Administrando Risco de Taxa de Juros em Instituies Financeiras 1

ADMINISTRANDO RISCO DE TAXAS DE JUROS EM

INSTITUIES FINANCEIRAS

O contexto bancrio em todo o mundo tem se caracterizado pela instabilidade, provocada tanto por
situaes polticas quanto por situaes econmicas, gerando, conseqentemente, urna alta volatilidade nas
taxas de juros, o que tem exigido dos gestores bancrios o desenvolvimento e sofisticao de tcnicas que
permitam o adequado controle voltado minimizao de riscos.

1) O Contexto Econmico e suas Implicaes

1
No Brasil, a otimizao da margem financeira num contexto mais amplo nunca foi muito explorada,
pois os bancos tm sua rentabilidade determinada significativamente em funo da inflao. Mas, medida
que economia se desenvolver e o processo inflacionrio declinar, administrar a margem financeira ser de
vital importncia, tanto no que se refere a maximizao de resultados quanto prpria continuidade da
entidade.

Em outras palavras, quando as taxas flutuam, em economias de baixa inflao, em funo de

oscilaes econmicas ou por competitividade de rendimentos bancrios se tornam voltiles e sensveis,
necessitando o acompanhamento e as atuaes da administrao se tornem mais efetivos.

Portanto, um banco em uma economia mais desenvolvida atua com uma maior sensibilidade s
taxas de juros, em funo de fatores endgenos ou exgenos. Endgenos so os fatores associados
composio dos ativos passivos, qualidade e maturidade dos emprstimos e maturidade dos fundos
captados. Fatores exgenos incluem condies econmicas e o nvel das taxas de juros. Um banco deve
tentar gerenciar os fatores endgenos. mas ele somente pode tentar antecipar os fatores exgenos.

1.1) O Impacto dos Fatores Exgenos

Atendo-se perspectiva dos bancos, o cenrio econmico gera profundas implicaes. A acelerao
nos negcios durante a expanso econmica, de maneira conjunta com acrscimos nas taxas de juros, deve
ter efeitos anormais na margem financeira. Esses efeitos se traduzem na taxa de juros, no volume e no mix
das operaes.

Lembramos que, em mercados competitivos, tanto as fontes de fundos como os usos desses fundos
2
restringem a habilidade do banco em operar com a mais alta margem financeira, ou seja, com spread .

1
Margem Financeira consiste na diferena entre as receitas de juros, geradas pelas aplicaes, e as despesas de juros,
geradas pelas captaes. Em outras palavras. Margem Financeira o resultado da receita financeira deduzida da despesa
financeira de um determinado produto financeiro (maiores detalhes, vide CARVALHO. Silvio de. Op. cit. nota 9, e a nossa
tese de doutorado)
2
Spread - financeiramente, significa uma taxa bruta que a instituio financeira cobra do tomador de emprstimos, alm
do seu custo de captao para obteno de recursos. Esta taxa bruta visa cobrir as despesas em que a instituio
financeira incorre para captar recursos (inclusive o risco da aplicao), e ainda proporcionar resultados para remunerar os
acionistas. Ressaltamos que o spread usualmente utilizado pelo mercado (diferena entre as taxas de aplicao - ta e de
captao- t c) mede, to somente, o spread futuro, e objetivando medir o spread no momento da negociao (valor
presente) propomos a seguinte frmula
1+ta
Spread= {(-------------) - 1} - x100
1+tc

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Os efeitos no volume ocorrem, simplesmente, devido intensa demanda de crdito durante os

perodos de rpido crescimento econmico, forando para taxas mais altas e, portanto, gerando maiores
nveis de ativos e passivos. Os efeitos de mix so sentidos na mudana dos portflios em direo a ativos de
maior rentabilidade (exemplo: emprstimos), afastando-se de ativos com baixas taxas (exemplo: ttulos
governamentais). O efeito das taxas de juros em situao de expanso da economia tende a melhorar a
margem financeira, em funo do acrscimo dos rendimentos do ativo, que podem ser reduzidos ou
neutralizados pelo efeito negativo do aumento marginal das taxas nos custos dos fundos e de aumento de
risco de inadimplncia nos emprstimos.

A grande disparidade na sensibilidade aos juros entre os bancos e o prognstico de que as taxas de
juros possam flutuar significativa e rapidamente nos anos vindouros leva-nos a crer que os bancos
necessitaro de tcnicas para gerenciar a sensibilidade s taxas de juros. Este artigo apresenta as tcnicas
3
gap (3) e duration, abordadas em profundidade em minha tese de doutoramento Desenvolvimento de
Novas Tcnicas rara a Gesto Bancria no Brasil.

2) O Sistema de Administrao do Gap entre Recursos e Aplicaes

O risco de taxa de juro pode ser definido como o efeito de mudanas nas taxas de juros no valor de
um nico ativo, no valor do portflios de ativos ou na diferena entre os valores de um portflios de ativos e
o portflios de passivos que lastreiam os ativos e, por ltimo, obviamente, na diferena representada pelo
patrimnio lquido. Essas diferenas so denominadas gap.

Na implantao de um sistema de gerenciamento do gap, procura-se em um primeiro passo,

agrupar os itens de ambos os lados do balano, aqueles que so sensveis s taxas de juros curto prazo.
Dessa forma, um ativo ou passivo identificado como sensvel, se o seu fluxo de caixa se altera no mesmo
sentido da mudana da taxa de juros curto prazo. O fluxo de caixa de ativos ou passivos no-sensveis no
muda dentro de um relevante perodo de tempo. Alguns desses ativos ou passivos no-sensveis no tm
pagamentos de juros ou custos.

