Thc thi chin lc chnh sch tin t Vit

Nam: Mt vi nh gi, xut

10:03, 27/06/2016

TS. MAI THU HIN - I HC NGOI THNG

(Taichinh) -
Gp phn vo kim ch lm pht, n nh kinh t v m l mc tiu quan trng, hng u
ca chnh sch tin t lun c Chnh ph, Ngn hng Nh nc t ra. iu ny th hin
qua cc Bo co kinh t-x hi ca Chnh ph 5 nm 2011-2015 v 2016-2020 lun th hin
r vai tr ca chnh sch tin t. Thng qua vic phn tch cc chin lc chnh sch tin t
nhm t mc tiu kim sot lm pht Vit Nam giai on 2008-2015, bi vit xut
mt s gii php p dng chnh sch mc tiu lm pht Vit Nam cho giai on ti.

Khi qut v chin lc chnh sch tin t

Chin lc mc tiu tin t (CLMTTT) lin quan n vic Ngn hng Trung ng (NHTW) cng b v mc
tiu tng trng ca lng cung tin v chu trch nhim t c mc tiu ny (Bernanke et al., 1999).
CLMTTT bao gm ba yu t: Da vo thng tin chuyn ti bi lng cung tin iu hnh CSTT; Thng bo
v cc mc tiu tng trng lng cung tin; Mt c ch chu trch nhim ngn nga nhng yu t khin
cho gi tr thc t chch khi gi tr mc tiu (Mishkin, 2000).

Chin lc mc tiu t gi (CLMTTG) c p dng theo cch c nh gi tr ng ni t vi ng tin mnh

ca mt quc gia c t l lm pht thp. Vic neo t gi c nh ny c ngha l k vng lm pht ti nc neo
t gi c neo vi t l lm pht ca nc chn lm neo. Vi cc yu t khc khng i v hc thuyt ngang
gi sc mua c tho mn, k vng t gi n nh khin cho k vng lm pht nc neo t gi s thp.

Ni dung ch yu v chnh sch mc tiu lm pht (CSMTLP) l n nh gi c, l mc tiu cui cng, ch yu

hoc duy nht ca CSTT; t l lm pht l mc tiu trung gian ca CSTT v mc mc tiu lm pht phi c
xc nh r rng v mt nh lng; c l trnh thc hin (mt hoc vi nm, mang tnh trung hn) c th t
c mc tiu lm pht; tng cng tnh minh bch trong CSTT (k hoch v mc tiu c ph bin cho cng
chng); tng cng trch nhim ca NHTW (trch nhim thc hin, gii trnh v nh gi vic thc hin mc
tiu lm pht).
nh gi vic thc thi chin lc chnh sch tin t Vit Nam

CSTT m Ngn hng Nh nc (NHNN) ang p dng vi mc tiu cui cng l gp phn vo n nh lm
pht v tng trng kinh t v mc tiu trung gian l tng phng tin thanh ton (TPTTT) M2, tn dng, li
sut th trng v t gi hi oi. Nh vy, NHNN hin s dng neo t gi v neo lng cung tin iu hnh
CSTT, tc l p dng ng thi CLMTTT v CLMTTG.

Vic thc thi chin lc mc tiu tin t

Thc tin cho thy, do bi cnh nn kinh t c nhiu kh khn, bin ng kh lng, kh nng kim sot tn
dng ca NHNN cn hn ch do vn tn ti cho vay theo chnh sch, theo ch o, tng trng M2 v tn dng
thng khng t c ch tiu nh hng c giao v do lm pht cng bin ng ngoi d kin. Tuy
nhin, k t nm 2014, bng cch thc iu hnh linh hot, trng tm l th trng m (TTM), lng tin cung
ng v tn dng tng theo d kin, gp phn n nh lm pht (Bng 1).

