Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348

www.elsevier.com/locate/econbase

Apa yang kita pelajari dari dua berdasarkan accounting- anomali

pasar saham baru? $
Sudipta Basu

Goizueta Business School, Emory University, Atlanta, GA 30322 , USA

Diterima 31 Agustus 2004; menerima dalam bentuk direvisi 30 September 2004; diterima 6 Oktober 2004 Tersedia online 24
November 2004
Abstrak
Hirshleifer et al. (J. Akun. Econom. 38 (2004)) dan Taffler, Lu dan Kausar (J. Akun. Econom. 38 (2004)) dokumen yang
besar dan signifikan secara statistik abnormal return dari perdagangan pada data neraca dan opini audit. Namun, uji statistik
mengabaikan biaya transaksi yang tinggi, terutama untuk menjual pendek, yang mungkin akan membuat strategi
perdagangan tidak menguntungkan. Anomali akuntansi sastra menambahkan sedikit untuk apa yang kita ketahui tentang
bagaimana dan mengapa pasar beroperasi lebih atau kurang efisien. Saya mengidentifikasi beberapa pertanyaan penelitian
dan peluang, menyoroti mereka dengan akuntansi dan audit implikasi. r 2004 Elsevier-undang.
Klasifikasi JEL: C43; C52; G14; G18; M40; M41
Kata kunci: Perilaku keuangan; Evolusi kelembagaan; Desain pasar; Hipotesis bersama;ekonomi
Signifikansi

1. Pendahuluan
Hirshleifer et al. (2004), selanjutnya HHTZ, dan Taffler, Lu dan Kausar (2004), selanjutnya TLK,
mendokumentasikan anomali pasar saham baru yang terkait dengan aktiva bersih operasi (KKP) dan
kelangsungan dimodifikasi opini-opini audit. Menggunakan penelitian saat ini
$ Saya
Tel .: terima 1 Ray 404 727 Bola 6475; dan fax: Greg 1 Waymire 404 727 untuk 6313.
diskusi membantu dan saran.
Alamat E-mail: sudipta_basu@bus.emory.edu (S. Basu).
0165-4101 / $ - melihat hal depan r 2004 Elsevier-undang. doi: 10,1016 / j.jacceco.2004.10.001
PASAL DALAM PERS
334 S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 desain, kertas menunjukkan bahwa anomali
baru yang berbeda dari yang diidentifikasi sebelumnya. Mengabaikan biaya transaksi, trading pada data-data
publik menghasilkan besar return saham yang abnormal: 15-30% pada tahun pertama saja. Koran-koran
berkontribusi dengan memperluas domain dari anomali terkait akuntansi untuk menyeimbangkan tingkat sheet
dan opini audit. Sementara makalah konferensi difokuskan pada pembentukan signifikansi statistik anomali ini,
makalah yang diterbitkan juga mencoba untuk meningkatkan pemahaman kita tentang penyebab mereka. Kedua
HHTZ dan TLK mengutip teori-teori perilaku keuangan untuk menjelaskan hasil anomali mereka.
Menafsirkan bukti sama lebih skeptis, saya menyimpulkan bahwa strategi perdagangan tidak mungkin sangat
menguntungkan karena biaya transaksi yang tinggi, terutama untuk posisi pendek. Saya berpendapat bahwa
inefisiensi pasar jelas bisa timbul dari desain miskin pasar, model patokan miskin, gangguan regulasi, uji
kesalahan spesifikasi atau pelanggaran hipotesis sendi lainnya. Oleh karena itu, minimal, peneliti akuntansi
harus agresif mengeksplorasi alternatif untuk penjelasan keuangan perilaku yang sering dikutip untuk anomali
pasar.
Mendefinisikan efisiensi pasar / inefisiensi sebagai kontinum daripada ya saat ini / ada dikotomi bisa
membuka agenda penelitian besar di kedua keuangan dan akuntansi. Misalnya, ukuran efisiensi pasar terus
menerus akan membantu pihak kontraktor memperkirakan ex ante pengorbanan biaya-manfaat yang lebih baik
dari kompensasi berbasis saham atau mark-to-market akuntansi. Langkah-langkah terus menerus efisiensi pasar
juga akan meningkatkan kemampuan kita untuk mengevaluasi inisiatif regulasi ex post. Kesempatan penelitian
lainnya termasuk menjelajahi dampak dari desain pasar pada efisiensi pasar, teoritis dan studi empiris evolusi
pasar, dan pemodelan yang lebih baik dari masalah keputusan investor.
