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Optimal Choice of Monetary Policy Instruments

in a Simple Stochastic Macro Model Author(s):
William Poole Source: The Quarterly Journal of
_______________________
Economics, Vol. 84, No. 2 (May, 1970), pp. 197-
216 Published by: The MIT Press Stable URL:
http://www.jstor.org/stable/1883009 Accessed:
06/01/2010 12:16

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ELECCIN PTIMA DE LOS INSTRUMENTOS DE POLTICA
MONETARIA EN UN SIMPLE MODELO MACRO ESTOCSTICO *

I. Introduccin, 197

II. El problema del instrumento de poltica, 199.

III Un modelo estocstico esttico, 203.

IV. La poltica de combinacin.

V Un modelo dinmico, 209.

VI. Observaciones finales, 214

VII Apndice, 215.

I. INTRODUCCIN

En este documento, una solucin al "problema del instrumento de poltica" ms comnmente

conocido como el "problema objetivo" _ se determina dentro del contexto del modelo IS-LM
de Hicksian. Baldly dijo , el problema surge como resultado del hecho de que las autoridades
monetarias pueden operar ya sea a travs de cambios en las tasas de inters o cambios en las
existencias monetarias, pero no a travs de ambos independientemente, y por lo tanto deben
decidir si usar la tasa de inters o el stock de dinero como instrumento de poltica. El anlisis
produce dos hallazgos principales. Primero, para algunos valores de los parmetros, una
poltica de tasa de inters es superior a una poltica de stock de dinero, mientras que para
otros valores de los parmetros, lo contrario es cierto. En segundo lugar, es posible definir una
poltica de combinacin en la que la tasa de inters y el stock de dinero se mantienen en una
cierta relacin entre s __ la naturaleza de la relacin depende de los valores de los parmetros
__ y para mostrar que la poltica de combinacin ptima es tan bueno o superior a las polticas
de tasa de inters o de acciones monetarias sin importar los valores de los parmetros.

El resto de esta seccin se utilizar para aclarar algunas cuestiones terminolgicas relacionadas
con las palabras "instrumento" y "objetivo". Luego, en la Seccin II, se analizar con ms
detenimiento la naturaleza del problema del instrumento y se presentar una solucin
intuitiva al problema. En la Seccin III, la solucin intuitiva se hace precisa aplicando la teora
de la toma de decisiones ptima bajo incertidumbre a un modelo formal. En la Seccin IV se
muestra que la solucin "de uno u otro" para el problema instrumental puede mejorarse
adoptando una poltica de combinacin en la que la tasa de inters y el stock de dinero se
mantienen en una relacin constante entre s. El anlisis se extiende en la Seccin V a un
modelo dinmico. Finalmente, en la Seccin VI aparecen los comentarios finales y sugerencias
para futuras investigaciones.

Antes de analizar la naturaleza del problema del instrumento, puede ser til comentar la
terminologa. Existe una considerable literatura en la cual se discute la poltica econmica en
trminos del ajuste de los instrumentos de poltica con el fin de influir en las variables
denominadas variables "meta (target)" o "meta(goal)". Sin embargo, la literatura sobre poltica
monetaria reciente a veces se apart de este marco al introducir el concepto de objetivos
"prximos" o "intermedios" que se encuentran entre los instrumentos (o "herramientas") de la
poltica monetaria (por ejemplo, operaciones de mercado abierto, tasa de descuento y etc.) y
Una versin anterior de este documento fue presentada en las reuniones de diciembre de 1967 de la Econometric Society, y estoy en deuda con mi
ponente en las reuniones, Donald P. Tucker, por sus muchos comentarios tiles. Tambin estoy en deuda con Carl F. Christ, Jurg Niehans, William H.
Oakland y los rbitros de esta publicacin por sus valiosos comentarios. Lamentablemente, no puedo pasar la responsabilidad por los errores
restantes a las personas mencionadas anteriormente.

objetivos de poltica. La razn para introducir el concepto objetivo prximo parece ser la
nocin de que existe una relacin estrecha y sistemtica entre los objetivos y metas prximos,
la relacin que se mantiene en el tiempo y el espacio, mientras que la relacin entre las
herramientas de la poltica monetaria y los objetivos prximos depende en gran medida en
factores institucionales que no son estables ni en el tiempo ni en el espacio. Sin embargo, si
como se supone a lo largo de este documento, el stock de dinero se puede establecer
exactamente en el nivel deseado, entonces el stock de dinero tambin puede llamarse un
instrumento de poltica monetaria en lugar de un objetivo prximo.

