menetapkan covenant berbasis akuntansi 44,19% (19 obligasi) sisanya menetapkan
covenant berbasis jaminan. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan
non finance lebih banyak menggunakan covenant yang berbasis akuntansi. Hal tersebut
merupakan fakta bahwa angka-angka akuntansi masih dipercaya dalam pembentukan
covenant pada perusahaan non finance.
Rating obligasi sesuai dengan hasil statistik deskriptif menunjukkan bahwa rata-
rata rating perusahaan non finance adalah 3,19 (dibulatkan 3) yang berarti rata-rata
rating obligasi perusahaan finance adalah A. Reputasi perusahaan non finance sebesar
0,77 (lebih mendekati 1) yang berarti perusahaan non finance rata-ratanya menerbitkan
olbigasi lebih dari 1 kali dalam periode pengamatan. Rata-rata jangka waktu obligasi
perusahaan non finance adalah 5,74 (dibulatkan 6) yang berarti rata-rata maturity
obligasi perusahaan non finance adalah 6 tahun. Rasio materialitas, asset collateral,
firm size, growth opportunity, spread dan leverage perusahaan bisa dilihat dari hasil
tabel diatas.
Pada perusahaan finance 33,33% (27 obligasi) diantaranya menetapkan covenant
berbasis akuntansi dan 66,67% (54 obligasi) sisanya menetapkan covenant berbasis
jaminan. Hasil penelitian tersebut menunjukkan bahwa perusahaan finance lebih banyak
menggunakan covenant yang berbasis jaminan. Hal tersebut merupakan fakta bahwa
jaminan lebih diperlukan daripada angka-angka akuntansi dalam pembentukan covenant
pada perusahaan finance. Rating obligasi sesuai dengan hasil statistik deskriptif
menunjukkan bahwa rata-rata rating perusahaan finance adalah 2,36 (dibulatkan 2) yang
artinya rata-rata obligasi perusahaan finance mempunyai rating AA Reputasi
perusahaan finance yaitu 0,96 (lebih mendekati 1) yang berarti perusahaan finance
mayoritas menerbitkan obligasi lebih dari satu selama periode pengamatan. Rata-rata
jangka waktu obligasi perusahaan finance adalah 3,65 (dibulatkan 4) yang berarti rata-
rata maturity obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan finance adalah 4 tahun. Rasio
materialitas, asset collateral, firm size, growth opportunity, spread dan leverage
perusahaan bisa dilihat dari hasil tabel diatas.
4.2. ANALISIS UJI ASUMSI KLASIK (UJI MULTIKOLINEARITAS)
Uji multikolonieritas bertujuan untuk menguji apakah model regresi ditemukan
adanya korelasi antar variabel independen. Hasil uji multikolonieritas pada ketiga Panel
menunjukkan tidak ada variabel independen yang memiliki nilai toleransi kurang dari
0,10. Hasil perhitungan VIF juga menunjukkan hal yang sama yaitu tidak ada satu
variabel independen yang memiliki nilai VIF lebih dari 10. Jadi dapat disimpulkan
bahwa tidak terjadi multikolonieritas antar variabel dalam model regresi.

4.3. HASIL PENGUJIAN HIPOTESIS

Pengujian terhadap hipotesis untuk membuktikan pengaruh materiality, maturity,
collateral, firm size, profitability, sales growth opportunities, leverage, spread,
reputation, dan Quality terhadap accounting based covenant. Variabel dependen pada
penelitian ini berbentuk nominal, maka pengujian terhadap hipotesis dilakukan
menggunakan uji regresi logistik dengan = 1% untuk keseluruhan sampel dan =
10% untuk obligasi perusahaan non finance dan finance.
Kelayakan model regresi dinilai dengan menggunakan Hosmer and Lemeshows
Goodness of Fit Test. Nilai statistik Hosmer and Lemeshows Goodness of Fit Test lebih
besar daripada (0,01 dan 0,1) maka model dapat disimpulkan mampu memprediksi
nilai observasinya atau dapat dikatakan model dapat diterima karena sesuai dengan data
observasinya (Ghozali, 2005). Hasil pengujian dengan menggunakan Hosmer and
Lemeshows Test menunjukkan nilai Chi-square sebesar 16,921, 6,743, dan 7,073
dengan signifikansi (p) sebesar 0,031, 0,565 dan 0,529. Berdasarkan hasil tersebut,
karena nilai signifikansi untuk keseluruhan sampel lebih besar dari 0,01 dan untuk
obligasi non finance dan finance lebih besar dari 0,10 maka model regresi disimpulkan
mampu memprediksi nilai obsevasinya dan layak untuk digunakan dalam analisis
selanjutnya.
