carious’ Cuantificarea performantelor portofoliului Indiferent de modalitatea de gestiune a portofoliului — activ sau pasivd— se impune médsurarea cu regularitate a performantelor acest, pentru ca, pe baza conchizllor aoestei analize, sd se adopte masini de rmodificare a tipului de gestiune practicat pand la acel moment, modificarca Jucturii portofoliulul etc. pentru a imbundafi rentabilitatea portofoliult, in concordanja cu riscul asumat. 18.1. Metode clasice de masurare a performantelor unui portofoliu Teoria financiard oferi multiple posibilitayi de cuantificare a perfor ranjelor unui portofoliu, care se bazeaz, in principal, pe rentabilitates medie antiipaté (a se vedea, in acest sens, capitolul 9 al prezentei Iucrdrt) gi, in acest context, trebuie avute in vedere ipotezele considerate pentru ca acesti indicator sa fie relevanti. CAPM, prezentat in capitolul 11, reprezint& unul dintre modelele cele ‘mai utilizate atit in domeniul pietelor financiare, cat si in cel al finantelor orporative datoritd logicii foarte simple a acestuia: rentabilitates unit titlo ermvciar (uni portofoliu de tturi sau a unui project de investi) trebule sé depigeascl o rentabilitate minimé (prag) la care se va adfuge o prim’ de rise a chor cimensiune va fi cu atit mai mare, cu cat riscul investifiei va fi mat mate int tel indicatori de baz, construiti pe baza CAPM, prin care pot f smasurate performangele unui portofoliu de titlurifinanciare (sau de protecte de investitii, dupa caz): — Indicatorul lui Treynor, — Indicatorul lui Sharpe; — Indicatorul lui Jensen. Indicatorii de cuantificare a performantelor portofoliilor, considerafi clasici, pomnesc de la ipoteza de bazi ca piata financiar evalueaza corect $i470 Gestiunea portofolului de valori mobiliare intr-o maniera sistematica preful titlurilor, iar diferenfele intre rentabilitatile asteptate si cele efective sunt aleatoare si de medie nula', in continuare yom realiza o scurta prezentare a fiecdruia dintre acesti trei indicatori, 1. Indicatorul lui Treynor (1965) A cuantifica performan{a unui portofoliu presupune, indiferent de netoda/modelul de masurare aleasi/ales, utilizarea unui indicator de cuantifi- care a rentabilitatii, impreu unul aferent riscului. in constructia indica- torului propus de Treynor a fost Iuat in considerare doar riscul sistematic al titlu financiar, pe baza ciruia se va estima riscul sistematic al ofoliului de titluri financi: Riscul sistematic este masurat cu ajutorul coeficientului de volatilitate B. Coeficientul de volatilitate a portofoliului se calculeazd ca medie aritmeticad ponderati a coeficientilor de volatilitate corespunzitori acfiunilor ce compun nd ct (18.1) coeficientul de volatilitate al tithului i ponderea investitiei realizate in actiunea i Pentru cuantificarea performantelor, Treynor a Iuat in considerare riscul sistematic al portofoliului asociat plusului de rentabilitate al acestuia fafa de rata rentabilitatii activului fia risc, conform relatiei de calcul: R,-R, T, = (18.2) Prin urmare, rentabilitatea portofoliului va fi lati in considerare de cftre managerul de portofoliu ca si generator de performanté numai daci aceasta va depasi o rentabilitate-prag, considerata ca fiind rentabilitatea unui titlu financiar neriscant,-care poate fi rata dobanzii aferenta titlurilor emise:de stat, Cu cdt acest ecart Va fi mai mare, cu att managerul de portofoliu va putea sf demonstreze ci a gestionat mai bine portofoliul in perioada analizata. Indicatorul propus de Treynor nu are un nivel standard (de referinta), ¢i trebuie comparat cu valorile objinute pentru alte portofolii aseménitoare. Utilizdnd indicatorul pentru comparafii intre portofolii imperfect diversificate, cu cat va fi mai mare valoarea raportului, cu atat performantele portofoliului sunt mai bune. efeuille, De Boeck-Entreprise. Bruxelles, 1990. Broguet C., Van den Berg A., Gestion de por ard Business Review 43, 2 Treynor JL, ,Hlow to Rate Management of Investment Funds’ 10,1, 1965, pp. 63:ee amt Indicatorul propus de Treynor se refer la acea component’ a riscului unui portofoliu care are importanfé pentru investitor (riscul nediversificabil), estimat prin Bp si ignora riscul diversificabil. Datorité modului de cuantificare a riscului, indicatorul poate fi utilizat cu succes pentru compararea portofoliilor gestionate pe aceeasi piatd financiara. 2. Indicatorul lui Sharpe (1966)° Acest indicator se bazeazi pe relatia intre rentabilitate si rise definita conform CAPM si, mai exact, in ecuatia CML pentru portofoliile diversificate: S, R, +{E(,)-R,} (18.3) Ow Daca valorile asteptate ale rentabilitatilor tind spre valorile medii corespunzitoare determinate ex-post, aceas relatie devine ER, (18.4) unde: R, si Ry teprezinté rentabilitatile medii ale portofoliului considerat si, respectiv, a portofoliului piefei, calculate pe baza datelor istorice. R, reprezint& rentabilitatea unui activ considerat neriscant, cum ar fi cea corespunzatoare titlurilor emise de stat Riscul este cuantificat prin abatere medie patraticd a rentabilitatilor portofoliului analizat,or, si, respectiv, a rentabilititii portofoliului piefei, oy Relatia de calcul (18.4) poate fi scrist sub forma‘: RyRy _Ru-Ry) 6, oy, (18.5) ‘Aceasta relatie de calcul evidentiaza c&, la echilibru, prima de risc solicitat& pe unitatea de rise total pentru un portofoliu bine diversificat va fi egala cu cea ceruta pentru portofoliul pietei. Din aceasta ecuatie poate fi dedus indicatorul de cuantificare a performantelor propus de Sharpe, care va avea in vedere riscul total al portofoliulii, 3 Sharpe W.F., Mutual Fund Performance", Journ Security Prices, 1966, pp. 119-138 * Broquet C., Van den Berg. A., Gestion de portefeui of Business, no. 39, Supplement on De Boeck Entreprise, Bruxelles, 1990.472 Gestiunea portofoliului de valori mobiliare R,-R Raportul (18.6) reprezint& indicatorul lui Sharpe, pe baz chruia pot fi apreciate si comparate performantele portofoliilor. Teoria financiara afirmA ci, pentru un portofoliu bine