INTEGRACINPROPORCIONALvsMTODODELAPARTICIPACIN:

ANLISISDEVALORACINYCAPACIDADPREDICTIVA

MNICAESPINOSA(monica.espinosa@ua.es)

RAULIIGUEZ(raul.iniguez@ua.es)

FRANCISCOPOVEDA(fpoveda@ua.es)

DepartamentodeEconomaFinancierayContabilidad

UniversidaddeAlicante

ApartadodeCorreos99

03080,AlicanteEspaa

Telf.+34965903611

Fax:+34965903621

RevistaEspaoladeFinanciacinyContabilidad.Forthcoming.

 RESUMEN
La sustitucin de la NIC 31 por la NIIF 11, que ha entrado en vigor el 1 de enero de 2013,
implica un cambio sustancial en cuanto al mtodo permitido para consolidar las empresas
multigrupo.Desaparecelaposibilidaddeoptarporelmtododeintegracinproporcionalo
mtodo de la participacin quedando ste ltimo como nica alternativa. En este contexto,
nos planteamos cmo afecta tal cambio a la calidad de la informacin contable de las
empresas partcipes en empresas multigrupo. A partir del mtodo de elegido por cada
empresaespaolaenelperiodo20052010,seanalizaculdelosdosprocedimientosrefleja
mejorlaimagenfieldelaempresa,conduceamayorrelevanciadelainformacincontabley
logra mejores predicciones de beneficios. Los resultados obtenidos sugieren que ambos
mtodos muestran similar capacidad predictiva y valorativa. Por tanto, no existe suficiente
evidenciaqueapoyeunamayorutilidaddelmtododeintegracinproporcional.

ClassificationJEL:G14;G32;M41.
Palabras claves: mtodo de consolidacin, empresas multigrupo, valoracin, predicciones de
beneficios

ABSTRACT
The replacement of NIC 31 by NIIF 11, that becomes effective on a compulsory basis on January 1st,
2013,impliesasubstantialchangeintheproceduresallowedfortheconsolidationofthejointventures.
Ifsofarthesecompanieswereabletochoosevoluntarilybetweenproportionateconsolidationandthe
equitymethod,fromnowonthefirstmethodwillbeeliminatedrequiringonlythesecondone.Inthis
context, we bring up if such policy change would lead into a decline in the quality of the accounting
informationdisclosedbySpanishjointventuresintheperiod20052010,analyzingwhichoftheabove
mentioned methods better shows the true image of the firm, leads to more relevant accounting
informationandallowsbetterearningsforecasts.Ourresultsshowthatthereisnoevidenceinfavour
of the use of the proportionate consolidation method. Both methods achieve similar forecasting and
valuationability.
ClassificationJEL:G14;G32;M41.
Keywords:Consolidationmethod,jointventures,valuation,earningsforecasts

 INTEGRACINPROPORCIONALvsMTODODELAPARTICIPACIN:
ANLISISDEVALORACINYCAPACIDADPREDICTIVA

1. INTRODUCCIN

La consolidacin de estados financieros en Espaa se implementa en 1991, con el RD

1915/1991 que introduce las primeras normas de formulacin de cuentas anuales
consolidadas (en adelante NFCAC). Posteriormente, dichas normas se sustituyen por las
vigentesNFCACqueentraronenvigoren2010,ysedesarrollaronenelRD1159/2010como
continuacinalareformamercantilquesupusolaentradaenvigordelnuevoplancontableen
2008(enadelantePGC).Noobstante,yadesdeel1deenerode2005,porimperativodelaLey
62/2003, se incorpora al ordenamiento jurdico espaol la obligacin de que los grupos de
empresasqueemitanvaloresadmitidosacotizacinenmercadosorganizados,presentensus
cuentasconsolidadasbasadasdirectamenteenlasNIIFaprobadasenlaUE.

En el marco normativo descrito, a la hora de consolidar las empresas multigrupo tanto las
NFCAC como las NIIF han permitido la eleccin voluntaria entre el mtodo de integracin
proporcional y el procedimiento de puesta en equivalencia (posteriormente referenciado
comomtododelaparticipacin).Estaeleccincontableyahasidosuprimida,puestoquela
ltimareformatramitadaporelIASBhasupuestoladesaparicindelmtododeintegracin
proporcional en favor de un nico mtodo, el de la participacin; aunque con ciertos
requerimientosdeinformacinadicionalesrespectoalosactivos,pasivos,ingresosygastosde
losnegociosconjuntosenlosqueseparticipe.

Conrelacinalasupresindelmtododeintegracinproporcionalenfavordelmtododela
participacin, existen dos matices a tener en cuenta. Por un lado, existe cierta controversia
entre la consideracin del mtodo de la participacin como un mtodo de consolidacin
propiamente dicho, o un procedimiento de valoracin de las participaciones en el negocio
conjunto. Hay trabajos como Nobes (2002) que slo lo consideran un procedimiento de
valoracin cuando se trata de cuentasindividuales, pero que en cuentas consolidadas lo
consideran como un mtodo de consolidacin. Sin embrago, el debate est presente en la
actualidad como puede consultarse en el documento EFRAG (2014) emitido al respecto. Por
otro lado, pese a que el mtodo de integracin proporcional desaparece como opcin, en

casos muy limitados se aplica una contabilidad de activos y pasivos subyacentes a

determinadas empresas multigrupo que no implicara excesiva variacin entre la NIC 31 y la
NIIF 11. Concretamente, la nueva clasificacin entre actividades conjuntas y negocios
conjuntoshacequeseextraigandelasentidadescontroladasdeformaconjuntasegnlaNIC
31, aquellos casos en los que, pese a existir un vehculo separado en el diseo formal,
prevalece el fondo sobre la forma y se asemejan a los antiguos activos o explotaciones
controladasdeformaconjuntasegnlaNIC31.Deestemodo,loqueantesseranempresas
multigrupo por integracin proporcional, ahora podran ser tratadas como actividades
conjuntasenlaNIIF11.

LasustitucindelaNIC31porlaNIIF11,quehaentradoenvigordeformaobligatoriadesde
el 1 de enero de 2013, implica un cambio de posicionamiento por parte del IASB. Desde el
propioorganismoseaportantodaslasexplicacionespertinentesquetratandejustificardicho
cambio,citandoelorigen,principalmenteenlaconvergenciainternacional.Sinembargo,sinos
ceimosalaltimaredaccindelaNIC31,laconsolidacinproporcionalseestablecacomo
mtodo preferente, y el IASB expresaba de forma explcita que el mtodo de integracin
proporcionalaportabamsinformacin:"EstaNormanorecomiendaelusodelmtododela
participacin, porque considera que la consolidacin proporcional refleja mejor el fondo y la
realidadeconmicosdelaparticipacinenlaentidadbajocontrolcomn,esdecir,elcontrol
sobresupartedelosbeneficioseconmicosfuturos.Noobstante,estaNormapermiteutilizar
elmtododelaparticipacincomounmtodoalternativoalinformarsobrelasparticipaciones
enentidadescontroladasconjuntamente."

Desde un punto de vista emprico, segn puede consultarse en el apartado segundo del
trabajo,noquedaclaroqueelcambiodelaNIC31alaIFRS11vayaasuponerunamejoraen
lacalidaddelainformacincontable,entendiendoporstaalacomunicacinporpartedela
empresadeinformacineconmicofinancierarelevantepara unaadecuadavaloracinde la
mismaenelmercado.Anivelinternacional,existeunagrandiversidaddeestudioscentrados
en el impacto de la eleccin del mtodo de consolidacin sobre numerosas variables, y los
resultadosobtenidossoncontrapuestos.Adems,hastalafechanoexisteningntrabajoque
estudie tales cuestiones para el caso del mercado espaol. Esta escasa e indeterminada
evidencia previa, junto con los ltimos cambios normativos acaecidos que hemos
argumentadoanteriormente,motivanelobjetodenuestrainvestigacin.

Porello,elobjetivodenuestrotrabajoesanalizarsielcambioenlanormativareferenteala
consolidacindelasempresasmultigrupopodratraducirseenuncambioenlautilidaddelos
estados contables de las empresas partcipes para los usuarios de la informacin financiera.
Concretamente, analizamos si la eliminacin de la integracin proporcional en favor de la
puestaenequivalenciatienealgnefectosobrelarelevanciadelainformacincontable,ysi
lleva a mejores o peores predicciones de beneficios y valoraciones de las acciones de las
empresasespaolas.

Este anlisis se realiza a partir de dos grupos de empresas cuyo factor discriminante es el
mtododeconsolidacinseleccionado.Enotrospases,talycomosecomentaenelapartado
derevisindeliteratura,lasempresaspartcipes,independientementedelprocedimiento de
consolidacinutilizado,aportanenlamemoriainformacindetalladaquepermiteobteneresa
misma informacin contable por el mtodo alternativo. Bajo tales circunstancias, se puede
comparar sobre una misma muestra de empresas ambas opciones. Sin embargo, aunque la
NIC 31 establece que las empresas revelen los importes de sus activos, pasivos, gastos e
ingresos en negocios conjuntos, un anlisis preliminar de nuestra muestra indica que este
detalleenlainformacinnosiempresucede;dehechoinclusomenosdel50%delasempresas
de mayor tamao realiza dicho desglose. Por ello, en nuestro estudio aplicado a Espaa, las
conclusiones acerca de las diferencias entre la integracin proporcional y la puesta en
equivalencia no proceden de la comparacin de las mismas empresas sino de carteras
construidas en funcin del mtodo escogido. La imposibilidad de reconstruir la informacin
comparando empresa a empresa supone una limitacin al trabajo que resta potencia a los
resultadosobtenidos.Noobstante,laexistenciadelimitacionesnorestaintersalnecesario
estudio sobre el posible efecto del cambio normativo sobre la calidad de la informacin
contableennuestropas.

Paraanalizarelimpactoquehatenidoenelperiodo20052010lautilizacindelmtodode
integracinproporcionalyeldelapuestaenequivalenciaenlavaloracindelasempresasdel
mercado espaol, en primer lugar estimamos el clsico modelo de relevancia valorativa
basado en las conclusiones de Ohlson (1995). En segundo lugar, nos basamos en una
metodologa anloga a la anterior, si bien centrado en la capacidad predictiva de los
resultados. La puesta en equivalencia implica una condensacin de la informacin en
comparacin con la consolidacin proporcional, que muestra de manera separada la parte
correspondiente de las multigrupo dentro de cada una de las partidas de activos, pasivos,
ingresos y gastos. Por tanto, analizamos si dicha desagregacin de la informacin es til y

relevante para los usuarios de la informacin, y por ende, permite realizar mejores
prediccionesderesultadosyvaloracionesdeempresas.

Nuestrosresultadosapuntanaquenoexistendiferenciassignificativasentrelasdosmuestras
diferenciadas de integracin proporcional y mtodo de la participacin. Desde el punto de
vistadelarelevanciavalorativaylacapacidadpredictiva,ambosmtodosparecenmostrarse
comoequivalentes,porloquenopodemosafirmarqueunaalternativaseapreferiblealaotra.
En este sentido, podemos concluir que la supresin del mtodo de integracin proporcional
como alternativa a elegir por parte de las empresas partcipes en empresas multigrupo no
parece suponer una prdida de utilidad de la informacin financiera para los usuarios de la
misma.

Elpresentetrabajoseestructuracomosigue.Enelapartadosegundosehaceunarevisinde
los trabajos ms relevantes que se han escrito en torno a las causas y consecuencias de la
eleccin contable entre consolidacin proporcional y mtodo de la participacin. En el
apartado tercero se centra el planteamiento emprico a desarrollar as como las hiptesis a
contrastar. El apartado cuarto describe el proceso de elaboracin de la muestra as como la
estadstica descriptiva ms relevante. En el apartado quinto se presentan los resultados del
anlisisemprico;yenelsextoapartadosesintetizanlasprincipalesconclusionesquepueden
extraersedeltrabajo.

2. REVISIN DE LITERATURA

La contabilizacin de los intereses en negocios conjuntos requiere, segn el pas y las

circunstancias, del empleo del mtodo de la participacin o del mtodo de integracin
proporcional.Numerososestudiossehancentradoenelanlisisdelosefectosdelaadopcin
de uno de estos dos mtodos sobre determinadas variables, tales como la rentabilidad
financieraoelriesgodemercado.

Algunos de los artculos ms influyentes se han realizado en el mercado canadiense, ya que

este pas representa un caso ideal de estudio. Esto se debe a que hasta 1995, the Canadian
Institute of Chartered Accountants permita la eleccin entre el mtodo de integracin
proporcionalyeldepuestaenequivalencia;perosinembargoapartirdeeseao,nicamente
la integracin proporcional estaba permitida. Graham et al. (2003) encuentran evidencia

consistenteconlavisindequelosestadosfinancierospreparadosconformealaintegracin
proporcional de los negocios conjuntos proporcionan mejores predicciones de la futura
rentabilidad financiera que los estados financieros elaborados mediante el mtodo de la
participacin.Kothavala(2003)tambinobtienequelaintegracinproporcionalproporciona
mayorinformacinqueelmtododelaparticipacinalahoradeexplicarlavolatilidadenlos
precios de mercado, aunque se obtiene el resultado contrario a la hora de explicar
calificaciones crediticias de los bonos emitidos, puesto que en este caso se explican mejor
dichas calificaciones con el mtodo de la participacin. El autor respalda estos resultados
argumentando que la volatilidad en los precios representa un espectro ms amplio de los
usuarios de la informacin contable, mientras que la calificacin crediticia de los bonos
representa un tipo de usuario menos numeroso, pero seguramente ms sofisticado. De
cualquier manera, ntese que el objetivo de Graham et al. (2003) es investigar la
predictibilidad de los resultados, mientras que el de Kothavala (2003) se centra en
implicacionessobreelriesgopercibido.