Pada bagian berikutnya, saya secara luas membahas inefisiensi pasar saham dan seberapa baik teori-teori
perilaku keuangan menjelaskan anomali pasar saham. Dalam Bagian 3 dan 4, saya membahas dua makalah
individual. Bagian 5 menguraikan jalan penelitian alternatif untuk meningkatkan pemahaman kita tentang
perilaku pasar, dan Bagian 6 menyimpulkan.
2. Apa yang bisa kita pelajari dari anomali return saham?
HHTZ dan TLK menyimpulkan terutama yang pasar saham AS dan Inggris adalah tidak efisien. Banyak
peneliti menolak kesimpulan ini, mungkin karena kita kaitkan efisiensi pasar dengan proposisi kesejahteraan
ekuilibrium umum. Tapi bukti inefisiensi pasar saham tidak lagi mengejutkan. Bukti anomali muncul dengan tes
event study awal hipotesis pasar efisien (misalnya Ball dan Brown, 1968), dan belum mereda since.1 Grossman
dan Stiglitz (1980) berpendapat bahwa pasar tidak dapat sepenuhnya informationally efisien, karena jika tidak
arbitrase tidak akan
1Livermore (1930) menemukan return saham positif rata-rata sekitar 38 pengumuman dividen saham selama 1928-1929,
yang diartikan sebagai konsisten dengan pasar '' irasionalitas. '' Setelah penyesuaian untuk perubahan pasar yang luas dalam
rasio PE namun, tampaknya ada tidak ada reaksi pasar yang sistematis. Makalah ini mungkin yang pertama untuk
menunjukkan bahwa kesimpulan mengenai rasionalitas pasar yang sensitif terhadap penelitian kontrol untuk gerakan pasar
dan karakteristik perusahaan.
PASAL DALAM PERS
S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 335

kompensasi atas upaya mereka. Penelitian mendokumentasikan namun lebih anomali return saham
menambahkan sedikit untuk apa yang kita ketahui tentang penyebab mereka (lihat Ball, 1994; Fama, 1998;
Schwert, 2003; diulas literatur).
Sebagai peneliti, kita perlu bergerak melampaui pertanyaan apakah pasar saham adalah efisien. Beberapa
pertanyaan yang kita dapat mengatasi adalah seberapa banyak atau seberapa sering pasar tidak efisien, apa yang
menyebabkan (atau terkait dengan) variasi dalam inefisiensi pasar, dan apa yang dapat atau dilakukan untuk
mengurangi inefisiensi di pasar nyata. Jika kita melihat ekonomi sebagai studi tentang pertukaran (misalnya
Buchanan, 1964), maka ini adalah beberapa pertanyaan inti dari disiplin kita yang lebih luas.
2.1. Bagaimana kita harus mendefinisikan dan mengukur efisiensi pasar atau rasionalitas pasar?
Definisi dan ukuran pasar kami (di) efisiensi bergantung pada sifat-sifat harga diamati dihasilkan oleh
perdagangan. Rubinstein (2001) membedakan antara tiga tingkat turun rasionalitas pasar. Dia mengkategorikan
pasar sebagai (a) Maksimal Rasional, jika semua investor rasional; (b) Rasional, jika harga ditetapkan seolah-
olah semua investor yang rasional, yang akan terjadi jika investor rasional menghadapi biaya nol transaksi; dan
(c) minimal Rasional, jika harga tidak ditetapkan sebagai jika investor rasional, tetapi biaya transaksi yang
cukup tinggi bahwa investor yang rasional tidak bisa mendapatkan profits.2 normal
rasionalitas Maksimal sering diasumsikan dalam model keuangan analitis untuk tractability, tetapi umumnya
diabaikan oleh empiris sebagai tidak realistis. Studi yang paling empiris menguji apakah pasar saham adalah
Rasional, dan sering menolak hipotesis ini. Tapi seperti Coase (1988) menunjukkan, asumsi biaya transaksi nol
menyiratkan bahwa baik pasar yang terorganisir atau perusahaan akan eksis. Memang, pengusaha menciptakan
pasar seperti eBay untuk mengurangi biaya transaksi. Karena kita tahu bahwa biaya transaksi secara ketat
positif, maka hampir sepele bahwa pasar saham tidak Rasional.