V mi quan h gia lng cung tin v lm pht, do bin i ca c cu kinh t, s hi nhp ngy cng su
rng vo cc th trng ti chnh quc t v s thay i nhanh chng khung th ch cng nh khu vc ti chnh
khin cho vic d on mi quan h gia lng cung tin v lm pht ngy cng kh khn. Thm vo , nn
kinh t cn chu nh hng nhiu ca cc c sc (cc iu chnh v gi, ci cch thu kha, gi lng thc v
du v ngun cung nh cung thc phm). Nhng iu ny khin vic kim sot v d on trc cung cu tin
t tr nn phc tp hn, t cn tr vic thc thi CSMTTT.
Vic thc thi chin lc mc tiu t gi

Mc d, NHNN cng b ch t gi t nm 1999 l th ni c iu tit nhng theo h thng phn loi (de
facto) ca Qu tin t Quc t (IMF), VND li c neo c nh vi ng USD (khng neo cng - soft peg).
T nm 2005-2008, ch t gi c IMF phn loi l neo c nh thng thng (conventional fixed peg).
T nm 2009-2015, ch t gi c phn loi theo h thng de facto mi 2009 l ch t gi n nh
(stabilized arrangement) vn thuc loi khng neo cng nhng khng nhn mnh vo vic phi c cam kt v
mt chnh sch vi s bin ng ca t gi. Nh vy theo IMF, Vit Nam vn p dng ch t gi c nh hay
CLMTTG. Giai on 2008-2011, VND mt gi bnh qun mi nm trn 7% so vi USD. Giai on 2012-2014,
t gi c iu chnh kh n nh, mt gi c giai on khong 2%. Nm 2015, t gi c iu chnh, VND
mt gi khong 3% nhm i ph vi vic Nhn dn t gim gi mnh v n u cc tc ng c th xy ra
nu Cc D tr Lin bang M (FED) iu chnh tng li sut (Hnh 1).

Mt CSTT c th t c mc tiu n nh gi c khi chnh sch c tin cy nht nh. tin cy ca

CLMTTG th hin kh nng NHTW duy tr c neo t gi. Ti Vit Nam, t gi c nh cha phi l chic
neo ng tin cy mnh kim sot lm pht, th hin ch u c ngoi t v nhng bt cn i v cung
cu ngoi t thng xuyn din ra khin cho t gi bin ng khn lng v NHNN thng xuyn phi can
thip iu chnh t gi (nhiu nht l nm 2008 vi 3 ln iu chnh bin v 3 ln iu chnh t gi lin ngn
hng v nm 2015 vi 2 ln iu chnh bin v 3 ln iu chnh t gi lin ngn hng). Ch t gi c nh
cng khng th hin tnh bn vng trong bi cnh t do ha ti khon vn. Khng nhng th, vic theo ui
mc tiu t gi cn i hi Vit Nam phi c d tr ngoi hi di do m bo kh nng can thip khi t gi
bin ng. Tuy nhin, Vit Nam li l nc c thm ht thng mi dai dng v d tr ngoi t mng, mc d
c ci thin trong nhng nm gn y nhng cha th hin tnh bn vng (Bng 2).

Vic kt hp CLMTTG vi CLMTTT

NHNN cn gp mt s kh khn khi p dng ng thi CLMTTG v CLMTT. Th nht, CLMTTT i khi
mu thun vi CLMTTG m NHNN vn cha c quy nh no gii quyt. u nm 2008, VND ln gi do
c lng ngoi t di do nhng NHNN khng can thip bo v t gi c nh v nu can thip s lm
tng cung tin v lm trm trng thm lm pht ti thi im ang rt cao. Thay vo , NHNN m rng
bin t gi, tc l u tin CLMTTT. Vic khng bo v t gi c nh c th lm suy yu lng tin cy ca
cng chng vo ch t gi c nh, t nh hng n lm pht. Th hai, mc d Lut NHNN nm 2010
th hin u tin mc tiu n nh gi c, tuy nhin mc tiu ny vn b chi phi bi mc tiu tng trng.
iu ny hn ch tnh c lp ca NHTW trong vic iu hnh CSTT, lm tng vn bt nht theo thi
gian ca CSTT, t hn ch trch nhim ca NHTW trong vic kim sot lm pht.

