长城证券有限责任公司 农业与食品饮料行业

农业与食品饮料行业 投资策略
GREATWALL
GREA TWALL SECURITIES CO.LTD
CO. LTD
2008 年 06 月 17 日

分析师
关注业绩增长明确的农业上市公司 王萍
 (86-755)83515609
――2008
―― 年农业下半年投资策略
 wangp@cgws.com

要点：

粮棉种植和加工业：目前主要从事粮油作物种植的上市公司只有北
种植和加工业： 投资评级：中性（维持）
中性（维持）
大荒。从年报披露的数据来看，土地承包费收入并没有与粮价上涨
同步，考虑到国家要减轻农民负担，我们认为公司土地承包费收入
只能做到稳中有升。新赛股份和新农开发是两家从事棉花种植和加
重点公司盈利预测及评级
工的上市公司。这两家公司业绩波动与棉花价格波动有一定的相关
名称 08EPS 09EPS 08PE 09PE 投资评级
性，国内棉花价格的上涨乏力直接影响到了公司业绩。但棉籽油价
新中基 0.54 0.77 18.37 12.88 推荐
格的上涨却给新赛股份带来十分可观的收益。
中牧股份 0.80 1.00 18.13 14.5 推荐

制种业：登海种业和敦煌种业分别与美国先锋公司合作的先玉 335
制种业： 金宇集团 0.50 0.70 19.82 14.16 推荐
夏玉米品种和先玉 335 春玉米品种成为杂交玉米种子市场的新亮 天康生物 0.75 1.00 16.8 12.6 推荐
点，该玉米品种具有丰产、抗病虫害能力强的特点，可以做到“一 新希望 0.70 0.80 13.14 11.5 推荐
粒一穴”，当前在市场上处于供不应求的状态。 行业表现

饲料业：饲料企业规模小且数量多，两头受压，延伸产业链是企业
饲料业：
提升业绩的一个有效途径。目前新希望集团有意将相关资产进行整 40.00%

30.00%
合，整合后的新希望将有望被打造成集饲料、养殖、屠宰、深加工 20.00%

为一体的行业龙头。 10.00%

0.00%

畜禽水产
畜禽 水产养殖和加工业：
水产 养殖和加工业：与畜禽养殖和加工有关的农业上市公司的
养殖和加工业： -10.00%

-20.00%
业务多偏重于外购畜禽进行屠宰加工，因此畜禽价格高位运行对其 -30.00%

并非利好。我国的海水养殖主要依靠近海资源，而近海海域资源却 -40.00%

-50.00%

是有限的。相较于产量大、生产过于分散的淡水养殖，我们更看好
2

6
-1

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0

-0
07

08

08

08

08

08

08

08

08

08

08

08

08
具有一定资源稀缺性的海水养殖。 农林牧渔(申万) 上证综合指数 沪深300

动物疫苗业：目前已经要求强制免疫的疫病只有属于一类动物疫病
动物疫苗业： 相关报告
的口蹄疫、猪瘟、禽流行性感冒和属于二类动物疫病的猪繁殖与呼 《谨慎看待农产品涨价》 2008 年 5 月 7 日
吸综合症。鉴于现状的严重性和紧迫性，未来几年我国还将逐步要 -2007 年报及 08 年 1 季报点评 “中性”评级

求其他一类动物疫病强制免疫，动物疫苗行业将会迎来爆发式增长。

果蔬加工业：由于具有资源和成本的优势，番茄酱加工业和苹果汁
果蔬加工业：
加工业成为我国优势行业。目前新中基和中粮屯河的番茄种植面积
和番茄酱产量均占到全国的 80%以上，市场呈现双寡头垄断局面，
议价能力较强。苹果汁加工业的前五名企业的产能占行业产能的
75%左右，但这五家企业产能旗鼓相当，原材料苹果的争夺使得对收
购价控制力较差。

制糖业：巴西产量增加将会抑制今、明两年食糖价格上涨，制糖企
制糖业：
业也将受累于糖价的萎靡。

维持新中基、中牧股份、金宇集团、天康生物和
维持新中基、中牧股份、金宇集团、天康生物和新希望“推荐”评
级。

独立声明
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
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农业板块今年的表现着实抢眼，在上证指数年初到现在大跌 45.38%的情况下，申
万农业板块跌幅仅为 20.57%，是所有板块中跌幅最小的；从 Wind 使用整体法计算的
结果来看，该板块去年静态市盈率高达 70.11 倍，除综合板块外，远高于其他板块；
今年的预测市盈率也高达 29.67 倍，成为今年的预测市盈率在 30 倍左右的两个仅有
板块之一（另外一个是食品饮料板块）。
图 1：农业板块估值仅次于食品饮料板块
农业板块估值仅次于食品饮料板块

