INTRODUCCIN A LA GESTIN DEL RIESGO

1. Qu es la gestin del riesgo?

Dos tipos de riesgo empresarial:

- Especfico: se puede reducir o incluso eliminar a travs de una buena diversificacin.

- Sistemtico: (=de mercado) no puede eliminarse mediante la diversificacin. Para esto se pueden
usar las coberturas de riesgo; es decir, se toma una posicin contraria a la expuesta al riesgo.

Primero se debe identificar el riesgo viendo qu tipos de exposicin tiene la operacin que se analiza.

PASOS para cubrir un riesgo:

1. Definir la poltica que se va a seguir con respecto a la gestin del riesgo. Todo el tiempo? Slo por
un periodo? O no se va a cubrir ni mersh.
2. Determinar los activos y pasivos que van a verse afectados por las variaciones
3. Determinar la volatilidad de los flujos de caja y de los beneficios mediante un anlisis de sensibilidad.
4. Identificar los instrumentos y productos de cobertura que se usarn y mejor se adaptan a la poltica
de la empresa.
5. Idear diversas y diferentes estrategias para la gestin del riesgo del cambio y de inters segn
escenarios.
6. Realizar previsiones sobre la posible evolucin de los tipos y poner en marcha estrategias de acuerdo
a las polticas de la empresa.

Despus de seguir estos pasos, estas estrategias pueden ser activadas rutinariamente, frecuentemente, con el
fin de proteger a la empresa de sus variaciones adversas.

Grfico sobre los efectos de cada tipo de riesgo:

(la inclinacin es la sensibilidad del comportamiento del activo/pasivo que es afectado)

1.1 Teora de la cobertura:

Cobertura= tomar una posicin opuesta a la expuesta al riesgo.
Cobertura perfecta= es difcil de conseguir, pero no imposible. Se debe a que el movimiento del
activo o posicin a cubrir y el de su cobertura no tienen una correlacin perfecta; por ello, nace
el riesgo residual o de base.

*Riesgo residual o de base= cuando el riesgo no se puede cubrir al 100% porque lo

protegido y la cobertura no han tenido una correlacin perfecta.

Los principios bsicos de la cobertura son los mismos sea cual sea el tipo de cobertura elegida.

PA= precio de un activo Si sensibilidad, toma valor de 0,8

significara que cada vez que precio
= constante de cobertura(PB) oscile en 1%, el
= sensibilidad (ratio de cobertura) valor del precio del activo (PA) lo
oscilar en 0,8%.
PB= precio de cobertura
El valor de sensibilidad () indica el nmero de unidades que se debe usar del instrumento de cobertura para
cubrir el activo/pasivo.

Por ello tambin se le conoce como el ratio de cobertura.

Cobertura esttica= mantener el mismo ratio de cobertura durante todo el horizonte temporal de la
operacin. Esto reduce los costos de transaccin, pero solo funciona bien cuando la cobertura y el activo
tienen el mismo perfil temporal

Cobertura dinmica= cuando la cobertura oscila con el tiempo, se requiere revisar sensibilidad, el principal
peligro se da por los costos de transaccin (aumentan).

Gestin del riesgo= consecucin del mnimo riesgo que el inversor est dispuesto a correr en cada instante del
tiempo

1.2 Razones para cubrir el riesgo: por qu cubrir el riesgo?

Si los mercados fueses eficientes, los inversores seran indiferentes al riesgo.
*la empresa crear valor cuando hace algo por lo inversores que estos no pueden hacer por s
mismos*
Razones:
1. Costos de insolvencia: la solvencia de una empresa depende la variabilidad de los flujos de
caja, del riesgo financiero. Cubrir el riesgo hace que se reduzcan la probabilidad de
variabilidad y los costes de insolvencia tambin se reducen.
2. Costes de agencia: cuanto ms segura una empresa, menos necesidad de controlar su
gestin
3. Fiscalidad: la cobertura puede reducir la cuota del impuesto de sociedades si este fuese
progresivo.
4. Legislacin: al reducir la volatilidad de los beneficios la cobertura puede impedir que estos
caigan por debajo de algn lmite legal, contable, etc.
5. Decisiones de inversin: con gestin de riesgos es ms fcil predecir los flujos de caja y se
podr establecer un valor realista de los pagos futuros
6. Costos de transaccin: se crea valor para los accionistas ya que se beneficiarn de la
ejecucin de la ejecucin de la gestin del riesgo porque les costar menos.
7. Direccin empresarial: gestionar los riesgos sistemticos le quita preocupaciones a los
directivos permitindoles as enfocarse en lo que realmente les interesa: gestin del negocio.
Lo que el equipo directivo desea es gestionar su riesgo ambiental y continuar con su negocio.
2. LA INMUNIZACIN:

El riesgo de inters y el riesgo de reinversin de los flujos de caja intermedios producidos por un proyecto
de inversin o por un activo financiero, se contraponen en muchas ocasiones. Esto permite usarlos
simultneamente con el objetivo de aislar el valor de un activo de las variaciones de los tipos de inters, es
decir, inmunizarlo.

