Valoración de Empresas

REA 2: GESTIN FINANCIERA
MDULO 4: TOMA DE DECISIONES FINANCIERAS
Captulo 4: Valoracin de empresas
ndice
Captulo 4. Valoracin de empresas.
Unidad 1. Introduccin a la valoracin de empresas.
Unidad 2. El valor de una empresa.
Unidad 3. Mtodos de valoracin.
Unidad 4. Valoracin analtica.
Unidad 5. Valor de rendimiento.
Unidad 6. Valoracin por actualizacin de los flujos de tesorera.
Anexo 1. Valoracin de empresas en la nueva economa.
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CURSO SUPERIOR EN ADMINISTRACIN Y GESTIN DE EMPRESAS
1.- Introduccin a la valoracin de empresas.
A) Concepto de valor.
Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del

economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas
para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido,
el valor de una empresa es el grado de utilidad que sta proporciona a sus usuarios
o propietarios.
Todo valor se transfiere de forma automtica a dinero, esto es, se expresa en dinero,
pero ste no es otra cosa que una convencin para favorecer la transaccin de
bienes y servicios, aunque la extensin de tal convencin ha dado lugar a que se
suela confundir valor y precio. En realidad, el valor es diferente del precio y del coste
de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el

que estaran de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una
transaccin, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado.
El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para

producirlo. Cuanto ms complejo sea el bien, ms difcil resulta determinar su coste,
sobre todo cuando su elaboracin se prolonga a lo largo de un largo perodo de
tiempo, pues ello da lugar a agregar costes que, debido al paso del tiempo, no son
homogneos.
En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas est asociado a dos

elementos bsicos:
1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U).
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2.- el coste de obtencin de dichos bienes (C).
...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a travs de la oferta y la

demanda, donde debe jugar un papel muy importante el grado de escasez de los
bienes (E). As pues, el valor (V) es una funcin (f) directa de todas estas variables,
lo que podra representarse analticamente a travs de la siguiente expresin:
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo,

sobre todo si tenemos en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativo
en funcin del momento en que se determinan, as como de la escasez de los
mismos.
B) Concepto de valoracin.
La valoracin es un proceso por el cul tratamos de asignar valor a las cosas, esto
es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportar a sus usuarios o
propietarios. Por tanto, la valoracin de una empresa es el proceso para
determinar su valor para los usuarios o propietarios.
La valoracin de empresas no es un proceso para determinar el precio de stas, ni

tampoco su coste. El precio lo fijar finalmente una transaccin, si existe un
comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma. El
coste se forma por el pasado, esto es, quedara recogido en los valores contables,
si bien es cierto que stos no captan el paso del tiempo y, por tanto, es un coste
heterogneo.
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2.- El valor de una empresa.
Hemos sealado que el valor de una empresa es una funcin del grado de utilidad
que de ella se espera, de su coste, es decir de la inversin originada para llegar al
estado actual en el que se encuentra y de su escasez, es decir, de en qu medida
se ofertan y se demandan empresas segn las necesidades y exigencias de cada
momento.
El valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente,

desde el punto de vista econmico-financiero, en trminos monetarios, considerando
que la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo, un inmueble del que
esperamos un alquiler. De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto
de rentas en el futuro (R). Como la estimacin de rentas a futuro es una labor
altamente dificultosa cuya fiabilidad decae drsticamente a partir de un determinado
momento, se opta por considerar la estimacin de dichas rentas para un perodo
limitado de tiempo (1, 2, ..., n) y considerar que existe un valor residual del negocio
en ese momento final (VRn) por el cual se podra enajenar al trmino de dicho
perodo. El valor de la empresa o negocio vendra determinado en el momento
presente (o) por la actualizacin de las rentas esperadas ms el valor residual
actualizado segn la tasa de descuento (i) que se ha considerado constante en la
ecuacin 1.
(1)
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Ahora bien, mientras los bienes duraderos son elementos individuales,

caracterizados por tener una vida limitada, ms o menos conocida, las empresas o
negocios, son "bienes" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles
capaces de ser individualizados e intangibles (capital intelectual), difcilmente
separables, que se ordenan en el tiempo con el propsito, normalmente, de
mantenerlos indefinidamente, lo que depende de como se gestione el negocio.
Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoracin,
habr que tener en cuenta los siguientes aspectos:
Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio:
- Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los

recogidos en los estados contables de las empresas.
- Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos

otros que no estn recogidos, con carcter general, en los estados
contables.
Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados,

pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duracin limitada n.
El valor residual que cabe asignar a los elementos antedichos al final de las
estimaciones de flujos de renta durante el perodo previsible n.
La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones
de futuro en valores de hoy.
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3.- Mtodos de valoracin de empresas.
Tradicionalmente la valoracin de empresas ha distinguido dos formas o modelos de

valorar: el basado en los elementos que conforman el negocio, y el basado en las
rentas previsibles.
El primero de ellos (Mtodos analticos de valoracin - MAV-) ha

considerado los elementos tangibles individualizados de la empresa, a cada
uno de los cuales se le asigna un valor (contable o de mercado) y,
posteriormente, caso de conocerse, se le agrega el valor intangible
correspondiente al capital intelectual, tradicionalmente denominado fondo de
comercio o goodwill. Esencialmente la frmula de valoracin es la expresada
en la ecuacin 2.
(2)
El segundo (Mtodos de rendimiento de valoracin -MRV-) considera la

empresa como un todo enfocado a la obtencin de rentas, las cuales deben
recoger tanto la utilizacin de los elementos tangibles como intangibles, por lo
que no requiere agregacin de ningn tipo. La ecuacin 1, anteriormente
vista, refleja la esencia de estos mtodos.
La prctica ha desarrollado determinados mtodos de valoracin (Mtodos

prcticos o mixtos de valoracin -MPV-) en donde el valor del fondo de
comercio, normalmente, se establece por actualizacin de rentas diferenciales
(RD), esto es, las rentas obtenidas superiores a la rentabilidad normal de la
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inversin. Se trata de mtodos tomados de la experiencia, que combinan los

dos precedentes intentando, en alguna medida, llegar a una ponderacin de
los mismos bajo un principio de prudencia. La ecuacin 3 trata de reflejar
estos criterios.
(3)
Cualquiera de los tres grupos de mtodos tiene como fuente de datos principal, el
mbito interno de la empresa, esto es, los datos utilizados en los diferentes mtodos
que componen cada uno de los modelos se basan fundamentalmente en la
informacin generada por la empresa internamente, fundamentalmente datos
contables. Cuando la valoracin tiene como puntos de referencia principales
apreciaciones o juicios externos a ella, (suele hablarse entonces de Mtodos
Comparativos, externos o de mercado de valoracin -MEV-), los cuales
requieren de un mercado organizado de empresas o un sustitutivo del mismo (Bolsa
de valores) que sea lo bastante desarrollado.
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La Tabla 1 siguiente recoge, de forma resumida, los diferentes mtodos de

valoracin comentados, poniendo de manifiesto la existencia de mtodos de base
histrica o de base presente, esa decir, segn que los datos utilizados sean precios
de adquisicin, histricos o contables o sean precios actuales de mercado.
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4.- Valoracin analtica.
Los MAV, consideran la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de

una estructura econmica lista para la produccin, la cual ha sido posible gracias a
una determinada financiacin. Tal estructura, en su doble vertiente, econmica y
financiera, aparece reflejada, cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de
las empresas. Consecuentemente, el valor de la empresa ha de quedar
expresado en tal balance como suma de todos y cada uno de los elementos
que lo componen.
Este punto de vista tan simple es, por ello mismo, irreal, ya que no tiene en cuenta el
transcurso del tiempo y su incidencia en el valor y, sobre todo, en el precio de las
cosas. Adems, el balance no siempre constituye la justa representacin econmica
de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones entre las que
podemos citar, a ttulo de ejemplo fundamental, la influencia de diversas normas
jurdicas y fiscales.
Pero, an suponiendo que el Balance recoge el justo valor de los elementos en l

