DUCUMENTO CEDES/62 HIPERINFLACION EN ARGENTINA: 1989-1990 Mavio Damill Roberto Frenkel Lam sutures apradecen ef apoya de IDRC y SAREC. Buenos Aires CEDES 1990SUMARIO. Introduceién 1, Del Plan Austral a In hiperinflacién La primera hiperinflacién La dindmica de fa primera perinflacién El plan de estabilizacién del_nvevo gobierno El Plan BB: las medidas y sus efectas EI shoek del 10 de diciembre y el comienzo de ta segunda hiperinflaeién La revolucién cambiaria FI Plan Bonex La dindmica det Plan BB y Ja segunda hiperinflacién La dindntica de la segunda hiperinflaciénEntroducedén. Fl presente trabajo esta dedicado a presentar y analizar las recientes experiencias de hiperinflacién y estabilizacién de la economia argentina. En la primera seccién discutimos las condiciones que llevaron a la pérdida de los equilibrios obtenidos por el Plan Austral y a la generacion de 1a primera hiperinflacién, bajo el gobierno del Presidente Alfonsin. En la segunda seccion analizamos la dinamica de ese proceso utilizando series de tasas semanales. Luego, en la seccién tercera, exponemos el primer plan de estabilizacién puesto en practica bajo el gobierno del Presidente Menem -el Plan BB-, ©] shock que le dio fin, el desarrollo, a partir de entonces, de la segunda hiperinflacién y de los diverses intentos de estabilizacion que se sucedieron. En la cuarta seceién analizamos 1a dindmica del plan BB y de la segunda hiperinflacion utilizando datos semejantes a los de la seccién segunda. Les cuadros y drAficos mencionados en el texto se presentan al final del misno. us! a la hiperinflacién. Les equilibrios de los sectores externo y piblico logradus por el Plan Austral a partir de junio de 1985 se habian perdido en 1987. Condiciones climaticas extracrdinariamente adversas (la inundacién de una importante zona de la regién agropecuaria pampeana) y la caida del precio promedio de las exportacicnes argentinas determinaron que éstas se redujeran en 2000 millones de délares en dos afios. Al mismo tiempo las importaciones crecian impuisadas por el fuerte aumento del nivel de actividad inducide por el plan. Como consecuencia de ambas tendencias, el superdvit en @1 comercio de bienes y servicios reales se redujo de uSs 4.300 millones en 1985 a poco mis de u§s 250 millones en 1987. 2 déficit en cuenta corriente en este Ultimo aio, en torno de los 4200 millones de délares, fue el més elevado desde 1981. Las necesidades de financiamiento del sector publico no financiero consolidado, que se habian mantenido alrededor de 2% del PBT en el ajo que siguié a la ejecucién del Plan Austral, superaron los cinco puntes del producto en 1987 y se mantendrian en ese nivel en el aio siguiente. Este aumento del déficit se debié en parte a un incremento del gasto publico (1,4 del pbi), pero su causa2 principal fue la reduccién de los ingresos (del ordon de 2% dol producto) motivada por la menor recaudacién de impuestos a la exportacién de granos', la caducidad de diversos tributes de energencia aplicados hasta entonces y el atraso relativo de precios publices y tarifas. Otres dates del deterioro macroeconémico observable en 1987 eran la desaceleracién de La expansion’, el paulatino aumento de la inflacién (131% en el afio) y la reaparicién de 1a tendencia a la desmonetizacién de la economia. La menor demanda de activos monetarios acentué las dificultades para el financiamiento, del desequilibrio de las cuentas del sector publico, en especial porque la caida de Mi fue mucho m4s marcada que la de les agregades que incluyen pasivos bancarios a interés. De este modo aumenté el costo promedio del financiamiento obtenido a través de elevados encajes sobre las cuentas corrientes y sobre los depésitos a plazo (encajes remunerados, en este wltime caso) y mediante la constitucién de depésitos indisponibles de las entidades financieras en cuentas especiales en el Banco Central. Las crecientes limitaciones para el financiamiento a través de mayores reservas bancarias y depésitos compulsivos llevaron al gobierno a expandir 1a deuda del wesoro en la forma de titulos, colocada en condiciones de plazo y rendimiento crecientemente desfavorables para el fisco. El stock de titulos-valores en circulacién a fines de 1987 era dos veces y media el existente a fines de 1986 y su peso en la deuda interna publica remunerada habia pasado, entre esos ajios, de 18 a 41%. La relacién entre 1a deuda interna piblica total y los activos de particulares contra el sistema monetario aumento entonces maxcadamente. La evolucion negativa que la economia mostraba en 1987 pudo ser atenuada, sin embargo, en virtud de que los recursos financieros externos obtenidos ese afio permitieron retrasar el impacto del shock externo desfavorable. Pero esta posibilidad se agoté, juntamente con las reservas de divisas del Banco Central, a comienzos de 1988. Fl FMI retiré su apoyo debido al deterioro de las cuentas fiscales y monetarias y en el mes de abril se suspendié + Los derechos de exportaci6n fueron redueidos a fin de atenuite el impacto del shock externo sobre €l sector agropecuatio, 2 BL producto global creci6 a wn ritmo levemente superior a 1% anual en el segundo semestre, en et que se inici6 ona prolongada contracci6u de 4a actividad manufacturers,3 el servicio de la deuda financiera con los bances comerciales. Argentina ingresé entonces en una moratoria de hecho. Mas alla de la complicada situacion en el frente externo y de os problemas fiscales y monetarios apuntados, es necesario tener en cuenta que la credibilidad pelitica del gobierno se habia deteriorada significativamente por entonces. Venia de perder una eleccién de renovacion legislativa y de autoridades provinciales y locales, en setiembre del 87, y era creencia generalizada que lo mismo podia ocurrir en 1989, en los comicios presidenciales. La situacién tendia a complicarse ain mas’ desde fines de 1987: un intento de reducir los desequilibrios externo'y fiscal recurriende a la devaluacién y al incremento de los precios publicos y de las tarifas produjo una fuerte aceleracién inflacionaria a lo largo del primer semestre del afic siguiente. Condicionade por la pérdida de poder politico y exigide por el rapido deterioro del contexto macroeconénico, el gobierno anuncié un nuevo plan de estabilizacion en agosto de 1988, designado por el periodismo como Plan Primavera. Las medidas de politica cambiaria conformaban uno ée los aspectos centrales del plan. Estas consistian esencialmente en el establecimiento de un régimen de paridades diferenciales, con un tipo de cambio comereial y uno Libre, Las exportaciones de origen agricola se liquidarian al tipo de cambio comercial (fijado por el Banco Central) y las industriales lo harian a un délar intermedio entre el comercial y el libre, mientras que las importaciones se cursarian al tipo de cambio libre (cuyo valor seria determinado por la oferta y ia demanda). F1 desdoblamiento del mercado obedecia a razones fiscales y, de hecho, tenia efectos similares a un restablecimiento de los derechos de exportacién. Las autoridades comprometieron, sin embargo, un cronograma para 1a unificacisn de ambos tipos de cambio. Fl aumento de los ingresos del Banco Central generados por diferencias de cambio, combinado con diverses recortes previstes en les gastos piblicos, deb{a permitir una reduccién de 1,5% del pbi en las necesidades de financiamiento del sector publico consolidado. El gobierno anuncis su expectativa de que la diferencia entre el valor del délar comercial y el financierc o libre no superase el 25%. Los operadores del mercado de cambios interpretaron que el Banco Central intervendria a fin de nantener Ja brecha cambiaria en ese nivel, tomando tal cbjetive como un compromise del gobierno. De4 esa forma quedé establecida una regla cambiaria que en términos esqueméticos podria describirse asi: e1 Banco Central compraba a1 tipe de cambio comercial el total de las exportaciones agricolas y 50% de las industriales, mientras que por el mercado libre pasaban el restante 50% de as exportaciones industriales, las importaciones en su totalidad y los intereses de la deuda externa de particulares. Se preveia que este esquema habria de generar in exceso de demanda flujo en el mercado libre (1a mitad del valor ée las exportaciones industriales no cubriria el monte de importaciones mas intereses). Ese exceso de demanda seria wanejado por el Banco Central por medio de ventas diarias de divisas adquiridas en el mercado comercial, a fin de mantener la brecha cambiaria prevista. La politica cambiaria incluyé también una correccién de) tipo de cambio comercial antes del anuncio del plan. Las tarifas piblicas fueron incrementadas. si bien el intento de corregir ¢1 nivel real del tipo de cambio y de las tarifas reitera un aspecto de los intentos estabilizadores precedentes, las politicas de ingresos del Plan Primavera se diferenciaron de las aplicadas en os shocks que le antecedieron principalmente en dos aspectos. En primer lugar, debido a que el Congreso habia restablecido por ley, a fines de 1987, las negociaciones salariales libres, no se dispusieron medidas relacionadas con los salarios. En segundo término, tampoce hubo congelamiento de precios. En su lugar, el gobierno negocié y acords pautas para su correccion (en el caso de los precios de bienes industriales, basicamente) con entidades representativas del empresariado. Se esperaba que los acuerdos salariales privados se alinearan con las pautas negociadas de ajuste de precios. Tal como sucediera con los shocks estabilizadores heterodoxos que le habian precedido, el efecto antiinflacionario del Plan Primavera fue significativo. La inflacién mensual pasé de mas del 25% en julio a 6.8% en diciembre. El funcionaniento del nuevo esquena cambiario, junto con tasas de interés reales muy altas, indujo una paulatina caida del tipo de cambio en relacién con les precios domésticos; come lag tarifas publicas se ajustaren también por debajo de la inflacién observada, no resulta sorprendente el resultadc alcanzado en materia antiinflacionaria. Por otra parte, es también significative que, luego de la desindexacién parcial obtenida por el shock, los salarios privados negociados en convenciones colectivas tendieran a indexarse con la inflacicn5 asada, incluso sobre-indexéndose en algunos meses. El poder adquisitive de los salarios tendié, en consecuencia, a aumentar. En el plano fiscal, los mayores problemas para el cumplimiento de las metas del plan provinieron del lado de los ingresos: se observé una fuerte disminucién de la recaudacién tributaria. Esta se debié parcialmente a la recesién y tambien a concesiones impositivas realizadas al sector privado, como parte de la negociacién del acuerdo de precios, a comienzos del plan. otro factor negativo lo constituyeron las expectativas (que comenzaban a generalizarse en el sector privado) de que el gobierno que se elegiria el afio siguiente pondria en vigencia un “blanqueo”™ impositivo. A fin de evitar que 1a menor recaudacién generara un fuerte aumento del déficit, que presionaria sobre la estabilidad del régimen cambiario a través de sus efectos monetarios (y puesto que no fue aprobada una parte de los proyectos enviados por el gobierno al Congreso con el objeto de aumentar la presion tributaria), se recurrié una vez més al esquema de reduccién del gasto caracteristico del periodo de ajuste de los ‘80: se contrajo fuertemente la inversién publica. Fn el plano monetario, la caida de la