La definicin de un instrumento como una variable controlada por la poltica que se puede
establecer exactamente para todos los propsitos prcticos, por supuesto, no es muy precisa
ya que las personas pueden estar en desacuerdo con respecto a cules son los "propsitos
prcticos". Sin embargo, tal enfoque promueve una evolucin fructfera de la investigacin ya
que en un estado de conocimiento dado, las fallas para alcanzar los niveles deseados de las
variables objetivo pueden deberse en gran parte a factores distintos a los errores en alcanzar
los valores deseados de los instrumentos. Con los avances en el conocimiento, es cada vez ms
importante dar cuenta de los errores para alcanzar los valores deseados de los instrumentos, y
el anlisis puede entonces desplazar la definicin de "instrumentos" a variables ms
precisamente controlables. Es, por ejemplo, una cuestin directa utilizar el enfoque de este
documento para tratar la base monetaria como un instrumento y el stock de dinero como una
funcin estocstica de la base monetaria. En el anlisis de este documento, las variables de
poltica que se supone que se controlarn sin error se denominarn instrumentos, y no se
utilizar el concepto de objetivo prximo. Es a la naturaleza del problema del instrumento al
que ahora nos dirigimos.

II. EL PROBLEMA DEL INSTRUMENTO

La eleccin adecuada de los instrumentos de poltica monetaria es un tema que ha sido muy
debatido en los ltimos aos. Se pueden identificar tres posiciones principales en el debate. En
primer lugar, hay quienes sostienen que la poltica monetaria debe establecer el stock de
dinero al tiempo que permite que la tasa de inters flucte como lo har. En una variante de
esta posicin, las autoridades deberan simplemente lograr una tasa de crecimiento constante
del stock de dinero; en otra variante, las autoridades deberan ajustar el crecimiento del stock
de dinero en respuesta al estado actual de la economa, haciendo que el stock de dinero crezca
ms rpidamente en recesin y menos rpidamente en auge

La segunda posicin importante en el debate es la de quienes favorecen el uso de las

condiciones del mercado monetario como instrumento de poltica monetaria. Los defensores
ms precisos de esta posicin general argumentaran que las autoridades deberan elevar las
tasas de inters en tiempos de auge y descenso en tiempos de recesin, mientras que se
permite que la oferta de dinero flucte como lo har. Otros, si bien reconocen la importancia
de las tasas de inters, tambin tienden a pensar en trminos del nivel de reservas libres en el
sistema bancario, la tasa de crecimiento del crdito bancario con uno o ms componentes del
crdito bancario que se enfatiza especialmente, o el "tono total " de los mercados de dinero.
La mayora de los defensores de esta posicin probablemente estaran de acuerdo en que la
tasa de inters a corto plazo es la mejor variable individual para representar las condiciones
del mercado monetario si se debe seleccionar una nica variable para fines analticos.
La tercera posicin importante es tomada por los fence-sitter ( aparentemente neutrales) que
argumentan que las autoridades monetarias deben usar tanto el dinero en efectivo como la
tasa de inters como instrumentos. Por supuesto, se reconoce que el stock de dinero y la tasa
de inters no se pueden establecer de forma independiente, pero la idea parece ser mantener
algn tipo de relacin entre los dos instrumentos. El problema con esta posicin es que, por lo
general, no es ms que un pedido de buen comportamiento por parte de las autoridades, ya
que nunca se explica cmo deben ajustarse los instrumentos de acuerdo con las condiciones
econmicas. Sin embargo, como se muestra en la Seccin IV, esta posicin puede hacerse
precisa dentro del contexto de un modelo bien definido.

La propia existencia del problema del instrumento puede confundir a aquellos que estn
acostumbrados a pensar en la formulacin de polticas en trminos de un modelo macro
determinista. En tal modelo, suponiendo que es posible alcanzar el pleno empleo a travs de la
poltica monetaria, la prescripcin de la poltica puede ser en trminos de la tasa de inters o
el stock de dinero; no hace diferencia qu instrumento se selecciona. Este punto se puede
demostrar dentro del contexto de un modelo tipo IS-LM.

La Figura I muestra el familiar diagrama IS-LM en el cual el nivel de precio se supone constante.
Se considera que el problema de la poltica monetaria es establecer el stock monetario en un
nivel tal que la funcin LM reducir la funcin de la IS al nivel de pleno empleo,
Alternativamente, el problema de poltica podra verse como en el Grfico II con las
autoridades monetarias estableciendo la tasa de inters en r *, haciendo de esta manera
que la funcin LM sea En el modelo determinista, obviamente no importa en
absoluto si la prescripcin poltica es en trminos de fijar la tasa de inters en r * o en trminos
de establecer el stock de dinero en el nivel, digamos M *, que hace que la funcin LM corte la
funcin IS en .

1. La tasa de inters podra establecerse a travs de un programa de vinculacin de bonos como el practicado por
los Estados Unidos durante la Segunda Guerra Mundial. Por supuesto, el nivel de la clavija podra ser alterado de vez
en cuando.
2. La funcin LM se define normalmente en trminos de un stock de dinero constante. Sin embargo, una extensin
lgica es tratar el suministro de dinero como intereses elsticos como resultado de las actividades del sistema
bancario comercial o, en el contexto actual, de las autoridades monetarias. Una tasa de inters fija, por supuesto, es
un caso polar en trminos de la elasticidad-inters del suministro.