representados, tiene el inconveniente de no permitir mostrar el valor debido al
conjunto, o sea, a la organizacin, como lugar donde concurren adems de los
bienes, el factor humano y social, as como otros factores no evaluables de forma
individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes de distribucin, su
imagen, etc, o sea, el ya referenciado capital intelectual, o valores ocultos de la
empresa, ya sea capital humano, estructural o clientela.
Es por ello que la valoracin a travs de estos mtodos presenta ciertos

inconvenientes, fundamentalmente basados en la base tomada para la
valoracin, esto es, la informacin contable. Por contra, la ventaja ms inmediata
suele ser su sencillez y, a menudo, comprensin por el usuario.
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Pero al margen de las deficiencias indicadas, generales a todos ellos, los mtodos
analticos plantean otro tipo de problemas adicionales tales como:
- La eleccin de aquellos elementos de la empresa que se han de tomar para la

valoracin.
- La eleccin de los ndices correctores que se han de aplicar a las distintas

partidas del balance.
Estos problemas han dado lugar al surgimiento de muy diversos y variados mtodos
de valoracin de los que aqu slo se har referencia al Valor neto contable
corregido (VNCC) o valor del patrimonio neto corregido, que sin duda alguna es el
ms conocido y utilizado.
Comencemos por decir qu se entiende por valor neto contable (VNC) o patrimonio
neto ajustado. Se trata del valor contable del conjunto de activos pertenecientes a
los propietarios. Su clculo viene dado por diferencia entre el Activo Total Real (ATr)
de la empresa y el pasivo exigible o recursos ajenos (RA) existentes en el momento
de la valoracin, de acuerdo con principios de contabilidad generalmente aceptados,
o sea:
(4)
Tal valor coincide con el patrimonio neto ajustado (PN') y, por tanto, puede ser
calculado directamente por suma de los distintos componentes que constituyen los
fondos propios segn balance, ajustados por ingresos diferidos, acciones propias de
activo, dividendos aprobados y desembolsos pendientes sobre acciones, as como
detrayendo todo tipo de activos ficticios.
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EJEMPLO:
Al objeto de aclarar este concepto, se ha incluido el Balance de CASA Tabla 2.

Segn el mismo el VNC o PN' es de 33.000 EUR (RP-AP):
Sin embargo, los valores contables o histricos, no suelen reflejar los valores
econmicos o de mercado, dado que no toman en consideracin el transcurso del
tiempo y, por tanto, circunstancias tan significativas como la inflacin, los
comportamientos especulativos y otras circunstancias legales, fiscales, sociales, etc.
que hacen que los valores se modifiquen en el tiempo.
El VNCC, es un valor de la empresa que se determina recalculando el conjunto de

los activos reales de la empresa de acuerdo con su funcin, uso y utilidad en la
misma a valor presente o de mercado [ATR] y restando de dicho valor las deudas
actualizadas a valor presente [RAR] de acuerdo con el coste vigente para tales
deudas. Analticamente:
(5)
Se podra definir este valor, como la cuanta de capital que sera necesario
invertir en la actualidad por los propietarios para reconstruir el patrimonio que
se est utilizando por la empresa en el estado en que el mismo se encuentra.
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Aunque ello no sera nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseguido por
la valoracin.
La utilidad de este mtodo debemos verla en el caso de transmisin de empresas

con pocos activos intangibles, ya que obliga al evaluador a efectuar un inventario de
la empresa que pretende adquirir, motivo ste que da verdadero sentido al mtodo.
Los pasos a seguir para su aplicacin son los siguientes:
- Recuento-inventario de los elementos existentes con sus caractersticas y

factores de apreciacin.
- Clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia y

uso.
- Valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas,

naturaleza y uso.
Los dos primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y precisan de la

personacin del evaluador en los lugares fsicos donde se encuentran los
bienes. En este sentido resulta una etapa laboriosa.
El problema fundamental con que se enfrenta este mtodo gira alrededor de la

asignacin de los ndices a los distintos elementos objeto de valoracin o la
determinacin del valor particular asignable a cada uno.
Esto puede requerir la concurrencia de tcnicos que ayuden en su funcin al experto

evaluador.
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Generalmente este procedimiento requiere de buenos conocimientos en valoracin

de todo tipo, especialmente en lo relativo a la legislacin vigente que afecta a tales
temas, en particular la relacionada con:
- El suelo
- Los edificios de viviendas y oficinas
- Locales comerciales
- Edificios industriales
- Edificios hoteleros
- Concesiones administrativas
- La reversin de activos
- Los arrendamientos
- Las servidumbres
- Usufructos, etc.
Asignado un valor de mercado, segn condiciones de uso, a cada uno de los

elementos activos y pasivos de la empresa, estaremos en disposicin para asignar
el valor analtico a la misma.
EJEMPLO:
Siguiendo con nuestro ejemplo relativo a CASA y suponiendo que el experto ha

llegado a los valores corregidos (va) para cada una de las partidas de la empresa
que se ofrecen en la Tabla 3, el VNCC de la empresa o PN' es de 49.774 EUR.
VNCC = TAajustado -RAajustados = 110.550 EUR - 60.776 EUR = 49.774 EUR
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El clculo puede hacerse de esta otra manera:
PN' = RP' + Plusvalas I + Plusvala Ex - Minusvala AF + Reduccin RA =
= 33.000 EUR + 14.870 EUR + 900 EUR - 2.050 EUR + 500 EUR =
= 49.774 EUR
El inconveniente de este mtodo de valoracin, adems del alto coste debido a una
gran inversin de tiempo, es la falta de apreciacin de los intangibles o CI,
debido a que, en un gran porcentaje, dicho CI tiene que ver con la posicin
estratgica de la empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre fcil de
calcular, ya que se trata de determinar si una determinada estrategia crea o no valor,
lo que precisa de medidas cuantitativas indirectas, no siempre en trminos de valor.
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5.- Valor de rendimiento.
Los problemas a los que se ha hecho referencia al hablar del VNNC hacen que hoy
en da se asuma que no existe otro modelo de valoracin ms eficiente que el
basado en los flujos de renta (MRV). Ello no significa que no se puedan utilizar los
otros mtodos de valoracin, lo que quiere decir es que, hasta el momento,
constituye la forma ms perfeccionada de hacerlo.
Esto se debe a que la renta empresarial depende tanto de la capacidad de la

empresa para aunar los recursos humanos y fsicos como puede hacerlo de los
capitales en funcionamiento, pues stos difcilmente pueden ser productivos y
rentables sin un encaje adecuado en la organizacin. De aqu se sigue que ser
mejor valorar la empresa a partir de los flujos de renta generados por el conjunto de
capitales econmicos, ya que los mismos tienen en cuenta la capacidad organizativa
y, en cualquier caso, consideran los factores de carcter intangible que a ellos
contribuyen. En otras palabras, las rentas son el resumen valorado de los capitales
fsico e intelectual.
El valor calculado basndose en las rentas puede ser superior o inferior al valor
analtico, segn como se haya desenvuelto la organizacin, siendo la diferencia
entre uno y otro, el valor de los elementos intangibles o capital intelectual, lo que
tradicionalmente se ha englobado bajo el nombre de "Fondo de comercio", positivo
o negativo.
El modelo MRV se sustenta en la ecuacin 1 ya vista y los diferentes mtodos que