0 120
100
农林牧渔
采掘
化工
黑色金属
有色金属
建筑建材
机械设备
电子元器件
交运设备
信息设备
家用电器
食品饮料
纺织服装
轻工制造
医药生物
公用事业
交通运输
房地产
金融服务
商业贸易
餐饮旅游
信息服务
综合
-0.1
80
-0.2 60
-0.3 40
20
-0.4
0
-0.5

农林牧渔
采掘
化工
黑色金属
有色金属
建筑建材
机械设备
电子元器件
交运设备
信息设备
家用电器
食品饮料
纺织服装
轻工制造
医药生物
公用事业
交通运输
房地产
金融服务
商业贸易
餐饮旅游
信息服务
综合
-0.6
-0.7

涨跌幅（%） 去年静态市盈率 今年动态市盈率

数据来源：Wind
去年以来的农产品整体涨价局面目前也有所改变：粮油、牛羊肉和鸡肉的价格继
续上涨的可能性很大；棉花和食糖上涨乏力；猪肉价格继续回调几无悬念，但幅度不
会太大；番茄酱和浓缩苹果汁出口价格仍旧有很大的上涨空间。
在农业板块高估值和农产品价格走势分化的背景下，我们将从分析各子行业着手，
仔细筛查具有投资价值的农业上市公司。

粮油种植和加工业：并未
粮油种植和加工业：并未从粮油价格上涨中获益
并未从粮油价格上涨中获益

1.国
1.国内粮价应呈小幅多次上涨态势

1.1 10
10 年内国际市场农产品价格依然维持高位，不排出阶段性大幅上涨的可能
年内国际市场农产品价格依然维持高位，不排出阶段性大幅上涨的可能

联合国粮农组织同经济合作与发展组织最近发表一份报告说，受需求增长迅速、
气候变化、生物燃料推广以及投机因素等影响，未来 10 年内国际市场农产品价格依然
会维持在高位，甚至有可能大幅上涨。报告预测，扣除通货膨胀因素，未来 10 年内农
产品的平均价格将高于过去 10 年的平均水平，其中大米和食糖将涨价约 10%，小麦涨
价约 20%，植物油则有可能上涨 50%。
农产品价格持续上涨受一些长期因素的影响，其中包括油价高企、饮食结构改变、
经济持续增长以及全球人口增加等。此外，由于粮食库存较低以及部分农产品需求对
价格的变化并不敏感，加上投机行为和自然灾害造成的减产等因素，农产品价格大幅
上涨的可能性依然存在。

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报告强调，生物燃料需求迅速增加也是农产品价格快速上涨的重要原因之一。00
年至 07 年全球乙醇产量增长了两倍，到 17 年其产量还会再翻一番，生物柴油的产量
10 年内也将增长一倍多。这些生物燃料是由玉米等谷物、糖类和油料作物生产的，因
此其产量的扩大必然导致相关农作物价格的飙升。

1.2
1.2.国际粮食价格高企不会导致我国粮食大量外流

自 03 年以来，我国谷物只有在 04 年出现逆差，其他年份均是顺差，自给率超过
100%，基本不存在进口依存问题。为了防止国际市场农产品价格大涨刺激粮食出口量
的增加，我国政府从去年 12 月 20 日起，取消小麦、稻谷、大米、大豆等原粮及其制
粉的出口退税；今年 1 月 1 日-12 月 31 日，对小麦、玉米、稻谷、大米、大豆等原粮
及其制粉产品征收 5%-25%不等的出口暂定关税；同时开始对小麦粉、玉米粉、大米粉
三种商品涉及 11 个 8 位税则号的粮食制粉实行出口配额许可证管理。除了税收杠杆之
外，国家还将严控粮食出口列为今年国务院工作要点。如果未来国际粮食价格依然高
位运行的话，为了确保国家粮食安全，我们认为政府继续采取行政手段来保障国内市
场的供应，维持粮食价格稳定，因此国际谷物价格对国内谷物价格的影响有限。
图 2：谷物自给率超过 100%（单位：万吨）
100%（单位：万吨）

2500

2000

1500

1000

500

0
2003 2004 2005 2006 2007 2008.1-3
-500

-1000

谷物 稻谷产品 玉米产品 小麦产品 大麦产品

数据来源：中国农业信息网；注：均为净出口量

1.3
1.3.粮食供给增长乏力，但需求增长依然强劲

我国农业生产赖以发展的土地资源有 16539 万公顷，其中耕地面积为 13004 万公

顷，宜农荒地为 3535 万公顷。去年粮食作物播种面积为 10553 万公顷，已经占到耕地
面积的 81.15%。再考虑到粮食单产增速呈递减趋势，目前已趋近于 0，因此继续提高
粮食产量的空间已经相当有限。

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图 3：粮食单产增加空间有限（单位：吨/
：粮食单产增加空间有限（单位：吨/公顷，%
公顷，%）

5 12
10
4 8
6
3
4
2
2
0
1 -2
-4
0 -6
1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