Cc iu kin p dng CSMTLP Vit Nam

V hai chic neo t gi v neo lng cung tin cha tin cy v cha mnh nn tc gi xut nn p
dng chic neo danh ngha th ba l CSMTLP. S dng CSMTLP s mang li mt s li ch sau:

Th nht, khi mi quan h gia cung tin v lm pht cha mnh th vic s dng CSMTLP s cho php
NHNN s dng mi thng tin nh cung tin, t gi, li sut, k vng lm pht, gi ti sn kim sot lm
pht.

Th hai, NHNN s tp trung vo mc tiu kim sot lm pht hn trong khi di ch t gi c nh, NHNN
va phi n nh t gi va phi kim sot lm pht.

Th ba, nu thnh cng trong vic kim sot lm pht vi CSMTLP, NHNN s c c s tin cy ca cng
chng, bi v CSMTLP to ra mt c ch trao cho NHNN tnh c lp, trch nhim, minh bch v tng cng
thng tin vi cng chng. iu ny rt kh t c di ch t gi c nh v vic iu hnh chnh sch
ca NHNN nhm mc ch n nh gi tr VND vi ng tin m nc mnh neo vo, do ph thuc vo
CSTT ca nc ngoi.

Th t, CSMTLP gip cc ch th kinh t xy dng k vng lm pht hp l do NHNN khi p dng

CSMTLP th s phi cng b y mi thng tin c lin quan khin cc ch th kinh t hiu r hn, trn c
s gim st, nh gi vic m NHNN ang tin hnh, t xy dng c lng tin hn vo vic iu hnh
chnh sch ca NHNN.

Th nm, NHNN s nng cao kh nng ch ng i ph vi cc c sc ca nn kinh t, bi v CSTT ca

NHNN l c lp, khng cn ph thuc vo CSTT ca nc ngoi khi c nh t gi.

Th su, CSMTLP khng buc NHNN phi t b cc mc tiu khc ca CSTT. Trong di hn, n nh gi c
l c s thc y tng trng kinh t.
Th by, vic p dng CSMTLP s nhn c s ng thun mnh m t Chnh ph trong vic hn ch chi tiu
Chnh ph, trnh c vn bt nht theo thi gian, phi hp cht ch hn gia CSTT v chnh sch ti kha
(CSTK).

Th tm, CSMTLP quan tm n c vn lm pht v gim pht, trong khi neo t gi c nh khng lm
c vic .

Theo Carare et al. (2002), thc hin CSMTLP cn tha mn 4 nhm iu kin: S c lp v th ch
(NHTW phi c trao quyn v trch nhim theo ui mc tiu lm pht); C s k thut (cc iu kin
lin quan n nng lc iu hnh CSTT ca NHTW); C s kinh t; H thng ti chnh mnh.

Quyn v trch nhim ca Ngn hng Trung ng

iu kin quan trng nht thc hin CSMTLP l NHTW phi c lp. Ti Vit Nam, NHNN khng c lp
v mt nhn s, trong vic thit lp mc tiu hay xy dng ch tiu hot ng, cng khng c lp hon ton
trong vic s dng cc cng c CSTT (Khon 2, 4, iu 3, Lut NHNN, 2010). NHNN ch l c quan xy
dng d n CSTT quc gia Chnh ph trnh Quc hi quyt nh, trn c s , NHNN t chc thc hin v
c trch nhim iu hnh trong phm vi c Quc hi v Chnh ph duyt. Tuy nhin, mt mc no
, c th ni, NHNN c trao quyn c lp hn trong la chn cng c iu hnh (iu 10, Lut NHNN
2010). NHNN s dn c c s linh hot v c lp nht nh trong khu thc hin cc mc tiu ra ca
CSTT.