diversificat, indicatorul lui Sharpe va inregistra o valoare apropiata de cea corespunzatoare portofoliului pietei. Practica arat& c& valorile indicatorilor Sharpe caracteristice portofoliilor insuficient diversificate sunt fie inferioare, fie superioare valorii indicatorului calculat pentru portofoliul piefei Indicatorul propus de Sharpe nu are un nivel standard (de referinta), ci trebuie comparat cu valorile obfinute pentru alte portofolii asemanitoare si, mai ales, cu valoarea caracteristic’ portofoliului piefei. Cu cét va fi mai m valoarea raportului, cu atat performantele portofoliului sunt mai bune. »Verdictele” referitoare la performantele cuantificate prin indicatorul jui Sharpe si, respectiv, Treynor sunt aproape intotdeauna asemanatoare. Una dintre explicatiile posibile pentru diferenjele de ,,verdict” este insuficienta diversificare a portofoliilor. Pe de alt’ parte, coeficientul de volatilitate restrange sfera analizelor comparabile la piafa financiara nationala, in timp ce raportarea la indicatorul de abatere medie pitratici a portofoliului oferi relevant’ si analizelor de performant’ in context international. Aceste diferente se bazeazi pe modalitatea de fundamentare a | coeficientului de volatilitate, respectiv prin raportare direct la riscul portofoliului pietei. De exemplu, in ipoteza unor abateri medii patratice a rentabilit’tii unui portofoliu op in valoare de 50%, respectiv a unei ow in valoare de 60%, coeficientul de volatilitate fp va da verdictul unui tithy pujin volatil (Bp = 0,83), dar analizind numai valoarea lui op, verdictul va fi mai degraba acela al unui titlu riscant. 3. Indicatorul lui Jensen (1968)° Spre deosebire de primii doi indicatori, care sunt exprimafi in marimi relative, Jensen defineste un coeficient o: (alfa) in matime absolut, determinat ca diferen{a intre excesul de rentabilitate fara de rata rd risc gi rentabilitatea explicata prin modelul de piat’: B(R,)-R, =a, + B,{E(Ry)-Ry] (18.7) Jensen considera c& performanfa unui portofoliu poate fi apreciat’ pe baza valorii constantei ap din ecuatia de regresie: Jensen, M,, The per 20. 2, 1968, pp. 389-416 ‘of mutual funds in the period 1945-1964", Journal of FinanceCapitolul 18 Rp, ~RE, =a, +B,(Ry, Rf }+e,, (18.8) unde variabil care intervin sunt date ex-post aferente perioadei f, iar ¢, este zgomotul alb (termenul rezidual) de medie nula i dispersie constanta. in baza condifiei de echilibru implicate de CAPM, valoarea indicato- rului o.este zero, iar inregistrarea unei valoti pozitive a acestuia se va interpreta a 0 performanta superioara a portofoliului evaluat fai de cea corespunzitoare Portofoliului piefei, dup’ cum o valoare negativ’ a lui a va insemna o performanta inferioara celei a piete Analizat ex-post, indicatorul propus de Jensen va fi calculat pe baza relatiei a (Ry -Rr}-B, (Ry -R;) (18.9) Atat indicatorul Treynot, cat si indicatoral a propus de Jensen au, practic, aceeasi semnificatie deoarece au in vedere riscul sistematic, dar abordirile sunt diferite. In comparatie cu marimea propusi de Treynor, indicatorul « furnizeazi o masuri in termeni absolufi pentru performanfa Portofoliului si, in plus, poate fi determinat prin metode statistice, putindu-se afla daca este semnificativ sau nu. Valorile coeficientilor a si B se determina utilizind tehnicile specifice uunei regresii, in cazul nostru pentru ecuatia (18.9), iar daca valorile lui a. obfinute sunt pozitive si statistic semnificative, atunci se va putea spune daca portofoliuil a avut sau nu rezultate mai bune in comparatie cu o strategie de tipul ,buy and hold” (,cumpara si pastreaza”), O valoare semnificativa si negativa a lui o indicd performante nefavorabile, mai mici decat daca s-ar fi adoptat o strategie simpla, de tipul ,.buy and hold” Pentru a prezenta performanta unui portofoliu pe baza unui indicator exprimat in marimi relative, se poate calcula raportul Iui Black si Treynor 2, 73)": 2 (1973) B (18.10) CAPM este un model de echilibru, care nu recunoaste existenta cistigurilor anormale inregistrate sistematic, in raport cu rentabilitatea medie anticipatd de ciitre piafa pentru titlul respectiv. Desi acesti indicatori sunt fundamentati pe teoria piejelor eficiente, objinerea unor performante Broguet C., Van den Berg A., Gestion de portefeui Black F., Treynor J.L., ,How to Use Security Analysis to lm Journal of Business, 46(1), 1973, pp, 66-86. le, De Boeck-Entreprise, Bruxelles, 1990. Wve Portfolio Selection”,a4 Gestiunea portofoliului de valori mobile superioare celor estimate implica existenta unor investitori care vor inregistra ‘asa-numitele ciistiguri sistematice, peste cele normale pentru riscul asumat Indicatorii ,,clasici” de masurare a performantelor unui portofoliu (Sharpe, Treynor, Jensen) fac insi obiectul unor critici 1. Performanfa piefei nu este comparabilé cu performanta unui portofoliu, in masura in care acesta din urma suporti anumite costuri de gestiune precum: diverse cheltuieli gi comisioane generate de operatiunea de reinvestire a dividendelor aferente actiumilor din portofoliu, vanzarea titlurilor pentru a satisface cererile de rambursare din partea clientilor, reconstituirea unui portofoliu pentra a tine seama de modificarile din structura indicelui in cazul gestiunii pasive etc.; 2, Desi rentabilitatea inregistrata de un portofoliu in decursul unei perioade poate fi masurata cu precizie, aceasta nu evidentiazd decat o parte din eficienfa activitatii managerului de portofoliu. Rata de rentabilitate corespunza- toare unui portofoliu este rezultanta unor rentabilitati pe subperioadele compo- nente succesive, atunci céind au loc intriri sau iesiri de mumerar in interiorul perioadei de gestiune. De aceea, este necesari si o analiza performangelor inregistrate Ia diferite momente intermediare pentru a aprecia corect calitatea gestiunii portofoliului 3. Tofi cei trei indicatori si, in special, cei propusi de Treynor si Jensen au la baza ipoteza de constant a unor indicatori din ,,compozitia” acestora cum este cazul structurii