粮食单位面积产量 同比增长率

数据来源：Wind
相较于粮食供给增长的乏力，粮食需求却在稳步增长。首先，人口增加必然增加
粮食需求。其次，随着工业化和城镇化加速推进，城乡居民经济收入明显提高，食用
油和肉禽蛋奶的消费需求迅速增长，由此导致油料作物和饲料原粮的需求大幅增加。
以牛奶为例。我国牛奶人均占有量上升很快，已从 00 年 6.6 公斤增加到 06 年 24.4 公
斤，但与奶类人均占有量世界平均水平 100 公斤、发达国家平均水平 300 公斤相比仍
有很大差距。

图 4：我国肉禽蛋奶的消费水平仍然很低（单位：公斤）

60

50

40

30

20

10

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

猪牛羊肉 水产品 牛奶

数据来源：国家统计局

1.4
1.4.生产成本提升支撑粮食价格上涨

粮食生产成本包括物质与服务费用、人工成本和土地成本。化肥、农药以及农用
柴油等在我国农业生产成本中占了 50%以上的比例，而化肥和农药都是高能耗产品，因
此能源价格高位运行必然带动农资产品和相关服务价格显著增长。随着工业化和城镇
化的推进，大量青壮年劳动力从农村转移出来，农业生产方式正在发生变化，雇耕正
在逐步替代自耕。这种转变对农业生产成本的影响体现在下面两点：租用他人耕地需
支付土地成本；自耕者一般不计劳动力成本，但雇耕者需支付劳动力成本，且在农忙

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季节大幅增加。上述因素共同推高了粮食生产成本。以玉米生产为例，每亩玉米生产
成本呈逐年增加的趋势，1995-2007 年复合增长率为 3.46%，物质与服务费用、人工成
本和土地成本的复合增长率分别为 2.01%、3.06%和 11.28%。

图 5：玉米生产成本持续攀升（单位：元/
玉米生产成本持续攀升（单位：元/亩）

500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
1995 2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007

物质与服务费用 人工成本 土地成本

数据来源：长城证券研究所

1.5
1.5.政府调控的目的在于平滑粮价上涨速度

中国以往的粮食安全，是以牺牲农民利益为代价的，但长期牺牲农民的利益，最
终会危及粮食安全，因此国家未来要保证种粮比较效益不下降，并逐步得到提高。今
年国家预算安排“三农”投入 5625 亿元，比上年增加 1307 亿元。之后又决定再增加
252.5 亿元投入，并出台增加对农民的农资综合直补等 10 项重要措施，其中包括提高
稻谷和小麦等农产品的最低收购价（每 50 公斤早籼稻(三等，下同)、中晚籼稻、粳稻
最低收购价分别提高到 77 元、79 元、82 元，提高后的最低收购价格均比去年高 7 元；
白小麦、红小麦、混合麦最低收购价分别提高到 77 元、72 元、72 元，提高后的最低
收购价格比去年分别高 5 元、3 元、3 元；同时今年生产的粳稻最低收购价执行范围由
黑龙江、吉林两省扩大到黑龙江、吉林、辽宁三省）。但是粮食生产成本的大幅度提高
基本抵消这些政策带给粮农的好处（以湖北为例。去年种一亩水稻买化肥要 91 元钱，
而按今年的价，就得花 121 元，不算种子和农药的成本上涨，单单是化肥，每亩水稻
就要多投入 30 元。国家今年每亩农田农资综合直补比去年增长了 13 元，也就是说，
所增加的农资综合直补都会被化肥涨价吃掉），最低收购价仅提高 9%左右显然不能调动
农民生产粮食的积极性，因此国家应会继续提高粮食最低收购价。考虑到通胀压力，
我们认为国内粮价应呈小幅多次上涨态势。

2.国
2.国内大豆价格上涨趋势不变

我国大豆和进口依存度较高，且由逐年提高的趋势，07 年大豆净进口量/国内豆类
产量达到 1.44 倍，而 03 年这个比例只有 0.96。因此，国际大豆价格几乎主导了国内

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大豆价格走势。

图 6：大豆消费严重依赖国际市场（左轴
：大豆消费严重依赖国际市场（左轴单位：万吨）
左轴单位：万吨）

3500 1.6
3000 1.4

2500 1.2
1
2000
0.8
1500
0.6
1000 0.4
500 0.2
0 0
2003 2004 2005 2006 2007

大豆净进口量 国内豆类产量 大豆净进口量/国内豆类产量

数据来源：Wind，中国农业信息网
去年 2 季度以来国际市场大豆价格的飙升刺激了美国等主产国大豆种植面积的恢
复性增长，美国 08/09 年度大豆播种面积预估为 7480 万英亩，07/08 年度预估为 6360
万英亩，增幅达到 17.61%，但未达到历史最高水平。美国农业部 6 月份供需报告显示，
美国 07/08 年度预估为 1.25 亿蒲式耳，低于市场预测的 1.34 亿蒲式耳平均值；08/09
年度大豆年末库存预估为 1.75 亿蒲式耳，低于市场预测的 1.80 亿蒲式耳平均值。大
豆库存水平仍处于较低水平，世界大豆供需紧张局面未得到缓解。美国农业部还预估
中国 08/09 年度大豆产量为 1600 万吨，较 07/08 年度增加 250 万吨，但相对于日益
增长国内需求来说，这只能是杯水车薪，国内大豆价格将继续上涨。