Tcnica de gestin pasiva de carteras de renta fija, desarrollada a partir del concepto de duracin que
permite a un inversor estar relativamente seguro de poder hacer frente a una determinada corriente de
pagos en el futuro. Para ello se requiere que la duracin de la cartera se corresponda con la duracin
media de los pagos futuros.

Te endeudas por un lado, ves que hay riesgo de tasa de inters e inviertes en otra deuda. Cruzas cupones,
puede ser que ganes o pierdas. Pero has cubierto tu riesgo de inters y de reinversin de la primera y
segunda deuda.

3. LA COBERTURA DE RIESGOS A TRAVS DEL CONTRATO A PLAZO:

Para divisas e intereses.

Forward de tipo de cambio: se fija un TC en un T0 y se hace efectivo al final de cierto periodo.

Forward de tasas de inters: FRA: las dos partes acuerdan el tipo de inters que se va a pagar sobre un
depsito terico, con un vencimiento especfico, en una determinada fecha futura. Esto sirve para
eliminar el riesgo de fluctuaciones.

4. COBERTURA A TRAVS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS FINANCIEROS:

Es para commodities

Es parecido al contrato a plazos pero debemos analizar su valor en la fecha de expiracin del contrato.

Si el tipo de contado en dicha fecha coincide con el tipo implcito en el contrato, el valor del contrato de
futuros ser nulo. En caso contrario, el producto de la diferencia entre ambos tipos por el tamao del
contrato nos dar su valor.

Ambos contratos difieren en el momento en que consideremos el proceso de ajuste de mercado que se
produce diariamente en los contratos de futuros financieros, lo que dificulta mucho mas el clculo del
verdadero valor del contrato de futuros. Ello se debe a que los cobro o pagos debidos a dicho proceso de
ajuste afectan los ingresos o costes financieros, por lo que el valor exacto del contrato depender de los
movimientos diario en el tipo a plazo hasta su expiracin y, por lo tanto, del precio de los futuros.

La principal diferencia entre contratos a plazos y los contratos a futuro es la normalizacin, los cuales se
negocian a travs de un mercado organizado.

Cuadro de diferencias:

El contrato de futuros financieros es en realidad una sucesin d contratos a plazo de un da gracias al

proceso de ajuste de mercado. Dicho proceso reconoce explcitamente que cada da que pasa queda uno
menos para su expiracin.

Futuros consiste en el empleo de esto como sustituto de una transaccin que debera haberse hecho en el
mercado monetario. De tal manera que si ambos mercados, el de futuros y el monetario, se mueven al
unsono cualquier prdida sufrida en uno de ellos se contrarrestrar con la ganancia equivalente obtenida
en el otro. A esta cobertura se le denomina perfecta.

Cobertura corta= (o venta de cobertura) Cuando un inversor desee protegerse contra un descenso del
valor de un activo vender contratos de futuros sobre ese activo. El inversor ha fijado el precio y al mismo
tiempo transfiere el riesgo de inters al comprador del contrato de futuros.

Cobertura larga= (o compra de cobertura) para protegerse de la posible alza del valor de un activo
determinado. El inversor adquirir contratos a futuro sobre el activo.

4.1 cobertura perfecta y cobertura cruzada:

 Cobertura perfecta= si e inversor la logra, consigue eliminar totalmente el riesgo. Por tanto, el
rendimiento de su inversin ser igual al rendimiento libre de riesgo correspondiente al horizonte
temporal.
Esto solo se logra si el rendimiento sobre la cartera a cubrir es idntico al rendimiento sobre el
contrato de futuros. La efectividad de la cobertura depende de:
a. relacin entre el valor de la cartera de activos y el ndice subyacente al contrato de
futuros
b. relacin entre precio de contado y precio de futuro cuando se ha constituido una
cobertura y cuando se ha liquidado.

La diferencia entre el precio de futuro y el precio de contado= base. Este valor se conoce con
certeza en la fecha de liquidacin del contrato de futuros, momento en el que el valor de la base
es cero. En cualquier otro momento antes de la liquidacin el valor de la base puede ser positivo
o negativo pero es incierto. Esta incertidumbre es riesgo de la base. Por tanto, la cobertura
significa sustituir el riesgo de inters por el riesgo de la base.