portofoliului piefei si, implicit, a rentabilitatii acestuia Este vorba, de exemplu, despre aparijia unor modificari pe piata de capital pe care coteazi titlurile din portofoliu (de exemplu, modificarea structurii indicelui bursier ales ca referint& pentru portofoliul piefei sau aparitia unor noi indici bursieri, care ar putea fi utilizati pentru cuantificarea mai corecté & coeficientului de volatilitate B pentru un anumit titlu financiar). Astfel, pot apirea modificdri ale valorii coeficientului de sensibilitate al portofotiului de titluri, ,, ceea ce modifick numitoru! indicatorului Treynor si masura risculut sistematic din ecuatia dé regresie a lui Jensen; 4, intrucat rentabilitatea portofoliului piefei este un indicator cuantificat pe baza unor ipoteze ‘simplificatoare, de cele mai multe ori, mAsurarea performanfelor poate fi afectati de erori, afectind si comparabilitatea portofoliilor.Capitolul 18 18.2. Calculul rentabilitStii unui portofoliu pentru care se aplic’ 0 gestiune activa Utilizarea indicatorilor propusi de Sharpe, Treynor si Jensen pentru cuantificarea performantelor unui portofoliu permite realizarea unor analize in dinamici, prin compararea performantelor asociate aceluiasi portofoliu obtinute la diverse momente sau comparafii cu portofolii similare apartinand unor investitori diferifi pentru aceeasi perioada. Rentabilitatea care dé masura performantei unui portofoliu depinde, pe de o parte, de rentabilitatea fiectrui titlu din portofoliu, iar, pe de alta parte, de nivelul renfabilitatii activului fara risc. Cu cft rentabilitatea -portofoliului constituit'va avea 0 valoare mai mare fafi de cea a tithului netiscant, cu atit acesta ar fi considerat mai bine gestionat. Acest mod de cuantificare a rentabilitiqii unui portofoliu ~ ca baz de masurare a performanfei ~ nu este ins& i singurul, De-a lungul timpului au fost propuse $i alte tipuri de indicatori care pot realiza comparafii intre rezultatele obtinute de citre diversi gestionari de portofolii pornind de la performantele unui portofoliu gestionat si cele aferente unui portofoliu ales ca sistem de referint&. Adica, se inlocuieste activul fara risc cu un portofoliu considerat de etre managerul de portofoliu drept referint& (benchmark) pentru propriul portofoliu. Un portofoliu de referinta poate fi un indice bursier, 0 combinatie a unor indici bursieri sau un portofoliu virtual constituit in functie de stilul de gestiune abordat de fiecare manager de portofoliu in parte. Pentru portofoliile care contin titluri financiare tranzactionate pe piefe financiare diferite, referinfa trebuie s& fie un portofoliu de pia{’ internationala, care teoretie va confine totalitatea activelor tranzactionate in diferitele tari, ponderate prin capitalizarea bursierd a fiectrei picte. Practic, exist’ numeroase institutii financiare care au ca obiect de activitate managementul de portofoliu si care gi-au construit propriii indici .benchmark”. De exemplu, firma Morgan & Stanley a construit indicele internajional MSCI EAFE (Morgan Stanley Index Europe, Australia and Far East). Dupa alegerea indicelui de referinta, se va compara rentabilitatea portofoliului analizat cu rentabilitatea portofoliului benchmark”, pe baza diferentei apreciindu-se capacitatea profesionala a managerului de portofoliu (Ra): Rg = Ry Rav (8.11) unde: Rg. = surplus de rentabilitate (peste rentabilitatea de referinta); Ry = rentabilitatea portofoliului pe perioada f Ree rentabilitatea portofoliului de referinta in perioada t416 _Gestiunea portofoliului de valori riobiliare Avand in vedere faptul ci acest indicator de cuantificare a se bazeazi exact pe ipoteza ci un manager de portofoliu isi propune si gestioneze portofoliul astfel incat s4 cdstige mai mult decat un portofoliu de referint care apartine aceleiasi piete, este implicit faptul c& aceastii metoda trebuie si fie aplicati pe o piata ineficienti. Drept benchmark, dupa cum am amintit mai sus, se pot utiliza: a) Indicii, care se pot clasifica in: ~ indici bursieri — indici de stil; — indici compoziti. b) Portofoliile normale; ) Peer groups ( portofolii de referinja); 4) Portofolio Oportunity Distribution (POD). in cele ce urmeazd, vom realiza o descriere elementara a acestora, subliniind evolufia continua in acest domeniu, relativ nou, al masurarii performantei prin raportare la un benchmark. Cele mai simple ,benchmark”-uri sunt cele determinate ca o combinatie de indici bursieri’. Acestea au avantajul ci sunt usor de utilizat, indicii bursieri fiind publicati frecvent, dar trebuie selectafi acei indici care contin titluri prezentind similitudini cu titlurile din portofoliul comparat. De exemplu, daci portofoliul confine titluri cu un coeficient de lichiditate mai redus, se va evita alegerea unui benchmark” format din cele mai ,lichide” titluri Din observarea permanent a evolutiei rentabilitatii indicelui bursier fafa de rentabilitatea portofoliului, gestionarul poate observa daca inregistreaz performanta superioara piefei (reprezentata de acest indice ales). Comparajia ins nu da intotdeauna rezultatele cele mai bune, deoarece indicele nu poate reflecta performanta intregii piefe, flind format doar din titluri care indeplinese ‘anumite cerinte in ceea ce priveste indicatorii analizei fundamentale (lichiditate crescutd, capitalizare bursiera a companiei emitente peste un anumit nivel etc.) in acelasi timp, portofoliile efectiv gestionate pe piatd presupun o infinitate de combinatii de active, selectate dupa criterii sau combinatii de criterii tot atat de diverse, Exist riscul ca, utilizaénd un indice-benchmark nepotrivit, munca managerului de portofoliu poate si nu fie apreciata la justa sa valoare, sau, dimpotriva, sa fie supraapreciat. Pentru rezolvarea acestor neajunsuri, au fost creafi ulterior, de catre so- cietitile specializate, indicii de stil de investire, care corespund particularitatilor FAmene N., Le Sourd V., Theorie du Portefeuille et Analyse de sa Performance, Fd. Beonomica, Paris, 2002,Capitotul 18 m de gestiune