3.相关
3.相关农业
相关农业上市公司
农业上市公司并未从粮油价格上涨中获益
上市公司并未从粮油价格上涨中获益

目前主要从事粮油作物种植的上市公司只有北大荒。公司经营模式主要为土地转
包，即公司从北大荒集团无偿获得土地承包经营权，再转包给家庭农场（农工）经营，
公司获得土地承包费收入。目前公司共承包经营土地 86.4 万公顷，其中耕地 62.4 万
公顷，荒地 24 万公顷；种植结构为水稻 45%、玉米 20%、小麦 11%、大豆 15%、经济作
物 9%。从去年年报来看，土地承包费收入仍然是公司的主要利润来源。公司称其土地
承包费确定原则是“遵循公司与家庭农场（农工）所得大体相当，家庭农场（农工）
获得高于本地区平均收入”，但从年报披露的数据来看，土地承包费收入并没有与粮价
上涨同步，考虑到国家要减轻农民负担，我们认为公司土地承包费收入只能做到稳中
有升。
至于粮油加工业，我们认为其行业集中度较低（大大小小的粮油加工企业和作坊
多达 20 多万个，其中大米加工企业和作坊就有 10 多万个，有一定生产规模的加工企
业占比很低）
、产业链较短、精深加工和综合利用发展缓慢，还处于以初级加工为主的
状态。

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棉花种植和加工业：棉籽油价格
棉花种植和加工业：棉籽油价格上涨
棉籽油价格上涨给行业带来希望
上涨给行业带来希望

从棉花的进口依存度来看，我国棉花价格虽然没有被国际棉花价格主导，但存在
一定的联动性。

图 7：棉花消费对国际市场有一定依赖性（左轴单位：
：棉花消费对国际市场有一定依赖性（左轴单位：万吨）
左轴单位：万吨）

800 0.6
700
0.5
600
0.4
500
400 0.3
300
0.2
200
0.1
100
0 0
2003 2004 2005 2006 2007

净进口量 国内产量 净进口量/国内产量

数据来源：Wind，中国农业信息网
美国农业部 6 月份供需报告显示 08/09 年度，在产量略减、消费略增的共同作用
下，全球期末库存预计会减少。全球产量预计为 2535 万吨，较本年度减少 3.01%；消
费量预计为 2768.6 万吨，增长 2.22%，低于近 5 年平均水平；期末库存预计为 1177.7
万吨，减少 12.50%。美国产量预计为 315.7 万吨，较本年度减少 24.53%；消费量预计
为 93.6 万吨，减少 6.59%；期末库存预计为 117.6 万吨，减少 47.05%。中国棉花种
植面积会稍微下滑，但单产会提高，因此产量预计为 772.9 万吨，略低于调整后的本
年度产量；中国的消费量依然会增长，但增速会减缓，期末库存预计为 352.5 万吨，
减少 11.34%。我们认为棉花库存虽然减少幅度较大，但受人民币升值、出口退税率下
调、生产成本上升、世界经济增速放缓等因素影响，我国纺织企业棉花采购需求相对
低迷对国内棉花价格上涨构成很大压力。
表 1：USDA 预计 08/09 年度全球棉花库存会减少 12.5%
总供给 总消费
损耗 期末库存
期初库存 产量 进口量 消费量 出口量
全球
07/08 1374.1 2613.6 844.8 2708.5 832.2 -54.4 1346.0
08/09 1346.0 2535.0 890.3 2768.6 889.9 -64.9 1177.7
美国
07/08 206.4 418.3 0.4 100.2 302.6 -0.05 222.1
08/09 222.1 315.7 0.4 93.6 326.6 -0.05 117.6
中国
07/08 447.2 779.5 261.3 1143.1 1.7 -54.4 397.6
08/09 397.6 772.9 315.7 1197.5 1.7 -65.3 352.5
数据来源：中国棉花协会

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新赛股份和新农开发是两家从事棉花种植和加工的上市公司。新赛股份的经营模
式是从农五师租赁获得土地承包经营权，再转包给家庭农场（农工）经营，但家庭农
场（农工）所产籽棉必须由公司收购，加工成皮棉后再委托农五师棉麻公司对外销售。
新农开发的棉花经营模式与新赛股份相似。这两家公司业绩波动与棉花价格波动有一
定的相关性，国内棉花价格的上涨乏力直接影响到了公司业绩。但棉籽油价格的上涨
却给新赛股份带来十分可观的收益。从农业部发布的数据看，今年 3 月初乌鲁木齐棉
籽油批发价达到 13900 元/吨，同比增长 127.87%，为历史最高位，目前虽有回落但仍
在 10000 元/吨以上。新赛股份的食用油毛利去年达到 0.5 亿元，同比增长 219.99%。
目前新赛股份的棉籽油产能为日处理 1200 万吨棉籽（包含今年将要投入使用的日处理
300 万吨棉籽产能），公司有意在未来几年继续扩大产能，我们有理由相信公司将在棉
籽油业务上脱颖而出。