V yu cu v tnh minh bch ca CSMTLP, vic cng b mc tiu v vic thc thi CSTT c thc hin
theo Thng t s 35/2011/TT-NHNN c th coi l mt bc tin b trong vic minh bch ho. Tuy nhin, cc
thng tin vn cn c cng b thng chuyn, chuyn nghip v y hn.

i vi yu cu lm pht l mc tiu u tin hng u ca CSTT, thc t CSTT ca Vit Nam vn tip tc
c duy tr theo hng a mc tiu mc d Lut NHNN 2010 c cp n mc tiu n nh gi tr ng tin
thng qua ch tiu lm pht nh l mc tiu c bn nht ca CSTT (iu 2, 3, Khon 1, iu 4, Lut NHNN).
Lut NHNN cn quy nh vic NHNN tm ng cho ngn sch x l thiu ht tm thi (iu 26). l trn
c s php l, cn trn thc t, m bo lm pht l mc tiu u tin hng u th i hi CSTT khng b
nh hng bi nhng lo ngi v CSTK hay phi c mt v th ti kha vng mnh nh: thm ht ngn sch
thp v ti thiu ha kh nng Chnh ph in tin hoc dng d tr ngoi hi b p thm ht ngn sch;
Chnh ph c kh nng tip cn th trng ti chnh p ng nhu cu ti tr kinh ph. Ti Vit Nam, thm
ht ngn sch l trin min (5-6%), trong khi cc nc khc vo thi im p dng CSMTLP u c mc thm
ht NSNN thp hn ng k nh Thi Lan khong -2,8% , Indonesia -1,1% . N cng ca Vit Nam cng tng
nhanh gn kch trn 65% m Quc hi t ra. Ngun thu ngn sch khng di do, th trng tri phiu Chnh
ph cha pht trin su nn hn ch kh nng Chnh ph tip cn c ngun vn t th trng ti chnh
ti tr hot ng.

C s k thut lin quan n nng lc iu hnh CSTT

Cc cng c CSTT cha tht s hon chnh.

NHNN vn s dng cc bin php hnh chnh thng qua vic quy nh trn li sut huy ng, cho vay; cha
la chn c li sut chnh sch, cha xy dng c c ch iu hnh v phng php xc nh li sut ca
NHNN m bo quan h cht ch gia cc loi li sut ny v vi li sut tn phiu kho bc v li sut th
trng. Kh nng iu tit bng nghip v TTM i khi b hn ch do hng ha trn th trng cha a dng,
cc mc li sut cc phin u thu khng hon ton theo quan h cung cu. D tr bt buc cha bao trm
ton b khi lng tin trong nn kinh t nn hn ch kh nng kim sot cung tin ca NHNN qua cng c
ny.

Vic truyn dn CSTT qua knh li sut, t gi v gi ti sn mnh dn ln nhng cha c nhng phn tch
lng ho c th mc tc ng ca khi lng tin cung ng n mc tiu cui cng ca CSTT, n tn
dng nn kinh t, n M2, li sut hay t gi, t hn ch phn no hiu qu cc quyt nh ca NHNN khi
th trng c nhng bin ng.

Kh nng d bo lm pht Vit Nam cha tt dn n c nhng thi im lm pht vt mc tiu ra. Vic
tnh ton ch s gi tiu dng cng cn nhiu hn ch do t trng cc hng ho trong r hng tnh CPI khng
c cp nht thng xuyn (5 nm iu tra mt ln) v phng php iu tra, thng k cn th s. M hnh
d bo lm pht trong trung hn cn thiu. M hnh ARIMA d bo lm pht ngn hn ch s dng s liu
trong qu kh d bo lm pht trong tng lai, do khi th trng c bin ng bt thng th m hnh s
d bo khng chnh xc. Vic lp cc m hnh d bo cn gp kh khn do cn mt khi lng ln thng tin v
nhiu bin s khc nhau nhng vic thu thp thng tin cn cha y , chnh xc, kp thi.

Chnh sch t gi (CSTG) v CSTK ca Vit Nam cha c thc thi theo hng h tr cho CSTT, tc l t
gi linh hot v tnh hnh ti kho phi vng mnh. CSTK lun n nh chi ngay c trong thi im CSTT
c tht cht kim ch lm pht. Vic n nh t gi vn c duy tr do lm pht dai dng v tnh trng
la ha gia tng.

Vo thi im p dng CSMTLP cc nc hu nh u c mc lm pht thp (bnh qun vo thi im p

dng l 5,86%/nm). Khi i chiu vi kt qu ny, Vit Nam ang thun li trong vic p ng iu kin ny.

