1.

FM

a. Definii inkrementalni (poveani) novani tok: inkrementalni novani tok moemo

definisati kao relevantni novani tok za preduzee. Javlja se kao razlika novanog toka
izmeu meusobno koordiniranih poslovnih operacija s projektom i novanih tokova koji bi
rezultirali koordiniranim operacijama bez projekta. Uvoenje novih poslovnih operacija kroz
projekt je inkrementalno poveanje poslovnih operacija preduzea, kao i promjena
koordiniranih poslovnih operacija i eventualno restrukturiranje imovine preduzea.
Primjer iz prakse: Pretpostavimo da postojea maina generira prihode od $1.000 godinje, a
trokove od $400. Na inkrementalnoj osnovi nova maina ne bi poveala prihode, ali bi mogla
smanjiti trokove za $200 godinje. Slijedi da je godinji inkrementalni novani tok uteda od
$200 prije oporezivanja.
(1) Da li trebamo oduzeti trokove kamata ili dividende kada raunamo novani tok
projekta?
Ne. Mi vrimo popust novanih tokova projekta sa trokom kapitala, to je stopa
povrata zahtijevana od svih investitora, pa bismo trebali vriti popust na konanu
sumu novanog toka dostupnu svim investitorima. Ako oduzmemo trokove kamata i
dividende iz novanog toka vrili bismo dvostruko raunanje trokova kapitala, jer su
one sastavni dio trokova kapitala.
(2) Pretpostavimo da je firma prole godine potroila $100.000 na poboljanje stranice
proizvodne linije. Da li bi to trebalo ukljuiti u analizu? Objasni.
Ne moramo ovu pretpostavku ukljuiti u analizu, jer se radi o tzv. sunk ili potonulom
troku. U analizu ukljuujemo samo inkrementalna ulaganja i operativne novane
tokove. Fokus je na njima, a ne na $100.000 koji su se pojavili poboljanjem stranice
linije za proizvodnju.
(3) Sada pretpostavimo da je fabriki prostor mogao biti iznajmljen drugoj kompaniji za
$25.000 godinje. Da li bi to trebalo ukljuiti u analizu? Ako da, kako?
Trebali bismo ovu pretpostavku ukljuiti u analizu, jer prihvatanjem projekta znai da
prihvatamo i $25.000 godinje. Radi se o oportunitetnom troku koji bi trebao ii na
teret projekta.
(4) Konano, pretpostavimo da se od nove linije proizvoda oekuje da e smanjiti prodaju
drugih linija firme za $50.000 godinje. Da li bismo ovu pretpostavku trebali ukljuiti
u analizu? Ako bismo trebali, objasniti kako?
I ovu pretpostavku moramo analizirati, jer se javljaju efekti koji utiu na druge
novane tokove projekta. To su tzv. eksternalije koje mogu biti pozitivne i negativne.
Neto gubitak novanih tokova godinje na drugim proizvodnim linijama bi bio troak
za itav projekat. Eksternalije e biti pozitivne, ako su novi projekti komplementi
postojeoj imovini/aktivi, a negativne , ako su novi projekti suplementi postojeoj
aktivi.

b. Zanemari pretpostavke u dijelu ''a''. ta je Shrievesova amortizacijska osnova? Koji su

godinji trokovi amortizacije?
Amortizacijska osnova=oprema + trokovi utovara /transporta+instalacija opreme
Amortizacijska osnova=$ 200.000 + $10.000 +$30.000 => $240.000
Godinji trokovi amortizacije: Shrieves koristi MACRS (eng. modified accelerated
capital recovery method)-metod bre amortizacije. Po ovom metodu se oprema
poinje koristiti polovinom prve godine, pa je propisano da se amortizacija u prvoj
godini smanjuje za 50% . Nali smo u naem malom istraivanju i Macrs-ovu tablicu
pomou koje smo izraunali godinje trokove amortizacije:
 U naem projektu oprema ima vijek trajanja 4 godine =>
procenti za svaku godinu iz tablice X baza/osnova =godinji troak amortizacije
0.33 $ 240.000 $ 79.200
0.45 $ 240.000 $ 108.000
0.15 $ 240.000 $ 36.000
0.07 $ 240.000 $ 16800 - (kada se sabere
dobije se 240.000);