de l se derivan se diferencian entres s, sobre todo, en el tipo de renta utilizada,
pudiendo ser sta el resultado (RTDO), los dividendos (DIV) o los flujos de tesorera
(FT).
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Si bien la actualizacin de los beneficios ha sido un criterio muy utilizado, las crticas
achacadas a la magnitud RTDO, muy susceptible de ser modificado con fines
concretos, y los ajustes que la aplicacin del mismo ha requerido por ello, ha dado
lugar a una clara preferencia por la actualizacin de los FT, sobre todo por que stos
son la consecuencia de las inversiones de la empresa y permiten as determinar una
rentabilidad econmica correcta, es decir, recogen el impacto de la inversin a lo
largo del tiempo, cosa que no hace el RTDO, que nos lleva a calcular la rentabilidad
de la inversin existente en el ejercicio, al margen del impacto que sta tenga en el
futuro de la empresa. Tal y como Copeland, Koller y Murrin (1996; 71) sugieren, "la
tesorera es el rey" a la hora de valorar o analizar la empresa.
Por otra parte, la valoracin por actualizacin de los DIV es un mtodo de

inversionista, ms que de valoracin de la empresa para ejercer control, por lo que
tambin se trata de un mtodo limitado en su aplicacin. Como consecuencia de
lo que acabamos de decir nos centraremos en conocer cmo valorar una
empresa por actualizacin de los FT .
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6.- Valoracin por actualizacin de los flujos de tesorera (FT).
Para entender adecuadamente este mtodo digamos que parte de una idea muy
sencilla sustentada en un concepto contable tradicional: el valor de un negocio o
empresa (VG) es la suma del valor de las deuda (RA) y los recursos propios
ajustados (RP').
Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:
Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', al igual que en el
VNCC. No obstante, la diferencia sustancial con este mtodo es que el valor del
negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben ser determinados por actualizacin
de los flujos de tesorera y no directamente del balance, aunque sea a valor
presente. Por tanto, en este mtodo, RP' deja de ser un valor contable corregido
para convertirse en el valor de mercado de la empresa para los propietarios
(VE), es decir:
(6)
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En la ecuacin (6), el VG de un negocio se forma a travs de dos componentes

(Ecuacin 7):
- El valor actual de los FT procedentes de la actividad que desarrolla la

empresa durante un perodo de previsin (FTO).
- El valor residual que se espera de la empresa al final del perodo de

previsin (VGn), convenientemente actualizado al momento presente, el
momento de la valoracin.
(7)
Por su parte, el valor de los RA se determina por actualizacin de las corrientes

financieras que a ella se asocian durante el perodo de previsin: intereses (GF),
incrementos de la deuda y deuda esperada al final de perodo de previsin (RAn)
(Ecuacin 8).
(8)
No obstante, gran parte de los especialistas y empresas dedicadas a la valoracin

adoptan el criterio de considerar que la deuda es conocida al final del perodo de
previsin o es estimada directamente, es decir, sin recurrir a la anterior expresin.
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A pesar de lo aparatoso que pudieran parecer a primera vista las expresiones

anteriores, lo cierto es que su aplicacin prctica no es tan complicada como
tendremos ocasin de comprobar. Si observamos la expresin 7 comprobamos que
las variables que es necesario conocer son:
Los FT de la actividad (FTO).
La tasa de descuento utilizada.
El valor residual del negocio.
El perodo de tiempo seleccionado para las estimaciones.
... a las cuales nos referimos a continuacin.
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A) Estimacin de los FTO previstos.
Para calcular los FTO deben considerarse dos posibilidades:
- que dispongamos de informacin directa de la empresa, apoyada en

las manifestaciones de la direccin,
- que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias

de las empresas por no tener el apoyo de la direccin de la empresa.
Al primero de los procedimientos lo denominamos mtodo directo de clculo. Se

tratara de establecer, bajo determinadas hiptesis de comportamiento del entorno,
sector y empresa, cules seran los distintos flujos de entrada y salida de los
diversos tipos de flujos de tesorera: operativos, de inversin y de financiacin.
Se trata, en definitiva, de efectuar previsiones sobre inversiones en el perodo de

proyeccin, forma de financiacin a seguir para llevar a cabo las mismas y nivel de
actividad a realizar en los prximos ejercicios segn las polticas de cobros y pagos
establecidas.
Normalmente este mtodo lleva aparejada la estimacin de las cuentas anuales

previsionales, balance y cuenta de prdidas y ganancias.
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EJEMPLO:
Para aclarar lo dicho, supongamos que la direccin de la empresa TITANSA ha

efectuado las previsiones que se hacen figurar en las tablas 4 y 5.
Segn tales datos, los flujos de tesorera que se toman para la valoracin son los
que se muestran en la tabla 6. Los flujos de tesorera utilizados en la valoracin con
el fin de determinar el VG son los denominados flujos libres de tesorera (FLT) o
flujos de tesorera debidos a la actividad econmica, esto es, la suma de los flujos de
tesorera de las operaciones (FTO) y los flujos de tesorera debidos a la inversin
neta (FTI).
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Normalmente, los primeros (FTO) suelen ser positivos, es decir, la actividad

operativa de la empresa (venta-ingresos, compra-gastos) reporta tesorera a la empresa,
mientras la actividad de inversin neta (inversin-desinversin) supone, habitualmente,
absorcin de tesorera.
La tabla 6 refleja que, en la prctica, los FTO se calculan por un procedimiento

indirecto, a partir de la cuenta de prdidas y ganancias. Para ello al Resultado bruto
de la actividad se le restan los impuestos soportados por la empresa tomando en
consideracin el gasto de la amortizacin; se le suman los incrementos de los
deudores comerciales y se le restan los de los acreedores comerciales.
El segundo de los procedimientos lo denominamos mtodo relacional de clculo y

consiste en utilizar los estados contables existentes en la empresa en trminos
histricos y, a partir de ellos, calcular un conjunto de variables o "conductores de
valor" que extrapolados a futuro nos permitan obtener los FT previstos.
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EJEMPLO:
As, siguiendo con el ejemplo de TITANSA, si consideramos que los balances y

cuentas de prdidas y ganancias son los recogidos en las tablas 7 y 8, podramos
decir que los flujos de tesorera esperados para el perodo 2000 a 2005 son los
mostrados en la tabla 9.
En esta ltima tabla, los FLT se han calculado de nuevo como se indic para el
mtodo directo, esto es, como suma de FTO y FTI, aunque, estos dos tipos de flujos
se determinan ahora basndose en los conductores de valor: tasa de crecimiento
esperada (g), margen de beneficio de explotacin (m), tipo impositivo (t) y tasa de
inversin neta total (t'). Tales variables se han calculado en nuestro caso como una
media ponderada de los aos 1995-1999, como se refleja en la tabla 10.
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Obsrvese que al ser la tasa de inversin esperada negativa, los FTI son positivos, o
sea, aportan tesorera a la empresa al ser mayores los flujos de tesorera por
desinversin que los de inversin.
Basndose en los diferentes conductores de valor, se ha calculado los importes que

figuran en la tabla 9, como sigue:
Conviene indicar que el RBEdT no incluye amortizaciones ni cualquier otro tipo de
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gastos que no suponga desembolso, al igual que la IETN. La IETN es la suma de la

inversin neta en fijo y en circulante, siendo sta la que transforma el RBEdT en un
FTO.
Probablemente la tasa menos conocida sea la t', que no es otra cosa que el
esfuerzo inversor que ha de realizar la empresa para incrementar en una unidad su
CNN. t' tiene dos componentes:
f', que es el coeficiente de inversin neta en fijo

cc', que es el coeficiente de inversin neta en circulante
La forma ms adecuada de determinar uno y otro es a partir del cuadro de

financiacin o del EFT, si es elaborado por la empresa. Si no es as, se puede
calcular a partir del propio balance, analizando los incrementos de activo fijo y
circulante durante un perodo suficientemente amplio y dividendo los mismos por el
incremento experimentado por la CNN en igual perodo.
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B) Estimacin de la tasa de descuento.
La tasa de descuento a utilizar por este mtodo es el coste medio ponderado de