V c s kinh t, Vit Nam c nhiu mt hng thit yu nh hng trc tip n ch s gi tiu dng b qun l
hnh chnh trc tip v gin tip v gi nh in, xng du, gas, nc, thc go, st thp, xi mng... Thm vo
, nn kinh t rt nhy cm vi cc thay i v gi c hng ha, t gi v vn b la ha cao.

S vng mnh ca h thng ti chnh trong nc

H thng ti chnh Vit Nam c nhng bc pht trin nht nh song vn cn s khai v nhiu bt n nh:

Mt l, th trng tin t cha pht trin mnh, cng c cn ngho nn, giao dch ch yu l giao ngay, cc
thnh vin tham gia vo th trng cn cha a dng.

Hai l, th trng chng khon (TTCK) tuy c bc nhy vt vo nm 2006 - 2007 nhng vn cn rt nh
b so vi cc nc khc trong khu vc nh Thi Lan, Singapore. TTCK cn mang nng tnh u c, by n;
hng ha cn km a dng; c s h tng k thut cn cha pht trin; c s php l iu chnh hot ng trn
th trng l Lut Chng khon cn c tip tc sa i nhm thng nht vi lut khc (Lut Doanh nghip
2014 v Lut u t 2014). c bit, TTCK cn ph thuc nhiu vo nh u t nc ngoi nn d tn
thng, do t nm 2008 tr li y, c nhiu din bin bt thng v pht trin o ut.

Ba l, th trng tri phiu quy m nh, thanh khon thp, hin nay mc 15,1% GDP trong khi t l ny
cc nc mi ni ng trung bnh l 51,43%; tri phiu Chnh ph thng lnh th trng, trong khi tri phiu
doanh nghip rt hn ch nhng li sut tri phiu Chnh ph li cha nh hng c th trng; s tham gia
ca cc nh u t t chc, nh ch trung gian nh cc qu u t tng h, qu u t mo him, cng ty
nh mc tn nhim cn hn ch; kh nng tp trung phn b ngun lc ti chnh qua th trng cha thc s
hiu qu.

Hin nay, c khong 100 ngn hng thng mi hot ng vi dch v tng t nhau lm pht sinh tnh trng
cnh tranh khng lnh mnh, bt chp ri ro. Cc ngn hng c quy m vn iu l thp v c hin tng u
t cho. Cng ngh ngn hng Vit Nam cn km nhiu so vi th gii. T l n xu mc d c ci thin
gim t 10% tng d n nm 2012 xung 3,3% nm 2014 nhng lun ln hn cc nc trong khu vc (nm
2010, t l n xu ca Vit Nam l 3,9%, Thi Lan l 1,8% v Trung Quc l 1,1%). Ngun vn huy ng ngn
hn chim ti 60-70% tng vn huy ng, trong khi vay trung, di hn chim 30-40% tng d n. T l an ton
vn ti thiu lun t mc cao hn mc quy nh ca php lut, 12,8% cui thng 12/2014, gim nh so vi
mc 13,3% cui nm 2013 (NHNN, 2014).

Nh vy, c th thy h thng ti chnh Vit Nam u tin pht trin v chiu rng tng quy m v bt u
tp trung vo chiu su, tuy nhin vn cha m bo c tnh n nh v ln mnh cn thit p ng cho
vic thc hin CSMTLP.

Mt s xut chnh sch mc tiu lm pht

Cc nghin cu ch ra rng, khng c nc no thc hin CSMTLP p ng tt c cc iu kin trc khi p

dng CSMTLP. V vy, tt c cc iu kin tin quyt cho vic p dng thnh cng CSMTLP khng cn thit
phi tha mn ngay trc khi a ra khun kh mc tiu lm pht (Carare et al. 2002). Do , i hi phi tin
hnh xy dng CSMTLP qua mt giai on chuyn i.