Richardson et al. (2012) tambin utiliza una muestra canadiense, pero con el objetivo de
investigar las implicaciones de un cambio de normativa en la contabilizacin de los negocios
conjuntos sobre la relevancia valorativa de la informacin contenida en el balance de
situacin. Estosautoresencuentranevidencia dequelasempresasqueutilizabanel mtodo
de la participacin, cuando poda optarse por l, experimentaron una disminucin de la
relevanciavalorativadelosactivosypasivostotalescuandolaopcinobligatoriapasaserla
integracinproporcional.Sinembargo,lasempresasqueyahabanoptadoporlaintegracin
proporcional antes de 1995, posteriormente no experimentaron dicha disminucin en
relevanciavalorativa.

Soonawalla(2006)centrasuestudioenCanadyenel Reino Unido,investigandolaprdida

potencial en capacidad predictiva y relevancia valorativa al agregar la informacin sobre
empresas multigrupo y asociadas a travs del mtodo de la participacin. Se utilizan ambos
pases debido a que, aunque el mtodo utilizado es distinto, en ambos se requiere
proporcionar informacin desagregada que permite llevar a cabo la cuestin de estudio a
travs del modelo de Ohlson (1999). Sus resultados muestran que la agregacin de la
informacin resulta en una prdida de informacin que provoca una disminucin de la
capacidadpredictivaydelarelevanciavalorativadelainformacincontable.

ResultatambininteresantereferirnosaltrabajodeStoltzfusyEpps(2005),queexamina,para
unamuestradeempresasdeEstadosUnidos,silaprimaderiesgodelosbonosemitidospor
lasempresascotizadasestnmsasociadosconlainformacinqueproporcionalaintegracin
proporcionalquelaproporcionadaporelmtododelaparticipacin.Estosautoresconcluyen
que los prestamistas no obtienen mejor informacin con una contabilidad basada en el
mtododelaintegracinproporcional.Noobstante,laintegracinproporcionalsobtieneuna
relacin ms fuerte con la prima de riesgo para aquellas compaas que proporcionan
garantasaladeuda.En consonanciaconKothavala(2003),losresultadossugieren quepara
losnegociosconjuntosenlosquesegarantizaladeuda,ladecisindeutilizarelmtododela
participacin en lugar de la integracin proporcional, no sera la mejor opcin para los
interesesdelosusuariosdelosestadosfinancieros.

OHanlon y Taylor (2007) examinan la relevancia valorativa de la informacin divulgada de

acuerdo a lo establecido en la norma contable del Reino Unido FRS 9: Associates and Joint
Ventures (ASB, 1997). En el Reino Unido se sigue el mtodo de la participacin, pero
informando en la memoria de los activos y pasivos de los negocios controlados
conjuntamente.Estosautorescreenqueladivulgacindelainformacinsobreelpasivodelas
participacionesenempresasasociadasynegociosconjuntosestnegativamenteasociadacon
el valor de mercado de la empresa inversora. Los resultados que obtienen confirman la
evidencia previa obtenida por Bauman (2003) en Estados Unidos, de forma que existe un
impactovalorativonegativodeladivulgacindelospasivosdelasparticipadas,loquesugiere
quedichadivulgacinespercibidacomounasealnegativa,siendoestaevidenciavlida,no
sloparaparticipacionesennegociosconjuntossinotambinenempresasasociadas.

Portanto,delanlisisdelaliteraturaprevialasconclusionesqueseobtienenencuantoaqu
alternativa de consolidacin es preferible, son contradictorias. Desde el punto de vista de la
relevancia valorativa, estudios como el de Graham et al. (2003) y Soonawalla (2006),
consideranpreferibleelmtododeintegracinproporcionalparaReinoUnidoyCanad.Porel
contrario,Bauman(2003)paraEstadosUnidos,yOHanlonyTaylor(2007)paraReinoUnido,
consideran que la informacin incremental que aporta la alternativa de integracin
proporcional es valorada negativamente por parte de los inversores. As pues, resulta una
cuestinabiertaeinteresantecomprobarsienelmercadoespaollarelevanciavalorativayla
capacidadpredictivadelosresultadosfuturospuederealizarsedemanerasignificativamente
mejor mediante cualquiera de las dos alternativas de consolidacin disponibles hasta la
entradaenvigordelaNIIF11.


Aunquenoesnuestroobjetivodeinvestigacin,noqueremosterminaresteapartadosincitar
diversos trabajos previos que estudian, no las consecuencias de la eleccin del mtodo
contabledeconsolidacin,sinolosdeterminantesquellevanalasempresasaelegirunouotro
mtodo.LourenoyDias(2010)estudiansieltipodenegocioconjuntoinfluyeenlaeleccin
de los directivos sobre el mtodo de la participacin o el de integracin proporcional.
Concretamente, consideranporunlado,losdenominadosScale,enelquelasempresas que
comparten el negocio conjunto pertenecen a la misma industria (cooperacin homognea).
Porotrolado,losdenominadosLink,dondelospartcipesprovienendediferentesindustriasy
desarrollan un nuevo negocio (cooperacin heterognea). En una muestra de empresas del
ReinoUnido,losresultadosconfirmanqueeltipodenegocioconjuntojuegaunpapelcrucial
enladecisindelmtodoparareflejarlosnegociosconjuntos.Elmtododelaparticipacin
parece ms apropiado para el primer tipo de negocio conjunto, mientras que la integracin
proporcionalparecequeseajustamsalsegundotipo.Tambinseproporcionaevidenciade
que otros factores resultan relevantes a la hora de decidir la eleccin del mtodo contable,
talescomoloscostesdeacuerdodefinanciacin,yloscostesdecontrolysupervisin.

Ms recientemente, y adems para el mercado espaol, Giner y Vern (2012) analizan los
factores que han influido en la eleccin entre el mtodo de la participacin y la integracin
proporcional.Ensuestudioseencuentraevidenciadequelasempresasmsgrandes,conuna
concentracinnoestructuradaentornoaaccionistasdominantes,menorendeudamiento,con
activos ms especficos, y con mayor interdependencia entre sus actividades, se inclinan en
mayormedidahacialaintegracinproporcional.

3. DISEO DE LA INVESTIGACIN
3.1.Hiptesis
El cambio normativo acaecido tras la sustitucin de la NIC 31 por la NIIF 11, conlleva la
desaparicin de la posibilidad de eleccin entre el mtodo de integracin proporcional y el
mtodo de la participacin o puesta en equivalencia, para realizar la consolidacin de las
empresasmultigrupo.Estenuevocontexto,enelqueelmtododelaparticipacineslanica
alternativadisponible,eselqueoriginalapreguntadeinvestigacinalaquetratamosdedar
respuestaenesteartculo:cmoafectatalcambioalacalidaddelainformacincontable.

Para ello, analizamos las consecuencias que para las empresas partcipes tiene la eleccin
contable entre mtodos de consolidacin para empresas multigrupo, desde la doble

perspectivadelarelevanciavalorativaydelacapacidadpredictivadelainformacincontable,
tomandocomobaseunamuestradeempresascotizadasenelmercadodecapitalesespaol.

Por un lado, desde el punto de vista de la relevancia valorativa, se analizar la capacidad

explicativa de las dos variables contables bsicas, patrimonio y resultado, segn el clsico
modeloderelevanciavalorativabasadoenOhlson(1995).Deestaforma,sepretendeaportar
evidenciadesilautilizacindeunouotromtododeconsolidacinllevaadiferenciasenla
capacidad explicativa de los precios observados en el mercado, plantendose la siguiente
hiptesisnula:
H1: Los mtodos de integracin proporcional y puesta en equivalencia proporcionan
informacinconlamismarelevanciavalorativa.

Porotrolado,seanalizartambinlacapacidadpredictivaquelainformacincontabletiene
delosresultadosconobjetodedeterminarsielmximodetalleenlainformacinestilpara
losusuariosalahoraderealizarpredicciones.Lahiptesisobjetodecontrastees:
H2: Los mtodos de integracin proporcional y puesta en equivalencia proporcionan
informacinconlamismacapacidadexplicativadelosfuturosresultadosdelaempresa.

Una vez analizada la relevancia valorativa y capacidad predictiva con datos histricos reales,
proponemos un enfoque alternativo distinto, en el que se realizan predicciones futuras de
resultados y valores de la empresa. Dichas predicciones se realizarn con la informacin
disponible que habr sido elaborada por los partcipes aplicando distintos mtodos de
consolidacin para sus multigrupo. Las predicciones que se realicen de beneficios y las
valoracionesintrnsecasdelasaccionesdelaempresaqueseestimensecompararnconsus
respectivosvaloresrealesobservados,obtenindoseunoserroresdeprediccinovaloracin.
Enestesentidolashiptesisnulasacontrastarseran:
H3: Mediante la informacin proporcionada por las empresas, las predicciones que podemos
realizar de los beneficios a 1 ao presentan similar precisin, ya hayan optado las empresas
partcipesporelmtododeintegracinproporcionaloporelmtododepuestaenequivalencia
paraconsolidarsusempresasmultigrupo.
H4:Mediantelainformacinproporcionadaporlasempresas,lasestimacionesquepodemos
realizardelvalordelasaccionesdelasempresaspresentansimilarprecisin,yahayanoptado
lasempresaspartcipesporelmtododeintegracinproporcionaloporelmtododepuesta
enequivalenciaparaconsolidarsusempresasmultigrupo.

10

3.2Planteamientoymetodologa
Para analizar el impacto de la utilizacin de un mtodo u otro sobre la valoracin de las
empresas cotizadas en el mercado espaol, en primer lugar estimamos el clsico modelo de
relevanciavalorativabasadoenlasconclusionesdeOhlson(1995),enelquelasdosvariables
contablesbsicas,patrimonionetoyresultado,sonlosdeterminantesprincipalesdelvalorde
mercadodelasaccionesdelaempresa:
[1]
donde:
Pit:Preciodemercadototaldelasaccionesdelaempresaienelmomentot;
bvit:Valorenlibrosopatrimonionetodelaempresaienelmomentot;
xit:resultadocontabledelaempresaienelejerciciot;

Elmodeloanteriorloestimamosparatodalamuestradisponibleytambindeformaseparada
en cada una de las dos submuestras que vienen dadas por el mtodo de consolidacin
escogido en cada grupo. Se trata de comparar los coeficientes del modelo de valoracin en
seccincruzadaentrelas empresasqueconsolidan porintegracinproporcionalylasquelo
hacensiguiendoelmtododelaparticipacin.

Parapodercontrastarlasignificatividaddeladiferenciaentreamboscoeficientesestimados,
introducimos variables binarias en la parte de las variables explicativas estableciendo como
categora base el mtodo de integracin proporcional (valor binario igual a cero). De este
modo,loscoeficientesqueseobtienenenlasvariablesbinariassonprecisamenteladiferencia
entre los coeficientes de la categora base (integracin proporcional) y los de la categora
diferenciada(puestaenequivalencia):
[2]
donde:
PPEit: variable binaria que toma el valor 0 si la empresa i en el ejercicio t opt por la
integracin proporcional para consolidar las multigrupo; y el valor 1 si opt por el
procedimientodepuestaenequivalencia;
2y3:coeficientesdevaloracindelasempresasqueoptanporlaintegracinproporcional;
(2+21) y (3+31): coeficientes de valoracin de las empresas que optan por la puesta en
equivalencia;
21y31:diferencialentreloscoeficientesdevaloracindeambassubmuestras.

11

La hiptesis nula a contrastar, H1, es la referente a la igualdad de coeficientes de valoracin

entre las submuestras de integracin proporcional y puesta en equivalencia, ya que sera
indicativodequeambosmtodospresentanlamismarelevanciavalorativa.Encasodequela
integracinproporcionaldieralugarainformacinmsrelevante,cabeesperaruncoeficiente
de determinacin R2 superior en la submuestra de integracin proporcional (ecuacin [1]).
Adems,calculamoselCriteriodelaInformacindeAkaike(AIC,AkaikeInformationCriterion,
vaseAkaike1974).AICesunamedidadelabondaddeajustedeunmodeloestadsticoquese
utilizacomoherramientaparalaseleccindemodelos,ofreciendounamedidarelativadela
prdidadeinformacindeunmodelo,porloqueseconsideracomomejormodeloaquelque
obtiene el menor valor AIC. No obstante, debemos advertir que AIC no proporciona un
contraste en trminos de hiptesis nula, ni cunto de bueno o de malo es un modelo, sino
simplementeculesmejor.

En segundo lugar, analizamos la capacidad predictiva de los resultados. Debemos tener en

cuentaquelapuestaenequivalenciaimplicaunacondensacindelainformacinenunanica
valoracin, mientras que en la consolidacin proporcional aparece la parte correspondiente
dentro de cada una de las partidas de activos, pasivos, gastos e ingresos. Si dicha
desagregacinesrelevanteytilparalosusuariosdelainformacin,odichodeotromodo,
permite conocer mejor la situacin financiera actual y futura de la empresa as como de sus
resultados, entonces deberamos observar un mejor ajuste en una regresin en la que se
predice el futuro resultado a partir de los datos actuales. Por ello, tratamos de analizar la
capacidadpredictivadelainformacincontableatravsdelossiguientesmodelos:

[3]
[4]
dondeademsdelasvariablesantesdefinidas,xit+1:resultadocontabledelaempresaienel
ejerciciot+1.

Debemosdecirquelaexpresin[3]seutiliza,entreotros,enSoonawalla(2006).Alahorade
anticiparelresultadodelejerciciosiguiente,cabeesperarqueunmayordetalledelosgastose
ingresosquecomponenlacifraderesultados,frenteaunacifranica,aportemayorcapacidad
predictiva. Por ello, la hiptesis nula a contrastar, H2, es la referente a la igualdad de
coeficientes de prediccin entre las submuestras de integracin proporcional y puesta en
equivalencia, ya que sera indicativo de que ambos mtodos tienen la misma capacidad
predictiva.Encasodequelaintegracinproporcionaldieralugarainformacinmsrelevante,

12

cabe esperar un coeficiente de determinacin R2 superior en la submuestra de integracin

proporcional,ascomounmenorvalordelAIC.