Pero ahora considere la Figura III, en la que la funcin IS est aleatoriamente impactada y
puede estar en cualquier lugar entre 1 e 2 . Suponiendo que la funcin de demanda de
dinero es estable, si el stock de dinero se establece en M *, la funcin de LM ser 1 y el
ingreso puede terminar en cualquier lugar entre 1 e 2 . Sin embargo, si la tasa de inters se
establece en r *, la funcin LM ser 2 , y el ingreso puede terminar en cualquier lugar entre
0 y 3 , un rango mucho ms amplio que 1 a 2 .

En la Figura III, es claro que hay un problema de la eleccin correcta del instrumento, y que el
problema debera resolverse estableciendo el stock monetario en M *, dejando que la tasa de
inters termine donde lo prefiera, en lugar de establecer el inters en r * y deje que el stock
de dinero termine en cualquier nivel que sea necesario para obtener r.

En la Figura IV, se analiza la situacin en la que la funcin

IS es estable, pero la funcin de demanda de dinero se
sorprende al azar. Establecer el stock de dinero en M *
conducir a una funcin LM entre 1 , y 2 , y los
ingresos entre 1 e 2 ., mientras que establecer la tasa de
inters en r * conducir a 3 e . La tasa de inters es
el instrumento adecuado en este caso. En general, habr
disturbios estocsticos en los sectores real y monetario
de la economa. Al examinar las situaciones
representadas por las Figuras III y IV, parece que en el
caso general la solucin del problema del instrumento
depende de la importancia relativa de las perturbaciones
aleatorias y de las pendientes de las funciones IS y LM, es
decir, en los parmetros estructurales del sistema. Con
estas ideas generales en mente, ahora es posible pasar a
un modelo formal.
IIII. UN MODELO ESTOCSTICO ESTTICO

Comencemos presentando una versin lineal no esquemtica del modelo Hicksian IS-LM
representado en la Figura I. El modelo tiene las dos ecuaciones.

y las variables son todas en trminos 3 , La ecuacin (1a), la funcin IS, se obtiene al
combinar ecuaciones lineales de consumo y de inversin con la condicin de equilibrio Y = C + I

En la ecuacin (1b), la funcin LM, el lado izquierdo es el stock de dinero y el lado derecho es la
demanda de dinero. Los parmetros no son necesariamente constantes para todos los
tiempos; pueden cambiar como resultado de medidas de poltica fiscal y otros factores. Lo que
se supone es que los parmetros se conocen perodo por perodo.

El modelo tiene dos ecuaciones y tres variables, Y, M y r. La poltica monetaria selecciona M o r

como el instrumento de poltica para que haya dos variables endgenas y una variable
exgena, el instrumento de poltica. Las ecuaciones (2) y (3) son las formas reducidas para la
tasa de inters y los instrumentos de acciones monetarias, respectivamente.

Con un nivel deseado de ingreso real de , de las formas reducidas de ingreso, obtenemos
los valores ptimos para el instrumento, r * o M *, respectivamente, como se muestra en las
ecuaciones (4) y (5).

Es obvio a partir de (2b) que si r = r *, entonces M = M * y de (3b) que si M = M *, entonces r =

r *. Las polticas representadas por M = M * y r = r * son equivalentes en todos los sentidos; la
eleccin de un instrumento de poltica puede ser una cuestin de conveniencia, preferencia o
prejuicio, pero no de fondo. En general, el mismo argumento se aplica a modelos
deterministas ms complicados que incluyen variables como las reservas libres y el nivel de
crdito 5

3. Se puede suponer que la poltica monetaria puede controlar el stock real de dinero, al menos en el corto plazo,
alterando el stock nominal o que el nivel de precio es fijo. Alternativamente, se puede suponer que las variables en el
modelo son todas magnitudes monetarias; en este caso, el nivel de ingreso deseado, Yt, que se analiza a continuacin
en trminos reales, pasara a ser el nivel deseado de ingresos monetarios de modo que la economa estara operando al
"razonablemente" pleno empleo y una tasa "tolerable" de aumento de precios. Estas torpes racionalizaciones del
significado econmico del modelo son, por supuesto, el resultado de trabajar dentro de un modelo simple con solo
una variable de objetivo, el ingreso nacional.

4. El ingreso por encima de Y es indeseable debido a asignaciones errneas de recursos a un empleo excesivo o
presin al alza sobre el nivel de precios.

