Finanza Aziendale

Lezione 13
Rischio, costo del capitale e capital
budgeting
Testo McGraw-Hill:
Capitolo 8

1
 Scopo della lezione

Applicare la teoria del CAPM alle scelte di

finanza dazienda

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Utilizzo del CAPM per valutazioni di
carattere finanziario
Regola di Capital Budgeting:

il tasso di attualizzazione di un progetto dovrebbe

essere uguale al rendimento atteso di unattivit
finanziaria con rischio paragonabile

Usando il CAPM si determina costo del capitale azionario

come:
RE = RF + (RM RF) x

In alternativa al CAPM:
RE = (Div1/P0) + g

3
 Lipotesi del rischio di progetto
diverso da quello di impresa

Tasso di I progetti compresi in questarea

attualizzazione sembrano accettabili se confrontati
del progetto con costo complessivo del capitale
SML
dellimpresa, ma vanno confrontati
con i rendimenti attesi della SML

Costo
complessivo del
capitale
dellimpresa

I progetti compresi in questarea

RF sembrano non accettabili se
confrontati con costo complessivo
del capitale dellimpresa, ma vanno
confrontati con i rendimenti attesi
della SML

Beta del progetto

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 Ma dove si trova linformazione
relativa al beta di una impresa?
Se si tratta di una societ quotata il dato
disponibile o comunque calcolabile attraverso i
prezzi di mercato del titolo azionario

Nel caso di imprese non quotate sono possibili

due soluzioni: una analitica ed una per
similitudine

5
La stima del beta: un esempio di
regressione

6
Il calcolo analitico del beta
dellimpresa: un esempio

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 La stima del beta per similitudine

Si calcolano i beta delle imprese quotate

paragonabili in termini di profilo di rischio;

Se ne fa la media (eventualmente scartando i

valori estremi).

Ma quali sono le imprese paragonabili in

termini di profilo di rischio?

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 Le determinanti del Beta

Ciclicit dei ricavi (ciclicit variabilit e

stagionalit)
Se ciclici allora il beta sar alto
Se non ciclici allora il beta sar basso

Leva operativa
Se basso grado di leva operativa allora il beta sar
basso
Se alto grado di leva operativa allora il beta sar alto

Leva finanziaria

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 Ciclicit dei ricavi
!Il rischio aziendale spesso associato alla variabilit
dei ricavi contabili.
!La variabilit dei ricavi contabili dipende in maggior
parte dalla relazione tra ricavi (o utili) e andamento
delleconomia:
- imprese con andamenti ciclici, ovvero il cui andamento
dipende fortemente dallo stato del ciclo economico (es.
settore dei beni di lusso, linee aeree, ristorazione),
avranno un beta alto;
- imprese con andamenti meno ciclici (es. settore
alimentare, beni di consumo) avranno un beta pi basso.

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 Rischio Operativo
! Alla gestione operativa (corrente + investimenti)
sono associate due tipologie di rischi che
mettono in relazione le variazioni del reddito
operativo al variare dei ricavi di vendita.
! Imprese con rischio operativo pi alto avranno un
beta maggiore.
! Sapendo che i ricavi di vendita sono dati da
P x Q.t
possibile calcolare due tipi di rischi:
- Rischio di quantit
- Rischio di prezzo
! Il livello dei rischi in capo allazienda dipender dal
diverso mix fra costi fissi e costi variabili.
11
 La leva operativa (GLO)
Il grado di leva operativa (GLO) indica
di quanto varier il reddito operativo in
seguito alla diminuzione dell1% delle
quantit vendute.

! La leva operativa misura la sensibilit del

reddito operativo a variazioni di fatturato
determinate da fattori esogeni (es.
riduzione quantit vendute a causa della
crisi economica).

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 La leva operativa (GLO)
Le aziende X e Y hanno caratteristiche comuni in termini
di fatturato e reddito operativo, ma hanno una
composizione diversa fra costi variabili e costi fissi.

Lazienda X ha un maggiore peso dei costi variabili,

mentre lazienda Y ha costi fissi pi elevati.
GLOX= 400/200=2 GLOY= 800/200=4

Le aziende con costi fissi pi elevati sono esposte

ad un rischio di quantit maggiore. 13
 La leva operativa (GLO)
Ipotizziamo ora un calo delle quantit del 10%. I ricavi passano da
1.000 a 900 .
Cosa succede al reddito operativo?

Lazienda Y subisce una riduzione del reddito pi marcata (-40%)

rispetto allazienda X (-20%).

Le aziende con costi fissi elevati sono pi rischiose perch la

loro struttura dei costi poco flessibile e non pu essere 14
facilmente modificata al variare delle condizioni di mercato.
 Rischio Finanziario
!Sotto il profilo concettuale possibile
distinguere il rischio finanziario in tre
componenti fondamentali:
1.Rischio di credito: Effetto leva

2. Rischio di tasso: variazione dei tassi

di mercato
3. Rischio di cambio: variazione dei tassi
di cambio
15
 La leva finanziaria

! Unazienda con una redditivit operativa

sufficiente a coprire gli oneri finanziari pu
sfruttare leffetto leva, indebitandosi ulteriormente
e aumentare cos il rendimento per gli azionisti.

! Sotto il profilo finanziario leffetto leva non incide

sul valore degli attivi ( indipendente dalla
struttura finanziaria), ma modifica la ripartizione
del rischio fra obbligazionisti e azionisti (il rischio
sopportato dagli azionisti aumenta).

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 La leva finanziaria
!Laumento dellindebitamento genera in capo agli
azionisti un rischio maggiore, perch aumenta la
probabilit di default.

!Gli azionisti richiederanno quindi un premio al

rischio maggiore, facendo aumentare cos RE.

!Il valore di mercato del capitale di rischio

diminuisce, mentre aumenta il valore del debito.

La leva finanziaria aumenta la redditivit del capitale

di rischio, ma riduce il valore finanziario dellequity.

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 Il grado di leva finanziaria(GLF)

Il grado di leva finanziaria (GLF) una

misura di quanto il reddito netto reagisce a
variazioni del reddito operativo (dipende
dallammontare degli oneri finanziari)

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Leva finanziaria e coefficiente
Beta
ATTIVO = (D / D+E) x D + (E / D+E) x E

Spesso nella prassi operativa si pone D = 0

attivo = (E / D+E) x E

E = (1 + D/E) x ATTIVO

E ATTIVO

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 Limiti allutilizzo del CAPM

Il CAPM ipotizza:

Mercato perfetto e completo;

Non rilevanza della strategia dimpresa

Azionisti con portafogli diversificati.

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 Problemi e distorsioni applicative

Societ familiare e valutazione degli investimenti

Soggettivit delle scelte
Ausilio necessario di intermediari (costi, ecc.)

Investimenti di sostituzione e investimenti di

ampliamento hanno lo stesso rischio?

Influenza del sistema finanziario in cui si inseriti

(es. disponibilit di mutui a 30 anni e acquisto
dellabitazione)

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 Parole Chiave della lezione

Rischio dellinvestimento specifico vs. rischio

dellimpresa
Determinanti del beta di impresa
Beta capitale proprio e beta attivo

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