Conrelacinalmtododeestimacindetodoslosmodelosanteriores,antelosproblemasde
escala que suelen atribuirse a este tipo de modelos (vase, por ejemplo Easton y Sommers
(2003),yparaasegurarlarobustezdelosresultados,tenemosencuentatresprocedimientos1:
Deflactando todas las variables en niveles por la capitalizacin burstil. Este
procedimiento es equivalente a la propuesta de Easton y Sommers (2003), que
recomiendanlaestimacinporMnimosCuadradosPonderadosdondeseutilizapara
ponderarelvalordemercadodelacompaaent1.
La metodologa utilizada en Hand (2005), que consiste en someter a las variables en
niveles a una transformacin logartmica que suavice la incidencia de los valores
elevadosymitiguesensiblementelasinterferenciasdelefectoescalaenlosresultados.
Tcnicas de datos de panel sin deflactar los datos, concretamente a travs de un
modelo de efectos fijos. El modelo de efectos fijos supone tener en cuenta la
heterogeneidad de las distintas empresas de la muestra, y equivale a estimar un
modelocontantosinterceptoscomounidadesempresarialesexistenenlamuestra.

Los dos primeros mtodos de estimacin empleados permiten sortear las crticas expuestas
porHolthausenyWatts(2001)entornoalautilizacindelosnivelesdelasvariables,puesto
que estamos utilizando un deflactor en el primer caso y una transformacin directa en el
segundo.Eneltercercaso,utilizamoslastcnicasdedatosdepanelsindeflactarlasvariables,
loquepermitenocambiarelsentidoeconmicodelosmodelosysuinterpretacin,queesla
principal crtica que se le hacen a las soluciones que popularmente se han utilizado para
solventarelproblemadelefectoescala.

Porotrolado,dadoqueloscoeficientessonestimadosenunpooldedatos,losestadsticosde
contrastepuedenestarsobredimensionadosdebidoalaausenciadeindependenciaentrelas
observaciones(unamismaempresaapareceenvariosaos).Porello,loserroresestndarde
las regresiones los hemos calculado haciendo clusters por empresa y ao de acuerdo con la
propuestadePetersen(2009).

1
Desgraciadamente, la literatura no ha encontrado una solucin ptima al efecto escala, existiendo diversas
propuestas, siendo las ms utilizadas la deflactacin por una variable que aproxime el tamao de la empresa
(capitalizacin burstil, total activo, etc.), o el uso de datos por accin. Dado que no existe una solucin
universalmenteaceptada,paradarmayorrobustezanuestroestudiohemosoptadoporutilizartressolucionesmuy
distintasentres.

13


Sibienelanlisisderegresindescritoarribahasidolametodologausualmenteutilizadaen
los estudios previos, en nuestro estudio queremos dar un paso ms. Por ello, vamos a
incorporar el cmputo de predicciones de resultados y su posterior utilizacin para la
valoracin de las acciones de las empresas, mediante el uso de modelos comnmente
utilizados en la literatura contable y financiera. Una vez estimados los futuros resultados y
valores, comparamos dichas predicciones con los valores que realmente se observan,
obtenindose los errores de prediccin o valoracin cometidos mediante la informacin
disponible,quehabrsidoelaborada,enloquerespectaalasempresasmultigrupo,aplicando
distintosmtodosdeconsolidacin.

A) Prediccionesderesultadosfuturos
Utilizamosvariasespecificacionesparapredecirfuturosresultados.Concretamente:
Modelo 1. Modelo del recorrido aleatorio. El resultado esperado de una empresa para el
prximoejercicioesjustoelresultadodelperiodoactual.
[P1]

Modelo2.Modelocon tendencialinealtemporal. Losresultadosdeuna empresasiguen una
evolucin linealcrecienteo decreciente conformevapasando eltiempo. En primerlugar,se
regresaelresultadosobrelavariabletiempo:

Realizndoseposteriormentelasiguienteprediccinsobreelresultadodelaempresa:
1 [P2]

Modelo 3. Modelo autorregresivo de orden 1. Los modelos AR(1) son muy conocidos y
utilizados en cualquier contexto de series temporales. Se basa en el hecho de que parece
sensato pensar que el beneficio de un ao dependa del obtenido en el ao anterior,
pudindoseobtenerunapautadeevolucinenlaobservacindesuevolucinenelpasado.
Seestimaenprimerlugarelmodeloautorregresivo:

Quedalugaralasiguienteprediccin:
[P3]

14


Modelo 4. Modelo autorregresivo de orden 2. Si aadimos un retardo adicional al modelo
anterior, nos encontramos con el tambin conocido modelo AR(2), en el que el beneficio
actual es funcin de los beneficios de los dos ltimos ejercicios. Se trata de la siguiente
regresin:

Quedalugaralasiguienteprediccindelresultadofuturo:
[P4]

Modelo 5. Modelo autorregresivo del resultado con tendencia temporal. En este caso,
proponemos combinar un modelo autorregresivo AR(1) con un modelo con tendencia
temporal:

Realizndoselaprediccindelresultadocomosigue:
1 [P5]

Modelo6.Modeloautorregresivodelresultadoqueincluyeelpatrimonionetocomovariable
relevante. Por ltimo, tenemos en cuenta una prediccin basada en AR(1), incluyendo el
patrimonionetocomovariablerelevanteparalaestimacindelbeneficioaunao,queesel
equivalentealaecuacin[3]delanlisisderelevanciadelsubapartadoanterior:

Siendoenestecasolaprediccindelresultadodelprximoejercicio:
[P6]

La estimacin de los modelos anteriores puede hacerse bien como una serie temporal de
secciones cruzadas (todas las empresas intervienen en la regresin), bien en serie temporal
(una nica regresin por empresa). Utilizar una seccin cruzada tiene la ventaja de poder
utilizar el mximo tamao muestral, al no requerirse un mnimo de datos en serie temporal
para realizar las estimaciones. A cambio, se pierde informacin especfica de cada empresa
que podra ser til para realizar las predicciones. Por el contrario, estimar en serie temporal
explotaalmximolainformacinespecficadecadaempresaenconcreto,peroalnecesitarse
un mnimo de extensin de la serie temporal, se pierden las observaciones de los primeros

15

ejercicios. En nuestro estudio aplicaremos ambos mtodos de estimacin, serie temporal y

seccincruzada.

Enelcasodeseccincruzada,lasestimacionesserealizantantoparatodalamuestra(mismos
coeficientes para todas las empresas de la muestra) como separadamente para cada
submuestra;esdecir,calculandodistintoscoeficientesparaelsubgrupodeempresasquehan
optadoporlaintegracinproporcionalyelsubgrupodeempresasquehaoptadoporlapuesta
en equivalencia. En este sentido cabe mencionar las ventajas e inconvenientes de ambos
procedimientos.Enelcasodeestimacionesutilizandolamuestracompleta,puedequeexista
cierto sesgo en el estudio, ya que si hay ms empresas que utilizan un mtodo de
consolidacinfrentealotro,esposiblequeloscoeficientesestimadosseajustenmejorparael
grupo de empresas ms numeroso. Esto puede provocar que realmente no se aprecie
correctamente si la informacin obtenida de las empresas que utilizan el mtodo menos
utilizadotienemsrelevanciavalorativaquelaemanadadelmtododeconsolidacinelegido
por la mayora de empresas. Si, por el contrario, se estima el valor de los parmetros en
seccincruzadaparacadasubmuestra,elprocesopareceramslgico.Sinembargo,sihayun
subgrupomuchomenosnumerosoqueotro,puedequelasestimacionesseanmenosfiables,
porloqueloserroresdeprediccinpuedendependercrucialmentedelgradodebondadde
las estimaciones de los parmetros. Por ello, decidimos utilizar ambos procedimientos con
objetodeproporcionaralestudiodemayorrobustezyaspodervalorarenmayormedidael
gradodebondaddelasestimacionesyconclusionesobtenidas.

Encuantoaseriestemporales,parasolventarelinconvenientedeprdidadeobservaciones,
descargamos de la base de datos Compustat Global Vantage todos los beneficios de las
empresas de la muestra desde el ao 1991 al 2004. Esta serie temporal completa nuestro
periodomuestral20052010aefectosdeestasregresionesindividualesporempresa,evitando
laprdidadenumerosasobservaciones.Noobstante,yparaasegurarciertaconsistenciaenlas
estimaciones, una empresa slo pasar a formar parte de esta parte del estudio en serie
temporalsicomomnimoexisten5aosconsecutivosdebeneficios.

Concualquieradelosmtodos,unavezestimadaslasregresionesycalculadaslaspredicciones
paracadaempresayao,calculamoselerrorabsolutodelasprediccionesa1aodecadauna
de las observaciones. Esto es, para corroborar lo precisa o imprecisa que es una estimacin
debemosanalizarladiferenciaentreelresultadorealmenteconseguidoporlaempresaenel
periododeprediccin(t+1),ylaprediccinquehemosrealizadoconlosmodelosP1aP6para

16

dicho periodo, prediccin que ha sido realizada utilizando la informacin disponible hasta el
periodot.Adems,paraqueeldistintotamaodecadasociedadnoinfluyaenlosresultados,
este error debe ser deflactado. Por ello, calculamos el error absoluto de prediccin de cada
observacin,empresaienperiodot,como:

Error Absoluto Prediccin [5]

Dondex eselresultadorealmenteobtenidoporlaempresaenelperiodot+1;yE x
es el resultado que ha sido estimado a partir de los modelos [P1] a [P6], ya sea con
estimacionesencortetransversaloseriestemporales.Ntesequesetomanvaloresabsolutos
paraevitarobtenerunErrordePrediccinmuypequeodebidoacuantiososerrorespositivos
ynegativos,queenpromediosecompensanentreellos.

Unaveztenemoscalculadosloserroresabsolutosdeprediccinparacadaempresayperiodo
conforme a la expresin [5], es usual calcular la media o la mediana de dichos errores para
obtenerelerrormedioomedianoabsolutodeprediccin.Paraevitarlainfluenciadevalores
extremos o atpicos en los errores calculados nos decantamos por presentar nuestros
resultadosentrminosmedianos2.

Encuantoaldeflactor,Leung(2011)apuntavariasalternativas:unavariablerepresentativadel
tamao de la empresa (por ejemplo, la capitalizacin burstil); la propia variable que se
predice(elresultado,yasealaprediccinoeldatoreal);oseguirlapropuestadeMakridakis
(1993),estoes,tomarlamediadeldatorealylaprediccindelresultado.

Ennuestroestudio,puestoqueunbeneficiooprediccincercanaaceroimplicaunvalormuy
pequeo en el denominador que puede afectar a las conclusiones, creemos conveniente
utilizar la primera opcin. Por ello, utilizar como deflactor una variable identificativa del
tamao de la empresa, concretamente la capitalizacin burstil 3 . La hiptesis nula a
contrastar,laH3,serefierealaequivalenciaenlaprecisindelasprediccionesdebeneficios
queserealicenmedianteelusodelainformacinproporcionadaporlasempresas,quehabr

2
Lasconclusionesquesacaremosdeesteapartadonocambiansiobservamoslosvaloresmediosenlugardelos
medianos.
3
Igualmente,comoanlisisdesensibilidadhemosprobadolasotrasdosopciones,ylasconclusionesdenuestro
estudiosemantienen.

17

sido elaborada siguiendo diferente mtodo de contabilizacin de las participaciones en

empresasmultigrupo.

B) Valoracinintrnsecadelasaccionesdeunaempresa
Enestesubapartadocontrastamoslacapacidadvalorativaenambossubgruposdeempresas,
las que han optado por la integracin proporcional y las que han optado por la puesta en
equivalencia.Enestecaso,loserroresdevaloracinsecalculancomosigue:

Error Absoluto [6]

DondeP es el precio de mercado real de la empresa i en el periodo t+1; y es el valor

intrnseco estimado en el momento t a partir de los modelos [V1] a [V5] que vemos a
continuacin.

Eldeflactorqueutilizamoses,denuevo,eldelaopcini,estoes,lacapitalizacinburstil4.Y
la hiptesis nula a contrastar en este caso sera laH4, que se refiere a la equivalencia en las
estimacionesdelvalordelasaccionesrealizadasmedianteelusodelainformacincontenida
en los estados contables, se hayan realizado aplicando uno u otro mtodo para la
consolidacinporpartedelpartcipedesusempresasmultigrupo.

Losmodelosconcretosqueutilizaremospararealizarlavaloracinsondiferentesversionesdel
modelodeOhlson(1995)talycomosejustificaaniveltericoennumerosostrabajoscomoel
deLarrnyPieiro(2005).

Modelo 1. Valoracin en base al balance o activos netos. Este modelo determina el valor de
una empresa como el valor de sus activos netos, ya sea por su valor contable, su valor de
mercado, su valor de reposicin, su valor sustancial o su valor de liquidacin (vase, entre
otros,Fernndez2004,yPricewaterhouseCoopers2003).Ennuestrocasoloaproximamospor
suvalorcontable,estoes,elpatrimonioneto(bvit)divididoporelnmerodeacciones:

[V1]

Modelo2.Valoracinenbasealacuentaderesultadosobeneficios.Enestecasoelvalorviene
dado por el valor actual de los beneficios proyectados futuros. En caso de suponer una
duracininfinitadelaempresa,elvalores(PricewaterhouseCoopers2003,p.114):

4
Aligualqueantes,otrosdeflactoresnollevanaconclusionesdiferentesennuestroestudio.

18

 [V2]

Dondereselcostedecapitalotasadedescuento.

Modelo 3. Modelo mixto basado en el patrimonio neto y el resultado residual. Uno de los
modelosquemejorresultadoestdandoenlasinvestigacionesrealizadasenlosltimosaos,
es el modelo del resultado residual, popularizado a raz del modelo de Ohlson (1995). El
resultadoresidualobtenidoporunaempresasedefinecomo(vaseOhlson1995):
[7]
Donde eselresultadoanormaloresidualdelaempresaienelperiodot,xiteselresultado
delejerciciot,relcostedecapitalybvit1elpatrimonionetoainiciosdelperiodo.