inflacién llevé a un ineremento en la demanda de mi. También crecié 1a demanda de depésitos bancarios remunerados porque los agentes tendieron iniciaimente, en tanto la devaluacién esperada resultaba muy inferior a las tasas nominales de interés, a sustituir ectivos externos por depésitos bancarios a plazo. Las tasas de interés eran ademis positivas y elevadas en términos reales, por lo que probablemente la demanda de depésitos a plazo se alimenté también con la sustitucion en contra de bienes. Pese a que 1a demanda de activos domésticos estaba sublendo, el Banco Central comenzé a enfrentar problemas para controlar la oferta. Tres razones bésicas lo explican: el superavit comercial estaba aumentando, el control sobre el déficit fiscal previsto por e1 plan no se estaba. alcanzando y 1a demanda de titulos publicos se Nabia debilitado. En esas condiciones, la colocacién compulsiva de deuda en el sistema financiero, convertida en el principal instrumento de control de evolucién de los agregados monetarios, Aumenté fuertemente. Entre el tercer trimestre de 1988 y enero de 4989 Ja deuda remunerada del Ranco Central crecié mas de 30% en términos reales, y aumenté atin ms (40%) medida en délares, debido al progresivo retraso canbiario. La deuda piblica interna total, incluidos los titules del Tesoro, superé por entonces los 11.7006 nillones de délares. Hasta mediados de enero da 1989, el esquema cambiario de! Plan Primavera habia funcionade segin lo previsto. Hasta ese momento, en xealidad, el Banco Central habia vendido en el mercado libre menos reservas que las esperadas. La situacion se deteriors, sin embargo, vapidamente. Entre los factores de ese deteriore se cuenta, en primer lugar, la caida del tipo de cambio en relacién a los precios internos, que hacia mas riesgoso mantener activos donésticos en cartera. En segundo lugar, el Banco Mundial retire su apoyo anunciando que no desembolsaria un préstama por u$s 350 millones debido al no cumplimiento de las metas establecidas. Hn tercer lugar, a medida que se acercaba el acto eleccionario, 1a incertidumbre sobre su resultado devenia incertidumbre acerca de la futura politica econémica. En los Wltimos dias de enere comen2é una corrida contra eb austral y el Banco Central tuvo que vender alrededor de us 470 millones por semana hasta que, para proteger un nivel minimo de reservas -como se dijo- el 6 de febrero dejé de intervenir en el mercado libre, y las importaciones pasaron en su totalidad al mercado comercial. Et abandono del esquema cambiario pusa entonces fin al Plan Primavera. Reaulta bastante evidente que eran elementos novedosos de la situacién el grado de incertidumbre politica en que vivia ia Argentina desde fines de 1988 y el estado de profunda debilidad del gobierno. En este contexte, Ja capacidad del Estado para administrar los desequilibrios se vid extraordinariamente reducida. Ante ia incertidumbre politica, les grupos de interés sectorial ejercian presién a fin de dejar establecidas conquistas que actuaran como reaseguro para el future préximo, no sélo bloqueando proyectos de reforma que pudieran lesionar sus intereses en forma transitoria o permanente, sino tratando de imponerse en la politica de corto plazo, despojando a las autoridades de sus instrumentos de estabilizacion. Este escenario de puja distributiva exacerbada fue el sustrato sobre el que se monté la hiperinflacién.La primera hiperinf! El episodio hiperinflacionario tuvo como detonante la formacién de una burbuja en el mercado de cambio libre y una corrida en el mercado controlado. La corrida acabé con las posibilidades de estabilizar los tipos de cambic comerciales. En poco tiempo la burbuja arrastré a los precios, poniendo en marcha un proceso hiperinflacionario cuyo comienzo puede ubicarse en abril. Tal es la descripcién mis sintética que puede hacerse del episodio. Una primera cuestién relevante es la explicacion de la fuerza inicial de la burbuja y la intensidad de la corrida que aparecen como detonantes del proceso. Para tratar el tema es necesario referirse nuevamente al Plan Primavera. Pese a que desde su puesta en marcha existié una gran incertidumbre respecto de la sobrevivencia hasta las elecciones del esquena cambiario, entre agosto y diciembre se produjo una significativa liquidacién de divisas. Estos movimientos especulativos no son explicables sin tomar en cuenta el juego de expectativas entre los agentes. Aunque cada agente "supiera" que el precio del délar iba a experimentar un salto antes de las elecciones, el momento preciso era desconocido. Especular, en este contexto, queria decir conjeturar e1 momento en que el gobierno deberia devaluar, para “salir de activos domésticos un instante antes. Asi, cada agente debia conjeturar la actitud del Banco central. Pero, dados el nivel de reservas y ia restriecign de liguidez del Banco Central, sus posibilidades dependian casi exclusivamente de las tendencias del mercado. Sabiendo esto, cada agente debia conjeturar también la conducta de los otros agentes. Este tipo de situacdones tiene equilibrios inestables de profecias autocumplidas. En este caso la explosividad estaba garantizada por la creciente incertidumbre politica asociada a los resultados que arrojaban las encuestas preelectorales. Hasta enero de 1989 e] Banco Central consiguie abortar dos principios de corrida. Hacia finales de enero tuvo lugar una nueva corriente de compras cuya magnitud y persistencia fue diagnosticada como sefial de la inminencia de una corrida generalizada. Bl 6 de > Esta secelén reproduce, con cambios menores, Ia seccidn tercera des I.M.Fanelli y R. Frenkel, *Desequilibrios, potiticas de estabilizacisn c hiperintlacién en Argentina’, cn J.M.Fanelil y R.Fienkel, Pofiticas de estabilizacion c hiperinfacion en Argentina, Bucnos Aires, Editorial Tesis, 1990.febrero las autoridades repusieron el control de cambios en el mercado comercial y anunciaron ia flotacién de un mercado financiero. Poces habian adivinado el momento. Quienes ne consiguieron adelantarse deberian decidir de alli en mas en funcién de sus expectativas sobre el propio mercado libre. Fl nuevo esquema cambiario no era novedoso. Significaba retornar a un régimen similar al previo al Plan Primavera. Por qué exploté en esta ocasién? Resunamos brevemente el juego de expectativas propio del mercado de cambios deble. En este contexto, las conjeturas de los agentes financieros sobre el? cursa futuro del precio del adélar libre tienen una componente de expectativas de expectativas, pero también entra en consideracién la capacidad del Banco Central de sostener el precio del dolar comercial y evitar la aceleracion inflacionaria. Asi, la magnitud y evolucién de las reservas, como también otras “noticias” relativas al mercado comercial de cambio, tienen influencia en el comportamiento del mercado libre. A su vez, la brecha cambiaria y la tendencia del mercado libre son datos tomados en consideracidn por los operadores del mercado comercial, exportadores e importadores, que disponen de medios (algunos ilegales) para decidir el monte y oportunidad de sus liquidaciones y adquisiciones. Por estos macanismos, la brecha y las tendencias del mercada libre afectan el resultado de las operaciones comerciales del Banco Central. Hasta febrero de 1989, luego de cada ajuste discreto del tipo de cambio comercial (desde el Plan Austral, en contextos de lanzamiento de shocks estabilizadores) las autoridades pudieron sostener dinémicas estables en el mercado comercial de cambios. Dicha capacidad de sostener algun sendero estable del tipo de cambio comercial es la que se pierde después del 6 de febrero. La corrida de los operadores del mercade comercial contra el Banco Central se agregé al conocimiento que ya se tenia de su fragilidad, como factor de la burbuja en el mercado libre. A su vez, la burbuja operaba come incentive de la corrida. Hubo también colusién de sectores exportadores para presionar por la unificacion cambiaria (esto es, 1a flotacién de un tipo de cambio unico). El clima era propicio pues les tres candidatos principales a la presidencia (incluyendo por cierto al representante del partido del gobierno) abogaban por ese régimen cambiario en la campafia electoral. Las expectativas se combinaron con la colusién para producir una répida caida de las reservas delBanco Central y realizar la protecia. Parece claro que la explosign del doble mercado de cambios en esta oportunidad encuentra su principal explicacion en las condiciones de incertidumbre y debilidad del gobierno ya conentadas, exacerbadas a medida que se aproximaban las elecciones. Fs presumible que la desestabilizacidn hubiera tenido lugar en esta conjuncién de circunstancias (entre las que resalta la fragilidad del Banco Central a causa de la previa evolucién del sector externo) aunque la historia de la politica cambiaria hubiera sido diferente, Sin embargo, el hecho en concreto tiene también un elemento de explicacién en que en asta oportunidad los comportamientos desestabilizantes de los diferentes agentes fueron coordinades (es decir, puestes en funcionamiento por una unica sefial) por la modificacién del régimen cambiario. ba dindmica de Ja primera hiperinflacién. Mas alld de las interpretaciones sobre la wurvuju en el mercado de cambio, parece fuera de discusién que 1a aceleracién inflacionaria tiene su origen en ella. En lo que sigue describimos el episodio hiperinflacionario utilizando una periodizacion semanal.* En los Graficos 1 y 2 pueden apreciarse la burbuja del délar @esde 1a segunda semana de febrero hasta principios de abril y el comienzo de la aceleracién inflacionaria a principios de marzo. A fin de marzo ge produce la renuncia de la conduccién econémica y a principios de abril un mevo ministerio pone en practica una reforma cambiaria. En las siguientes semanas ¢1 precio del délar se desacelera (no asi la inflacién, que continda aumentando) pero desde la tercera semana de abril el precio del aélar y los precios al consumidor aceleran conjuntamente hasta principios de junio. El precio del délar se desacelera desde ese momento, tres semanas después de las elecciones presidenciales. Dos elementos, de dificil ponderacién relativa, parecen haber provecado el fin de la de Te evoluctén del IPC. La fnformaciéa: 5 fuentes y eampatibi lizade con le serie ‘A partir de mestras de frecuencia senanal obtuvimos una s ploviene de uns encussta seminat priveds, que fue comperads con ot meneuat del INOEC. EL Gréfico 1 expone (es tesae eemanales de aumente del Indice de precios y del precio det ilar Libre. Las medias méviles de cuatro senanet ce eas tasas se presentan en el Grético 2. Et 3 into correspondiente 8 La semana t est x= (1/0). Ets °10 burbuja. El primero corresponde a las expectativas y la reduccién de la incertidumbre. A fin de mayo el presidente electo nominé un futuro ministro de economia y exhibio un perfil de gabinete que nerecia la “confianza" del sector empresario. Ademés, e1 anuncio, el 13 de junio, de 1a préxima renuncia del Presidente Alfonsin y el cambio anticipado de autoridades nacionales hacia esperar un inminente programa de estabilizacion. El segundo elemento de freno provino de restricciones a los retiros en efectivo de las cuentas. bancarias (cuentas corrientes y depésites a interés) vigentes durante junio, que trabaron las transacciones en el mercado paralelo de cambio. . En el modelo hiperinflacionario que operé entre abril y principios de junio, las expectativas inflacionarias y la burbuja del délar se realimentaban entre si. En los registros hiperinflacionarios de junio ya se encontraban seguramente presentes decisiones de posicionamiento de precio frente al préximo programa de estabilizacion. La inflacion de julio, que puede ser adscrita a un modelo diferente, como claramente ilustran los graficos, corresponde al chock de tipo de cambio y tarifas publicas del nuevo programa de estabilizacion y a la reaccién de overshooting de les precios privados, particularmente los industriales, frente al mismo. En resumen, asi como el tipo de cambio detoné y lideré el proceso hiperinflacionario, fue el primero en estabilizarse cuando se modificaron las expectativas. Los patrones normales de dinamica de precios y salarios del régimen de alta inflacién se quiebran entre marzo y abril, dando lugar a un régimen diferente’. Es por esta razén que, con independencia de la magnitud de la tasa de inflacién, la inauguracién del régimen hiperinflacionario puede ubicarse en abril. Veremos mas adelante que también en abril, en la tercera semana y coincidiendo con la ya mencionada reaceleracién de ia burbuja cambiaria, se observa un cambio andlogo en el comportamiento del mercado financiero. El patron normal de formacién de precios "salta" en marzo y de ese momento en adelante se observa una "dolarizacion" de su dindmica. Esto es, las tasas observadas de inflacién tienden a aproximarse a las tasas del precio del dolar libre. Esta se 5 ‘Tests econométricos sobre el cambio de régimcn se encuentran en: Frenkel, R. (1990), “El eambin det regimen de alla inflacién a ta biperinflacién’, CEDES, mimeo.