Cobertura cruzada= cuando la composicin del activo subyacente del contrato de futuros usado
como cobertura es distinta de la del activo que se desea cubrir.

Minusvaloracin: diferencia entre precio actual de contrato de futuros y precio terico del
mismo. (precio actual-precio terico=mispricing)

4.2 El ratio de cobertura

nmero de contratos de futuros que hay que comprar o vender para conseguir la mejor cobertura
posible.

Se debe considerar:

a. Importe del riesgo a cubrir, o sea el valor nominal del activo

b. Periodo de tiempo
c. Correlacin entre los precios dl futuro y del activo a cubrir

Ratio de cobertura= (valor nominal del activo/valor nominal del contrato a futuro) *

= coeficiente de regresin= con esto se mide la var. Cotizacin del contrato futuro con respecto a la
var. Unitaria de cotizacin del activo

5. Permuta financiera o swap:

Es como una serie de contratos a plazo encadenados
El riesgo de crdito de un swap es menor que el de un contrato a plazo, pero superior al de un futuro.
Es un contrato financiero entre dos partes que desean un intercambio de intereses derivados de
pagos o cobros de obligaciones o bonos, que se encuentran en activo, a diferentes bases, sin existir
transmisin del principal y operando en la misma moneda. Cada uno paga los intereses de la deuda
del otro, excluyendo del acuerdo la amortizacin del principal, que no cambia de manos
El plazo es igual o superior a un par de aos (largo plazo)
Al inicio del swap el valor actual de los pagos de cada parte es el mismo, por tanto, el swap tendr un
valor neto nulo.
a. Intercambio de intereses sobre deudas
b. Intereses tienen diferentes bases (fijo, flotante)
c. No existe intercambio del principal entre las deudas
d. Se opera en la misma moneda

Su objetivo principal es optimizar el coste en trminos de tipo de inters, colocando los recursos
financieros segn las diferencias de calidad crediticias(Ratings) de los intervinientes en cada uno de
los mercados y en la mejor explotacin de las imperfecciones de los mismos.

Ventajas y deventajas del swap:

 OTC: mcdo no organizado

Swapcin= una empresa la puede comprar si las tasas descienden

Swaps semifijos: una de las partes debe pagar un tipo fijo durante un periodo y otro tipo distinto en
otro periodo posterior

Swaps digitales de frecuencia flexible: permite al pagador fijo reducir el tipo de inters que paga en el
swap cuando observa que el tipo de inters en el mercado es inferior al del swap

Swaps amortizables: cuando el principal va disminuyendo segn transcurre el tiempo.

6. COBERTURA A TRAVS DE OPCIONES:

Su propietario no tiene la obligacin de ejercerlo, sino slo el derecho a hacerlo. Para tener el
derecho se paga una prima.
El valor neto de la opcin en fecha de expiracin ser igual al valor de mcdo que tenga en dicho
momento menos la prima pagada.
>>>Valor neto opcin en fecha de expiracin= valor de mcdo-prima pagada<<<
El uso de la opcin de compra le da a su propietario el derecho a adquirirlos a un precio prefijado a
cambio de realizar un pqueo inicial
La cobertura perfecta sin costo se puede conseguir con el teorema de la paridad put call que consiste
en adquirir un # determinado de opciones de compra y vender otor nmero de opciones de venta de
tal manera que lo pagado por las primeras se financie con los cobrado en las segundas. La
combinacin resultante de la opcin de compra ms la exposicin al riesgo da como resultado otra
opcin.
La inversin en un activo financiero subyacente financiada a travs de un prstamo da
lugar a una opcin.

6.1 Put protectora:

seguro de cartera= cubrir una posicin larga en un activo financiero mediante una posicin corta
en opciones de compra(o larga en opciones de venta) sobre dicho activo.
Las opciones hacen el papel de un seguro porque a travs de esta forma de cobertura se pueden
limitar las prdidas a un nivel mximo predeterminado y aprovecharse de las ganancias que la
cartera pueda tener.

Adquirir opciones de venta con objeto de cubrir una posicin larga en un activo= put protectora
Put protectora= adquieres opciones de venta para cubrir un posicin larga en un activo

#opciones de venta= valor de cartera/valor del precio del ejercicio

Put compradora= opcin de venta adquirida= se representa de tal manera que su precio de
ejercicio coincida con el valor de la cartera en el momento de realizar la cobertura.