capital (CMPC- ko). Determinar esta tasa requiere conocer el coste de la deuda (ki) y
de los recursos propios (ke) ,y a partir de ellas, ko se calcula por la expresin:
O lo que es igual:
En la prctica, el clculo de ki y ke, no est exento de problemas. Las siguientes

notas han de ser tomadas en consideracin:
1. El ki debe ser calculado despus de impuestos (k'i), al igual que ke debe

tomar en cuenta el esfuerzo impositivo de la empresa, es decir, que para
pagar una 1 unidad monetaria en dividendos, se ha de disponer de 1'54
unidades, debido al pago de impuestos sobre el beneficio (35%).
2. El grado de endeudamiento que ha de ser tomado en consideracin (e), o

lo que es igual, la relacin de RAc y RP' a tener en cuenta, ha de ser el
esperado, mejor que el pasado, aunque este puede servir como referente.
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3. ki puede ser calculado en base histrica dividiendo los gastos financieros

por intereses soportados en cada ejercicio entre la deuda con coste
correspondiente al mismo. No obstante, suele considerarse como tal, en la
prctica, el tipo de inters de mercado a largo plazo.
4. ke es ms complicado de calcular. En base histrica se puede calcular

dividiendo el dividendo entregado al accionista, considerando el efecto de
los impuestos, sobre los RP'. En la prctica tambin se puede considerar
como la suma de una tasa libre de riesgo (deuda del estado a largo plazo)
ms una prima por riesgo (p'). La forma de determinar p' depende de si la
empresa cotiza en bolsa o no. En cualquier caso, sta depende de la
volatilidad de los beneficios, de la estructura financiera y del propio
mercado.
Conviene indicar que ko es el umbral de rentabilidad de la empresa. Quiere ello

decir que ser la rentabilidad mnima que estar dispuesta a aceptar la direccin de
la empresa para llevar a cabo nuevas inversiones.
C) El valor residual del negocio.
Se trata del valor que se espera que tendr la empresa una vez finalizado el perodo
de proyeccin.
No existe un nico mtodo para determinar este valor, pero s se sabe que ste
depende considerablemente de las hiptesis que se hayan utilizado para el clculo
de los FLT en el perodo previsional, as como que es un elemento fundamental en
el valor final de la empresa.
Un mecanismo vlido de determinacin es el que capitaliza el RBEdT o los FLT

del ltimo ejercicio al CMPC.
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D) El periodo de tiempo seleccionado para las estimaciones.
Dado que efectuar estimaciones ms all de los cinco aos en un contexto

cambiante no es prudente, en la prctica se ha asumido este horizonte como
perodo de proyeccin, calculndose el valor residual en el ltimo ao o perodo.
E) Valoracin de la empresa por actualizacin de FT.
EJEMPLO:
Consideremos el caso de la empresa TITANSA a la que nos hemos referido

precedentemente. Se trata de una empresa con un claro objetivo de crecimiento
para el perodo 2000-2004, tras un proceso de anlisis y redefinicin de sus
objetivos. La corriente de FLT estimados para el perodo antedicho es la que figura
en la tabla 5.
La tasa de rentabilidad mnima exigida por la direccin o CMPC de la empresa es

del 12'6%.
Sobre la base de tales datos, el valor de la empresa aparece recogido en la tabla

11:
Se debe observar que la rentabilidad promedio alcanzada por la empresa en el

perodo de proyeccin es del 109%, con un mnimo en el ao 2002 (23'3%), y un
mximo en el ao 2004 (181%). Como puede comprobarse dicha rentabilidad est
muy por encima de la rentabilidad mnima exigida por la direccin, lo que asegura
aportacin de valor al negocio.
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ANEXO 1
Valoracin de empresas en la nueva economa
La informacin, que hasta hace no mucho se consider un factor productivo,

determinante en procesos tales como la valoracin de carteras o de la propia
empresa, se convierte, al amparo de un paradigma terico emergente, en un recurso
especfico susceptible de ser capitalizado y, por tanto, digno de ser valorado como
parte de la empresa. La solucin al problema de valoracin del conocimiento de
entiende necesariamente aproximativa, debido a que este tipo de activos est
basado, en muchas ocasiones, en acuerdos informales. La informacin puede ser
estudiada como coste o como activo, o clasificarse, desde el primer punto de vista,
en funcin del origen, el grado de registro o el fenmeno a que se refiere; como
activo, puede dividirse en humano, organizativo, tecnolgico o relacional.
Palabras clave: Valoracin de empresas, informacin, conocimiento, intangibles,

nueva economa.
1. INTRODUCCIN
La Nueva Economa es algo mucho ms importante que la prctica del comercio

electrnico, las tecnologas de la comunicacin y los sistemas de informacin. En el
mbito acadmico, se estn estudiando desde hace tiempo las organizaciones
multilaterales y entes supranacionales, los procesos de integracin econmica y
otros aspectos del capitalismo global que, en fechas ms recientes han sido motivo
de disturbios.
En el estricto dominio de la Economa de la Empresa, se han identificado los

factores claves del xito empresarial con activos inmateriales e intangibles
relacionados con el conocimiento; relacionados, por tanto con la especificidad del
____________________________________________________________________________________________________________ 157

trabajo intelectual e, indirectamente, con aspectos organizativos. Los factores

productivos antagnicos, capital y trabajo, se confunden en forma de recursos
productivos, en la medida en que los procesos productivos se alejan del tradicional
diseo taylorista, basado en mano de obra no especializada. La visin especfica de
la Valoracin de empresas en este contexto es la que, hasta el momento, no ha sido
explicitada.
El precio observable en los mercados donde la empresa cotiza no se corresponde

con la suma algebraica de los valores de los elementos que forman parte de dicha
empresa. Esta diferencia se ha achacado, indistintamente y sin poder discernir la
medida exacta de cada efecto, a la imperfeccin en los mercados de valores
(especulacin) y a la existencia de elementos, dentro de la empresa, no
individualizables, provenientes del funcionamiento conjunto de todos los dems o de
la interaccin entre stos y agentes o factores externos a la organizacin.
La especificidad del trabajo desempeado por el personal de la empresa, la creacin

de rutinas organizativas o un modo de trabajo o produccin propios de la
organizacin, as como la existencia de contratos implcitos con los suministradores
de factor capital o trabajo o los agentes anteriores y posteriores de la cadena de
valor (proveedores y clientes), Administraciones pblicas, etc., todos ellos, son
recursos basados en la informacin.
2. LA DOBLE IMPORTANCIA DE LA INFORMACIN EN LA VALORACIN DE
EMPRESAS
En el proceso de valoracin de empresas se pueden utilizar muchos modelos,

dependiendo del sujeto que valora y la finalidad con que lo hace. Sin entrar en
discernir cules son las virtudes e inconvenientes de cada uno de ellos, se acepta
como ms idneos los basados en descuentos de flujos econmicos. Con
independencia de modelo que se utilice, en todo proceso de valoracin, se necesitan
____________________________________________________________________________________________________________ 158
fuentes de informacin lo ms objetivas posibles acerca de la empresa, a fin de

comparar con un eventual precio de mercado el valor que sta pueda tener para
cada sujeto decisor, ya sea en mercados organizados o en la negociacin privada.
No es en la bsqueda y tratamiento de dicha informacin donde entra en juego la

situacin o inters de cada agente (comprador potencial o vendedor), sino en la
posterior formulacin de mtodos valorativos, donde se utilizar de un modo u otro
las cantidades objetivamente obtenidas. As pues, antes de aplicar cualquier mtodo
de valoracin har falta cuantificar una serie de circunstancias referentes a la
empresa, unas ms cuantitativas que otras y muchas de ellas, adems, en forma
prospectiva.
Sin el trascendental proceso de cuantificacin, cualquiera de las pretenciosas