“a verifica con mayor intensidad en los bienes industriales (no comerciables) que en los alimentos comerciables. Fi vambic de régimen en el mercado de trabajo se observa en abril; en ese mes los salarios privados dejan de determinarse en tuncién de la tesa del nes pasado de] IPC y comienzan a fijarse segan conjeturas sobre la inflacion del mes corriente. Aun asi, el promedio de aumentos resulta significativamente inferior a las tasas de infiacidn durante todo el proceso. Durante e1 pericdo hiperintlacionario no hubo ana politica econémica en sentido estricto. Basicamente porque los mismos elementos que determinaron las inconsistencias del Plan Primavera {presién de diferentes grupos y debilidad politica del gobierno) seguian en accion con mayor intensidad. En la politica canbiaria, jas medidas estuvieron orientadas en esencia a dos objetivos. Por un lado a estabilizar, si no el precio, al menos Ja tasa de variacion del délar en el mercado paralelo y, por otra, a aislar el resto de los precios de la economia de 1a evolucién del tipo de cambio. En el desarrollo de estos intentos pueden definirse tres periodos. El primero va del 6 de febrero hasta la Liberacidn total del mercado de cambios, el segundo comienza en mayo y coincide con la vigencia de este ultimo régimen, y el Ultimo abarce desde ja vuelta al control de cambios hasta la implementacién del programa de estabilizacién del nuevo gobierno. Fl Cuadro 2 expone la evolucién del régimen cambiario segtin las reglas vigentes para las exportaciones de origen agrario e industriales y las importaciones. Durante el primer periodo, el tipo de cambio comercial fue devaluado mediante el mecanismo de pasar al mercado libre proporciones crecientes de las exportaciones que previamente se liguidaban al délar comercial. se buscaba con ello une estabilizacién del tipo de cambio por la via de aumentar la oferta en el mercado libre. Sin embargo, ello no se logré. En mayo, e2 100% de las importaciones y las exportaciones se pasaron a ase mercado y, contrariamente a lo previsto por quienes abogaban por 1a flotacion, durante ese periodo se registraron las mayores subas en el precio de la divisa. Por ultimo, en junio se volvié a una regla de crawling pea y control de cambios. La evolucién de los precios del délar en las mercadas comerciales se presenta en el Grafico 3, junto al precio del déiar libre y el IPC. El Cuadro 2 presenta las tasas mensuales de algunos de los principales precios de la economia. >12 Puede observarse el comportamiento de la inflacién en el primer semestre de 198@ y la ‘performance’ del Plan Primavera. Hemos subrayado el mes de febrero, donde la columna correspondiente al délar libre sefala el fuerte incremento con que se inicia la burbuja cambiaria. Los principales hechos estilizados que pueden destacarse de la observacién de las tasas durante el primer episodio hiperinflacionario ya han sido mencionados: a) La tasa del dolar libre lidera 1a aceleracién. b) Los catbios de salarios son sistematicamente inferiores a la tasa del TPC, aunque significativamente superiores a la tasa de inflacién del nes precedente. ¢) Las tasas de les precios industriales, tanto los medidos por el IPC como los captados por el indice de precios mayoristas sin alimentos son mayores que la tasa del IPC (salvo en junio, cuando la tasa del IPC y 1a de su componente industrial son semejantes) . 4) tas tarifas y precios del sector pithlico fueron incrementadas sistematicamente menos que la inflacicn. La evolucién de esos precios en relacién al IPC esta registrada en el Cuadro 3, donde se presentan como indices con base 1 en setiembre de i988. En el promedio de junio el valor real del délar libre representaba casi cuatro veces el de enero de 1989 y habia mis que triplicado el valor de setiembre de 1988. El salario real de junio se habia reducido 30% respecto de enero y 20% respecto de setiembre de 1988. La columna correspondiente al poder adquisitivo del salario indica en junio caidas de 62% y 55% respecte de esos mismos meses (debido al aumento de la frecuencia de pagos este cdlculo subestima el poder adquisitivo salarial: la probable evolucién efectiva del poder adquisitivo es algén valor intermedio entre los indices registrados en las dos columnas). Por Ultimo, se destaca el significativo incremento de los precios relativos industriales. El episodio hiperinflacionario impacté fuertemente en los planos financiero y fiscal. Los Graficos 4 y 5 reflejan algunos aspectos del comportaniento del mercado financiero durante este proceso. Enel primero se presentan las tasas de interés semanales correspondientes al mercado de cal) interbancario, superpuestas con13 las tasas semanales de aumento del délar Libre. En el segundo, las tasas semanales de interés se superponen con la serie de medias méviles de cuatro semanas de tasas de aumento del délar libre. Considerando la tasa de interés como una proxy de la expectativa de tasa del precio del délar libre, el Grafico 5 indica el cambio de régimen experimentado en abril. Desde el comienzo de la burbuja del délar y hasta 1a segunda semana de abrii las tasas de interés eran cada semana sistematica y significativamente inferiores a la tendencia mostrada por el délar hasta ese momento (medida por la media mévil de las tasas semanales). Esto sugiere que hasta la segunda semana de abril predominaban en el mercado financiero expectativas de estabilizacién del comportamiento del délar libre, pese a que, como muestra el Grafico 4, estas expectativas resultaron ex post drésticamente erradas en la mayor parte de los casos. kn cambio, desde la segunda semana de abril las tasas de interés superan sistenéticamente la tendencia pasada del precio del délar libre, indicando la generalizacién de las expectativas de aceleracicn. En materia monetaria, se destacan dos elementos: 1a pronunciada desmonetizacién de la economia a partir de febrero y el crecimiento exponencial de la deuda publica interna, que se expandio a una tasa superior al 60% mensual promedic entre febrere y junio. El cociente M1/PBI se redujo de 3,7% a 1,7% entre el primer y el tercer trimestre de 1989 como consecuencia de la aceleracién inflacionaria. Debe notarse, sin embargo, que el ‘impuesto inflacionario' captado por el Banco Central se increment en forma importante durante la hiperinflacién a pesar de ta contraccién de los saldos reales (cf. cuadros 9, 10 y 12). El incremente de la deuda interna se asenté en dos factores principales. Uno de elios fue 1a colocacién de titulos piblicos, en particular de letras ajustables por délar libre. Las autoridades monetarias intentaron contener, mediante 1a colocacién en el mercado de sustitutes de} délar, el ascenso del délar libre iniciado en febrero, Asi, entre enero y abril la circvlacién total de titulos del Tesoro aumenté en mis de 100% en términos reales. Las primeras emisiones de letras dolarizadas databan de 1988, y sue plazos de amortizacion eran de 120 y 180 dias, sustancialmente inferiores a los de 1a mayor parte de los titulos que circulaban hasta entonces, de periodos de maduracidn de tres o més alios. Pese a las favorables condiciones de plazo y rendimiento con que estas letras fueron ofrecidas luego de la crisis de febrero de 1989, no4 tuvieron efecto perceptible sobre el curso del tipo de cambio libre, revelando la ineficacia de la politica monetaria en un contexto en que cualquier deuda del gobierno era percibida como altamente riesgosa. Bl segundo elemento que contribuyé a la acelerada expansién de la deuda, particularmente a partir de abril, fue la suba de laa tasas de interés nominales y, en consecuencia, de los devengamientos sobre las reservas bancarias compulsivas y los depésitos indisponibles de entidades financieras en el Banco central. Es asi que la deuda remunerada del Banco Central crecié alrededor de 20% en términos reales entre marzo y junio, pese al vertiginoso incremento de los precios nominales en ese mismo lapso. Fue extraordinario el incremento, en el primer semestre de 1989, de la relacién entre 1a deuda interna publica remunerada y los activos monetarios de particulares (cf. cuadro 10). En junio el monte de esa deuda equivalia a dos veces y media el de los depésitos remunerados en el sistema financiero (M3 - M1). Es decir que la licuacién de los activos monetarios privados y la ‘huidat de activos financieros donésticos durante 1a hiperinflacién no tuvo contrapartida semejante en la evolucisn de la deuda publica -aunque el valor de 1a misma en délares corrientes se redujo como consecuencia de la fuerte suba del tipo de cambic real-. Esta peculiaridad del proceso hiperinflacionario en la Argentina dejaba un problema financiero complejo al nuevo gobierno, particularmente por la endogeneidad de la oferta monetaria derivada de los devengamientos de intereses sobre los pasivos del Banco Central. En ese contexto, la idea de que si la inflacién se hubiese desarrollado por algunos meses més habria permitido ‘resolver! el problema del endeudamiento interno del gobierno® resulta sorprendente, si se piensa que para esa licuacién tuviera lugar deberia haberse monetizado en un breve lapso una deuda del orden de 7000 millones de délares’. La deuda interna ptblica parece mostrar, en efecto, un comportamiento asimétrico, con rasgos comunes en los distintos “Cl, FIEL, Indicadores de Coyuntura, niimero 279, junio de 1989. * Una contrapartida de le expansi6n de Ja dcuda remuncrada del Banco Centsal es, en el pasivo de bos ‘bancos, el crecimiento (por devengamicntos de intereses) de los redescucntos, ademas de nucws eréUitos al sistema finaneiero para hacer frente a situaciones de iliquidez, entre otros. Esto se refleja en cl crecimiento de ta hase moneturia originale en el 'sector financiero’ (cuadro 8). De modo que Ja deuda neta det Banco Central crece en reatidad aun