Di sisi lain, beberapa anomali kertas eksplisit menguji apakah pasar adalah minimal Rasional. Sejak bahkan
pelanggaran berat pasar Rasional tidak menghasilkan keuntungan arbitrase sekali biaya transaksi kehidupan
nyata dianggap (misalnya D'Avolio, 2002; Lamont dan Thaler, 2003;. Lesmond et al, 2004), saya percaya
hampir semua anomali kertas melaporkan bukti konsisten dengan pasar saham Rasional Minimal.
Definisi akademik saat rasionalitas pasar ditujukan untuk menimbulkan pertanyaan ya / tidak. Dalam sebuah
diskusi meja bundar tentang rasionalitas pasar modal (Doukas et al., 2002), Ken French berpendapat bahwa
akan lebih bermanfaat untuk mengembangkan definisi yang menghasilkan ukuran yang berkesinambungan
efisiensi. Informal survei peneliti keuangan terkemuka untuk keyakinan efisiensi pasar mereka pada skala
hipotetis 100 (harga tepat) ke 0 (harga persis salah, '' apa pun artinya ''), Perancis menemukan prior cukup
kompak, mulai dari 79 (Ritter) ke 92 (Fama). Dengan kata lain, ada banyak lagi kesepakatan di antara ulama
keuangan mengenai efisiensi pasar daripada yang jelas dari pembacaan kasual literatur. Mengadopsi efisiensi
pasar ukuran terus menerus akan memungkinkan para peneliti keuangan untuk membuat
2A pasar Rasional kira-kira setara dengan (1965) definisi asli Fama ini dari pasar yang efisien, sedangkan pasar Rasional
Minimal setara dengan (1978) definisi Jensen dari pasar yang efisien.
PASAL DALAM PERS
336 S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 perbandingan lebih tajam di pasar dan melalui
waktu. Ini akan berguna untuk mempertimbangkan apakah (normalized) volume perdagangan, transaksi biaya
dan / atau keuntungan pembuat pasar-menghasilkan langkah-langkah yang lebih baik dari efisiensi pasar dari
pola harga saja.
Definisi yang lebih baik dari pasar (di) efisiensi memiliki implikasi penting bagi akuntansi dan praktek audit.
Calon yang jelas adalah nilai wajar atau akuntansi pasar mark-to-, yang menganggap bahwa pasar efisien.
Namun, para pendukung akuntansi nilai wajar tidak memberitahu kita berapa banyak inefisiensi pasar akan
membuat laporan nilai wajar terlalu diandalkan. Apakah setiap inefisiensi pasar tertahankan atau 10% atau
bahkan 25% (dalam arti Ken French) ditoleransi? Apakah ada tingkat inefisiensi pasar yang akan membuat lebih
rendah dari biaya-atau-pasar akuntansi untuk investasi (yaitu, pra-PSAK 115 akuntansi) lebih baik untuk mark-
to-market akuntansi? Harus penerapan akuntansi mark-to-market dilakukan kontingen secara eksplisit pada
likuiditas pasar?
Efisiensi pasar adalah asumsi penting yang mendasari '' penipuan di pasar '' teori yang sering disalahkan untuk
berlebihan litigasi pemegang saham terhadap auditors.3 Berapa banyak inefisiensi pasar harus dibutuhkan untuk
membatalkan teori ini? Jika kendala regulasi pada short-selling berkontribusi inefisiensi pasar dan membuat
harga yang tajam menurun lebih mungkin (misalnya Miller, 1977; Jones dan Lamont, 2002), apakah sistem
peradilan secara efektif auditor kambing hitam?
Tingkat efisiensi pasar kemungkinan suatu pertimbangan penting dalam mengevaluasi teknologi kontrak
mengandalkan harga saham seperti kompensasi ekuitas berbasis, pembiayaan convertible, pendanaan program
pensiun, dan sebagainya. Pada tingkat yang lebih luas, kriteria yang lebih dapat diandalkan untuk mengevaluasi
efektivitas operasi pasar bisa membantu regulator lebih diskriminatif dalam intervensi mereka. Singkatnya,
definisi yang lebih baik dari efisiensi pasar kemungkinan akan nyata meningkatkan kualitas perdebatan di
berbagai ekonomi disiplin diterapkan.