5. En el modelo presentado, hay una variable de objetivo y un instrumento para elegir entre dos posibles
instrumentos. En modelos ms complicados, digamos que donde hay una opcin de dos de tres instrumentos posibles
y una variable de objetivo, la poltica ptima se ubicar a lo largo de una lnea que conecta los dos instrumentos
elegidos. Cuando se selecciona un punto en esta lnea, el valor de la variable rechazada como instrumento ser
determinado por el modelo

Ahora considere el modelo obtenido agregando trminos estocsticos al modelo determinista

anterior. El modelo se convierte en :

En este modelo, el nivel de ingreso es una variable aleatoria y, en general, su distribucin de

probabilidad depender de si se selecciona el stock de dinero o la tasa de inters como
instrumento de poltica. Es natural argumentar que la seleccin del instrumento debe
depender de qu instrumento minimiza la prdida esperada por la falla del nivel de ingreso
para igualar el nivel deseado. Supongamos una funcin de prdida cuadrtica6 para que la
prdida esperada, L, est dada por

Se puede demostrar fcilmente que si la tasa de inters es el instrumento, la prdida mnima

esperada se obtiene cuando r = r * segn lo dado por la ecuacin (4); del mismo modo, si el
stock de dinero es el instrumento, el stock de dinero ptimo es M = M * como lo proporciona
la ecuacin (5) Una vez que el instrumento ha sido seleccionado, el modelo es uno de
certidumbre bajo la funcin de prdida de la ecuacin (7 ), y la poltica ptima en el modelo
estocstico es idntica a la poltica ptima en el modelo determinista.

Sin embargo, como se puede ver en las formas reducidas (8) y (9) para las polticas de tasas de
inters y de acciones monetarias, respectivamente, en el modelo estocstico las dos polticas
no son equivalentes como lo fueron en el modelo determinista ya que los trminos
estocsticos del las ecuaciones de forma reducida dependern de qu instrumento se
seleccione.

Al sustituir (8) en la funcin de prdida (ecuacin (7)), obtenemos la prdida mnima

esperada, L, bajo una poltica de tasa de inters, y al sustituir (9) en la funcin de prdida,
obtenemos la prdida mnima esperada, LM , bajo una poltica de stock de dinero, como se da
por las ecuaciones (10) y (11)
La ecuacin (11) tiene algunas implicaciones interesantes para la importancia de la sensibilidad
al inters de la demanda de De (11) encontramos que :

Si
entonces cuando

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6. Ver H. Theil, Reglas de decisin ptima para el gobierno y la industria (Amsterdam: Holanda del Norte, 1964), pp. 2-5, para
algunos comentarios sobre las razones para usar una funcin de prdida cuadrtica

.7. Ibid., Ch. 2.

8. Si el modelo es log lineal, entonces b, es la elasticidad de inters de la demanda de dinero.

Lo que esto significa es que cuanto mayor es la sensibilidad al inters de la demanda de dinero
(algebraicamente 2 ), menor es la prdida mnima esperada de una poltica de stock
de dinero. La explicacin intuitiva para este resultado (que a primera vista puede parecer
peculiar) es la siguiente: en primer lugar, tenga en cuenta que este resultado requiere <0,
lo que significa que hay una tendencia a que las perturbaciones en los dos sectores sean
simultneamente expansivas o contractivas. En segundo lugar, obsrvese que el debe ser
relativamente grande en comparacin con el . En estas condiciones, el efecto en el
ingreso de las perturbaciones relativamente grandes en el sector monetario es menor, mayor
es la sensibilidad al inters de la demanda de dinero. Como se mostrar a continuacin, en
esta situacin, una poltica de tasa de inters es superior a una poltica de stock de dinero.

Otro aspecto de la sensibilidad al inters es que, en general, tiene como mnimo un valor
distinto de cero de , cuando , corre el riesgo de ser negativo, lo que significa que en
algunos casos es mejor una pequea cantidad de sensibilidad de inters que ninguna. Este
hecho se puede ver estableciendo (12) igual a cero para encontrar el extremo. Las condiciones
de segundo orden aseguran que este extremo sea siempre un mnimo , esto se valida para que

< 0 en este mnimo, es necesario que + > 0 y + > 0

Tambin se puede demostrar que, en este mnimo, una poltica de stock de dinero es superior
a una poltica de tasa de inters. Dado que es probable que se cumplan en la prctica las
condiciones para que ocurra un mnimo de en < 0 , estos resultados sugieren que cierta
sensibilidad al inters puede ser mejor que ninguna. De hecho, como se muestra en la
siguiente seccin, este hecho puede explotarse introduciendo deliberadamente un suministro
de dinero sensible al inters en el modelo.
Las dos polticas ahora pueden ser comparadas convenientemente al considerar la proporcin de sus
prdidas esperadas.

Se podra argumentar que se sabe mucho ms sobre el sector monetario que sobre el sector
del gasto, por lo que en el estado actual del conocimiento econmico, es mucho ms

pequeo que . Como se puede ver en la ecuacin (14), si es lo suficientemente


pequea ( < es suficiente) la relacin ser menor a uno, por lo que una poltica

monetaria sera superior a una poltica de tasas de inters.

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9. Este resultado se puede ver de la siguiente manera . Primero, tenga en cuenta que + < 0 solo puede


ocurrir si < 0 ; multiplicando + por y viendo que < si y solo si < 0

y >0 ; encontramos que 0 < + < + Por lo tanto, en el trmino (12) + es


positivo si + es negativo y en este caso es positivo ya que suponemos < ; < ; >

Independientemente de que este punto de vista sobre la superioridad de una poltica

monetaria sea correcto o no, sigue siendo cierto que en un mundo estocstico una poltica
puede ser superior a la otra dependiendo de los valores de los parmetros estructurales y de
las variaciones de las perturbaciones. Adems, qu instrumento es ptimo puede variar con el
tiempo si los parmetros estructurales y estocsticos cambian.

