RAE-CLSSICOS POR QUE O HEDGING PARCIAL TIMO?
POR QUE O HEDGING PARCIAL TIMO?
Richard Saito
FGV-EAESP
E-mail: richard.saito@fgv.br
Rafael F. Schiozer
FGV-EAESP
E-mail: rafael.schiozer@fgv.br
INTRODUO
A estratgia financeira de uma empresa envolve deci-
ses acerca de trs questes fundamentais: investimen-
to, financiamento e gesto de riscos. Num mercado sem
imperfeies (i.e., assimetria informacional, impostos,
custos de falncia, transao e agncia), as decises de
financiamento e investimento so independentes entre
si, e a gesto de riscos incapaz de gerar valor para um
acionista diversificado. Jensen e Meckling (1976), Myers
(1977), e Myers e Majluf (1984), entre outros, tratam da
interdependncia entre as decises de financiamento e
investimento, a partir de imperfeies de mercado, como
os custos de agncia, custos de falncia e assimetria in-
formacional, respectivamente.
A literatura sobre a gesto de riscos corporativos ga-
nhou espao nos principais peridicos de Finanas a
partir dos trabalhos clssicos de Stulz (1984) e Smith e
Stulz (1985), que traziam as razes tericas para que a
gesto de risco pudesse gerar valor na presena de im-
perfeies de mercado, como funo tributria convexa,
custos de falncia e dificuldades financeiras. O artigo de
Froot, Scharfstein e Stein (1993), doravante Froot et al.,
no entanto, o primeiro a inter-relacionar as decises de
investimento, financiamento e gesto de risco de manei-
ra simultnea. Enquanto quase toda a literatura at ento
focava as prticas de hedge e precificao dos instrumen-
tos de proteo contra riscos [o que Froot et al. (1993)
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chamam de mecnica de hedge], Froot et al. (1993)
abordam os tipos de risco que a firma deve mitigar e a
proporo da exposio a ser protegida. Assim, o pri-
meiro trabalho terico a explicar por que o hedge parcial
pode ser timo.
O artigo emprico de Tufano (1996), usando uma amos-
tra de empresas do setor de minerao de ouro, mostra
que as prticas de gesto de risco nas empresas esto
mais ligadas averso ao risco de seus gestores do que
a princpios de maximizao do valor da empresa. Dessa
forma, os conflitos de agncia so apresentados como
explicao complementar teoria de Froot et al. (1993)
para a existncia de hedge parcial das exposies. A maior
contribuio do trabalho de Tufano, no entanto, est pro-
vavelmente na metodologia desenvolvida para medir a
magnitude da gesto de riscos, como ser visto adiante.
Sua maneira de estimar a magnitude da gesto de risco
permitiu que os trabalhos empricos futuros pudessem
trabalhar no apenas com uma varivel binria, que in-
dicava a existncia ou inexistncia de uso de derivativos
ou prticas de hedge (que era o caso da quase totalidade
dos trabalhos empricos sobre o assunto, e.g., Nance et
al., 1993 e Gczy et al., 1997), mas tambm com uma va-
rivel que pudesse medir consistentemente a intensidade
da gesto de risco, proporcionando a possibilidade de in-
vestigaes acerca da magnitude da gesto, com destaque
para Graham e Smith (1999), Allayannis e Ofek (2001),
e Graham e Rogers (2002).
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O MODELO DE FROOT, SCHARFSTEIN E STEIN
(1993) E SUA CONTRIBUIO PARA A LITERATURA
O modelo inicial considera uma firma que enfrenta uma
deciso de financiamento/investimento em dois pero-
dos. O produto do investimento uma funo crescente
e cncava do valor investido I (ou seja, h rendimentos
decrescentes de escala). Sem imperfeies de mercado,
a deciso tima de investimento I* aquela em que seu
retorno marginal zero. A quantidade de ativos lquidos
disponveis para investimento no primeiro perodo uma
varivel aleatria w. Nesse caso, se w<I*, a firma precisar
levantar recursos externos. A taxa de desconto fixada em
zero (o que equivalente a trabalhar com fluxos de caixa
descontados taxa ajustada pelo risco de mercado).