Diversosestudioshancomparadosuprecisinconotrosmodeloscomnmenteutilizadosenla
prctica, obtenindose su superioridad frente a modelos como el de flujos de caja o el de
descuentodedividendos(vase,porejemplo,PenmanySougiannis1998,Francisetal.2000).
Para su aplicacin a efectos valorativos, una vez obtenido el resultado anormal puede
demostrarsequeelvalordelaempresaserasupatrimonionetomselvaloractualizadode
todoslosresultadosresidualesesperadosfuturos.Simplificando,suponiendoqueelresultado
residualactualsevaamanteneraperpetuidad:

V3

Hay que tener presente que los modelos, [V2] y [V3] requieren la utilizacin de una tasa de
descuento o coste de capital. Utilizamos un tipo de inters variable en el tiempo pero
constanteentreempresas,concretamenteeltipodeintersa1aodelasletrasdeltesoro5
msunaprimaporriesgodel6%6.

Modelo4.Modelomixtobasadoenelpatrimonionetoyelresultadocontable.Estemodelo
establece que el valor de la empresa depende de las dos variables contables bsicas: el
patrimonionetocontableyelresultado,quetienenunaimportanciadiferentesegneltipode
empresadequesetrate.Lajustificacintericaaestaespecificacineconomtricasepuede
encontrarenRees(1997):

5
Eltipodeintersdelasletrasdeltesoroa12mesessehatomadodelaSeccinEstadsticasdelawebdelBanco
deEspaa(www.bde.es).ConcretamentelaserieBE2116.13,tipomedioponderadodelasletrasdeltesoroa1ao.
6
Dechowetal.(1999)tambinoptanporunatasaconstante,ensucaso,del12%.Encuantoalaprimaderiesgo,
sueleccinlajustificamosenMarnyRubio(2001,p.300),queencuentranunaprimaporriesgodel6,77%entre
1963 y 1997, tomando como cartera de mercado el ndice General de la Bolsa de Madrid. Por otro lado, el
Documento n 7 de Valoracin de Empresas de AECA (2005, Anexo 3) hace mencin a un 5,24% para el periodo
19802004.Un6%esunvalorintermedioentreambasestimaciones.

19

Se considera que si la empresa tiene beneficios y espera seguir tenindolos, el peso de la

valoracinrecaesobreelresultadocontable;perosilaempresatieneprdidas,elresultadose
considera transitorio (Garca Ayuso et al. 1999). Para aplicar este modelo necesitamos los
coeficientesdevaloracin , , .Unavezestimadoselvalordelaempresaes:
[V4]

Modelo 5. Modelo mixto basado en Ohlson (2001). Ya que utilizamos modelos de valoracin
derivadosdelmodelodelresultadoresidual,resultaespecialmenteinteresanteincorporaruna
valoracinbasadaenlaespecificacineconomtricaqueproponeelpropioOhlson(2001):

Donde todas las variables han sido definidas anteriormente, salvo , que representa los
dividendosdelperiodot.

Paraaplicarelmodeloyobtenerunavaloracindecadaempresaencadaperiodo,estimamos
todosloscoeficientes .Trasdichaestimacin,obtenemoselvalordecadaempresaencada
periodoatravsdelasiguienteexpresin7:
[V5]

Demaneraanlogaalocomentadoenlosmodelosdeprediccindebeneficios,laestimacin
del valor segn los modelos [V4] y [V5] requiere la estimacin de los coeficientes . Dicha
estimacinlarealizamosindividualmenteparacadaempresaatravsdeunmodelodeserie
temporal; y en seccin cruzada. En este ltimo caso, consideramos los dos casos posibles:
estimaciones para toda la muestra (mismos coeficientes para todas las empresas de la
muestra), y estimaciones para cada submuestra (distintos coeficientes para el subgrupo de
empresasquehanoptadoporlaintegracinproporcionalyelsubgrupodeempresasqueha
optadoporlapuestaenequivalencia).

Ntesequenuestroobjetivoalolargodetodoesteapartadonoesencontrarelmejoryms
precisomodelodevaloracin,porello,hemosoptadopormodelossencillosypopulares,lejos

7
Una limitacin en la aplicacin prctica de este modelo de Ohlson (2001) es que es necesario disponer del
resultadodelperiodot+1.Hemosoptadoennuestraaplicacinempricaporutilizareldatoexpost,esdecir,utilizar
elverdaderobeneficioobtenidoenelsiguienteejercicio.HandyLandsman(2005),PenmanySougiannis(1998)y
GarcaAyuso y Monterrey (1998) tambin utilizan datos expost en sus aplicaciones del modelo de Ohlson o del
modelodelresultadoresidual.

20

delascomplejidadesderivadasdeestimaciones,debetas,dehorizontesfinitosdeprediccin,
de valores terminales, etc., que nos llevara a complejas valoraciones que dependen de la
eleccin de otros variables que nada tienen que ver con la eleccin contable del mtodo de
consolidacindelasparticipacionesenempresasmultigrupo.Tampocoutilizamosmodelosde
cashflowsodividendos,puestoqueestosmodelossebasanenflujosqueapenasdependen
delmtodocontableelegidoparacontabilizarlasparticipacionesenmultigrupo.

Tampocoqueremosfinalizaresteapartadodemetodologasindejarderesaltarunalimitacin
impuesta por la disponibilidad de datos en nuestro estudio: las empresas partcipes en
empresasmultigrupoproporcionanlainformacindesuscuentasanualesenbasealmtodo
de consolidacin que hayan elegido, esto es, integracin proporcional o puesta en
equivalencia; no siendo posible siempre obtener la informacin financiera de una misma
empresa en base a los dos procedimientos alternativos, ya que en numerosos casos las
empresasespaolasnoproporcionanenlamemorialainformacinsobrelosactivos,pasivos,
gastos e ingresos de sus participaciones. De esta forma, a la hora de realizar las regresiones
anteriores, y de comparar la capacidad predictiva de cada modelo, hay que tener en cuenta
quelassubmuestrasdeintegracinproporcionalydepuestaenequivalenciaestnformadas
porempresasdiferentes.Porestemotivo,dentrodelanlisisempricosehacensubcarteras
portamao yniveldeendeudamientoque permitenhomogeneizarlosrasgosbsicosde las
empresas comparadas maximizando as la probabilidad de que las posibles diferencias se
debanalmtododeconsolidacinaplicado.

4. MUESTRA Y DATOS: ANLISIS DESCRIPTIVO

A la hora de implementar desde un punto de vista emprico nuestro estudio, nos hemos
centradoenelperiodo20052010,abarcandodesdeelprimerejercicioenelque,deacuerdo
con la Ley 62/2003, se aplicaron las NIIF en las cuentas consolidadas de las cotizadas
espaolas. Para este periodo se ha descargado la informacin contable necesaria para
implementarnuestroestudiodetodaslasempresascotizadasenEspaaqueestdisponible
enlabasededatosCompustatGlobalVantage.Seguidamente,enbasealascuentasanuales
registradasenlaCNMVydisponiblesatravsdesupginaweb,sehandescargadoyrevisado
todaslasmemoriasdecadaejercicioparacomprobarelmtododeconsolidacinescogidoen
presencia de empresas multigrupo. La muestra inicial bruta es de 147 empresas, pero dado
que slo son de utilidad en el presente estudio aquellas empresas que presenten cuentas
consolidadas en las que existan empresas multigrupo, esta limitacin nos deja con 100

21

empresas.Dadoquenuestroestudio abarcaunperiodode6aos(2005a2010),elnmero
mximodeobservacionesasciendea600.

Ahorabien,notodaslasempresasestnpresentesencadaunodelosseisaosqueabarcael
periodomuestral,porvariosmotivos:bienporquehanempezadoacotizarmstardedelao
2005;bienporquedejarondehacerloantesdefinalizarelejercicio2010;bienporquenoen
todos los aos existiera alguna multigrupo en sus cuentas. Concretamente, de los 600 casos
tericamente posibles, nos encontramos 88 faltas por los motivos, por lo que el nmero de
observaciones se reduce a 512. Por ltimo, para formar parte del estudio exigimos como
mnimo la disponibilidad, simultneamente, de las siguientes variables: precio, patrimonio
neto y resultado. Tenemos 24 faltas de al menos una de estas tres variables, por lo que el
nmero de observaciones (empresa/ao) final asciende a 488. Por ello, el mximo de
observacionesqueapareceenlastablas1y2asciendeprecisamenteadichonmero,quees
elcorrespondientealasvariablesbsicasimprescindiblesparallevaracaboelestudio8.

A continuacin realizamos un mero anlisis descriptivo de las tablas, en las que adems
hacemosunaseriedecomparacionesentrelasdossubmuestrasdeempresasquehanoptado
por uno u otro mtodo de consolidacin. No debe entenderse este anlisis meramente
descriptivoenningncasocomounabsquedadediferenciasodeterminantesdelaeleccin
contable,puestoquenuestroobjetivosecentraenlasconsecuenciasdelaeleccin.

Latabla1muestraelnmerodeobservacionesyelvalormediodeunaseriedevariablestanto
paralamuestratotal,comoparacadaunadelassubmuestrasquevienendadasporelmtodo
de consolidacin aplicado a las empresas multigrupo. En la ltima columna de la tabla se
muestra el pvalor de un contraste de diferencia de medias. La tabla 2 responde al mismo
patrn pero utilizando medianas como medida de posicin central robusta, y contraste no
paramtricodeladiferenciaentrelasmedianasdelassubmuestrasenlaltimacolumna.

[INSERTARTABLA1PORAQU]

[INSERTARTABLA2PORAQU]

8
No obstante, como puede observarse en las tablas 1 y 2, algunas variables concretas de inters secundario no
estabandisponiblesensutotalidad,concretamentehay1empresaenlaquenoestdisponibleeltotalactivo,los
dividendosdistribuidosylosingresosporloquelasvariablescorrespondientesdisponendeslo487observaciones.
En 10 casos no se dispone del nmero de acciones, reducindose pues a 478 las observaciones del beneficio por
accin. Y en 24casos no se dispone de unaserie temporal suficiente como para calcular la beta, por lo que est
variableestdisponibleenslo464casos.

22


Dadalasistemticaaplicadaencadamtododeconsolidacin,enlaintegracinproporcional
elactivoy elendeudamientodel balance consolidadoincorporanla partededichaspartidas
correspondiente a las empresas multigrupo participadas. Sin embargo, en la puesta en
equivalencia slo aparecen valoradas las participaciones por su valor neto. En cuanto al
patrimonio neto, al restar ambas magnitudes, el importe final entre ambos mtodos es
equivalente. En principio, ceteris paribus, cabe esperar que la rentabilidad econmica (ROA)
fuera superior en las empresas con puesta en equivalencia pues a igualdad de resultado, la
ausenciadelosactivosdelamultigrupoeneldenominadorhacersubirlaratio.

Si comparamos entre submuestras en seccin cruzada las primeras ratios de la tabla 1,

observamosque,efectivamente,laROAmediaenpuestaenequivalenciaessuperioralade
integracin proporcional. No obstante, la diferencia slo es significativa al 7%; y adems en
trminosdemedianas(tabla2)dichadiferenciadesaparece.

En cuanto a la rentabilidad financiera (ROE), como decamos, debera mantenerse constante

entrelosdistintosmtodos.Estonoocurreenmedia,aunquesenmedianaporloqueparece
serquelaexistenciadevaloresatpicosestafectandoalosdatosdelatabla1,noasalosde
la tabla 2, al ser nicamente en trminos de posicin central (mediana)9. En mediana, no
existendiferenciassignificativasenelvalorenlibros,nienelresultadoantesdeimpuestosy,
portanto,noquedasoportadalaexistenciadediferenciasenlaROE.

Conrelacinalaratioentredeudayactivo,noexisteunaprediccinclarasobresudireccin
en la comparativa entre submuestras pues la integracin proporcional sesga al alza tanto
numerador como denominador. Dependiendo de donde impacte ms en trminos relativos
puedenhacersubirobajarlaratio.Seobservaunmayorendeudamientodelasempresasque
aplicanintegracinproporcional.

Noscentramosahoraenelcocienteentreladeudayelvalorenlibros.Dadoqueestaltima
variablenoseveafectadaporelmtododeconsolidacin,cabeesperarque,enigualdadde
condiciones,elmayorendeudamientogeneradoporelmtododeconsolidacinproporcional
provoque mayores ratios. En media y media se observa que la ratio de endeudamiento es
significativamentesuperiorenlasubmuestradeintegracinproporcional.

9
Debido a la presencia de observaciones extremas el estudio se realizar windsorizando las variables que
intervienen en las regresiones. Adems, como anlisis de sensibilidad de nuestro estudio, se ha truncando las
variablesasuspercentiles199sinquetampocovarenlosresultadosenningncaso.

23


Ms all de las ratios, las medidas en niveles permiten contrastar los resultados esperados
dado el funcionamiento de ambos mtodos. Centrndonos directamente en la tabla 2 para
obviar el impacto de observaciones atpicas, hemos advertido ya que la submuestra de
empresasqueutilizalaintegracinproporcionaltienemayoresnivelesdeactivo.Estonodebe
interpretarse necesariamente como empresas de mayor tamao, ya que puede tratarse del
propio efecto provocado por la propia eleccin contable (la integracin proporcional implica
un aumento del activo en comparacin con la puesta en equivalencia). Efectivamente, si
medimoseltamaoenbaseasucapitalizacinburstilosuvalorenlibros(noseveafectado
porlaaplicacindeunouotromtodo),noexistendiferenciassignificativasdemedianas.