ritmo muy inferior al de su dewda bruta,15 intentos de estabilizacién desarrollados en los \iltimos afios. Por un lado, tendié a expandirse en términos reales en las fases iniciales de 'desinflacion' y retraso cambiario, como resultado de la absorcién, por el Banco Central, de parte de la expansién de la cantidad de dinero (generada en medida importante por el sector externo), motivada por la necesidad de controlar el ritmo de crecimiento monetario. Las elevadas tasas de interés reales actuaron en el mismo sentido. Pero la deuda no se redujo, o aun crecié mas acentuadamente en las fases de aceleracién inflacionaria y desmonetizacién que siguieron a los sucesivos programas. Esta expansién se origina en las subas de las tasas de interés asociadas a las expectativas de mayor inflacién, en el deterioro de las cuentas fiscales y también en ei roi que suele asumir el Banco central como prestanista de iltima instancia, exigido por problemas de liquidez en segmentos del sector bancario derivados de la caida de la demanda de activos financieros domésticos. Finalmente, en relacién con el efecto del proceso hiperinflacionario sobre las cuentas fiscales, cabe sefialar que los ingresos reales de Ja Tesoreria en el segundo trimestre de 1999 fueron equivalentes a apenas 40% de los obtenidos en el mismo periodo de 1988 (si se hace abstraccion de un importante ingreso de capital registrado en mayo). Al efecto deletéreo de la hiperinflacién sobre la recaudacién tributaria debido al rezago entre devengamiento y percepoion de los tributes se sumé el impacto de 1a violenta caida del nivel de actividad sobre los impuestos con elevada elasticidad-ingreso. £1 pbi del segundo trimestre del afc 1989 se ublcaba casi 10% por debajo del registro correspondiente de 1988. Los ingresos generados por el impuesto al valor agregado, por ejemplo, cayeron verticalmente. Las restricciones de Liquidez originadas en la ya referida inmovilizacién de depésites, y las expectativas de ‘blanqueo' jugaron tambien en contra de ia recaudacién, mientras que el fuerte retraso tarifario empeoré la situacion financiera de las empresas publicas, llevando a un importante incremento del déficit del sector publico consolidade. 3. El plan de estabilizacién del nuevo gobierno. El cambio de gobierno, en julio de 1989, fue precedido por un giro favorable de las expectativas econémicas, agentado en la reconstitucién de poder politico posibilitada por el recambio16 institucional y en la perspectiva de la instrumentacién de un plan de estabilizacion que contaria con el apoyo de importantes sectores empresarios. El nicleo de central de funcionarios de la nueva conduccién econémica provendria, en efecto, de uno de los mAs fuertes grupos econémicos de capitales de origen nacional. Diversas declaraciones de los futuros funcionarios reafirmando que los compromisos contraidos por el Tesoro serian respetados habian operado también favorablemente sobre las expectativas, y esto se reflejé en alguna mejora en las paridades de los titulos publicos. las nuevas autoridades habrian de enfrentar un complejo panorama signado por el descontrol inflacionario, la penuria de reservas de divisas y los atrasos acumulados en los pagos externos, el aumento de] desequilibrio financiero fiscal (agravado por la erosién de los ingresos durante 1a hiperinflacién), el creciente peso de la deuda interna en una economia con un grado de monetizacién muy bajo, la aguda recesion y el desempleo. Frente a ese panorama de fuertes perturbaciones macroeconémicas de signo negative cabe destacar, sin embargo, como una de las ‘condiciones iniciales' para el gobierno entrante, el cambio que venia operéndose, desde 1988, en las cuentas del conercio exterior. Durante el periodo expansivo 1986-87, que siguié al Plan Austral, las cuentas externas se habian deteriorado con rapidez. Sin cmbargo, esa tendencia negativa se revirtie a partir de entonces. Fn 1989 se alcanzaria un superavit comercial préximo a 5300 millones de dolares, impulsado por una importante mejora de los precios unitarios de las exportaciones y por la contraccién de las importaciones, que acompafaron la tendencia declinante del producto. El Plan BB: las medidas y sus efectos. En los anuncios del nuevo plan de estabilizacién, instrumentado a partir del 9 de julio de 1989, se puso gran énfasis en las 'reformas estructurales' que se pretendia encarar a la brevedad. £] acento recayd, en particular, en las privatizaciones de empresas publicas, que serfian acompafiadas por medidas de descentralizacién y desregulacion de 1a actividad econémica. Las autoridades asumian asi el diagndstico, tan difundido cuanto vago, de que la razon bésica del fracaso de los sucesivos planes de estabilizacién de la administracion anterior residia en lacd incensecuencia de la misma en la instrumentacién de tales reformas. El conjunto de medidas de aplicacién inmediata se asemejo, sin embargo, al contenido de los planes de establiizacién de shock precedentes. El plan combind diversas medidas de politica de ingresos, dirigidas a quebrar la inercia inflacionaria, con otras orientadas a un mayor control fiscai y monetario. La mejora de las cuentas fiscales, uno de los objetivos centrales del programa, debia resultar bésicamente de ia xecomposicion inicial del nivel tarifario y de la reimplantacidn de los derechos de exportacién, que habia sido instrumentada durante el ultimo mes de gestién del gobierno anterior. Se esperaba también que el éxito antiinflacionario mejorara la recaudacién, revirtiendo el fuerte deterioro originado en los meses previos por el efecto ‘rezago fiscal'. Se anuncié asimismo que se enviaria al Parlamento un proyecto de ley de reforma tributaria a la brevedad. Se establecié un impuesto del 4%, por unica vez, sobre diverses activos financieros, en particular sobre los titules publicos de la deuda interna. Se resolvié suspender en un 50%, por 180 dias, los beneficios recibidos por el sector privado como consecuencia de las desgravaciones contempladas en los regimenes de promocién industrial {que ya estaban en realidad suspendidos en forma parcial por resoluciones adoptadas recientemente por ia administracion anterior). Adem4s del ajuste inicial de tarifas, 1a politica de ingresos contemplé el mantenimiento del esquena cambiario establecide en junio por las autoridades anteriores, caracterizado por un tipo de cambio unico y fijado por el Banco Central. El tipo de cambio unico fue establecido en 650 australes por délar, lo que significé una correccién de la paridad comercial del orden de 170% (comparando los niveles promedio entre junio y julio, el mes de lanzamiento del plan). El gobierno intenté ademds influir sobre el curso de los salarios nominales privados, que continuarian negociandose en convenciones colectivas, mediante pautas indicativas. En materia de precios, se descarté un congelamiento y, en su lugar, la conduccién economica negocié un acuerdo con representantes de empresas lideres, a cambio del compromiso de ‘anclar' el tipo de cambio Estas y otras medidas relativas al ajuste fiscal de corte plarn que requerian aprobacién parlamentaria fueron reunidas en uns ley denominada “de Emexgencia Econdmica’, Las oriemtadas a regular ta trasferencia de activos piiblicos al sector privade constituyeron la Ley de Reforma del Estado. Aubas fueron aprobadas por ef Congreso dentro de Tos primeros sesenta dias de la nucva administracién. La Ley de. Reforma ‘Trivataria, cn cambio, recién eesultarta aprohada en dicieinbse. a18 (que, se dijo, permaneceria fijo hasta marzo de 1999 en 650 australes) y las tarifas publicas. £1 gobierno se ¢omprometia también a llevar las tasas de interés nominales, neyociadas sin embargo libremente en el mercado, a niveles de un digito mensual. En materia monetaria las nuevas autoridades manifestaron la intencién de dar autonomia al Banco Central, modificande su Carta Organica. Anunciaron también que se reducirian gradualmente tos elevados encajes remunerados vigentes en el sistema financiers. Resolvieron, por otra parte, reprogramar los vencimientos de las Letras Ajustables del Tesoro Nacional que la administracion anterior habia emitido en los Ultimos meses, trasladandolos al aiic siguiente. Se anuncié que se iniciarian en breve negociaciones con el FAL y con la banca acreedora. En el frente externo ta situacian presentaba un panorama contradictorio, dado que si bien el saldo comercial era elevado y creciente, venian acumuldndose atrasos en los pagos de intereses desde abril de 1988. El programa encontré su primera dificultad importante en la negociacién del acuerdo de precios. La devaluacién y el ajuste tarifario fueron anunciados el 9 de julio, pero el acuerdo con ol sector privado recién se firmé unos diez dias més tarde. Los precios industriales, que habian crecido por encima del IPC durante la hiperinflacién, se incrementaron fuertemente mientras se desarrollaban las negociaciones. En éstas, el gobierno cedié en la intencién de hacer que los precios retornaran a los niveles previes al shock, por lo que el ‘colchén' inicial de tipo de cambio y tarifas se redujo, comprimiendo los margenes de maniobra que tendria en adelante la politica de estabilizacion’. Los precios industriales sin alimentos se ubicaron en julio, el mes del plan, casi 240% por sobre su nivel promedio del mes precedente, creciendo muy por encima del tipo de cambio comercial. Sin embargo, el acuerdo de precios resulté efectivo a partir de entonces y, combinado con el congelamiento de tipo de cambio y de las tarifas, determiné una caida progresiva de las tasas de inflacién, que del pico de julio, préximo a 200%, descendis a 5.6% * Por determinacién del primer ministra de economfa de la nuova administracisn, tos precios industriates, Scbtan retrotracrse a los niveles de comienzos de jutio. La negociacidin con los sectores empresarios estaba cen desarrollo cuando, a pocos dfs del lanzamienta det plaa, el ministro fallecis. Su reemplazanse continus fon las tratativas, en tanto [os precios no s6lo no desandaban su camino ascendente de ios ditimos dis sing que continuaban aumentando. Finalmente, el gobierno dejé de lado, a cambio del apove empresaric, ef objetivo inicial de retrotraer fos precics.8 en octubre, En el lapso septiembre-noviembre los precios industriales netos de alimentos aumentaron a una tasa promedio mensual de aproximadamente 1.5%. El éxito antiinflacionario inicial del programa fue uno de los factores que afectaron en forma favorable la recaudacién fiscal. Los ingresos del Tesoro aumentaron visiblemente a partir de julio (cf. cuadro 7), y en el lapso setiembre-noviembre fueron superiores en m4s de 70% a los generados en el mismo periado del afio anterior. Pero el aporte decisive q la mejora de la recaudacién provino de los recientemente reimplantades impuestos a la exportacién. El gobierne se comprometia, sin embargo, a reducir progresivanente esos tributos. Esta perspectiva, combinada con el progresivo atraso tarifario inducido por el plan y con la relativa inelasticidad del gasto hacia que la situacién fiscal pudiese calificarse como fragil, aunque evolucionaba en sentido positive. En el periodo setiembre-noviembre, atin cuando los gastos del Tesoro crecian alrededor de 16%, se obtuvieron superdavit operativos crecientes, superiores a los 100 miliones de délares mensuales, Estos resultados financieros fiscales eran los mejores obtenidos hasta entonces desde el Plan Austral. En el plano monetario, por