WACC Pagina 1 Ultima Actualizacin 5/1/2009

Daniel Lens
Noviembre 2008
UCAB

PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL (WACC)

1 Introduccin

El costo de capital de un proyecto (o una compaa) es la tasa de retorno

requerida por los individuos que invierten en dicho proyecto (compaa). Esta tasa de
retorno depender del rendimiento que dichos individuos puedan obtener sobre
inversiones que representan el mismo riesgo en los mercados de capitales. Si los
inversionistas no pueden obtener al menos una tasa de retorno equivalente, pues
simplemente no tendrn incentivo alguno de poner su dinero en dicho proyecto
(compaa) y dicha compaa tendr problemas para conseguir fondos/financiamiento en
el mercado. Entonces, el costo de capital para una compaa puede verse tambin como el
costo de oportunidad para aquellos inversionistas que estn dispuestos a poner capital
dentro de dicha compaa. El costo de capital es la tasa de descuento apropiada a la cual
todos los flujos de caja libres futuros deben ser descontados para obtener su Valor
Presente (VP) y as el valor de una compaa o proyecto.

La vida seria mucho mas sencilla si uno pudiera calcular el costo de capital de una
compaa directamente, desafortunadamente esto no es as. El costo de capital debe ser
estimado. En las prximas paginas veremos que las tasas de retornos para los dos tipos
inversionistas mas comunes (Accionistas y Acreedores Financieros/Tenedores de
Bonos/Prestamistas), es usualmente distinta y puede ser calculada de diversas maneras.

En trminos matemticos el costo de capital no es mas que el promedio

ponderado del costo del capital accionario mas el costo de la deuda de la compaa
despus de de impuestos. Sumando estas dos partes obtenemos lo que comnmente se
denomina como el Promedio Ponderado del Costo de Capital o el WACC
(Weighted average cost of capital)

2. Las dos fuentes tpicas de financiamiento para una empresa: Acciones y Deuda
(Bonos o Prestamos Financieros)

Acciones: son participaciones no contractuales que dan el derecho sobre los flujos
de caja residuales de la compaa al portador de las mismas, es decir, son las unidades
bsicas de participacin en los beneficios de una empresa. Usualmente dichas acciones
tienen un valor esgrimido en un certificado que es llamado valor par. Ahora bien, una
compaa que tiene varios aos en funcionamiento tiene tanto aumentos de capital como
ganancias retenidas, entonces, el valor en libros de cualquier empresa sera la suma de su
valor par mas los aumentos de capital y las ganancias retenidas.
Usualmente los estudiantes confunden el Valor en Libros con el Valor de
Mercado de una compaa. Este ltimo no es ms que el precio de la accin de dicha
compaa en el mercado multiplicado por el nmero de acciones en circulacin. (En las
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finanzas corporativas y en esta clase casi siempre vamos a tratar con el Valor de
Mercado y no con el Valor en Libros de la compaa)

Bonos: representan obligaciones contractuales de repagar las acreencias emitidas

(principal) y su contraprestacin (intereses o cupones). Al contrario de las acciones no
son un derecho sobre los beneficios de la compaa (con una sola excepcin que se da en
el caso de la bancarrota). Cuando las compaas piden dinero prestado, se comprometen a
realizar pagos regulares de intereses (cupones) y repagar el monto que originalmente
pidieron prestado (principal). Usualmente hay una promesa de repagar en una fecha
especfica llamada la fecha de vencimiento. En la mayora de los pases del mundo, las
corporaciones tienen una va legal de no pagar sus acreencias y declararse en bancarrota,
pero deben traspasar sus activos a los acreedores de dichas obligaciones.
Contrario a los pagos de dividendos, los pagos de intereses son considerados
como el costo de hacer negocios y en la mayora de los pases del mundo son deducibles
de impuestos. Por consiguiente, el costo real de financiamiento a travs de deuda es el
costo despus de impuestos.
Existen varios tipos de deuda, pero dentro de las principales conseguimos la
Garantizada y No Garantizada. La principal diferencia entre estas dos radica en que la
primera tiene una serie de activos garantizando el repago de las obligaciones. Es decir, en
caso de un evento de bancarrota los activos garantes de dicha deuda sern vendidos para
satisfacer el pago a los tenedores de bonos.

3 El Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC)

Asumamos que una compaa est completamente financiada por acciones o por
deuda, si llamamos al valor de mercado del capital accionario (E), y el valor de mercado
de la deuda (D), entonces el valor total de la compaa (V) ser igual a E+D.

