Professional Documents
Culture Documents
Las proyecciones
financieras como elemento
clave en la valoracin
l
20 Estrategia Financiera N 325 Marzo 2015
[ www.estrategiafinanciera.es ]
Francisco Duato
Socio en Valencia ONEtoONE Corporate Finance
E
l diccionario de la Real Academia Espaola Calcular los flujos de caja: flujo de caja libre, de la
de la lengua define la palabra valor como deuda y del accionista.
grado de utilidad o aptitud de las cosas,
para satisfacer las necesidades o proporcionar bien- Determinar los parmetros de valoracin: cos-
estar o deleite. Tomando esta referencia podramos te de la deuda, de los fondos propios, valor de
decir que valorar una compaa supone determinar mercado de la deuda y de los fondos propios y
el grado de utilidad que puede tener la misma para clculo del valor terminal.
sus accionistas o para cualquier tercero interesado.
Cuando hablamos del valor de una compaa Clculo del valor de la compaa y de sus
nos referimos siempre al valor de sus acciones. Para acciones.
calcularlo, con rigor, necesitamos aplicar un mtodo
generalmente aceptado por la comunidad financie- La fase ms sensible es la construccin de las pro-
ra. Entre los ms aceptados existen cuatro grupos yecciones financieras, ya que de ellas se derivan unos
de mtodos: los basados en valores contables, en la flujos de caja mayores o menores. Habitualmente los
cuenta de resultados, en el fondo de comercio y en el manuales de valoracin de empresas arrancan con el
descuento de flujos de caja. clculo de los flujos de caja y se centran en la pro-
El problema fundamental de algunos de estos blemtica de la determinacin de los parmetros de
mtodos es que para determinar el valor se basan valoracin y en los distintos enfoques de valoracin.
exclusivamente en valores contables histricos. Ima- Por este motivo, vamos a centrar el artculo en las
ginemos dos compaas con unos estados financie- cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de
ros histricos relativamente parecidos y con pers- elaborar las proyecciones financieras de cuenta de
pectivas a futuro radicalmente diferentes, tendra resultados y balance, precedido de una breve refe-
sentido que su valor fuera similar? Evidentemente rencia a la etapa de anlisis histrico.
no tendra mucho sentido, es por este motivo que
el grupo de mtodos ms adecuado, bajo hiptesis ANLISIS HISTRICO ESTADOS
de continuidad en la actividad de la compaa, es el FINANCIEROS Y COMPETENCIA
basado en los flujos de caja esperados.
Una confusin habitual es tratar los conceptos Conocer que ha ocurrido en el pasado es funda-
de valor y precio como sinnimos. El precio es el re- mental para opinar sobre lo que puede ser razonable
sultado de una negociacin y es el importe que al- qu ocurra a futuro. Para ello debemos hacer un an-
guien ha pagado por las acciones de una compaa, lisis financiero de la cuenta de resultados y el balance
el valor es lo que debera haber pagado. En este sen- de la compaa de, al menos, los tres ltimos aos
tido es conocida la frase del inversor Warren Buffett: que podramos sintetizar en los ratios que aparecen
precio es lo que pagas, valor es lo que tienes. en el cuadro 1.
Valorar una compaa por descuento de flujos de El anlisis del cuadro 1 persigue dar respuesta a
caja es un proceso que debe cubrir las siguientes fases: las siguientes preguntas: cmo ha crecido la com-
paa?, cmo ha generado su rentabilidad?, qu
Anlisis histrico de los estados financieros de la inversiones ha necesitado hacer?, cmo se ha finan-
empresa y de la competencia. ciado? El anlisis de la serie histrica debe alertarnos
sobre las variables que en un momento dado sufren
Preparar las proyecciones financieras: cuenta de un cambio brusco en su valor o tendencia. Es fun-
resultados y balance. damental no quedarnos en el plano estrictamente
Ventas
numrico y buscar una explicacin con la direccin - Coste de Ventas
de la compaa que nos permita comprender real- Margen Industrial
mente qu ocurri. Adems, es interesante replicar - Gastos Comerciales Variables
el anlisis financiero anterior a las empresas que for- Margen Comercial
man nuestro crculo de competencia como forma de - Gastos de Personal
identificar las mejores prcticas del sector. - Otros Gastos de Explotacin
Una vez comprendido el pasado de la compaa EBITDA
empezamos a dibujar su futuro a travs de la cons- - Amortizaciones
truccin de un modelo financiero que nos permita - Deterioros
obtener las proyecciones financieras de la cuenta de EBIT
resultados y del balance de situacin. (+/-) Resultado Financiero
(+/-) Resultado Extraordinario
PROYECCIONES FINANCIERAS: CUENTA DE Beneficio antes de Impuestos
RESULTADOS Y BALANCE - Impuesto sobre Beneficios
Beneficio Neto
Los estados financieros previsionales son el refle- - Dividendos
jo de la estrategia de la empresa, ya que cuantifican Beneficio Retenido
sus directrices estratgicas concretadas en progra-
mas y planes de accin. Adems de este cometido, Veamos las principales cuestiones a tener en
desempean otro muy interesante, ayudan a selec- cuenta a la hora de calcular cada de las variables.