specifice fiecdrui fond. Printre acestia se num: crestere, indicii titlurilor de venit, indicii titlurilor ct capitalizari bursiere mari sau mici, indicii obligatari ete.”, Desi nu se pune problema diversit&tii lor (fiecare investitor ar putea identifica unul care si i se potriveasca), acesti indici sunt in continuare neadeevafi, pentru ci managerul de portofoliu poate avea in vedere mai mult de un criteriu dup care si construiasc’ si sa gestioneze portofoliile sale, Prin urmare, s-a incercat compunerea acestor indici intr-un indice global!” (numit Sharpe, dupa autor), care si reuneasc mai multe criterii. Aceast combinatic liniara’ a indicilor de stil ar raspunde cel mai bine cerinjelor de reprezentativitate, puténd fi creat un. indice particular fiecdrui investitor, pe ‘baza combinatiei de indici ce folosese criteriile avute in vedere de catre acesta. Ulterior, s-a dezvoltat teoria portofol ', Constructia lor porneste de la studierea istoric’ a alegerilor ficute de gestionar, observandu. in ce fel de titluri s-a investit cu prioritate. Sunt selectate toate titlurile posibil de afi incluse in structura portofoliului la un moment dat, finéndu-se cont de regulile si criteriile de investire particulare (capitalizare bursiera, raport valoare de piata — valoare contabila, coeficient de volatilitate, randament etc.). in acest caz, din compararea portofoliului real cu unul posibil a fi construit dupa stilul investitorului, se pot trage concluzii pertinente. Plusul sau minusul de rentabilitate realizat de cdtre gestionar oferd o imagine asupra capacitajii sale de a genera valoare adaugata, asupra posibilitatilor sale de informare si prelucrare a informatiei, de selectare a activelor potrivite la momentul potrivit © alté varianti de construire a unei baze de comparatie pentru portofoliile gestionate este alegerea unor ,peer groups”, respectiv a unui grup de portofolii de referinfa, relevante pentru mai mulfi manageri de portofolii prin clasa de active similar in care acestia investese sau prin adoptarea aceluiasi stil de investire'* (de exemplu, in functie de dimensiunea capitalizarii bursiere, a ratelor de crestere, a piefelor emergente etc.) indicii tithurilor de lichiditate crescuta, cu * Amenc N., Le Sourd V., Th Economica, Paris, 2002. (Sharpe W.F., »Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement”, Journal of Portofolio Management, vol. 18, 1992, pp. 7-19. W Christopherson J., Normal Portofolios and their Construction”, Por Management, F.J, Fabozzi, Chicago, 1989. ‘Deierminat de functia de utilitate a investitorului, pe baza ctreia managerul gest portofoliul de active financiare, eorie du Portefeuille et e sa Performance, Ed. io. and Investment478 Gestiunea portfolull mobiliare Surz (19941, 1996") a propus utilizarea unei referinte construite prin combinarea principiilor care stau la baza sistemului ,bend respectiv sheet groups”, sistem de referin}d cunoscut drept portfolio opportunity veer ions”, Metoda consti in compatarea rezultatclor managerului de portofoliu cu cele care ar fi fost obyinute ca urmare a hazardulv, dupa ce a fost retait un univers de comparajie perfect adaptat gestionarului analizat. Acest saivers este determinat prin generarea unui numa mare de portofelii, Format dintr-un numér semnificativ de titluri, susceptibile de a intra in compozitia portofoliutui anaizat, respectindu-se criterile legate de modu de investire a managerului acestuia: stil de investire, repartizare pe sectoare industriale ete. Peer groups (portoflile de referinté) reprezintd un grup de portofolt reale, aflate in gestiunea unor persoane diferite, care isi fundamenteaz& alegerile dupa aceleasi reguli, strategit si criterii'®, Un astfel de grup are un numar de membri, clasificati fn functie de rezultatele lor. Aceste portofolii de refer sunt gestionate in timp real, spre deosebire de cele normale. Rezultatele obfinute au jn vedere deci 51 elementele de cost, cum ar fi comisioanele de tranzactie, impozitele, dar si inflatis. Componentele grupului de portofoli sunt into. permanent migoare, in functie de nivelul de perforant atins, in eadrul unui clasament. Cele care insi se situeaza ta limita inferioara a clasamentului vor fi eliminate din grup, firs pos bilitatea de a fi reincluse. Comparatiile se fac pe baza clasificarii sus-amintite, portofoliul de referint situat pe primul loc fiind ales drept obiectiv Patem considera, de exemplu, un grup de manageri de portofolii care folosese gestiumea pasiva, utmarind cu prioritate titurile eele mai Hehides volume de tranzacfionare mari, pentru care se anticipeazi o seadere a cursurilor pursiere. Urmarind aceleasi titluri si rationdind similar, membrii grupului vor bfine ins rezultate diferite, care au legiturd cu tithurile inluse in portofoliu si ponderile alocate. Aceste rezultate permit r salizarea unci clasificari © aberdere cu totul nova este Portofolio Oportunity Distribution (POD)'®, adic’ utilizarea unei plaje foarte largi de portofolii virtuale, care pot fi constituite pe baza. titlurilor pe care le are la dispozitie managerul de * Sars, J, Portofolio Opportunity Distributions: An In Journal of Investing, vol. 3, 1994 {oi Oe efolo Opportunity Distributions: A Solution tothe Problems witb Benchmarks and Peer Groups", Journal of Perfor Flynn MJ., Universes and Peer Groups: Ci ‘chmarks and Attribution Analysis, AIMR, 1995. 