No primeiro caso estudado, o nvel timo de investi-
mentos independente do resultado revelado de w (ou
seja, o conjunto de projetos com VPL positivo o mesmo,
independentemente do estado da natureza que ocorrer).
Os custos de financiamento so C por dlar levantado
acima da taxa ajustada ao risco. Esses custos podem ser
derivados de custos de falncia ou dificuldades financei-
ras, de problemas de sub e sobre-investimento decritos
por Myers (1977) ou de assimetria de informao entre
insiders e outsiders. Assume-se que C seja uma funo
crescente e convexa do capital a ser levantado externa-
mente (a lgica para tal consistente com o arcabouo
terico de Diamond, 1984). Nessa situao, assume-se
que w possa ser perfeitamente passvel de hedge sem cus-
to (ou seja, possvel trocar a varivel aleatria w por
seu valor esperado E[w]). O problema encontrado pelo
decisor encontrar o nvel de investimento timo I* que
maximize o valor lquido do investimento. A condio
de primeira ordem , portanto, que o retorno marginal
do investimento menos o custo marginal de levanter re-
cursos seja igual a 1. Obviamente, o nvel timo de in-
vestimentos ser inferior soluo tima caso o finan-
ciamento externo no tenha custo superior aos recursos
gerados internamente.
A partir de dedues matemticas simples, fica claro
que o lucro P uma funo crescente e cncava da varivel
aleatria w. Da propriedade de concavidade, deduz-se que
o lucro ser maior se pudermos trocar a varivel w por seu
valor esperado E[w]. Assim, a gesto de riscos capaz de
criar valor. Tal resultado decorre das duas pressuposies
bsicas: 1) o retorno marginal dos investimentos de-
crescente; 2) o custo dos recursos externos uma funo
crescente do volume de recursos captados externamente.
Obviamente, os dois efeitos combinados produzem um
efeito ainda maior na concavidade de P(w).
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O segundo caso analisado considera que o conjunto
de oportunidades de investimento com VPL positivo no
mais independente da realizao de w. A parcela de w
passvel de hedge chamada de e a correlao entre as
oportunidades de investimento e . Nesse contexto,
o problema de maximizao leva soluo simples de que
a razo tima de hedge aquela que faz a correlao entre
P e ser igual a zero. Ao assumir que que e tem uma
distribuio definida apenas por seu primeiro segundo
momento (o que o caso de distribuies normal, lognor-
mal, uniforme, triangular, etc), uma expanso de Taylor
leva a uma razo tima de hedge que uma funo cres-
cente de . A intuio por trs desse resultado imediata:
se as oportunidades de investimento e os fundos gerados
internamente so positivamente correlacionados, a exis-
tncia de fundos gerados internamente para investimen-
tos est naturalmente garantida, e h menos necessidade
de se fazer hedge1. Se a correlao for zero, retorna-se ao
primeiro caso, e o hedge total ser a soluo tima. Nos
casos em que as oportunidades de investimento so ex-
tremamente sensveis fonte de risco, a empresa pode ter
razo de hedge negativa (isto , aumentar sua exposio
ao fator de risco). Por outro lado, se negativo, passa a
fazer sentido uma proteo de mais de 100%, de forma a
assegurar mais caixa nos estados em que esteja no lado
desfavorvel da distribuio de probabilidades.
Os demais casos analisados so derivaes do primeiro
e segundo casos aqui descritos, correlacionando o custo
de financiamento externo gerao de caixa e analisando
uma empresa que importa insumos e exporta produtos,
com soluo tima tambm levando ao hedge parcial.
A parte final do artigo prope uma srie de hipteses
empiricamente testveis derivadas da teoria apresentada.
Empresas com maior grau de assimetria de informao,
menor cobertura de juros e menos ativos tangveis te-
riam maior propenso a fazer proteo contra riscos. Se
forem usadas as despesas com P&D para se medir o grau
de assimetria de informao (uma vez que mais difcil
estimar a qualidade de investimentos de alta tecnologia
ou muito dependentes de P&D), espera-se uma relao
positiva entre P&D e hedge.
