Contabilidad

El valor terico de la accin:

alternativas de clculo e
impacto de la existencia
de autocartera
La existencia de una autocartera es importante a la hora de estimar el valor terico de la
accin, ya que supone una variacin en los derechos de propiedad que otorgan las acciones
que permanecen en circulacin y de los dividendos que reciben. En este trabajo se
presentan los dos posibles enfoques desde los que se puede evaluar la inuencia
de la autocartera en ese valor terico que se ilustran con sencillos ejemplos

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L
a valoracin de los instrumentos de pa-
trimonio propio de la empresa es una
prctica habitual dentro de la contabili-
dad y el anlisis financiero de las so-
ciedades. Conforme una sociedad mercantil
genera resultados y estos se acumulan for-
mando reservas, la aportacin realizada pa-
ra adquirir una accin o participacin(1) es ca-
da vez menos representativa del valor real
de dicha accin(2). Esta valoracin interesa a
analistas burstiles e inversores, para el ca-
so de las sociedades cotizadas, ya que pro-
porciona una referencia con la que comparar
el precio de mercado de la accin que les
permita tomar decisiones. Tambin es til
para inversores de sociedades que no coti-
zan y que no cuentan con un precio objetivo
establecido por el mercado. Esta valoracin
de las acciones tambin puede servir, por
ejemplo, para determinar la prima de emi-
sin que debe establecerse en una amplia-
cin de capital que evite un efecto de dilu-
Este estudio ha sido llevado a cabo con la financiacin del
Plan Nacional de I+D+I mediante el proyecto ECO2010-
17463 (ECON-FEDER).
(1) En el resto del trabajo, nos referiremos nicamente a
acciones.
(2) El valor nominal de una accin puede no representar el
valor monetario de lo aportado para adquirirla, incluso desde
el momento de la fundacin de una sociedad fruto de la
existencia de dividendos pasivos (aportacin de slo una
parte del valor nominal) o de primas de emisin.
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Javier Garca Lacalle
Sonia Royo Montas
Universidad de Zaragoza
cin patrimonial, es decir, la posible prdida
de valor que experimentan las acciones en
una ampliacin de capital. Adems, la nor-
mativa mercantil exige a los auditores que
en algunos casos realicen una valoracin de
las acciones de una sociedad. El resultado
de valorar las acciones mediante el uso de
criterios contables o de estimaciones econ- CONSULTE
mico-financieras es una medida del valor de
Adquisicin de
acciones propias
en www.partidadoble.es
FICHA RESUMEN
Autores: Javier Garca Lacalle/ Sonia Royo Montas
Ttulo: El valor terico de la accin: alternativas de clculo e impacto de la existencia de
autocartera
Fuente: Partida Doble, nm. 231, abril 2011
Resumen: El Valor Terico de la Accin (VTA) se utiliza en la contabilidad y anlisis contable como
una referencia en la valoracin de las sociedades y decisiones de inversin. Las recientes
modificaciones legales que permiten ampliar el porcentaje de acciones que se pueden tener en
autocartera hacen necesario tenerlas en cuenta a la hora de calcular el VTA. Utilizando dos
enfoques, uno contable basado en el valor en libros y otro financiero basado en los flujos de
efectivo, este artculo analiza cmo la presencia de acciones propias afecta a ese VTA. Esta
valoracin interesa a analistas burstiles e inversores para las sociedades cotizadas, para inversores
de sociedades que no cotizan y que no cuentan con un precio objetivo establecido por el mercado.
Palabras clave: Contabilidad. Acciones propias. Plan General de Contabilidad. Patrimonio neto.
Acciones.
Abstract: The Theoretical Value of a Share (TVS) is used in accounting and financial analysis as a
benchmark for the assessment of companies and for investment decision making. Recent changes
in the Spanish regulations, which increase the percentage of its own shares that a company can
hold, make it necessary to take these shares into account when calculating the TVS. Using two
approaches: an accounting approach, based on the book values, and a financial approach, based
on cash flows, this article examines how the existence of these company-owned shares influences
the calculation of the TVS.
Keywords: Accounting. Shares. General Accounting Plan. Equity.
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la accin conocida como valor terico de la
accin (VTA). Aunque el VTA tiene sus limita-
ciones, no deja de ser una referencia intere-
sante para la toma de decisiones de inver-
sin o como medida para comparar el valor
de distintas sociedades.
Los enfoques existentes para calcular el
VTA se suelen clasificar en tres(3): i) mtodos
estticos, basados principalmente en la infor-
macin contable; ii) mtodos dinmicos, que
utilizan la matemtica financiera para estimar
el valor actualizado de los beneficios de la so-
ciedad o flujos de efectivo que genera la ac-
cin; y, iii) mtodos mltiples, basados en in-
formacin burstil y, por tanto, slo aplicables
a empresas cotizadas.