图 8：去年至今年 1 季度棉籽油价格大涨（单位：元/
季度棉籽油价格大涨（单位：元/吨）

16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
4
.7 2 3

06 28 8

2. .1 2

.1 8
23
. 2
.1 1
06 .1 8
.2 23
.4 .3

.1 .1 1
27 20

-0 16

.2 .4
.3 - 1
.6 -1

.5 -3

.6 -1

.8 -2

.1 -1
.1 11 -1

.4 -2

.5 -1
07 12.
1

.
06 19-

.8 4 -

9-
.1 4-

.2 9-
06 7-3

-9

1. 6-

31 2-

08 .1
07 .8
06 10

07 26

07 14

07 18

07 13
07 07. 0.8

08 18

08 14
06 .2

-
05 .1

8
.

.
1

.
06 0
.1

. 1
05

河北、山东地区出厂价 乌鲁木齐批发价

数据来源：中国农业信息网

制种业： 先玉 335 成为杂交玉米种子市场的新亮点

种子生产和销售具有明显的季节性，生产和销售是在不同时段进行的，由此造成
了生产中存在很大的盲目性，这是我国种子供应量过剩一个重要原因。目前我国商品
化率较高的种子主要为杂交玉米和杂交水稻，根据农业部全国农业技术推广服务中心
发布的《2007-2008 年度全国“两杂”种子供需形势》来看，今年“两杂”种子依然供
过于求。

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表 2：今年“两杂”种子依然供过于求
杂交玉米 杂交水稻
2007 年制种面积 345 万亩 114 万亩
2007 年制种产量 10.5 亿公斤 2.15 亿公斤
2007 年有效库存 7.4 亿公斤 1.2 亿公斤
2008 年可供种量 17.9 亿公斤 3.35 亿公斤
2008 年计划种植面积 4.28 亿亩 2.36 亿亩
2008 年需种量 10.7 亿公斤 2.35 亿公斤
2008 年余种量 7.2 亿公斤 1 亿公斤
数据来源：长城证券研究所
我国杂交玉米种子虽然供过于求，但优质的良种产品所占比重较低，存在某些品
种供不应求的现象。登海种业和敦煌种业分别与美国先锋公司合作的先玉 335 夏玉米
品种和先玉 335 春玉米品种成为杂交玉米种子市场的新亮点，该玉米品种具有丰产、
抗病虫害能力强的特点，可以做到“一粒一穴”
，当前在市场上处于供不应求的状态。
但签于目前登海种业的高估值，建议投资者关注敦煌种业。

饲料业：
饲料业：夹缝中求生存
业：夹缝中求生存

饲料的主要原料是玉米、豆粕（大豆被榨油后的剩余物质）和鱼粉。去年玉米、
豆粕和鱼粉价格分别上涨 18.92%、45.25%和 10.39%，而育肥猪配合饲料、肉鸡配合饲
料和蛋鸡配合饲料价格分别上涨 23.47%、19.44%和 19.49%，饲料价格的上涨幅度并不
能覆盖成本的上涨幅度。这一点我们从农业上市公司的饲料业务收入也能看出来，去
年饲料业务收入为 119.21 亿元，同比增长 28.86%，但毛利率为 8.37%，较 06 年下降
了 2.72 个百分点。
图 9：饲料价格的上涨幅度并不能覆盖成本的上涨幅度（单位：元
饲料价格的上涨幅度并不能覆盖成本的上涨幅度（单位：元/
（单位：元/公斤）

9 2.9
8 2.7
7
2.5
6
5 2.3
4 2.1
3
1.9
2
1 1.7
0 1.5
2006.1 2006.5 2006.9 2007.1 2007.5 2007.9 2008.1 2006.1 2006.5 2006.9 2007.1 2007.5 2007.9 2008.1

玉米 豆粕 进口鱼粉 育肥猪配合饲料 肉鸡配合饲料 蛋鸡配合饲料

数据来源：中国农业信息网
由于规模经济不足、进入壁垒低和养殖户分散，饲料行业集中度低，这必然造成
行业议价能力弱，无法将成本上涨的压力完全转移出去。按经济类型统计，全国饲料

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企业有 15519 家，年产 20 万吨以上的企业只有 40 家，年产 10 万吨以上的企业也只有