Este anlisis, basado en el tamao de , puede compararse con el de Friedman-Meiselman

que la poltica monetaria es superior a la poltica fiscal porque la velocidad es ms estable que
el multiplicador de la 1. De hecho, en el modelo de (6) la poltica fiscal y una poltica
de tasa de inters son equivalentes en trminos de sus efectos sobre el ingreso ya que en (6a)
la poltica fiscal afecta el trmino , mientras que una poltica de tasa de inters afecta el
trmino . Pero es importante sealar que la condicin en < , no es la nica
suficiente para asegurar la superioridad de la poltica de existencias de dinero.

El modelo estocstico es uno de equivalencia de certeza en el sentido de decisin pero

no en el sentido de la utilidad. Cualquiera que sea el instrumento seleccionado, la decisin
ptima es la misma en el modelo estocstico que en el modelo de certeza. Sin embargo, el
modelo estocstico no es equivalente en el sentido de la utilidad dado que el nivel de
desutilidad es cero en el modelo de certeza, pero es distinto de cero y depende de la eleccin
del instrumento de poltica en el modelo estocstico.

Los trminos estocsticos en el modelo pueden interpretarse como derivados de un retraso de

un perodo en la disponibilidad de datos en el nivel de ingresos. Si los datos de ingresos
estuvieran disponibles instantneamente, las perturbaciones aleatorias apareceran
inmediatamente en trminos de sus efectos sobre los ingresos, y el instrumento de poltica
podra ajustarse en consecuencia, suponiendo, por supuesto, que las medidas de poltica
tuvieran efecto instantneamente. Pero si la informacin sobre la variable objetivo est
disponible con un retraso, el principio de retroalimentacin instantnea ya no es aplicable, y es
necesario pensar en la variable objetivo como una funcin del instrumento. En el caso de los
problemas de poltica monetaria, parece bastante razonable pensar que la informacin sobre
dinero e intereses est continuamente disponible, mientras que la informacin sobre los
ingresos solo est disponible con un rezago.

Por lo tanto, los subndices de tiempo en Y, M y r son todos idnticos en (6a) y (6b), pero no
es observable hasta t + 1.

Los rezagos en los efectos de las acciones de poltica pueden producir o no un modelo
analticamente equivalente a (6a) y (6b); es necesario especificar la naturaleza de los rezagos.
Si las decisiones de produccin, consumo y demanda de dinero se realizan un perodo por
adelantado, el modelo podra ser

Este modelo es analticamente equivalente a (6a) y (6b). La funcin de demanda de dinero

puede parecer un poco extraa, pero es posible que la cantidad de dinero demandada este
perodo se base en los planes de produccin realizados en este perodo, lo que determinar los
ingresos del prximo perodo

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1. Milton Friedman y David Meiselman, "La estabilidad relativa de la velocidad monetaria y el multiplicador de
inversiones en los Estados Unidos, 1897-1958", en la Comisin sobre Dinero y Crdito, Polticas de Estabilizacin

IV. LA POLTICA DE COMBINACIN

Se recordar que bajo la poltica de stock de dinero hay un valor ptimo para , la
sensibilidad al inters de la demanda de dinero. Dado que sera una coincidencia poco
probable que el valor real de sea igual al valor ptimo, debera ser posible obtener la
pendiente ptima para la funcin LM haciendo que el suministro de dinero sea sensible al
inters. Si el suministro de dinero debe estar relacionado positiva o negativamente con la tasa
de inters depender de si la pendiente de la funcin de LM con una cantidad fija de dinero es
demasiado alta o demasiado baja..

Considere la poltica definida en trminos de establecer valores para , y en una ecuacin

de dada por M = + . Sin embargo, debido a que los denominadores
de y ptimos desaparecen para ciertos valores de parmetros, es conveniente definir la
funcin de oferta monetaria mediante la ecuacin (15) donde se establece igual al
denominador comn del ptimo. y .

Cuando se agrega (15) al modelo, hay tres ecuaciones y tres incgnitas, Y, r y M, y la prdida
esperada se minimiza estableciendo las derivadas parciales de la prdida con respecto a y
igual a cero. Se puede decir que los instrumentos de poltica son los valores de y .
Encontramos
que la poltica
ptima est
dada por
Bajo esta poltica de combinacin, el trmino estocstico en la ecuacin de forma reducida
para el ingreso se ve afectado de modo que se encuentra que la prdida mnima esperada, ,
es

En la ecuacin (16) se puede ver que la poltica de combinacin se convierte en una poltica de
tasa de inters pura cuando = 0, y se convierte en una poltica monetaria pura cuando
= 3 Debera ser obvio que excepto en estos casos especiales en los que o
desaparecen, la combinacin de polticas es superior a ambas polticas 4

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2. Se puede objetar que esta ecuacin representa una poltica imposible. El banco central no puede simplemente
observar r y luego establecer M dado que cualquier cambio en M afectar a r. En realidad, esta ecuacin es
simplemente una funcin de oferta para el dinero y debe ser considerada como asediada por problemas de
simultaneidad ni ms ni menos que cualquier otra funcin de oferta.