Un aspecto normalmente ignorado a la
hora de valorar las acciones es la existencia
de autocartera. La poca relevancia que se ha
dado a la existencia de autocartera puede de-
berse a que, hasta el ao 2009, la normativa
mercantil slo permita que una sociedad pu-
diese tener un porcentaje reducido de accio-
nes propias en autocartera: el 10% para so-
ciedades no cotizadas y el 5% para socieda-
des cotizadas. Sin embargo, la entrada en vi-
gor de la ley 3/2009(4), sobre modificaciones
estructurales de las sociedades mercantiles,
ha supuesto que las sociedades puedan do-
blar el nmero de acciones a tener en auto-
cartera sin restricciones(5), pasando del 10%
al 20% para las sociedades no cotizadas y
del 5% al 10% para el caso de las cotizadas,
lo que supone una proporcin significativa del
capital. La existencia de autocartera es impor-
tante a la hora de estimar el VTA, ya que su-
pone un variacin tanto de los derechos de
propiedad que otorgan las acciones que per-
manecen en circulacin, como de los dividen-
dos que reciben.
Ante estas nuevas condiciones, es rele-
vante estudiar el impacto que la existencia de
autocartera tiene en el VTA. El objetivo de es-
te trabajo es proponer alternativas de clculo
del VTA que resulten vlidas en aquellos ca-
sos en que existen acciones en autocartera.
(3) Para ms informacin y detalle de los distintos mtodos
vase, por ejemplo, Archel et al. (2010).
(4) Ley 3/2009, de 3 de abril (BOE nm. 82, de 4 de abril) y
Real Decreto Legislativo 1/2010de 2 de julio (BOE num.
161, de 3 de julio).
(5) Las condiciones para la adquisicin y consecuencias de
su infraccin se establecen en el artculo 139 del RDL
1/2010.
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No obstante, antes de evaluar el efecto de la
autocartera en el VTA es necesario revisar las
posibles formas de calcularlo, por lo que en
los dos apartados siguientes se presentan
dos posibles alternativas para calcular el VTA:
el enfoque esttico (basado en las cifras de
los libros contables) y el enfoque dinmico
(basado en estimaciones financieras de resul-
tados futuros)(6). En este trabajo analizaremos
la influencia de la existencia de acciones en
autocartera en el valor terico de una accin
aplicando los dos enfoques mencionados,
que se ilustra a travs de unos ejemplos sen-
cillos e ilustrativos. Por ltimo, se presentan
unas breves conclusiones del trabajo.
ENFOQUE ESTTICO O CONTABLE:
EL PATRIMONIO NETO COMO
REFERENCIA DEL VTA
Este es el mtodo ms sencillo para cal-
cular el valor terico de una accin y consiste
en dividir el patrimonio neto contable de una
sociedad entre el nmero de acciones que
componen su capital social. Este enfoque se
basa principalmente en uno de los dos ele-
mentos que caracterizan una accin(7), el de-
recho de propiedad sobre la diferencia resul-
tante entre los activos y pasivos de una socie-
dad. Este mtodo no tiene en cuenta las ex-
pectativas de incremento, o disminucin, de
la riqueza que tiene la sociedad en el momen-
to del clculo del VTA. La frmula ms senci-
lla para determinar el VTA aplicando el mto-
do esttico o contable (VTAc) es:
Patrimonio neto en libros
VTAc =
Nmero de acciones
El Plan General de Contabilidad de 2007
(PGC 07) ha supuesto un cambio en la defini-
cin y en algunas partidas del patrimonio neto
de las sociedades. Este hecho no supone, en
principio, un cambio en la frmula del VTA.
Sin embrago, el PGP 07 no slo ha cambiado
la forma de contabilizar las acciones propias,
sino que ha definido un marco conceptual que
puede afectar a los mecanismos de registro
del patrimonio neto. Adems, Villacorta (2009)
(6) En este trabajo no entramos a valorar los mtodos mlti-
ples que incluyen el ratio precio-beneficio o Price-earnings
management (PER), el ratio mercado-libros y el ratio precio-
ventas. Estos mtodos son slo aplicables a acciones de
sociedades cotizadas.
(7) El otro es el derecho a recibir los dividendos que se deci-
da repartir, aspecto relacionado con el mtodo dinmico del
clculo del VTA.
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iiden-
tifica
tres ver-
sione
siones del
patrimonio
neto: la conta-
c porte del capital social suscrito no exigido,
ble, la mer
mercantil
y la versin a
efectos de an
anlisis.
La primera de ell
ellas es
la ms sencilla para
realizar el clculo ya que
se basa en la cifra que apare-
ce en el balance de las cuentas anuales. En
este sentido, el NPGC establece que el patri-
monio neto constituye la parte residual de los
activos de la empresa, una vez deducidos to-
dos sus pasivos. Incluye las aportaciones rea-
lizadas, ya sea en el momento de su constitu-
cin o en otros posteriores, por sus socios o
propietarios, que no tengan la consideracin
de pasivos, as como los resultados acumula-
dos u otras variaciones que le afecten.