Llamemos a la tasa de retorno requerida para el capital accionario (Re), la tasa de

retorno requerida para la deuda (Rd) y la tasa marginal de impuesto Tc, entonces
podemos decir que el WACC es:

WACC = [E/V]* Re + [D/V]*[1-Tc]*Rd

En la formula anterior podemos ver el valor de mercado capital accionario con su

respectivo costo (Re) y el valor de mercado del costo de la deuda despus de impuesto
([1-Tc]*Rd) con sus respectivas proporciones dentro del valor total de la empresa. [E/V]
y [D/V]. Ntese que estamos interesados en el costo de la deuda despus de impuestos.

Recapitulando, para calcular el WACC, necesitamos lo siguiente:

1) El costo de la deuda de la compaa o el proyecto

2) La tasa marginal de impuestos aplicable a la compaa o el proyecto
3) El costo del capital accionario de la compaa o el proyecto
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4) El ratio del valor de mercado de la deuda vs el valor de mercado de la

compaa [D/V] y el ratio del valor de mercado del capital accionario vs el
valor de mercado de la firma [E/V]

Los tems 1 al 3 tratan sobre el problema de calcular el costo de cada tipo de capital de la
compaa. El tem 4 nos habla sobre uno de los mayores problemas de las finanzas
corporativas modernas, el cual consiste en conseguir el ratio ptimo de deuda/capital
accionario, es decir, la estructura de capital optima. En esta gua nos vamos a enfocar
principalmente en los tems 1 al 3, presumiendo que el item 4 ya ha sido determinado.

Mas adelante veremos que el costo de la deuda (Rd) es bastante fcil de obtener (o
inferir). Sin embargo, calcular el costo del capital accionario (Re), necesita que
entendamos la relacin crucial que existe entre el riesgo y el retorno y como los
inversionistas toman sus decisiones en base a esta relacin. Esto nos llevar a adentrarnos
en el concepto de algo llamado beta. Una vez que lleguemos a esa etapa, nos daremos
cuenta que la formula utilizada para calcular el Re es bastante simple.

Supongamos el siguiente ejemplo que nos ayudara a entender el concepto del WACC.
Imagnese una compaa con un costo de capital accionario costo del equity (Re) de 16%,
un costo de la deuda antes de impuestos (Rd) de 9.5%, impuestos (Tc) de 32% y un ratio
deuda/capital (D/E) de 25% (Por consiguiente el ratio Deuda/ Valor (D/V) es 20%). El
promedio ponderado del costo de capital de la compania (WACC) sera:

WACC = (0.8)*(0.16) + (0.2)*(1-0.32)*(0.095) = 14.09%

Vamos entonces a entender como se calcula el costo del capital accionario (Re) y el
costo del endeudamiento (Rd).

4 El costo del endeudamiento (Rd)

El costo del endeudamiento antes de impuesto es relativamente fcil de calcular, es el

rendimiento al vencimiento (Yield to Maturity, YTM, tasa interna de retorno) de los
bonos emitidos por la compaa. No es la tasa histrica de rendimientos, ni los cupones,
es la tasa de rendimiento actual que los inversionistas demandaran si dicha compaa
necesitara financiamiento dadas las condiciones actuales de mercado y su rating
crediticio.

Tpicamente el costo de la deuda de una compaa puede ser obtenido analizando los
rendimientos de bonos emitidos por compaas con similares ratings crediticios. Muchas
agencias como Moodys y S&P realizan estos anlisis de riesgos que son bastante
asequibles al publico en general.

5 El costo del Capital Accionario (Re)

La estimacin del costo del capital accionario es uno de los tpicos mas interesantes en
las finanzas modernas. Los debates sobre este tema trajeron sobre la palestra el concepto
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del beta. El beta mide la cantidad de riesgo Sistemtico o No diversificable

asociado a un activo. Antes de entender el concepto del beta es pertinente que
entendamos cmo el retorno esperado de un activo est relacionado con su riesgo, cmo
los inversionistas usan esta relacin para formar portafolios diversificados y cmo dichos
portafolios resultan de la eliminacin de un tipo de riesgo conocido como riesgo
diversificable.

5.1 El comportamiento de los inversionistas y la Relacin Riesgo-Retorno

Las finanzas tienen tres premisas principales sobre los inversionistas. Ceteris Paribus
(Todo lo dems igual): (1) Los inversionistas prefieren un dlar hoy que un dlar maana
(Teora del valor del dinero en el tiempo), (2) Los inversionistas prefieren mas que menos
(Teora de la avaricia) y (3) Los inversionistas prefieren menos riesgo (Teora del miedo
o la aversin al riesgo). Estas tres premisas nos llevan a una simple prediccin: a mayor
riesgo percibido mayor retorno esperado.