c) Izraunajte godinje prihode od prodaje i trokove (razliite od amortizacije). Zato je

vano ukljuiti inflaciju kada procijenjujemo novane tokove?
Uz stopu inflacije od 3%, godinji prihodi i trokovi su:
Godina 1 2 3 4
Jedinica 1,250 1,250 1,250 1,250
Jedinina $200.00 $206.00 $212.18 $218.55
cijena
Jedinini $100.00 $103.00 $106.09 $109.27
troak
Prodaja $250,000 $257,500 $265,225 $273,188
Trokovi $125,000 $128,75 $132,613 $136,588

Troak kapitala je nominalni troak, koji ukljuuje premiju za inflaciju. Drugim rijeima, on
je vei od stvarnog troka kapitala. Slino tome, nominalni novani tokovi (koji su napuhani)
su vei od stvarnih novanih tokova. Ako je diskontovanje nisko, realni tokovi novca s
visokom nominalnom stopom, rezultiraju da je neto sadanja vrijednost (NPV) preniska.
Stoga, trebali bismo uvijek diskontovati nominalne novane tokove s nominalnom stopom, te
stvarne novane tokove s realnom stopom. U teoriji, moemo napraviti analizu na bilo koji
nain i dobiti taan odgovor.Meutim, ne postoji taan nain za pretvoriti nominalni troak
kapitala u stvarni troak. Stoga, trebali bismo napuhati, odnosno podii novane tokove, a
zatim diskontovati na nominalnu cijenu od kapitala.

d)Konstruiite godinje dodatne stavke operativnih novanih tokova.

Godina 1 2 3 4
Prodaja $250,000 $257,500 $265,225 $273,188
Trokovi 125,000 128,750 132,613 136,588
Amortizacija 79,200 108,000 36,000 16,800
EBIT $45,800 $20,750 $96,612 $119,800
Porez (40%) 18,320 8,300 38,645 47,920
EBIT (1-T) $27,480 $12,450 $57,967 $71,880
Amortizacija 79,200 108,000 36,000 16,800
Neto op. $106,680 $120,450 $93,967 $88,680
Novani tok

* EBIT ( Earnings before interest and taxes)- dobit prije kamata i poreza
e) Procjenite zahtijevani neto operativni radni kapital za svaku godinu i novani tok u skladu
sa investicijama .

Projekat zahtijeva nivo neto radnog kapitala u iznosu od 12% slijedee prodajne godine.
Svako poveanje neto radnog kapitala je negativni novani tok, a bilo koje smanjenje
pozitivan novani tok. Ovaj projekat ima etverogodinjii vijek trajanja, tako da bilo koji neto
radni kapitalni izdatak e biti vraen u 4 godine. (To jest, rauni potraivanja su primljeni i
zalihe su povuene.)

Godina 0 1 2 3 4
Prodaja $250,000 $257,500 $265,225 $273,188
NRK (12% $30,000 $30,900 $31,827 $32,783 $0
od prodaje
Novani tok ($30,000) ($900) ($927) ($956) $32,783
uslijed NRK

f) Izraunati spaene novane tokove nakon oporezivanja.