Langkah selanjutnya adalah menguji keseluruhan model (overall model fit).
Pengujian dilakukan dengan membandingkan nilai antara -2 Log Likelihood (-2LL)
pada awal (block number= 0) dengan nilai -2 Log Likelihood pada akhir (block number=
1). Adanya pengurangan antara -2LL awal (initial -2LL function) dengan nilai -2LL
pada langkah berikutnya (-2LL akhir) menunjukkan bahwa model yang dihipotesiskan
fit dengan data (Ghozali, 2005). Hasil pengujian menunjukkan bahwa nilai -2LL awal
(block number= 0) adalah sebesar 167,977, 59,028 dan 103,115 sedangkan nilai -2LL
akhir (block number= 1) sebesar 143,984, 41,128 dan 63,978. Setelah dimasukkan
kesepuluh variabel independen dan 1 variabel kontrol nilai -2LL akhir mengalami
penurunan dari nilai awalnya. Penurunan likelihood (-2LL) ini menunjukkan model
regresi yang lebih baik atau dengan kata lain model yang dihipotesisikan telah memiliki
kesesuaian dengan data.
Besarnya nilai koefisien determinasi pada model regresi logistik ditunjukkan oleh
nilai Negelkerke R Square. Nilai Negelkerke R Square dapat diintepretasikan seperti
nilai R Square pada regresi berganda. Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R
Square untuk keseluruhan sampel (Panel A) menunjukkan nilai sebesar 0,237 yang
berarti variabilitas variabel dependen yang dapat dijelaskan oleh variabel independen
adalah sebesar 23,7%, sedangkan sisanya sebesar 76,3% dijelaskan oleh variabel-
variabel lain diluar model penelitian.
Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R Square untuk obligasi non finance
(Panel B) menunjukkan nilai sebesar 0,456 yang berarti variabilitas variabel dependen
yang dapat dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 45,6%, sedangkan
sisanya sebesar 54,4% dijelaskan oleh variabel-variabel lain diluar model penelitian.
Hasil perhitungan besarnya nilai Negelkerke R Square untuk obligasi finance (Panel C)
menunjukkan nilai sebesar 0,532 yang berarti variabilitas variabel dependen yang dapat
dijelaskan oleh variabel independen adalah sebesar 53,2%, sedangkan sisanya sebesar
46,8% dijelaskan oleh variable-variabel lain diluar model penelitian.
Hasil pengujian hipotesis pada Panel A dari variabel-variabel yang diteliti terhadap
pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih besar dari = 1%
(0,01) adalah variabel agunan/jamian. Hasil tersebut menunjukkan bahwa
agunan/jaminan berpengaruh pada pembentukan covenant sedangkan variabel yang lain
tidak berpengaruh. Hasil penelitian ini mendukung hipotesis bahwa agunan/jaminan
berpengaruh terhadap pembentukan covenant.
Hasil pengujian hipotesis pada Panel B dari variabel-variabel yang diteliti terhadap
pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih besar dari = 10%
(0,10) adalah variabel jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan. Hasil tersebut
menunjukkan bahwa jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan berpengaruh pada
pembentukan covenant sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh. Hasil
penelitian ini mendukung hipotesis bahwa jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan
berpengaruh terhadap pembentukan covenant.
Hasil pengujian hipotesis pada Panel C dari variabel-variabel yang diteliti terhadap
pembentukan covenant menunjukkan variabel dengan nilai p lebih kecil dari = 10%
(0,10) adalah variabel ajngka waktu, agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas
obligasi. Hasil tersebut menunjukkan bahwa jangka waktu obligasi, agunan/jaminan,
profitabilitas dan kualitas obligasi berpengaruh pada pembentukan covenant yang
berbasis akuntansi sedangkan variabel yang lain tidak berpengaruh. Hasil penelitian ini
mendukung hipotesis bahwa jangka waktu obligasi, agunan/jaminan, profitabilitas dan
kualitas obligasi berpengaruh terhadap pembentukan covenant.