cionar entre las alternativas disponibles. En efecto, a) Ventas
al cuantificar las distintas alternativas obtenemos El presupuesto de ventas nos vendr validado
informacin sobre las necesidades financieras que desde la direccin comercial y tendr que ser co-
l
22 Estrategia Financiera N 325 Marzo 2015
Valoracin de Empresas
Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin
Distribucin de la cifra de ventas por mercados. y adquieren un mayor peso los gastos de personal de
las personas dedicadas a la produccin del servicio.
Si se trata de una empresa de servicios ser inte- Al resultado que obtenemos despus de restar a
resante proyectar las ventas por unidades de negocio las ventas el coste de ventas lo llamamos margen
o por actividades. industrial.
Esta segmentacin es importante porque, como c) Gastos comerciales variables
veremos despus, puede condicionar el valor absolu- Bsicamente incluimos dentro de este grupo
to de nuestro margen comercial. aquellos gastos de naturaleza comercial que se ma-
b) Coste de ventas nifiestan exclusivamente si la empresa vende y que
Si nos enfrentamos a una empresa industrial, el no afloran en caso contrario. En la prctica la ca-
coste de las unidades vendidas est compuesto por sustica suele reducirse a dos casos: las comisiones
el coste de materiales, los gastos de personal y los sobre ventas por unidad vendida y los transportes
servicios exteriores consumidos en la produccin. Lo sobre ventas, cuando la logstica de entrega est
ideal es conocer esa estructura para cada una de las subcontratada. El resto de gastos comerciales ten-
familias o unidades de negocio porque nos permitir drn la consideracin, por su naturaleza, de gastos
estimar sus respectivos mrgenes y, por tanto, eva- de estructura.
luar el impacto sobre el margen total de los distintos d) Margen comercial
mix de ventas posibles. El margen comercial se obtiene despus de restar
En empresas de servicios tambin podemos hacer al margen industrial los gastos comerciales variables.
este planteamiento, normalmente y sin obviar pecu- Es muy importante llegar a este punto desde un an-
liaridades, el coste de materiales suele aparecer sus- lisis riguroso de las ventas y costes por familias o
tituido por la subcontratacin de trabajos a terceros unidades de negocio en el pasado.
Cuadro 3. Previsiones
A modo de ejemplo, deliberadamente simplifica- es interesante definir indicadores que permitan ve-
do, imaginemos que nuestra compaa solo tiene dos rificar la razonabilidad del dato global. Por ejemplo,
familias de productos, o unidades de negocio, y que se puede verificar el dimensionamiento del departa-
hemos sido capaces de segmentar la informacin del mento comercial en base a las ventas y al departa-
ltimo ao para cada una de ellas (ver cuadro 2). mento administrativo-comercial en base al nmero
Si esta compaa se planteara mantener como de pedidos.
previsin de ventas para el ejercicio siguiente los 10 f) Otros gastos de explotacin
millones facturados el ao anterior (manteniendo En esta rbrica incluiremos los servicios de
constantes los mrgenes por producto), pero cam- arrendamientos, mantenimiento, servicios profesio-
biando el mix de ventas (el producto A con un peso nales, seguros, comisiones bancarias, relaciones p-
del 40% y el producto B el 60% restante) y desco- blicas, suministros y resto de servicios exteriores no
nociera sus mrgenes por producto, presupuestara contemplados en el coste de ventas ni en los costes
un margen comercial de 4,8 millones de euros; sin comerciales variables.