Tal vez una de las variables que pueda aportar informacin interesante sea la de la
rentabilidad por dividendos, calculada como el cociente entre los dividendos distribuidos
duranteelejercicioyelpreciodelaaccinalfinaldelperiodo.Estavariablepermiterelacionar
lostrabajosquetratandeasociarlaeleccincontabledelmtododeconsolidacinmultigrupo
conelobjetivoquelaempresainversorapersigueendichasparticipadas(vaseHennart1988,
y Loureno y Dias 2010). La hiptesis es que en aquellos casos en los que la intencin de la
empresainversorasealadeinvolucrarseeneldesarrollodelasactividadesdelamultigrupo,
existerespaldoeconmicoparadefenderqueseincorporelaproporcindeactivosydedeuda
queseasumey,portanto,justificalaaplicacindelmtododeintegracinproporcional.Sin
embargo,enaquelloscasosenlosquelaintencindelaempresainversorasealaobtencin
dedividendossininvolucrarseactivamenteenlagestin,talveztienemssentidoeconmico
sutratamientoporpuestaenequivalencia.Conestaperspectiva,puede comprobarsequela
rentabilidad por dividendos en la submuestra de empresas en las que se aplica la puesta en
equivalenciaessignificativamentesuperiortantoenmediacomoenmediana.

Encuantoalrestodevariablesqueaparecenenlastablas1y2(ingresos,beneficioporaccin,
precio, ratio markettobook y beta) los resultados conjuntos no muestran evidencia robusta
dediferenciasentrelasubmuestradeempresasquehaoptadoporintegracinproporcionaly
lasubmuestradeempresasquehaoptadoporlapuestaenequivalencia.

Para finalizar este anlisis descriptivo, y puesto que en el apartado de Diseo de la

Investigacin hemos optado por utilizar distintos modelos de prediccin basados en series
temporales y tendencias temporales, hemos realizado un anlisis preliminar de las series
temporalesdebeneficiosdelasempresasdelamuestra,ascomosutendenciaeneltiempo.

24


[INSERTARTABLA3PORAQU]

Concretamente, realizamos regresiones en serie temporal para cada empresa individual por
separadoatravsdeunmodeloAR(1),unmodeloAR(2),yunmodelodetendenciatemporal.
Puestoquehemosoptadoporutilizardistintassolucionesalefectoescalaquesuponeutilizar
las variables tanto en valores absolutos como deflactados, mostramos el anlisis temporal
tantodelresultadoentrminosabsolutos(sindeflactar),comodelresultadodeflactadoporla
capitalizacinburstil.

EnelpanelAsemuestranloscoeficientesmediosymedianosparalamuestraensutotalidad,
que son resultado de las estimaciones con cada modelo para cada empresa individual por
separado. Se observa como los coeficientes 1 estimados son significativos para ms de la
mitaddelamuestra,yquelapersistenciadelresultadoesalta(aproximadamente0,77parael
resultadosindeflactary0,57paraelresultadodeflactado).LosR2tambinresultanelevados,
si bien superiores en los modelos autorregresivos que en el modelo de tendencia temporal.
AadirunsegundoretardoaumentaligeramenteelR2delaregresin,aunqueloscoeficientes
2 estimados slo son significativos para algo menos de un 25% de la muestra. Por lo que
parecequelosresultadostienenunamemoriamsbiencorta.Encualquiercaso,pareceque
los modelos considerados son capaces de detectar en una gran parte de las empresas la
tendenciadelaserie.

Los paneles B y C muestran los resultados para cada submuestra, en la que se observan
resultados muy similares, si bien en la muestra de puesta en equivalencia el porcentaje de
coeficientessignificativosyelR2sonligeramentesuperioresparalosmodelosautorregresivos,
peroligeramenteinferioresparaelmodelodetendenciatemporal.

5. ANLISIS EMPRICO Y RESULTADOS

A continuacin detallamos los resultados de nuestro estudio. En la tabla 4 se muestran los

resultadosdelaestimacindelosmodelos[1]y[2],correspondientesalanlisisderelevancia
valorativa.EnelpanelAlaregresinserealizaporMnimoCuadradosOrdinariosdeflactando
por la capitalizacin burstil, en el panel B mediante transformacin logartmica de las
variables,yenelpanelCcondatosdepanel,mtododeefectosfijos.Laprimerafiladecada

25

panel hace referencia a la estimacin para todas las observaciones, mientras que las dos
siguientes son la estimacin para la submuestra de integracin proporcional y puesta en
equivalencia, respectivamente. La ltima fila muestra la estimacin para un modelo con
dummies(siendolacategorabase,dummyigualacero,laintegracinproporcional)quemide
la variacin del coeficiente de puesta en equivalencia respecto del coeficiente base de
integracinproporcional.Dadoqueelmtododeintegracinproporcional,enprincipio,revela
mayor informacin, si dicha informacin es relevante y til para que los usuarios de la
informacin puedan conocer y predecir mejor la situacin financiera de la empresa y de sus
resultados, en principio cabe esperar que la diferenciacin entre ambos subgrupos de
empresaslleveaunmayorR2ounmenorvalordelCriteriodelaInformacindeAkaike(AIC).

[INSERTARTABLA4PORAQU]

Enlatabla4sepuedeobservarcomolaeleccindeunmtododeconsolidacinuotroapenas
tiene impacto en los coeficientes de valoracin. De hecho, la segregacin de coeficientes a
travsdevariablesbinariasaportauncoeficientededeterminacinmuysimilaraldelrestode
estimaciones. Centrndonos en el resultado contable, el coeficiente estimado para la
submuestra de puesta en equivalencia es superior al de integracin proporcional, aunque
dichadiferencia,medidaporelcoeficiente noesestadsticamentesignificativa(panelesB
yC),oloessloal10%(panelA).Esteresultadosugiereunaigualdadentreambosmtodos
contables,integracinproporcionalypuestaenequivalencia.

En cuanto al coeficiente del valor en libros, s parece que es inferior para la submuestra de
empresas con puesta en equivalencia, lo que ira en la lnea del resultado obtenido por
Graham et al. (2003) para el mercado canadiense. No obstante, la diferencia medida por el
coeficiente sloessignificativaestadsticamenteal5%enlospanelesByC.Losresultados
por tanto, a nivel de significatividad de los coeficientes, muestran que prcticamente no
existendiferenciasentrelautilizacindelmtododeintegracinproporcionalodepuestaen
equivalenciaalahoradeanalizarlarelevanciavalorativa.

Por otro lado, los R2 ajustados no muestran diferencias significativas; es ms, en el panel A
numricamente la muestra de puesta en equivalencia consigue ligeramente un mayor R2,
mientrasqueenlospanelesByCeslamuestradeintegracinproporcionallaquemejorapor
un escaso margen su R2. En cuanto a la bondad de ajuste medida por el Criterio de la
InformacindeAkaike,enlostrespanelesaparececomomejormodelo(menorAIC)eldela

26

submuestradepuestaenequivalencia.Esms,lacomparacinentrelaregresincontodala
muestra sin diferenciar subgrupos de empresas (primera lnea de cada estimacin) y la
regresin con dummies (ltima lnea) que s diferencia ambas submuestra es clara: el R2
apenasmejora(semantieneenpanelesAyB,yaumentade0,33a0,34condatosdepanel),y
elAICapenasvara(1,54a1,55enelprimercaso,2,73a2,72enelsegundo,y1,27a1,25enel
tercero).

Endefinitiva,aefectosdecompararlarelevanciavalorativadelosdatoscontables,yenbasea
la informacin disponible en nuestro pas, no podemos ms que concluir que no existe
evidencia suficiente como para poder afirmar que un procedimiento de consolidacin de las
multigrupo supere al otro, aceptndose la hiptesis nula de igualdad de relevancia entre los
mtodosdeintegracinproporcionalypuestaenequivalencia.

Acontinuacin,enlatabla5semuestranlosresultadosdelasregresionesdelasexpresiones
[3]y[4],enlasqueevaluamoslacapacidadpredictivadelbeneficioa1aomedianteelusode
lasdosvariablesfundamentalescontables:patrimonionetoyresultado.

[INSERTARTABLA5PORAQU]

En los tres paneles y con distintas soluciones al efecto escala, se obtienen resultados
parecidos10. Como cabe esperar, el resultado actual es til para predecir el resultado del
prximoao,yaqueelcoeficiente esestadsticamentesignificativoal1%entodosloscasos
ysubmuestras,salvouno.Elcoeficienteasociadoalpatrimonioneto( )tambinresultade
utilidad,aunqueenel panel Asloal 10%parala muestraIP,nosiendosignificativa para la
muestra de puesta en equivalencia (PPE). No obstante, si nos centramos directamente en la
estimacin del modelo de prediccin con variables dummy por mtodo de consolidacin
(ltimalneadecadapaneldelatabla5)sepuedecomprobarque,denuevo,loscoeficientes
asociadosalresultadoyalpatrimonionetodelasempresasqueoptanporunouotromtodo
son iguales. Esto se comprueba en los coeficientes , que no son significativamente
diferentes de cero a niveles convencionales, salvo en el panel C, que el del resultado es
significativoaunquesloal10%.

10
Latransformacinlogartimicaimplicalageneracindevariablescondiferentesvarianzasycovarianzasrespecto
delasvariablesdeflactadasporloquesedesaconsejalacomparacindirectaentreloscoeficientesobtenidosenlos
diferentespaneles.OcurreexactamentelomismoconloscoeficientesdedeterminacintalycomoseexplicaenGu
(2007).

27

Por tanto, de los resultados se desprende que la significatividad de las variables resultado
actual y patrimonio neto es similar de cara a la prediccin del beneficio a 1 ao para las
empresas partcipes en empresas multigrupo, independientemente del mtodo de
consolidacinquehayanseleccionado.

EncuantoalR2,seobservaunmayorcoeficienteenlasubmuestradeintegracinproporcional
con respecto a la de puesta en equivalencia en los paneles A y B, pero la diferenciacin de
coeficientes no conlleva absolutamente a ninguna mejora en el R2. As la primera lnea de
ambospanelesmuestraqueelR2detodalamuestraesde0,39(panelA)y0,76(panelB).Si
diferenciamosambassubmuestras,losresultadossonidnticosentrminosdeR2(ltimalnea
decadapanel).EntrminosdeAIC,seobservansimilaresconclusiones,observndosevalores
inferiores de AIC para la muestra de integracin proporcional, si bien las diferencias son
inapreciables en transformacin logartmica. La comparacin entre el modelo sin diferenciar
coeficientesydiferenciandocoeficientessoninexistentesynoenlamismadireccin(pequea
disminucinymejoraenpanelA,1,58a1,57;pequeoaumentoyempeoramientoenpanelB,
2,92a2,93).

En el panel C se mantienen similares conclusiones, con un R2 ligeramente superior y un AIC

inferiorenlamuestradepuestaenequivalencia,perodiferenciasescassimasentreelmodelo
[3] y [4] tanto en trminos de R2 como de AIC. Por tanto, las conclusiones se mantienen
conforme a lo visto en el anlisis de relevancia valorativa, en el sentido de que en base a la
informacin disponible en nuestro pas no existe suficiente evidencia que apoye una
diferenciacin entre las dos submuestras. Los resultados sugieren que se acepta la hiptesis
nuladeigualdadderelevanciapredictiva,yaquenoseobservaningunaventajaexplicativaen
losmodelosalconsiderarelmtododeconsolidacinelegidoparalasempresasmultigrupo.

Latabla6muestralosresultadossobreloserroresabsolutosdeprediccindelasestimaciones
debeneficiosa1ao,realizadasutilizandolosmodelos[P1]a[P6]quepuedenconsultarseen
el apartado 3. En el panel A aparece el modelo [P1], que es un simple modelo de recorrido
aleatorioquenonecesitaningunaestimacindecoeficientes.EnelpanelBlosmodelos[P2]a
[P6],querequierenlaestimacinpreviadeloscoeficientes sealadosendichoapartado3.
Una vez obtenidos estos coeficientes estimados, se estiman los beneficios a un ao y se
calculanloserroresdeprediccinenvalorabsoluto.

28

El anlisis realizado diferencia entre las empresas segn hayan optado por la integracin
proporcionalolapuestaenequivalencia.Adems,tambindiferenciasegnlaspredicciones
sehayanrealizadoconestimacionesenseccincruzadaoserietemporal11.Concretamente,la
primera columna del panel B recoge las predicciones realizadas con estimaciones de los
coeficientesenseccincruzada(mismoscoeficientesparatodaslasempresasdelamuestra);
la segunda columna tambin en seccin cruzada, pero diferentes coeficientes para cada
submuestradeeleccindelmtododeconsolidacin;ylaterceracolumnaconestimaciones
porempresaenserietemporal.Elnmerodeerrorescalculados(notabulado)varaentrelos
modelos,oscilandoentreunmnimode355delmodelo[P4],querequieredosretardos,aun
mximo de 453 del [P1], que es el modelo que menos informacin requiere. La muestra de
integracin proporcional ronda las 300 observaciones, por las aproximadamente 100 de la
muestradepuestaenequivalencia.

[InsertarTabla6poraqu]

Sinosfijamosenlamagnituddelerrormedianoabsolutocometidoporambossubgrupos,slo
en el modelo [P1], panel A, el error es menor para la integracin proporcional, si bien la
diferencianoessignificativa.ParaelrestodemodelosdelpanelB,secometeelmenorerror
enlasempresasquehanoptadoporlapuestaenequivalencia,salvoalgunaexcepcin.Ahora
bien,enseccincruzadalasdiferenciasslosonsignificativasal5%endosdelosmodelos,el
[P2]detendenciatemporal,yel[P3]detipoAR(1),yesteltimonicamentediferenciando
coeficientes por submuestras. En los restantes se acepta la hiptesis nula de igualdad de
errores.

Sinosfijamosenlasestimacionesenserietemporal,loserrorescometidossoninferioresalos
deseccincruzada,como cabeesperaralestimarcoeficientesindividualizadosporempresa.
En este caso no existen diferencias entre ambas submuestras en 5 de los modelos, siendo
numricamente inferiores los errores en algunos casos para la puesta en equivalencia y en
algunoscasosparalaintegracinproporcional.Lanicadiferenciarelevanteal5%seproduce
de nuevo en el modelo [P2], siendo favorable a las empresas que han elegido la puesta en
equivalencia.

11
TalycomoyacomentamosenelapartadodePlanteamientoeHiptesis,aunquenuestroestudiosecentraenel
periodo20052010,queeselperiodoenelquehemosanalizadolascuentasanualesparacomprobarelmtodode
consolidacinempleadoporcadaempresadelamuestra,hemosobtenidodeCompustatGlobalVantagelosdatos
contablesnecesariosdesdeelao1991parapoderrealizarestimacionesdeseriestemporalesmslargas.