frmulas de valoracin de empresas o de acciones no deja de ser una entelequia. Es
ms, los mtodos considerados tericamente ms adecuados son los que ms
padecen la dificultad de estimar las variables de que constan. Para todos y cada uno
de los modelos formulados, sus detractores han objetado como principal
inconveniente la dificultad de concretar las estimaciones o las mediciones de hechos
cualitativos. La escasez de informacin es la principal causa de la imperfeccin en
los mercados y la consecuencia, a su vez, de imperfecciones en los mercados en
que se adquiere.
En los siguientes epgrafes se pone de manifiesto algo que se encuentra reflejado en

la Figura 1. La informacin y sus consecuencias son a un mismo tiempo origen y
destino de la valoracin, input y output, es decir, elementos que posibilitan el
proceso de valoracin y que, a su vez, deben ser correctamente valorados. El primer
aspecto conforma a la informacin como un factor productivo, que se sumara a los
clsicos capital y trabajo. Las normas contables proponen que sean contabilizados
como gastos del ejercicio (Salas, 2001, p. 8). El segundo aspecto, la informacin
como recurso productivo susceptible de valoracin, es objeto de los ms novedosos
estudios y muestra una complicacin tal que an no ha sido resuelta de forma
____________________________________________________________________________________________________________ 159
satisfactoria la obtencin de alguna medida directa del valor de reposicin de los

intangibles... (Ibdem., p. 8). A su vez, el clculo que resulte de dicha resolucin es
un dato que ha de utilizarse sucesivamente como input de un nuevo proceso
valorativo.
Una vez definida la informacin como input (recurso) y output (activo), procede una
clasificacin ms exhaustiva, dentro del primer aspecto, segn el origen o fuente
(interna o externa), segn el nivel de registro (contable o extracontable) y segn el
fenmeno a que se refiera. En el segundo aspecto, los activos basados en la
informacin se clasifican en el cuarto apartado.
3. LA INFORMACIN COMO INPUT DE LA VALORACIN
Para realizar las estimaciones o comprobaciones que permitan poner en prctica los
mtodos de valoracin, se requieren datos que, en su forma ms elaborada, se
denominan informacin. Su utilizacin facilita el clculo del valor de la empresa en
dos niveles, segn estn ms o menos concretados numricamente y exactamente
registrados.
____________________________________________________________________________________________________________ 160
Segn el fenmeno a que se refiera, se puede extender la clasificacin de la

informacin en: Relativa al entorno jurdico, la competencia, la organizacin, el
producto, el proceso, etc. En cuanto al conocimiento de la situacin interna, por
parte de los directivos, existe determinada bibliografa1[1] referente a los problemas
derivados del crecimiento, de donde parece desprenderse que el problema de
escasez de informacin afecta de forma grave al denominado entorno de la
empresa.
Por su origen, esa informacin suele ser clasificada en dos tipos, con caractersticas
bien diferenciadas. Aparte de esas fuentes de informacin, el agente que valora ha
obtenido necesariamente conocimiento acerca de la forma en que la utilizar y las
frmulas que aplicar.
3.1.- Fuentes de Informacin Directas
Son las que se obtienen directamente de la empresa objeto de la valoracin,

formuladas por los miembros de sta y elaborada a cargo de la entidad, con los
recursos de que dispone. Incluye la que se expresa oralmente o por escrito y,
____________________________________________________________________________________________________________ 161
lgicamente, suelen ser ms accesibles a la persona que pone en venta la empresa

o sus acciones que al potencial comprador.
La principal ventaja para stos es el carcter confidencial o privilegiada que tiene

dicha informacin, en relacin con aquellas disponibles para agentes externos. Para
stos, el principal inconveniente que pueden tener las fuentes de tipo directo es su
subjetividad, debida a la parcialidad de quien la elabora.
El anlisis de las Cuentas Anuales es, de las fuentes internas, las que ms se
utilizan, tanto por compradores como vendedores, exceptuando algunos casos de
inversores particulares en acciones, ante Ofertas Pblicas de Venta. En general, el
carcter reglamentado de dichos documentos les confiere gran objetividad y, sobre
todo, una publicidad garantizada, aunque no exenta de costes para interesados
externos. Permiten, entre otras operaciones, el anlisis de la cuenta de deudores
(solventes, insolventes, dudoso cobro, etc.) y la de acreedores (inminentes, a corto
plazo, preferentes, subordinados, etc.), la consulta de los saldos y caractersticas de
los depsitos mantenidos en bancos y cajas de ahorro, para clasificarlos en funcin
de su disponibilidad inmediata.
El proceso de negociacin entre la empresa y un eventual comprador interesado en

el clculo de su valor puede permitirle el acceso a las Cuentas Anuales, de forma
anticipada, es decir, antes de que sean depositadas en el Registro, as como a los
inventarios de existencias y otros documentos contables cuya publicidad no es
obligatoria. El Informe de gestin suele elaborarse obligatoria y expresamente con
vistas al depsitos de aquellos documentos, por lo que no suelen estar disponibles
con demasiada antelacin.
Las peritaciones de seguros proporcionan informacin fiable, ya que es suministrada

por expertos profesionales. Se encuentran en poder exclusivo de la empresa en
venta, aunque en un proceso de negociacin pueden darse a conocer a otros
interesados.
____________________________________________________________________________________________________________ 162
De la misma forma, se puede permitir la observacin directa consiste en la

realizacin de visitas personales a las instalaciones para conocer las caractersticas
fsicas del negocio, revisar informacin y completar datos.
La declaracin de bienes es una relacin escrita de los elementos patrimoniales de

la empresa, firmada y sellada por su apoderado o propietario, que sirve como prueba
documental sobre la fincabilidad, la calificacin de terrenos, los gravmenes, el
estado de conservacin o el inters de terceros en esos bienes.
La entrevista forma parte del proceso de negociacin privada y suele ser ineludible
en la compraventa de empresas, incluso aquellas que se pueden adquirir libremente
en mercados organizados.
La cartera de inversiones financieras de la empresa puede ser sometida a

comprobacin cuantitativa, sin apenas costes, mediante la aplicacin de
cotizaciones actuales (precio de liquidacin), para aquellas empresas participadas o
emisoras de ttulos que estn admitidas a cotizacin en los mercados burstiles.
3.2.- Fuentes de Informacin Indirectas
Este tipo de informacin es suministrado por terceras personas no interesadas en la

transaccin. Su utilidad es verificar la informacin obtenida antes por otros medios.
Tienen un coste explcito, habitualmente expresado en tarifas, y superior, en general,
al de las fuentes de informacin directas.
Los Registros de la Propiedad acreditan la titularidad de los bienes inmuebles que

aparecen en balance e informan sobre las cargas o gravmenes que pesan sobre
ellos. Es conveniente la comprobacin de la situacin registral, incluso si se ha
accedido a las escrituras de propiedad, porque puede ocurrir que existan
anotaciones posteriores al otorgamiento de las mismas.
____________________________________________________________________________________________________________ 163
De los datos que ofrece el Registro Mercantil se puede extraer informacin acerca
de los accionistas de la sociedad, su grado de concentracin, la composicin del
Consejo de Administracin, el capital suscrito y desembolsado y la identidad de los
representantes y apoderados de la compaa, as como sus estatutos. En estos
ltimos, pueden detectarse ciertas clusulas que restrinjan la transmisin total o
parcial de la empresa. Esta posibilidad es relevante en el caso de empresas
privatizadas, aunque el tema de la accin de oro permanece contencioso a la fecha
de esta publicacin. En el Registro Mercantil se pueden obtener estados de aos
anteriores, a fin de comprobar la veracidad de la evolucin que los dueos actuales
de la empresa hayan manifestado mostrar en determinadas magnitudes (cuota de
mercado, rentabilidad, etc.).
Tambin se dispone de las relaciones de suspensiones de pagos y quiebra y del