Las prdidas esperadas bajo la poltica de combinacin pueden ser sustancialmente menores
que las prdidas esperadas bajo cualquiera de las polticas 5 La especificacin explcita
de una poltica de combinacin permite a los "fence-sitters (neutrales) " en el debate
mantenerse en la cerca y sentirse superiores en hacindolo. Sin embargo, el xito de la poltica
de combinacin depende del conocimiento de los parmetros del modelo, y la poltica de
combinacin depende del conocimiento de ms parmetros que un stock de dinero puro o una
poltica de tasa de inters pura. Adems, de la ecuacin (16) se desprende que la poltica
monetaria ptima puede requerir que el banco central introduzca una relacin directa o
inversa entre M y r, ya que los coeficientes y pueden ser de signos iguales o opuestos. La
ecuacin (16) es lo suficientemente complicada como para desconfiar de la intuicin en este
asunto; una poltica de combinacin basada en la intuicin puede ser peor que cualquiera de
las polticas puras.

V. UN MODELO DINMICO
El anlisis puede extenderse a modelos ms complicados en los que hay respuestas rezagadas
a las perturbaciones y las acciones de poltica. Las consideraciones que involucran un
acelerador de inversiones o una dependencia del consumo sobre los ingresos rezagados
pueden producir un modelo como

Dado que las respuestas rezagadas son recogidas por los trminos de ingresos rezagados, se
asume que los trminos de las perturbaciones son serialmente independientes. En el instante
t, suponiendo que e son conocidos, el modelo puede considerarse idntico al
modelo sin rezagos, excepto que el trmino constante en la ecuacin IS se convierte en

3. Cuando no hay perturbaciones en la seccin monetaria ( = = 0) la poltica ptima es hacer que la

funcin de oferta de dinero sea la misma que la funcin de demanda de dinero en el nivel de pleno empleo de los
ingresos. En el otro extremo, cuando no hay disturbios en el sector del gasto ( = = 0) , la poltica ptima
es establecer la tasa de inters en el nivel requerido para el pleno empleo. Estos resultados fueron anticipados por
Martin Bailey, National Income y Price Level (Nueva York: McGraw-Hill, 1962), pp. 154-62. Sin embargo, al discutir el
caso ms general cuando pueden aparecer disturbios en ambos sectores, Bailey argumenta que la fuente de
cualquier disturbio particular, y por lo tanto la direccin apropiada para ajustar el stock de dinero, puede
determinarse al ver si el ingreso y el inters se mueven juntos o inversamente Esta prescripcin poltica no es
aplicable si, como se supone en este documento, los ingresos se observan con un desfase.

4. Una prueba se presenta en el Apndice

5. Suponiendo que , la poltica de combinacin es bastante similar en perspectiva al enfoque impulsado por
Jack M. Guttentag, "La estrategia de operaciones de mercado abierto", esta revista, LXXX (febrero de 1966), 1-30. La

reaccin de la poltica de corto plazo a los cambios de las tasas de inters est determinada por el valor de ,


mientras que la poltica de ms largo plazo est representada por el valor de

Perodo por perodo, entonces, el nivel ptimo de cada una de las tres polticas viene dado por
las mismas expresiones que antes, excepto que el termino constante en estas expresiones
se reemplaza por + + . Es fcil ver que si se sigue cualquiera de las
polticas perodo por perodo, se eliminar la dependencia del ingreso
.

Un perodo ajustado por poltica por perodo podra llamarse una poltica "activa". El profesor
Friedman ha argumentado que una poltica activa exitosa es imposible dado el estado actual
del conocimiento, y que estaramos mejor con una tasa constante de crecimiento del dinero,
independientemente de las condiciones actuales. Tal poltica podra llamarse una poltica
"pasiva". El modelo de este documento no implica crecimiento econmico, por lo que la
propuesta anloga a la de Friedman es una accin monetaria fijada 8 .
Tambin podemos considerar una poltica de tasa de inters permanente.8 La posicin de
Friedman se basa en su afirmacin de que los rezagos en los efectos de la poltica monetaria
son largos y variables, por lo que puede ser injusto analizar los mritos de su posicin dentro
del modelo dado por (18). Sin embargo, este modelo parece tener cierta relevancia para el
problema.

Primero, ntese que la posicin de Friedman no depende per se de la existencia de rezagos en

los efectos de los cambios monetarios, sino ms bien en la incapacidad de predecir el nivel de
ingresos en el momento en que las acciones monetarias entran en vigencia
independientemente de si este efecto ocurre o no un retraso Cuanto ms largo y variable sea
el desfase, por supuesto, menos precisas sern las predicciones de ingresos. El modelo
dinmico de (18) incluye cambios de ingresos predecibles a travs de la influencia de los
trminos de ingresos rezagados y cambios de ingresos impredecibles a travs de la influencia
de los trminos aleatorios, y representa, al menos en parte, la naturaleza del problema que
llev a Friedman a su posicin.