2.2. Seberapa jauh harga dapat menyimpang dari Rasionalitas di pasar Rasional Minimal?
Jika kita berasumsi bahwa pasar biasanya minimal Rasional, maka hal ini berguna untuk menjelajahi
bagaimana biaya transaksi yang tinggi dapat sebagai patokan untuk seberapa jauh harga dapat menyimpang dari
orang-orang di pasar yang Rasional. Hal ini sangat penting karena sampel TLK terkonsentrasi di, saham tidak
likuid kecil; dan HHTZ portofolio sama-tertimbang memiliki jauh lebih tinggi yang abnormal return dari
portofolio nilai-tertimbang. Selain itu, short-selling merupakan sumber penting dari keuntungan abnormal pada
kedua makalah.
Biaya perdagangan pulang-pergi untuk terkecil NYSE ukuran desil dan untuk saham murah (o $ 5) yang
diperkirakan sekitar 10% (Lesmond et al., 1999). Biaya saham pinjaman untuk penjualan singkat biasanya
kurang dari 1% per tahun, tapi kadang-kadang bisa sangat tinggi. Misalnya, D'Avolio (2002) melaporkan bahwa
biaya pinjaman saham Palm segera setelah IPO Palm adalah 35% per tahun pada bulan Juli
3The Mahkamah Agung AS mendukung teori ini di Basic, Inc. v. Levinson, 108 Mahkamah Agung 978 ( 1988). Teori ini
mengasumsikan bahwa harga pasar merespon dengan cepat dan sepenuhnya untuk informasi nilai yang relevan, dan
karenanya, investor cukup bisa mengandalkan harga pasar daripada meneliti potongan individu informasi. Informasi yang
menyesatkan atau dihilangkan dapat membuat harga tidak akurat, dan perusahaan sehingga dapat melakukan penipuan di
pasar. Penggugat tidak harus membuktikan bahwa mereka mengandalkan pengungkapan menyesatkan tertentu, mengurangi
beban pembuktian dalam gugatan class action.
PASAL DALAM PERS
S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 337

2000. Lamont dan Thaler (2003) memperkirakan bahwa meminjam saham Palm Maret 2000 (sebelum IPO
Palm) biaya 119-147% per tahun, di mana perkiraan didasarkan pada sintetis korslet saham Palm menggunakan
diperdagangkan put option. Untuk saham di terkecil ukuran NYSE desil dan untuk saham dengan harga di
bawah $ 5, D'Avolio (2002) melaporkan bahwa sekitar setengah tidak korsleting selama periode sampel, dan
sekitar sepertiga adalah '' tidak mungkin '' untuk pendek.
Dengan kata lain, strategi perdagangan yang mengandalkan korslet saham murah kecil untuk menghasilkan
abnormal return besar sulit untuk menerapkan-kemungkinan bahwa banyak perdagangan tidak dapat dijalankan
kecuali pada biaya astronomi. Karena menjual entails singkat memenuhi panggilan marjin jika harga saham naik
dan mungkin 'meremas pendek,' menerapkan 'investasi nol' strategi lindung nilai jauh lebih rumit dan berisiko
dalam kehidupan nyata daripada biasanya diasumsikan dalam makalah akademis (misalnya Bass, 1999). Lamont
(2004) menggambarkan berbagai cara di mana perusahaan dapat dan jangan mencegah short selling pada saham
mereka.
TLK termasuk perusahaan perdagangan di Pasar Efek Terdaftar dan HHTZ termasuk perusahaan
perdagangan di AMEX dan NASDAQ. Sangat mungkin bahwa biaya transaksi batas bahkan lebih luas pada ini
bursa kurang likuid dari pada NYSE. Dengan demikian, meskipun anomali muncul untuk menghasilkan
keuntungan lebih besar daripada yang didokumentasikan 20 atau 30 tahun yang lalu, kemungkinan bahwa ini
adalah setidaknya sebagian karena perusahaan go public lebih awal (Fama dan French, 2004), dan komersial
database memperluas cakupan ke perusahaan-perusahaan kecil dan pertukaran cairan kurang.