otro lado, se prasentaron desde un inicio contradicciones y erraticidad en el manejo de la politica, debido en parte a desacuerdes en el seno del gobierno. La devaluacién y el cambio de expectativas generado por el shock produjeron inicialmente fuertes liguidaciones de divisas. En los primeros diez dias de vigencia del plan ingresaron alrededor de 600 millones de délares que se adicionaron al reducide stock de reservas del Banco Central. A lo largo del trimestre julio- setiembre esas reservas se increnentaron en més de 1300 millones de aélares, Fstos ingresos contribuyeron a generar una importante expansion monetaria el inicie del programa. Las tasas de interés descendiecron abruptamente en julio, cayendo en pocos dias a niveles inferiores a un digito al mes, Dentro del gobierno, las opiniones sobre la conveniencia de la caida de las tasas de interés no eran undnimes. La baja de las mismas era vista como un movimiento favorable, fundamentalmente por su efecto sobre la deuda publica interna, en especial sobre 1a deuda remunerada del Banco central y sobre la expansion monetaria originada en los devengamientos de intereses sobre aquélla. La combinacién de las menores tasas con el fuerte incremento de les precios nedios de julio en relacisn con los del mes previo al plan produjo, en efecto, una fuerte‘Licuacién' de esas obligaciones. Pero dentro del gobierno se oponian al argumento ‘fiscalista' favorable a bajas tases de interés quienes colocaban el acento en la necesidad de defender la politica cambiaria mediante tasas que alentaran la demanda de activos domésticos, permitiendo mantener en bajos niveles la brecha entre el tipo de cambio tinico y el paralelo. £1 aumento del grado de monetizacion de la economia fue muy rapido a lo largo de los cuatro meses que siguieron al lanzamiento del plan. Fl agregado Mi real, por ejemplo, aumenté a una tasa Promedio del orden de 30% mensual en ese lapso. £1 nivel de Mi al final de la primera. hiperinflacion era extraordinariamente ba} apenas 50% del registrado antes del lanzamiente del Plan Austral. Esto contribuiria a explicar la velocidad del aumento de la monetizacién bajo el BB, que fue mayor que en los intentos de estabilizacién que le precedieron, aunque la breve vida del plan la interrumpiera a fines de 1989. Si bien la deuda publica interna, particularmente la deuda remunerada del Banco Central, crecio en términos reales a partir de julio como consecuencia de las medidas de absorcién, su nivel promedio en el segundo semestre de 1989 resultaba 6% inferior en términos reales al del semestre que antecedié a 1a aplicacion del Plan Primavera, y era equivalente al nivel medio de endeudamiento reqistrado en el afio 1987. Sin embargo, aunque su valor absolute no resultaba particularmente importante, la relacién entre la deuda publica y el total de actives financieros de particulares era mis elevada en 1989, y sus condiciones de rendimiento y plazo eran mas desfavorables para el sector plblico. De cualquier modo, la relacién entre la deuda interna y los activos financieros de particulares cayé con rapidez durante 1a vigencia del plan BB. El cociente deuda interna/M3 habia retornado en noviembre a su valor previo al episodio hiperinflacionario, aunque resultaba atin un 33% superior al monto de los depésitos a interés en el sistema financiers (cf. cuadro 10). Hacia octubre de 1989, ¢6n consecuencia, el panorama macroeconémico se definia por una inflacién que habia caido por debajo de 6% mensual, la Tesoreria alcanzaba un super4vit del orden de 130 millones de ddélares, y los principales indicadores monetarios mostraban una evolucién favorable. La expansion monetaria de origen interno, y particularmente fiscal, se habia reducido en forma sustancial. La expansién por sector externo se habia moderado también, en parte porque las autoridades monetariasa trataren, desde setiembre, de reducir el ritmo de liquidacién de divisas, acortande los plazos de pagos de importaciones y suspendiendo las prefinanciaciones de exportaciones. En agosto- setiembre la brecha cambiaria se habia reducide hasta hacerse levemente negativa. Si bien la situacidn fiscal y monetaria tendia a mejorar, cabe considerar que el progresivo retrasc cambiario en un contexto de mayor liquidez creaba condiciones pata el surgimiento de una brecha positiva entre el délar paralelo y el ‘unico! . A pesar de que los indicadores macroeconémicos presentaban una evolucién relativamente favorable (a Jo que se sumaban las buenas perspectivas de la negociacion externa, que llevaria a la firma de un acuerdo stand-by con el FMI en noviembre), ya en octubre se evidenciaron problemas en el mercado de cambios. La brecha cambiaria, que habia sido negativa en setienbre, so expandié progresivamente y fue superior a 10% en la ultima semana del mes. La suba del délar paralelo se aceleré durante la primera mitad de noviembre. Las marchas y contramarchas que caracterizaron entonces a 1a politica monetaria se combinaren con complicaciones politicas para el gobierno y con la evidencia de desavenencias en el seno del mismo, dando lugar a un movimiento de cambio en los portafelios privados. Se dieron en este lapso algunos conflictos gremiaies de importancia y gran impacto piblico, ante los cuales las autoridades no tuvieren la politica ‘dura’ que sectores conservadores aliados de gobierno le reclamaban. Paralelamente, en las negociaciones paritarias los gremios estaban alcanzando aumentos importantes, en particular en noviembre. Por otro lado, los desacuerdos entre ia conduccién econémica y sectores empresarios en relacién con las caracteristicas de la futura reforma impositiva pusieron en duda la solidez de la coalicién empresarial en torno al programa. La inflacion de setienbre habia resultade, adem4s, superior en alrededor de dos puntos a la esperada por las autoridades. Estas intentaron extender la politica de ingresos mediante controles sobre los precios de los servicios, que estaban creciendo muy por encima del IPC. Cabe mencionar también que las presiones sectoriales en favor de la flotacion cambiaria, que habian quedado asordinadas por la experiencia hiperinflacionaria y por el peso de Bunge y Born, estuvieron operando dentro y fuera del gobierno. Se hicieron sentir con mayor intensidad, probablemente, cuando se fue haciendo22 evidente que el ministro de Economia actuaba con relativa autonomia y el propio Jorge Born (cabeza del grupo econdmico del que deriva el apelativo publico del programa, BB) manifests ptblicamente diferencias con el gobierno. En el contexto de fuerte volatilidad de expectativas, acentuada por la reciente experiencia hiperinflacionaria, las indeficiones de politica parecen haber resultado particularmente contraproducentes. Durante 1a 'bonanza' de setiembre, por ejemplo, las prefinanciaciones de exportaciones fueron suspendidas, pero esta suspension, sometida a fuerte presion sectorial, estuvo vigente menos de quince dias. Posteriormente, los sucesivos intentos del Banco Central por controlar e) aumento de 1a brecha cambiaria se revelaron infructuosos. En un primer momento, las autoridades trataron de contenerla mediante la colocacién de instrumentos financieros en australes, buscando elevar las tasas de interés. Al poco tiempo esta accion revelé su ineficacia. El délar paralelo continué aumentandc. Hacia fines de octubre las autoridades monetarias decidieron intervenir mediante licitaciones de letras del Banco central en délares, cvyoa intereses y amortisaciones serfan pagaderos en esa moneda. Se colocaron inicialmente titulos por valor de 600 millones de délares, con vencimientos a 90 y 180 dias. Las letras fueron licitadas en condiciones muy favorables para los tomadores. Como sucediera en febrero de 1989, sin embargo, la emisién de sustitutos domésticos del délar fue ineficaz para impedir el incremento del tipo de cambio. Asi, a fines de 1a primera semana de noviembre se abandoné ese recurso. El dia en que las licitaciones de letras cesaron el délar paralelo subis alrededor de 10%. Poco después el Banco Central decidi6é establecer un wecanismo de reconversién ‘voluntaria' de la deuda en letras en délares, recientenente adquirida, por Bonos Externos, de diez afos de pericdo de maduracién, a fin de extender los cortos plazos de vencimiento de las mismas. Ya desde noviembre se perdian reservas, y a un ritmo creciente. En este contexto, la disposicién mencionada sobre las letras en délares contribuyé a crear dudas sobre su cobro efectivo en moneda extranjera a su vencimiento. Esto debilité atin mis la eredibilidad de la politica cambiaria, pese a lo cual algunos funcionarios continuaban afixmando que el valor del délar en el mercado unico se mantendria fijo hasta marzo del 90. Promediando noviembre, la brecha cambiaria llegaba al 50%.Bl shock del 10 de diciembre y e@1 comienzo de la segunda hiperinflacién. Cuando se hizo evidente que se estudiaba un reajuste en el programa, el que seria intentado a la brevedad, el mercado cambiario vespondié con rapidez. La brecha cambiaria tendis a reducirse desde los primeros dias de diciembre. Al mismo tiempo los titulos piblicos indexados por délar oficial recuperaban paridad, indicando se esperaba una correccion del tipo de cambio y, probablemente, una caida de la brecha, segn la secuencia conocida en los anteriores paquetes estabilizadores temporariamente exitosos. El dia 10 de ese mes el ministro Rapanelli anuncis un nuevo plan. Este no consistié, sin embargo, en ajustes 'marginales’ en relacién con el esquema vigente. El mercado cambiario fue desdoblado en uno 'oficial', en el que la paridad seria de 1000 australes por délar, con lo que se convalidaban los niveles alcanzados previamente por la divisa en el mercado paralelo, y un mercado libre. La devaluacién del tipo de cambio comercial fue del orden de 53%. Los derechos de importacién fueron elevados en once puntos porcentuales aproximadamente, y los aranceles de importacién descendieron diez puntos, compensando muy parcialmente el efecto de la devaluacién sobre los tipos de cambio efectivos. El cronograma de reduccién de retenciones al que el gobierno se habia comprometido fue abandonado. Las tarifas fueron también aumentadas entre 60 y 70%, y se dispuso un incremento salarial de suma fija. £1 gobierno establecié que los precios continuarian dentro del acuerdo voluntario, admitiéndose el traslado de los porcentajes correspondientes al impacto de las medidas sobre los costos. se decidié también, sin embargo, liberar un conjunto importante de precios de productos comercializados en mercados competitivos, que se encontraban previamente comprendidos en el acuerdo con los enpresarios. A esto se agregé una medida financiera que tuvo indudablemente un gran impacto sobre el curso futuro de la economia. Se resoivié reprogramar a dos ajios los vencimientes de capital de la deuda interna dei Tesoro. Esta medida resulta de dificil explicacién si se piensa que 1a misma alcanzaba sélo a aproximadamente 25% de la deuda interna publica remunerada, a un costo seguramente muy elevado en términos de credibilidad. Diversos anuncios relativos a medidas de ‘austeridad fiscal y monetaria' que formaban parte del shock del 10 de diciembre fueron absolutamente inefectivos frente4 al impacto de la devaluacién y el aumento de tarifas sobre las expectativas de inflacion y de la reprogramacion de la deuda sobre la confianza. Al abrirse los bancos, al dia siguiente del plan, la brecha cambiaria