6. En esta etapa del argumento, sera una cuestin trivial agregar trminos de ingresos rezagados a la ecuacin de
demanda de dinero o trminos de tasa de inters rezagados a una o ambas ecuaciones. Todos estos trminos podran
incorporarse a los trminos constantes. Si bien el anlisis posterior no se vera afectado de ninguna manera
fundamental al agregar trminos de ingresos rezagados a las ecuaciones de la demanda de dinero, la presencia tanto
de un ingreso rezagado como de unos trminos de inters rezagados dificultara y quizs imposibilitara el lgebra
posterior.

(aunque no y ) es en s misma una variable aleatoria que depende de

7. En la poltica de combinacin,
e , y por lo tanto es necesario ver si tiene una media finita y una varianza. Si no fuera as, la poltica
presumiblemente no sera factible. Sin embargo, es fcil ver que tiene una media y varianza finita. La media y la
varianza de dependen de los promedios y las varianzas de e , que a su vez dependen de los medios
y las varianzas de las perturbaciones en los perodos t-1 y t-2, pero en perodos no anteriores a la dependencia de Y
sobre la Y atrasada se elimina mediante la poltica de combinacin ptima. Por lo tanto, est claro que existe la media
y la varianza de , y el mismo argumento se aplica a las polticas de tasas de inters y acciones monetarias.

Una tercera posibilidad es una poltica de combinacin permanente, pero no he resuelto el lgebra. Sin embargo, mi
conjetura es que y tendran los valores como en el caso esttico, mientras que sera el mismo que en el
caso esttico, excepto que se podra reemplazar por + ( + )

El segundo aspecto de este modelo que se debe observar es que la relacin temporal entre los
puntos de inflexin en dinero e ingreso es variable debido a los trminos aleatorios
aunque el efecto parcial del dinero en el ingreso no tiene un desfase variable. Por lo tanto, el
modelo es consistente con los hallazgos de Friedman sobre la variabilidad del desfase entre
puntos de inflexin en dinero e 9 El argumento de Friedman para una tasa de
crecimiento constante en el stock de dinero depende de la variabilidad en los efectos parciales
del dinero sobre el ingreso. De paso, podra mencionarse que la nica forma de obtener
evidencia sobre la variabilidad de los efectos parciales del dinero sobre el ingreso sera mostrar
que, en un modelo de economa, los coeficientes de regresin estimados fueron
estadsticamente significativamente diferentes de un perodo a otro. , o que la variabilidad en
el rezago en puntos de inflexin no podra ocurrir en un modelo con efectos parciales
constantes de dinero en el ingreso a menos que exista una distribucin de probabilidad ms
improbable de los trminos de perturbacin.

Al analizar las polticas pasivas, considere primero la poltica de tasa de inters de establecer

= permanentemente. Es ptimo establecer la tasa de inters de acuerdo a

y, al sustituir esta expresin en (18a), tenemos:

o tambin

donde

De (20) se puede ver que el nivel de ingresos sigue un proceso de Markov de segundo orden
alrededor de un nivel base de 1 0

Para resolver (20) necesitamos una solucin particular, = , a (20) y una solucin
general, = , a su homlogo homogneo

Se puede encontrar una solucin particular a (20) suponiendo que:

donde el an no se ha determinado. Sustituyendo (22) en (20) tenemos:

Para que (23) se satisfaga para todos los valores posibles de , el coeficiente de cada
debe ser cero. Para encontrar una expresin general para , debemos resolver la
ecuacin en diferencia.

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9. Milton Friedman and Anna J. Schwartz, "Money and Business Cycles," Review of Economics and Statistics, Vol. 45,
no. 1, pt. 2 (Feb. 1963), 32-64.

1. El modelo de la ecuacin (20) es una versin estocstica del Modelo del Acelerador de Samuelson (Paul A.
Samuelson, "Interactions Between the Multiplier Analysis and the Principle of Acceleration," The Review of Eco-nomic
Statistics, XXI (May 1939), 75-78)

La ecuacin (24) tiene la misma forma que (21) y, por lo tanto, su solucin proporciona tanto la
solucin particular como la solucin a la contraparte homognea,
excepto que las constantes arbitrarias son diferentes. La solucin
general a (20) tiene la forma
e involucra uno de los tres casos a continuacin

Caso 1 :
Solucin

Caso 2 :
Solucin :

Caso 3 :

Solucin :

Donde :

Las constantes 1 y 2 que difieren de un caso a otro, se determinan resolviendo las dos
ecuaciones :

Del mismo modo, las constantes B1 y B2 se obtienen al resolver las dos ecuaciones

donde Z_1 y Z_2 son las condiciones iniciales de ingresos.