Hasil pengujian hipotesis tersebut diatas menunjukkan perbedaan hasil pada ketiga
Panel yang berbeda, jadi dalam pembentukan covenant perlu mempertimbangkan jenis
industrinya. Pada perusahaan dalam industri finance terdapat 4 hal yang perlu
dipertimbangkan yaitu: jangka waktu obligasi, agunan/jaminan, profitabilitas dan
kualitas obligasi, sedangkan pada perusahaan dalam industri non finance hanya 2 hal
yang perlu dipertimbangkan yaitu: jangka waktu obligasi, agunan/jaminan. Hal tersebut
menunjukkan bahwa perusahaan finance dianggap lebih berisiko dibandingkan dengan
perusahaan non finance sehingga lebih banyak faktor yang harus dipertimbangkan.

4.4. PEMBAHASAN HASIL PENELITIAN

Berdasarkan hasil pengujian pengaruh materialitas terhadap pembentukan
covenant, penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel
materialitas terhadap pembentukan covenant. Hasil pengujian yang berhasil menemukan
adanya pengaruh signifikan positif pada obligasi perusahaan finance dari variabel
jangka waktu obligasi menunjukkan bahwa semakin panjang jangka waktu obligasi
perusahaan finance debitur akan memilih covenant yang berbasis akuntansi. Semakin
panjang jangka waktu obligasi perusahaan non finance debitur akan memilih covenant
yang berbasis jaminan. Ini menunjukkan bahwa di Indonesia mempunyai kriteria yang
berbeda dalam pembentukan covenant berdasarkan pada jenis industrinya. Hasil ini
senada dengan hasil dari penelitian Inamura (2009) yang dilakukan di Jepang, ini
kemungkinan kemiripan budaya sebagai sesama negara di benua Asia.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh jangka waktu obligasi (maturity)
terhadap pembentukan covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh
variabel maturity terhadap pembentukan covenant. Akan tetapi pengaruhnya tidak sama
antara perusahaan finance yang berpengaruh positif dan perusahaan non finance yang
berpengaruh negatif. Hasil pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh
positif dari variabel agunan/jaminan menunjukkan bahwa jaminan merupakan hal yang
penting dan patut untuk dipertimbangkan dalam pembentukan covenant. Jaminan disini
diproxykan dengan rasio asset collateral (total aset tetap dibagi dengan total aset).
Jumlah proporsi aset tetap dalam keseluruhan total aset akan menunjukkan seberapa
besar jumlah aset tetap terhadap total aset. Semakin besar proporsi aset tetap terhadap
total aset debitur akan memilih covenant yang berbasis akuntansi karena sudah
mendapatkan kepastian akan jaminan perusahaan issuer.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh collateral terhadap pembentukan
covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh positif variabel
agunan/jaminan terhadap pembentukan covenant pada keseluruhan obligasi, obligasi
perusahaan finance ataupun non finance. Hasil pengujian yang berhasil menemukan
adanya pengaruh positif dari variabel agunan/jaminan menunjukkan bahwa jaminan
merupakan hal yang penting dan patut untuk dipertimbangkan dalam pembentukan
covenant. Jaminan disini diproxykan dengan rasio asset collateral (total aset tetap
dibagi dengan total aset). Jumlah proporsi aset tetap dalam keseluruhan total aset akan
menunjukkan seberapa besar jumlah aset tetap terhadap total aset. Semakin besar
proporsi aset tetap terhadap total aset debitur akan memilih covenant yang berbasis
akuntansi karena sudah mendapatkan kepastian akan jaminan perusahaan issuer.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh ukuran perusahaan terhadap
pembentukan covenant, penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh
variabel ukuran perusahaan terhadap pembentukan covenant. Ukuran perusahaan yang
diukur dengan log natural total aset menunjukkan besar kecilnya suatu perusahaan. Bagi
investor berinvestasi dalam obligasi yang diterbitkan perusahaan besar lebih aman
dibandingkan perusahaan kecil, karena apabila terjadi default maka perusahaan besar
mempunyai aset yang lebih besar untuk membayar utangnya dibandingkan dengan
perusahaan kecil. Akan tetapi penelitian ini membuktikan bahwa investor tidak
terpengaruh pada besar kecilnya perusahaan dalam pembentukan covenant. Hal ini
menunjukkan bahwa total aset bukan suatu hal yang bisa menentukan perusahaan itu
besar atau kecil, selain itu investor menganggap informasi asset collateral suatu
perusahaan sudah secara implisit menunjukkan tingkat keamanan dari suatu obligasi
perusahaan dan dianggap lebih bisa menjamin kemampuan perusahaan dalam
memenuhi kewajibannya. Hasil pengujian mungkin akan berbeda jika diproxykan
dengan proxy yang lain misalnya total pegawai atau keberadaan auditor intern dalam
suatu perusahaan issuer.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh profitabilitas terhadap pembentukan
covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh negatif variabel
profitabilitas terhadap pembentukan covenant pada obligasi perusahaan finance. Hasil
pengujian yang berhasil menemukan adanya pengaruh signifikan negatif dari variabel
profitabilitas menunjukkan bahwa jika rasio profitabilitas berkurang pembentukan
covenant akan didasarkan pada akuntansi (accounting based covenant) dan sebaliknya.