29


En definitiva y teniendo en cuenta los datos de los que disponemos en nuestro pas, los
resultados no muestran diferencias significativas en los errores cometidos al predecir el
beneficioa1aodelassociedadesconempresasmultigrupoatravsdedistintosmodelosy
procedimientosdeestimacin.Estoimplicaaceptarlahiptesisnuladesimilarprecisinenlas
estimaciones de los beneficios a un ao. Todo lo contrario, de encontrarse diferencias, sera
ligeramente favorable a la puesta en equivalencia, no pudiendo concluir que la integracin
proporcionalseamejoralternativacapazdeproporcionarinformacindemayorutilidadpara
sususuarios.

En cuanto a la capacidad valorativa de la informacin proporcionada con cada uno de los

mtodos,latabla7muestralosresultadosdeloserroresabsolutosdevaloracincometidos
concadaunodelosmodelos.Laestructuradelatablaesanlogaaladelatabla6anterior.En
estaocasin,lostresprimerosmodelosnorequierenestimacionesdecoeficientesyaparecen
enelpanelA.Sinembargo,losmodelos[V4]y[V5]snecesitandichasestimaciones,porloque
aparecenenelpanelB,segnlaformadeestimarseloscoeficientes:enseccincruzadacon
todalamuestra,seccincruzadademaneraseparadaporsubmuestrademtodoelegidode
consolidacin,yestimacionesindividualesenserietemporal.

Losresultadosencontradossonmuysimilaresalosdelasprediccionesderesultados.Entodos
los modelos y casi todos los casos, la evidencia es favorable a la puesta en equivalencia,
aunquepormuyestrechomargen,loquehacequelasdiferenciasnoseansignificativas.Tan
slo en el modelo [V2], en el que el valor depende del beneficio actual capitalizado a
perpetuidad se encuentra una diferencia significativa al 5%, siendo favorable a la puesta en
equivalencia. Por tanto, se acepta la hiptesis nula de igualdad de precisin en las
valoraciones,independientementedelmtodoelegidoparaconsolidarlasmultigrupo.

En definitiva, y teniendo en cuenta que en Espaa no es posible disponer de los datos

financierosdelasempresasutilizandolasdosalternativasdeconsolidacin,hemosobtenido
unosresultadosqueparecenmostrarqueambosmtodosdeconsolidacinpresentansimilar
capacidad valorativa, por lo que la decisin de aplicar en todos los casos la puesta en
equivalenciaapartirde2013noparecequeredundeenunaprdidadelacapacidadpredictiva
y valorativa de los estados financieros. Estos resultados contrastan con los obtenidos por
Grahametal.(2003)ySoonawalla(2006),paraReinoUnidoyCanad,respectivamente,donde
laintegracinproporcionalsemuestracomolaalternativapreferible.

30


[InsertarTabla7poraqu]

Unacuestinimportantequepodraargumentarseeslanecesidaddecontrolarporproblemas
de endogeneidad. Tal y como demuestran, Giner y Vern (2012), la eleccin del mtodo
contablevieneinfluidaporunaseriededeterminantes.Estosdeterminantespodranafectara
losresultadosobtenidos.Paracomprobaresteaspecto,consideramosdosdelasvariablesde
Giner y Vern, aquellas que adems habitualmente se toman como medida de control en la
literaturacontable:eltamaoyelendeudamiento.

A continuacin replicamos las tablas 6 y 7 desagregando los resultados en dos carteras de

tamaoydoscarterasdeendeudamiento12.Encadasubmuestraladivisinendoscarterasse
realiza asignando idntico nmero de observaciones a cada cartera, de modo que, por
ejemplo, en la cartera de IP + deuda, estarn las empresas que han optado por integracin
proporcionalytienenunendeudamientosuperioralamedianadeempresasquehanoptado
pordichomtododeconsolidacin.EnlacarteraIPDeudaestarnlasrestantesempresas,
quelgicamentetendrnunendeudamientoinferioralamediana.

Al igual que Giner y Vern (2012), como tamao optamos por el total activo, mientras que
comoendeudamientotomamoselcocienteentreDeudayActivo.Enlatabla8sepresentan
losresultadosenlasprediccionespormtodoelegidoparalasmultigrupo,segnsilaempresa
estdentrodelgrupodeempresasgrandesopequeas,odentrodelgrupodeempresasms
o menos endeudadas. La tabla 9 muestra los resultados anlogos pero para los errores de
valoracin.

Porcuestionesdeespacio,eldetalledelainformacinproporcionadaenlastablasnoestan
pormenorizado como las tablas 6 y 7. En lugar de mostrar los errores de cada submuestra y
modelo,mostramosdirectamenteladiferenciaentreloserroresdelamuestradeintegracin
proporcional y los errores de la muestra de puesta en equivalencia, de forma que si la
diferenciaentreambasespositiva,secometenmserroresenlasempresasquehanoptado
por la integracin proporcional. Si la diferencia es negativa, se cometen ms errores en las
empresas que han utilizado la puesta en equivalencia. Para establecer si dicha diferencia es

12
Elmotivodehacerslodoscarterassedebeaquelamuestradepuestaenequivalencianoesmuynumerosa.

31

significativa hacemos uso de los smbolos estndar (***, **, *) que identifican diferencias
significativasal1%,5%y10%respectivamente.

[InsertarTabla8poraqu]

Siobservamoslosresultadosdelatabla8,noseobservandiferenciasenlassubmuestrasde
eleccin contable por tamao. As, para el modelo 1 (panel A), las diferencias en los errores
absolutosdeprediccindelasempresasmsgrandesesprcticamentecero(0,058favorable
paralaintegracinproporcional),lomismoqueenlasmspequeas(0,0052favorableparala
puestaenequivalencia).Diferenciasnosignificativasanivelesconvencionales.Siobservamos
el panel B los resultados son muy similares. Si nos fijamos en los nmeros, casi siempre las
diferenciassonpositivas,loqueimplicamenoreserroresabsolutosenlamuestradepuestaen
equivalencia.Sloen7casoslasdiferenciassonsignificativas,en4deellossloal10%,yen
los restantes 3 al 5%. En dichos casos la evidencia es favorable tambin a la puesta en
equivalencia,yen5deellosocurrenenlasubmuestradeempresasmsgrandes.Nteseque
casi todos los casos de diferencias significativas ocurren en las estimaciones en corte
transversal, mientras que en serie temporal la evidencia es mucho ms fuerte a favor de la
igualdadentreambosmtodosdeconsolidacin.

As pues, la evidencia sugiere que no existen diferencias significativas por tamao, pero de
haberlas, de nuevo la evidencia es favorable ligeramente al procedimiento de puesta en
equivalencia,reafirmandolaconclusindequelaadopcindeestemtodonoaparentauna
prdidadelacapacidadpredictivadelainformacinfinanciera13.

En cuanto al endeudamiento, los resultados son similares a los del tamao. As, en corte
transversal la evidencia es favorable a la puesta en equivalencia para las empresas ms
endeudadas(menoserroresenlasempresasquehanoptadoporlapuestaenequivalenciay
tienenunendeudamientosuperioralamediana),peroenserietemporaloenelmodelo[P1]
quenorequiereestimaciones,lasdiferenciasprcticamentedesaparecen,slomantenindose
al10%paraelmodelo[P2];yal5%parael[P5].Aspuesaunquenoexistesuficienteevidencia

13
Se ha repetido el mismo anlisis tomando la capitalizacin burstil como proxy del tamao. Las conclusiones
bsicamente se mantienen: evidencia algo ms favorable a la puesta en equivalencia en estimaciones en corte
transversal(sibienesmsacusadaenlasempresasgrandes),sindiferenciasenlasestimacionesenserietemporal.

32

robusta, de nuevo parece ser que los resultados, de ser favorables, lo son para la puesta en
equivalencia14.

[InsertarTabla9poraqu]

En la tabla 9 observamos el anlisis anlogo, pero para los errores absolutos de valoracin,
desglosandopormtodocontabledeconsolidacinyendeudamientoytamao.Portamao,
la evidencia es dispar. En los modelos [V4] y [V5] no se observan diferencias entre los
subgrupos, y numricamente hay signos positivos y negativos. En los modelos [V1] a [V3] s
existeevidenciaal5%dediferenciasparalamuestradeempresasdemenortamao,peroen
uncasoesfavorablealaintegracinproporcionalyendosalapuestaenequivalencia15.Por
endeudamiento, las diferencias entre las submuestra de mtodo de consolidacin son
prcticamenteinexistentes,slodemaneraaisladaseobservaalgunadiferenciasignificativaal
10%, favorable a la puesta en equivalencia en el modelo [V2] y [V4], y una favorable a la
integracinproporcionalenelmodelo[V5]paralasempresasmenosendeudas.

En definitiva, los resultados no siguen una pauta clara y sistemtica que permitan sacar
conclusiones sobre la superioridad de un mtodo sobre otro, ni sobre el hecho de que el
endeudamientoyeltamaoestndeterminadolaevidenciaencontradaenlastablas4a7.A
partir de los datos disponibles en Espaa, los resultados indican que parece existir una
igualdadentreambosmtodosdeconsolidacin,ydehaberalgunadiferencia,serafavorable
alapuestaenequivalencia,porloquelautilidaddelainformacincontableenloreferentea
capacidad predictiva y valorativa no parece que se vaya a ver alterada por la supresin del
mtododeintegracinproporcional.

6. CONCLUSIONES

El objetivo fundamental de nuestro trabajo es analizar si la eleccin entre el mtodo de

integracinproporcionaloeldepuestaenequivalenciaalahoradeconsolidarlascuentasde

14
Se ha repetido el mismo anlisis tomando el cociente entre Deudas y Patrimonio Neto como proxy del
endeudamiento.Lasconclusionessemantienen,sibienlaevidencianoestanfavorablealapuestaenequivalencia
como la aqu presentada, ya que en serie temporal no se observa absolutamente ninguna ventaja hacia este
mtodo.
15
Tomando la capitalizacin burstil como medida del tamao los resultados son anlogos, si bien se observan
inclusomenosdiferenciasentrelossubgrupos.

33

las empresas multigrupo, provoca diferencias en la calidad de la informacin proporcionada,

que se traduzca a su vez en diferencias en cuanto a la capacidad de prediccin y valoracin
futura.

LasustitucindelaNIC31porlaNIIF11,cuyaentradaenvigorsehaproducidoel1deenero
de2013 eliminala posibilidaddeeleccinvoluntariaentre el procedimientodela puestaen
equivalencia o mtodo de la participacin y la integracin proporcional para las empresas
multigrupo.Apartirdeahora,elIASBestablececomonicomtodoparalaconsolidacinde
estasempresaselmtododelaparticipacin.

Ante la cambiante situacin en la que nos encontramos actualmente, y debido a la

incertidumbrequeseplanteaencuantoasitaldecisinsuponeonounaprdidaenlacalidad
delainformacincontable,nosplanteamoselpresentetrabajo,enelquetratamosdeaportar
evidenciaactualenelmercadoespaolacercadesielcambiodenormativavaasuponerun
empeoramiento en la imagen fiel de la empresa, va a conducir a una menor o mayor
relevancia de la informacin contable y va a lograr mejores o peores predicciones de
beneficiosyvaloracionesdeacciones.

Comoyasehasealado,nuestrotrabajocuentaconunaimportantelimitacin:lasempresas
partcipes en empresas multigrupo proporcionan la informacin de sus cuentas anuales en
basealmtododeconsolidacinquehayanelegido,estoes,integracinproporcionalopuesta
enequivalencia;peroenungranporcentajedeloscasosnodesglosandemaneraseparadalos
activos, pasivos, ingresos y gastos en negocios conjuntos. Por ello, no es posible obtener la
informacinfinancieraenbasealosdosprocedimientosalternativos,porloquenicamente
dispondremosdeesosdatosporunmtodouotro,nosiendodirectamentecomparableslas
submuestrasdeintegracinproporcionalydepuestaenequivalencia.Estasituacinnoseda
enotrospasesdondeindependientementedelmtodoseleccionadolasempresaspartcipes
muestran informacin en la memoria que permite obtener la versin de las cuentas anuales
porelmtododeconsolidacinalternativo.Talescenarioconllevaqueelpresentetrabajono
gireentornoaunanicamuestradeempresascuyosdatosfinancierossehanobtenidopor
partida doble, sino que disponemos de dos grupos de empresas que se diferencian
precisamenteporlaalternativadeconsolidacinescogida.

Nuestro trabajo es novedoso en dos aspectos. En primer lugar, se trata del primer estudio
centradoenlasconsecuenciasdela eleccin enel mercadoespaol.Yensegundolugar, en

34

cuantoalalcancedetalesconsecuencias;nuestroestudioespioneroalanalizarsilaeleccin
delmtododelaparticipacinoeldeintegracinproporcionalconllevaunadiferenciaenla
calidad de la informacin proporcionada que provoque una mejor o peor prediccin y
valoracinfutura.

Porunladoseanalizaelimpactodelautilizacindeunmtodouotrosobrelavaloracinde
lasempresascotizadasapartirdelmodeloderelevanciavalorativabasadoenlasconclusiones
deOhlson(1995).Elanlisisseplanteatantoparalamuestraensuconjuntocomoparalasdos
submuestras confeccionadas a partir del mtodo de consolidacin escogido, y considerando
distintas soluciones metodolgicas a la hora de estimar los distintos modelos. As se utilizan
tres soluciones distintas al efecto escala, y se realizan las estimaciones tanto en seccin
cruzada como en serie temporal. La hiptesis nula objeto del contraste es la igualdad de
coeficientes de valoracin entre las submuestras de integracin proporcional y puesta en
equivalencia.Losresultadosparecenindicarquelaeleccinentreunmtododeconsolidacin
uotroapenastieneimpactoenloscoeficientesdevaloracin.Portanto,noexisteevidencia
suficiente que permita afirmar que un mtodo de consolidacin sea preferible al otro,
aceptndoselahiptesisnuladeigualdadderelevanciaentreambosmtodos.