La teora del valor del dinero en el tiempo infiere que as tengamos un instrumento libre
de riesgo los inversionistas van a requerir una tasa de retorno para el mismo. Esto se debe
a que el valor del dinero en el tiempo varia, por ende los inversionistas van siempre a
requerir un retorno de cualquier instrumento, incluso de aquellos considerados libres de
riesgo, esta tasa es conocida como Rf o tasa libre de riesgo (Bonos del tesoro americano,
etc).

La teora de la avaricia nos dice que los inversionistas van a preferir rendimientos mas
altos que los que la tasa libre de riesgo les puede ofrecer en los merados financieros, sin
embargo, la teora de la aversin al riesgo intuye que los inversionistas prefieren a
aquellos activos que les ofrezcan el menor riesgo dado un determinado nivel de
rendimiento. El problema es que si un activo ofrece un rendimiento mayor a la tasa libre
de riesgo este activo es considerado como riesgoso. Entonces, dada esta aversin al
riesgo, como logramos que los inversionistas pongan su dinero en activos riesgosos?
Fcil: les pagamos una Prima de Riesgo (PR) por encima de la tasa libre de riesgo. Otra
forma de presentar esto podra ser: Dada las caractersticas particulares de riesgo de un
activo, existe una Prima de Riesgo que:

Retorno Esperado de un = Retorno Esperado de un + Prima de Riesgo

Activo Riesgoso Activo Libre de Riesgo De un activo Riesgoso

Ri = Rf + PRi

Dos preguntas deberan venir a la mente: (i) Que entendemos por riesgo? Y (ii) Dado
este riesgo, cual es la prima de riesgo apropiada para dicho activo (PR)?.
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5.2. Paso 1: Diversificacin y Riesgo

Existe una forma muy sencilla para disminuir el riesgo: diversificar, algo que puede ser
logrado por los inversionistas al poseer portafolios que estn compuestos por varios tipos
de activos riesgosos (varias acciones por ejemplo) que no tienen correlaciones perfectas
(Igual a 1). Este riesgo que eliminamos se denomina riesgo no sistemtico, nico o
diversificable.

Sin embargo, en el mundo real, no podemos eliminar todo el riesgo. Esto ocurre debido a
la existencia de factores comunes que afectan a todos los mercados (riesgo poltico,
huelgas, etc), es decir, podemos aadir muchos activos dentro de nuestros portafolios
pero hagamos lo que hagamos siempre tendremos algo de riesgo, ya que eventualmente el
efecto de diversificacin se volver marginal. Este riesgo que siempre esta presente es
conocido como riesgo sistemtico, de mercado o no diversificable.

Varianza del Portafolio

Riesgo no Sistematico

Riesgo Sistematico

Numero de acciones en el portafolio

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5.3. Paso 2. Riesgo Sistemtico

Resumiendo, los inversionistas racionales van a poseer portafolios diversificados. Esta

diversificacin elimina solo una parte del riesgo. De ah viene el dicho, no ponga todos
los huevos en una sola canasta. De este dicho tambin podemos inferir dos cosas: (1) Si
un inversionista escoge no diversificar, los mercados financieros no van a compensarlo
por poseer un riesgo que pudo haber sido diversificado; (2) Como independientemente de
lo que hagamos siempre existir un riesgo sistemtico, el mercado si compensara a travs
de una Prima de Riesgo a los individuos que estn dispuestos a correr este tipo de riesgo.

Entonces, si asumimos que los inversionistas van a poseer portafolios bien diversificados,
el nico riesgo que en realidad nos importa es aquel riesgo adicional que un activo
determinado puede aadir a dicho portafolio. El portafolio mas diversificado que puede
existir (en teora aquel con todos los activos riesgosos del mercado) es conocido como el
Portafolio de Mercado. Por ende, para medir el riesgo de un determinado activo y su
prima de riesgo, necesitamos una medida que nos diga cuanto riesgo nade un
determinado activo al portafolio de mercado. Este riesgo, (el riesgo sistemtico de un
activo riesgoso), es medido a travs del beta.

5.4 Paso 3. Beta y CAPM

La medida utilizada para medir el riesgo sistemtico de un activo es conocida como

beta( ). Beta mide la sensibilidad de los retornos esperados de un activo riesgoso
versus los movimientos del portafolio de mercado. Siendo un poco mas precisos, mide el
cambio porcentual en el retorno esperado de un activo por cada unidad de cambio
porcentual en el retorno esperado del portafolio de mercado. Por ejemplo, si una accin
posee un beta de 1.5 quiere decir que si el portafolio de mercado su mueve 1% hacia el
alza la accin se mover 1.5% en la misma direccin.