Hal tersebut menunjukkan bahwa debitur menganggap bahwa perusahaan yang
profitable akan mempunyai angka-angka akuntansi yang bagus sehingga tidak akan
mendasarkan pembentukan covenant-nya berbasis akuntansi tapi berbasis jaminan.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh kesempatan bertumbuh (growth
opportunity) terhadap pembentukan covenant, penelitian ini tidak berhasil menemukan
adanya pengaruh variabel growth opportunity terhadap pembentukan covenant.
Pertumbuhan perusahaan dari kacamata investor merupakan tanda bahwa perusahaan
memiliki aspek yang menguntungkan dan mereka mengharapkan rate of return (tingkat
pengembalian) yang lebih baik bagi investasi mereka. Perusahaan yang memiliki
peluang untuk tumbuh mempunyai keuntungan dan aliran kas masa depan yang lebih
besar daripada perusahaan yang tidak bertumbuh. Bagi investor berinvestasi dalam
obligasi perusahan yang bertumbuh lebih aman dibandingkan dengan perusahaan yang
tidak bertumbuh karena hal tersebut mengindikasikan aliran kas yang lebih baik dalam
memenuhi kewajibannya. Seharusya hal tersebut menjadi petimbangan dalam
pembentukan covenant, akan tetapi penelitian ini membuktikan bahwa investor tidak
merespon secara berbeda perusahaan yang bertumbuh dan tidak bertumbuh. Hal ini
menunjukkan bahwa investor menganggap bahwa pertumbuhan perusahan yang
diproxykan dengan sales growth hanya mempertimbangkan kenaikan penjualannya saja
tanpa diimbangi dengan kenaikan laba, jadi bagi mereka bukan merupakan suatu hal
yang perlu dipertimbangkan dalam pembentukan covenant.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh leverage terhadap pembentukan
covenant, penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel leverage
terhadap pembentukan covenant. Tingkat leverage memberikan sinyal kemampuan
perusahaan untuk memenuhi kewajibannya, seharusnya hal ini berpengaruh pada
penetapan covenant tetapi hasil penelitian ini menunjukkan bahwa leverage tidak
berpengaruh pada pembentukan covenant, hal ini menunjukkan bahwa pemegang
obligasi menganggap bahwa tingkat leverage bukan merupakan hal yang meyakinkan
akan bisa menunjukkan kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajibannya, selain
itu investor menganggap informasi agunan/jaminan (asset colalteral) sudah secara
implisit menunjukkan tingkat keamanan dari suatu obligasi perusahaan.