Figura 1

Ilustrao do GAP, em um Balano Bancrio

Ativos Passivos

AS S PS
SNS PNS
ANS NS PL

3
(Maiores detalhes, vide CARVALHO. Silvio de. up.cit. nota 9. e a nossa tese de doutorado).
No Brasil, nos meios bancrios, a palavra gap tem sido traduzida como desbalano entre ativos e passivos
sensveis taxa de juros.

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A rea S representa os ativos sensveis sendo financiados pelos passivos sensveis.

A rea SNS indica que os ativos sensveis esto sendo financiados pelos passivos no-sensveis.

A rea NS mostra os passivos no-sensveis financiando os ativos nosensveis.

Importante lembrar que o patrimnio lquido, o ativo permanente, os depsitos vista e o floating
so tratados como sendo no-sensveis.

Os ativos sensveis so:

- os ttulos federais
- os ttulos de curto prazo (Depsito Interfinanceiro, etc)
- os financiamentos com taxas variveis (leastng, etc.)
- emprstimos com financiamentos prefixados (prestaes mensais)

Os passivos sensveis so:

- CDB de curto prazo

- captaes no mercado aberto

Os ativos no-sensveis so:

- imobilizado
- investimento

Os passivos no-sensveis so:

- patrimnio lquido
- depsitos vista
- floating

A ilustrao indica um gap positivo (SNS), onde ativos sensveis excedem passivos no sensveis.
Sob situao de aumento de taxa de juros de curto prazo, o gap positivo ir aumentar a margem financeira.
Um declnio na taxa de juros a curto prazo provocar um decrscimo na margem financeira. Por outro lado, se
os ativos sensveis forem menores que os passivos sensveis, ento teremos um gapnegativo. Com um gap
negativo, a margem financeira ir declinar se as taxas de juros a curto prazo subirem, e aumentar, se as taxas
de juros a curto prazo carem.

4
2.1) O Modelo de Gap Bsico

Este modelo foi desenvolvido no final dos anos 70 pelos bancos americanos e, para ser
implementado, h necessidade de se ter basicamente quatro informaes:

a) a amplitude do tempo sobre o qual a margem financeira ser gerenciada. Um ano

4
TOEVES, Alden L: 1-{ANEY, William C Measuring and Managing Interest Rate Risk: A Guide lo Asset/Liability Models
used in Banks and Thrifts Morgan Stanley, outubro, 1984.

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geralmente escolhido como sendo o gapping period;

b) deve-se decidir se a margem financeira esperada ser preservada para o gapping period
ou
c) procurar-se- melhor-la. Se o caso for de preserv-la, o gap bsico usado para
proteo da margem financeira contra mudana nas taxas de juros; se for o caso de
melhor-la, deve-se procurar adotar uma estratgia especulativa, forando a criao de
gap;
d) na estratgia agressiva (especulativa), precisa-se especificar a previso de taxa de juros
para
o perodo de gap;
e) os valores dos ativos e passivos sensveis s taxas de juros precisam ser determinados.

Se o administrador de risco deseja proteger a margem financeira contra mudana nas taxas de
juros, ento o modelo do gap bsico recomenda que este seja igual a zero. Argumenta-se que isto causa
uma mudana na taxa de juros, na medida em que influencia a receita e a despesa de juros igualmente.

Por outro lado, os bancos que desejam ser mais agressivos dentro da concepo se ns no
tivermos gap no poderemos ter lucro devero adotar a estratgia de formar mismatches entre os ativos e
passivos sensveis. A direo do desejvel mismatch depender da previso da taxa de juros. Se
esperado que as taxas subam, o valor do gap dever exceder zero. Neste caso, mais ativos do que passivos
iro provocar um maior nvel de ganhos durante o gapping period, uma vez que esse excesso de ativos ser
aplicado s novas taxas. Como resultado, a margem financeira nova ir ser maior do que aquela que seria, se
as taxas no subissem.

Essas recomendaes so similares, mas, no sentido contrrio, se as taxas declinam e so

consistentes com a seguinte frmula:

MF = AS x Ai PS x Ai
= Gap x Ai

Onde:

MF = mudana esperada na margem financeira

i = mudana esperada na taxa de juros

Para se obter uma margem financeira maior do que a inteiramente protegida, constri-se um gap
positivo quando i positivo e um gap negativo quando i negativo

Uma questo permanece para ser resolvida como so os ativos e passivos automaticamente
repactuados vrias vezes no gapping period tratado no Gap.

Um ativo ou passivo dito sujeito a ser repactuado, quando sua taxa contratual muda ou quando
existe uma entrada de caixa e esta renovada.

Um exemplo ajuda a ilustrar os pontos acerca de risco de taxa de juros e suas mltiplas mudanas.
Suponha que a meta seja proteger a margem financeira. O valor do gap inicialmente construdo dentro do

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modelo do gap bsico pode proteger a margem financeira somente contra a primeira mudana na taxa de
juros como o tempo passa no gapping period e a primeira data da repactuao do ativo atingida, os fundos
devem ser reempregados para fazer o gap agora para o gapping period remanescente se tornar outra vez
igual a zero. Esse procedimento posiciona o banco para ganhar a margem financeira esperada no inicio do
perodo, sem considerar a direo e a magnitude da primeira, segunda, terceira . mudana nas taxas de juros.
Ns necessitamos, ento, considerar somente uma mudana de taxa por gapping period para ilustrar o efeito
do gap no modelo do gap bsico.