1. Portofolio Opportunity Distributions: An Innovatio ols, 1994; Surz, J. ,Portofolio Opportunity Distributions: A Solute’ soir prableras with Benchmarks and Peer Groups”, Journal of Performs vol. 1, 1996. ation in Performance Ev mice Measurement, vol. 1, 1996. traction and Use, Performance Evaluator *s Performance EvaluationCaptoul 18 portofoliu Iz un moment dat pe pial. Aceste portofolii, a cdror structura este Prlcctati intr-o manieri aleatoare, respects inst criteriile de. seleatic ‘ale acestuia, stilul, precum si regulile de alocare a actly relor in functie de sectorul de activitate al emitentului sau de capitalizarea bursier’. Se defineste, prin urmare, o mulfime de portofolit in care gestionarul ar putea invest. Odata ce aceastd muitime a fost stabi, rezltatele porto“ real se raporteazii 1a cele ale portofoliilor din grup. jin acest mod, gestionarul Fate f evaluat vizavi de toate posibilitaile sale rele de performants. ce ar fi putut alege orice portofoliu din multimea creati. Rezultatele portofoliului sles-vor confirma, sau infra, dupa caz, abiltatea acestula de a identifies investtile optime dup& criteriile i regulile de gestiune stabilite Puten observa faptul of acest nou concept are multe caracteristct comune eu abordarea peer groups. De fapt, putem spunc chiar ci POD reprezin un -,peet group” imbunatait deoarece se limind © sere de probleme. Una dintre dificultatile majore de aplicare a criteriului peer groups bste identificarea exact a grupului de referinfa care i se potriy este managerului de portofoliu, deoarece stilurile presupun prin definitie specificitate. $i atunci, sor grea de identificat mai multe portofolii reale, gestionate conf>™® Neobuiad sti. Deci, apar dificultati legate de identificarea umui pest B00? relevant, Avantajul POD este cA presupune un grup virtual, prin urmare, Tmanageral de portofoliu poate sisi creeze un grup de portofolit de referinta personal si relevant pentru asi testa capacittile Tic posibid consiairea unei infiniti de portfolii care ar satisfars cerinele de mvesire ale managerului de portfoli, reprezentativitaten aces nefiind pusi la indoiala in cazul in care nu sunt respectate condifiile restrictive ale ,peet group” (acestea presupun wn numdr mare de portofolii componente, ate mati istorice in privinga rerultatelor, pentru un interval ct mat f° de timp, pentru obfinerea relevantei coneluziilor din punet de vedere statistic) De asemenea, POD permite jdentificarea sursei valorii adaugate a gestionarului, abilitatea sau norocul, ceca ce nu este posibil folosind celelalte tipurt de benchmark"”, Desi metodele de calcul in ceea ce priveste indicator! surplus de remabilitete su dezvoltat foarte mult fn ultima perioada, in contin indicii renee iizeazi ca nivel de referin, deoarece noite abordiri grew de pus in practic. Indici de stil sunt putini la aumir compart’ © numérul Restionarilor de portofoli, si, din acest moti, niciun gestions nu. va putea identifica un indice perfect compatibil Portofoliile normale nu sunt intru totul Ameno N., Le Sourd V., Theorie du Portefew Economica, Paris, 2002. Ed, le et Analyse de sa Performance,480 Gestiunea ofollulul de valori mobiliare relevante deoarece cle reflect istoric strategia urmiritt de managerul de portofoliu, precum i criteriile sale de selectic, Nu putem si desprir concluzii pertinente comparind performanta unui portofoliu real gestionat, in prezent, dupa criterii si optiuni actuale, cu rezultatele potentiale ale unui portofoliu construit dintr-o plaja larga de titluri, selectate istoric intr-un context dat (de cele mai multe ori, cu totul altul) si conform unor criterii gi obiective mai mult sau mai putin similare, ins niciodata identice. Portofoliile de referinfa peer groups” sunt greu de identificat deoarece, in general informajiile legate de strategia de investire si criteriile de selectie sunt confidentiale si astfel este greu de raportat performanta proprie la alte nivele deoarece acestea nu sunt cunoscute. POD pare o rezolvare a acestei situatii, insi volumul de munca poate fi mai mare. Solufia pentru simplificarea acestei activititi este apelul la programe de calculator Cum activitatea gestionarilor de portofoliu se bazeaza si pe eficienta si eficacitate, devine clar de ce, in general, alegerea unui portofoliu de referinta se cantoneaza in universul indicilor bursieri. In primul rand, rezultatele acestora sunt usor de cuantificat, informatiile sunt publice, iar timpul alocat analizei si desprinderii concluziilor este minim. $i astfel, desi coneluziile mu sunt intra totul relevante, acest tip de benchmark este preferat, oferind macar o idee asupra contributiei managerului de portofoliu asupra plusului de valoare generat tocmai de abilitatea sa de a achizitiona sau de a vinde la momentul potrivit, de a anticipa migcirile piefei sia structura optim portofoliul 18.3. Alte metode de masurare a performantelor unui portofoliu ‘Am prezentat la inceputul subcapitolului 18.2,.ca metode posibile de tasurare a rentabilitAtii unui portofoliu, cele bazate pe“alegere’ gi raportarea la o referint& (,benchmark”), Tindnd cont de mediul aleator in care se realizeaza toate investifille pe piafa financiara, orice analiza a cdstigului obsinut trebuie jnsotit’ de o cuantificare a riscului corespunzitor. Presupunand ipoteza de normalitate a rentabilitajilor Rj indeplinita, atunci se poate construi un indicator de forma’: TE=o(R,~Re), (18.15) denumit ,,tracking error” (TE), reprezentind, in fapt, abaterea medie patratica a excesului de rentabilitate obfinut peste pragul de referinta la diferite momente f, Amenc N,, Le Sourd V., Theo! Economica, Paris, 20 Portefeuille et Analyse de sa Performance, FECapitolul 18, de media plusului de rentabilitate (R, —R, ), Indicatorul poate fi calculat in doud modali ii, dup cum este determinaté abaterea medie patratic rentabilitigilor: TE=o(R, (18.16) fe TE=o(Ry Re) 1). (18.17) unde: n = numérul total.de ¢ perioade din baza de date, pe baza carora s-a estimat rentabilitatea portofoliului constituit, in contextul in care aceasta rentabilitate se estimeaza pe baza datelor istorice; R, = rentabilitatea portofoliului constituit si gestionat de clitre managerul de portofolii; Re rentabilitatea portofoliului de referinta; PB = probabilitatea atasati fiectrui scenariu de evohutie a rentabilititii portofoliului analizat, in contextul in care aceasta rentabilitate se estimeazi utilizand tehnica enariilor, RR, = valoarea medie a plusului de rentabilitate a portofoliului i constituit, fata de rentabilitatea , ,benchmark”. Sharpe (1994)"? a propus un indicator care plaseaza in aceeasi relatie de calcul surplusul (excedentul) de