Porotroladoanalizamoslacapacidadpredictivadelosresultados.Lapuestaenequivalencia
implicaunacondensacindelosdatosenelbalanceyenlacuentaderesultados;frenteala
consolidacin proporcional, que aporta una mayor desagregacin. Si tal desagregacin es
relevanteytilparalosusuariosdelainformacinpermitiendounmejorconocimientodela
situacin financiera actual y futura de la empresa as como de sus resultados, se debera
observarunmejorajusteenlaregresinenlaqueseprediceelfuturoresultadoapartirde
datosactuales.Losresultadosdeesteanlisisdenuevomantienenlasconclusionesobtenidas
enelanlisisprevioderelevanciavalorativa,estoes,nopareceexistirsuficienteevidenciaque
apoyeunadiferenciacinentrelasdossubmuestrasporloquenopodemosobservarninguna
ventajaexplicativaenlosmodelosalconsiderarelmtododeconsolidacinseleccionadopara
lasempresasmultigrupo.

Porltimo,nuestroestudiodaunpasomsencuantoalasconsecuenciasenlaeleccindel
mtodo de consolidacin, y a partir de modelos de uso comn en la literatura contable y
financiera,seincorporanuncmputodeprediccionesderesultadosyvaloracindeacciones.
Una vez estimados los futuros resultados y valores intrnsecos, se calculan los errores de
prediccin o valoracin cometidos mediante comparacin con los valores realmente

35

observados.Obviamente,estoserroressonconsecuenciadelaestimacindemodelosenbase
alainformacindisponible,quehabrsidoelaboradaporlasempresaspartcipesenempresas
multigrupo,aplicandolosdosposiblescriteriosdeconsolidacin.

Ambos anlisis, tanto el de capacidad predictiva como el de capacidad valorativa de la

informacin proporcionada, muestran resultados similares: las diferencias en los errores
absolutos de prediccin y valoracin no son significativas, y de serlas la evidencia es
ligeramente favorable en el subgrupo de empresa que ha optado por la puesta en
equivalencia. Estos resultados se mantienen si tenemos en cuenta dos posibles factores
endgenos que pueden estar afectando a los resultados obtenidos en nuestro estudio: el
diferentetamaoyendeudamientodelasempresasdelamuestra.

En definitiva, teniendo en cuenta las limitaciones en cuanto a la informacin financiera

disponibledelasempresaspartcipesenempresasmultigrupoennuestropasyenbasealos
resultadosobtenidosenesteestudio,noparecequelautilizacindelmtododeintegracin
proporcional para las empresas multigrupo proporcione informacin de ms utilidad que la
que se obtiene al utilizar como mtodo la puesta en equivalencia. El establecimiento, por
tanto, de un nico mtodo de consolidacin para este tipo de empresas probablemente no
conllevarunaprdidadeinformacinparalosusuariosdelamisma.

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38

Tabla1:Mediasdelasvariablesmsrelevantes.Totalypormtododeconsolidacin

Columnas N: nmero de observaciones empresaao de cada subgrupo con empresas multigrupo

incluidas en sus cuentas consolidadas. Media: media de la variable indicada en cada fila para cada
muestra; Submuestra IP: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el mtodo de
consolidacin proporcional a sus participadas multigrupo; Submuestra PPE: submuestra de
observaciones empresaao que ha aplicado el procedimiento de puesta en equivalencia a sus
participadas multigrupo; Test Dif. Medias: pvalor del contraste paramtrico de diferencia de medias
entrelasubmuestradeconsolidacinproporcionalyladepuestaenequivalencia.

Filas ROA: rentabilidad sobre el activo; rai: resultado antes de impuestos; ta: total activo; ROE:
rentabilidadsobreelpatrimonioneto(rentabilidadfinanciera);pn:totalpatrimonioneto;REND1:ratio
de endeudamiento medido como deuda/total activo; REND2: ratio de endeudamiento medido como
deuda/patrimonioneto;deuda:totalpasivoexigible;Rentdiv:rentabilidadpordividendos;ingr:totalde
ingresos;eps:beneficioporaccin;precio:preciodecierre;capburs:capitalizacinburstilalcierre;mb:
ratiomarkettobook;beta:betaoriesgosistemticoafechadecierremedidoatravsderentabilidades
demercadodelos60mesesanteriores.

Lasvariablesrai,ta,pn,deuda,ingrycapbursestnmedidasenmillonesdeeuros.Lasvariablesepsy
precioestnmedidasenEurosporAccin.

Muestra Completa Submuestra IP Submuestra PPE Test

Variable N Media N Media N Media Dif.Medias
ROA 481 5,44% 360 4,95% 121 6,91% 0,07
rai 488 730,13 367 766,33 121 620,33 0,42
ta 487 32746,47 366 31918,06 121 35252,23 0,78
ROE 488 5,84% 367 0,66% 121 21,55% 0,00
pn 488 3316,07 367 3482,43 121 2811,48 0,35
REND1 487 0,36 366 0,39 121 0,29 0,00
REND2 488 3,39 367 3,64 121 2,65 0,04
deuda 488 11694,42 367 11657,47 121 11806,50 0,97
Rentdiv 487 2,61% 367 2,27% 120 3,65% 0,00
ingr 487 5308,65 366 5840,59 121 3699,64 0,02
eps 478 1,16 358 1,22 120 0,99 0,22
precio 488 16,34 367 16,99 121 14,38 0,17
capburs 488 6525,60 367 6937,50 121 5276,28 0,21
mb 488 2,90 367 2,78 121 3,28 0,18
beta 464 0,92 345 0,93 119 0,87 0,27

39

Tabla2:Medianasdelasvariablesmsrelevantes.Totalypormtododeconsolidacin

Columnas N: nmero de observaciones empresaao de cada subgrupo con empresas multigrupo

incluidasensuscuentasconsolidadas;Mediana:medianadelavariableindicadaencadafilaparacada
muestra; Submuestra IP: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el mtodo de
consolidacin proporcional a sus participadas multigrupo; Submuestra PPE: submuestra de
observaciones empresaao que ha aplicado el procedimiento de puesta en equivalencia a sus
participadas multigrupo; Test Dif. Medianas: pvalor del contraste no paramtrico de diferencia de
medianasentrelasubmuestradeconsolidacinproporcionalyladepuestaenequivalencia

Filas ROA: rentabilidad sobre el activo; rai: resultado antes de impuestos; ta: total activo; ROE:
rentabilidadsobreelpatrimonioneto(rentabilidadfinanciera);pn:totalpatrimonioneto;REND1:ratio
de endeudamiento medido como deuda/total activo; REND2: ratio de endeudamiento medido como
deuda/patrimonioneto;deuda:totalpasivoexigible;Rentdiv:rentabilidadpordividendos;ingr:totalde
ingresos;eps:beneficioporaccin;precio:preciodecierre;capburs:capitalizacinburstilalcierre;mb:
ratiomarkettobook;beta:betaoriesgosistemticoafechadecierremedidoatravsderentabilidades
demercadodelos60mesesanteriores.

Lasvariablesrai,ta,pn,deuda,ingrycapbursestnmedidasenmillonesdeeuros.Lasvariablesepsy
precioestnmedidasenEurosporAccin.

Muestra Completa Submuestra IP Submuestra PPE Test

Dif.
Variable N Mediana N Mediana N Mediana Medianas
ROA 481 5,08% 360 5,17% 121 4,86% 0,48
rai 488 107,19 367 111,03 121 103,05 0,46
ta 487 3225,62 366 3805,01 121 2343,61 0,03
ROE 488 16,81% 367 16,99% 121 15,93% 0,75
pn 488 616,72 367 628,72 121 616,02 0,75
REND1 487 0,35 366 0,38 121 0,29 0,00
REND2 488 1,52 367 1,72 121 1,12 0,07
deuda 488 1092,89 367 1339,06 121 633,34 0,12
rentdiv 487 1,79% 367 1,52% 120 2,87% 0,00
ingr 487 1099,84 366 1141,06 121 979,01 0,36
eps 478 0,62 358 0,69 120 0,56 0,14
precio 488 10,28 367 10,48 121 9,80 0,60
capburs 488 1692,16 367 1669,35 121 1714,98 0,92
bm 488 1,98 367 1,99 121 1,96 0,92
beta 464 0,88 345 0,89 119 0,85 0,46

40

Tabla3:Anlisisdescriptivodeseriestemporales
Lasiguientetablamuestraloscoeficientesestimadosindividualmenteparacadaempresa,enserietemporal.
UnmodeloAR(1)sebasaenlasiguienteregresinparacadaempresaporseparado:
UnmodeloAR(2)enlasiguienteregresin:
Yunmodelodetendenciatemporal(Ten.Temp):
Dondex:eslavariableaanalizarenserietemporal,yteselaoconcretoenelqueseobservadichavariable.

Variable: variable utilizada en la regresin en serie temporal; tipo: tipo de modelo utilizado; Media: media del
coeficiente individual y del R2 estimado en cada regresin para cada empresa; Mediana: media del coeficiente
individual y del R2 estimado en cada regresin para cada empresa; %sign: porcentaje de empresas en las que la
variableestimadaessignificativaal10%;

PanelA:Todalamuestra

Variable Tipo Media Mediana %sign %sign Media Mediana

1 2 1 2 1 2 R2 R2
Resultado AR(1) 0,75 0,77 76,25% 0,54 0,56
(millones) AR(2) 0,94 0,36 0,83 0,14 68,83% 24,68% 0,63 0,64
Ten.Temp. 71,53 8,42 51,25% 0,41 0,31
Resultado AR(1) 0,56 0,57 61,04% 0,47 0,46
deflactado AR(2) 0,42 0,16 0,37 0,17 36,36% 21,21% 0,52 0,61
cap.burstil Ten.Temp. 0,03 0,00 38,96% 0,33 0,30

PanelB:Muestraquehaoptadoporlaintegracinproporcional

Variable Tipo Media Mediana %sign %sign Media Mediana

1 2 1 2 1 2 R2 R2
Resultado AR(1) 0,79 0,75 73,21% 0,53 0,53
(millones) AR(2) 1,01 0,43 0,77 0,14 67,92% 22,64% 0,63 0,63
Ten.Temp. 84,03 5,84 53,57% 0,45 0,35
Resultado AR(1) 0,56 0,53 55,56% 0,44 0,39
deflactado AR(2) 0,47 0,10 0,40 0,17 39,53% 23,26% 0,50 0,56
cap.burstil Ten.Temp. 0,04 0,01 42,59% 0,35 0,36

PanelC:Muestraquehaoptadoporlapuestaenequivalencia

Variable Tipo Media Mediana %sign %sign Media Mediana

1 2 1 2 1 2 R2 R2
Resultado AR(1) 0,66 0,79 83,33% 0,57 0,62
(millones) AR(2) 0,80 0,19 0,84 0,12 70,83% 29,17% 0,64 0,68
Ten.Temp. 42,35 10,68 45,83% 0,33 0,23
Resultado AR(1) 0,56 0,73 73,91% 0,54 0,62
deflactado AR(2) 0,32 0,28 0,34 0,21 30,43% 17,39% 0,57 0,64
cap.burstil Ten.Temp. 0,01 0,00 30,43% 0,29 0,21

41

Tabla4:Coeficientesderelevanciavalorativa.Totalypormtododeconsolidacin.

Lasiguientetablamuestralosresultadosdelasregresionesderelevanciavalorativa[1]y[2]:
[1]

[2]
DondeP:preciodemercado,bv:patrimonioneto;x:resultadodelejercicio;PPE:variabledummyque
tomaelvalor1silaempresahaoptadoporelprocedimientodepuestaenequivalencia.

Laestimacinserealizamediantetresprocedimientos:deflactandoporlacapitalizacinburstilainicio
delperiodo,transformacinlogartmica,ydatosdepanel(efectosfijos)convariablesnodeflactadas.La
significatividaddecadacoeficientesemideatravsdelpvalordelcontrastebilateraldesignificatividad
de cada coeficiente utilizando la estimacin por clusters de Petersen (2009). En el caso de datos de
panel no mostramos el valor del intercepto, ya que con esta tcnica de estimacin hay tantos
interceptoscomoempresasenlamuestra.

IP:submuestradeobservacionesempresaaoquehaaplicadoelmtododeconsolidacinproporcional
a sus participadas multigrupo; PPE: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el
procedimiento de puesta en equivalencia a sus participadas multigrupo; N: nmero de observaciones
totaldecadaregresin;R2:coeficientededeterminacinR2ajustado,AIC:Criteriodelainformacinde
Akaike.

PanelA:Estimacincondatosdeflactadosporlacapitalizacinburstilainiciodelperiodo

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

[1] Toda 0,79*** 0,39 ***
0,92 ***
475 0,22 1,54
IP 0,79*** 0,41 ***
0,80 ***
356 0,22 1,60
PPE 0,79*** 0,24* 1,83*** 119 0,24 1,35
[2] Toda 0,79*** 0,00 0,41*** 0,17 0,80 ***
1,03* 475 0,22 1,55
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelB:Estimacinportransformacinlogartmica

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

*** *** ***
[1] Toda 1,58 0,66 0,26 488 0,76 2,73
IP 1,37*** 0,70*** 0,24*** 367 0,77 2,80
*** *** ***
PPE 2,36 0,51 0,34 121 0,74 2,42
[2] Toda 1,37 0,98**
***
0,70 ***
0,19** 0,24 ***
0,10 488 0,76 2,72
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelC:Datosdepanel:modeloefectosfijos

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

[1] Toda 0,64*** 1,10*** 488 0,33 1,27
***
IP 0,71 0,99*** 367 0,35 1,29
***
PPE 0,42 1,73*** 121 0,31 1,06
[2] Toda 0,72*** 0,34** 1,00*** 0,91 488 0,34 1,25
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

42

 Tabla5:Coeficientesmodelodeprediccin.Totalypormtododeconsolidacin.