O gerenciamento do ativo e passivo deve direcionar para mudana de taxas seqencialmente.

Nesse modelo, no se pode operar com vrias taxas ao mesmo tempo, devido limitao de se calcular o
efeito de mudana de taxa sobre o valor de gap de todo o perodo.

Evidentemente, esse modelo gera grandes distores, na medida em que no considera que os
ativos e passivos sero repactuados dentro do perodo de gap

Todas as contas envolvidas na medio do gap so repactuadas durante o perodo de anlise, no

importa em que perodo a repactuao ocorre ou quando ocorre primeiro No extremo, suponha que todos os
ativos sensveis sejam repactuados no primeiro dia e que todos os passivos o so no ltimo dia do perodo. O
modelo do gap bsico falsamente indicaria que a margem financeira est protegida das mudanas de taxas.
Por essa razo, o modelo de gap bsico, em funo dessa equao, no pode ser confivel como medida
precisa de dimensionamento de risco.

2.2) O Modelo do Gap Peridico

As mais recentes literaturas esforam-se para resolver o problema do intraperodo, usando clculos
de gap peridicos. Esse modelo de gerenciamento de ativos/passivos procura medir o gap em cada
perodo e, em termos seqenciais, dos diversos perodos que fazem parte do gapping period.

importante observar que chamamos de gap de um perodo a diferena entre ativos e passivos
sensibilizados variao de taxa, ou seja, o fluxo de caixa de ativos e passivos e o sado de operaes que
sofreram alterao de taxa naquele perodo.

A soma dos valores dos gap peridicos igual ao gap medido pelo modelo bsico. Para
evidenciar melhor os conceitos, vamos exemplificar um banco com gap acumulado de Cr$12 em um ano.
Esse gap poderia ser formado de qualquer nmero dentro do perodo de gap. Nas Figuras 2 e 3, temos
alguns padres:

FIGURA 2

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Padres Alternativos de Gap Peridico

FIGURA 3

Suponhamos que um choque na taxa de juros ocorra antes que seja feita qualquer repactuao.
Dentro do padro (A) (Figura 2), haveria uma margem financeira muito diferente no final do perodo daquela
apresentada se o padro do gap fosse o (b).

O padro o (B), colocaria mais a margem financeira sob risco do que o padro (C) exposio da
margem financeira ao risco, quando o padro o da Figura 3, e mais difcil de avaliar. Todavia, isso clarifica
que qualquer gap acumulado pode ser formado de diversos gap peridicos e, portanto, sujeito a muitos
nveis diferentes de risco.

Segundo a literatura, o modelo de gap peridico recomenda que a margem financeira seja
protegida em todos os perodos de gap peridicos, tomando-os, portanto, iguais a zero. Se espera que as
taxas se elevem, gap positivo deveria ser criado; o oposto deveria ocorrer se espera que as taxas declinem.
O uso do gap peridico, em vez do gap acumulado, aumenta a probabilidade de que a margem financeira
ir se comportar como esperado.

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2.3) Vantagens e Desvantagens do Modelo de GAP Peridico

A vantagem primria do modelo de gap peridico o aumento na preciso para se medir o risco de
taxa de juros em relao ao modelo bsico. Outro ponto a facilidade de entendimento, sendo o seu custo de
desenvolvimento muito pequeno. Essas vantagens, porm, so muito poucas em comparao aos modelos
de simulao de ativos e passivos.

A deficincia principal do modelo de gap peridico est ligada essencialmente aos diversos riscos
associados s diversas contas simultaneamente. Portanto, os riscos podem ser diferentes quando as contas
so analisadas individualmente, o que no nos d uma avaliao perfeita quando analisamos o total de ativos
e o total de passivos que esse modelo prope.

Outra crtica ao modelo de gap peridico est no fato desse modelo tambm usar um intervalo
grande de tempo para se definirem os perodos e de nesses intervalos haver grande probabilidade de
existirem riscos escondidos. Para se resolver isso, desenvolveram-se modelos de simulao em nvel dirio.

Cabe ressaltar, ainda, que esse modelo induz ao casamento de fluxos de caixa para reduzir os
riscos de variao de taxas sobre a margem financeira, o que pode no ser o meio mais eficiente de
administrar o problema, como iremos ver nos outros mtodos apresentados a seguir.

2.4) Aplicao do GAP Peridico

Como j foi dito anteriormente, a principal utilizao do modelo de gap est na medio da
sensibilidade de ativos e passivos financeiros em relao a flutuaes na taxa de juros. Para tornar a
quantificao desses efeitos operacionalmente mais simples e precisa, recorremos ao conceito de saldo
5
mdio em valor presente (5) para quantificar a massa de ativos e passivos distribuda no tempo.

Partindo-se de uma composio inicial de ativos e passivos, projetamos os saldo mdio valor
presente dessas operaes, com base no fluxo de caixa e nas respectivas taxas, at o horizonte escolhido
para a anlise de sensibilidade. Dessa forma, obtemos a diferena entre os saldos mdios de ativos e
passivos para cada ms (gap perodo mensal) do perodo estudado.