rentabilitate a portofoliului fafé de o referinta si riscul corespunzitor acestuia, cuantificat prin indicatorul ,,traking error”. Acest indicator a fost denumit ,.raport de informatii” (IR): BR, )-E(R,) ElR,) ee IR (18.18) Ry Indicatorul este 0 expresie a nivelului de informafii detinute de catre managerul de portofoliu in raport cu informatiile public disponibile, precum si a modului in care acesta este capabil si foloseascd aceste informatii suplimentare de care dispune (apreciere cantitativa si calitativa a activititii managerului de portofoliu). in capitolul 1 al acestei lucrari au fost prezentati diversi indicatori de cuantificare a riscului unui activ financiar. Alaturi de varianti (dispersie), ? Sharpe, W., ,The Sharpe Ratio”, The Journal of Portfolio Management, 1994, pp. 49-58,i aueaeEEEEEEnememee en. | 482 Gestiunea portofolulul de valor mobiliare respectiv abatere medie patratic’, in anumite conditii, pot fi mai relevanti indicatori precum semivarianja, respectiv ,downside risk”. in consecint’, la acest moment ne vom limita doar la prezentarea formulelor de determinare a celor doi indicatori ~ masuri ale riscului unui portofoliu: + semiyarianta unui portofoliu (so(R,)). Sunt situafii in care in analiza nu este relevant compararea valorilor efective ale rentabilitifii cu 0 valoare medie, ci se doreste ca baz de comparatie o rentabilitate-prag, so(R,) SiR, —Ryag n (18.19) unde: Rp, Rpa...,RPs = ratele anuale (trimestriale etc.) de rentabilitate efectiv inregistrate anterior; i=1,2,...,m = anul (trimestrul etc.) in care s-a inregistrat rata de rentabilitate; Rpg = rata anual (trimestriald etc.) de rentabilitate propusi de investitor ca nivel minimal de rentabilitate asteptat. + ,downside risk” (dr,), indicator echivalent abaterii medi patratice, determinat conform relatiei de calcul a(R) (18.20) fn baza acestor doi indicatori a fost propusi o alti masuri de cuantificare a performantei unui portofoliu ca alternativa la indicatorul clasic al lui Sharpe. inlocuind abaterea medie patratica a rentabilitatii portofoliului cu indicatorul ,,downside risk” gi rata de rentabilitate a activului neriseant cu rata de rentabilitate minima ‘acceptati de investitor (rata de rentabilitate prag);** rezult& un nou indicator numit rata lui Sortino™ (Rs) Tindnd cont de indicatorii ce o compun, aceasté rata se recomands a fi utilizatd mai ales in cazul distributiilor nesimetrice de rentabilitate, ins’ dezavantajul este c% aceste distributii nu sunt stabile in timp, indicatorii fiind Gificil de estimat pe baza rentabilitatilor istorice (ca in cazul dispersiei rentabilit&ii portofoliului). ® Sorina F.A., Pric LN, Performance Measurement in a Downside Risk Framework’ ‘of Investing, no. 3, 1994, pp. 59-64, apud Amene, N., Le Sourd V., 2002.(18.21) Fara a avea pretentia de a fi ,,acoperit” in intregime problematica destul de vast a cuantificarii performanfelor portofoliilor, am realizat o prezentare a Principalelor aspecte utile in evaluare managerilor de portofolii, dar si investitorilor propriu-zisi. Astfel, pentru a realiza o analiza pertinent’ in domeniu trebuie alesi indicatorii de determinare a rentabilitatii unui portofoliu fn acest sens, teoria si practica financiara oferi 0 gama larga de“mnetode, de la cele mai Simple, cAtre cele mai complexe, in funcjie de’obiectivul urmarit, de abilitafile analistului financiar, de persoana din perspectiva caruia se realizeazt evaluarea, precum si de dinamica prefurilor activelor ce compun respectivul portofoliu. Rentabilitatea fiind determinata, aceasta va putea fi comparata fie in timp pentru acelasi portofoliu, fie cu rentabilitatile altor portofolii similare, dar $i cu un portofoliu sau cu un grup de portofolii considerate ,,de referinta” Pentru managerul respectiy (si indirect penta investitorul’ propriu-zis), Dimensiunea performangei astfel conturata poste fi, 0 dati in plus, evidentiati prin determinarea si analiza unor indicatori specifici, pornind de la cei de ba: (Treynor, Jensen si Sharpe), dar si aljii derivati din acestia si perfectionati sau chiar prin alte modele decat cele clasice, pentru a realiza o evaluare complet a Portofoliului constituit, dar si pentru a aprecia calitatea activititii managerului de portofoliu. 18.4, Bibliografie recomandata Amene N., Le Sourd, V., Theorie du Portef Economica, Paris, 2002 Flynn MJ., Universes Groups: Construction and Use, Performance Evaluation Benchmarks and Attribution Analysis, AIMR, 1995 Pogue G., Solnik B., Rousselin, A., International Diversification: A Si French Mutual Funds, MIT Working Paper, 1974 Reilly, Frank K., Investment Analysis and Portfolio Management, ‘The Dryden Press, 1989 Surz.J., ,Portofolio Opportunity Distributions: A Sol Benchmarks and Peer Groups”, Journal of Performance Measuremen Analyse de sa Performance, Ed, idy of the ion to the Problems with vol. 1, 1996$$ 484 Gestiunea portofoliulu de valori mobiliare 18.5. Verificati-vé cunostintele! 1. Ce indicatori pot fi considerati ca baz& in demersul privind cuantificarea performantelor unui portofoliu? Cum se poate cuantifica performan{a unui portofoliu pe baza unui benchmark” ales si care apreciafi ci ar trebui si fie locul acestei analize (fa de 0 analiz& in dinamic& a performanjelor aceluiasi portofoliu)? 3. Ce indicatori pot fi utilizati drept benchmark” intr-o analiza a performanelor unui portofoliu (in context nafional, respectiv international)? 4. Care este ideea fundamentali care sti la baza construirii indicatorului ,clasic” al lui Sharpe (1966) si ce imbundtitire a propus acest autor ulterior? In ce conditii ati utiliza indicatorul lui Sharpe (1966), respectiv indicatorul propus de Treynor (1965) pentru aprecierea performangelor unui portofoliu? 6. Cum se fundamenteaz’ indicatorul propus de Jensen (1964) si cum se interpreteaza rezultatele obtinute? ‘Cum comentati utilitatea indicatorului lui Jensen (1964) faya de indicatorul lui Treynor (1965)? Ce critici au fost formulate fata de indicatorii ,,clasici” de masurare a performantelor unui portofoliu? 