El patrimonio neto se compone, principal-
mente, de los fondos propios (aportaciones
realizadas por los socios o propietarios que
no tengan la consideracin de pasivos y re-
sultados acumulados), ajustes por cambios
de valor y subvenciones, donaciones y lega-
dos recibidos. No obstante, el marco concep-
tual del PGC 07 establece que, para determi-
nar si un instrumento concreto es un pasivo fi-
nanciero o un instrumento de patrimonio, de-
be realizarse una evaluacin de la esencia
de los acuerdos contractuales. Esto puede
justificar que algunos instrumentos de patri-
monio neto que se califican inicialmente como
pasivos segn el PGC 07, tengan una esen-
cia contractual que tambin permita conside-
rarlos contablemente como patrimonio neto.
Esta interpretacin es an ms defendible
si se acude a la legislacin mercantil, que co-
rrige el patrimonio neto a efectos de su clcu-
lo en determinadas circunstancias. Por ejem-
plo, a efectos de reduccin de capital y diso-
lucin obligatoria y aplicacin del resultado, el
art. 36 del Cdigo de Comercio(8) establece
(8) Redactado conforme a la Disp. Final 1 del Real Decre-
to-Ley 10/2008, de 12 de diciembre, por el que se aprue-
ban medidas financieras para la mejora de la liquidez de
las pequeas y medianas empresas, y cuya vigencia, ini-
cialmente por dos aos, se amplia de forma indefinida en
el Real Decreto-Ley 5/2010, de 31 de marzo.
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El valor terico de la accin: alternativas de clculo e
impacto de la existencia de autocartera
que a efectos de distribucin de beneficios,
reduccin de capital y disolucin obligatoria
por prdidas, se considerar patrimonio neto:
El importe que se califique como tal con-
forme a los criterios para confeccionar las
cuentas anuales, incrementado en el im-
as como en el importe del nominal y de
las primas de emisin del capital social
suscrito que est registrado contablemen-
te como pasivo. Tambin a los citados
efectos, los ajustes por cambios de valor
originados en operaciones de cobertura
de flujos de efectivo pendientes de impu-
tar a la cuenta de prdidas y ganancias no
se considerarn patrimonio neto.
Incrementar la cifra del patrimonio neto
con el importe del capital social suscrito y
no exigido, o dividendo pasivo, parece ade-
cuado a efectos del clculo del VTA, ya que
es un derecho que la sociedad puede exigir
en cualquier instante, o se ha establecido
previamente ya la fecha de exigencia, incre-
mentndose el patrimonio neto y el activo
de forma automtica una vez se exija su pa-
go. Con respecto al ajuste como patrimonio
neto de los importes del nominal y de las
primas de emisin del capital social suscrito
registrado contablemente como pasivo,
Garca-Lacalle y Moneva (2009) indican
que, incluso en el caso de algunos instru-
mentos financieros que segn el NPGC de-
ben considerarse pasivo, como determina-
das acciones rescatables y acciones sin vo-
to, se deberan reconocer contablemente,
al menos en parte, como patrimonio neto y
no como pasivo para cumplir mejor con el
marco conceptual del PGC 07, por lo que
ven adecuado este ajuste del patrimonio
neto. Estos autores argumentan, para el ca-
so de las acciones sin voto, que aunque
existe una obligacin de desprenderse de
recursos por el dividendo mnimo, no existe
una obligacin de la sociedad de extinguir-
las, y que la prima de emisin que pudiesen
llevar asociada no generan ninguna obliga-
cin de desprenderse de recursos.
En lo que se refiere a corregir la cifra del
patrimonio neto eliminando, el saldo que re-
fleje los ajustes por cambios de valor origina-
dos en operaciones de cobertura de flujos de
efectivo, compartimos la opinin reflejada en
la legislacin mercantil de no incluirlos como
patrimonio neto a efectos del clculo del VTA,
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aunque la cuenta que refleja su importe
(1340) quede incluida en el patrimonio neto
del balance segn el formato establecido en
el NPGC. La contabilidad de las coberturas
de flujo de efectivo (norma de valoracin 6
del NPGC, apartado 6) indica que la ganancia
o prdida del instrumento de cobertura que se
haya determinado como cobertura eficaz se
reconocer transitoriamente en el patrimonio
neto, imputndose a la cuenta de prdidas y
ganancias en el ejercicio en el que la opera-
cin cubierta afecte al resultado. El objetivo
de las operaciones de cobertura es cubrir
riesgos. Si la cobertura es eficaz, el efecto
conjunto en resultados (y, en consecuencia,
en el patrimonio neto) del instrumento de co-
bertura y partida cubierta se compensa y tien-
de a cero. Por tanto, excluir esta partida del
cmputo del patrimonio neto para el clculo
del VTA nos parece la opcin ms correcta.
Por lo tanto, entendemos que la cifra de
patrimonio neto ajustado conforme a los crite-
rios mercantiles refleja mejor su esencia eco-
nmica y su utilizacin para determinar el va-
lor terico de una accin resulta ms adecua-
da. El clculo del VTA, segn el enfoque con-
table, utilizando esta cifra de patrimonio neto
ajustado conforme a la legislacin mercantil,
se hara de la siguiente forma:
Patrimonio neto ajustado
VTAc ajustado =
Nmero de acciones
Donde se propone calcular el Patrimonio
neto ajustado de la siguiente forma:
Importe de la agrupacin A) Patrimonio
neto del balance.