157 家，还有众多的企业年产在 10 万吨以下，每个企业平均年产量只有 0.69 万吨；而
同时期的美国，300 家饲料企业生产了 1.2～1.4 亿吨饲料，单个企业的平均生产规模
达到 40 万吨/年左右；从全球来看，饲料行业内大约 3800 家大型企业生产的配合饲料
占全球总量的 80%左右，单个企业的平均生产规模也达到了 12.5 万吨/年左右。
饲料企业规模小且数量多，两头受压，因此延伸产业链是企业提升业绩的一个有
效途径。目前新希望集团有意将饲料部分、山东六合集团、北京千喜鹤食品公司、上
市公司（新希望）的相关资产进行整合，整合后的新希望将有望被打造成集饲料、养
殖、屠宰、深加工为一体的行业龙头。

畜禽养殖和加工业：畜禽价格高位运行对其并非利好
畜禽养殖和加工业：畜禽价格高位运行对其并非利好

去年 5 月份起，猪肉价格拉开了快速上涨的序幕；9、10 月份，在国家一系列宏观
调控政策的打压下价格有所回落；但从 11 月份开始，价格又开始快速上涨。我们认为
造成猪肉价格非理性上涨的原因在于供给不足。06 年 9 月份之前，猪粮比低于 5.5，5、
6 和 7 月份甚至低于 4.5，9 月份也只达到 5.52，造成饲养户亏损，大量宰杀母猪。06
年夏季以来，南方部分省份又爆发高致病性猪蓝耳病，致使大量母猪流产和仔猪死亡。
据国家统计局统计，06 年年底全国母猪的存栏量同比减少了 3.6%。
猪粮比持续攀高，今年 2 月份更是达到 9.52，再加上 07 年 12 月 19 日出台的“猪
十条”，这些都极大促进了生猪养殖户的养殖积极性。今年 4 月份生猪存栏同比增长
10.7%，出栏增长 3.9%，能繁母猪占存栏量的 10.9%，高于正常比例，补栏同比增长 25.8%。
目前猪肉价格已经出现了 10%左右的回调。
我们大致测算了一下，如果养殖户去年 8 月开始大量补栏母猪，至少要经过 1 年
多的时间才可以有大批量的育肥猪出栏销售（新增母猪从出生到生育期，需要 6-8 个
月以上，成为能繁母猪 4 个月后才能有效扩大养殖规模，而形成有效市场供给，还需
再过 5-6 个月以上），也就是说要到 8 月以后市场供给才能够有效缓解。在养猪饲料中，
玉米占的比重在 55%以上，豆粕的比重在 15%左右。4 月份玉米价格同比上涨 13.6%，
豆粕同比上涨 49.6%，饲养员工资由每天 30 元上涨到目前的 50 元，防疫费用也大幅上
涨，每头猪的养殖成本 1300 多元，同比上涨 70%。基于下半年供求紧张得到缓解和养
殖成本持续高位运行，我们判断猪肉价格今年下半年会继续下调，但幅度不会太大。
在猪肉价格强势上涨的带动下，去年各类畜禽价格都有不同程度的上涨。目前肉
牛和肉羊存栏不足，收购较为困难，再加上养殖成本攀升，因此牛羊肉价格下调的可
能性不大。肉鸡养殖周期远比猪牛羊短，因此对市场的反应比较快，价格走势比较平
缓，一般不会大期大落，总体呈上扬趋势。
目前我国与畜禽有关的农业上市公司主要是新五丰、福成五丰和高金食品，但其
业务多偏重于外购畜禽进行屠宰加工，因此畜禽价格高位运行对其并非利好。

水产养殖和加工业：
水产养殖和加工业：海水
业：海水养殖前景广阔
海水养殖前景广阔

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联合国粮农组织（FAO）召开的全球渔业当局高层主管会议，讨论了养殖渔业对可
持续发展的贡献。会议指出，目前全球供人类消费的水产品约4800 万吨，仅45%源自
水产养殖。而全球人口持续增加，至2030 年将增加20亿人口，若每年鱼类消费量水平
维持不变，所需渔产品将倍增至8500万吨。鉴于传统捕捞渔业已达最大生产量水平，
FAO 秘书长认为，优先考虑发展水产养殖是填补水产品缺口的唯一途径。而我国作为
人口大国，渔业资源更显得匮乏，因此发展水产养殖是我国水产业的必然趋势。
从02年起，我国水产品出口跃居世界首位，约占世界水产品贸易总额的10%。同时
还实现了以捕为主向以养为主的历史性转变，养殖产量占水产品总产量的比重由1978
年的26%提高到2007年的68%。
淡水养殖由于受到人工的操作的因素影响较大，产量增速稳定。相形之下，99年
后我国的海水养殖产量增速就开始呈现下滑趋势，原因在于养殖技术的限制使得目前
的深海养殖还存在较大的风险和不确定性，因此我国的海水养殖主要依靠近海资源，
而近海海域资源却是有限的。相较于产量大、生产过于分散的淡水养殖，我们更看好
具有一定资源稀缺性的海水养殖。
虽然产品结构对市场反应存在滞后和产品产量的不确定，以及国人的饮食习惯短
期内难以改变的事实，但在水产业长期向好的背景下，具有养殖资源优势以及注重产
业链建设的优质公司发展潜力巨大，如獐子岛、好当家等。