2.3. Apa yang bisa kita simpulkan dari bukti bahwa pasar adalah minimal Rasional?
Semua tes ilmu sosial menghadapi masalah hipotesis bersama. Dengan kata lain, hipotesis utama adalah
tergantung pada sejumlah asumsi tambahan, dan penolakan dari nol bisa disebabkan oleh penolakan salah satu
hipotesis bersama.
Misalnya, meskipun model asset pricing menghasilkan prediksi mengenai hasil yang diharapkan, kami
biasanya melakukan tes menggunakan kembali terwujud. Pengembalian yang sebenarnya sering negatif dan
sering untuk jangka waktu yang berkelanjutan dari waktu, tidak konsisten dengan prediksi dasar yang
diharapkan pengembalian riil positif (Elton, 1999). Tes menggunakan kembali menyadari tidak selalu tes yang
baik dari teori (Roll, 1977).
Sarjana keuangan perilaku atribut anomali pasar untuk kegagalan asumsi tertentu: bahwa investor individu
yang rasional. Saya pikir asumsi rasionalitas individu lebih penting untuk penelitian pilihan individu daripada
studi (pasar) interaksi antara individu. Sementara investor mean-variance cukup untuk mendapatkan sebuah
CAPM ex ante dengan beberapa asumsi tambahan, mean-variance asumsi investor kemungkinan tidak
diperlukan. Roll (1977, p. 133) menekankan bahwa CAPM ex post atau model pasar dapat diturunkan tanpa
mengacu pada '' keseimbangan, risk aversion, antisipasi homogen, atau apa pun seperti itu. '' Alchian (1950) dan
Becker (1962) antara lain menunjukkan bahwa rasionalitas individu bukan asumsi yang diperlukan untuk
teorema ekonomi standar. Makalah ini menunjukkan bahwa peneliti terlalu menekankan preferensi relatif
terhadap kendala dalam menjelaskan keputusan individu. Selain itu, pasar eksperimental penelitian
menunjukkan bahwa dibutuhkan sedikit kecerdasan atau rasionalitas pada bagianindividu
PASALDALAM PERS
S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 338

pedagang untuk membuat harga berkumpul untuk kesetimbangan tingkat (Sunder, 2004). Dalam kasus apapun,
bahkan jika kita sepakat bahwa irasionalitas investor tersirat inefisiensi pasar, sebaliknya tidak benar karena
masalah hipotesis bersama.
Saya percaya itu jauh lebih mungkin bahwa bukti inefisiensi pasar berasal dari model patokan miskin.
Sebagai Muth (1961) menekankan, investor cenderung lebih rasional daripada sangat bergaya model ekonomi
menempatkan. Dengan kata lain, jelas irasionalitas sering mencerminkan fitur termodelkan penting dari konteks
keputusan dunia nyata. Seperti kasus di titik, harga listrik selama krisis 2002 energi California ini tidak biasa
tinggi karena pedagang Enron yang tidak rasional tetapi karena pasar telah dirancang buruk (misalnya Smith,
2003; McMillan, 2003).
Standar model asset pricing tidak memasukkan friksi peraturan. SEC telah lama terhalang penyelesaian pasar
keuangan, sebagaimana dibuktikan oleh yang menutup pasar ekuitas korslet di NYSE (Jones dan Lamont,
2002), atau mencegah maju trading pada saham individu. Banyak investor institusi dilarang oleh prudence laws
umum dari short selling, dan sering tidak diizinkan untuk memiliki lebih dari 5% dari ekuitas perusahaan
(misalnya Merton, 1987).
Model keuangan standar mengandalkan tradeoff risk-return cenderung meremehkan peran ketidakpastian
dalam pengambilan keputusan. Risiko menunjukkan situasi di mana probabilitas masa depan negara yang
dikenal saat ketidakpastian menunjukkan situasi di mana probabilitas (dan mungkin beberapa negara masa
depan) tidak diketahui. Ekuilibrium pasar modal di dunia informasi yang mahal dan tidak lengkap akan sangat
berbeda dari dunia informasi costless dan lengkap (Merton, 1987). Memasukkan parameter ketidakpastian dan
pembelajaran investor dalam model dapat menghasilkan pola harga yang sama dengan irasionalitas individu
(misalnya Lewellen dan Shanken, 2002). Selain itu, ada sedikit alasan untuk percaya bahwa perilaku agregat
juga dijelaskan oleh motif-motif individu peserta-seluruh sering berbeda dari jumlah bagian-bagiannya,
terutama ketika perilaku strategis yang terlibat.