5
Saldo Mdio em Valor Presente o somatrio dos valores presentes dirios divididos pelo nmero de dias
do perodo. Tal inferncia deve-se concluso de que a receita ou despesa do perodo funo direta do valor
presente imediatamente anterior e que, portanto, o somatrio da receita ou despesa do perodo resultante do
somatrio dos valores presentes defasados de um perodo e aplicados a uma determinada taxa.
A frmula que espelha o Saldo Mdio em Valor Presente (SMVP) configura-se como segue:

n-1
So + St
t=1
SMVP = ____________
n

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importante ressaltar que o clculo do gap pela diferena de saldos mdios entre ativos e
passivos, embora seja aparentemente diferente do procedimento descrito anteriormente, onde so utilizados
fluxos de caixa, na prtica conduzem aos mesmos resultados. Quando observamos, por exemplo, que num
determinado perodo futuro o saldo projetado do ativo maior do que o do passivo, na verdade constatamos
que naquele perodo dever ocorrer o resgate de captaes e novas operaes devero ser feitas, a novas
taxas de juros, para substitu-las.

Uma vantagem da utilizao de saldos mdios e a reduo, no problema mencionado anteriormente,

da existncia de riscos escondidos, quando so considerados os fluxos de caixa em perodos muito grandes.

Ao contrrio da conveno utilizada, quando calculamos o gap pelo fluxo de caixa, a diferena
entre o saldo mdio de ativos e de passivos representa, se positiva, o volume de operaes passivas que
devero ter taxas renovadas no gapping period e vice-versa. Assim sendo, a frmula para anlise de
sensibilidade da margem financeira passaria a ser escrita da seguinte forma:

MF = SMP x n x i SMA x n x i
= - GAP x n x i

Onde:

MF = mudana esperada na margem financeira

n = nmero de dias do gapping period (ms)
i = mudana esperada na taxa exponencial diria6
SMA, SMP = saldos mdios valor presente de ativos e passivos

Para um gap positivo, ou seja, saldo remanescentes de ativos maior do que o de

passivos, um aumento de taxas implica reduo na dos ativos antigos (existente na composio
inicial) dever ser lastreada por recursos novos captados no futuro e, portanto, sujeita s novas
taxas de mercado. Nesse caso, taxas mais altas significam aumento no custo dos passivos
utilizados e, conseqentemente, reduo na margem financeira.

Exemplo:

6
sendo St = St 1 (1 + i) + F L
onde: So = Saldo inicial
St = Saldo no momento t
i = Taxa de Juros da Operao
n = Nmero de Dias do Ms
F = Novos Financiamentos ou Novas Captaes no Perodo
L = Liquidaes de Financiamentos ou Resgates de Captaes (valor de fluxo de caixa)
t = 1,2,3.... n
(Maiores detalhes, vide CARVALHO, Silvio de, op.cit. nota 9, e a nossa tese de doutorado).
De acordo com o mtodo de clculo do saldo mdio valor presente, o resultado de uma operao financeira num
determinado perodo :
R = SMVP x n x td
Onde:
SMVP: saldo mdio valor presente no perodo
n = nmero de dias do perodo
td = taxa exponencial diria da operao

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Para avaliao dos diferentes mtodos de anlise de sensibilidade da margem financeira em relao
variao na taxa de juros, utilizaremos o seguinte exemplo:

Aplicao:
Valor: Cr$ 1.000,00
Prazo: 12 meses
Pagamentos: 12 parcelas iguais
Taxa: 3,0% a.m.

Captao:
Valor: Cr$ 1.000,00
Prazo: 12 meses
Pagamentos: 1 nica no final
Taxa: 1,5% a.m.

Cabe frisar que os exemplos foram calculados utilizando como base mensal 30 dias.

As operaes do nosso exemplo podem sofrer correo monetria por algum ndice, sem que esse
fato prejudique nossa anlise, que vista sempre na moeda da data em que realizada.

Na prtica, porm, devemos tomar cuidado para no introduzir o efeito do risco de descasamento de
moedas na anlise, ou seja, devemos analisar grupos de operaes com o mesmo indexador.

Vistas do instante inicial, as operaes acima, projetadas pelo prazo de vencimento, apresentam os
seguintes valores:

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Operaes Originais
(em Cr$)
Aplicao Captao
Meses Fluxo de Saldo Final Saldo Mdio Fluxo de Saldo Final Saldo Mdio
Caixa (Antes do Valor Caixa Valor
Pagamento Presente Presente
da Prestao)

1 100,46 1.030,00 1.014,43 - 1.105,00 1.007,23

2 100,46 957,42 942,95 - 1.030,23 1.022,34
3 100,46 882,67 869,32 - 1.045,68 1.037,67
4 100,46 805,68 793,49 - 1.061,36 1.053,24
5 100,46 726,37 715,39 - 1.077,28 1.069,04
6 100,46 644,68 634,94 - 1.093,44 1.085,07
7 100,46 560,55 552,07 - 1.109,84 1.101,35
8 100,46 473,89 466,72 - 1.126,49 1.117,87
9 100,46 384,63 378,81 - 1.195,62 1.134,64
10 100,46 292,69 288,27 - 1.160,54 1.151,68
11 100,46 198,00 195,00 - 1.177,95 1.168,93
12 100,46 100,46 98,94 (1.195,62) 1.195,62 1.186,47
TOTAL 1.205,55 - - (1.195,62) - -

O gap entre os saldos das operaes cresce com o tempo, colocando em risco a margem
financeira esperada para o perodo, caso haja variaes das taxas de juros, como demonstramos na Figura 4:

Figura 4

Gap em Saldo Mdio Valor Presente

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o
Se a taxa de juros cair 0,5% a partir do 1 . Ms, podemos estimar o impacto na margem financeira, a
partir do mtodo de anlise do gap, aplicando a frmula abaixo:

MF mensal = - GAP x 30 x [(1 + 0,005 1/30 1)]

Quadro 2

Operaes Originais
(Em CR$)