+ Dividendos pasivos (cuentas 103 y 104).
+ Capital social suscrito registrado como
pasivo (subgrupo 15 y cuenta 502).
+/- Ajustes cambios de valor de cobertura
de flujos de efectivo (cuenta 1340).
La tercera versin del patrimonio neto
identificada por Villacorta (2009) se refiere a
efectos de anlisis. Dentro de esta versin,
Villacorta resalta como elemento fundamental
la distincin entre el uso de fondos propios y
patrimonio neto a la hora del clculo de distin-
tos ratios financieros, aunque esta diferencia-
cin puede deberse a que no existe una con-
ciencia clara de la diferencia entre ambos
conceptos. Para el clculo del VTA creemos
que la utilizacin de los fondos propios en lu-
gar del patrimonio neto no resulta adecuada.
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Para finalizar este apartado destacar que,
para el clculo del VTA aplicando el mtodo
contable, entendemos que la opcin ms
adecuada es utilizar la cifra del patrimonio ne-
to ajustado conforme a la legislacin mercan-
til que se ha presentado anteriormente. No
obstante, puesto que los ajustes propuestos
son temas abiertos a interpretacin, puede
haber opiniones en desacuerdo con alguno
de ellos o que consideren necesario introducir
algn ajuste adicional. La normativa mercantil
recoge, para determinados casos, ajustes
adicionales a la cifra de patrimonio neto. Por
ejemplo, la Ley 16/2007 de 4 de julio, de re-
forma y adaptacin de de la legislacin mer-
cantil en materia contable para su armoniza-
cin internacional con base en la normativa
de la Unin Europea establece que: Los
prstamos participativos se considerarn pa-
trimonio neto a efectos de reduccin de capi-
tal y disolucin de sociedades previstas en la
legislacin mercantil. Adems, puede argu-
mentarse que determinadas situaciones tran-
sitorias de financiacin, si bien poco frecuen-
tes, como el capital social emitido y suscrito
pendiente de inscripcin, debera sumarse
entre los ajustes (saldo acumulado en la
cuentas 192 y 197). Para estos dos casos,
nuestra opinin es no incluirlos en el clculo
del patrimonio neto. En el caso de los prsta-
mos participativos, aunque su objetivo es es-
tablecer una forma de financiacin a largo
plazo y estable en el tiempo, pueden contener
clusulas que exijan la devolucin y cancela-
cin del prstamo. Para el segundo caso, si-
tuaciones transitorias de financiacin, siguien-
do el principio de prudencia, proponemos no
incluirlos como patrimonio neto, ya que existe
el riesgo de que finalmente la ampliacin de
capital no se lleve a cabo. En cualquier caso,
ante la discrepancia de opiniones, la solucin
al problema es sencilla: se ajustar la cifra de
patrimonio neto en funcin de los criterios que
se consideren ms acertados y razonables a
efectos del propsito de la valoracin(9).
El VTA calculado con criterios contables
tiene la limitacin de basarse en valores con-
tables que deben cumplir con el principio de
prudencia, y que no reflejan el valor de merca-
do de algunos activos ni la existencia de de-
terminados intangibles no contabilizados. Da-
do que la contabilidad suele ser una medida
(9) Por ejemplo, Archel et al (2010) proponen un ajuste ba-
sado en el calculo de plusvalas y minusvalas latentes, lo
que ya no supone un ajuste basado en datos contables, si-
no basado en precios de mercado.
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de la riqueza histrica de la sociedad, desde
un punto de vista econmico puede ser ms
acertado basar la valoracin de las acciones
en los flujos de efectivo que se espera que ge-
neren en el futuro. Es aqu donde entra en
juego la valoracin de la accin mediante m-
todos basados en estimaciones de beneficios
o de flujos de efectivo (dividendos) futuros.
MTODOS DINMICOS:
ESTIMACIN DE RESULTADOS
FUTUROS COMO REFERENCIA
DEL VTA
Este enfoque es ms complejo que el an-
terior, no slo por la aplicacin de matemti-
ca financiera, sino porque se basa en estima-
ciones de resultados futuros de las socieda-
des, lo que requiere tener un conocimiento
profundo de la sociedad de la que se est
calculando el VTA. Una de las frmulas pro-
puestas para el clculo del VTA aplicando el
mtodo financiero (VTAf) es la que considera
que los beneficios de la sociedad van a cre-
cer de forma geomtrica durante los n aos
siguientes(10):
1 qn x (1 + i)
VTAf (resultados) = BPA x
(1 + i) q
Siendo:
BPA: beneficio por accin en el ao 0, es-
to es, el resultado contable de la sociedad
dividido entre el nmero de acciones.
q: razn de la progresin o tasa de creci-
miento del beneficio.
i: tipo de inters de actualizacin.
n: nmero de aos para los que se conside-
ra el crecimiento del beneficio por accin.
Si se quiere tener en cuenta slo los flu-
jos de efectivo que va a generar la accin a
su propietario, en el numerador de la frmula
anterior debemos incluir slo los beneficios
que se reparten a los accionistas, esto es, los
dividendos.