TUFANO: A GESTO DE RISCO E OS CONFLITOS DE
AGNCIA
Desde o incio dos anos 1980, diversos papers investiga-
ram por que as empresas fazem hedge, e se a gesto de
risco adiciona valor. At a metade da dcada de 1990, no
entanto, os trabalhos empricos limitavam-se a investi-
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gar a gesto de risco com base em variveis binrias que
indicavam se determinada firma fazia ou no uso de de-
rivativos financeiros.2 O paper de Tufano foi o primeiro a
utilizar uma medida da magnitude real das atividades re-
lacionadas modificao de risco, o peracionalizada pelo
delta do portflio de derivativos relacionados ao preo do
ouro para uma amostra de empresas de minerao de ouro.
Assim, enquanto os trabalhos anteriores no eram capazes
de distinguir o uso de derivativos da real modificao de
risco, Tufano no s faz essa distino clara, como tambm
capaz de medir a capacidade de modificao de risco da
carteira de derivativos em poder das empresas, o que
fundamental para entender a importncia econmica da
atividade de gesto de riscos.
Nos modelos de regresso utilizados por Tufano, a va-
rivel dependente (delta %) definida como o delta do
portflio de derivativos relacionados a ouro (medido em
peso de ouro) dividido pela expectativa de produo nos
trs anos da amostra (1991 a 1993). Para calcular o delta
do portflio de derivativos (que economicamente equi-
valente a uma posio vendida em ouro), Tufano recorre
a dados voluntariamente divulgados pelas mineradoras
de ouro, contendo informaes exatas sobre as carteiras
de derivativos das empresas. As regresses testam como
potenciais explicadoras da gesto de risco trs variveis
associadas maximizao de valor (ganhos tributrios,
dificuldades financeiras e oportunidades de investimento),
alm das variveis ligadas averso do gestor ao risco.
Os resultados mostram que h pouco suporte emprico
indicando que a gesto de risco seja explicada pelas hi-
pteses de maximizao de valor ao acionista. Por outro
lado, os resultados indicam claramente que a gesto de
risco est ligada maximizao da utilidade dos gestores.
Mostra-se que as firmas cujos gestores possuem mais aes
tendem a fazer mais gesto do risco, enquanto aquelas
cujos gestores detm mais opes fazem menos gesto de
risco. Esse resultado consistente quando se considera a
diretoria como um todo, apenas o CEO ou apenas o CFO
individualmente. Outro resultado que corrobora a rela-
o entre gesto de riscos e maximizao de utilidade dos
gestores que, nas firmas em que h blocos de controle
dos quais os gestores no fazem parte, verifica-se ativi-
dade menos intensa de gesto de risco, ao passo que nas
empresas cujos gestores petencem ao bloco de controle
faz-se mais gesto de risco.
importante notar que pode haver uma relao end-
gena entre a posse de aes e opes e a gesto de risco.
Nas firmas que fazem gesto de risco, os diretores podem
escolher serem remunerados com aes, ao passo que os
gestores podem preferir opes nas firmas que fazem pou-
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ca gesto de risco. Outro resultado interessante que a
gesto de risco est negativamente relacionada ao tempo
no cargo do chief financial officer (CFO). Tufano oferece
duas possveis explicaes para o fato: i) empresas que
desejam fazer gesto de risco contratam CFOs mais jo-
vens; ii) a remunerao dos gestores constitui uma parcela
mais importante da riqueza para os gestores mais jovens
do que para os mais velhos.