Aplicao Captao
Meses Saldo Mdio Valor Presente Saldo Mdio Valor Presente (b) "GAP" (a-b) Variao na Margem Financeira
1 1,014,43 1.007,23
2 942,95 1.022,34 7,19 0,04
3 869,32 1.037,67 -79,39 -0,39
4 793,49 1.053,24 -168,35 -0,82
5 715,39 1.069,04 -259,75 -1,26
6 634,94 1.085,07 -353,65 -1,72
7 552,07 1.101,35 -450,14 -2,19
8 466,72 1.117,87 -549,28 -2,67
9 378,81 1.134,64 -651,15 -3,17
10 288,27 1.151,66 -755,82 -3,68
11 195 1.168,93 -863,39 -4,20
12 98,94 1.186,47 -973,93 -4,74
Total ---- -1087,52 -5,29
Total ---- ----

O Quadro 2 mostra uma reduo na margem financeira de CR$ (30,10) em relao situao de
taxas anterior.

O resultado reflete o fato de que, na situao anterior, as parcelas da aplicao recebidas nos
meses de 1 a 12 iriam ser aplicadas a 3.0% a.m., enquanto na nova situao, com a queda das taxas em
05%, estas sero aplicadas taxa de 2,5% a.m.. O custo da captao, por outro lado, no beneficiado pela
queda de taxas, porque a operao s ser renovada aps 12 meses, mantendo o custo fixo por todo esse
perodo.

Para verificarmos a acurcia da estimativa, mostramos, no Quadro 3, o valor presente dos fluxos de
caixa da aplicao e da captao pelas novas taxas de juros de mercado. Por meio desse procedimento,
calculamos com exatido qual seria o ajuste de resultado que obteramos caso as operaes fossem
contabilizadas a valor de mercado, de acordo com as novas taxas de juros.

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Quadro 3

Meses Valor Presente do Valor Presente do

Fluxo de Caixa Fluxo de Caixa
Aplicao Captao

1 98,01 -
2 95,62 -
3 93,29 -
4 91,01 -
5 88,79 -
6 86,63 -
7 84,52 -
8 82,45 -
9 80,44 -
10 78,48 -
11 76,57 -
12 74,70 (1.061,05)
Total 1.030,52 (1.061,05)

3) Duration

7
3.1) O Conceito de Duration

Quando a anlise de duration foi introduzida na indstria bancria, os proponentes dessa tcnica
anunciavam que ela responderia a todos os problemas de gerenciamento de ativos e passivos. Contudo,
muitos banqueiros evitavam essa tcnica, porque havia pouca discusso acerca de sua aplicao prtica.
Todas as discusses em torno do assunto eram tericas, centrando-se na complexa formulao matemtica.

Muito tambm do ceticismo acerca da anlise de duration estava relacionado ao fato de que ela se
concentrava no valor de mercado da operao, em vez de se concetrar no valor registrado na contabilidade.

Hoje, entretanto, como o mercado continua a sofisticar os mecanismos de operaes, tonando o

trabalho de gerenciamento de ativos e passivos mais difcil, os banqueiros esto reexaminando a anlise de
duration. De outro lado, os analistas da indstria bancria esto comeando a concentrar seu enfoque mais
no valor de mercado.

Olham-na pela viso de como ela pode ser til para ajuda-lo a resolver seus problemas, sem se
preocuparem com a complexidade matemtica existente por trs.

Muito disso se deve srie de softwares desenvolvidos que resolvem os problemas matemticos.
A tarefa do gestor de ativos/passivos entender o conceito de duration, as vantagens e desvantagens dessa
tcnica e como a anlise de duration pode ajustar a estratgia de gerenciamento de ativos/passivos.

7
WYDERKO, Jr., Leonard W. Duration Analysis Revisited Bank Administration, volume LXIV, nmero 10, outubro, 1988,
pp 18-24

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A anlise de duration pode ser definida de inmeras formas. A definio mais comum : uma
estimativa do prazo mdio ponderado de um portifolio.

3.2) Taxa de Juros e Preos de Bonds

Todas as pessoas ligadas ao setor bancrio sabem que a taxa de juros e os preos dos bonds
movem-se em sentido inverso, ou seja, quando as taxas de juros sobem, os preos dos bonds caem e vice-
versa. Este conceito o ponto de incio da anlise de duration.

8
Fredereck Macaulay , a quem atribuda a inveno da anlise de duration, observou que
mudanas nas taxas de juros causavam mudanas nos preos dos bonds, mas no de maneira diretamente
proporcional ao seu prazo de emisso. Tentando explicar esse fenmeno, ele descobriu que o prazo do ttulo
era apenas responsvel parcialmente por aquele efeito. Se o banqueiro for examinar os ttulos unicamente em
termos de seu prazo de vencimento ele ir ignorar o timing e os valores de qualquer fluxo de caixa
intermedirio, assim como os reinvestimentos dos rendimentos em seus fluxos de caixa. Conseqentemente,
o prazo de vencimento da operao uma medida inadequada em relao a sua maturidade.

Macaulay desenvolveu uma frmula que explica a relao entre os preos dos bonds e a taxa de
juros de uma forma linear e chamou essa medida de duration.

A anlise de duration uso o valor presente dos fluxos de caixa intermedirio, junto com o fluxo de
caixa dos rendimentos, para calcular o prazo mdio ponderado da operao ou portifolio . Uma vez
calculada a duration da operao ou do portifolio , o analista pode determinar a mudana no valor de
mercado, dada uma mudana na taxa de juros. Por exemplo, se um financiamento habitacional de 30 anos
tem uma duration de 10 anos, ento o valor de mercado do financiamento habitacional ir reagir de acordo
com a taxa de juros da mesma maneira que um zero coupon bond de 10 anos.