1 qn x (1 + i)
VTAf (dividendos) = dividendos x
(1 + i) q
Si consideramos que el nmero de aos
durante los que la sociedad va a generar be-
(10) Mediante la aplicacin de matemtica financiera se
puede ajustar la frmula para casos en los que se estiman
crecimientos del beneficio por accin (BPA) de forma aritm-
tica, que no crezca o que la tasa de crecimiento vare en
distintos periodos.
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El valor terico de la accin: alternativas de clculo e
impacto de la existencia de autocartera
Para el clculo del VTA aplicando el
mtodo contable, la opcin ms adecuada
es utilizar la cifra del patrimonio neto
ajustado segn la legislacin mercantil
neficios/dividendos tiende a infinito y crecen de
forma geomtrica, la frmula del valor terico
de las acciones sera:
VTAf (beneficios/dividendos BPA (o dividendos)
con n ) =
(1 + i) q
La aplicacin de esta frmula tiene el in-
conveniente de que valora la accin slo en
funcin del beneficio/dividendos que va a ge-
nerar en el futuro, sin reconocer de forma ex-
plcita el valor de la riqueza que la empresa
ha generado a lo largo de su existencia. Por
ejemplo, imaginemos que una sociedad va a
tener un beneficio cero a partir del momento
actual, pero el valor actual de sus activos me-
nos sus pasivos, ya sea en libros o de merca-
do, es de 100 unidades monetarias (u.m.). De
acuerdo con este enfoque financiero futuro,
el VTA sera cero, pero la accin s que tiene
valor, ya que representa una parte alcuota de
algo que est valorado en 100 u.m. Este pro-
blema es fcilmente subsanable incluyendo
en la frmula un factor que refleje toda la his-
toria de la sociedad, aunque desde el punto
de vista prctico vuelve a surgir el problema
de cmo estimar esta cifra.
Una alternativa de clculo del VTA me-
diante un enfoque puramente financiero es el
uso de una estimacin de los flujos de efecti-
vo que va a generar la accin, tanto por los
dividendos repartidos como por el precio ob-
tenido en el momento de la venta de la ac-
cin o liquidacin de la sociedad(11). Este en-
foque, aade la complejidad de tener que es-
timar, adems de la parte de los beneficios
futuros que se van a destinar al reparto de di-
videndos, el valor futuro de la accin por su
venta o liquidacin de la sociedad y que re-
coge, en teora, toda la riqueza generada por
(11) Este enfoque equivaldra al modelo del descuento del
dividendo en el que se refleja, bajo la denominacin de divi-
dendo, todos los flujos de caja esperados, incluyendo remu-
neraciones monetarias similares a los dividendos y los divi-
dendos pasivos, en su caso (vase Archel et al., 2010).
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la sociedad, tanto la acumulada hasta el mo-
mento de la valoracin como la variacin del
patrimonio neto hasta el momento de la ven-
ta o liquidacin. De esta forma, la frmula tie-
ne en cuenta todos los flujos de efectivo que
va a generar la sociedad: dividendos ms un
flujo final en que se refleja la riqueza acumu-
lada por la sociedad a lo largo del tiempo.
Para el caso en el que se estima que los divi-
dendos crecen de forma geomtrica, la for-
mula a aplicar es la siguiente:
VTAf 1 qn x (1 + i)
(dividendos + = D x + P x (1 + i)n
valor final) (1 + i) q
Siendo en este caso:
D: dividendo repartido en el ao de la
valoracin
P: precio que se espera obtener por la
venta de la accin/liquidacin sociedad
No obstante, este enfoque basado en flu-
jos de efectivo sigue teniendo el inconveniente
de que, en realidad, no calcula el VTA con in-
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formacin objetiva elaborada con los mismos
criterios y principios, sino que se est esti-
mando un valor terico subjetivo, sesgado
en funcin de las expectativas de quien valora
la accin. Una alternativa para recoger tanto
el valor presente como futuro de la accin limi-
tando el nmero de estimaciones sera combi-
nar el VTA calculado con criterios contables
(riqueza hasta el momento) con la estimacin
financiera de los beneficios futuros, lo que so-
luciona el problema anteriormente indicado de
incluir en la frmula un factor que refleje la ri-
queza acumulada por la sociedad. Esta com-
binacin dara lugar a la siguiente frmula:
VTAf (riqueza + 1 qn x (1 + i)
resultados futuros) = VTAc + BPA x
(1 + i) q
Esta frmula combina criterios contables y
expectativas futuras, por lo que supone una
valoracin combinada, contable y financiera,
de las acciones. Esta frmula puede ser la que
resulte ms completa y sencilla a la vez, ya
que limita las estimaciones slo a los benefi-
cios futuros (sin necesidad de estimar qu par-
te de los beneficios se va a destinar a dividen-
dos ni cul ser el precio de venta o liquida-
cin de la accin), incluyendo una valoracin
razonable (basada en las cifras contables) del
valor presente de la accin.