Servicio Central de Informacin de Riesgos del Banco de Espaa. Existen agencias
informativas que publican las demandas judiciales presentadas en los juzgados. El
Registro de Aceptaciones Impagadas es un servicio de carcter confidencial para
uso exclusivo de la banca, cuya finalidad es ofrecer una relacin de los librados que
no atienden a su vencimiento los efectos aceptados. En ciertas ocasiones, se puede
conseguir de las entidades bancarias informes relevantes para la valoracin.
Una de las fuentes ms costosas es la obtenida de los exhaustivos informes

exhaustivos de auditora externa, pero en determinadas operaciones (salida a bolsa,
fusiones, etc.) es obligatoria su realizacin.
Por ltimo, existe la posibilidad de acudir a los estudios publicados por organismos
tales como la Comisin Nacional del Mercado de Valores o las distintas Bolsas o
consultar: Boletines de Estudios Econmicos de Universidades, Boletn Estadsticos
del Banco de Espaa, Business Week, Instituto Nacional de Estadstica, etc.
____________________________________________________________________________________________________________ 164
Tabla 1. Fuentes de informacin directas e indirectas
Ventajas Inconvenientes
Privilegiada Subjetiva
Directas o internas Inmediata Accesible slo al vendedor
Barata
Objetiva Concurrida
Indirectas o externas Accesible a todos Retardada
Cara
Actualmente, los avances experimentados en las Tecnologas de la Informacin

suponen un ahorro en tiempo y coste, lo cual reduce los principales inconvenientes
de las fuentes indirectas y las hace ms idneas para la valoracin de empresas, por
parte de los adquirentes, dada su objetividad. Las nuevas tecnologas no han
favorecido tanto el contenido y la calidad de la informacin como el acceso a las
mismas, sin embargo, ha aumentado el nmero de emisores de informacin
indirecta.
Hay infinidad de empresas que venden informes comerciales y financieros en lnea

sobre otras empresas, por ejemplo Control de Riesgos Financieros (www.crf.es),
Dealing World, S.A. (www.dealingw.es) y Cinco Das (w3.infotel.es/5dias).
Tanto el Registro Mercantil como el de la Propiedad ofrecen sus servicios en tiempo

real con slo teclear www.registradores.org .
La web de la Comisin Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es) permite la

consulta gratuita por entidad de todas y cada una de las compaas admitidas a
cotizacin. Muestra sus datos, la informacin econmica y financiera (informes de
auditora y cuentas anuales), folletos de emisin y oferta pblica de venta, hechos
relevantes, etc. Con similares caractersticas, tenemos la web de la Bolsa de Madrid
(www.bolsamadrid.es).
____________________________________________________________________________________________________________ 165
Los llamados portales financieros constituyen otro nuevo tipo de oferentes de

informacin veraz, instantnea y muy barata, al alcance de los pequeos inversores.
Contienen noticias, cotizaciones en lnea, servicios de seguimiento a empresas, etc.
Dos ejemplos son Invertia (www.invertia.com), perteneciente a Terra Networks, e
Infobolsa (www.infobolsa.es), creado por la Bolsa de Madrid.
La informacin obtenida de fuentes directas tambin se ha abaratado para el

vendedor y su proceso de elaboracin, en general, tiende a reducirse. En ltimo
trmino, este abaratamiento y prontitud termina beneficiando al comprador, en
aquellos casos en que tenga la posibilidad de acceder a ellas.
Figura 3. Efecto de las nuevas tecnologas en las fuentes de informacin directas e

indirectas
4. FORMACIN DEL CONOCIMIENTO
El trabajo intelectual fue identificado como principal recurso productivo de la

sociedad del conocimiento en Drucker (1989, p. 263 y ss.) y parece configurarse
como un tipo de recurso distinto de los factores trabajo y capital. El factor trabajo, tal
y como se le conoce en la Teora Econmica Clsica, no es activable; por el
____________________________________________________________________________________________________________ 166
contrario, el conocimiento es asimilado al capital, porque los beneficios que reportan

a la empresa no cesan con la salida de la produccin que incorpora ese factor. El
conocimiento, como recurso basado en la informacin, es actualmente capitalizado y
amortizado en varios ejercicios econmicos. Especialmente paradigmtico es aquel
que se contiene en los denominados Sistemas Expertos, que consisten en dotar a
una mquina ciberntica de datos y algoritmos que le permiten, mediante redes
neuronales u otros mecanismos, dar respuesta a realidades contingentes, casos
concretos. Las nuevas tecnologas, en lo tocante a Sistemas Expertos, pueden
permitir que se materialice el conocimiento ms all de su original poseedor, de
forma intemporal y ms fcilmente apropiable, almacenable y mejorable.
Figura 4. La gestin del conocimiento en la empresa
En estas tres etapas de elaboracin del conocimiento inciden tanto el esfuerzo

inversor de la empresa su gestin expresa, as como el celo y aptitudes del
empleado, a quien se le puede atribuir una inversin de tiempo o salud a favor de la
____________________________________________________________________________________________________________ 167
empresa. En todo momento, est presente la posibilidad de recurrir al mercado en la

obtencin o procesamiento de datos o de informacin, la publicidad, la formacin
profesional, el reclutamiento de aptitudes ya formadas, mediante la incorporacin de
nuevos empleados, contratas o servicios externos. Desde un punto de vista racional,
la inversin en gestin del conocimiento abarcar aquellos aspectos en que la
empresa pueda ser ms eficiente que el mercado, es decir aquellas cuya imputacin
anual a costes sea menores que los gastos de obtencin y contratacin externa.
En relacin con el tema de la apropiacin del conocimiento, se presenta una razn

de peso para no activar los posibles intangibles: Si estamos hablando de
conocimiento del que son portadoras las personas,... el conocimiento es un activo de
los trabajadores y no... de la empresa (Salas, 2001, p. 11). Como quiera que la
corriente neoliberal imperante no termine por hacer obligatoria para el trabajador la
relacin de dependencia laboral, podemos seguir proclamando que no existe
esclavitud. Eso es un argumento a favor de la prudencia valorativa, para una
empresa determinada; sin embargo, en trminos agregados, el trabajador siempre
estar en la economa del conocimiento.
No es menos cierto que su conocimiento valdr menos fuera que dentro de su

empresa original y, debido a su falta de especificidad, pasara de ser un recurso a un
factor, pero siempre es defendible que la experiencia que el trabajador ha adquirido
en una empresa concreta le har fcilmente aprensible el funcionamiento de otra.
Por la primera razn, se puede estimar bastante reducida la probabilidad de que el
trabajador de conocimiento abandone la empresa y debido a la segunda, que la
empresa deje escapara fcilmente a un empleado antiguo que haya recorrido un
cierto itinerario promocional. Por lo tanto, valorar los intangibles en trminos de
probabilidad no slo no implica actuar al margen del Derecho laboral, sino que
obedece a una situacin real aplicable a aquellos servicios que dentro de la empresa
se prestan con carcter personalsimos. La fidelidad del empleado, como la del
cliente, constituye, desde este punto de vista, un contrato tcito o implcito.
____________________________________________________________________________________________________________ 168
El conocimiento, como recurso especfico, reutilizable en la empresa, a diferencia del

trabajo no especializado, puede ser acumulado, al igual que el capital. Al menos en
cierta medida, el capital intelectual se autofinancia cclicamente, ya que del
conocimiento producido no todo se incorpora al producto o servicio que se vende,
sino que se reutiliza en gran medida para el incremento de los beneficios futuros, es
decir, se reinvierte.
5. LA RELEVANCIA DE HECHOS CUALITATIVOS
Los aspectos cualitativos de la economa son, paradjicamente, los ms importantes