Las condiciones de estabilidad en la solucin son para el Caso 1 que | | < ,

para el Caso 2 que | | < , y para el Caso 3 que | | <

Si la solucin es estable, las condiciones de ingresos iniciales tendrn un efecto cada vez menor
sobre los ingresos a medida que pase el tiempo, y la media y la varianza incondicionales de
.
Ahora considere una poltica de fijacin del stock de dinero en = . Con el valor ptimo
de . Tenemos

Donde :

Y la solucin particular es :

donde los estn determinados por la solucin de una ecuacin de diferencia anloga a (24).
La solucin general tiene as la misma forma que antes y las condiciones de estabilidad de
y son las mismas que en y arriba.

Sin embargo, dado que 0 < ( + ) < 1 bajo supuestos normales en cuanto a los
signos de , y , est claro que| | < | | y | | < | |

Esto significa que la varianza del ingreso podra no existir bajo cualquiera de las polticas, sin
embargo es posible que la varianza del ingreso exista cuando se fija y establece el stock de
dinero pero no cuando la que se fija es la tasa de inters (varianza del ingreso podr no existir)

Pero tenga en cuenta que la varianza est bajo la poltica de tasas de inters, puede ser menor
que la varianza en la poltica de acciones monetarias , ya que en el ltimo caso tenemos :

Cuando uno compara (26) y (29), est claro que es ms pequeo que , pero
puede ser ms grande que .
Al comparar las polticas activas y pasivas, est claro que la prdida esperada bajo la poltica
pasiva es mayor que bajo la poltica activa.

Si bien las polticas activas y pasivas ptimas se derivaron en ambos casos bajo el supuesto de
parmetros conocidos, incluso si los parmetros no se conocen exactamente, el anlisis
sugiere que una poltica activa no ptima puede ser superior a una poltica pasiva ptima. Con
un conocimiento incompleto, un procedimiento sensato podra ser partir de una poltica base
de un stock de dinero fijo (que muy probablemente sea superior a una tasa de inters fija), y
luego alejarse de esta base con cierta cautela al implementar una poltica activa.

VI. OBSERVACIONES FINALES

El problema de la eleccin de los instrumentos es claramente una consecuencia de la
incertidumbre, y el anlisis del problema requiere un modelo estocstico. El modelo bsico de
este documento es el modelo ms simple posible dentro del cual la naturaleza del problema
puede definirse cuidadosamente y determinarse una solucin. Es obvio que si bien el modelo
proporciona una idea de la solucin del problema que enfrentan los responsables polticos, su
principal valor es aclarar la naturaleza del problema y sugerir un enfoque que podra aplicarse
a modelos ms completos y realistas.

Si bien el problema instrumental se ha analizado como un problema de poltica monetaria,

vale la pena sealar que surge un problema similar en la poltica fiscal. Aqu el problema es si
el gobierno debe establecer tasas de impuesto a la renta que permitan que los ingresos
tributarios sean una variable endgena o establezca ingresos tributarios (a travs de
impuestos a la propiedad o impuestos a la propiedad) permitiendo que la tasa impositiva
implcita sobre los ingresos sea endgena. Si bien el impuesto a la renta generalmente se
considera como un estabilizador integrado, podra ser posible construir un modelo estocstico
plausible en el cual el impuesto a la propiedad estabilizara el ingreso mejor que un impuesto a
la renta con los mismos ingresos esperados.

Excepto por unos pocos comentarios pasados, no se ha prestado atencin al muy importante
problema del efecto de la incertidumbre en cuanto a los valores de los parmetros del modelo.
En principio, lo que se debe hacer es tratar cada parmetro como una variable aleatoria3
pero incluso en el modelo simple de este documento este enfoque es analticamente
intratable debido a la gran cantidad de variaciones y correcciones asociadas, y la existencia de
productos y relaciones de variables aleatorias en las ecuaciones de formas reducidas. Un
enfoque ms prometedor podra ser emplear un anlisis de sensibilidad para ver cmo los
resultados basados en parmetros conocidos diferiran si los parmetros difirieran en
cantidades plausibles de las estimaciones utilizadas en el anlisis.

APNDICE
Es necesario demostrar que y . Sin prdida de generalidad, podemos
suponer que = ya que en la ecuacin (6a), la funcin IS, es posible medir Y y u a tasas
(anual, trimestral, etc.) seleccionadas de modo que = ; Tal cambio en las unidades
tambin requerir ajustes en algunos de los parmetros. En la demostracin, no se introducir
notacin separada para los parmetros ajustados, entendindose que se han realizado los
ajustes apropiados.

Bajo el supuesto de que = , se puede ver de (10) y (17) que

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3. Eche un vistaso a William Brainard, "Uncertainty and the Effectiveness of Policy," American Economic
Review, Vol. 57 (May 1967), 411-25.

Porque

Si = 1 ; el denominador en (30) se desvanece en =

Sin embargo, como = 1 podemos escribir:

Para =

Bajo el supuesto de que = , se puede ver en (11) y (17) que

Si = 1 ; el denominador en (31) se desvanece en = y si = el denominador

se desvanece en =

Si = 1 , Pode mos escribir :

 Para =

y si = , podemos escribir