ENFOQUE ESTTICO, O CONTABLE,
DEL VTA CON AUTOCARTERA
La existencia de autocartera implica que
los poseedores de las acciones en circulacin
son tambin propietarios de las acciones que
la sociedad tiene en autocartera, lo que supo-
ne que cada accin en circulacin posee una
parte alcuota de propiedad de la sociedad
mayor que la establecida originalmente en el
momento de emisin de las acciones. El resul-
tante de la diferencia entre el activo y el pasi-
vo, o lo que es lo mismo, el patrimonio neto,
es propiedad de los poseedores de acciones
en circulacin; por lo tanto, en caso de auto-
cartera, el VTA aplicando el mtodo contable
debe calcularse de la siguiente forma(12):
Patrimonio Neto
VTAc =
Nmero de acciones en circulacin
Este criterio de considerar slo las accio-
nes en circulacin tambin ha sido utilizado
(12) El patrimonio neto se ajustar, o no, y con los criterios
que se decidan segn criterio de quin realiza la valoracin.
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por Fernndez Gonzlez y lvarez Carriazo
(2009). El clculo del VTA considerando ni-
camente las acciones en circulacin para es-
tablecer el precio de venta de las acciones
propias evita el efecto de dilucin patrimonial
que se producira si el precio de venta se fija-
se con referencia al VTA calculado con todas
las acciones emitidas. Los siguientes ejem-
plos prcticos muestran esta circunstancia. A
efectos de simplicidad de los clculos, propo-
nemos ejemplos con los que no se requiere
realizar ajustes del patrimonio neto. Entende-
mos que, por coherencia con la interpreta-
cin de los derechos que da una accin so-
bre la propiedad, en el nmero de acciones
en circulacin deben incluirse, si las hubiese,
las acciones sin voto y privilegiadas que den
derecho a recibir una parte correspondiente
del resultado que resultara en caso de liqui-
dacin de la sociedad.
Hemos de recordar, antes de calcular el
VTA, que la adquisicin de autocartera supone
la realizacin del siguiente asiento, por el im-
porte de la adquisicin:
(108) Acciones o
participaciones propias en a
situaciones especiales (57) Tesorera
Es decir, se produce una reduccin tanto
del activo como del patrimonio neto, ya que la
cuenta 108 figura dentro del patrimonio neto
con signo negativo.
En el momento de su venta el asiento ser:
(57) Tesorera
(11) Reservas y a
otros instrumentos
de PN* (108) Acciones o participaciones
propias en situaciones especiales
(11) Reservas y otros
instrumentos de PN*
*La cuenta del grupo 11 solo figurar en uno de los lados
del asiento, por la diferencia entre la cantidad obtenida en
la enajenacin de las acciones y su valor contable.
Ejemplo. Consecuencias de autocartera en
el clculo del VTA con un enfoque contable.
Una sociedad annima tiene valorados en
libros sus activos por 2.000.000 , y sus pasi-
vos por 1.000.000 . Su capital social est for-
mado por 100.000 acciones de las que posee
el 10% en autocartera.
A) Clculo del VTA considerando el total
de acciones emitidas y situacin tras la
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El valor terico de la accin: alternativas de clculo e
impacto de la existencia de autocartera
venta de acciones propias por un pre-
cio igual al VTA calculado.
ANTES DE LA VENTA (Con autocartera)
ACTIVO PN Acciones
1.000.000 90.000 Circulacin
2.000.000 10.000 Autocartera
PASIVO
1.000.000
1.000.000
VTAc = = 10 euros
100.000
Tras la venta, se incrementa el activo por
el efectivo recibido, mientras que al desapa-
recer el saldo de la 108, el patrimonio neto
se ve incrementado en el mismo importe. El
saldo del patrimonio neto quedar finalmente
determinado por la plusvala o minusvala
generada en la cuenta que afectar al saldo
de las reservas.