 Berdasarkan hasil pengujian pengaruh spread terhadap pembentukan covenant,
penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel spread terhadap
pembentukan covenant. Spread menunjukkan risiko dari suatu obligasi dibandingkan
dengan utang yang bebas risiko (obligasi pemerintah) seharusnya variabel tersebut akan
mempengaruhi pembentukan covenant, tapi hasilnya berbeda pada penelitian ini. Hal ini
menunjukkan bahwa spread bukan dipandang sebagai risiko yang dihadapai oleh
pemegang saham tapi merupakan suatu keuntungan yang diterima dibandingkan jika
menanamkan dana ke obligasi pemerintah yang bebas risiko, selain itu investor
menganggap informasi peringkat sudah secara implisit menunjukkan tingkat keamanan
dari suatu obligasi perusahaan.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh reputasi terhadap pembentukan covenant,
penelitian ini tidak berhasil menemukan adanya pengaruh variabel reputasi terhadap
pembentukan covenant. Reputasi perusahaan merupakan pandangan baik oleh orang
yang didalam ataupun diluar perusahaan. Investor seharusnya mempertimbagkan hal
tersebut dalam pengambilan keputusan mengenai pembentukan covenant, tetapi hasil
penelitian ini menunjukkan sebaliknya. Investor tidak mempertimbangkan reputasi,
yang diproxykan dengan sering tidaknya penerbitan obligasi oleh suatu perusahaan
dalam periode pengamatan, dalam pembentukan covenant. Hal ini menunjukkan bahwa
intensitas yang tinggi dalam penerbitan obligasi tidak menunjukkan suatu reputasi yang
baik bagi investor tapi mungkin malah mengurangi nilai perusahaan tersebut karena
mempunyai banyak utang dan berarti mempunyai risiko yang besar jika menanamkan
dana pada obligasi yang diterbitkannya. Hasil ini mungkin bisa berbeda jika variabel
reputasi diproxykan dengan proxy lainnya misalnya total aktiva tidak berwujud yang
berupa goodwill pada perusahaan issuer.
Berdasarkan hasil pengujian pengaruh kualitas obligasi terhadap pembentukan
covenant, penelitian ini berhasil menemukan adanya pengaruh positif variabel kualitas
obligasi terhadap pembentukan covenant. Hasil pengujian yang berhasil menemukan
adanya pengaruh signifikan positif dari variabel kualitas obligasi menunjukkan bahwa
rating obligasi yang tinggi akan mempengaruhi pembentukan covenant berbasis
akuntansi. Ini berarti bahwa perusahaan yang menerbitkan obligasi dengan rating yang
tinggi lebih dipercaya karena debitur tidak mementingkan jaminan untuk utang yang
diterbitkan melainkan percaya akan angka-angka akuntansi yang ada dalam laporan
keuangan issuer.
5. SIMPULAN DAN SARAN
5.1. SIMPULAN
Berdasarkan hasil penelitian ini dapat disimpulkan bahwa faktor-faktor yang
menentukan pembentukan accounting based covenant adalah: 1. jangka waktu, 2.
agunan/jaminan, 3. kualitas obligasi dan 4. profitabilitas. Efek samping dari utang dapat
dikontrol oleh berbagai macam mekanisme kontrak termasuk memilih jangka waktu
yang pendek (Jensen dan Meckling, 1976). Perusahaan dengan tingkat collateral yang
tinggi akan memperkecil risiko debt default dan corporate failure sehingga menjadi
salah satu faktor penentu dalam pembentukan covenant. Peringkat obligasi adalah salah
satu indikator penting mengenai kualitas kredit perusahaan oleh karenanya dijadikan
salah satu bahan pertimbangan dalam penerbitan obligasi (Baker dan Mansi, 2001
dalam Zahrotun dan Baridwan, 2005). Perusahaan dengan profitabilitas yang tinggi
akan lebih cenderung menggunakan accounting based covenant karena bisa
menunjukkan kemampuannya dalam menghasilkan laba (Graham et al., 2008)
Penelitian ini tidak bisa membuktikan adanya pengaruh variabel: 1. materialitas
obligasi, 2. ukuran perusahaan, 3. pertumbuhan perusahaan, 4. leverage, 5. spread dan
6. reputasi perusahaan. Hal tersebut memberikan bukti secara empiris bahwa jangka
waktu obligasi, jaminan, profitabilitas perusahaan dan rating obligasi sudah cukup
mengindikasikan keamanan suatu obligasi dan dianggap lebih bisa menjamin
kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajibannya, sehingga mengabaikan faktor-
faktor lain diluar hal tersebut dalam keputusan pembentukan covenant dalam suatu
kontrak utang publik.