El portafolio de mercado tiene por definicin un beta de uno. Tambin podemos adivinar
que el beta de un activo libre de riesgo es 0. Sabemos que los retornos esperados de un
activo deben aumentar en la medida en que el riesgo percibido aumenta. Tambin
establecimos que el riesgo relevante en un portafolio es el beta. Por ahora, asumamos que
esta relacin entre el Retorno Esperado (Re) y el beta () es una lnea recta. Entonces:
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Re

La Linea de Mercado de
Valores (CAPM)
Rm

0 1 Beta

Esta lnea con una pendiente positiva es conocida como la lnea de mercado de valores
y es la representacin grafica del modelo de CAPM. La representacin algebraica de
dicho modelo es

Ri = Rf + i * (Rm- Rf)

La interpretacin de esta formula es la siguiente. El retorno esperado para un activo

riesgoso (Ri) es igual al retorno esperado de un activo libre de riesgo (Rf) mas la prima
de riesgo demandada por los inversionistas que poseen el activo riesgoso. Esta Prima de
Riesgo es el resultado de multiplicar el Beta de dicho activo (i) por la prima de riesgo
del portafolio de mercado (Rm-Rf).

Hemos asumido implcitamente que la Lnea de Mercado de Valores es una lnea recta.
Examinemos por un momento esta premisa. Supongamos que esto no es correcto,
digamos por ejemplo, que existe un activo con un beta de 1.5 ubicado por debajo de la
lnea de mercado de valores. Entonces de acuerdo a la formula de CAPM, el retorno
esperado de dicho activo es inferior que el de otro activo con el mismo beta (es decir, este
activo esta sobrevalorado al precio actual). Un inversionista inteligente se percatara de
esta situacin y empezara a vender dicho activo, haciendo que su precio cayera y
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aumentara el retorno esperado del mismo hasta llegar al punto correspondiente en la lnea
de mercado de valores. Como resultado, en equilibrio, un activo valorado justamente
debera siempre ubicarse en la lnea de mercado de capitales. Esta inferencia nos hace
suponer que el CAPM refleja una relacin lineal entre el riesgo y el retorno de un activo.

Otras implicaciones importantes sobre el CAPM son:

Este modelo cuantifica la relacin riesgo retorno para cualquier activo riesgoso,
bonos, acciones, obras de arte, bienes races, etc.
Deberamos invertir en activos cuyo retorno esperado esta por encima de la lnea
de mercado de capitales.
Aquellas acciones con betas > 1 son consideradas agresivas y aquellas con un beta
< 1 son consideradas defensivas.
Ejemplos de acciones agresivas son aquellas que se encuentran en industrias
cclicas (construccin, bienes races, etc.), con alto grado de apalancamiento
(aerolneas, semiconductores), cuyo valor esta basado en activos intangibles
(Internet). Ejemplos de acciones defensivas son aquellas compaas estables y que
estn en la fase madura del ciclo de crecimiento (comida, bebidas, tabaco, etc.)
Betas pueden ser igual a 0 incluso negativos. Un beta de 0 esta relacionado con
aquel activo cuya varianza es no sistemtica y que no aade riesgo a un portafolio
diversificado, y por consiguiente estaramos felices con solo obtener una tasa de
retorno igual a la tasa libre de riesgo. Un activo con un beta negativo es aquel que
ofrece retornos cuando el merado cae. Estos activos tienen cierto valor ya que nos
ofrecen un rendimiento cuando el mercado no lo hace. Por ende, aceptaramos una
tasa retorno menor a la tasa libre riesgo.
No existe nada como un beta bueno o malo. Lo que tenemos que tener en
consideracin es: dado el beta de un activo, el retorno esperado ofrecido por
dicho activo es consistente con su beta o riesgo, tal y como lo establece el CAPM?

5.5 Finalmente. El Costo del Capital Accionario!

El costo del capital accionario de una firma o proyecto es simplemente la tasa de

retorno de un activo riesgoso cuyo riesgo es igual al riesgo del proyecto o firma

Re = Rf + e*PRM

Para calcular el costo del capital accionario de una compaa, necesitamos saber o
estimar tres nmeros: la tasa actual de rendimiento para un activo libre de riesgo (Rf),
el riesgo sistemtico del capital accionario e (beta del capital accionario) de la
compaa o proyecto y la prima de riesgo del portafolio de mercado (PRM)