Singkatnya, saya pikir literatur anomali dapat dan harus mengeksplorasi penjelasan alternatif lain untuk bukti
jelas dari perilaku pasar yang tidak rasional daripada terpaku pada teori-teori perilaku.
2.4. Bagaimana diandalkan adalah uji statistik kami sih?
Bahkan jika kita mengabaikan semua kekhawatiran sebelumnya, kita harus berhati-hati dalam menarik
kesimpulan berdasarkan tolok ukur tradisional untuk signifikansi statistik. Anomali pasar saham sebelumnya
telah dikaitkan dengan yang konferensi memenangkan Superbowl, partai mana yang memenangkan pemilihan
Presiden AS, fase bulan, dan apakah ada pagi sinar matahari dekat bursa. Ada beberapa alasan mengapa tingkat
signifikansi standar bisa terlalu rendah, dan saya menyebutkan hanya beberapa. McCloskey dan Ziliak (1996)
menekankan bahwa hampir semua parameter dapat ditemukan secara signifikan berbeda dari nol jika ukuran
sampel cukup besar. Sebuah statistik t- tinggi dengan satu setengah juta pengamatan seperti di HHTZ
memberitahu kita tentang ukuran sampel dari efek ekonomi, dan statistik koefisien tidak signifikan menjadi
lebih mengejutkan dari koefisien yang signifikan.
PASAL DALAM PERS
S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 339

Lo dan MacKinlay (1990) menyoroti masalah tingkat signifikansi standar ketika data mengintai terjadi dalam
tes harga aset. Ferson et al. (2003) berpendapat bahwa banyak bukti berdasarkan regresi-terhadap pasar yang
efisien adalah karena bias regresi palsu, yang mengacu pada situasi sering di mana regresi dari dua independen
acak berjalan spuriously menghasilkan '' koefisien slope 'signifikan'. Melalui simulasi, mereka juga
menunjukkan bahwa bias regresi palsu lebih mungkin ketika banyak peneliti data mining untuk anomali
kembali.
Mandelbrot (1963, 2004) telah lama berpendapat bahwa distribusi harga saham berbeda cukup substansial
dari model tradisional (log) Normalitas yang kesimpulan berdasarkan standar t-statistik tidak dapat diandalkan.
Jika ada nonlinier signifikan dan nonstationarities di dunia keuangan, namun para peneliti bergantung pada
model linear stasioner untuk benchmark, maka kita cenderung menolak hipotesis bahwa pasar berperilaku sesuai
dengan model kami.
Singkatnya, harga aset standar / pasar yang efisien tes memberitahu kita sangat sedikit tentang seberapa baik
atau pasar buruk bekerja, dan apa yang menyebabkan variasi ini dalam kinerja pasar. Karena kita tidak memiliki
teori umum dan kuat dari biaya transaksi, uji statistik kami cenderung rentan terhadap kesalahan spesifikasi.
Sementara teori perilaku menjelaskan pilihan individu baik, saya mengharapkan mereka untuk menjadi kurang
berguna dalam menjelaskan perilaku pasar, di mana aturan partisipasi dan interaksi kendala yang mungkin dari
orde pertama penting.
Dalam dua bagian berikutnya, saya membahas dua makalah individual. Saya pertama kali meringkas kertas,
dan kemudian mengangkat dan mendiskusikan beberapa pertanyaan khusus untuk itu, menggambar pada tema
sebelumnya.
3. Sebuah melihat lebih dekat pada Taffler, Lu dan Kausar
Menggunakan tes keuangan standar, TLK melaporkan bahwa seseorang dapat memperoleh keuntungan besar
dengan menjual ekuitas pendek di perusahaan-perusahaan yang menerima going concern dimodifikasi opini
audit (GCM) di Inggris selama 1995-2000. Mengabaikan semua biaya transaksi, kertas dokumen pengembalian
rata-rata (median) baku A17% (A36%) dalam 12 bulan setelah GCM dalam pengajuan laporan tahunan.
Beberapa proxy untuk pengembalian GCM perusahaan diharapkan meningkatkan kinerja yang kurang terukur
sekitar A30%. TLK melakukan beberapa sensitivitas dan ketahanan tes untuk menunjukkan bahwa anomali
baru.