TRAS LA VENTA
ACTIVO PN Acciones
1.000.000 100.000 Circulacin
100.000
2.000.000
100.000
PASIVO
1.000.000
1.100.000
VTAc = = 11 euros
100.000
El valor terico de las acciones es de 10
antes de la venta de las acciones propias pe-
ro, fruto del incremento del activo, y, por tanto,
del patrimonio neto, aumenta por la venta de
las acciones en autocartera. El incremento del
VTA est teniendo un efecto distinto, segn
consideremos a los poseedores de las accio-
nes que estaban en circulacin o a los adqui-
rientes de las acciones en autocartera. Para
los primeros se ha producido en realidad una
disminucin de su patrimonio, ya que antes de
la operacin a cada accin le hubiese corres-
pondido recibir 11,11 euros (1.000.000/90.000)
en caso de liquidacin, mientras que tras la
venta de las acciones propias nicamente les
corresponderan 11 euros. Sin embargo, para
los adquirientes de las acciones de la auto-
cartera hay un incremento automtico de su
patrimonio, ya que por cada accin que han
pagado a 10 euros les corresponderan 11 en
caso de liquidacin. Esto es as porque la
cantidad entregada como pago pasa a ser
parte del activo de la sociedad, del que les
corresponde una parte. Por lo tanto, entende-
mos que la aplicacin de la frmula conside-
rando las acciones emitidas como referencia
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 contabilidad n 231 abril 2011

para establecer un precio de venta de las ac- Por lo tanto, las acciones en autocartera
ciones en autocartera es inadecuada. no reciben dividendo alguno y lo que les co-
rrespondera pasa a distribuirse proporcional-
B) Calculo del VTA considerando el n- mente entre las acciones en circulacin. En
mero de acciones en circulacin y si- trminos de flujos de efectivo, las acciones en
tuacin tras la venta de acciones pro- circulacin y las acciones en autocartera tie-
pias por un precio igual al VTA calcu- nen un valor distinto entre ellas, que a su vez
lado. es distinto del que tendran si no hubiese au-
tocartera. Un primer clculo del VTA para las
ANTES DE LA VENTA (Con autocartera)
acciones en circulacin basndonos en los
ACTIVO PN Acciones flujos de efectivo que generan los dividen-
1.000.000 90.000 Circulacin
dos(13), asumiendo que crecen siguiendo una
2.000.000 10.000 Autocartera
PASIVO progresin geomtrica de razn q, durante
1.000.000 un periodo infinito(14) y actualizados aplicando
una tasa de actualizacin i sera el siguiente:
1.000.000
VTAc =
90.000
= 11,11 euros

TRAS LA VENTA
ACTIVO PN Acciones
1.000.000 100.000 Circulacin
111.100
2.000.000
111.100
PASIVO
1.000.000
1.111.100
VTAc = = 11,11 euros
100.000
De esta forma se ha logrado que ni los
antiguos accionistas se vean perjudicados ni
los nuevos accionistas beneficiados, ya que
el VTA obtenido considerando el nmero de
acciones en circulacin refleja mejor el valor
del patrimonio neto que le corresponde a ca-
da accin. Este mtodo de clculo es ms
adecuado si se quiere usar esta valoracin
como referencia para fijar el precio de venta
de las acciones en autocartera.
ENFOQUE DINMICO, O
FINANCIERO, DEL VTA CON
AUTOCARTERA
Para analizar el problema de la autocarte-
ra en la determinacin del VTA aplicando este
enfoque, en primer lugar, es necesario intro-
ducir el tratamiento que otorga la normativa
mercantil a los dividendos en caso de auto-
cartera. A este respecto, el Real Decreto Ley
1/2010 establece en su artculo 148 que:
Los derechos econmicos inherentes a
las acciones propias, excepcin hecha del
derecho de asignacin gratuita de nuevas
acciones, sern atribuidos proporcional-
mente al resto de las acciones.
VTAf
( Dividendos distribuidos
N de acciones en circulacin )
(dividendo s ) = 1+iq
Si se quieren valorar las acciones en el
caso de que vaya a producirse una reduccin
de la autocartera, y por tanto un aumento de
las acciones en circulacin, es importante te-
ner en cuenta que las acciones que dejan de
ser autocartera vuelven a recibir dividendos,
por lo que se reduce el dividendo real que ve-
nan recibiendo las acciones en circulacin.
Por ello, el clculo de un VTA que sirva de re-
ferencia para establecer el precio de venta de
las acciones, debera hacerse considerando
el nmero de acciones que va a haber en cir-
culacin tras la reduccin de la autocartera.
En caso de que se adquieran acciones en cir-
culacin, el dividendo no se altera, por lo que
esta compra-venta no afecta al VTA.
Ejemplo. Consecuencias de autocartera en
el clculo del VTA con un enfoque financiero.
Una sociedad annima cuyo capital social
est divido en 100.000 acciones, tiene 20.000
en autocartera. Para el periodo actual se van
repartir 100.000 en forma de dividendos y
se espera que los dividendos que se repartan
en el futuro crezcan siguiendo una progresin
geomtrica del 2%. El horizonte temporal de
la operacin es indefinido.
A) Determinar el VTA suponiendo que las
acciones que se van a adquirir no son
(13) Aplicando este mtodo, el VTA de las acciones propias
en autocartera es cero, ya que stas no reciben dividendos.
(14) La hiptesis de un periodo infinito permite ahorrarnos
una estimacin del flujo de efectivo producido por la venta
de la accin y simplifica el clculo del VTA.

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las que la empresa tiene en autocartera,
sino acciones que estn en circulacin.
El dividendo que le corresponde a cada
accin en circulacin ese ao es:
100.000
Dividendo = = 1,25 euros
80.000
Aplicando la frmula de actualizacin de
una renta infinita que crece geomtricamente:
D
VTA =
1+iq
Siendo:
D: el dividendo recibido el primer ao
(1,25 euros).
i: la tasa de actualizacin (0,05).
q: la razn de la progresin (1,02).
El VTA sera el valor actualizado de recibir
ese dividendo creciente, es decir, 41,66 euros.
B) La sociedad desea vender el 50% de
las acciones que tiene en autocartera.
Determinar el VTA.
La empresa desea desprenderse de
10.000 acciones propias, lo cual implicar
que el nmero de acciones en circulacin as-
cienda a 90.000 acciones emitidas.