Rezidualna ili spaena vrijednost, tj. ostatak vrijednosti predstavlja neto novani iznos koji bi
se dobio prodajom imovine, po odbitku oekivanih prodajnih trokova, nakon to
imovina prestane davati ekonomske efekte.
Poznato nam je da je na projekat vremenski ogranien na 4 godine trajanja, to znai da
knjigovodstvena vrijednost opreme nakon tog perioda iznosi $0. S obzirom da ne moemo
raunati porez na $0, kao poresku osnovicu uzimamo preostalu, spaenu vrijednost opreme
nakon 4 godine upotrebe ($25,000).

spaeni novani tokovi nakon oporezivanja = spaeni novani tokovi porez na spaene
novane tokove

preostala vrijednost opreme $25,000

porez na preostalu vrijednost opreme $10,000
neto spaeni novani tokovi nakon oporezivanja $15,000

g) Izraunati neto novane tokove za svaku godinu. Na osnovu tih novanih tokova, izraunati
neto sadanju vrijednost (NPV), unutranju stopu prinosa (IRR), modificiranu unutranju
stopu prinosa (MIRR) i isplatu projekta.

NETO NOVANI TOKOVI

Neto novani tok predstavlja zbir svih uplata, umanjen za sumu isplata u odreenom periodu.
U naem sluaju:
neto novani tok = operativni novani tok + novani tok od neto radnog kapitala + neto
spaeni oporezeni novani tok

1.godin 2.godin 3.godin

0.godina 4.godina
a a a
($240,000
Poetni izdaci
)
$106,68 $120,45
Operativni novani tokovi $93,967 $88,680
0 0
Novani tokovi od neto radnog
($30,000) ($900) ($927) ($956) $32,783
kapitala
Neto spaeni oporezeni novani
$15,000
tokovi
($270,000 $105,78 $119,52 $136,46
Neto novani tokovi $93,011
) 0 3 3

NETO SADANJA VRIJEDNOST (NPV)

Neto sadanja vrijednost projekta predstavlja razliku izmeu ukupne sadanje (diskontovane)
vrijednosti i trokova ulaganja u projekat (vrijednosti ulaganja).

Ona se odreuje prema izrazu:

NP 1 NP 2 NPn
NPV = + + + ICO
( 1+ p ) ( 1+ p ) 2 ( 1+ p ) n

gdje je:

NPV = neto sadanja vrijednost projekta;

NP = neto prihodi u ekonomskom toku projekta;

p = individualna diskontna stopa preduzea;

n = godina u vijeku projekta; n=0,...,t

ICO = inicijalni troak projekta.

Sadanja vrijednost
Godina Neto novani tok
(p=10%)
($270,000)
0 ($270,000)
$105,780
1 $96,164
 $119,523
2 $98,779
$93,011
3 $69,881
$136,463
4 $93,206
NPV=
$88,030

U naem sluaju imamo pozitivnu neto sadanju vrijednost, to znai da ulaganje osigurava
stopu povrata koja je vea od diskontne ili interne stope. Dakle, projekat bi trebao biti
prihvaen.

UNUTRANJA STOPA POVRATA (IRR)

Unutranja stopa povrata (IRR) je godinja kamatna stopa koja predstavlja povrat na sredstva
uloena u projekat. IRR je istovremeno i diskontna stopa koja izjednaava vrijednost
oekivanih novanih tokova projekta i vrijednost inicijalnog ulaganja. Ako je unutranja stopa
povrata vea od vaee diskontne stope, prijedlog se prihvata; ako ne, prijedlog se odbacuje.

NPV = 0

$ 105,780 $ 119,523 $ 93,011 $ 136,463

IRR= -$270,000 + (1+ IRR) + (1+ IRR)2 + ( 1+ IRR ) 3 + ( 1+ IRR ) 4 = 23,9%

IRR = 23,9% p = 10%

S obzirom da je unutranja stopa vea od diskontne stope, projekat se prihvata.