EL LADO OSCURO DE LAS COBERTURAS:

Los instrumentos de cobertura de riesgo funcionan bastante bien en condiciones normales pero cuando ms
necesarios son, fallan. Esto puede ser debido a la ausencia de compradores o vendedores, es decir, el riesgo de
liquidez hace su aparicin y la cobertura falla.

EQUITY PAYOUTS= DIVIDENDS AND SHARE REPURCHASES

Como CFO de la empresa puedes hacer 4 cosas con el dinero de la empresa:

a. Retenerla para la empresa

b. Pagar deudas
c. Pagar dividendos
d. Recomprar acciones

C y d aumentan aumentan el ratio deuda/capital y envan dinero de adentro par aafuera reduciendo as el
tamao de la empresa.

Resumen:

Una empresa debe pagar cash cuando la alternativa usada tenga VPN negativa.
Los dividendos sealan una mayor confianza a largo plazo, pero cuestan ms a los
inversionistas en impuestos a la renta personal.
Los pagos de capital vienen en dos formas: dividendos y recompra de acciones. Las
recompras de acciones estn basadas en subastas o en mercados abiertos. Los
dividendos son ordinarios o especiales. (Los dividendos de acciones no son pagos, sino
ms bien divisiones de acciones.)
En un mercado perfecto, no importa si la empresa paga o reinvierte o cmo paga.
Los dividendos y las recompras de acciones tienen iguales efectos en trminos de eating substance
para los inversionistas.
En un recompra de acciones, tanto los accionistas de licitacin como los no acreedores se benefician.
Recompra de acciones no necesariamente generan EPS(earnings per share)
Un pago de capital es lo opuesto a la emisin(issuing)
La recompra de acciones es mejor que pagar dividendos desde un punto de vista del impuesto a la
renta personal, pero ya no lo sern por mucho tiempo ms.
A diferencia de las recompras de acciones, los dividendos ordinarios son regulares y estables. Este
comportamiento se denomina smoothing(suavizado) de dividendos. El mercado financiero espera
que los dividendos continen, lo que empuja a los gerentes a continuar con ellos, lo que a su vez hace
que el mercado los espere.
Los ejecutivos con opciones sobre acciones se benefician relativamente ms de una recompra que de
un pago de dividendos.
Desde la segunda guerra mundial, los ratios dividendos/Ganancias se han mantenido estables en
torno a 50%.
Las recompras y dividendos son casi igualmente importantes hoy en da
En 1980, una de cada dos empresas pago dividendos, hoy solo lo hace 1 de cada 4. Sin embargo, a
medida que las empresas han madurado, la tendencia est ahora de nuevo en el alza. Cuando el
mercado coloca mltiplos ms altos en los pagadores de dividendos, ms empresas pareen querer
empezar a pagar dividendos.
Las empresas experimentan un respuesta postiva al precio de las acciones (stock Price) cuando
declaran un dividendo. El efecto de la declaracin de dividendos es un 2-4%
Hay leve evidencia de que el efecto es similar para una recompra por una cantidad similar de efectivo.
Para grandes recompras, a menudo basads en subasta(auction based) la respuesta puede ser muy
grande -15% en promedio.
La respuesta del mercado de la cum-to-the-ex-date nos permte inferir la tasa de impuestos del
inversionista marginal. Para los dividendos ordinarios, tiende a estar bastante cerca de la tasa
impositiva de los inversores minoristas. Esto deja espacio para que los invesionistas exento de
impuestos ganen retornos excendentes.
 Los financieros prefieren no pagar dividendos, pero sienten que deben hacerlo. Muchos creen
errneamente que las recompras siempre elevan el EPS y que los dividendos transportan info til y/o
disciplina al mercado.

Background
1. En un mercado perfecto, cash dividends no destruyen ni generan valor porqie no caen del cielo
2. En contexto de mercado imperfecto, no son una va impositiva eficiente para distribuir cash. Una
emisin de capital incrementa el tamao de la firma y decrece el ratio deuda/capital. Ambos cash
dividends and recompra de acciones reducen el tamao de la empresa y aumentan el ratio
deuda/capital

Dividends mechanics:

Dividendo es la distribucin from the firm para sus inversores Si no est cualificado, esto
generalmente significa un dividendo en efectivo. Estos vienen en una de dos formas:
dividendos regulares o dividendos especiales.

2 fechas importantes:

a. Declaration date: los directores votn por pagar dividendos en cierto da. Usualmente
cuuando el mercado se entere por 1era vez del pago, aunque muchos dividendos son
tan regulares que los inversores prcticamente los saben por adelantado.
b. Cum-dividend date(dividendo acumulado date): es la ultima fecha en la que una accin
sigue teniendo el derecho de recibir dividendo.