Tiga aspek yang menarik dari hasilnya (a) anomali terkait audit (b) di Inggris (c) dengan hasil baku negatif
sistematis besar. Hasil pengembalian baku negatif jauh lebih ekstrim daripada di kebanyakan makalah
sebelumnya, dan ex ante tidak dapat dijelaskan oleh model keuntungan yang diharapkan misspecified. Namun,
perusahaan-perusahaan GCM memiliki sangat tinggi bid-ask spread (18-20%), yang digabungkan dengan tinggi
biaya perdagangan lainnya untuk kecil, perusahaan tidak likuid menunjukkan bahwa anomali tersebut tidak
mungkin untuk menghasilkan keuntungan ekonomi. Investigasi pasca-konferensi biaya perdagangan dan posisi
diberitahu pedagang menunjukkan bahwa beberapa keuntungan yang ditinggalkan di atas meja. Menggunakan
(2001) nomenklatur Rubinstein, TLK menemukan bahwa pasar saham Inggris tidak rasional, tetapi minimal
Rasional.
PASAL DALAM PERS
340 S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 3.1. Berapa banyak uang yang investor kehilangan pasca-
GCM?

Penelitian audit AS sebelum menemukan bahwa terjadi opini-opini audit kekhawatiran biasanya tidak tepat
waktu karena mereka biasanya dikeluarkan menyusul audit tahunan. Pergi opini-opini audit kekhawatiran
biasanya mengikuti periode pengembalian saham yang buruk, default utang, dll, dan karenanya, tidak mungkin
untuk mewakili informasi baru ke pasar. Dokumen TLK bahwa harga saham jatuh 50% rata-rata selama tahun
sebelum tanggal pengajuan laporan tahunan, tetapi tidak memeriksa kembali untuk periode-periode sebelumnya.
Demi argumen, berasumsi bahwa ada harga penurunan 40% 1 tahun lebih jauh ke belakang (TA2), dan bahwa
perusahaan pengembalian independen melalui waktu. Jika kita indeks nilai portofolio pada awal tahun TA2 100,
data return saham menunjukkan penurunan indeks ke 60 pada awal tahun TA1, 30 di GCM bulan, dan 25 satu
tahun kemudian. Dengan kata lain, 70% dari penurunan kekayaan dalam satuan moneter terjadi dalam 2 tahun
sebelum GCM bulan, dan 5% pasca-GCM penurunan hampir renungan dari sudut pandang buy-dan- terus
investor. Oleh karena itu, signifikansi ekonomi dari A17% pasca-GCM return saham ditentukan sebagian besar
oleh berapa banyak harga saham perusahaan jatuh sebelum pendapat GCM dikeluarkan.
3.2. Apakah kekhawatiran akan dimodifikasi opini audit memiliki efek nyata?
Karena pendapat GCM mengikuti penurunan harga saham dari 50% rata-rata selama sebelumnya 12 bulan,
pendapat GCM tidak mungkin acara informasi murni untuk market.4 saham Untuk menjelaskan setiap
bersamaan dan pasca-GCM penurunan harga, saya pikir itu akan masuk akal untuk mempertimbangkan apakah
pendapat GCM telah efek pada operasi sebuah perusahaan kontraktor. Literatur audit baru-baru ini
mengeksplorasi apakah pendapat GCM adalah '' self-fulfilling prophecy, '' dimana pendapat GCM meningkatkan
kemungkinan kegagalan perusahaan. Misalnya, peraturan perbankan bisa menghalangi sebuah perusahaan GCM
pinjaman dari lembaga tertentu, menaikkan diharapkan biaya modal perusahaan, dan mengurangi harga saham
saat ini. Penelitian di masa depan bisa memeriksa perubahan dalam pembiayaan perusahaan dan kegiatan
lainnya relatif sampel kontrol cocok sekitar tanggal GCM.