cuantitativamente, es decir, aquellas magnitudes econmicas (los servicios) que son
menos cuantificables en unidades fsicas, suponen un montante mucho mayor en
unidades monetarias. En la mayora de los casos, la valoracin econmica de
servicios prestados es efectuable por mecanismos de mercado y, por ende,
contabilizable. Sin embargo, hay servicios que quedan fuera de mercado, como los
que puede prestar el personal o el inmovilizado exclusivamente en una empresa y
no en otras.
____________________________________________________________________________________________________________ 169
En cada proceso productivo existen elementos difciles de cuantificar, tanto en

unidades fsicas, como monetarias, derivados de la existencia de contratos o de un
diseo determinado del trabajo conjunto. Esos elementos son generalmente
inversiones en bienes inmateriales basados en el conocimiento, pero su efecto en
los resultados y en la cotizacin de una empresa hace sospechar que su valor es
muy superior a la fraccin contabilizada.
Como hemos visto, la contabilidad parece ser la fuente de informacin ms

inmediata para valorar el montante de recursos econmicos y financieros con que
cuenta una empresa. Sin embargo, conforme sta evoluciona va adquiriendo o
creando elementos de naturaleza material e inmaterial y los registra segn
determinados principios, que se ven desbordados por las denominadas
competencias distintivas y otras circunstancias cualitativas, como la existencia de
sinergias, la reputacin, etc.
Las limitaciones que ms se han achacado al procedimiento contable vienen

precisamente de los criterios o normas de valoracin. Por ejemplo, la contabilizacin
de inmovilizados a costes histricos, sin posibilidad de revalorizaciones, o
determinados mtodos de amortizacin o de registro de existencias pueden
infravalorar los activos, de la misma forma que el posible exceso de provisin debido
al principio asimtrico denominado de prudencia valorativa. Las posibles
revalorizaciones que hubiera lugar contabilizar, de no atender a dicho principio,
seran calculadas por la diferencia entre el valor de mercado de los activos y el valor
neto registrado y reflejaran una percepcin excesivamente pesimista, por parte de
su propietario actual, de las posibilidades de rendimiento de dichos elementos. Dicho
de otra forma, el mercado descuenta al momento actual los beneficios esperados de
su utilizacin y constituye un montante superior al contable.
El fundamento de aquellas capacidades especficas de la empresa viene dado por

su capital intelectual, que es un conjunto o sistema de inversiones en su mayor parte
intangible. Su naturaleza es similar al inmovilizado inmaterial, pero ms amplia y de
____________________________________________________________________________________________________________ 170
mayor magnitud. La importancia de la parte extracontable puede explicar por qu los

mercados de capitales inicialmente diseados para PYME se han ido convirtiendo en
mercados tecnolgicos (NASDAQ, EASDAQ, EURO.NM): La admisin de empresas
cuyo activo contable es pequeo o mediano, pero que se abre paso en sectores de
alta tecnologa, asumiendo el riesgo caracterstico a su tamao, supone el
reconocimiento de unos recursos que van incorporndose al activo inmaterial, en
forma de aplicaciones informticas o propiedad industrial e incrementando el tamao
de la empresa, pero que, en parte, siguen siendo intangibles.
En cualquier caso, las limitaciones tericas de la contabilidad no vienen dadas por

un descuido o un planteamiento equivocado, sino por la dificultad de valoracin de
los intangibles. "La incertidumbre sobre sus rendimientos [y] su explotacin...
conjunta" dificultan su tasacin2[2]. Por este motivo, "buena parte de su valor
econmico est condicionada a la continuidad de la relacin empresarial de que
forman parte. [Como consecuencia] el valor de liquidacin o transferencia es muy
bajo"3[3] y la contabilidad asume la prudencia de provisionar los activos segn el
precio de mercado. Esas sinergias derivadas del diseo del trabajo conjunto es uno
de los argumentos ms acertados en contra de la disolucin de las compaas y a
favor de una mayor implicacin de los acreedores en su gestin4[4]. Por otra parte,
sucede que los usuarios de la contabilidad son mltiples y la informacin sobre
intangibles puede hacerlos ms imitables por su mera incorporacin a las Cuentas
Anuales.
6. LA INFORMACIN COMO OUTPUT DE LA VALORACIN
A resultas de los dos apartados anteriores, el denominado capital intelectual est

formado, por una parte, del saber y la experiencia de los empleados y, por otra, de
determinados hechos cualitativos, siempre basados en la informacin y el
____________________________________________________________________________________________________________ 171
conocimiento. Los activos derivados de la informacin, entendidos como elementos

capaces de generar rentas, tienen carcter inmaterial o naturaleza intangible. No
se trata de objetos, como maquinaria e instalaciones, ni derechos, como
concesiones administrativas o los saldos de deudores, sino de promesas,
expectativas o probabilidades de beneficios futuros. Tanto los intangibles debidos a
empleados como a directivos representan una parte de su conocimiento que, por su
carcter especfico en relacin con la empresa, les a sido expropiado por sta,
quien se ver en disposicin de activarlo, en alguno de los siguientes conceptos:
Del concepto genrico de factor productivo, que prcticamente slo es aplicable al

capital, surgi en la Economa la necesidad de designar "recursos" que se
caracterizan por ser especficos de una empresa, es decir, por tener ms valor
dentro que fuera de sta. "Entre los factores econmicos que se han considerado
tradicionalmente como fundamentales no se encuentra la informacin. Sin embargo,
paulatinamente, se la va reconociendo como recurso, cuyo tratamiento correcto
adquiere cada vez mayor importancia".5[5] La informacin ha sido el argumento
____________________________________________________________________________________________________________ 172
empleado "para comprender mejor la idea de activos intangibles"6[6], ya que en la

evolucin datos/informacin/conocimiento, desde fuera de la empresa, ste ltimo se
constituye como un activo especfico, dentro de la misma. En la medida en que los
conocimientos generan rentas... son... activos de la empresa (Salas, 2001, p. 4).
Tratar de cuantificar, aun de forma aproximada, el incremento de valor que en una

empresa representa el factor informacin se configura como resultado de un
exhaustivo anlisis de diseos organizativos, gestin de recursos humanos,
reputacin en acuerdos de cooperacin o entre los llamados "agentes frontera"
(clientes, proveedores, empleados, Administraciones, etc.). En cualquier caso, los
mtodos de valoracin considerados tericamente ms idneos son los basados en
estimaciones de las rentas futuras debidas a dichos activos. En su aplicacin
aparece, en primer lugar, el problema de la separabilidad, puesto que si el beneficio
de la empresa es debido al diseo del proceso productivo y a la existencia de
economas conjuntas, qu parte del beneficio generado corresponder, por
ejemplo, a la reputacin de la empresa?Con qu realidad concreta se
corresponden los conceptos de reputacin o fidelidad, solvencia personal, etc.?. El
segundo problema es el de la cuantificacin, que a continuacin se comenta.
6.1.- PROBLEMTICA DE LA CUANTIFICACIN
En la valoracin de activos y empresas, los modelos de clculo ms sencillos,

basados en masas patrimoniales, son considerados tambin los ms incorrectos, por
no considerar como activos los intangibles. Los modelos basados en el valor actual
de flujos futuros de renta son ms idneos, desde el punto de vista terico, aunque
son tambin los menos exactos, pues dependen de la estimacin, en trminos
probabilsticos de dichas corrientes, as como de la tasa de descuento para cada
periodo.
____________________________________________________________________________________________________________ 173
Por la intangibilidad de los servicios que el conocimiento ha de prestar a la empresa,

la problemtica de su cuantificacin puede deducirse de la estimacin de
incrementos de renta derivados de la utilizacin de ese factor.
Como se ha dicho, subsiste la controversia sobre la separabilidad real de tales