Hasil penelitian ini menunjukkan bahwa terdapat perbedaan hasil antara sampel
keseluruhan obligasi dengan sampel yang dibedakan antara obligasi perusahaan finance
dan non finance. Pada sampel keseluruhan obligasi accounting based covenant hanya
ditentukan oleh nilai jaminan saja. Pada sampel obligasi perusahaan finance terdapat 4
faktor yang menentukan pembentukan accounting based covenant yaitu: jangka waktu
obligasi, jaminan, profitabilitas, dan kualitas obligasi, sedangkan pada sampel obligasi
perusahaan non finance ada 2 faktor yang menentukan pembentukan accounting based
covenant yaitu: jangka waktu obligasi dan agunan/jaminan. Hal tersebut menunjukkan
bahwa perusahaan finance dianggap lebih berisiko dibandingkan dengan perusahaan
non finance sehingga lebih banyak faktor yang harus dipertimbangkan dalam
pembentukan covenant.
5.2. IMPLIKASI PENELITIAN
Sesuai dengan kontribusi penelitian, hasil penelitian ini memiliki beberapa
implikasi, baik untuk pengembangan teori, kepentingan praktisi serta untuk kepentingan
badan regulasi. Berdasarkan hasil penelitian ini faktor-faktor yang mempengaruhi
dalam pembentukan covenant di Indonesia adalah jangka waktu obligasi,
agunan/jaminan, profitabilitas dan kualitas obligasi. Hal tersebut menunjukkan bahwa
angka-angka akuntansi masih dijadikan sebagai pertimbangan dalam pengambilan
keputusan pembentukan covenant. Sesuai dengan teori kontrak bahwa ketika
perusahaan mendekati pelanggaran kontrak, manajemen akan melakukan pengaturan
laba dan hal itu juga bisa digunakan agar covenant dalam suatu kontrak utang yang
mereka terbitkan tidak terlalu ketat. Penelitian ini bisa dijadikan dasar acuan dalam
memilih variabel yang sesuai dalam pembentukan covenant khususnya di Indonesia.

5.3. KETERBATASAN PENELITIAN

Data yang digunakan oleh peneliti adalah data obligasi yang masih beredar per
31 Oktober 2010 pada saat penelitian ini dilakukan, sedangkan penelitian ini mengambil
sampel obligasi yang masih beredar per 31 Desember 2009, ada kemungkinan obligasi
yang masih beredar per 31 Desember 2009 yang tidak terambil dalam sampel penelitian
dikarenakan perusahaan yang menerbitkan tidak ada dalam daftar obligasi yang beredar
per 31 Oktober 2010. Penentuan rating pada penelitian ini juga terdiri dari 2 cara yaitu :
1. rating obligasi yang terbit sebelum obligasi yang diteliti (untuk obligasi yang bukan
pertama kali diterbitkan oleh perusahaan), 2. rating obligasi perdana yang diumumkan
oleh badan pemeringkatan obligasi Indonesia yang diterbitkan sebelum pengumuman
penerbitan obligasi dilakukan (untuk obligasi yang pertama kali diterbitkan oleh
perusahaan). Hal tersebut diambil dikarenakan rating obligasi selalu diperbarui tiap 3-6
bulan sekali, dan pertama kali diumumkan pada saat sebelum pengumuman penerbitan
obligasi. Rating terakhir obligasi untuk lebih mudahnya bisa dilihat di daftar obligasi
yang terbit pada situs BEI atau bisa juga dilihat pada catatan atas laporan keuangan tiap-
tiap perusahaan issuer. Penelitian ini dilakukan pada obligasi yang diterbitkan oleh
perusahaan publik di Indonesia sehingga hasil penelitiannya kemungkinan tidak sama
dengan negara-negara lainnya karena pembentukan covenant juga dipengaruhi oleh
budaya masing-masing negara. Penelitian ini menggunakan alat bantu statistik yatiu
program SPSS, dimana untuk data panel lebih cocok menggunakan program Eviews.
5.4. SARAN
Penelitian selanjutnya lebih baik menggunakan data historis dari situs BEI
mengenai daftar penerbitan obligasi per 31 Desember 2009 sesuai dengan data yang
diperlukan. Rating obligasi lebih baik menggunakan rating terakhir yang tercatat di situs
BEI dengan mengeluarkan obligasi perdana dari daftar sampel, karena pada obligasi
perdana pengumuman rating dilakukan sebelum pengumuman penerbitan obligasi.