CONCLUSES
At o final da dcada de 1980, a teoria de finanas cor-
porativas havia construdo bases slidas para explicar as
inter-relaes entre as decises de financiamento e inves-
timento, em face de uma srie de imperfeies de merca-
do, como conflitos de agncia, assimetria informacional,
custos de falncia e dificuldades financeiras. No entanto,
havia uma lacuna no que se refere ao papel da gesto de
riscos e sua relao com as decises de investimento e fi-
nanciamento. Os dois papers analisados neste texto trazem
contribuies fundamentais para uma melhor compre-
enso da complexa funo da gesto de riscos. O artigo
de Froot, Scharfstein e Stein (1993) encontra na relao
hedge-financiamento-investimento a explicao terica
completa que preenche uma importante lacuna na teoria
de finanas: a explicao da proteo parcial como deciso
tima para a maximizao do valor da empresa, a partir
de custos de financiamento externo. J o artigo emprico
de Tufano encontra empiricamente nos conflitos de agn-
cia como, por exemplo, a tendncia de maximizao da
utilidade do gestor uma importante explicao para a
gesto de riscos. Mais importante, a metodologia usada
por Tufano permitiu que se medisse de forma consisten-
te o tamanho da exposio gerada, isto , a modificao
efetiva de risco advinda das atividades de hedge, embora
para uma amostra reduzida e segmentada de empresas
mineradoras de ouro nos EUA.
Nos EUA, aps as instrues SFAS (Statement of
Financial Accounting Standards) nmero 119 e 133, no
final da dcada de 1990, as carteiras de derivativos pas-
saram a ser divulgadas nos relatrios que as empresas
devem enviar regularmente Securities and Exchange
Comission (SEC) e aos investidores. Isso impulsionou a
pesquisa em gesto de riscos, e diversos trabalhos passa-
ram a utilizar a metodologia de Tufano (com adaptaes
ou modificaes) para estimar a magnitude da gesto de
risco sendo gerenciada com derivativos para uma gama
ampla de empresas nos diversos setores da economia nos
EUA. Artigos de grande relevncia para a literatura de ges-
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to de riscos corporativos, como os de Allayanis e Weston
(2001), Graham e Rogers (2002), Allayanis e Ofek (2001),
e Guay e Kothari (2003), usam verses modificadas da
metodologia de Tufano, o que ratifica a importncia desse
trabalho seminal.
No Brasil, infelizmente, o disclosure por parte das
empresas dos contratos de derivativos ainda no est
completamente normatizado, o que causa uma no-uni-
formidade nos demonstrativos contbeis, dificultando
a realizao de pesquisas na rea. Trabalhos empricos
sobre a gesto de risco corporativo no Brasil tm se li-
mitado a pesquisas a partir de dados no pblicos, como
Oliveira e Novaes Filho (2005), que utilizam uma base
de dados privada do Banco Central do Brasil, e Schiozer e
Saito (2007), que estudam exclusivamente empresas com
ADRs, um subconjunto de firmas com caractersticas es-
pecficas dentro do universo de empresas brasileiras. A
investigao emprica sobre gesto de riscos em merca-
dos emergentes possui um enorme potencial, uma vez
que as economias emergentes apresentam caractersticas
bastante distintas da dos EUA, onde se desenvolveu a
maior parte da literatura de gesto de riscos at hoje. As
economias emergentes so, em geral, mais susceptveis
a eventos poltico-institucionais e ao contgio de crises
externas, apresentando maior volatilidade em suas taxas
de juros e cmbio.
Com o crescente esforo institucional por um maior
desenvolvimento dos mercados financeiros e de capitais
no Brasil, em especial com as questes relacionadas go-
vernana corporativa, o que passa por uma maior trans-
parncia na divulgao das atividades financeiras das
empresas, num futuro muito prximo talvez seja possvel
obter dados para pesquisas brasileiras de qualidade com-
parvel internacional.
NOTAS
1. O caso em que as oportunidades de investimento se relacionam positi-
vamente com o fator de risco w extremamente plausvel economicamente.
O nvel timo de investimentos de uma firma exportadora, por exemplo,
tanto maior quanto mais desvalorizada esteja a moeda local. Da mesma
forma, um produtor de commodities deve investir mais quando o preo de
seu produto assumir valores elevados.
2. Em geral a varivel dependente que indicava a gesto dos riscos era o
uso de derivativos financeiros, como contratos futuros, a termo, opes e
swaps. Assim, essa varivel binria recebia valor 1 caso a empresa utilizasse
pelo menos um desses tipos de contrato e 0 caso contrrio. Esa definio
de gesto do risco foi utilizada por diversos autores em artigos, entre eles
Nance et al. (1993), Gczy e Minton (1995) e outros.
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