elementos, as que la nica alternativa es intentar evaluar, de una forma externa, el
conjunto de activos intangibles, bajo la denominacin decimonnica de fondo de
comercio7[8]. Para ello, se utiliza a veces la diferencia entre el valor terico de la
empresa y su capitalizacin burstil, en caso de que sus acciones estn admitidas a
cotizacin en mercados organizados. En cualquiera de los casos, la valoracin es
ambigua y se pueden alegar distintos problemas de medicin. En principio, para
todos los activos, incluidos los tangibles, se puede defender cierta relacin numrica
entre su valor de reposicin y el resultado de la siguiente estimacin:
Para las estimaciones globales de intangibles, las cantidades estn siempre

basadas en fenmenos de mercados. Normalmente, los mercados de capitales son
imperfectos y muy inestables y es muy difcil estimar las cotizaciones de un da para
otro. En caso de no existir cotizacin oficial, el valor es an ms voltil, pues en las
negociaciones entre dos partes influyen factores ms relacionados con el azar que
con el valor del negocio, como son las dotes negociadoras en una operacin
determinada. Resolver la otra parte de la identidad tampoco es fcil, ya que no
existen elementos cuantificables que permitan estimar qu parte de los rendimientos
futuros sern un incremento debido a la inversin en conocimiento.
Por otra parte, el clculo del valor de dichas partidas supone un coste y una
incertidumbre adicionales, que de alguna forma, tambin deben ser registrados,
deducidos del valor estimado para el intangible. El coste de la informacin abarca su
____________________________________________________________________________________________________________ 174
obtencin, tratamiento, difusin, aprendizaje, reciclaje, etc., teniendo en cuenta el

tiempo requerido para ello. Por eso, los incrementos de beneficio obtenidos con su
aplicacin llevan el coste de oportunidad K, por unidad de tiempo.
En cuanto a la aleatoriedad de las previsiones, se puede recoger definiendo los

rendimientos y costes futuros en trminos probabilsticos. Los ingresos previstos se
definiran mediante una regresin con variables cuantificables (patentes
conseguidas, premios recibidos, contratos firmados, etc.) de ndole positiva y los
costes, en funcin de otros factores (gastos en I+D o en formacin, coste
administrativo, etc.):
6.2.- Manifestacin de un nuevo principio de incertidumbre
Hace unas dcadas, un fsico llamado Werner Heisenberg (1978) formul el

denominado principio de incertidumbre que vena a decir, a grandes rasgos, que no
es posible medir de forma exacta la posicin de una partcula subatmica, porque
para hacerlo, haba que localizarlo con un haz de luz que le comunicara un
incremento de energa suficiente para hacer variar su rbita, de manera que la
posicin inicial slo era estimable en trminos de probabilidad. El asunto era ms
complicado y afectaba tambin a su masa y a su carga, pero la idea principal es
extrapolable a las Ciencias Sociales.
____________________________________________________________________________________________________________ 175
Concretamente, en el fundamental problema econmico del valor, la informacin

desempea, con respecto al activo, la misma funcin que los fotones al electrn.
Aqulla siempre ha sido empleada con la finalidad de reducir el componente
aleatorio, en la tasacin o valoracin de empresas. Dado que esa informacin
supona un coste, minoraba el valor de aquello cuyo valor precisaba; es decir, exista
una funcin por la cual, al reducirse la variabilidad de la estimacin, se menguaba
tambin la media de sta. En el supuesto de racionalidad, los dueos de la empresa
o su adquirente potencial, dejaran de usar informacin cuando su coste no suponga
una disminucin significativa en la aleatoriedad de la estimacin y s una notable
merma de valor.
Valorar el conocimiento no es como valorar otros bienes La realizacin de contratos

implcitos, el seguimiento de su grado de cumplimiento, el diagnstico de su xito,
etc., implica necesariamente incurrir en costes de informacin y en estudios o
adquisicin de experiencia potencialmente activables.
Por tanto, la valoracin del capital intelectual padece el mismo problema que la de
cualquier otro elemento y adems, ahora la informacin utilizada no constituye
netamente un coste que deteriore el valor medido, sino que puede suponer una
inversin que se sume al importe de lo que se est valorando, en caso de que sea
susceptible de ser utilizada en posteriores procesos valorativos.
Por otra parte, la utilizacin de informacin tambin puede consistir en el uso y

consiguiente depreciacin de un activo intangible, distinto de aquel que se est
valorando.
En definitiva, la variable medible, a efectos de su valoracin, es funcin de la que se

utiliza para medirla. Para reducir el trmino se podr ver incrementado tanto el
trmino de los costes, que aparece restando en el segundo miembro, como el valor
que se pretende estimar, en el primer miembro de la igualdad.
Universidad de Cdiz
____________________________________________________________________________________________________________ 176

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REA 2: GESTIN FINANCIERA

MDULO 4: TOMA DE DECISIONES FINANCIERAS

Captulo 4: Valoracin de empresas

Captulo 4. Valoracin de empresas.

Unidad 1. Introduccin a la valoracin de empresas.

Unidad 2. El valor de una empresa.

Unidad 3. Mtodos de valoracin.

Unidad 4. Valoracin analtica.

Unidad 5. Valor de rendimiento.

Unidad 6. Valoracin por actualizacin de los flujos de tesorera.

Anexo 1. Valoracin de empresas en la nueva economa.

Captulo 4: Valoracin de empresas

1.- Introduccin a la valoracin de empresas.

Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del

El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el

El coste de un bien es una medida de la cuanta de recursos empleados para

En esencia, y resumiendo mucho, el valor de las cosas est asociado a dos

1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U).

Captulo 4: Valoracin de empresas

2.- el coste de obtencin de dichos bienes (C).

...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a travs de la oferta y la

Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo,

La valoracin de empresas no es un proceso para determinar el precio de stas, ni

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2.- El valor de una empresa.

El valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente,

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Ahora bien, mientras los bienes duraderos son elementos individuales,

Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio:

- Los de naturaleza tangible, esto es, con carcter general, los

- Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos

Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados,

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3.- Mtodos de valoracin de empresas.

Tradicionalmente la valoracin de empresas ha distinguido dos formas o modelos de

El primero de ellos (Mtodos analticos de valoracin - MAV-) ha

El segundo (Mtodos de rendimiento de valoracin -MRV-) considera la

La prctica ha desarrollado determinados mtodos de valoracin (Mtodos

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inversin. Se trata de mtodos tomados de la experiencia, que combinan los

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La Tabla 1 siguiente recoge, de forma resumida, los diferentes mtodos de

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4.- Valoracin analtica.

Los MAV, consideran la empresa como un conjunto de elementos constituyentes de

Pero, an suponiendo que el Balance recoge el justo valor de los elementos en l

Es por ello que la valoracin a travs de estos mtodos presenta ciertos

Captulo 4: Valoracin de empresas

- La eleccin de aquellos elementos de la empresa que se han de tomar para la

- La eleccin de los ndices correctores que se han de aplicar a las distintas

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Al objeto de aclarar este concepto, se ha incluido el Balance de CASA Tabla 2.

El VNCC, es un valor de la empresa que se determina recalculando el conjunto de

Captulo 4: Valoracin de empresas

La utilidad de este mtodo debemos verla en el caso de transmisin de empresas

Los pasos a seguir para su aplicacin son los siguientes:

- Recuento-inventario de los elementos existentes con sus caractersticas y

- Clasificacin de los elementos por naturaleza, atendiendo a su procedencia y

- Valoracin de cada uno de los bienes en funcin de sus caractersticas,

Los dos primeros pasos estn estrechamente unidos en el tiempo y precisan de la

El problema fundamental con que se enfrenta este mtodo gira alrededor de la

Esto puede requerir la concurrencia de tcnicos que ayuden en su funcin al experto

Captulo 4: Valoracin de empresas

Generalmente este procedimiento requiere de buenos conocimientos en valoracin