3.3) Como calcular a Duration

Para calcular a duration, deve-se dispor de certos dados, inclusive premissas econmicas, dos
fluxos de caixa da operao e da taxa de juros a ser utilizada para o clculo do valor presente dos fluxos de
caixa. Na anlise da duration, o valor de mercado assumido como sendo o valor presente dos fluxos de
caixa da operao. Dispondo desses dados, a anlise de duration relativamente simples, mas na prtica
pode ser bastante difcil, em funo da qualidade dos dados.

Inicialmente, desenvolveremos uma expresso para uma mudana no valor de um ativo que
consiste de um nico pagamento, dada uma mudana na taxa de juros. Em seguida, desenvolveremos uma
expresso anloga para complexos multipagamentos de ativos e, finalmente, uma para o patrimnio lquido.

Vamos supor que V1 seja o valor de um ativo financeiro com um nico pagamento de C para ser
recebido em n anos. Assumimos, para simplificar, que a taxa de juros R a mesma no vencimento. Ento,
aplicaremos clculo diferencial para calcular o impacto em V1, devido a uma mudana de R;

8
MACAULAY, Frederick R. The Movements of Interest Rates, Bond Yields and Stock Prices in the United States Since
1856 Nacional Bureau of Economic Research, New York, 1938.

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a ) V1 = C
_____
n
(1+R)

b)
dV1 = -nC
______ dR
n+1
(1+R)

Quando ambos os lados de (B) so divididos por V1 (equao a).

c)
d V1 = - n dR
____ ___
V1 1+R

Por estarmos utilizando o clculo diferencial, isso s se aplica em pequenas mudanas em R.

Entretanto, podemos dar uma razovel aproximao quando as mudanas em R so mais finitas:

d)

V1 = - n R
___ ___
V1 1+R

As expresses C e D mostram que h uma relao aproximadamente linear entre as mudnaas de

percentagem em V1 ( dV1 ou V1 ) e R.
V1 V1

Suponhamos que R inicialmente era 10% e que R era 1%. Adicionalmente, assume-se
que h 2 (dois) nicos pagamentos desses ativos, um com a maturidade de 1 ano e outro com
maturidade de 5 anos.

Substituindo em d, temos:

V1 = - 1 (0,01) = - 0,91% por um ativo de um ano.

V1 1,10

e,

V1 = - 5 (0,01) = - 4,55% por um ativo de 5 anos.

V1 1,10

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O significado desse resultado est no fato de que o preo do ativo de 5 anos 5 vezes mais voltil
do que o de um ano. Na realidade, n um ndice de risco da taxa de juros.

O ndice n , tambm, a duration de um nico pagamento.

3.4) Ativos com Multipagamentos

Maturidade e duration so iguais somente para pagamentos nicos. Duration pode ser descrito
tambm como um ndice para multipagamentos.

Vamos supor Vm como sendo o valor de um ativo de maturidade n que gera uma srie de fluxo de
caixa mCt, logo:

e)

Vm = C1 + C2 + C3 + .. ...+ Cn
2 3 n
(1+R) (1+R) (1+R) (1+R)

n
Vm = Ct
n
t=1 (1+R)

O diferencial ser:

f)
dVm = -[ C1 + 2x C2 + .n+ Cn ] dR
2 3 n+1
(1+R) (1+R) (1+R)

Agora, dividiremos (f) por Vm (equao (e)) para obter:

g)
dVm = C1 + C2 + C3 + .. ...+ Cn
2 3 n
(1+R) (1+R) (1+R) (1+R)
______________________________
Vm Vm

Que pode ser escrito como segue:

h)

Em (h), o termo entre colchetes duration, portanto; pode ser escrita como:

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i)
dVm = -D dR
Vm 1+R

Uma aproximao para mudanas finitas em R :

j)
Vm = - D R
Vm 1+R

Nota-se que a forma (j) idntica (d), que era utilizada para se calcular duration de um nico
pagamento. Dessa forma, duration simplesmente um ndice de risco da taxa de juros que capta um fluxo
de caixa padro de multipagamentos. O valor (t) no numerador em (h) significa que duration o mdio
ponderado do valor presente de uma srie de fluxo de caixa. Nesse papel, como um ndice de risco da taxa de
juros, duration de um ativo com multipagamentos (d) anlogo maturidade de um ativo com um nico
pagamento (n).

Exemplo:

Vamos calcular o impacto da queda de 0,5% ao ms das taxas no mesmo exemplo utilizado no
mtodo do gap, porm, agora empregando o mtodo da duration.