saité por encima de 409% sobre el nuevo dolar toficial' y las tasas de interés subleron a niveles del orden de 50% efectivo mensual, revelando las expectativas de aceleracién. Transcurrida una semana desde el intento de 'reajuste', un nuevo ministro, ajeno al grupo empresario que habia apoyado el plan anterior, anunciaba un nuevo conjunto de medidas, que constituyeron un cambio drastico en relacion con las orientaciones hasta entonces predominantes, La revolucidn cambiaria. El 18 de diciembre el ministro Erman Gonzalez anuncié la eliminacion del control de cambios, la flotacién, y 1a supresion de todo control de precios. Refiriéndose a estas medidas, poco después, uno de los principales referentes del conservadurismo argentino calificaria a ese dia de 'histérico', sefialandole cono un momento de cambio revolucionario en 1a historia econémica del pais, un punto de ruptura con las politicas dominantes a lo largo de ‘los wiltimos cincuenta afios'. La flotacién cambiaria no fue aconpafiada de precisiones sobre cudi seria la participacién de los organismos péblicos en el mercado. A partir de entonces el gobierno abandoné el intento de establecer un conjunto consistente de medidas de politica de ingresos que complementara las acciones en materia fiscal y monetaria, confiando en estas Ultimas como recursos antiinflacionarios practicamente excluyentes. Revirtiendo algunas de las ultimas medidas del ministro anterior, el gobierno bajé los derechos de exportacién a sus niveles previos al shock del 10 de diciembre. Los salarios publicos recibieron un incremento de suma fija, algo inferior a 20 délares y las tarifas publicas no fueron modificadas. Ante los efectos de la reciente reprogramacién de parte de 1a deuda publica y la creciente desconfianza en todo tipo de deuda en australes, el gobierno se comprometié a respetar los depésitos en moneda doméstica y manifesté la intencién de adelantar los pagos de los titulos recientemente reprogramados si 1a situacion fiscal lo pernitia. La suerte de este nuevo conjunto de medidas no fue mejor que la @el precedente. En un clima de acentuada desconfianza yexpectativas de aceleracién inflacionaria, la 'calma' cambiaria con que se inauguré 1a £lotacion duré sdélo unos pocos dias en los gue se produjeron liquidaciones de divisas con cuentagotas, aparentenente resultado del cumplimiento remisa de un pacto oral entre sectores exportadores y el gobierno. Iuege de ese brevisino paréntesis, el tipo de cambio volvid a crecer fuertemente y las tasas de interés subieron en forma vertical, incidiendo sobre «1 ritmo de crecimiento de la deuda piblica interna. En estos dias trascendia, por otra parte, que en el gobierno se estudiaba un esquema de dolarizacion de la economia, que podia consistir en la fijacién del tipo de cambio con libre convertibilidad. Estos xumores deterioraron aun m4s las expectativas y acentuaron el ritmo de depreciacién del austral (entre otras razones porque el tipo de cambio que igualaba la base monetaria al volumen de veservas del Banco Central resultaba muy superior al vigente), de modo que la situacién devino inmanejable. B1 plan Bonex. A fin de evitar una corrida generalizada contra los bancos, el gobierno opts entonces por una ‘solucién' drastica que, ademas de reducir en forma sustancial el stock de recursos monetarios en poder del ptblico permitié practicamente eliminar la carga de intereses a corto plazo sobre la deuda publica. El ‘plan 8onex', del primero de enero de 1990, dispuso que los depésitos a plaza fijo en el sistema financiero serian restituidos a sus propietarios en titulos de la deuda externa (Bonos Externos ~serie 1989~ a la par, y convertidos a un tipo de cambio de 1830 australes por délar, préximo al délar paralelo de fines de diciembre). Los tenedores da depésitos -excepto en cuenta corriente y caja de ahorro, que serian respetados- podrian retirar hasta un milldn de australes (algo nas de 500 délares) en efectivo, y el resto seria convertido. Los intereses devengados desde el 28 de diciembre no serian reconocidos. Quedaba adends transitoriamente suspendida la operatoria bancaria a plazo fijo. Los depésitos indisponibles de las entidades financieras en el Ranco Central serian también canjeados por Bonex/89, del mismo modo que los titulos de la deuda interna. Como sucediera con los paquetes precedentes, el plan Bonex incluy6 un conjunto de medidas y de enunciaciones de objetivos en materia fiscal, aunque en este caso centradas principalmente en cl6 gasto, Entre otros anuncios, e1 gobierno incluye el de la prohibicion por 4 meses de las licitaciones para compra de bienes e inversiones del Estado. Fn la tentativa de aumentar el control sobre las empresas pUblicas se establecid que las compras y contrataciones de los organisuos del estado deberian ser autorizadas por el ninisterio de Economia y por la Sindicatura General de Empresas Publicas. El plan provocé una importante caida de la liquidez. con la eliminacién de ios depésitos a plazo, el ayregado M3 cayé en enero casi 60% en términos reales, en relacién con su nivel de diciembre. Aproximadamente un 35% de los depésitos a plazo fijo se monetizé, en virtud de 1a autorizacion para retirar hasta 1 millén de australes. De este modo, 1a caida de M1 fue mucho menor, del orden de 15% real entre enero y el mes precedente. La fuerte contraccién de las tenencias de activos domésticos en ics portafolios privados logré incidir sobre el tipo de cambio, que cayé desde su nivel préximo a 2000 australes a fin de diciembre, a aproximadamente 1300 australes en la segunda semana de enero. Fese al contexto de fuerte recesién y a la expectativa oficial de que Jos precios acompafarian 1a caida del tipo de cambio, nada de eso se observé. Los datos de inflacién semanal indican, con tedo, una desaceleracién dentro del mes. Poco después, en la segunda mitad de enero, el délar retomaria su curso ascendente. Las tarifas ptblicas no fueron modificadas en el plan Bonex, y hacia fines de enero mostraban un considerable atraso. £1 gobierno resolvié entonces aplicar un nuevo shock tarifario. Les aumentos, decididos a comienzos de febrero, promediaron un 97%. Este ajuste operé nuevamente como coordinador de expectativas inflacionarias y contribuyé a la nueva aceleracién. El gobierno respondié a la suba del tipo de cambio y de los precios con una fuerte restriccién monetaria, exigiendo a Jos bancos, que perdian depésitos, 1a cancelacién de redescuentos por iliquidez concedidos en los meses previos, y fijando limites estrechos para el endeudamiento de las entidades financieras con el Banco Central. Se produjo entonces un hecho significativo y novedoso (particulaimente en ausencia de un plan de estabilizacién consistente): presionados por el gobierno para encuadrar sus cuentas dentro de las regulaciones establecidas por la autoridad monetaria, los bancos Liquidaron divisas (o forzaron a su vez a sus clientes a cancelar créditos) y se produjo, al inicio de marzo, un exceso de oferta en e] mercado cambiario. Si hasta aqui, a lo largode sucesivos episodios, la politica monetaria se habia revelado ineficaz para incidir sobre el curso del tipo de cambio libre o paralelo, segin el momento-, en este caso, operands sobre los bancos al borde de la quiebra, forzados por las reguleciones institucionales a 'demandar dinero', la accién del Banco Central contribuyé a contener la burbuja cambiaria. Be particularmente importante destacar el rol de las restricciones legales que operan sobre los bancos, pues este elemento institucional fue el que permitié al gobierno, en el limite de iliquidez de los nismos, frenar la burbuja. A comienzos de marzo el gobierno anuncié un nuevo conjunte de medidas fiscales de emergencia (reunidas en el decreto 435/90, que el periodismo designara como "Plan Erman-I1I"}: se suspendié pox sesenta dias el pago a contratistas de obras publicas y el reconocimiento de mayores costes, se suspendieron todes los tramites de contrataciones y licitaciones, como también los reembolsos a las exportaciones. Se prorrogé la suspensién de las desgravaciones y demis beneficios de los regimenes de promocién industrial, y se anuncié que se procederia a reestructuraciones en éreas de la Administracién Central, con supresion de secretarias, subsecretarias, etc. En relacién con el sistema financiero, se declararon de plazo vencido los redescuentos adeudados por las entidades al Banco Central. Las mismas deberian presentar un plan de cancelacion 2 ja brevedad. Los redescuentos deberian estar cancelados al 30 de setiembre de 1990. Se decidio también reorganizar la banca oficial, cesanda Ja operatoria minorista del Banco Hipotecario e interviniendo el Banco Nacional de Desarreile. En adelante, por otra parte, el otorgamiento de redescuentos u otras acciones del Banco Central que generaran emisién requeririan autorizacion previa expresa del ministerio de Economia. Este decreto, combinado con el efecto, ya sefialade, de la restriccién monetaria, parecié incidir favorablemente sobre las expectativas y logré nuevamente reunir, en torno del gobierno, un anplio conjunte de apoyos de los sectores empresarios. El efecto de las medidas fiscales de enero y marzo de 1990 fue perceptible en las cuentas del Tesoro. Debe adicionarse a eso el impacto de la generalizacién del Impuesto al Valor Agregado, dispuesta en la ley de reforma tributaria y vigente desde febrero. Aun cuando los ingresos de 1a Tesoreria cayeron alrededor de 12% en términos reales en e] primer trimestre de 1990 (contra igual lapso28 del afio anterior), se generé un superavit operative préximo en promedio a los 70 millones de délares mensuales, que tendid a situarse por sobre los 100 millones de esa moneda en el segundo trimestre. A diferencia del plan BB, en el que la mejora fiscal se habia asentado fundamentalmente en el repunte de los ingresos, a principios del 90 se basé en la drastica caida del gasto operativo. Este se ubics, en el primer trimestre, un 46% por debajo del registrado un afio atrés. Esta caida afecté en forma perceptible a 1a economia publica, generande un mayor deterioro de los servicios, desmoralizacion del trabajo y alta conflictividad laboral en ciertas 4reas, como en la administracién de justicia y en la de educacién, planteando serias dudas en relacién con las posibilidades de sostener en el tiempo, sobre estas bases, la mejora de las cuentas piblicas alcanzada en el corto plazo. La contencién de la burbuja cambiaria operada en marzo se reflejé en una caida de las tasas inflacionarias en abril. La demanda de dinero comenzé a recomponerse por entonces de manera importante. £1 aumento de la demanda monetaria permitie que el Banco Central adquiriera divisas sin generar presiones cambiarias, Por el contrario, aunque las reservas del Banco se incrementaron en més de 1000 millones de délares entre marzo y abril -acumulandose en un nuevo Fondo de Estabilizacion Cambiaria-, la paridad real tendi6 a caer rdépidamente, llevando al ‘tipo de cambio libre, en mayo de 1990, a un nivel semejante de enero de 1989, el mes previo al derrumbe de) Plan Primavera. Las dificultades del Banco central para regular el curso del tipo de cambio bajo el régimen de flotacién resultaban evidentes hacia mediados de 1990, Las autoridades monetarias se encontraban condicionadas, ademas, por la imposibilidad de regular la liquidez mediante instrumentos de deuda interna, a partir de la experiencia del plan Bonex. Luego de algunos