embargo, al conocerlos presupuestara los datos que A fin de evitar, en la medida de lo posible, una es-
se ofrecen en el cuadro 3. timacin global, cuando el volumen de datos lo per-
No considerar el impacto del cambio en el mix mite, suele ser prctico descomponer cada una de las
de ventas en este caso nos hubiese llevado a consi- rbricas anteriores por conceptos globales de gasto.
derar un margen comercial 600 mil euros mayor al De esta forma es ms fcil opinar sobre su grado de
que obtendramos en la realidad. Conocer el margen recurrencia a futuro y sobre su importe previsto.
comercial con el que opera la compaa nos permite g) EBITDA
saber el beneficio neto que obtiene por sus ventas y, Son las siglas en ingls de Beneficio Antes de
por tanto, los gastos de estructura que puede asumir. Intereses, Impuestos, Provisiones y Amortizaciones
e) Gastos de personal (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and
Consideraremos dentro de esta rbrica exclusi- Amortizations). Se calcula aadiendo al resultado de
vamente los gastos de las personas que no hemos explotacin las amortizaciones y provisiones y a me-
considerado dentro del coste de ventas. Al igual que nudo se confunde este resultado intermedio con un
para el coste de ventas, consideraremos como gasto flujo de caja. En este punto es interesante analizar el
de personal la totalidad del coste con independencia comportamiento del EBITDA sobre ventas que obte-
de la forma de percepcin, normalmente: sueldo, se- nemos en las proyecciones con respecto al histrico
guridad social, aportaciones a planes de pensiones, y a nuestra competencia, si detectamos cambios im-
formacin, seguros mdicos y otros gastos sociales. portantes es recomendable revisar la bondad de las
El montante de esta partida tiene que ser razona- hiptesis definidas hasta aqu para confirmar o no
ble con el tamao de la compaa y, en este sentido, su validez.
l
24 Estrategia Financiera N 325 Marzo 2015
Valoracin de Empresas
Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin
h) Amortizaciones y provisiones
El clculo de las amortizaciones previstas hay El precio es el resultado de una
que secuenciarlo en dos pasos.
c) Clientes
Frmula 1: Para hacer la previsin del saldo de clientes tene-
mos que definir el plazo de cobro con el que vamos
a operar. Este criterio deber estar en consonancia
con la realidad que hemos puesto de manifiesto al
analizar nuestros estados financieros histricos. Para
Frmula 2: ello partimos de la definicin del ratio Plazo Medio
de Cobro (PMC) (ver frmula 3).
En este punto hay que tener en cuenta una pre-
caucin importante. El clculo anterior asume impl-
Frmula 3: citamente que la distribucin de las ventas a lo largo
del ao es uniforme, si no es as debemos tener en
cuenta el patrn de estacionalidad.
d) Tesorera
Frmula 4: El volumen de tesorera necesario (tesorera ope-
rativa) es un objetivo que se plantear en funcin de
las necesidades concretas de cada empresa.
Para calcularla hay que preguntarse cmo orga-
Frmula 5: niza la compaa sus flujos de pagos. Si la empresa
tiene das fijos de pago, por ejemplo dos das al mes,
tiene sentido calcular la tesorera operativa como un
importe fijo que se corresponda con el volumen me-
dio de pagos de los cuatro o cinco primeros das de
un mes.
que las inversiones a hacer en el ejercicio son de re- Por el contrario, si la compaa atiende a sus pa-
posicin. Es decir, se considera que la cifra de inver- gos en la fecha de vencimiento de sus facturas suele
siones nuevas es igual al incremento de las amortiza- utilizarse un criterio en lnea con un determinado
ciones acumuladas en el ejercicio, as el inmovilizado nmero de das de pago a proveedores, normalmente
neto se mantiene constante. cuatro o cinco como mnimo. En este caso suele uti-
b) Existencias lizarse el ratio Tesorera en das de pago a Proveedo-
Los factores que van a condicionar la inversin res (TdP) y tendremos que definir el nmero de das
en existencias son: la evolucin de los costes de com- de tesorera que queremos mantener (ver frmula 4).
pra (empresa comercial) o de produccin (empresa En ambos casos, el rango de 4-5 das se justifica
industrial), el volumen de ventas previsto y la poltica porque el tiempo mnimo que nos puede costar hacer
de aprovisionamientos. movimientos entre cuentas bancarios, en trminos
Si la empresa es comercial podemos cuantificar de valor, es de 2-3 das.
la inversin en mercaderas utilizando el ratio Exis- e) Fondos propios
tencias en das de Ventas (EdV) y considerando un La evolucin de los fondos propios tendr como
valor objetivo del mismo (ver frmula 1). punto de partida los fondos propios iniciales a los
Si la empresa es industrial puede tener hasta tres que sumaremos el beneficio retenido ao a ao y las
tipos distintos de existencias: materias primas, pro- ampliaciones de capital que la compaa se plantee
ductos en curso y productos terminados. hacer.