O quadro 4 mostra o fluxo de caixa ponderado pelo valor presente das operaes de aplicao e de
captao.
Quadro 4

Meses Valor Presente Fluxo Valor Presente do Fluxo

(a) do Fluxo de Ponderado Fluxo de Caixa Ponderado
Caixa Aplicao Aplicao Captao Captao
(b) (a x b) (c) (a x c)
1 97,54 97,54 - -
2 94,70 189,39 - -
3 91,94 275,81 - -
4 89,26 357,04 - -
5 86,66 433,30 - -
6 84,14 504,81 - -
7 81,68 571,79 - -
8 79,31 634,45 - -
9 77,00 692,96 - -
10 74,75 747,53 - -
11 72,58 798,34 - -
12 70,46 845,55 (1.000,00) (12.000,00)
Total 1.000,00 6.148,50 (1.000,00) (12.000,00)

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A duration, ento seria:

Aplicao: (6.148,50) = 6,15 meses

1.000,00

Captao: (12.000,00) = 12 meses

1.000,00

Calculamos ento a volatilidade (Vm /Vm) do valor das operaes em funo da variao na taxa
de juros:

Aplicao: Vm = -6,15 (-0,005) = 2,99%

Vm 1,030

Captao: Vm = - 12,00 (-0,005) = 5,91%

Vm 1,015

O quadro 5 apresenta uma sntese dos resultados:

Quadro 5

Aplicao Captao Margem Financeira

Duration 6,15 meses 12,00 meses
Volatilidade (a) 2,99% 5,91%
Valor Atual da Operao CR$ 1.000,00 CR$ (1.000,00)
Antes da Mudana de Taxa
(b)
Oscilao Resultado (a x b) CR$ 29,85 CR$ (59,11) CR$ (29,27)

O fato de a operao de captao apresentar maior duration implica maior volatilidade de seu valor
de mercado, com respeito a oscilaes nas taxas de juros, quando comparada com a aplicao. Desta forma,
ao refletimos a variao dos valores de mercado na margem financeira, o efeito provocado pela queda na taxa
de juros geram maior crescimento no valor da operao passiva do que no da ativa e, conseqentemente, o
ajuste na margem financeira ter mais despesa do que receita.

Como podemos observar, o impacto negativo na margem de CR$ (29,27) calculado pelo mtodo da
duration tambm se aproxima do valor obtido pelo clculo exato CR$ (30,53).

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3.5) Prazo Mdio

9
Uma outra forma de se aplicar o conceito de duration est na utilizao do prazo mdio . Este
definido como sendo o prazo da operao equivalente de mesma taxa e com o nico fluxo de caixa futuro, a
qual produz a mesma receita financeira da operao em estudo.

O prazo mdio expresso pela seguinte frmula:

Onde:
p = prazo mdio
Ct = fluxo de caixa no perodo t
R = taxa de juros
N = nmero de perodos

Na verdade, o prazo mdio depende de trs variveis: a taxa de juros, o valor presente da operao
e a soma dos fluxos de caixa. Como, para sua obteno no necessitamos dos valores presentes de cada
parcela isoladamente, seu clculo muito mais simples do que o da duration, principalmente para fluxos de
caixa mais complexos.

Da mesma forma que para a duration, o prazo mdio pode ser empregado para estimar a variao
no valor de um ativo resultante de pequenas variaes na taxa de juros.
Para pequenas variaes (...) em R, podemos assumir que:

scaner

Podemos escrever a igualdade da seguinte forma:

n
Plog (1+R) + Log Ct
t
t=1 (1+R)

Simplificando,

Como

.............. o valor presente (Vm) dos fluxos de caixa futuros pela taxa R; se chamarmos de Vm +
Vm o valor presente pela nova taxa R + ...R, teremos:

9
CARVALHO, Silvio A. De Uma Contribuio Avaliao do Spread e a sua Integrao ao Processo de Planejamento
Econmico-Financiero das Sociedades de Crdito, Financiamento e Investimento. Dissertao de Mestrado apresentada
Faculdade de Economia e Administrao da Universidade de So Paulo, 1982, pgina 45.

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 Administrando Risco de Taxa de Juros em Instituies Financeiras 19

Chamando S=(1+ R + R) de spread financeiro entre as taxas antes e depois da variao, temos:
1+ R

Cabe porm, ressaltar que a estimativa de variao do valor de ativos financeiros utiliza tanto o
conceito de duration, quanto o prazo mdio. Trata-se de uma aproximao que s vlida para pequenas
variaes de taxa.

Na verdade, a duration e o prazo mdio variam em funo da taxa, e o clculo exato do efeito de
variaes na taxa de juros sobre o valor de um ativo exigiria que esses parmetros fossem recalculados,
tirando todas as vantagens desse tipo de procedimento que esto ligadas principalmente simplificao de
clculo.

Finalmente, a estimativa dio valor de um ativo pelo prazo mdio, por ser exponencial como o clculo
exato do valor presente, mais precisa do que a calculada pela duration (linear) para variaes pequenas
de taxa. Mas pode se tornar menos precisa medida de que procuramos utilizar o mtodo para oscilaes
maiores na taxa de juros.

Exemplo:

Aqui tambm utilizamos as mesmas operaes do exemplo do mtodo de gap para calcular o
impacto na margem financeira da queda de 0,5% ao ms nas taxas de juros, atravs do mtodo do prazo
mdio.

O prazo mdio seria:

Aplicao: Log 1.205,52 Log 1.000,00 = 16,32 meses

Log (1+ 0,30)

Captao: Log 1.195,62 Log 1.000,00 = 12,00 meses

Log (1+ 0,15)

E a volatilidade : (V m/ Vm)

Aplicao: : V = (1+0,025)
m
6,32
1= 3,13%
Vm 1+ 0,030

Captao: V = (1+0,010)
m
-12
1= 6,11%

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Vm 1+ 0,015

O Quadro 6 apresenta uma sntese dos resultados:

Quadro 6

Aplicao Captao Margem Financeira

Prazo Mdio 6,32 meses 12,00 meses
Volatilidade (a) 3,13% 6,11%
Valor Atual da Operao CR$ 1.000,00 CR$ (1.000,00)
Antes da Mudana de Taxa
(b)
Oscilao Resultado (a x b) CR$ 31,25 CR$ (61,05) CR$ (29,80)

A explicao do impacto negativo de CR$ (29,80) na margem financeira anloga quela do

exemplo do mtodo da duration. Esse resultado, porm, se aproxima mais do resultado exato de CR$
(30,53).