MODIFICIRANA UNUTRANJA STOPA POVRATA (MIRR)

Pretpostavlja reinvestiranje novanih tokova projekta po zahtijevanoj stopi povrata. MIRR je

kamatna stopa koja izjednaava buduu vrijednost novanih tokova projekta i sadanju
vrijednost inicijalnog ulaganja. U kalkulisanju modificirane unutranje stope povrata koristi se
ponderisani prosjeni troak kapitala kao kamatna stopa na pozitivne novane tokove.
 MIRR=
n FV ( pozitivni nov anitokovi , stopareinvestiranja)
PV (negativni nov anitokovi , stopa pri h oda) -1

$358.030 $524.191
Godine
0 1 2 3 4
($270.000 $119.52 $136.46
) $105.780 3 $93.011 3
$102.31
2
$144.62
3
$140.79
3
($270.000 $524.19
PV= ) TV = 1

MIRR =
4 524.191
270.000 1 = 18%

ISPLATA

Period isplate u finansijskom planiranju odnosi se na zahtijevani vremenski period za povrat

od ulaganja u projekat. Rauna se kao:

tro ak projekta
isplata = godi nji nov anitokovi

Godine
0 1 2 3 4

($270.000 ($164.220 ($44.697 $48.31 $184.77

) ) ) 4 7
Netano Netano Netano Tano Netano
 0 0 0 2,5 0

Isplata = 2,5 godine.

Meutim, postoje najmanje dva problema u vezi modela isplate:

1. Period isplate ignorie koristi koje se pojavljuju nakon perioda isplate, samim time ne
mjeri ukupne prihode.
2. Period isplate ne obraa panju na vremensku vrijednost novca.

h) ta podrazumijeva pojam rizik u kontekstu finansijskog planiranja, do koje granice se

rizik moe kvantificirati, da li je kvantificiranje zasnovano na statistikoj analizi
historijskih podataka ili na linim procjenama?

Rizik u finansijama se odnosi na neizvjesnost buduih dogaaja, tj. na rizik budueg neto
dobitka i odreen je fiksnim rashodima. U finansijskom planiranju to
podrazumijeva buduu profitabilnost projekta. Kod odreenih vrsta projekata,
mogue je sumirati historijske podatke i na osnovu njih statistiki analizirati rizik
ulaganja. To je najee sluaj kod investicija koje ukljuuju odluku o ekspanziji.
Naprimjer: ako Konzum d.o.o. otvara novu poslovnu jedinicu ili ako Raiffeisen
banka otvara novu poslovnicu, tada prola iskustva mogu biti korisna vodilja
buduim rizicima. Takoer, kompanija koja razmilja o ulasku u novi biznis, moe
upotrijebiti historijske podatke postojeih firmi u toj industriji u cilju procjene
rizika planiranog ulaganja. Nasuprot tome, u nekim sluajevima je nemogue
osloniti se na historijske podatke kako bi procijenili rizik ulaganja. Naprimjer,
pretpostavimo da amerika kompanija General Motors planira razvoj elektrinog
automobila. S obzirom na to da ne postoje odgovarajui historijski podaci, General
Motors bi se u cilju procjene rizika projekta trebao prvenstveno osloniti na
miljenje svojih rukovoditelja, a oni bi se trebali osloniti na svoje ve postojee
iskustvo u razvoju, proizvodnji i promovisanju novih proizvoda.
i. (1) Koja tri tipa rizika su relevantna u budetiranju kapitala?

Razlikujemo tri vrste rizika, a to su:

1. Rizik projekta u izolaciji (stand-alone risk) ili samostalni rizik
2. Korporativni (unutranji) rizik (within-firm risk)
3. Trini ili beta rizik (market risk)

i. (2) Kako se mjeri svaki tip rizika, i u kakvom su meusobnom odnosu?

1.Rizik projekta u izolaciji (stand-alone risk) je karakteristian za poslovni sistem sa

nediversifikovanim vlasnitvom i ne ukljuuje efekte portfolija. Samostalni rizik je ukupni
rizik ako je projekat rukovoen nezavisno. Stand-alone rizik ignorira raznolikosti meu
projektima i razliitosti investitora meu tvrtkama. Mjeri se ili standardnom devijacijom
NPV-a projekta (NPV) ili koeficijentom varijacije NPV-a (CVNPV). Vano je imati na umu da
druge mjere profitabilnosti, kao to je IRR i MIRR, takoer mogu biti koritene za dobivanje
procjene rizika samostalnosti.