La inversin en materias primas podemos esti- f) Deuda financiera
marla utilizando el ratio Materias Primas en das de La deuda financiera a corto y a largo tiene dos
Compra (MPdC) y considerando un valor objetivo del vertientes, la primera es la deuda ya contratada en el
mismo (ver frmula 2). ltimo ejercicio histrico y la segunda es la financia-
Los productos en curso son muy especficos de cin adicional necesaria, de la que nos ocuparemos
cada sector; a modo de ejemplo, en empresas cons- en el ltimo apartado.
tructoras las existencias en curso se pueden estimar Para simular la evolucin de la deuda actual te-
en funcin del grado de avance esperado de las obras nemos que recopilar los cuadros de amortizacin de
en curso. todos los prstamos contratados por la compaa y
Los productos terminados se estiman de la mis- poner los saldos a corto o largo plazo en funcin de
ma forma que las mercaderas. su plazo de exigibilidad.
Por ltimo, a fin de evaluar la razonabilidad de g) Recursos espontneos
la inversin total en existencias en empresas indus- Como recursos espontneos entendemos todos
triales, podemos comparar la rotacin de los stocks aquellos pasivos corrientes que no tienen un coste
totales con los valores histricos y de la competencia. financiero. Las partidas ms habituales a simular son:
Para ello podemos utilizar el ratio: proveedores y Administraciones Pblicas.
Coste de Ventas
Rotacin= Proveedores. Para calcular el saldo previsto
Existencias Totales de proveedores utilizamos el ratio Perodo
l
26 Estrategia Financiera N 325 Marzo 2015
Valoracin de Empresas
Las proyecciones financieras
como elemento clave en la valoracin
Medio de pago a Proveedores (PMP) y defini- Si el activo es mayor que el pasivo significa que la
remos el nmero de das de pago objetivo (ver compaa necesita ms deuda y cuadraremos la dife-
frmula 5). rencia a travs del concepto Financiacin Adicional
Necesaria del pasivo corriente. En caso contrario,
Al igual que hemos comentado para la cuenta de significa que la compaa genera caja por encima
clientes, es conveniente revisar la estacionalidad de del importe considerado como tesorera operativa y
las compras. cuadraremos la diferencia a travs del concepto Ex-
cedentes de Tesorera del activo corriente.
Administraciones Pblicas. En este apartado Una vez finalizadas las proyecciones es impor-
debemos considerar al menos dos partidas: la tante replicar para la cuenta de resultados y el balan-
deuda por impuesto sobre sociedades y la deuda ce previsional el anlisis financiero que hicimos para
por IVA. los estados financieros histricos a fin de ver la con-
sistencia de los valores histricos con los previstos.
Haciendo todas las hiptesis simplistas posibles, Si existen cambios bruscos es aconsejable revisar las
el saldo previsto como deuda por Impuesto de Socie- hiptesis que se vean afectadas a fin de determinar si
dades se suele asimilar con el gasto por Impuesto de hay o no un error a la hora de formularlas.
Sociedades de la cuenta de resultados. No obstante, A partir de aqu ya podemos seguir con un ma-
tal y como apuntbamos, si tenemos identificadas nual de valoracin de empresas para concluir el
diferencias temporales recurrentes podemos simular proceso.
tambin la evolucin de los impuestos anticipados o
diferidos.
Para estimar la deuda o el crdito por IVA tendre-
Acceda a:
mos que estimar qu porcentaje de nuestras ventas,
http://estrategiafinanciera.
compras y gastos sujetos a IVA se dan en el ltimo Gua del financiero para valorar empresas
perodo (mes o trimestre en funcin del tamao de
Valoracin de empresas mediante el mto-
la empresa) y multiplicarlos por sus respectivos tipos do del descuento de flujos de tesorera
impositivos.
Valoracin de empresas en pymes y
h) El cuadre del balance micropymes: una cuestin de fiabilidad/
SLO EN