intentos, relativamente infructuosos, de mover el tipo de cambio hacia arriba para evitar una mayor apreciacién del austral, e1 Banco Central tendis a adoptar una actitud de mayor pasividad, motivada por el temor de expandir la base monetaria y, probablemente, a la espera de una “convergencia" entre las tasas de inflacion y la evolucion de la paridad. En consecuencia, con una inflacién en el orden de 10 a 15% mensual, caracterizada ademas por Ja presencia de un importante componente inercial resultante de la recomposicién de los mecanismos propios de? réqimen de alta inflacién, se planteaba a medidados de 1990 un problema dinamico de dificil resolucién en el marco del régimen de flotacién cambiaria2 inaugurado luego de ia crisis del Plan BB. Nos interesamos, en la primera parte de esta seccién, en la dindwica de la politica de shock ejecutada a partir del 9 de julio de 1989 y desarrollada en los meses siguientes, hasta el 10 de diciembre de 1989, cuando el ministro Rapanelli dispone un conjunto de medidas que producen una nueva aceleracion de ia inflacion. Ya se indicéd que la burbuja cambiaria asociada al primer episodic hiperinflacionario se desaceleré desde mediados de junio, antes del nuevo plan de estabilizacién. El precio del délar libre se estabilizé en la primera semana de julio en 550 australes. Este comportamiento puede ser observado en los Graficos 6 y 7, que son continuacién de los Graficos 1 y 2. La inflacion, en cambio, se aceleré a fines de junio y alcanzé un 45% semanal en e] lapso inmediatamente anterior al lanzamiento del plan, y 41% en la semana siguiente. Estas tasas semanales son significativanente mayores que las més altas alcanzadas en plena "explosién" cambiaria (1a mayor tasa habia sido, hasta entonces, de 32,2% en la tercera semana de mayo). Parece claro que la fuerte remarcacién de precios en los dias que precedieron y siguieron al lanzamiento del Plan BB responde a un modelo diferente al de la "dolarizacion" precedente. Fn efecto, Jos comportamientos del mercado del délar, del mercado financiero (baja de tasas de interés, ver Graficos 8 y 9) y de las decisiones de precio son congruentes con una expectativa generalizada (e informacion filtrada) de un programa de estabilizacién de las caracteristicas del que fue efectivamente puesto en practica, y del que se esperan resultados exitesos en el corto plazo. La expectativa de congelamlento o pautas de control de precio induce un posicionamiento preventive, y la expectativa de estabilizacion de la inflacion y fijacién del tipo de cambio estabiliza o hace caer el precio del délar libre. Estos comportamientos no son nevedosos, ya se habian observado en ocasién de les otros shocks estabilizadores posteriores al Plan austral. Los agentes que deciden precio y los ‘“mercados" esperaban un pian de caractoristicas conocidas y de resultados previsibles, y tal fue elKy plan que se ejecuts.” En medio del proceso de remarcaciones el gobierno anuncié su programa, que incluia, come se indicé en la seccién precedente, un fuerte aumento de tarifas publicas y la fijacién dei tipo de cambio comercial en un nivel 10% mas alto que el precio del golar libre vigente antes del programa. La carrera de remarcaciones continuéd entonces en los dias siguientes, pese al intento guhernamental de retrotraer los precios a los vigentes a principios de julio. #1 gobierno acordé finalmente con las entidades empresarias estabilizar los precios vigentes al 15 de julio. Todo indica que ei tipo de cambio y las tarifas publicas reales resultaron inferiores a los originalmente concebidos, asi como también los salarios reales. Otra consecuencia destacable fue la importante magnitua de la tasa de inflacién del mes de agosto (medida entre promedios mensuales de precios) que did el tiro de gracia al intente de mantener congelados los salarios por un trinestre. Las tasas nominales de aumento de los principales precios correspondientes al mes de shock pueden verse en e] Cuadro 2. Las tarifas y precios del sector piblico (compuestas por su incidencia en el IPC) fueron aumentadas 328% respecto del promedio de junio. £1 tipo de cambio medio de julio results 58% mayor que ei tipo libre de junio y 170% mayor que el comercial del mismo mes (debe recordarse que este tipo de cambio era irrelevante en los precios y las transacciones por ese mercado practicamente inexistentes). 1 tasa del IPC de julio fue 196%, la de la componente de bicnes industriales del IPC 187% y la de los precios mayoristes industriales sin alimentos 236%. Los salarios privados aumentaron 143%. El Cuadro 3 permite apreciar los principales precios relativos resultantes del shock del Plan BE. Dada la dinamica inflacionaria, los efectos del plan pueden ser estimados comparando las medias de agosto con las de junio. Como se ve, las tarifas publicas reales se inerementaron mas de 50%, pero el nivel de agosto resulté un 20% inferior al de septiembre de 1988. Los salarios reales de agosto fueron inferiores a los de junio, pero el poder adquisitivo se incrementé un 20%. Estas variables se ubicaron en niveles equivalentes a 64% y 54% de los valores alcanzados en setiembre de ™ El Secretaria de Comercio que habia sid nonbrado, pero que ne tlegé a asumir, difundié ancicipadanente ‘on modies erprosarios Lar ceracterfntfeas el prograna. Por atro. todo, Un eccnceists dal ‘tr tmtantey potteriomente extejador en (os Estados Unidos, Nabi rie ffjar un tipo de eonbls Stecentrantto", inefade que verfa nece3 1988, respectivamente. Segtin se los mida, los precios industriales exhiben comportamientos diferentes, pero de cuatquier modo son significativamente més altos que los del mes base. Por ultimo, pese a la magnitud de la inflacion, el tipo ds cambio comercial que se fijé y el tipo libre eran més altos gue on setiembre de 1998. Probablemente, no era el délar "recontraslto" e2 que se aspiraba, pero en este aspecto, el programa no se iniciava con una distorsién significativa. Como se ve en el Gréfico 6, la tasa de inflacién cae a 2% semanal en la segunda semana de agosto y desciende mis en el trimestre setiembre-noviembre. Es importante destacar que no se observa tendencia alguna a 1a aceleracicn antes del shock del 10 de diciembre de 1989. Salvo en el mercado de trabajo, que comentaremos enseguida, 1a dindmica post-shock del Plan BB resulté semejante a la de otras experiencias estabilizadoras y explicable aparentenente por los mismos efectos. Mientras las tarifas publicas y el tipo de cambio estan fijos, servicios privados y alimentos no comerciables lideran el proceso, en tanto que los bienes industriales aumentan menos que el promedio. Pero en el mercado de trabajo se observa algo diferente a la indexacién caracteristica de la recomposicién del régimen de alta inflacién, Fs visible en octubre, pero mae claramente en noviembre, que los aumentos de salarios superan la inflacién del mes precedente. Es probable que luego de la abrupta caida experimentada durante la hiperinflacién, 1a demanda sindicai y la negociacién procuren (y consigan) aumentos recuperatorica del salaric real, con relativa independencia de la tasa de infiacién experimentada. Es decir, la negociacion parece establecerse en torno de un ingreso real demandado, antes que en términes de xecuperacién de la inflacién pasada. En este aspecto, la quiehra del régimen de alta inflacién que significé la hiperinflacién no se revirtis por completo, sino que dié origen a comportamientos novedosos. También debe tenerse en cuenta que, pese al caracter que asumié la politica econémica del gobierno peronista, el Ministerio de Trabajo estaba a cargo de dirigentes sindicales, lo que favorece la negociacién salarial en el sector privado. be hecho, como resulta de la observacién de la tendencia de ics precios industriales, en este sector los aumentos salariales fueron absorbidos por los mirgenes. El precio del délar se mantuvo estable hasta principios de octubre, cuando conenz6 a aumentar acelerandose hasta la tercera32 semana de noviembre (Gréfico 6). No se observa en este periods que la tendencia del precio del délar haya tenido efecto alguno scbre las tasas de inflacion. Aunque en noviembre se extendia la conviccién de que el], Pian BB debia tener algun reajuste, e1 comportamiento del délar no habia inducido expectativas generalizadas de aceleracion. Tres observaciones avalan esa conjetura. En primer lugar, el mencionado comportamiento de los precios, cuya tasa permanece estable hasta el momento del shock. En segundo lugar, ol comportamiento de la tasa de interés, que no indica cambios de significacién en las expectativas, como se ve‘en el Gréfico 8. Por ‘iltimo, e1 hecho de que el precio del délar se estabilice en la cuarta semana de noviembre, cayendo en la primera de diciembre. En conjunto, las observaciones sugieren que si bien se esperaba una devaluacién en el mercado comercial de cambio que yecompusiera Ia Liquidacién de exportaciones y pusiera fin a la pérdida de reservas, se aguardaba tanbién que ésta fuera realizada en el contexto de una reedicion del plan en curso. La baja del délar libre en las visperas del shock indica que se esperaba que ese reajuste del plan resultara, una vez mas, exitoso en el corto plazo. Fl punto que merece ser remarcado es que pese a que ja economia habia pasado por la experiencia hiperinflacionaria, el comportamiento de las decisiones de precio, del mercado financiero y de la especulacién cambiaria no difiere de otras crisis det doble mercado de cambios observadas antes de 1989. A pesar de 1a memoria de la reciente experiencia hiperinflacionaria, no se esperaba una reedicién de la misma sino una devaluacién seguida de una estabilizacion. El punto merece ser remarcade porque se relaciona con los grados de libertad de la politica econémica después de la experiencia de dolarizacién de la hiperinflacion. Las posibilidades de revertir una crisis cambiaria (aumento de la brecha y pérdida de yeservas del Banco Central) son més reducidas cuando la dolarizacién de los precios acelera la inflacién y esta aceleracién realimenta la burbuja cambiaria. Parece claro que esto aun no ocurria en noviembre de 1989. La aceleracién inflacionaria se produce cuando el ministro Rapaneilt anuncia un aumento del tipo comercial de cambio de 53%, llevando el cambio comercial al nivel del libre vigente el dia antes del shock, un aumento de tarifas y precios publicos de% magnitud aun mayor, 1a liberacién de un conjunto de precios privados y la reprogramacién de parte de la deuda piblica (que nunca fue implementada). Dificilmente podia concebirse un céctel nas explosivo. Ta segunda hiperinflacién fue lanzada por este shock. Cuando se abren las operaciones financieras el délar libre sube 40%. Con esa brecha se inauguraba el intento de estabilizacion". La dindmica de la gunda hiperinflacién. Eh el Graéfico 6 pueden verse las tasas semanales del ddlar libre y el IPC en las semanas que siguieron al shock de diciembre. Bl comportamiento de las tasas de interés puede verse en los Graficos 8 y 9. La tasa de inflacion semanal salta a 27% en la segunda semana de diciembre y permanece arriba de 20% hasta la primera de enero. Luego de aumentar S0% 1a segunda semana de diciembre, el precio del délar cae 13% en 1a siguiente (en que se anuncia el nuevo régimen de cambio unico y flotante} y se eleva 43% en la altima del mes. Como se ve en los Graficos § y 9, las tasas de interés indican la generalizacién de expectativas de aceleracidn desde el shock que