2.Korporativni (unutranji) rizik (within-firm risk) uvaava uticaj koji projekat vri na rizik
poslovnog sistema, ne uzimajui pri tome u obzir diverzifikacije samih dioniara. Unutranji
rizik je ukupna rizinost projekta uzevi u obzir druge projekte kompanije, to jest,
raznolikosti unutar tvrtke. To je doprinos projekta u ukupni rizik preduzea, a to je funkcija
(a) standardne devijacije projekta NPV i
(b) korelacije povrata iz projekta s onima iz ostatka tvrtke.
Unutranji rizik se esto naziva korporativni rizik, a mjeri se korporativnom betom projekta,
koja je nagib regresijskog pravca formirana usklaivajui projektni povrat u odnosu na povrat
iz preduzea.

3.Trini ili beta rizik (market risk) je rizik projekta ocjenjen sa stanovita investitora, koji
posjeduje veoma diversifikovan portfolio hartija od vrijednosti.Trini rizik je rizinost
projekta za dobro razgranatog investitora, stoga smatra da je diverzifikacija svojstvena
portfolijima dioniara. Ona se mjeri trinom betom projekta, koja je nagib regresijskog
pravca formirana usporedbom povrata projekta u odnosu na povrat trita.

i.(3) Kako je svaka vrsta rizika koritena u procesu budetiranja kapitala?

Zbog primarnog cilja upravljanja, da se bogatstvo dioniara maksimizira, najvaniji rizik za

kapitalne projekte je trini rizik. Meutim, kreditori, kupci, dobavljai i zaposlenici su skloni
ukupnom riziku tvrtke. Budui da te stranke utiu na profitabilnost poduzea, unutranji rizik
ne bi trebao biti potpuno zanemaren.
Naalost, daleko najlake mjeriti je stand-alone rizik. Dakle, poduzea se esto usredotouju
na ovu vrstu rizika pri donoenju odluka budetiranje kapitala. Meutim, taj fokus ne mora
nuno dovesti do loih odluka, jer veina projekata tvrtke obvezuje se na svoje osnovno
poslovanje. U toj situaciji, vjerovatno je da e rizik samostalnosti projekta biti visoko
koreliran sa unutranjim rizikom, koji e za uzvrat vjerojatno biti visoko koreliran sa svojim
trinim rizikom.

j. 1. ta je analiza osjetljivosti?

Analiza osjetljivosti slui se informacijama iz cijelog vijeka projekta i kao takva

podrazumijeva dinamian pristup ocjeni neizvjesnosti. Analiza osjetljivosti projekta ima cilj
da procijeni prihvatljivost projekta, ako vrijednosti kritinih parametara projekta budu
drugaiji nego to je planirano u toku dosadanje analize. Pod kritinim parametrima projekta
podrazumijevaju se oni elementi projekta koji:

- znaajno utjeu na uinkovitost projekta

- istovremeno su i naglaeno neizvjesni

Broj kritinih parametara je razliit kod razliitih projekata, ali najee se javljaju:

- opseg plasmana na prodajnom tritu

- prodajna cijena outputa

 - nabavna cijena inputa

- stepen iskoritenosti kapaciteta

- duina vijeka projekta

- iznos investicija

- kamatne stope na kredite

- diskontna stopa

- stopa inflacije

- promjene mjera ekonomske politike

- prekoraenje planiranih rokova izvoenja projekta

Proces primjene analize osjetljivosti projekta moe se podijeliti u sljedee faze:

1. definiranje kritinih parametara projekta;

2. odreivanje intervala mogueg kretanja vrijednosti kritinih parametara u

budunosti;

3. odreivanje vjerovatnih vrijednosti kritinih parametara;