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El valor terico de la accin: alternativas de clculo e
impacto de la existencia de autocartera
Si el reparto de dividendos se produce tras
la venta de las acciones propias, el dividendo
que le corresponder a cada accin es:
100.000
Dividendo = = 1,11 euros
90.000
Aplicando la frmula de actualizacin de
una renta infinita que crece geomtricamente,
el VTA sera de 37 euros.
Utilizando este enfoque financiero, obser-
vamos que las acciones tienen un valor teri-
co u otro en funcin de la autocartera y que,
por lo tanto, no hay un VTA nico, sino que
ste depende de si se valora una accin ya
en circulacin o la puesta en circulacin de
una accin que estaba en autocartera. En al-
gunos casos puede ser fcil conocer quin
es el vendedor de la accin y si se est ad-
quiriendo autocartera o no. Sin embargo, en
las sociedades cotizadas, donde la venta se
hace mediante un mercado organizado, no
es posible conocer quin es el que est acu-
diendo al mercado en cada momento preciso
y, por tanto, no se conoce la procedencia de
las acciones que se estn comprando. La
cuestin a resolver es cmo asignar un VTA
nico que sirva de referencia para aquellos
casos en los que no es posible conocer si lo
que se adquiere es una accin en circulacin
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Para valorar las acciones en el caso de
que vaya a producirse una reduccin de
la autocartera, es importante tener en
cuenta que las acciones que dejan de
serlo vuelven a recibir dividendos
o en autocartera. Una posibilidad es conside-
rar que una sociedad cotizada tiene en auto-
cartera en el momento de la valoracin la
media de las acciones propias al principio y
final del ltimo periodo cerrado. Otra posibili-
dad es considerar que no hay autocartera, lo
cual garantiza que el VTA obtenido de esta
forma sea un valor mnimo y, que a partir de
ah, los flujos de efectivo slo pueden au-
mentar en caso de autocartera.
CONCLUSIONES
En este trabajo hemos pretendido ahon-
dar en el problema del clculo del valor teri-
co de las acciones. Reconociendo que el va-
lor terico de una accin es una referencia
que tiene limitaciones, no deja de ser un dato
objetivo que sirve para realizar comparacio-
nes entre el valor de acciones de distintas
sociedades y que puede ser til para la toma
de decisiones de inversin. Para ello, se han
presentado dos enfoques habitualmente utili-
zados para su clculo: el esttico o contable,
basado en el valor en libros del patrimonio
neto, y el enfoque dinmico o financiero, ba-
sado en los beneficios futuros de la sociedad
o flujos de efectivo que genera la accin.
Para ambos casos hemos presentado
problemas especficos que plantean dificulta-
Archel, P., Lizarraga, F., Snchez, S. y Cano, M.
(2010) Estados contables. Elaboracin, anlisis e
interpretacin (3 Edicin) Pirmide, Madrid.
Fernndez Gonzlez, F.J. y lvarez Carriazo, J.L.
(2009) Contabilidad de Sociedades. (2 Edicin).
CEF. Madrid.
Garca-Lacalle, J. y Moneva Abada, J.M. (2010)
Alternativas de contabilizacin de las acciones sin
voto. Partida Doble. N 211, Junio. pp. 10-19.
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des a la hora de calcular el VTA. Para el pri-
mer caso, el enfoque contable, se ha indica-
do que existen distintas interpretaciones o
aproximaciones al patrimonio neto y se han
propuesto algunos ajustes a la cifra de patri-
monio que aparece reflejada en el balance
de situacin. Para el segundo caso, el enfo-
que financiero, el problema surge al estimar
el valor de la accin slo a partir de los resul-
tados futuros, lo que puede resultar poco
adecuado al no considerar el valor de la ri-
queza acumulada en la sociedad. Una alter-
nativa propuesta ha sido la de utilizar un en-
foque financiero basado en los flujos de efec-
tivo que va a generar una accin. Otra alter-
nativa, quiz ms sencilla, ha sido combinar
un VTA obtenido con criterios contables (va-
lor presente de la accin) con un clculo fi-
nanciero basado en una estimacin de los
beneficios de la sociedad (valor futuro de la
accin).
Independientemente del enfoque adopta-
do, en este trabajo se ha mostrado la impor-
tancia que tiene la presencia de autocartera
en el clculo del VTA. Por un lado, la existen-
cia de acciones propias incrementa la parte
de la riqueza, o patrimonio neto, que corres-
ponde a las acciones en circulacin, ya que a
stas les corresponde la parte de las accio-
nes propias. Por otro lado, si se utiliza una
valoracin mediante los flujos de efectivo fu-
turos, la parte del beneficio distribuido que co-
rresponde a cada accin se incrementa, ya
que el dividendo de las acciones propias se
distribuye entre las que estn en circulacin.
Esto hace que el VTA cambie en funcin del
nmero de acciones en autocartera.
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BIBLIOGRAFA
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noviembre por el que se aprueba el Plan General
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el que se aprueba el texto refundido de la Ley de
Sociedades de Capital.
Villacorta Hernndez, M.A. (2010) Las diversas ver-
siones del patrimonio neto. Tcnica Contable.
N 730. Abril. pp. 27-35.
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