pone en marcha ei proceso. Los efectos del Plan Bonex sobre la dindmica del precio del @élar en enero son similares a los que tuvo el anuncio de la flotacién en diciembre: el precio cae la semana siguiente (primera del mes) para retomar la tendencia al aumento desde la segunda semana de enero. La inflacién se desacelera hasta la cuarta semana de enero (en la que la tasa de variacién de los precios resulté levemente negativa) y se acelera abruptamente desde el] comienzo de febrero para alcanzar en la primera semana de marzo un pico de 37%. la reaceleracién del délar y los precios a partir de la primera semana de febrero parece haber sido detonada por el “tarifazo" de 97% anunciado a principios de este mes. Tal medida fue adoptada esperando que no tuviera impacto inflacionario. Estas expectativas se fundaron en dos ideas: i) que los determinantes del tipo de cambio flotante se encontraban en el mercado monetario y que, en consecuencia, el shock de tarifas publicas debia actuar positivamente sobre sus "fundamentals" (incluyendo las expectativascy de los operadores); ii) que el grado de dolarizacién de los precios era tan alto que las decisiones de precio resultaban poco sensibies a otras sefiales. Una de las dos hipstesis (probablemente ambas) resuité sin dudas gruesamente errada. En sus rasgos principales el modelo de la segunda hiperinflacién es semejante al primero: hasta principios de marzo las medidas gon incapaces de contener la burbuja cambiaria que arrastra los precios; la aceleracién de la inflacicn realimenta la burbuja. Una diferencia 1a establecen los interludios en la aceleracisn que provocaron el anuncio de la flotacién y la ejecucién del Plan Bonex. Otras diferencias resultan de 1a dindmica de las tarifas publicas y de los salarios privados, como resalta en la observacién de los Cuadros 2 y 3. como se ve en la serie de tasas mensuales, los precios pliblicos se rezagaron poco en diciembre y enero, y subieron en términos relativos en febrero. En consecuencia, si bien no aumentaron en términos reales, como se intentaba, no cayeron mas durante el proceso. Las series de salarios, por su parte, muestran una mayor aproximacién a la tasa corriente de inflacién que en 1a primera hiperinflacién. £1 comportamiento de los salarios sugiere un aprendizaje a partir de la primera experiencia hiperinflacionaria. Ademés, este comportamiento es congruente con la dindmica observada durante el Plan BB, que conentdramos mas arriba. Bl fin de 1a burbuja se ubica claramente en la primera semana de marzo, en la que el tipo de cambio, que habia aumentado alrededor de 31% en la semana precedente, registra una caida proxima a 8%. Como puede verse en el Gréfico 6, 1a paridad nominal sigue cayendo en las dos semanas siguientes y arrastra la inflacion a la baja. Desde e1 fin de la burbuja hasta las postrimerias de abril, la variacién de los precios al consumidor oscila en torno de guarismos del orden de 10% mensual y muestra una tendencia a mantenerse algo por encima de la evolucién de 1a paridad nominal, segin se aprecia en el Grafico 7. El cambio de expectativas producido a comienzos de marzo es Alustrado muy claramente por el comportamiento de las tasas de interés, que luego de la marcada suba que se observa a partir de la sequnda semana de febrero caen abruptamente, a partir de los anuncios del Plan Erman-III y tienden a mantenerse, posteriormente, por sobre las tasas de devaluacién corrientes.Cuadro isquema de roginienes cambiarios deste el Plan. EXPOAOR EXPO IND comercial! (50% comercial libre, 50% libre 2 TyA89 comercial? 5096 especial wspectal 5086 comercial Sy 22/89 comercial? 50% comercial especial 80% especial! 4) 389 80% exnnercial 30% comercial especial 20% libre ‘501% especial ee tibre 8) Saray 500% lite 50% libre 50% libre 50% oficial 50% oficial ‘50% ofciat 6) 184789 mercado libce con teienciones mévites ee. 7 ws Liberatizaciéin del mercado cambiaria fibre con retenciones del 20% 8) 30/5/89 if setenciones* 20% retenciones ‘nico 2) 99 Lipo de cambio dnico A 650 (y rige ef mismo esquema de setenciones que en 8) y véanse las modificnckones més abajo). 19) 40/12/89 tipo de cambio dnico A 1000 Ly 20/12/89 liberalizacién del mercado camblario Bt comevcia este pote, era ef 9% de bre 2 vee lawn cronegronva hasta tn de uilembre que comlonra a siren Marzo con un mix 9056 com, Si apy $96 be 3 Peso ee anna que a pti de Narre, eomenraré a rogic un mi 80% cant y 2036 bre (logue Inpics enn devnuacén de Alesdedor del 15%), © Pere s¢ amuncia que, a pati de Marzo, rege un mic 30% com, 50% exp y 2056 Wk 5 Para tox principales gratos,‘amore 2 TASAS PRNSUALES. DE AMEN sy WEE Salarioe Tortfas IFHMANSA Trductrfotes TC Libre Te 1M TC EXPO Privedos Publicas (1) 2) ene-68 9.09 5.219 Feb 10.43 1.958 Nor 7 y91e85 Abr 17.25 23.490 Ney Bm as.073 don 9 wwiase at Be 22.590 68 30/069 2.852 a7 61196 Plan Prinavers 5768 7054 91887 9.940 ey 5a 20-385 $3.00 190.956 Primers Wiper Best 13333133915, ae.atr 61.663 170.370 187.478 Shock Plan a6 15.358 15.426 ec000 ‘9.000 0.000 7.198 Plan 68 iss A979 9.000 256 05.296 30.051 : m.118 70.640, GETS 528 77-031 55.256 49.882 88.774 GPL13S 1081807 T00L553 128.115 Segunde Hiper 75.043 105.865 34.689 29.608 28.967 ir ao a227 a 2e a kay 15 Bas 2.817 4,063 5.960 (1) Precis Induateiales Hayoristas sin Aliaentos y Bebldes. (2) Precios Industriates det IPC. ‘at 7 eracumeo 3 Lawns PREcIOS RELATIVES AL eC Base Sepriowbra 88-1 Salarios PAS Taeifap IPMMANEA Industeiales TC Libro Te IMPO TC EXPO Privados (1) Publi o ay TBO OT OTS ima o'ss9 oso) 0.992 1188 f0x7 fas? O07 0.982 Vines OG O94 01976 Voss those ane 0.991 Hog Toes 1058 1006 9.956 Tots tae 9.938 9,908 1.085 ‘000 1.000 062 Osa 1480861 178 O82 "202 (0826 200826 270 785 Primers Hiper 55 Sheek Plan 88 B83 gi8 (1) Poder adquisttive del salarto, eateulads cow W/IPE 1+CUADRO 4 EVOLUCION DEL PRODUCTO. (4 en relacién con igual trimestre del afo anterior) coe Trimestres PRI Agrop. |Indust. | Indust. (1) 1987. 1988. 1 io Bane ave BLok baue bass ‘ Bir aeay grea 1989. bo aune eusb aunt : howe auien Fouu z B 1990. (2) Variacion del indice de produccion industrial desestacionalizado. Fuente: FIEL. FUENT BCRA y FIEL.CUADRO 5 TAGRESD, ANORRD E INVERSION OL dol PEL, # precios constantes de 1970) Efecto Pagos—tnyreso Consume thorro Ahora tnversign Mic PBI Yérminos —Netos. «Brute ac, Ent, Brut, Bet : Wore Interna Interconbio Factores vss | 100 “03 93 Hh 1 BE] HLT 92 1988 | 100 va Th 9 Ot] tO. tar] 00 7 “61 wT OBE HS 10S a) "28 7A 3 MS BST] 8? 1989 ty} too 79 93 nl 14 88 (1) Cifres provisorfas. FoRNTEE CePAL.cuanRo 6 EVOLUCICN DE LOS PRINCIPALES RUBROS DEL BALANCE DE PAGOS (Mi11, de ddlaves corrientes) 7 Periodo iSaldo Comercial Servicios Saldo Variacién |y de Sevvicios Financieres cuenta de Reales Corriente Reservas ‘ 3 1980 i +2520 -1531 . -4768 =2677 . " 19Bh | 287 +3670 -AT 4 3457 , 1982 1 2287 -a719 -2658 -756 1983 I 3320 +5408 -2038 7 tes 1984 3523 “5712 -2391 69 hor Gs pees | 4351 +5305 + 953 1871 ‘ . 1986 i 1555 A416 =2859 -363 . 1987 257 4485 2423600 LAL 1988 Total 3555 -5127 -1572 1785 . LTrim] 378 21216 -838 7149 . a8 929 -1346 “41s 418 : 3h 1195 21172 2% 1250 . ale 1052 21395 -343 266 1. Trim 536 -1361 +843 +1669 a8 1615 “1681 64-591 | 1860 21597 266 135? ant wit 71763 “651-656 FURNTE: CEPAL y BCRA.GUADRO 7 DEFICIT OPERATIVO DE TESORERIA Berfodo Ingtesos Egtesos Deficit Déficit Operative en Totales Operativos Operative Millones de Délares Corrientes (promedio wensual) a@ a a Q) 1985.3 Trim. ae 82.4 28.6 +1083 aoe 108.9 91:7 “1712 -229.8 1986.1 Trem. 82.5 83.9 1. 20.6 " 98.5 aig “6.5 -9315 30° 103.2 917 “1115 +1695 ao 86.7 89.2 als 104-9 1987.1 Trim. 78.2 80.9 27 37.0 2° 86.7 29.9 31 38.7 3 89.7 85.0 -213 336.8 ae 68.2 87.0 aco 235.3 1988.1 Trim. 38.3 51.3 43.1 143.8 2" ard 497 2.5 29.3 Jul. 43.9 75 a7.7 Ago: 36:1 oF : Set. 2918 8.2 13312 Oct! 23:0 10.7 17921 Rov. 30:6 29.1 “15 -25.7 Dic. 36.0 4904 13.3 237.3 1989, Ene, 35.8 40.1 43 76.9 Feb 48.2 56.7 ae 119.0 Mar 32.8 52.6 19:8 1698 abr 15:2 37.5 22°3 1460 May 94.3 33.5 “58.9 258.8 gun 48.7 400 “6.7 “1812 Jul. 23:7 3.9 8.2 32:2 Aga 33,7 4.9 2.2 26.1 Set. 45.9 38.1 7.5 HLL : 46.4 37.3 OL =130°7 $2.4 41.3 -10.5 -123.2 3815, 38.2 0.3 22.2 448 Be -10.5 -95.8 31.8 2w 7 7h -52.9 29.7 24.2 3.4 253.2 36.4 26:0 1004 +1068 (1) Deflactados por precios combinados. Promedios mensuales, base: ingresos del 2do, Semestro de 1985-100 (2) Eveluado al tipo de cambio libre promedie del perfodo. FUENTE: FEEL.‘syensusty €4J298)9 PSE ZCOALOWY ap efeD UF SoRtsEdep suqDE ‘D6/oveUa ap stavEd 0) ofp OFEId © Hseeeggaesse 4CUADRO 9 EVOIUCION DE LOS AGREGADOS MONETARTOS REALES (1) (1985-100) Periodo ML M3 1985.1 Trim 83.2 87.6 2 59.6 74.9 308 1089 10515 ae 13812 43201 Prom. 100.0 100.0 1986.1 Trim. 155.8 149.8 2.8 35410 164.7 3 140.5 16 abe 13623 16: Prom. 1987.1 Trim. 140.0 165.6 ." 138°5 165.0 3in 12010 153.4 aie 104l6 13319 Prom. 128.8 184.5 1988.2 Trim. 202.3 140.2 oe 83:5 130:9 3l8 72.8 121.0 a 85.5 142. a6.1 133.6 98.3 164.4 97.0 163.4 20.4 156.4 63.7 429.6 54:9 24.9 47.2 80.4 33.5 55.9 95 52.1 73.5 Set 62.7 87.4 oct 103-8 Nov 109°3 Dic Prom 1990.Ene Feb Mar Abr (1) Promediog de saldos diarios por periode, deflactados por precios combinados. FUENTE: BCRA.curoRo 10 DEUDA INTERKA REMUMERADA DEL SECTOR PHELIED CoHSOL DADO | (sade promedtoy 9 © 2) : aE REE EE LE SG | 2c Sines we Blea =o" pag | ye Re ge eae gs re Be eB s 38.5 162.6 9400.6 ‘ 8.0 8 we Bees Bs Wwe 175.6 19695. 8 - a et Re ie 8 Se i es a a Be a Bi eB Be Be (1) peflactada per practice conbinados. Prowedtos de saldos de (Hn de mes, base: deuda totel o Dlc/B§=100. 42) Evaluads at tipa de conbio Libre promedin del per fede. (3) Cociente antre valdog de fin de nes de La deur interna publica y provedics rneneinles de saldos diarioa de WS total (na ce {neluye om (3 dewo el crédito banearto 2 orsenlemoe ofleTales, excepto cuando se trata de titulos). (4) Coclente entre saldos de fin de res de ta deuda intorna publica y promdics mensuales de saldes diaries de dedsttoe remnerados en et sistena Financtera (H'N1). PUENTE: ana.CUADRO 23 IMPUESTG INFLACIONARIO (%) Trimestres Mi/PBI IMP. INF/H1 MP. INF/PBT 1985.1 3.0 a8 1.33 2 2.5 WW 1.78 3 4.0 5 O.21 4 4.7 4 0.21 3.33 Total 1986 Total 1989 1990.1 2.1 163 3.42 El impuesto inflacionario fue calculado con datos mensuales, segun ta formula: Tm, (B/E) donde nm, son log saldes monetarios reales en el mes "t-1" y By es la a5? de inflacién (medida por precios combinados) en el mes "t". FUENTE: Blaboracién propia sobre datos de BCRA e INDEC. Los precios estan medides con el indice combinado nayoristas-consumidor.*@2QTT JETOR Tap oqDexd rep K oar Tap cgueime op soteuemes sesey, TOTES ai a orcep ot SeuRUes OIREND Sp seTTACM SETPSK “®2GTT 2etop Tap otoerd Tep 4 dal Tap oqueume ep soTeuemas sesez, COSTES(seTernsez sow; tze6e7) . Dat © orqmeo |p sodta ep SeTeuttios seotpur © OOTaeaSGRAFICO 5 Media mévil de la tasa semanal de aumento del délar libre y tasa Semanal de interés (en el mercado de "call" interbancario).GRAFICO 4 precio délar libre y tasa de interés (mercado de "call" interbancario) Tasas semanales686T : a » Lecce eggs we cod Yi yp S8TTACW seTpOH dal Tap ojueme ob seTeuEMES seser seuemes o73Un9 2] *8IQTT TVTOP top opoerd top & 2 OTSGRAFTCO 6 Tasas semanales de aumento del IPc y del precio del délar libre. Bone TENERC 3 BOS 1990FICO_8 @ délar libre y tasa de interés. Tasas semanales Precio 199 19a ole: +gree esa 066 ‘s9zeqUy op Teuewes ese3 K xejop Tep oycoune ep Teueties esey ET op TTAgm UTDeK POSTED