动物疫苗业：将迎来爆发式增长
动物疫苗业：将迎来爆发式增长

重大动物疫情的发生，给养殖业生产造成巨大损失。全国 36 种重点动物疫病每年
导致生猪发病 1160 万头、牛发病 45.3 万头、禽发病 5.3 亿只。水生动物发病率约 18%，
危害程度日趋严重。据测算，我国每年仅动物发病死亡造成的直接损失近 400 亿元，
相当于养殖业总产值增量的 60%左右。
随着我国养殖业规模不断扩大、商品率不断提高、养殖密度和流通半径不断加大、
境内外动物及其产品贸易活动日益频繁，某些重大动物疫病呈大范围流行态势。目前
已经要求强制免疫的疫病只有属于一类动物疫病的口蹄疫、猪瘟、禽流行性感冒（高
致病性禽流感）和属于二类动物疫病的猪繁殖与呼吸综合症（高致病性猪蓝耳病）
。
06 年夏季以来，南方部分省份爆发高致病性猪蓝耳病，造成母猪流产和仔猪大量
死亡，成为猪肉价格自去年 5 月份开始快速上涨的原因之一。在这种情况下，高致病
性猪蓝耳病和猪瘟从去年下半年开始要求强制免疫。据统计，06 年我国动物用生物制
品行业的总规模在 22～23 亿元左右，其中口蹄疫疫苗规模约 8 亿元，高致病性禽流感
疫苗约 9 亿元，其他常用疫苗为 5～6 亿元。今年全国强制免疫计划已经上报国务院，
口蹄疫、高致病性禽流感、高致病性猪蓝耳病、猪瘟四类重大疫病列入强制免疫范围，
中央财政支付经费接近 40 亿元，加上地方财政配套，以及其他疫苗的市场份额，动物
用生物制品行业的总规模不会低于 50 亿元，比 06 年增长了 1 倍多。鉴于现状的严重
性和紧迫性，未来几年我国还将逐步要求其他一类动物疫病强制免疫，动物疫苗行业
将会迎来爆发式增长。建议投资者关注中牧股份、金宇集团和天康生物。

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果蔬加工业：
果蔬加工业：行业优势明显
业：行业优势明显

番茄酱加工业:
番茄酱加工业:番茄酱加工业是资源性行业，酱用番茄的大面积种植对气候要求较
高，全球能种植大面积酱用番茄的只有美国加州、地中海沿岸和我国新疆、内蒙和甘
肃的少量地区。
目前我国番茄酱的原料价是欧美国家的一半左右，加上管理、人工费用等，实际
成本远低于欧美国家。同时我国番茄酱质量高，番茄红素含量超过同类产品，因此质
优价宜的产品是任何国家无法比拟的。以生产 36%～38%浓度番茄酱为例，我国每吨成
本比世界平均成本低 150 美元左右，优势十分明显。去年我国番茄酱出口量达到 84.7
万吨，同比增长 34.25%；出口价格（FOB）达到 642 美元/吨，同比增长 13.43%；出口
份额已从 1999 年占世界出口市场的 7.7%上升至现在的 30%左右。我国已成为世界第二
大番茄酱生产国和第一大番茄酱出口国。
番茄酱主要出口地区欧盟的农业补贴将进一步与农产品产量脱钩，加深了欧盟番
茄酱生产的不利环境，加工番茄的种植面积和番茄酱的产量将继续萎缩，这为我国番
茄酱生产企业强占世界出口市场提供了一个难得的机遇。预计到 2011 年，我国番茄出
口量将达到 110 万吨，在世界出口市场所占比重将达到 40%。
我国番茄酱制造行业由于受地理位置约束，行业集中度高，新中基和中粮屯河的
番茄种植面积和番茄酱产量均占到全国的 80%以上，市场呈现双寡头垄断局面，议价能
力较强。
苹果汁加工业：由于具有资源和成本的优势，我国苹果汁出口近年来出现量价齐
果汁加工业：
升的局面。
经过多年的行业整合，目前我国苹果汁加工业的行业集中度较高，前五名企业的
产能占行业产能的 75%左右，但这五家企业产能旗鼓相当（安德利、国投中鲁、海升和
恒兴各占 16%，通达占 10%），原材料苹果的争夺使得对收购价控制力较差。

图 10：番茄酱和苹果汁出口量价齐升（
10：番茄酱和苹果汁出口量价齐升（左轴
：番茄酱和苹果汁出口量价齐升（左轴单位：万吨
左轴单位：万吨；右轴单位：
单位：万吨；右轴单位：美元
；右轴单位：美元/
美元/吨）

100 700 120 1400

600 100 1200
80
500 1000
80
60 400 800
60
40 300 600
40
200 400
20 20
100 200
0 0 0 0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