9. Care sunt avantajele Portofolio Oportunity Distribution ca sistem de referinta in cuantificarea performanei unui portofoliu? 10. Care sunt punctele comune si diferentele intre indicatorii tracking error” si .raportul de informatii”? 11. in ce condifii indicatorul ,rata lui Sortino” poate deveni_ mai relevant pentru cuantificarea performantelor unui portofoliu? Motivati rispunsul. 12. Ce modele de cuantificare a performanjelor_ unui portofoliu cunoasteti, in ipoteza unei gestiuni active de portofoliu?tolul 18 18.6. Aplicatii 18.1. Un investitor si-a constituit un portofoliu la momentul ¢ pentru care se cunose urmatoarcle elemente: irs bursier : | Ponderea | tee ecru era) (ones | Meee | ed | | a | rr Tp [pom [Da \ | fajunes | 1500 [1620 | ye | 1650 [110 os | | ca i a { | ae | | | ee =] 2 | + p= probabilitatea de realizare @ cursului bursier la momentul t+ | Rata de rentabilitate a activului fri rise a fost consideratd de 7%. Coeficientul de corelatie dintre rentabilitatile celor doua active are valoarea de 0.2, Rentabilitatea prognozata a portofoliului piejei este de 25%. Determinafi performanta portofoliului utilizand indicatorii yclasici” fundamental de Sharpe, Treynor si Jensen, Care ar trebui si fie decizia managerului de portofoliu privind structura acestuia? Rezolvaret Pentru aprecierea performanfei acestui portofoliu in cele dou momente este necesara determinarea rentabilitatii estimate a portofoliului. Vom deter: mina rentabilitatile estimate ale celor dou active, iar pe baza acestora se va determina rentabilitatea sperat’ a portofoliului ‘Se va utiliza formula simplificat’ de estimare a celor dou rentabilitafi astfel E(Cb,.1)- EIR.) Cb, by +ED ys) (16300, 16400,4 +1650 0,3) 1500 1500-+110 _ 667% E(R)= ) 3900.3 +1600%08--1610%03) 1400 +12 e 1400 22,86% E(Rp) = 0,6 * 0,167 + 19,146%. Pentru a putea calcula indicator, este necesar8 calcularea riscului total al portofoliului 4 x 0,2286 = 0,10002 + 0,091.44 = 0,19146 =486 Ge 0,012724 + 0,002448 = 15172 fe 6, =p Riscul sistematic al portofotiufui va fi media aritmeticd ponderaté a cocficientilor de volatilitate corespunzatoare celor doa active f,=x8 my xB, = 06X05 +0,40,6= 0.54 Indicatorul lui Sharpe: E(R,)-B: Ss, 2 ER TE 20,985 \ P 5 Indicatorul lui Treynor BRy)=Re _ o.2249 % Indicatorul lui Jensen (a/,) poate Hi determinat pe paza indicatorului lui rreynor, conform selatici de calcul: a, (ER,)-Rs) Deci, valoarea lui, va fide 0,024246. ‘Aceste valori ale indicatorilor de performanta trebuie comparate cu cele inregistrate anterior de acelast portofoliu, cu cele ale altor portofolii gestionate= aecqeelagi manager de portofoliu (portofolt Comparabile) sau eu un portofolit ales drept benchmark” (portofolin de referinta). in baza acestor comparatii, gmanagerul de portofoliu poate decide menfinerea aceleias! structuri sau modificarea acesteia in vitor. {n conditiile in care: — ge adeverese previziunile privind cresterea. cursului bursier pentru | sirca 15% pentru activul 2, fat de numai 9% pentru fiecare activ in parte ( activul 1): »” pivelul dividendelor previzionate este de 120 um, pentru actiunea faqa de 110 a actiunii | — rentabilitafile corespunzatoare anterior si th ‘at actiunii 2, destul de apropiat managerul de portofoliu poate avea in vedere 0 modi celor dowd tithuri au yalorile estimate Joric de cel al acfiunit A wre a ponderilor intreCapitolul 18 cele dowd actiuni detinute. Nu este exclusi, de asemenea, in conditiile unei piete financiare dinamice, si renunfarea la actiunea 1, inlocuind-o cu o alta mai performanta. 18.2. Un investitor si-a constituit un portofoliu la momentul ¢ pentru care se cunosc urmatoarele elemente: rr J Ponderea civ: | b6sieta | Cursburirextinat | Dviderd | Voaitates | fiscal | sett | tte omens | | tat | RASS | |: portotoliu anes 1 1500 7640 | 1680 ‘Rebunes ae ae p= probabilitatea de realizare a cursului bursier la mon Rata de rentabilitate a activului fri rise a fost considerati de 79 Coeficientul de corelafie intre cele dowd active are valoarea de 0,2 Rentabilitatea prognozata a portofoliului piefei este de 25%. Se presupune ci dividendele respective vor fi incasate in primul trimestru al anului t+. inainte de incasarea dividendelor, cursul bursier al actiunii 1 este estimat la 1.530 um., iar pentru actiunea 2 la 1.470 um. Numarul actiunilor de tipul 1 incluse in portofoliu a fost de 100,000, respectiv de 130,000 acfiuni. Determinati rentabilitatea asteptat& a acestui portofoliu obtinuti pe parcursul anului 17, utilizdnd indicatorul ratei rentabilitatii ponderat de perioade. Rezolvare: Pentru a putea anticipa rentabilitatea acestui portofoliu pentru intreg anul ¢ + 1, trebuie procedat Ja divizarea acestui an in doud subperioade, in contextul incasirilor de numerar din primul trimestru al cestui an. Pentru aceste subperioade se vor determina rentabilitati ,partiale” ale portofoliului, care apoi vor fi ,asamblate” intr-o rentabilitate total’ pentru intervalul (sfargitul anului t, sfarsitul anului t + 1). Vom avea deci subperioada (f + 1); acoperind intervalul de timp pani Ja aportul de lichiditati, respectiv subperioada (f+ 1)7 cuprinzind momentul incasdrii dividendelor pand la sfirsitul anului t+ 1 Go 651000001530 +-0,4«13000011470)= (04610000031 500 +0,4«1300001400) {0,6%100000x1500-+0,%130000% 1400)Rentabilitatea portofoliului pe intreaga perioada va rezulta pe baza ecuatie: Rp=(1+ Ry) R, 18.3. Un investitor si-a constituit trei portofolii, caracterizate prin urmatorii indicatori de performanta: “Fentabitatea Ap Totatitatea Bp [0,45 _ Jefe 12% Rentabilitatea activului irk rise Ry este de 9%, iar rentabilitatea portofoliului piefei, Ry, este estimatt 1a 30%, Identificat portofoliul cel mai performant conform indicatorilor Sharpe, Treynor si Jensen. Rezolvare: Pentra fecare dintre cele trei portofolii se vor aplica formulele cunosoute pentru determinarea indicatorilor Sharpe, Treynor si Jensen inlocuind cu datele problemei, au rezultat urmitoarele rezultate: (LPorofatat Cieaie [ip [rare] x i oss) | Y [i 06700 | [zsseeeee Oo rir aesoo00 [| -000s0_[ _ Pe baza datelor din tabelul de mai sus, concluzia este ci indicatorit ‘Treynor si Fensen ofera aceeasi ierathie a performanfei, respectiv portofolul si portofeliul Y, in timp ce indicatoral Sharpe a5az& pe locul I portofobul , fay Portofoliul X este ultimul ca nivel al performanfelor. Optiunea pentry unul Gintre criterii sau altul depinde de perspectiva asupra risculti pe care o prezint& investitorul, avand in vedere ci toate tmetodele caracterizeaz’ agenti riscofobi, neh eu percept diferite asupra semnificafiei acestui termen (abatere medie patraticd a rentabilitatii, volatilitate. 