4. ocjena projekta uz primjenu vjerovatnih vrijednosti kritinih parametara;

2. Izvedi analizu osjetljivosti na jedinici prodaje, spaenu vrijednost i troak kapitala za

projekat. Pretpostavimo da se svaka od tih varijabli moe se razlikovati od svog osnovnog
scenarija, ili oekivanog scenarija, vrijednost +/- 10, 20 i 30 posto. Ukljuite dijagram
osjetljivosti, i objasnite rezultate.
Podaci osjetljivosti su dati u sljedeoj tabeli:

Devijacija
iz baznog NPV devijacija iz baznog sluaja
sluaja
Prodane
jedinice
spaena
WACC-ponderisani prosjeni troak vrijednos
kapitala t
-30% $113,288 $16,668 $84,956
-15% $100,310 $52,348 $86,493
0% $88,030 $88,030 $88,030
15% $76,398 $123,711 $89,567
 30% $65,371 $159,392 $91,103

Raspon 47,916 176,060 6,147

Dijagram osjetljivosti:

WACC
Sensitivity Analysis Units Sold
Salvage
$180,000
$160,000
$140,000
$120,000
$100,000
NPV

$80,000
$60,000
$40,000
$20,000
$0
-40% -20% 0% 20% 40%
Deviation from Base-Case Value

Objanjenje dijagrama:
Linije osjetljivosti se sijeku u 0% promjena, a osnovni scenarij NPV, 81.573 dolara. Budui da su sve
ostale varijable postavljene na svoju bazu sluaja, ili oekivanih vrijednosti, situacija nulte promjene
je osnovni sluaj.

Prostori za jedinice prodaje i spaavanje vrijednosti navie su kose, to znai da e vee vrijednosti
varijabli dovesti do viih NPV-ova. S druge strane, zemljite za troak kapitala je nagibom okrenuto
dole nanie, jer vei troak kapitala dovodi do nie NPV.

Prostor prodanih jedinica je puno jai od onoga za spaenu vrijednost. To pokazuje da je NPV vie
osjetljiv na promjene u jedinici prodaje nego na promjene kod spaene vrijednosti.

Strmije linije osjetljivosti ukazuju na vei rizik. Kada se porede dva projekta onaj koji ima strmiju
liniju osjetljivosti se smatra rizinijim.
3. Koje su osnovne slabosti analize osjetljivosti? Koja je osnovna korist?

Ocjena osjetljivosti poslovnog plana ili projekta tijesno je povezana sa moguim razlikama izmeu
predvienih i ostvarenih fizikih i financijskih veliina. Pri tome treba obratiti panju na mogue
negativne faktore buduih promjena, te zbog toga je potrebno odabrati kljune parametre o kojima
ovisi smanjenje rizika u tom projektu. Radi se, dakle, o tome da se smanji razlika izmeu planiranih i
manje ostvarenih finansijskih veliina.Prednosti analize osjetljivosti su jednostavnost i odreivanje
kljunih parametara osjetljivosti.Slabosti analize su to ona ne ispituje distribuciju vjerovatnosti, pa ne
uvaava potpuno tehniku definiciju rizika. Ona govori o promjenama varijabli koje utjeu na njeno
formiranje, a intenzivnija osjetljivost ne mora znaiti i vei rizik.

Ocjenu osjetljivosti treba koristiti za utvrivanje otpornosti projekta na trine, tehniko-tehnoloke,

organizacijske i institucionalne promjene, koje budue vrijeme moe donijeti, a teko su sagledive u
vremenu pripremanja projekta za izvoenje. Osnovni znaaj analize osjetljivosti je da ona mjeri
posljedice pretpostavljenih promjena vrijednosti kritinih parametara, ali ne ukazuje na to koja je
vjerovatnost da e do tih promjena doi.Analiza osjetljivosti se obino primjenjuje u izradi
investicijske studije,s obzirom na veliki utroak napora i vremena.