番茄酱出口量 番茄酱出口价格（FOB） 苹果汁出口量 苹果汁出口价格（FOB）

数据来源：长城证券研究所

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制糖业：受累于糖价
制糖业：受累于糖价的
受累于糖价的萎靡

我国食糖长期处于供不应求的状态，一直靠进口来弥补缺口，因而成为世界食糖
进口大国。加入 WTO 之后，按照承诺，食糖市场以关税配额的形式逐步对外开放，从
99 年起发放 160 万吨进口食糖关税配额，5 年内配额数量每年增加 5%；在配额内，进
口原糖关税起点为 30%，配额外进口关税为 76%%，每年递减 3 个百分点。到 04 年进口
配额增长到 194.5 万吨，配额内关税降为 15%，配额外最惠国税率为 50%，其他国家为
125%，并同时打破国家对食糖进口的垄断。目前我国进口配额及关税维持在 04 年的水
平上。这一关税水平远远低于 WTO 成员国（地区）97%的平均关税水平，因此国内食糖
价格和国际食糖价格走势基本一致。

图 11：
11：我国对食糖市场的保护程度相对较低（单位：万吨）
我国对食糖市场的保护程度相对较低（单位：万吨）

160 1800 18000

140 1600 16000

1400 14000
120
1200 12000
100
1000 10000
80
800 8000
60
600 6000
40
400 4000
20
200 2000
0
0 0
98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08.1-3
97/98 98/99 99/00 00/01 01/02 02/03 03/04 04/05 05/06 06/07 07/08

进口量 出口量 净进口量 国内产量 全球产量

数据来源：糖网，长城证券研究所
07/08制糖年全球食糖总出口量为5083.5万吨，仅占全球总产量的30.42%。其中巴
西出口2060万吨，占到全球总出口量40.52%，为世界第一大食糖出口国，而第二、三
大食糖出口国泰国和澳大利亚食糖出口量仅为530万吨和366万吨，远远低于巴西，因
此巴西食糖出口情况对全球食糖价格的影响比较显著。
去年 6 月份至今年 3 月国际食糖价格的非理性攀升刺激了产糖国种植糖料作物的
积极性。巴西全国日用品供应公司（Conab）4 月 29 日公布数据显示，由于甘蔗种植面
积较 07/08 制糖年增加 11%和单产的提高，08/09 制糖年巴西的甘蔗总产量将从上一制
糖年的 5.499 亿吨上升到 6.078-6.315 亿吨，用于生产食糖和酒精的甘蔗总量将从上
一制糖年的 4.751 亿吨上升到 5.581-5.798 亿吨，其中 3.098－3.219 亿吨甘蔗将用于
生产酒精，2.483－2.579 亿吨将用于生产食糖。新制糖年巴西蔗产酒精的数量可能达
到 264－274 亿公升，较上一制糖年的 230 亿公升产量有所增加；食糖产量可能从上一
制糖年的 3130 万吨增长至 3380－3520 万吨。
我们认为食糖价格今、明上涨乏力，但考虑到自然灾害、原油价格、投资基金炒
作等因素，不能排除阶段性上涨的可能；制糖企业也将受累于糖价的萎靡。

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表：重点
表：重点公司盈利
重点公司盈利预测及评级
公司盈利预测及评级
最新收盘价 EPS（元） PE
上市公司 投资评级
（元） 07A 08E 09E 07A 08E 09E
新中基 9.92 0.18 0.54 0.77 55.11 18.37 12.88 推荐
中粮屯河 16.52 0.31 0.50 0.70 53.29 33.04 23.6 谨慎推荐
国投中鲁 16.32 0.50 0.75 1.00 32.64 21.76 16.32 谨慎推荐
獐子岛 20.18 0.74 0.85 1.05 27.27 23.74 19.22 谨慎推荐
好当家 8.61 0.32 0.40 0.55 26.91 21.53 15.65 谨慎推荐
中牧股份 14.5 0.40 0.80 1.00 36.25 18.13 14.5 推荐
金宇集团 9.91 0.33 0.50 0.70 30.03 19.82 14.16 推荐
天康生物 12.60 0.50 0.75 1.00 25.2 16.8 12.6 推荐
新赛股份 10.00 0.11 0.40 0.55 90.91 25 18.18 谨慎推荐
敦煌种业 13.09 -0.08 0.45 0.60 29.09 21.82 谨慎推荐
新希望 9.20 0.48 0.70 0.80 19.17 13.14 11.5 推荐
数据来源：长城证券研究所

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研究员介绍

王萍：
王萍：中国科学技术大学金融学硕士，2006 年 12 月加入长城证券，目前从事农业与食品饮料行业研究

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邮编：518034
518034
传真：86
传真：86-
86-775-
775-83516207

北京办公地址：北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 9 层

邮编：100044
100044
传真：8
传真：86-10-
10-88366650
88366650

网址：http://www
网址：http://www.c
http://www.cgws.com
.c

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