Vit Nam, khi hai chic neo danh ngha cha mnh kim sot lm pht, vi nhng u im ca
CSMTLP v cc iu kin khng bt buc phi tha mn, th Vit Nam nn thc hin qu trnh chuyn i
sang CSMTLP trong qu trnh xy dng nhng iu kin cn thit cho vic p dng thnh cng
CSMTLP. Giai on chuyn i bt u khi NHNN cng b nh p dng CSMTLP hoc mt mc lm pht
mc tiu cng vi mt bin t gi. Giai on chuyn i kt thc khi phn ln cc iu kin cn thit ca
CSMTLP y c thit lp (Schaechter et al, 2000). Chng hn, Chi L cn 10 nm thc hin chuyn
i cho n khi p dng CSMTLP y vo nm 2000. Do vy, chuyn i thnh cng sang CSMTLP,
Vit Nam nn tp trung vo cc vn sau: Ci thin cc iu kin v th ch gp phn vn hnh CSTT tt hn
mt khi CSMTLP c p dng; Pht trin cc cu trc kinh t p ng c nhng yu cu ca CSMTLP;
Tng cng sc mnh ca h thng ti chnh, tng tnh n nh ca cc t chc ti kho; Pht trin mt th
trng ti chnh theo chiu su v c tnh thanh khon; Xy dng tin cy cho CSMTLP khi NHNN quyt
nh chuyn i sang CSMTLP. Theo , tc gi xut l trnh p dng CSMTLP Vit Nam gm 2 giai
on:

Giai on th nht: Giai on chuyn i khong t 4 n 5 nm. Trong giai on ny cn: (i) tp trung hon
thin cc iu kin cn thiu cho vic p dng mt CSMTLP y ; (ii) phi coi mc tiu lm pht l mc tiu
hng u, n lc gim lm pht xung mc thp v gn khung mc tiu lm pht cho giai on sau, kin quyt
trnh vic xao nhng mc tiu lm pht m chuyn hng sang mc tiu tng trng; (iii) tng cng tuyn
truyn v m rng hiu bit v CSMTLP cho cc ch th kinh t.

Giai on th hai: Giai on p dng CSMTLP y sau khi hon thnh giai on chuyn i, cc iu
kin cn thit c thit lp. K t giai on ny, NHNN s tuyn b cng khai vic p dng CSMTLP,
gim lm pht v khung mc tiu v iu hnh CSTT nhm duy tr n nh mc lm pht ny.

Tm li, CLMTTT gp phi cc vn v mi quan h khng n nh gia lng cung tin v lm pht, cho
vay theo chnh sch v cc cng c ca CSTT khng hiu qu. CLMTTG cha phi l chic neo ng tin cy
mnh kim sot lm pht v khng th hin tnh bn vng trong bi cnh t do ha ti khon vn. Vic
kt hp hai chin lc ny cng gp kh khn do cha c quy nh gii quyt mu thun v vn gp phi vn
bt nht theo thi gian ca CSTT. i vi CSMTLP, Vit Nam cha p ng c cc iu kin cn thit
cho mt CSMTLP y , V vy, Vit Nam nn thc hin qu trnh chuyn i sang CSMTLP trong qu
trnh xy dng nhng iu kin cn thit cho vic p dng thnh cng CSMTLP. Sau qu trnh chuyn i
sang CSMTLP, Vit Nam c th p dng CSMTLP y .

Ti liu tham kho:

1. Bernanke, Ben S., et al. (1999), Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton
University Press;

2. Carare, Alina, et al. (2002), Establishing Initial Conditions in Support of Inflation Targeting, IMF Working
Paper WP/02/102;

3. IMF (2012), IMF Country Report No.12/165; IMF (2014), IMF Country Report No.14/311;

4. Mishkin, Frederic S. (1999), International experiences with different monetary policy regimes, Journal of
Monetary Economics 43 (1999), 579-605;

5. Mishkin, Frederic S. (2000), From Monetary Targeting to Inflation Targeting: Lessons from Industrialized
Countries, Mexico City;

6. Ngn hng Nh nc Vit Nam (2009-2014): Bo co thng nin.

Bi ng trn Tp ch Ti chnh k I thng 5/2016