Estimacin del : Beta es un estimado que se calcula utilizando algo conocido como
la regresin lineal. En dicho anlisis de regresin, una data histrica (tpicamente data
mensual de tres a cinco aos) de los rendimientos de un activo y los rendimientos del
mercado son utilizados para calcular dicho beta. Sin embargo, hoy en da muchas
compaas se encargan de realizar tan engorroso calculo (Yahoo finance, Ibotson, Etc)
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Estimacin de la Tasa Libre de Riesgo: Usualmente se utiliza como medidor, el

rendimiento al vencimiento de un bono del tesoro americano o similar. Si estamos
calculando el costo del capital accionario para la valoracin de una compaa
entonces deberamos utilizar el rendimiento al vencimiento de un instrumento con un
vencimiento igual o mayor a 10 aos. Si el costo del capital accionario es calculado
con un propsito de valorar un proyecto a corto plazo entonces podemos utilizar los
rendimientos de los bonos del tesoro a corto plazo (3 meses a 1 ao)

Estimacin de la Prima de Riesgo del Mercado (PRM): la PRM trata de capturar

cual es el retorno adicional que va a demandar un inversionista tradicional sobre un
activo libre de riesgo. Es decir, cual es el retorno adicional que un inversionista que
posee un portafolio bien diversificado demandara sobre la tasa libre de riesgo.
Muchos acadmicos han debatido sobre cual es la PRM adecuada pero no se ha
llegado a una conclusin especifica al respecto. Sin embargo, la forma tradicional y
mas simple de calcular dicha PRM es obteniendo el retorno histrico de un portafolio
de mercado (de un ndice como eL S&P) comparado con el retorno histrico de un
bono del tesoro americano.

Si utilizamos este ejercicio para el periodo 1900-2000 obtenemos una prima de riesgo
de alrededor de 7%. Utilizando esta prima de riesgo y colocndola en el ejemplo de la
pgina 3, recordamos que el costo del capital accionario es 16%. Si el retorno actual
de un bono del tesoro americano es 5.5%, y el beta de la compaa es 1.5 podemos
calcular el costo del capital accionario de la siguiente manera:

Re (costo del capital accionario) = 5.5% + 1.5*7% = 16%

Donde 5.5% es igual a Rf

1.5 es igual al Beta
7% es la Prima de Riesgo del Mercado.

6. Tasas impositivas, Ratio Deuda/Valor (D/V) y Capital Accionario/Valor (E/V)

Tasa Impositiva: La tasa impositiva apropiada para ser utilizada a la hora de calcular
el WACC de una compaa es la tasa marginal de impuesto. Es decir, la tasa
impositiva asociada con las ganancias adicionales que tiene una compaa. Conocida
tambin como la Tasa impositiva Efectiva.

Ratio Capital Accionario/Valor: El valor apropiado para calcular el valor del capital
accionario E es el valor de mercado del capital accionario no el valor en libros. Este
valor se calcula multiplicando el precio actual de las acciones por el nmero de
acciones emitidas. Este nmero es despus dividido por el valor de mercado de la
compaa V.

Ratio Deuda/ Valor: Aqu tambin el valor apropiado es el valor de mercado de la

deuda. Solo en el caso de que no poseamos el valor de mercado de la deuda y la
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compaa tiene una calificacin de riesgo alta (Grado de inversin) podramos utilizar
el valor en libros de la deuda.

La pregunta mas importante es, que tipo de deuda debemos utilizar a la hora de
calcular el WACC?. En general, la nica deuda a ser utilizada es aquella que es
considerada una parte permanente de la estructura de capital de la compaa o
proyecto, divisin, activo, etc. Por consiguiente deberamos utilizar la deuda a largo
plazo. Pero hay varios acadmicos que consideran que se debe utilizar toda la deuda
que causa intereses, y por consiguiente deberamos incluir la deuda a corto plazo
tambin. Lo importante es, si consideramos la deuda a corto plazo como parte del
WACC, entonces no deberamos considerarla dentro del calculo de los flujos de caja
libre (esto lo veremos mas adelante en clases). Si consideramos solo la deuda a largo
plazo en el clculo del WACC entonces debemos incluir los efectos de la deuda a
corto plazo en el clculo de los flujos de caja libres. Lo importante por consiguiente
es ser consistentes.

Valor de la Compaa (V): es simplemente D+E.

Ya examinamos los componentes que se utilizan para el clculo del WACC as como
la importancia de la relacin riesgo retorno dentro de los mismos. Mas adelante en
clases nos adentraremos en lo difcil y esotrico que puede ser el tema de obtener el
ratio Deuda/Capital accionario adecuado as como sus consecuencias dentro de las
valoraciones de proyectos y compaas. Tambin veremos el efecto que tiene la
deuda sobre el WACC y el Costo del Capital accionario.