Penelitian selanjutnya bisa meneliti lebih dari satu negara dari beberapa benua sehingga
akan bisa mengelompokkan faktor-faktor yang mempengaruhi pembentukan covenant
sesuai dengan budaya masing-masing negara. Penelitian selanjutnya bisa menggunakan
program Eviews sebagai alat bantu statistik.
 Referensi

Alcock, J., Finn, F. dan Tan, JK. 2008. Debt covenant, agency cost and debt maturity,
Working Paper of University of Quinnisland, 1-33
Ashton, R.H, John J. Willingham, dan Robert K. Elliott. 1987. An Empirical Analysis
of Audit Delay . Journal of Accounting Research (Autumn). pp. 275-292.
Ashton, Robert H, Paul G. Graul, dan James D. Newton. 1989. Audit Delay and the
Timeliness of Corporate Reporting. Contemporary Accounting Reseach. Vol. 5.
No.2 pp. 657-673.
Asquith, P., Beatty dan J. Weber. 2005. Performance pricing in bank debt contracts,
Journal of Accounting & Economics, 40 (1-3):101-128.
Beatty, A.K. Ramesh dan J. Weber. 2002. The Importance of accounting choice in debt
contracts : the cost of flexibility in covenant calculations, Journal of Accounting
and Economics, 33(2), 205-227.
Begley, J. dan G.A. Feltham. 1999. An empirical examination of the relationship
between debt contracts and management incentives, Journal of Accounting and
Economics, 27(2), 229-259.
Begley, J. dan S. Chamberlain. 2005. The use of debt covenant in pulbic debt : the role
of accounting quality and reputation, Working Paper University of British
Columbia, 20 februari.
Bharath, ST., Sunder, J. dan Sunder, SV. 2008. Accounting quality and debt
contracting, The Accounting Review, 83(1), 1-28.
Billet, M.T., T.D. King, dan D.C. Mauer. 2007. Growth opportunities and the coice of
leverage, debt maturity and covenants, The Journal of Finance, 62(2), 697-730.
Black, F. dan M. Scholes. 1973. The Pricing of options and corporate liabilities. Journal
of Political Economy, 81(3), 637-654.
Bradley, M. dan M.R. Roberts. 2004. The srtucture and pricing of corporate debt
covenant, 6th Annual Texas Finance Festifal, The Fuqua School of Business, Duke
University, diunduh dari http://ssm.com/abstract=585882
Carslaw, Charles A. P. N dan Steven E. Kaplan. 1991. An Examination of Audit Delay:
Further Evidence from New Zealand. Accounting and Business Research. 22 (85):
21-32.
Chatterge, R.A. 2006. Performance pricing and covenants in debt contracts in the UK,
European Accoutning Assosiation Congress, Juli, 1-24
Dichev, I.D. dan D.J. Skinner. 2001. Large sample evidence on the debt covenant
hypothesis, Working Paper of University of Michigan Business School, Juni, 1-54.
El Gazzar, S. dan V. Patena. 1991. Factors effecting the scope and initial tighness of
covenant restrictions in private lending agreements, Contemporary Accounting
Research, 8(1), 132-151.
Frankel, R., Seethamraju, C. dan Zach T. 2006. GAAP Goodwill dan debt contrating
efficiency: evidence from net worth covenants, Olin School of Business Working
Paper, 1-36
Frankel, R. dan L. Litov. 2007. Financial accounting characteristics and debt covenants,
Washington University Working Paper Series, 1-44
Gavish, B. dan A. Kalay. 1983. On the asset substitution problem, Journal of Financial
and Quantitative Analysis, 18(1), 21-30.
Ghozali, Imam. 2007. Aplikasi Analisis Multivariate dengan Program SPSS. Badan
Penerbit Universitas Diponegoro Semarang.
Gopalakrishnan, V. 1994. Accounting choice decisions and unlevered firms: further
evidence on debt/equity hypothesis, Journal of Financial and Strategic Decisions,
7(3), 33-47.