3.6) Vantagens e Desvantagens da Duration e do Prazo Mdio

Uma questo, quando da anlise de duration e do prazo mdio, est ligada taxa adequada a ser
utilizada para descontar os fluxos de caixa.

A taxa deveria ser uma reflexo realista da taxa de oportunidade da instituio. Na verdade, o
banqueiro dever achar til calcular a duration testando vrias taxas, comparando os resultados e sugerindo
estratgias sob cada cenrio.

Os problemas enfrentados, ao se executar a anlise de duration, no so nicos. Entretanto, desde

que o enfoque so os fluxos intermedirios de caixa, o rendimento reinvestido e o valor de mercado, isso fora
o analista a confrontar questes que podem ser evitadas em outras tcnicas. Se classificssemos uma
hipoteca de 30 anos em um conjunto de 10 anos, poderia ser bom para a anlise do gap, mas o fato de se
desprezar a questo de pagamentos antecipados e reinvestimento dos rendimentos torna a anlise frgiol A
anlise de duration esfora-se para solucionar esta questo.

3.7) Contabilidade e o Valor de Mercado

Os administradores de instituies financeiras entendem, instintivamente, que o valor de um banco,

indicado pelos valores registrados de ativos e passivos na contabilidade, no reflete o seu verdadeiro valor
econmico.

A mensurao contbil de muitos itens patrimoniais de instituies financeiras reflete contratos

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 Administrando Risco de Taxa de Juros em Instituies Financeiras 21

nominais que foram efetuados em uma determinada conjuntura de taxas; e tal conjunturapode ter-se
modificado durante a maturidade do contrato, resultando em valor nominal distinto do valor econmico do item
patrimonial. Adiciona-se, ainda, as oscilaes bruscas de taxas, o valor nominal (contbil) ser to somente
uma referncia ao gestor de ativos e passivos.

De maneira diversa da que ocorre com o valor contbil, os valores de mercado refletem as taxas de
juros do cenrio financeiro do momento da anlise, pois a utilizao de fluxos de caisa descontados pela taxa
de juro efetiva do mercado financeiro infere um valor de negociao potencial para os ativos e passivos,
consubstanciando-se em uma potencial cotao de mercado para os itens patrimoniais. O valor de mercado
correlato a valores de realizao, de venda de ativo, de compra de passivo. Portanto, uma anlise que
vislumbre o valor de mercado e a sua relao com a oscilao da taxa de juros possibilita uma gesto de
ativos e de passivos mais prxima da realidade de mercado em que se insere o banco.

Nesse contexto, importante entender a relevncia da duration dentro da amplitude de

gerenciamento de ativos e passivos. No gerenciamento de ativos e passivos, duration aplicada para medir,
exatamente, a exposio do banco s mudanas nas taxas de juros, possibilitando mensurar o impacto da
oscilao no valor de mercado dos itens patrimoniais.

3.8) Duration Gap

A duration de um portifolio de ativos ou de passivos obtida das informaes dos futuros fluxos
de caixa e das taxas de juros do mercado. Idealmente, um banco pode procurar o matching entre seus
portifolios de ativos e passivos, passando a controlar a exposio a que est sujeito seu patrimnio lquido.
Quando as durations de seus ativos e passivos esto matched, o movimento geral de taxas produzir os
mesmos efeitos nos valores presentes de ativos e passivos.

Duration Gap a medida de mismatch das durations entre ativos e passivos que,
teoricamente no mnimo, nos fornece um ndice de esposio taxa de juros do patrimnio lquido.

A expresso para duration gap (DG) :

DG: DA ( P ) DP
A
Onde:
A = valor de mercado dos ativos
P = valor de mercado dos passivos
DA = duration dos ativos
DP = duration dos passivos

4) Concluses

As principais concluses que podem ser despreendidas deste artigo so:

Os efeitos de risco de mudanas de taxas de juros tm sido mensurados pela aplicao dos
conceitos de gap bsico e gap peridico, que trazem em seu bojo muitas simplificaes,
principalmente quanto aos riscos escondidos dentro dos prazos sob anlise. Assim,

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 Administrando Risco de Taxa de Juros em Instituies Financeiras 22

propusemos uma modificao na metodologia, no sentido de trabalharmos no gap formado

pela diferena dos saldos mdios em valor presente dos ativos e passivos. Dessa forma,
transformamos as posies estticas em posies dinmicas e ilustramos com um exemplo
para provar sua melhor preciso.

Outra metodologia utilizada para clculo dos efeitos de mudanas de taxas de juros a
duration. Observamos e conclumos que a estimativa do valor de um ativo pelo prazo
mdio, por ser exponencial com o clculo exato do valor presente, mais precisa do que a
calculada pela duration (linear) para variaes pequenas de taxa. Entretanto, essa
estimativa pode ser tornar menos precisa medida que procuramos utilizar o mtodo para
oscilaes maiores na taxa de juros. A metodologia do prazo mdio, com foi aqu
apresentada no tem sido. A metodologia do prazo mdio, como foi aqu apresentada no
tem sido contemplada na bibliografia internacional, nem em termos prticos pelos bancos.
Provavelmente, pelo no uso rotineiro de juros exponenciais.

Cabe frisar que a duration e o prazo mdio so instrumentos eficazes para hefging, pois
possibilitam reduzir o efeito da mudana na taxa de juros na margem financeira.

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