3.3. Yang berdagang di pos-GCM ekuitas?
Beberapa tindakan risiko menunjukkan bahwa perusahaan GCM sangat tertekan. Dalam Black-Scholes
dekomposisi nilai perusahaan, equityholders perusahaan GCM ini cenderung memiliki sedikit saham di
perubahan nilai perusahaan. Namun, debtholders perusahaan GCM sekarang berbagi lebih banyak perubahan
nilai perusahaan, dan hak kontrol sering berpindah dari equityholders ke debtholders. Sebuah risiko mencari
arbitrator atau burung pemakan bangkai investor harus mencari obligasi perusahaan GCM ini lebih menarik dari
ekuitas. Dengan demikian, kita memiliki alasan untuk
4TLK menggunakan tanggal laporan pengajuan tahunan dalam analisis empiris mereka, yang merupakan perkiraan
konservatif ketika pasar belajar informasi GCM. Dengan demikian, harga penurunan pra-GCM kemungkinan berlebihan dan
penurunan pasca-GCM mungkin bersahaja relatif terhadap tanggal pengumuman GCM benar.
PASAL DALAM PERS
S. Basu / Jurnal Akuntansi dan Ekonomi 38 (2004) 333-348 341
mengharapkan harga ekuitas yang GCM perusahaan akan kurang efisien daripada perusahaan sehat.
TLK melaporkan bahwa lembaga memegang saham yang cukup besar dalam ekuitas GCM, dan tidak tampak
melikuidasi posisi tersebut. Hal ini mungkin karena ada sedikit mendalam di bid-ask spread yang dikutip,
sehingga setiap upaya melikuidasi posisi-posisi besar berat akan menekan harga. Memang, lembaga cenderung
memiliki insentif untuk jendela berpakaian neraca mereka dengan membeli saham tambahan di perusahaan
GCM dekat fiskal tahun-ujungnya mereka untuk mengembang nilai portofolio diungkapkan mereka (misalnya
Musto, 1997, 1999). Kepemilikan institusional sebagian besar tidak berubah sekitar periode GCM
didokumentasikan oleh TLK konsisten dengan biaya transaksi yang cukup besar. Penelitian di masa depan bisa
memeriksa apakah ada asimetri lain biaya perdagangan UK (misalnya batas atas pemotongan pajak capital loss)
yang bisa membantu menjelaskan kurangnya perdagangan diinformasikan menyusul berita buruk.
4. Melihat lebih dekat Hirshleifer, Hou, Teoh dan Zhang
HHTZ dokumen yang membeli ekuitas di perusahaan dengan NOA rendah dan menjual perusahaan pendek
dengan hasil KKP tinggi abnormal return besar selama tiga tahun ke depan. Mengabaikan semua biaya
transaksi, satu bisa mendapatkan kembali kelebihan 16% rata-rata pada tahun pertama alone.5 Mengontrol untuk
Carhart (1997) empat faktor memiliki dampak kecil pada abnormal return. Portofolio sama-tertimbang
menghasilkan lindung nilai pengembalian dua kali lebih besar portofolio nilai-tertimbang pada tahun pertama,
menunjukkan bahwa anomali terkonsentrasi di perusahaan-perusahaan kecil.
HHTZ berpendapat bahwa investor telah perhatian dan daya proses kognitif terbatas; bahwa keterbatasan ini
menyebabkan investor untuk pendapatan kelebihan berat badan relatif terhadap arus kas bebas dalam penilaian
harga saham mereka; yang NOA, yang merupakan selisih kumulatif antara laba dan arus kas bebas, terkait
dengan misvaluation kumulatif investor; yang dapat membalikkan karena 'regresi untuk mean,' menghasilkan
abnormal return. Sementara argumen ini bisa menjelaskan anomali didokumentasikan, link dalam rantai
penalaran tampaknya cukup lemah dan tidak diuji secara empiris. Oleh karena itu, kita tidak bisa membedakan
antara penjelasan kertas dan alternatif yang masuk akal. Misalnya, nilai-tertimbang hasil pada Gambar. 2B
tampaknya terkonsentrasi di '' IPO Hot pasar '' selama awal 1980-an dan 1990-an, menunjukkan bahwa anomali
NOA terjadi ketika perusahaan menekan pasar keuangan untuk tambahan modal.
4.1. Seberapa kuat adalah anomali?
Seperti disebutkan sudah, sama-tertimbang lindung nilai pengembalian portofolio yang mengesankan, rata-
rata 16%, 10% dan 7% selama 3 tahun pertama. HHTZ subjek lindung nilai ini
5 Oleh karena pengembalian portofolio dihitung menggunakan aritmatika berarti bukan berarti geometris, kembali
dilaporkan bias ke atas (misalnya Lorie et al., 1985, Bab 2), dan bias meningkat di volatilitas return.