Graham, J.R., S. Li dan J. Qiu. 2008. Corporate misreporting and bank loan contracting
, Journal of Financial Economics, 89(1), 44-61.
Gujarati, D. 2003. BasicEconometrics, 5th ed. Mc-Grawhill, New York.
Hall S.C. dan L.S. Swinney. 2004. Accounting policy change and debt contracts,
Management Research Views, Vol. 27 No. 7, 34-48
Haryono, Slamet. 2005. Struktur kepemilikan dalam bingkai teori keagenan, Jurnal
Akuntansi & Bisnis, Vol 5, No. 1, 63-71.
IAI. 2010. PSAK
Inamura, Y. 2009. The determinants of accounting-based covenants in public debt
contracts, Journal of international Business Research, 8(2), 1-15.
Indriantoro, N. dan B. Supomo. 1999. Metodologi penelitian bisnis untuk akuntansi dan
manajemen, edisi pertama, BPFE, Yogyakarta.
Jaggi, Bikki dan Judi Tsui. 1999. Determinants of Audit report Lag: Further Evidence
From Hongkong. Accounting and Business Reseach. Vol.30. No.1. pp 17-28.
Jensen, M.C. dan W.H. Meckling 1976. The theory of the firm : managerial behaviour,
agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics, 3(4), 305-
360.
Kumalawati, Lely. 2009. Faktor-faktor yang mempengaruhi opini going concern: studi
empiris pada perusahaan manufaktur yang terdaftar di bursa efek Indonesia,
Tesis, Pasca Sarjana Universitas Brawijaya, Malang.
Malitz, I. 1986. Evidence on bond issue provisions-on financial contracting: the
determinants of bond covenants, Financial Management, 15(2), 18-25
Mariano, B. dan J.A. Tribo. 2009. Debt covenant and corporate investment, University
Carlos III of Madrid Working Paper Series.
Mazumdar S.C. dan P. Sengupta. 2005. Disclosure and the loan spread on private debt,
Financial Analysis Journal, 61(3), 83-95
Moir, L. dan S. Sudarsanam. 2007. Determinants of financial covenants and pricing of
debt in private debt contracts : the UK evidence, Accounting and Business
Research, 37(2), 151-166.
Rachaman. 2006. Skripsi Universitas Kristen Petra, www.wikipedia.org, diunduh 27
september 2010.
Sawir, Agnes. 2008. Ukuran Perusahaan. http://www.google.com. September 2010.
Schimdt, K.M. 2006. The economics of covenants as a means of efficient creditor
protection, European Business Organization Law Review, 7:89-94.
Siddiqi, N.A. 2007. The determinants of private debt source, Research in Finance,
ISSN, vol 23, 245-278.
Sriwardany. 2006. Pengaruh pertumbuhan perusahaan terhadap kebijaksanaan struktur
modal dan dampaknya terhadap perubahan harga saham pada perusahaan
manufaktur Tbk, Tesis, repository.usu.ac.id.
Sudayat, R.I. 2009. Pengertian penjualan, www.wordpress.com, diunduh 27 september
2010.
Susanto, Budi. 2007. Analisis Faktor-faktor yang mempengaruhi credit spread obligasi
korporasi pada pasar obligasi di Indonesia, www.ui.ac.id.
Undang, Undang RI No. 8, 1995, Pasar Modal.
Wibowo, Buddi. 2009. www.pascafe.ui.ac.id.
Wijayanti, Arum. 2008. Faktor-faktor yang mempengaruhi yield spread obligasi yang
tercatat di Bursa Efek Surabaya periode 2001-2005, www.lib.unair.ac.id.
Undang, Undang RI No. 8, 1995, Pasar Modal
Scott, R. 2009. Financial accounting theory, London, Prentice Hall Inc.
www.idx.co.id, diunduh 30 September 2010
www.okezone.com, Perdagangan Pasar Obligasi Capai Rp90,01 Triliun, 30 Desember
2010.
www.wibiznews.com, Obligasi Korporasi 2010: Mengulang Sukses 2009, 25 Januari
2010
www.wordpres.com, diunduh 30 September 2010.
Zuhrotun dan Baridwan, Z. 2005. Pengaruh pengumuman peringkat terhadap kinerja
obligasi, SNA VIII: 355-366, Solo, 15-16 September.