18.4, Presupunem cazul aceluiasi investitor din problema 18.3, pentru care managerul siu de portofoliu a propus (in urma studiului piefet) un portofotiu T ca find un portofoliu benchmark”.Capitotul i Pentru cele trei portofolii si, in plus, pentru portofoliul de referinta, ta a efectuat prognoze ale miscarilor viitoare privind performanfa acestora, coneluziile fiind urmatoarele: ac Renita eames pe | a il | Peralta estimate |p Re(op) | EfRA-Ra) | + p= probabilitatea de realizare a scenariului “* pp. = puncte procentuale. ‘Analizafi performanfa celor trei portofolii utilizénd indicatorul ,,raport de informatii” Rezolvare: yor utiliza alte metode de misurare a performanfelor celor trei portofoli, in afara indicatorilor lui Sharpe, Treynor si Jensen. Pornind de la datele cunoscute, vom putea determina indicatorul tracking error” si, raportul de informatii” al lui Sharpe (1994). Se observa c& Tentabilitatile previzionate pentru cele patru portofolii sunt normal distribuite, ceea ce permite utilizarea (in condifii de relevanta) a indicatorilor de medie si dispersie, in fapt, cei doi indicatori sunt legati intre ei, calculul raportului de informatii impundnd determinarea prealabilé a indicatorului ,,tracking error”. Pentru a determina ,tracking error” vom aplica formula cunoscut a abaterii medii patratice a diferentei de rentabilitate a fiecirui portofoliu fafa de referinti, Vom avea, in baza relafiei de calcul generale: =o(R,— Re) lie, -R,) +03x(-)-C0.3)F = 0,027 +0,036+ 014" TEx = 0,004582% y0.3«[2 168 + 0,144+1,728 (AP +0,4x{t-(.4)f +0.3%{(-2)-.4)f =490 0,768+0,144+1,728 ‘TEz = 0,016241 Conform acestui indicator, cel mai performant portofoliu va fi portofoliul X pentru ca inregistreazd cel mai mic risc de variajie a diferentelor de rentabilitate fata de valoarea medie asteptata a acestora, Portofoliile Y si Z se afla pe acelasi loc din punctul de vedere al performantei, datorita faptului ca, desi rentabilitatile viitoare sunt diferite, intre acestea exista o diferenja de un punct procentual pentru ambele portofolii Utilizind indicatorii astfel determinati, poate fi estimat raportul de informatii pentru fiecare portofoliu in parte, astfel: co B(R,)-E(Rs)_EIR,) ofR,-Ry) TE -03 Ry = 03. -65,47356 0,004582 0 oe 0,016248 IR, = _. - s6,164 0,016248 Indicatorul ,;tracking error” a determinat 0 anumita ierathie a celor-trei portofolii, respectiv. X, pe de o parte, si Y si Z, pe de alta parte, ,Raportul de informatii” schimba complet concluziile pentru c& agazi in acelasi indicator rentabilitatea si riscul unui portofoliu prin raportare 1a un benchmark”. Se evidentiaza faptul c& ~ portofoliul X se estimeazi a fi cel mai neperformant datorité unei diferente medii de rentabilitate negative: = portofoliul Y va fi mai performant dec&t X datorité unei rentabilitafi ce devanseazi, pe medie, rentabilitatea portofoliului benchmark; = portofoliul Z va fi cel mai performant fata de portofoliul be shmark pentru ci inregistreaza cea mai mare valoare a ,,taportului de informatii”copitoi8 Bineinteles o& strategile de investire pe tipuri de portofolit trebuie si aiba in vedere atitudinea falh de rise a investitorulul care trebuie s& opteze pentru ceea ce isi doreste mai mult: rise redus dar si 0 rentabilitate aferenta redusa valoric sau rentabilitate mai mare acceptind un rise superior Dacd aceste rezultate se vor inregistra, dar investitorul nu a cunoscut aceste prognoze, este foarte posibilé acordarea unui calificativ necorespunzator managerului de portofoliu, in baza gradului de per formanté obfinut, in special pentru portofoliul X, 18.7. Referinte bibliografice nalyse de sa Performance, Ed. Amenc N.; Le Sourd V., Theorie du Portefeuille et A Economica, Paris, 2002 Broguet C., Van den Be 1990 Christopherson J., Normal Portofolios and (rurstment Management, Frank J. Fabozzi, Chicago, 198° Fama E,, components of Investment Performance Journal of 51-567 Flyan MJ. Universes and Peer Groups: Consveeitiy and Use, Performance Fealvation Benchmarks and Attibution Analysis, AMR, 1995 Feugen M., The performance of mutual funds in the period 1945-1964", Journa Finance 23, no. 2, 1968, pp- 389-416 aoe G., Sonik B., Rousselin A. ylntemational Diversification: A Study of the Fosnch Mutual Funds", MIT Working Paper, 1974 apud Broquet, Claude; Van den Berg André, 1990 Sharpe W.F., .Mutual Fund Performane oon Security Prices, 1966, pp. 119-138 Sharpe WF. Asset Allocation: Management StS and Performance measurement”, sournal of Portofolio Management, vol. 18, 1992, PP. 49-58, Sorting F.A., Price L.N,, ,Performance Measureniett in a Downside Risk Framework” sormal of fnvesting. 20-3, 1994, pp. 59-64, apud Amens, Néel; Le Sourd, Veronique, 00: Suez Jy «Portofolio Opportunity Distribution: An Innovation in Performance Evaluation”, Journal of Investing, vol 3. 1994 Sear Ji, ,Pertofolio’ Opportunity Distributions: Solution to the Pr Benchmarks and Peer Groups”, Journal of Performance ‘Measurement, vol. 1,1 Treynor JL 9Hlow 0 Rate Management of Tavestment Funds”, Harvard Business Review 43, no. 1, 1965, pp. 63-75 Treynor 1, Mazay Ky Can mutual Funds Ovteye® the Mi Review, no. 44. pp. 131-136, 1966, apud ‘mene, N&ek; Le Sourd, Veronique, 2002 sortefeuille, De Boeck Entreprise, Bruxelles, A, Gestion de , Portfolio and ince, 1972, PP. Journal of Business, no. 39, Supplement foblems with 996 49", Harvard Business