Lasiguientetablamuestralosresultadosdelasregresionesdecapacidadpredictiva[3]y[4]:
[3]

[4]
DondeP:preciodemercado,bv:patrimonioneto;x:resultadodelejercicio;PPE:variabledummyque
tomaelvalor1silaempresahaoptadoporelprocedimientodepuestaenequivalencia.

Laestimacinserealizamediantetresprocedimientos:deflactandoporlacapitalizacinburstilainicio
delperiodo,transformacinlogartmica,ydatosdepanel(efectosfijos)convariablesnodeflactadas.La
significatividaddecadacoeficientesemideatravsdelpvalordelcontrastebilateraldesignificatividad
de cada coeficiente utilizando la estimacin por clusters de Petersen (2009). En el caso de datos de
panel no mostramos el valor del intercepto, ya que con esta tcnica de estimacin hay tantos
interceptoscomoempresasenlamuestra.

IP:submuestradeobservacionesempresaaoquehaaplicadoelmtododeconsolidacinproporcional
a sus participadas multigrupo; PPE: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el
procedimiento de puesta en equivalencia a sus participadas multigrupo; N: nmero de observaciones
totaldecadaregresin;R2:coeficientededeterminacinR2ajustado,AIC:Criteriodelainformacinde
Akaike.

PanelA:Estimacincondatosdeflactadosporlacapitalizacinburstilainiciodelperiodo

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

[3] Toda 0,02* 0,03* 0,67*** 383 0,39 1,58
IP 0,02 0,03* 0,68*** 289 0,40 1,49
PPE 0,03 0,01 0,58*** 94 0,32 1,87
[4] Toda 0,02 0,008 0,03* 0,024 0,68*** 0,11 383 0,39 1,57
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelB:Estimacinportransformacinlogartmica

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

[3] Toda 0,70*** 0,45 ***
0,54*** 409 0,76 2,92
IP 0,73*** 0,47*** 0,53*** 312 0,78 2,93
PPE 0,56 0,36*** 0,61*** 97 0,70 2,95
[4] Toda 0,73*** 0,17 ***
0,47 0,11 0,53*** 0,08 409 0,76 2,93
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelC:Datosdepanel(efectosfijos)

Ecuacin Muestra 1 11 2 21 3 31 N R2 AIC

[3] Toda 0,04*** 0,21 ***
409 0,12 2,87
IP 0,04*** 0,24*** 312 0,13 2,95
PPE 0,03 0,19 97 0,15 2,29
[4] Toda 0,04*** 0,02 0,25 ***
0,26* 409 0,13 2,87
***Estadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

43

Tabla6:Erroresdeprediccin.Totalypormtododeconsolidacin.
Lasiguientetablamuestraloserroresabsolutosdeprediccindelasestimacionesdebeneficiosa1ao,realizadas
utilizando los modelos [P1] a [P6]. [P1] es un modelo de recorrido aleatorio, [P2] un modelo con tendencia
temporal, [P3] un modelo AR(1), [P4] un modelo AR(2), [P5] un modelo AR(1) con tendencia temporal, [P6] un
modeloAR(1)conpatrimonionetocomovariablerelevante.

IP: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el mtodo de consolidacin proporcional a sus
participadas multigrupo; PPE: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el procedimiento de
puesta en equivalencia a sus participadas multigrupo. PV test: pvalor del contraste de diferencia en los errores
absolutos de prediccin entre las submuestras de integracin proporcional y puesta en equivalencia, siendo la
hiptesisnulaladeigualdaddeerroresmedianosencadapardesubmuestrasIPyPPE.

Se muestra el error absoluto para cada submuestra (integracin proporcional y puesta en equivalencia) por
separado.Concretamente,paralosmodelos[P2]a[P6]semuestraelerrorabsolutomedianodetodalamuestray
decadasubmuestradeempresassegnsiloscoeficientesdecadamodelosehanestimadoenseccincruzadaoen
serietemporal.Enelcasodeseccincruzadasisehanestimadolosmismoscoeficientesparatodaslasempresas
(global de toda la muestra), o si se han estimado para cada submuestra (integracin proporcional vs. puesta en
equivalencia).

PanelA:Modelo[P1]norequiereestimacionesdecoeficientesdeprediccin

Modelo Muestra Medianadelerrorabsolutode

prediccina1ao
Toda 0,0275
[P1] IP 0,0269
PPE 0,0288
PVdifer 0,8081

PanelB:Modelo[P2]a[P6]requierenestimacionesdecoeficientesdeprediccin
Modelo Muestra Medianadelerror Medianadelerror Medianadelerror
absolutodeprediccin absolutode absolutode
a1ao prediccina1ao prediccina1ao
(seccincruzadaglobal (seccincruzadapor (serietemporal)
paratodalamuestra) submuestras)
Toda 0,0601 0,0598 0,0313
[P2] IP 0,0666 0,0687 0,0334
PPE 0,0462 0,0425 0,0243
PVdifer 0,0464 0,0071 0,0339
Toda 0,0397 0,0391 0,0271
[P3] IP 0,0407 0,0409 0,0271
PPE 0,0349 0,0325 0,0273
PVdifer 0,4970 0,0359 0,9777
Toda 0,0380 0,0380 0,0232
[P4] IP 0,0396 0,0396 0,0226
PPE 0,0349 0,0321 0,0236
PVdifer 0,2915 0,1242 0,8022
Toda 0,0369 0,0375 0,0278
[P5] IP 0,0390 0,0384 0,0308
PPE 0,0343 0,0306 0,0226
PVdifers 0,4970 0,1650 0,2019
Toda 0,0383 0,0381 0,0211
[P6] IP 0,0403 0,0401 0,0199
PPE 0,0338 0,0310 0,0232
PVdifers 0,2493 0,1042 0,3695

44

Tabla7:Erroresdevaloracin.Totalypormtododeconsolidacin.
La siguiente tabla muestra los errores absolutos de valoracin de las estimaciones de valor intrnseco, realizadas
utilizando los modelos [V1] a [V4]. [V1] es un modelo de valoracin en base al balance, [V2] un modelo de
valoracinbasadoenelresultado,[V3]unmodelodevaloracinbasadoenelresultadoresidualoanormal,[V4]un
modelodevaloracinbasadoenunaregresindelpreciohistricosobrelasdosvariablescontablesfundamentales,
resultadoypatrimonio,y[V5]esunmodelodevaloracinbasadoenOhlson(2001).

IP: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el mtodo de consolidacin proporcional a sus
participadas multigrupo; PPE: submuestra de observaciones empresaao que ha aplicado el procedimiento de
puesta en equivalencia a sus participadas multigrupo. PV test: pvalor del contraste de diferencia en los errores
absolutos de valoracin entre las submuestras de integracin proporcional y puesta en equivalencia, siendo la
hiptesisnulaladeigualdaddeerroresmedianosencadapardesubmuestrasIPyPPE.

Se muestra el error absoluto para cada submuestra (integracin proporcional y puesta en equivalencia) por
separado.Concretamente,paralosmodelos[V4]y[V5]semuestraelerrorabsolutomedianodetodalamuestray
decadasubmuestradeempresassegnsiloscoeficientesdecadamodelosehanestimadoenseccincruzadaoen
serietemporal.Enelcasodeseccincruzadasisehanestimadolosmismoscoeficientesparatodaslasempresas
(global de toda la muestra), o si se han estimado para cada submuestra (integracin proporcional vs. puesta en
equivalencia).

PanelA:Modelos[V1]a[V3]norequierenestimacionesdecoeficientesdevaloracin

Modelo Muestra Medianadelerrorabsoluto

devaloracin
Toda 0,5666
[V1] IP 0,5730
PPE 0,5262
PVdifer 0,4748
Toda 0,5391
[V2] IP 0,5812
PPE 0,4293
PVdifer 0,0160
Toda 0,5754
[V3] IP 0,6056
PPE 0,5432
PVdifer 0,2942

PanelB:Modelos[V4]a[V5]requierenestimacionesdecoeficientesdevaloracin

Modelo Muestra Medianadelerror Medianadelerror Medianadelerror

absolutodevaloracin absolutodevaloracin absolutode
(seccincruzadaglobal (seccincruzadapor valoracin
paratodalamuestra) submuestras) (serietemporal)
Toda 0,3186 0,3260 0,3180
[V4] IP 0,3224 0,3324 0,3190
PPE 0,3001 0,3201 0,3172
PVdifer 0,8365 0,6579 0,9347
Toda 0,2999 0,2935 0,2715
[V5] IP 0,2992 0,2951 0,2706
PPE 0,3005 0,2799 0,2785
PVdifer 0,8858 0,6666 0,8441

45

Tabla8:Erroresdeprediccinportamao,endeudamientoymtododeconsolidacin.
La siguiente tabla muestra la diferencia entre la mediana del error absoluto de prediccin de la muestra de
empresas que ha optado por la integracin proporcional y la que ha optado por la puesta en equivalencia,
distinguiendoencadasubgrupolasempresasportamaoyendeudamiento.Deuda:cocienteentrelaDeudayel
TotalActivo;Tamao:TotalActivo

IPPPE:diferenciaentrelamedianadelerrorabsolutodeprediccindelamuestradeempresasquehaoptadopor
la integracin proporcional y la que ha optado por la puesta en equivalencia. Si la diferencia es positiva, el error
medianoessuperiorenlasempresasIP,siladiferenciaesnegativaelerroresmayorenlasempresasPPE.

+ Deuda: submuestra de empresas ms endeudadas; Deuda: submuestra de empresas menos endeudada; +

Tamao:submuestradeempresasmsgrandes;Tamao:submuestradeempresasmspequea.

PanelA:Modelo[P1]norequiereestimacionesdecoeficientesdeprediccin

Modelo Muestra Medianadelerrorabsolutode Medianadelerrorabsoluto

prediccina1ao deprediccina1ao
+Tamao Tamao +Deuda Deuda
[P1] IPPPE 0,0058 0,0052 0,0014 0,0025
***Diferenciaestadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelB:Modelo[P2]a[P6]requierenestimacionesdecoeficientesdeprediccin
Modelo Muestra Medianadelerror Medianadelerror Medianadelerror
absolutodeprediccin absolutode absolutode
a1ao prediccina1ao prediccina1ao
(seccincruzadaglobal (seccincruzadapor (serietemporal)
paratodalamuestra) submuestras)
+Tamao Tamao +Tamao Tamao +Tamao Tamao
[P2] IPPPE 0,0205 0,0154* 0,0248* 0,0288 0,0011 0,0193**
[P3] IPPPE 0,0057 0,0056 0,0103** 0,0134 0,0043 0,0049
*
[P4] IPPPE 0,0067 0,0031 0,0106** 0,0010 0,0000 0,0007
[P5] IPPPE 0,0039 0,0037 0,0088* 0,0048 0,0043 0,0112
[P6] IPPPE 0,0063 0,0063 0,0081 0,0068 0,0024 0,0032
+Deuda Deuda +Deuda Deuda +Deuda Deuda
*** *** *
[P2] IPPPE 0,0515 0,0000 0,0507 0,0115 0,0166 0,0033
[P3] IPPPE 0,0194*** 0,0102 0,0246*** 0,0032 0,0007 0,0010
[P4] IPPPE 0,0188** 0,0091 0,0218*** 0,0036 0,0028 0,0022
[P5] IPPPE 0,0140** 0,0076 0,0216*** 0,0011 0,0183** 0,0004
[P6] IPPPE 0,0138*** 0,0013 0,0183*** 0,0046 0,0039 0,0018
***Diferenciaestadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

46

Tabla9:Erroresdevaloracinportamao,endeudamientoymtododeconsolidacin.
La siguiente tabla muestra la diferencia entre la mediana del error absoluto de valoracin de la muestra de
empresas que ha optado por la integracin proporcional y la que ha optado por la puesta en equivalencia,
distinguiendoencadasubgrupolasempresasportamaoyendeudamiento.Deuda:cocienteentrelaDeudayel
TotalActivo;Tamao:TotalActivo

IPPPE:diferenciaentrelamedianadelerrorabsolutodeprediccindelamuestradeempresasquehaoptadopor
la integracin proporcional y la que ha optado por la puesta en equivalencia. Si la diferencia es positiva, el error
medianoessuperiorenlasempresasIP,siladiferenciaesnegativaelerroresmayorenlasempresasPPE.

+ Deuda: submuestra de empresas ms endeudadas; Deuda: submuestra de empresas menos endeudada; +

Tamao:submuestradeempresasmsgrandes;Tamao:submuestradeempresasmspequea.

PanelA:Modelos[V1]a[V3]norequierenestimacionesdecoeficientesdevaloracin

Modelo Muestra Medianadelerrorabsolutode Medianadelerrorabsoluto

prediccina1ao deprediccina1ao
+Tamao Tamao +Deuda Deuda
[V1] IPPPE 0,2050*** 0,1228*** 0,0934 0,0524
[V2] IPPPE 0,0713 0,2644** 0,2808*** 0,0966
[V3] IPPPE 0,0739 0,2038** 0,1102 0,1186
***Diferenciaestadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

PanelB:Modelo[P2]a[P6]requierenestimacionesdecoeficientesdeprediccin
Modelo Muestra Medianadelerror Medianadelerror Medianadelerror
absolutodeprediccin absolutode absolutode
a1ao prediccina1ao prediccina1ao
(seccincruzadaglobal (seccincruzadapor (serietemporal)
paratodalamuestra) submuestras)
+Tamao Tamao +Tamao Tamao +Tamao Tamao
[V4] IPPPE 0,0243 0,0090 0,0266 0,0125 0,1234 0,0489
[V5] IPPPE 0,0264 0,0220 0,0348 0,0045 0,0313 0,1147
+Deuda Deuda +Deuda Deuda +Deuda Deuda
[V4] IPPPE 0,1920** 0,0988 0,1291* 0,0663 0,1138 0,0883
[V5] IPPPE 0,0769 0,0738 0,0960 0,0172 0,1168 0,2413*
***Diferenciaestadsticamentesignificativoal1%;**al5%;*al10%

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